بررسی رابطه تمركز مالكيت،عملكرد شركت و سياست تقسيم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذايي و صنایع دارويي بورس اوراق بهادار تهران

نگارش:
حميدرضا معبودي
تابستان ۱۳۸۹

هیأت داوران:

۱- استاد راهنما: دکتر محمد رضا ستایش
۲- استاد مشاور: دکتر مهدی تقوی
۳- استاد داور: دکتر مجید زنجیر دار
۴- استاد داور: دکتر پیمان غفاری
۵- مدیر گروه تخصصی: دکتر مجید زنجیردار

سپاسگزاری:
من لم یشکر المخلوق لم یشکر الخالق
در اينجا برخود لازم می‌دانم از جناب آقای دکتر ستايش که در تمام لحظات دلسوزانه مرا از راهنمایی هایشان بهره‌مند ساختند کمال تشکر و قدردانی به‌ عمل آورم. ایشان همواره نه‌ تنها کمبودها و ناتوانی‌هایم را به سعه صدر پذیرا گشتند بلکه در مقاطع مختلف این‌کار همواره از هدایت و راهنمایی هایشان بهره‌مندم ساخته‌اند. همچنین از لطف و راهنمايي های جناب آقای دکتر تقوي كه مسئولیت مشاوره پايان نامه را به‌ عهده داشتند نهایت سپاس و قدردانی را به‌ عمل آورم،
از استاد بسيار گرانمايه جناب آقاي دكتر مجيد زنجيردار نيز به خاطر قبول زحمت داوري اين پايان نامه تشكر و قدرداني مي‌كنم.
و هزاران بار سپاس از دو محراب دلم
از دو عبادتگاه جانم
“پدر و مادر بسيار عزيزم”
آنان که وجودشان برایم همه عشق بود و وجودم برایشان همه رنج.
آنان که مویشان سپید شد تا رو سپید بمانم.
همچنين از دوستان عزيزم به خاطر راهنمايي‌ها و زحمات زيادي كه براي انجام اين كار كشيده‌اند، كمال تشكر و قدرداني را دارم.
در پايان از تمام كساني كه به نحوي در پيشبرد و تكميل اين كار سهيم بودند و براي انجام اين تحقيق از هيچ كمكي دريغ نكردند، سپاسگزاري مي‌كنم.

تقدیم به :

آنانکه برایم بهترینند،بودند تا بتوانم.

پدر و مادر عزيزم

به پاس رنجها، شکیبائی ها و مهربانی هایشان

چكيده: ۱
مقدمه: ۲
فصل اول: كليات تحقیق
۱-۱ مقدمه ۴
۲-۱ بيان مسئله ۵
۳-۱ تاريخچه موضوع تحقيق ۸
۴-۱اهميت و ضرورت موضوع تحقيق ۱۰
۵-۱ اهداف تحقيق ۱۱
۶-۱ چارچوب نظري تحقيق ۱۲
۷-۱ فرضيه هاي تحقيق ۱۳
۸-۱ تعريف واژه ها و اصطلاحات ۱۳
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
۱-۲- مقدمه ۱۶
۲-۲تئوري نمايندگي ۱۷
۳-۲مجزا سازي مالكيت از مديريت ۱۸
۴-۲عوامل تأثير گذار بر تعيين نوع مالكيت شركت ۲۰
۵-۲انواع مالكيت در شركت هاي سهامي عام ۲۱
۶-۲سهامدار عمده در نگاه نظام حاكميت شركتي ۲۳

۷-۲رويكردهاي متفاوت در تحقيق ها ۲۵
۸-۲ارزيابي عملكرد ۲۷
۹-۲طبقه بندي معيارهاي ارزيابي عملكرد ۲۸
۱-۹-۲معيارهاي دروني ارزيابي عملكرد ۲۹
۲-۹-۲معيارهاي خارجي ارزيابي عملكرد ۳۱
۱۰-۲تقسيم سود: ۳۲
۱۱-۲اهداف سياست تقسيم سود ۳۳
۱۲-۲سياست تقسيم سود: ۳۴

۱-۱۲-۲تقسيم سود ثابت و معين بين سهام داران: ۳۵
۲-۱۲-۲سياست پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافي: ۳۶
۳-۱۲-۲تقسيم درصد ثابتي از سود(سياست تقسيم سود متغير): ۳۶
۱۳-۲توجيه ثبات سود سهام ۳۷
۱۴-۲عوامل مؤثر بر سياست تقسيم سود: ۳۸
۱۵-۲تئوري مرتبط با سياست تقسيم سود ۳۹
۱۶-۲تفاوت سود تقسيمي در بين كشورها: ۴۵
۱۷-۲سود تقسيمي جهت كاهش منافع: ۴۶
۱۸-۲پيشينه تحقيق ۴۷
۱-۱۸-۲تحقيقات انجام شده در ساير كشورها ۴۷
۲-۱۸-۲تحقيقات انجام شده در ايران: ۶۳
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
۱-۳ مقدمه ۷۷
۲-۳ روش تحقيق ۷۷
۳-۳ جامعه مطالعاتي ۷۸
۴-۳ مدل تحليلي تحقيق و شيوه اندازه گيري ۷۹
۵-۳ قلمرو تحقيق ۸۰
۶-۳ فرضيه هاي تحقيق ۸۰
۱-۶-۳ – فرضيه اول ۸۱
۲-۶-۳- فرضيه دوم ۸۱
۳-۶-۳- فرضيه سوم ۸۱
۷-۳ متغيرهاي عملياتي تحقيق ۸۱
۸-۳ روش وابزار گرد آوري اطلاعات ۸۲
۹-۳روش تجزيه و تحليل داده ها: ۸۲
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
۱-۴ مقدمه‏ ۸۶
۲-۴ شاخص توصيفي متغيرها : ۸۶
۳-۴آزمون نرماليتي ۸۸

۴-۴ برازش الگوي مناسب : ۸۹
۵-۴ بررسي رابطه با استفاده از تحليل پانلي ۹۳
۶-۴تجزیه و تحلیل فرضیات تحقیق: ۹۳
۷-۴بررسي اعتبار مدل ۱۱۲
۸-۴نتجيه گيري كلي تحقيق ۱۱۳
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
۱-۵ مقدمه ۱۱۷
۲-۵ ارزيابي و تشريح نتايج آزمون فرضيه ها ۱۱۷
۳-۵ نتيجه گيري : ۱۲۱
۴-۵ پیشنهادها ۱۲۲
۱-۴-۵ پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق ۱۲۳
۲-۴-۵ پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی ۱۲۳
۵-۵محدويت هاي تحقيق ۱۲۴
پیوست ها
پيوست الف :جامعه مطالعاتي تحقيق ۱۲۶
منابع و ماخذ
منابع فارسي: ۱۳۳
منابع لاتین: ۱۳۶
فهرست اینترنتی ۱۳۹

