گروه: دانش مالي و اقتصاد

مقدمه
نيروهاي اقتصادي، سياسي، و تغييرات قوانين و جهاني شدن به سرعت محيط رقابتي سازمان‌ها را تغيير مي‌دهند. در چند دهه گذشته سازمان‌ها با تغييرات ساختاري بسياري مواجه بوده‌اند. بازارهاي مالي[۱] نقش عظيمي در هدايت مسير اين تغييرات ايفا کرده‌اند. حجم عظيمي از تصاحب‌ها در دهه ۶۰ ميلادي و سپس تجزيه شدن شركت‌هاي عظيم در دهه‌هاي ۷۰ و ۸۰، موج وحشتناک ورشکستگي‌ها در آغاز دهه ۹۰ ميلادي، جنبش جديد ادغام وبسياري ديگر از مسايلي که در گذشته براي سازمان‌ها اتفاق افتاده است و اکنون نيز پيش روي سازمان‌ها قرار دارد؛ علاوه بر مسايل تکنولوژيک ريشه در مسايل مالي دارد. وجهي که متاسفانه در کشور ما هنوز در تفکرات سنتي تحليل هزينه-فايده[۲] به سر مي‌برد و هنوز به جنبه‌هاي افزايش بهره‌وري،

کارآيي و هم‌افزايي نوآوري‌هاي مالي[۳] توجه نشده است. تغيير نرخ ارز، تغيير قيمت کالاهاي اساسي[۴]، نرخ بالاي تورم و تغييرات نرخ بهره، شركت‌ها را با ريسک‌هاي بسياري مواجه کرد. رواج ابزارهاي نوين مالي در دهه ۷۰ و ۸۰ بستري براي مديريت اين‌گونه ريسک‌ها براي شركت‌ها ايجاد کرد. اين نوشتار، به بررسي ابعاد نوآوري‌هاي مالي، علل و پيامدهاي آن در دو قسمت تغييرات ساختاري سازمان‌ها و ابزارهاي نوين مالي خواهد پرداخت و لزوم ايجاد تفکري نو در سازمان‌هاي ايراني را يادآور خواهد شد.

تغييرات ساختاري سازمان‌ها
در دهه ۶۰ ميلادي بسياري از شركت‌هاي سهامي عام[۵] توسط شركت‌هاي بزرگ تصاحب شدند. در اين دوران تفکر “بزرگ قدرتمند است[۶]” بر مديران حکمفرما بود. هر شرکتي که با مشکلات مالي (و به خصوص نقدينگي) مواجه مي‌شد از طريق شرکتي ديگر تصاحب[۷] مي‌شد. بسياري از اين شركت‌ها مدل‌هاي کسب و کار و حتي بازار خوبي در اختيار داشتند و اگر مي‌توانستند به حيات خود ادامه دهند، در آيند‌ه‌اي نزديک به سازماني سود‌آور تبديل مي‌شدند؛ اما مشکلات مالي و به خصوص سررسيد بدهي‌ها، آن‌ها را به سمت بلعيده شدن مي‌برد.

شركت‌هاي تصاحب کننده به اين اميد که بتوانند مشکلات کوتاه مدت اين‌گونه سازمان‌ها را حل کنند، مديريت آن‌ها را در اختيار مي‌گرفتند و لذا بدهي‌ها هم به شرکت تصاحب کننده، منتقل مي‌شد. از اين رو اين دوره را عصر شركت‌هاي ترکيبي اهرمي[۸] مي‌گويند (D. Chew, Jr, Stern Stewart & Co. ). در اثر همين موج تصاحب، شركت‌هاي بسيار بزرگي ايجاد شدند که حوزه فعاليت متمرکز و مشخصي نداشتند. بعدها همين عدم تمرکز، مشکلات بسياري براي اين سازمان‌ها ايجاد کرد.