چکیده انگلیسی: ۱۴۰

جدول (۱-۲ )خلاصه اي از تحقيقات خارجي ۶۸
جدول (۲-۲) خلاصه اي از تحقيقات داخلي ۷۴
جدول ( ۱-۴ ) شاخص هاي توصيف كننده متغيرها تحت شاخص مركزي ، شاخص پراكندگي ۸۷
جدول (۲-۴ ) آزمون كولموگورف ، اسميرنف ( KS ) در مورد متغيرهاي وابسته ROE ، ROA ،,Q-TOBIN DPS/ EPS 89
جدول (۳-۴) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه تمركز مالكيت(سهامداران عمده) و معيارارزيابي عملكرد RoA 94
جدول (۴-۴) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه تمركز مالكيت(سهامداران عمده) و معيار عملكرد ROE 97
جدول (۵-۴) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه تمركز مالكيت(سهامداران عمده)ومعيارارزيابي عملكردQ-TOBIN 99
جدول (۶-۴) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين معيار ارزيابي عملكردROAوسياست تقسيم سود((DPS/EPS 102
جدول (۷-۴) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين معيار ارزيابي عملكردROEوسياست تقسيم سود((DPS/EPS 104
جدول (۸-۴) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين معيار ارزيابي عملكرد(Q-TOBIN)وسياست تقسيم سود (DPS/EPS 107
جدول (۹-۴) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين تمركز مالكيت (سهامداران عمده)و سياست تقسيم سود((DPS/EPS 110
جدول ( ۱۰-۴ ) خلاصه نتايج تحقيق ۱۱۳

نمودار (۱-۲)سياست تقسيم سود ثابت ۳۵
نمودار (۲-۲)سياست تقسيم سود متغير ۳۷
نمودار (۱-۳)مدل كلي تحقيق ۷۹
نمودار (۱-۴ ) پراكنش معيار ارزيابي عملكرد ROA درمقابل تمركز مالكيت ۹۰
نمودار (۲-۴ ) پراكنش معيار ارزيابي عملكرد ROE درمقابل تمركز مالكيت ۹۰
نمودار (۳-۴ ) پراكنش معيار ارزيابي عملكرد Q-TOBINدرمقابل تمركز مالكيت ۹۱
نمودار ( ۴-۴ ) پراكنش سود تقسيمي در مقابل معيار ارزيابي عملكرد ROA 91
نمودار ( ۵-۴ ) پراكنش سود تقسيمي در مقابل معيار ارزيابي عملكرد ROE 92
نمودار ( ۶-۴ ) پراكنش سود تقسيمي در مقابل معيار ارزيابي عملكرد Q-TOBIN 92

چكيده:
در اين مطالعه رابطه بين تمركز مالكيت،عملكرد شركت و سياست تقسيم سود در شركت هاي پذيرفته در صنايع مواد غذايي و دارويي بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است.نمونه آماري پژوهش شامل ۴۴شركت در طي دوره زماني ۱۳۸۰تا۱۳۸۷مي باشد.رويكرد انتخابي براي آزمون فرضيات با استفاده از تلفيق داده هاي مقطعي و زماني مي با

شد.در اين تحقيق از روش رگرسيون حداقل مربعات ادغام شده(پانل ديتا)استفاده شده است.تمر كز مالكيت با استفاده از درصد مالكيت سهامداران عمده بالاي۵درصد،عملكرد با استفاده از معيارهای نسبت بازده داراییها ،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام ، نسبت Qتوبین وسياست تقسيم سود با استفاده از نسبت سود تقسيمي) سود تقسيمي هر سهم/ سود هر سهم) سنجيده شده است.نتايج نشان مي دهد كه در سطح ۹۵%بين تمر كز مالكيت و دو معيار عملكرد يعني نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین رابطه

معناداري وجود دارد.بطوريكه تمر كز مالكيت ۲درصد از تغييرات نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، و۴/۲درصداز تغييرات نسبت Qتوبین را تفسير مي كند.يعني هر چه تمركز مالكيت بيشتر باشدكنترل بيشتري بر مديران اعمال شده و عملكرد شركت افزايش مي يابد.البته اين رابطه معنادار بين تمركز مالكيت و معيار ارزيابي عملكرد نسبت بازده داراییها صدق نمي كند.همچنين بين معيارهاي ارزيابي عملكرد و نسبت سود تقسيمي رابطه اي معنادار مشاهده شد كه ۹/۱۲درصد،۲۱درصد و ۹/۲۱درصد،از تغييرات نسبت سود تقسيمي به ترتيب توسط معيارهاي ارزيابي عملكرد نسبت بازده داراییها،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین تفسير مي شود.به اين معنا كه بهبود عملكرد مي تواند افزايش سود تقسيمي را به دنبال داشته باشد.در عين حال از نظر آماري رابطه اي معناداربين تمر كز مالكيت (سهامداران عمده)و سياست سود تقسيمي مشاهده نشده است.

مقدمه:
تشكيل شركت بامسوليت محدود و گشودن مالكيت شركت براي عموم، بر روش اداره شركت ها، تأثير قابل ملاحظه اي گذاشت. سيستم بازار به گونه اي سازماندهي گرديد كه مالكان شركت ها، ادارة شركت را به مديران شركت تفويض كنند. جدائي « مالكيت» از «مديريت» منجر به عموميت مسئله نمايندگي گرديد. در اين مسئله تضاد بين به حداكثر رساندن منافع كارگماران و كارگزاران، مفروض است. حل مشكل نمايندگي تا حدودي اطمينان خاطر سهامداران را فراهم مي كند كه مديران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداكثر برسانند. براي حصول اط

مينان از ايفاي مسئوليت پاسخ گويي بنگاههاي اقتصادي در مقابل عموم و افراد ذينفع بايدنظارت و مراقبت كافي به عمل آيد. در روابط نمايندگي،هدف مالكان حداكثر سازي ثروت است ولذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرداو را مورد ارزيابي قرار مي دهد.در اين صورت سوال مطرح اين است كه:آيا متفاوت بودن ساختار مالكيت شركتها بر عملكرد و سياست تقسيم سود تاثير دارد؟يعني اگر مالكان شركت را گروههايي مختلف،ماننددولت، موسسات مالي، بانكهاوشركتهاي ديگر تشكيل دهند،عملكردوسياست تقسيم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود كداميك از تركيب هاي متفاوت مالكيت،در بهبود عملكرد و سياست تقسيم سود موثرتراست ؟ با دستيابي به جواب اين سوال مي توان به منظور بهبودعملكرد شركت وسياست تقسيم سود مشخض اقدامات مناسب تري رابه عمل آوردو تصميم گيرندگان و س

رمايه گذاران نيز به منظوردستيابي به عملكرد وسياست تقسيم سود بهينه براي واحد اقتصادي،به تركيب مالكان شركتها توجه خواهند كرد.

فصل اول

كليات تحقیق

۱-۱ مقدمه
بسياري از اقتصادانان معتقدند كه شركتهاي بزرگ كارآمدتر،موثرترو با صرفه ترين نوع بنگاههايي اقتصادي اند.همين دليل سبب شده است كه توجه اقتصادانان به شركت،حوزه فعاليت آن و موضوعات مربوط به آن معطوف شود.
گروه بزرگي از نظريه پردازن اقتصاد مالي،به شركت از زاويه رابطه نمايندگي مي نگرند.رابطه نمايندگي قراردادي است كه بر اساس آن صاحب كار يا مالك نماينده يا عامل را از جانب خود منصوب و اختيار تصميم گيري را به او تفويض مي كند.
در روابط نمايندگي،هدف مالكان حداكثر سازي ثروت است ولذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرداو را مورد ارزيابي قرار مي دهد.در اين صورت سوال مطرح اين است كه:آيا متفاوت بودن ساختار مالكيت شركتها بر عملكرد و سياست تقسيم سود تاثير دارد؟يعني اگر مالكان شركت را گروههايي مختلف،ماننددولت، موسسات مالي

، بانكهاوشركتهاي ديگر تشكيل دهند،عملكردوسياست تقسيم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود كداميك از تركيب هاي متفاوت مالكيت،در بهبود عملكرد و سياست تقسيم سود موثرتراست ؟ با دستيابي به جواب اين سوال مي توان به منظور بهبودعملكرد شركت وسياست تقسيم سود مشخض اقدامات مناسب تري رابه عمل آوردو تصميم گيرندگان و سرمايه گذاران نيز به منظوردستيابي به عملكرد وسياست تقسيم سود بهينه براي واحد اقتصادي،به تركيب مالكان شركتها توجه خواهند كرد.
دراين فصل پس از بيان مسئله تحقيق، تاريخچه موضوع تحقيق را مورد بررسي قرار مي دهيم و به بيان اهميت و ضرورت تحقيق مي پردازيم، همچنين اهداف تحقيق را در

قالب اهداف كلي و ويژه بيان مي كنيم. چارچوب نظري تحقيق كه بنيان اصلي طرح سوال و موضوع تحقيق بوده است در اين فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحليلي و فرضيه هايي تحقيق نيز اشاره شده است در پايان اين فصل متغيرهاي عملياتي تحقيق و تعاريف واژه ها و اصطلاحات خواهدآمد.
۲-۱ بيان مسئله
با بزرگتر شدن شركت ها، مالكان ادارة شركت را به مديران تفويض نموده اند با كم شدن اختيار حاكميت مستقيم مالكان بر شركت، كنترل به گروههايي ديگري سپرده مي شود كه هيأت مديره و مديران را تشكيل مي دهد، جدايي مالكيت از مديريت منجر به عموميت «مسئلة نمايندگي» گرديد. مسائل نمايندگي نيز ناشي از مجزا سازي مالكيت از كنترل است فرض تئوري نمايندگي بر اين است كه بين منافع سهامداران و مديريت يك تعارض بالقوه وجود دارد و مديران به دنبال كسب حداكثر منافع خود از سهامداران شركت هستند كه اين منافع ممكن است در تضاد با منافع سهامداران باشد. طبق تعريف جنسن و مك لينگ ، رابطه نمايندگي به عنوان تعاملي بين يك يا چند سهامدار يا چند سهامدار با مالك و يا يك يا چند نماينده است كه نماينده از طرف سهامدار مسئوليت انجام يك سري خدمات را عهده دار مي شود، لذا تعيين ساختار مالكيت و تركيب سهامداران شركت، يك ابزار كنترل، و اعمال حكمراني در شركت هاست اين بعد از حاكميت در قالب ابعاد مختلف تعيين كننده نوع مالكيت شركت نظير توزيع مالكيت، تمركز مالكيت وجود سهامداران جزء اقليت و عمده در تركيب مالكيت شركت و درصد مالكيت آنها

قابل بررسي است.
نياز به حاكميت شركتي ناشي از تضاد منافعي است كه بين مشاركت كنندگان در شركت وجود دارد اين تضاد منافع اغلب با مسئلة نمايندگي در ارتباط است اين تضاد منافع همراه با عدم امكان انعقاد يك قرار داد صريح و شفاف بين مديران و سهامداران منجر به مسائل لاينحل در باب نمايندگي مي شود كه بر ارزش شركت تأثيرگذاراست، نظام حاكميت شركتي به منظور كاهش هزينه هاي نمايندگي از طريق نظارت بر عملكرد و محدود كردن رفتار فرصت طلبانه (سودجويانه) مديران طراحي شده است.

زماني كه سهامداران عمده داراي كنترل مطلق بر اداره امور شركت باشند كه اين خود ناشي ازتمركز مالكيت است، هزينه نمايندگي و كنترلي كاهش مي‌يابد در عين حال توان كنترل و نظارت سهامداران به مراتب خيلي كم مي‌شود تا جائيكه آنها تأثيري در منافع خود نخواهند داشت لذا با توجه به غالب بودن تركيب مالكيتي از نوع سهامداران عمده در ساختارهاي شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار، اين پرسش مطرح است كه آيا افزايش تعداد سهامداران عمده و اعمال كنترل مطلق از سوي آنان تأثير مثبتي بر عملكرد شركت ها خواهد داشت يا خير؟ (احمدوند، ۱۳۸۵،ص۱۱)۳٫
كسب حق مالكيت به وسيله مديران و نظارت به وسيله سهامداران بزرگ، دو راهي است كه به شكل بالقوه مي تواند مشكلات نمايندگي را كاهش و ارزش موسسة را افزايش دهد.
حق مالكيت اساسي به وسيله مديران، منافع آنها را با منافع ساير سهامداران هم راستا مي كند، بطوريكه مديريت محركي براي دنبال كردن فعاليت هاي حداكثر كننده ارزش دارد. وجود سهامداران عمده و يا موسسات سهامدار نيز مي تواند ميزان نظارت را افزايش يا آنها را بهبود بخشد. و بنابراين به عملكرد بهتر موسسة منجر مي شود (كاننس و همکاران،۲۰۰۲،ص۵۸) .پرداخت سود سهام ممكن است به كاهش هزينه نمايندگي و تضاد منافع كمك كند زيرا سود سهام نقدي:
۱- مديريت را مجبور به ايجاد وجوه نقد كافي براي پرداخت سود سهام مي‌كند.
۲- مديريت را وادار مي سازد براي تأمين مالي پروژه هاي خود به بازار سرمايه مراجعه و طبعاً اطلاعات بيشتري را در اختيار بازار قرار دهد.
۳- باعث كاهش جريان وجود نقد مازاد و هدر رفتن آن نشود(لاپورتا،۲۰۰۰،ص۳۳) .
اگر اطلاعات لازم در مورد رفتار مدير و يا وضعيت بنگاه، توسط يكي ازسهامداران جمع آوري شود و آن سهامدار از فرصت طلبي مدير جلوگيري كند، منافع حاصل از كنترل مدير براي كليه سهامداران تحقق مي يابد، جمع آوري اطلاعات و نظارت بر رفتار مدير مستلزم صرف وقت و هزينه است هر قدر سهم يك سهامدار از شركت كمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدير كمتر خواهد بود بنابراين تمركز در سهام، نظارت بيشتر بر رفتار مدير و كاهش فرصت طلبي رابه همراه خواهد داشت.
يافته ها نشان مي دهند كه گروههايي مالك به يك شكل و ميزان از قدرت و هم سويي در اثرگذاري بر عملكرد برخوردار نيستند (مظلومي، ۱۳۸۲،ص۱۶)۳٫ جنسن (۱۹۸۹-۱۹۸۶) استدلال نموده است كه پراكندگي مالكيت منجر به ناكارآيي عمده در شركتهاي آمريكايي شده است، در ايران رابطه اي معنادار مثبت ميان تمركز در مالكيت و كارآيي وجوددارد.
كارآيي شركتهاي فاقد مالك عمده، حتي از شركتهاي دولتي نيز كمتر است عملكرد شركتهاي خانوادگي تفاوت چنداني با شركت هاي دولتي ندارد. و در نهايت ساختار نامتمركز مالكيت درايران به بدتر شدن عملكرد مي انجامد(ميدري،۱۳۸۱،ص۷)۴٫