در دهه ۷۰ يکي از ابزارهاي مهم وارد بازارهاي مالي شد. تا پيش از اين دوران شركت‌هاي کوچک قابليت قرض‌گيري از بازارهاي مالي را نداشتند. اما در پايان دهه ۷۰ و با رواج اوراق قرضه بنجل[۹] شركت‌هاي کوچک و ريسکي نيز توانستند با نرخ بهره بالاتر اوراق قرضه صادر کنند و منابع مالي مورد نياز خود را از بازار فراهم کنند. از طرفي junk Bondها امکان حضور سرمايه‌هاي کوچک را نيز در بازار پول و سرمايه ايجاد کرد. اين اوراق که با نرخ بهره بالاتري نسبت به اوراق قرضه معمولي صادر مي‌شد باعث رشد بسياري از شركت‌هايي شد که در صنايع پر ريسک و سرمايه‌بر فعاليت مي‌کردند. (Micheal Jensen(1993))

پيش از اين نيز ذکر کرديم که عدم تمرکز فعاليت شركت‌ها، موجب عدم بهره‌وري آن‌ها شده بود. در حقيقت شركت‌هاي زير مجموعه سازمان‌هاي بزرگ از دور هدايت و راهبري مي‌شدند. تخصيص بهينه منابع صورت نمي‌گرفت و بسياري از زيرمجموعه‌ها به ورطه زيان افتاده بودند. مازاد ظرفيت‌ها منابع بسياري را تلف مي‌کرد. تغييرات تکنولوژيک و گسترش ظرفيت‌ها نيز برمشکل مازاد ظرفيت‌ها افزوده بود. نگراني از رکود اقتصادي و کاهش تقاضا هم شركت‌ها را با چالش مواجه کرده بود. در دهه ۸۰، شركت‌ها به منظور رفع مشکلات بهره‌وري و همچنين رفع ظرفيت‌هاي مازاد که علاوه بر سازمان‌ها، هزينه‌هاي بسياري را بر اقتصاد نيز تحميل مي‌کرد، به تغيير ساختار[۱۰] پرداختند.

شركت‌هاي غير بهره‌ور و زيان‌ده به روش‌هاي گوناگون از بدنه سازمان‌هاي بزرگ خارج مي‌شدند و به کارکنان، مديران و Company Raider[11]ها واگذار مي‌شدند. اين دهه اوج نوآوري‌هاي مالي بود و دانش مهندسي مالي در اين دوران به اوج شکوفايي خود رسيد. بسياري از روش‌هاي واگذاري به گونه‌اي بود که شركت‌ها از طريق وام‌گيري خريداري مي‌شدند.

در اين روش‌ها خريدار، شرکت را از طريق وام کلان در اختيار مي‌گرفت و سپس از طريق جريان وجوه نقد حاصل از فعاليت شرکت، اقساط وام را باز پرداخت مي‌کرد. در اين روش‌ها که به روش‌هاي اهرمي شهرت يافتند، شرکت با بدهي‌هاي سنگيني مواجه مي‌شد. روش‌هايي مثل خريد اهرمي[۱۲]، خريد اهرمي توسط مديران[۱۳] (که در آن خريداران مديران شرکت بودند.)، Divestitures (روش‌هايي که در آن شركت‌ها دارايي‌هاي غير بهره‌ور خود را مي‌فروختند و به اين ترتيب ترازنامه خود را سبک مي‌کردند.) و Spin-off (که در آن سهام شركت‌هاي کوچک به مديران شركت‌هاي مادر تعلق مي‌گرفت و اين در حقيقت نوعي وام‌گيري بود) در اين دوران رواج بسياري داشتند (D. Chew Jr., S. Stewart & Co.). روش‌هاي تجديد ساختار به دلايل متفاوتي موجب افزايش کارآيي و بهره‌وري شركت‌ها مي‌شد که از آن‌جمله مي‌توان به موارد زير اشاره کرد:

۱٫ تمرکز فعاليت‌هاي شرکت باعث شد که تخصيص منابع به نحو کارآتري صورت بگيرد.
۲٫ مديران به علت ترس از بلعيده شدن شرکتشان به اداره بهتر امور شرکت پرداختند.
۳٫ پرداخت وام (که در حقيقت پيامدي از روش‌هاي تجديد ساختار بود) موجب مي‌شد شرکت در مورد جريان وجوه نقد خود دقت بيشتري داشته باشد. سررسيد وام‌ها بدون وجود نقدينگي شرکت را به طعمه خوبي براي تصاحب کننده‌ها و Company Raiderها تبديل مي‌کرد.
۴٫ در راه بودن سررسيد وام‌ها اجازه سرمايه‌گذاري نامطلوب (که مديران به انگيزه‌هاي مختلف از جمله وسيع شدن حيطه مديريت، به آن مي‌پردازند.) را از شرکت مي‌گرفت.