يكي از مهم ترين اهداف بنگاه هايي اقتصادي، كسب انتفاع و افزايش ثروت صاحبان سهام (مالكان) در دراز مدت است. سهامداران، اعتبار دهندگان و ديگر گروههايي مرتبط با بنگاه هايي اقتصادي به منظور اخذ تصميمات منطقي نيازمند اطلاعات قابل اتكاء و مربوط در خصوص عملكرد آنها و مديران شان مي‌باشند.
با توجه به اينكه سهامداران و اعتبار دهندگان منابع مالي محدود خود را به بنگاههايي اقتصادي تخصيص مي دهند، ارزيابي عملكرد، فرآيند رسمي فراهم آوردن اطلاعات

در مورد نتايج كار است اين امر سبب شناسايي نقاط قوت سازمان و بزرگ جلوه دادن آن به منظور خلق ارزشهاي بيشتر و در واقع عملكرد مطلوب ترمي شود چرا كه با تجزيه و تحليل فعاليتهاي گذشته بنگاه، نگاهي به آينده دارد تا به پيشينه كردن ارزشها كمك كند (عزيززاده،۱۳۸۸،ص ۴۴).۱
موضوع سياست تقسيم سود همواره به عنوان يكي از بحث انگيزه ترين مباحث علم ماليه مطرح بوده به طوري كه علاقه اقتصاددانان قرن حاضر بيش از پنج دهه اخير را به خود معطوف كرده و موضوع الگوهاي نظري جامع و بررسي هاي تجربي بوده است (رهنما رودپشتي و ديگران، ۱۳۸۵، ص۲۷۶)۲٫
تقسيم سود از دو جنبه بسيار مهم در خور بحث است: از يك طرف عاملي اثرگذار بر سرمايه گذاري هاي پيش روي شركتها است و موجب كاهش منابع داخلي و افزايش نياز به منابع مالي خارجي مي شود و از سوي ديگر، بسياري از سهامداران خواهان تقسيم سود نقدي هستند. از اين رو، سهامداران با هدف حداكثر كردن ثروت همواره بايد بين علايق مختلف خود و فرصت هاي سودآور سرمايه گذاري تعادل برقرار كند. بنابراين تصميم هاي تقسيم سود كه از سوي مديران گرفته مي شود، بسيار حساس و داراي اهميت است (كرمي واسکندر،۱۳۸۸،ص۵۳)۳٫

سياست هاي سود سهام در كشورها و محيط هاي مختلف متفاوت است (لاپورتا، ۲۰۰۰،ص۱)۴ .اين امر از عوامل متعددي از جمله محدوديت هاي قانوني۵ و محرك مالياتي۶ وضعيت نقدينگي شركت، ثبات در سودآوري شركت و … ريشه مي گيرد. چرخه عمر محصول، نياز سهامداران و حفظ ساختار سرمايه نيز از موارد موثر برسياست تقسيم سود مي باشد (ساربانها،۱۳۸۲،ص۱۷)۷٫
ترجيحات سهامداران نيز از جمله مواردي است كه سياست تقسيم سود هر شركت به آن همبستگي دارد.
در مورد چگونگي تقسيم سود، نظريه هاي مختلف مطرح شده است. اين نظريه ها را
مي توان در ۴ دسته زير طبقه بندي كرد (تهراني،۱۳۸۷،ص۴۵۲)۸:
۱- تئوري نامربوط بودن
۲- تئوري اولويت مالياتي
۳- تئوري پرنده در دست
۴- تئوري مرحله ي رشد
سياست تقسيم سود اصولاً انتخاب اين موضوع است كه ارزش چگونه منتقل گردد. هر شركت كه بطور جاري سود سهام پرداخت نكند آن را دوباره در شركت سرمايه گذاري مي كند تا ايجاد منفعت كند. به اين طريق آنها توانايي شركت را براي پرداخت سود سهام در آينده افزايش مي دهند. هيأت مديره تصميم مي گيرد كه كدام سياست تقسيم سود، به بهترين نحوه به سهامداران عادي شركت خدمت مي كند. آيا تقسيم سود الان بايد صورت بگيرد يا سود ايجاد شده براي منود چه ميزان بايد پرداخت كنيم؟

۳-۱ تاريخچه موضوع تحقيق
فارينها (۲۰۰۲) رابط بين مالكيت مديريت و پرداخت سود را بررسي كردند و دريافتند در زير سطح ۳۰ درصد مالكيت مديريت، ارتباط مستقيمي بين نسبت مالكيت و سطوح پرداختهاي سود وجود دارد اما در بالاي آن سطح، ارتباط معكوس است بطوريكه هر چه نسبت مالكيت مديران در شركت بيشتر باشد سود كمتري پرداخت مي شود(فارينها،۲۰۰۲،ص۱۱۷۳) .
شورت و همكاران (۲۰۰۲) در تحقيقي با عنوان «ارتباط بين سياست سود سهام و مالكيت نهادي از چهار مدل سود سهام براي بررسي اين ارتباط استفاده كردند شواهد حاكي از وجود ارتباط مثبت معناداري بين اين دو متغير در هر چهار مدل استفاده شده بود.
ميتون (۲۰۰۴) حاكميت شركتي و سياست تقسيم سود را در بازارهاي نوظهور بررسي كردند و دريافتند شركت هايي كه حاكميت قوي تر دارند، سودآورتر هستند.
آنلين چن و همكاران ،۲۰۰۵،در مطالعه اي كه روي ۱۳۳ شركت فعال در بورس تايوان در فاصله سال هاي ۱۹۹۹ – ۱۹۹۵ در كشور تايوان انجام داد با تمركز بر ساختار مالكيت و مديريتي دريافتند ، كه رابطه بين نوع مالكيت حقوقي و عملكرد بازده سهام شركت ها ، يك رابطه مثبت و معناداري است(چن و همكاران،۲۰۰۵،ص۴۵) .
هارارداوانگوين ،۲۰۰۵، در مقاله اي ارتباط بين تمركز مالكان نهادي و سياست سود سهام را در ژاپن بررسي كردند شواهد حاكي از ارتباط منفي معنادار بين تمركز مالكيت وسود سهام پرداختي بود (هاراردا و انگوين،۲۰۰۵،ص۲۵-۲۰) .
براك سيفرت (۲۰۰۶) در مطالعه اي كه روي كشورهاي آلمان، انگلستان، ايالات متحده

و ژاپن انجام عملكرد شركت، رابطه معناداري دارد و نيز مديران موظف بر عملكرد شركت تاثير مثبتي دارند (سيفرت، ۲۰۰۶، ص۵۸،۵۹) .
عبدالسلام و همكاران (۲۰۰۷) در تحقيقي پيرامون ارتباط ساختار مالكيت با سياست هاي سود سهام در يك بازار نوظهور نشان دادند كه ارتباط مستقيمي بين مالكيت نهادي و تقسيم هاي سود سهام و نسبت پرداخت سودسهام وجود دارد
كاپوپولس و لازاري تو (۲۰۰۷) تاثير ساختار مالكيت بر عملكرد شركت را با استف

اده از اطلاعات ۱۷۵ شركت يوناني مورد بررسي قرار داد و به اين نتيجه رسيدند كه ساختار مالكيت متمركز به گونه مثبت با سودآوري بالا شركت ارتباط دارد و براي كسب سودآوري بالاتر به مالكيت با پراكندگي كمتر نياز دارد(كاپوپولس و لازاري تو،۲۰۰۷،ص۱۴۱) .
ترانك و هيتي ،۲۰۰۷،دريافتند كه سهامداران (عمده،نهادي ،داخلي و خارجي )تمايلات متفاوتي در ارتباط با سود سهام دارند(ترانك و هيتي،۲۰۰۷،ص۶۶۷) .
چن و همكاران ،۲۰۰۷، در تحقيقي پيرامون ارتباط بين تمركز مالكيت و سياست سود سهام در هونگ كونگ،رابطه معناداري بين تمر كز مالكيت و سود دريافتني نيافتند(چن و همكاران،۲۰۰۷،ص۴۳۱) .
كوكي و گيواني ،۲۰۰۹، در مقاله اي با عنوان «ساختار مالكيت و سود سهام» به تجزيه و تحليل تاثير مالكيت سهامداران برسياست سود سهام ،‌در شركت هاي تونسي پرداختند. شواهد حاصل نشان مي دهد كه بين مالكيت نهادي و سطح سود سهام توزيع شده، ارتباط معناداري منفي وجود دارد(كوكي و گيواني،۲۰۰۹،ص۱۶۲) .
احمدوند،۱۳۸۵، تاثيرمالكيت بر عملكرد شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسي كرد.
در اين تحقيق تاثير ساختار مالكيت را از دو ديدگاه تعداد سهامداران عمده و نوع مالكيت آنها بر عملكرد شركت مورد توجه قرار داد. دوره زماني آن ۱۳۷۹-۱۳۸۳بود. نتايج تحليل آماري نشان ميدهد كه بازده حقوق صاحبان سهام شركت ها ، ROE، تحت تاثير عامل صنعت مي باشد،اما صنايع مورد مطالعه از نظر شاخص P/E تفاوت معنا داري با يكديگر نداشتند.
ماه آور پور،۱۳۸۶،رابطه بين تمركز مالكيت شركت و عملكرد در شركت هاي پذيرفته شد در بورس اوراق بهادار را بررسي كرد .در اين تحقيق تمركز مالكيت با استفاده از درصد مالكيت سهامداران عمده و سهامداران نهادي مورد بررسي قرار گرفته و عملكرد شركت با دو معيار بازده سهام و EPS سنجيده شده است. رابطه بين EPS و تمركز مالكيت در تحليل پانلي ،با ۹۵% اطمينان نشان داد كه بين درصد مالكيت سهامداران عمده و نيز سهامداران نهادي و معيار EPS ، از نظر آماري ارتباط معنا داري وجود دارد. از طرفي بين درصد مالكيت سهامداران عمده و معيار بازدهي ارتباط معنا داري وجود ندارد. اما بين درصد مالكيت سهامداران نهادي و معيار بازدهي رابطه معناداري وجود دارد. در نهايت نتايج نشان داد در سطح اطمينان ۹۵% بين تمركز مالكيت و معيار EPS رابطه معنا داري وجود دارد.
اسلامي ،۱۳۸۷، اثر برخي از سازوكارهاي شركتي بر مديريت سود را را مورد بررسي قرار داد . نتايج اين پژوهش نشان ميدهد كه بين وجود سهامدار عمده و مديريت سود رابطه معنا داري وجود ندارد.اما بين بزرگترين بلوكه از سهامداران با مديريت سود رابطه منفي مع

ناداري وجود دارد.

۴-۱ اهميت و ضرورت موضوع تحقيق:
بحث مالكيت سهام در شركتها و تأثير آن بر عملكرد شركت از جمله موضوعات قابل پژوهش در حوزه حاكميت شركتي است كه چندين دهه مورد توجه محققان بوده االكيت بعنوان يكي از ابزارهاي محرك كاهش هزينه شركت و بالتبع افزايش ارزش و عملكرد شركت محسوب مي شود.
روشهاي اندازه گيري عملكرد شركت و يافتن راهكارهاي كنترل عملكرد آنها عمدتاً به انواع مالكيت سهام شركت ها مربوط مي شود، مسئله مهمي است كه تحقيق د

ر آن حوزه، امكان توسعه ثروت و درآمد را براي كشور به ارمغان مي آورد. تأثير انواع مالكيت بر عملكرد شركت و سياست تقسيم سود كه در خارج از كشور ذهن نظريه پردازان اقتصادي را به خودمشغول كرده است در ايران نيز بايد محور بررسيهاي بسيار باشد.
يكي از عوامل موثر بر ميزان موفقيت عملكرد اقتصادي شركتهاي خصوصي شده، شكل مالكيت با رابطه ميان مالك و مدير است، از همين رو ايران و هر كشوري كه قصد دارد مالكيت خصوصي را توسعه دهد بايد به اين نكته توجه داشته باشد كه چه شكل از مالكيت خصوصي به عملكرد و سياست تقسيم سود بهتري مي انجامد از آنجا كه درايران هم چون بسياري از كشورهاي در حال توسعه، فرآيند خصوصي سازي يعني انتقال مالكيت از دولت به بخش خصوصي جهت ساماندهي به عملكرد شركت در جريان است در اين ميان ساختار مالكيت متمركز و بعبارت ديگر تمركز مالكيت در دست يك يا چند سهامدار عمده يك مكانيسم براي كنترل شركتها تلقي مي گردد و تأثير مثبتي بر عملكرد شركتها و سياست هاي تقسيم سود شركتها خواهد داشت.