علاوه بر افزايش ارزشيکه به دليل افرايش کارآيي و بهره‌وري نصيب سهامداران شرکت مي‌شد؛ روش‌هايي مثل Spin-off خود خلق ارزش مي‌کرد؛ زيرا ارزش شرکت جدا شده از سازمان مادر از کاهش ارزش سازمان مادر بيشتر بود. در حقيقت شرکت به صورت مستقل که به دلايل فوق کارآتر عمل مي‌کرد؛ از بخشي که در بدنه شرکت مادر بود، ارزش بيشتري داشت.

روش‌هاي اهرمي اگرچه باعث رشد و توسعه بازارهاي مالي شد و به بهبود کارآيي و بهره‌وري سازمان‌ها کمک شاياني کرد اما در پايان دهه ۸۰ و آغاز دهه ۹۰ ميلادي باعث ورشکستگي‌هاي بسياري شد. بسياري از شركت‌ها که با روش‌هاي پيش‌گفته با بدهي‌هاي سنگيني مواجه بودند، از پس بازبرداخت وام‌هاي خود برنيامدند و به سمت ورشکستگي رفتند.

ورشکستگي اين شركت‌ها، مشکلات بسياري را نيز براي موسسات پس‌انداز و سرمايه‌گذاري ايجاد کرد. بحران اعتباري‌[۱۴] باعث شده بود شركت‌ها از وام‌گيري مجدد عاجز باشند. از همه مهمتر اين‌که مطبوعات و رسانه‌ها، افکار عمومي را به اين سمت سوق مي‌دادند که نوآوري‌هاي مالي با شکست مواجه شده است. در همين زمان مرتون ميلر[۱۵]، برنده نوبل اقتصاد در سال ۱۹۹۰، در نوشته‌اي اعلام کرد که افزايش ارزش بازار[۱۶] شركت‌ها که از روش‌هاي اهرمي ايجاد شده است ۷۰۰ تا ۷۵۰ ميليارد دلار بوده است و با توجه به ارزش ۵۰ ميليارد دلاري شركت‌هاي ورشکست شده دوران واگذاري‌هاي اهرمي بين ۶۵۰ تا ۷۰۰ ميليارد دلارارزش ايجاد کرده است. همان‌طور که پيش از اين نيز ذکر شد، اين ارزش از افزايش کارآيي و بهره‌وري و تمرکز فعاليت‌هاي شركت‌ها حاصل شده بود.

رشد و توسعه تکنولوژي به خصوص تکنولوژي اطلاعات[۱۷] و تکنولوژي مديريت[۱۸] در دهه ۹۰ و همچنين پديده جهاني‌شدن همزمان نياز و امکان گسترش بازارها را براي شركت‌ها ايجاد کرد. به همين علت شركت‌هاي بزرگي اقدام به تصاحب[۱۹] و يا بلعيدن (تصاحب خصمانه[۲۰]) شركت‌هاي ديگر کردند. گسترش عمودي و افقي، گسترش بازار محصولات و خدمات، گرفتن سهم بازار رقبا و ايجاد هم‌افزايي[۲۱] از جمله مهمترين اهداف جنبش ادغام دهه ۹۰ بود. بسياري از اين ادغام‌ها نيز با شکست مواجه بود اما ادغام‌هاي موفق اين دوران به تشکيل غول‌هاي بزرگ صنعتي جهان انجاميد. اگرچه رشد و توسعه تکنولوژي از جمله دلايل اين ادغام‌ها بود، اما بدون وجود بازارهاي مالي کامل و کارآ و بدون استفاده از روش‌هاي کارآمد مالي امکان چنين ادغام‌هايي وجود نداشت.

در همين مدت علاوه بر روش‌هاي تجديد ساختار در سازمان‌ها ابزارهاي مالي نيز رواج بسياري پيدا کردند. اگر چه معاملات رسمي ابزارهاي مشتقه مالي[۲۲] به آغاز دهه ۷۰ ميلادي برمي‌گردد اما رشد و توسعه اين ابزارها و بازارها در دهه ۸۰ اتفاق افتاد. تغييرات نرخ ارز، تغييرات ارزش کالاهاي اساسي، تغييرات نرخ بهره و … شركت‌ها را با ريسک‌هاي بسياري مواجه کرد. براي پوشش همين ريسک‌ها نوآوري‌هايي صورت گرفت. در ادامه بيشتر به توضيح اين ابزارها و نقش آن‌ها در مديريت ريسک اشاره خواهد شد.