۵-۱ اهداف تحقيق

با توجه به موضوع پژوهش حاضر كه به بررسي تعيين رابطه بين تمركز مالكيت، عملكرد شركت و سياست تقسيم سود مي پردازد اهداف زير مد نظر است.
هدف كلي
هدف كلي اين تحقيق بررسي رابطه بين تمركز مالكيت، عملكرد شركت و سياست تقسيم سود در شركتهاي صنايع مواد غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد.
اهداف ويژه
از جمله معضلات زير بناي كه مبحث ساختار مالكيت در باب تئوري حاكميت شركتي برآن اساس تكوين يافته است تضاد منافع بين سهامداران و مديريت ،اعمال كنترل مطلق از سوي سهامداران عمده ، كاهش توان كنترل و نظارت سهامداران جز بر امور شركت

و منحصر شدن اتخاذ تصميمات از سوي مديران مي باشد.زمانيكه اتخاذ تصميمات منحصرا در اختيار مديران شركت باشد در اين صورت سهامداران در مجامع عادي سالانه تنها بصورت نمايشي و به منظور تاييد تصميمات مديران حضور پيدا مي كند.با توجه به اينكه در تر

كيب مالكيت اغلب شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،سهامداران عمده اي وجود دارند كه از نظر تئوري حاكميت شركتي داراي توانايي اعمال نظارت بيشتري در مقايسه با سهامدارن جز هستند،اين تحقيق به دنبال بررسي اين موضوع است كه”آيا سهامداران عمده بر عملكرد شركت و سياست تقسيم سود آنهاتاثير گذار است”.بنابراين

اهداف ويژه اين تحقيق عبارتند از:
۱-تعيين ميزان رابطه سهامداران عمده بر معيارهاي دروني و بيروني ا

رزيابي عملكرد شركت.
۲-تعيين ميزان رابطه معيارهاي ارزيابي عملكرد بر روند نسبت سود پرداختني شركت.
۳-تعيين ميزان رابطه سهامداران عمده بر روند نسبت سود پرداختني شركت.

۶-۱ چارچوب نظري تحقيق
با توجه به اينكه سازمان هاي امروزي به منظور كاهش تعارض بين سهامداران و مديريت بر مجزاسازي مالكيت از مديريت تاكيد مي ورزند. لذا با افزايش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده تضاد منافع در بين سهامداران و مديران نيز ميان سهامداران افزايش مي يابد، تا جائيكه ممكن است بر امر نظارت و كنترل بر عملكرد مديريت شركت خدشه وارد كند.
وجود سهامداران عمده و يا موسسات سهامدار مي تواند ميزان نظارت را افزايش يا آن را بهبود بخشد و بنابراين بر عملكرد بهتر موسسة منجر مي شود (گانسن و همکاران،۲۰۰۲،ص۵۸) .
هر قدر سهم يك سهامدار از شركت كمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدير كمتر خواهد بود بنابراين تمركز در سهام، نظارت بيشتر بر رفتار مديرو كاهش فرصت طلبي را به همراه خواهد داشت. لذا ساختار مالكيت، بعنوان يكي از ابزارهاي محرك كاهش هزينه هاي شركت و بالتبع افزايش و عملكرد شركت محسوب مي شود. بهبود عملكرد نيز ممكن است ساير تصميمات شركت، مثل سياست تقسيم سود را تحت تأثير قرار دهد.
سياست تقسيم سود يكي از تصميمات مهم مالي شركت ها بوده و نظريات فراواني در اين زمينه وجود دارد با توجه به شواهد موجود سياست هاي تقسيم سود هنوز به عنوان يك معما در امور مالي شركت ها مطرح مي گردد (بلك،۱۹۷۶،ص۱۱).
بريلي و مايرز در سال ۱۹۹۱ يكي از ده مسأله حل نشده در امور مالي شركت ها را سياست هاي تقسيم سود دانسته كه با وجود نرخ ماليات و هزينه‌هاي معاملاتي پرداخت سود توسط شركت ها قابل توجيه نيست.
سياست تقسيم سود عامل مهمي در تصميم گيري سهامداران بالقوه و فعلي مي باشد و سرمايه گذاران مي خواهند بدانند كه ميزان سود پرداخت شده به آنها چه نسبتي با نتيجه حاصل شده از فعاليت شركت داشته است آيا عدم توزيع سود به علت وضع نامساعد مالي شركت است و يا اينكه سود تحصيل شده در جهت بهبود وضع بنيه مالي شركت به كار گرفته شده است كه باعث سوددهي بهتر در آينده مي شود لذا هر شركت بايد سياست تقسيم سود مشخص داشته باشد.
بديهي است كه داشتن سياست مشخص باعث خواهد شد كه ارزش سهام آن شركت افزايش يابد. اين سياست بايد بيانگر نيازهاي شركت و سهامداران آن باشد (رهنماي رودپشتي و ديگران

،۱۳۸۵، ص۲۷۶)۱٫

۷-۱ فرضيه هاي تحقيق
فرضيه اول:
بين تمركز مالكيت شركت ها و معيارهاي ارزيابي عملكرد رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه دوم:
بين معيارهاي ارزيابي عملكرد شركت ها و سياست تقسيم سود رابطه معناداري وجود دارد.

فرضيه سوم
بين تمركز مالكيت شركت ها و سياست تقسيم سود آنها رابطه معناداري وجود دارد.

 

 

۸-۱ تعريف واژه ها و اصطلاحات
تمركز مالكيت:
منظور از تمركز مالكيت در اين تحقيق ميزان سهام در مالكيت سهامداران عمده مي باشد.
سهامداران عمده:
سهامداران عمده به سهامداراني اطلاق مي شود كه در گزارش صورتهاي مالي شركت يا در گزارش هيأت مديره به مجمع در تركيب سهامداران عمده شركت قرار مي گيرند و بيش از ۵% سهام شركت در اختيار داشته باشند.
شركت هاي فعال:
منظور از فعال بودن اين است كه سهام شركت در اكثر ماه‌هاي سال معين حداقل ۷ ماه سال در بورس معامله شده باشد.
عملكرد شركت:
منظور از عملكرد حاصل فعاليتهايي است كه در شركت انجام شده است. كه در اين تحقيق شامل معيارهاي دروني و بيروني ارزيابي عملكرد است.
معيارهاي دروني ارزيابي عملكرد:
اين معيارها عملكرد مديريت را در سطح شركت بررسي مي كنند و متغيرهاي مورد استفاده در اين رويكرد دروني هستند. از جمله نرخ بازده دارايي، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و سود هر سهم، ارزش افزوده اقتصادي، كه در اين تحقيق معيارهاي دروني مورد استفاده ROE, ROA مي باشد (انصاري و همکاران،۱۳۸۸،ص۱۱۴) .
بازده حقوق صاحبان سهام :
حاصل تقسيم سود خالص به حقوق صاحبان سهام مي باشد (چن چینگ وانگ،۲۰۰۵،ص۲۵۵) .
نرخ بازده داراييها : حاصل تقسيم سود خالص به كل داراييها مي باشد (همان منبع،ص۴۳۳)۵٫
معيارهاي خارجي ارزيابي عملكرد:
اين معيارها عملكرد مديريت را در سطح بازار مورد بررسي قرارمي دهند بر اساس اين معيارها عملكرد مديريت در صورتي مطلوب است كه به افزايش در ارزش بازار سهام شركت منجر شده باشد. از جمله ارزش افزوده بازار، قيمت هر سهم، نبست Q توبين است كه در اين تحقيق معيارهاي مورد استفاده نسبت Q توبين مي باشد.
نسبت Q توبين: حاصل ارزش بازار به ارزش دفتري سهام مي باشد (همان منبع ص۳۴۰)۶٫
سياست تقسيم سود: تعيين روندي كه شركت ها براي تقسيم سود استفاده مي كنند.
نسبت پرداخت سودهاي تقسيمي۷ :
درصد سود تقسيمي هر سهم نسبت به سود هر سهم مي باشد (همان منبع، ص۴۳۴)۸٫

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲ مقدمه
تشكيل شركت بامسوليت محدود و گشودن مالكيت شركت براي عموم، بر روش اداره شركت ها، تأثير قابل ملاحظه اي گذاشت. سيستم بازار به گونه اي سازماندهي گرديد كه مالكان شركت ها، ادارة شركت را به مديران شركت تفويض كنند. جدائي « مالكيت» از «مديريت» منجر به عموميت مسئله نمايندگي گرديد. در اين مسئله تضاد بين به حداكثر رساندن منافع كارگماران و كارگزاران، مفروض است . حل مشكل نمايندگي تا حدودي اطمينان خاطر سهامداران را فراهم مي كند كسخ گويي بنگاههاي اقتصادي در مقابل عموم و افراد ذينفع بايدنظارت و مراقبت كافي به عمل آيد. اعمال نظارت و مراقبت در اين زمينه مستلزم وجودساز و كارهاي مناسبي است. از جمله اين سازوكارها طراحي و اجراي حاكميت شركتي مناسب در شركت ها و بنگاههاي اقتصادي است(قاليباف اصل ورضايي،۱۳۸۶،ص۱۱۶)۱٫ حاكميت شركتي مجموعه قوانين و رويه هاي حاكم بر روابط مديران، سهامداران و حسابرسان شركت است كه با اعمال يك سيستم نظارتي از حقوق سهامداران حمايت مي‌كنند. با توجه به اينكه سازمان هاي امروزي به منظور كاهش تعارض منافع بين سهامداران و مديريت بر مجزا سازي مالكيت از مديريت تأكيد مي‌ورزند، لذا با افزايش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده، تضاد منافع در بين سهامداران و مديران و نيز ميان سهامداران افزايش مي يابد تا جائيكه ممكن است بر امر نظارت و كنترل بر عملكرد مديريت شركت خدشه وارد كند.
در آستانه قرن بيست و يكم ميلادي، اقتصاد اكثر كشورها به سمت خصوصي سازي و مشاركت آحاد جامعه در تأمين سرمايه مورد نياز شركت‌ها سوق يافته به گونه اي كه اين امر موجب پيدايش شركت‌هاي ملي و چند مليتي نيز شده است. بر اين اساس امروز نتايج عملكرد شركت ها منفعت انفرادي ندارد و منافع گروه كثيري از آحاد جامعه را تحت تأثير قرار مي‌دهد. تحت اين شرايط عدم كنترل و نظارت صحيح بر عملكرد شركت ها توسط سهامداران ممكن است آثار زيان باري بر ثروت سهامداران و در نهايت اقتصاد جامعه به همراه داشته باشد در نتيجه ارزيابي عملكرد مديريت، به عنوان نماينده سهامداران در شركت ضرورت دارد (انصاري و كريمي،۱۳۸۷،ص۱۱۶)۲٫
براي سالهاي زيادي اين سوالات براي مديران شركت ها و دانشگاهيان مطرح بوده است «چرا شركت ها سود سهام نقدي پرداخت مي كنند؟» «چرا سرمايه گذاران به پرداخت سود سهام نقدي توجه مي كنند؟» بحث دربارة اهميت سياست تقسيم سود براي نخستين بار از سوي ميلر و موديگلياني ارائه شد. به عقيده آنها دربازار سرمايه كامل بين سياست تقسيم سود و ارزش شركت تنها به جريانات نقدي آينده بستگي دارد كه ناشي از سرمايه گذاري انجام شده است.
در مقابل بازار سرمايه كامل، مكتب بازار سرمايه ناقض قراردارد. در مكتب بازار سرمايه ناقض ، استدلال مي شود كه عواملي نظير هزينه هاي مبادله، هزينه تحصيل اطلاعات وماليات بر درآمد كه موجب مي شود بازار كامل محسوب نشود، سياست سود سهام را مورد تأكيد قرار مي دهد. برخي از پيروان اين مكتب بر اين باورند كه پرداخت سود سهام كمتر به سهامداران و تأمين مالي پروژه هاي سرمايه اي از منابع داخلي به دليل نبودن هزينه هاي انتشار از تأمين مالي از منابع 

۲-۲تئوري نمايندگي
تا ساليان متمادي، اقتصاد دانان فرض مي كردند كه تمامي گروههاي مربوط به يك شركت سهامي، براي يك هدف مشترك فعاليت مي كنند اما در ۳۰ سال گذشته موارد بسياري از تضاد منافع بين گروهها و چگونگي رويارويي شركت با اين گونه تضاد ها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است اين موارد بطور كلي تحت عنوان تئوري نمايندگي۳ در حسابداري بيان مي‌شود(نمازي و كرماني،۱۳۸۷،ص۸۴)۴٫

برل و مينز ،۱۹۳۲، راس ،۱۹۷۳ و پرايس ،۱۹۷۶ از زواياي مختلفي به اين موضوع پرداختند و نهايتاً جنسن و مك لينگ ،۱۹۷۶، مباني تئوري نمايندگي را مطرح كردند تئوري نمايندگي عمدتاً تضاد منافع موجود بين (كارگزار) و مالك (كارگمار) اشاره دارد. با بزرگتر شدن شركت،مالكان اداره شركت را به مديران تفويض نمودند اما آنها لزوماً آنها در جهت منافع مالكان حركت نمي كنند يكي ازفرضيات اصلي تئوري نمايندگي، وجود تضاد منافع بين مالك و مدير است.
در شركتهاي بزرگ كه مستقيماً توسط مديران، بطور غير مستقيم به كمك سرمايه گذاران نهادي كنترل مي شوند، مديران در موردمنافع كوتاه مدت تحت فشارند كه ممكن است به نفع ساير سهامداران نباشد در اين شرايط مديران براي دستيابي به عايدي هاي متفرقه تحريك مي شوند ك

ه باز هم منجر به كاهش ارزش منافع و رفاه سهامداران مي شود. در واژگان تئوري نمايندگي، كاهش رفاه سهامدار «زيان باقي مانده» ناميده مي شود. اين مشكل نمايندگي، ضرورت كنترل مديريت شركت توسط سهامداران را نشان مي دهد يك فرض اساسي و مهم ديگر تئوري نمايندگي اين است كه تأييد «كارگزاران» براي «كارگمار» بسيار مشكل و پرهزينه است. هزينه نمايندگي ناشي از تلاشهاي سهامداران براي كنترل مديران است كه اغلب هزينه نمايندگي است طرح ها و قراردادها از روشهاي كنترل است اين قرار دادها (صريح و ضمني) كه بين مدير و سهامداران

منعقدمي شود، منافع دو گروه را هماهنگ مي كند. افزون بر سهامداران، مديران نيز مايلند ثابت كنند كه آنها نسبت به سهامداران مسئول بوده و به دنبال افزايش ثروت آنها هستند. بنابراين انگيزه هايي براي شفافيت مالي و گزارش ريسك شركت و … خواهند داشت كه هزينه هاي مربوط

 

بخشي از هزينه هاي نمايندگي است. مجموع هزينه هاي نمايندگـي را مي توان به صورت ذيل خلاصه كرد:
مجموع هزينه هاي كنترل كارگزار، هزينه هاي الزام كارگزار و هر گونه زيان مازاد باقي مان

ده

(حساس يگانه،،۳۸۴،ص۱۰۶)۱٫

 

۳-۲مجزا سازي مالكيت از مديريت
پايه و اساس حاكميت شركتي، تئوري نمايندگي است و مسائل نمايندگي نيز ناشي از مجزاسازي مالكيت از كنترل مي باشد (جنسن و مك لينگ ، ۱۹۷۶،ص۱۵۸)۲٫
ارتباط بين حاكميت شركتي و عملكرد اقتصادي از جمله موضوعات جنجال برانگيزي است كه سياست گذاران با آن مواجهند. كــشورها، مكانيسم هاي مختلفي را در اين زمينه به كار مي گيرند. برخي سيستم ها به توزيع و پراكندگي مالكيت تأكيد دارند۳ و برخي به سمت مالكيت و كنترل متمركز تمايل دارند.۴ در اين سيستم هاي متمايل به توزيع و پراكندگي مالكيت (همچون آمريكا و انگلستان) تضاد منافع اساسي بين مديران و طيف گسترده اي از سهامداران مشاهده مي شود. در حالي كه سيستم هاي متمايل به تمركز مالكيت (ژاپن و برخي كشورهاي اروپاي

ي) تضاد منافع اساسي بين سهامداران كنترل كننده ۵و سهامداران انفرادي كه در اقليت قرار دارند ملاحظه مي شود. لذا تفاوت اساسي در نظام هاي حاكميت شركتي در كشورهاي مختلف در موضوع مالكيت و كنترل شركت ها و تعريف سهامداران كنترل كننده است ( رهنما رودپشتي و ديگران، ۱۳۸۵،ص۵۳۸)۶٫

جدايي مالكيت از مديريت كه به واسطه تشديد رقابت هاي داخلي و بين المللي، تنوع و پيچيدگي وظايف مديريت، ظهور ساختارهاي حقوقي نوين (بعنوان مثال شركت هاي سهامي) و تخصصي شدن امور به وقوع پيوست، شرايطي را فراهم ساخت تا تفويض اختيارات بعنوان راهكار گريزناپذير اداره شركت ها در جوامع پيشرو مطرح گردد بطور كلي عمده ترين مسائل در حاكميت شركتي از ۲ مسأله اساسي ذيل ناشي مي شود:
۲- مجزا سازي عوامل متضاد در منافع بين مديران و مالكان،
با اين هدف كه ارزش سرمايه گذاري سهامداران حداكثر گردد و در مقابل امكان بكارگيري واستفاده از مالكيت براي مديران حداكثر گردد. از جمله عواملي كه موجب شد سهامدار ديگر قادر به اعمال مديريت مستقيم نباشد عبارتند از:
حركت از مالكيت فردي به سوي مالكيت جمعي (توزيع مالكيت) ، كه اين ساختار مالكيت امكان اعمال مديريت مستقيم را منتفي مي‌سازد. هر چند كه اين امر در جذب و هدايت سرمايه هاي سرگردان جامعه، توسط بازار سرمايه و توسعه فعاليت هاي اقتصادي گسترش يافت.
تخصصي شدن فعاليت ها به ويژه مديريت شركت با اين ديدگاه كه اولاً مديريت يك حرفه تخصصي

است ثانياً اداره شركت در توان هر مالكي نيست (احمدوند، ۱۳۸۵،ص۲۴)۱٫
بر اساس تصويري كه الگوي نمايندگي جنسن و مك لينگ از شركت ارائه مي كند،شركت هاي سهامي عام عرصه تعارض هاي ناشي از حضورپديده نمايندگي هستند. اين پديده با هزينه هاي همراه است كه از جدا شدن قدرت تصميم گيري از قدرت ريسك پذيري سرچشمه مي گيرد. بدين سبب الگوي نمايندگي به دنبال آن است كه با تمهيدات مختلف از ميزان چنين هزينه ه

اي به نفع سهامداران بكاهد (مظلومي ، ۱۳۸۲،ص۲۲)۲٫
بر پايه چنين الگويي است كه بسياري از پژوهش انجام گرفته و در مورد مالكيت و كنترل، بر مواردي مانند تمركز مالكيت، مالكيت عمده و مالكيت مديران، تاكيد داشته اند تا تضاد منافع بين مالكان (صاحبان سرمايه) و مديران (نمايندگان) كاهش يابد (گان سكريچ، و همکاران، ۲۰۰۷،ص۵۹)۳٫ بدين ترتيب شركت ها از لحاظ كنترل شدن به دو گروه كنترل شونده توسط مالكين و كنترل شونده توسط مديران تقسيم شده اند.
قاعدتاً در نوع دوم است كه مالكيت از مديريت جدا شده و قدرت موثر در اختيار مديران حرفه اي قرار مي گيردو فرض بر اين است كه مالكين از اين بابت به حاشيه رانده مي شوند شركت هاي سهامي عام ابزار چنين جابجايي هستند. در اين شركت ها سهامداران معمولاً مالكين خوانده مي شوند. اين همان جدايي بين مالكين و كنترل است كه طي آن كنترل و حقوق اقتصادي بين گروهها و افراد مختلف تقسيم مي شود. امروزه پراكندگي مالكين در شركت هاي سهامي باعث شده كه رابطه آنها با شركت را به سختي بتوانيم در قالب مالك سنتي تجسم كنيم. در نتيجه به همان نسبت اعمال حقوق مالكيت سنتي نيز ناممكن گشته و امكان نظارت و پيگيري به ميزان بسياري كاهش مي يابد (مظلومي،۱۳۸۲،ص۲۳)۱٫
سهامداران شركتهاي سهامي عام به جزء داشتن استحقاق دريافت بخشي از جريان درآمد و منافع شركت مطابق با سهم خود، در ساير موارد از حقوق چنداني برخوردار نيستند. در واقع مالكين در حكم مالكين ناپيداي اين شركت ها هستند از اينجاست كه اين سوال مطرح مي شود: هدايت و كنترل در اين شركت ها و بعبارت ديگر قدرت تعيين فرآيند در داخل شركت به عهده چه كسي است؟ چنانچه نتيجه اين مقدمه را فاصله گرفتن مالكين از حق كنترل

تلقي كنيم بر سر اين جدايي نظريه هاي سايه انداختنداند كه تعارض ميان منافع مالكين با كنترل كنندگان جديد (مديران) را گوشزد مي كنند. ما حصل اين تعارض از نظر اين انگاره هاي جديد چيزي جزء خدشه دار كردن حق مالكيت سهامداران نيست.متوجه شدند موسساتي كه بطور سنتي در تملك شخصيتهاي حقوقي (از يك خانواده) بودند فقط شش درصد از دويست شركت بسيار بزرگ آمريكايي راتشكيل مي دهندو سهم آنهااز كل ثروت ايجادشده در آن كشور ۴درصداست.بدين ترتيب مشخض مي شود كه سهامداران شركت هاي سهامي عام آنچنان پراكنده شده اند كه ديگر فاقد قدرت و اشتياق لازم براي اصلاح و محدود كردن سمت و سويي هستند كه مديران اين شركت ها در پيش مي گيرند. يافته هاي آنان كه مويد دور افتادن مالكيت از كنترل در اين شركت ها هستند اولين شواهد را در مورد تأثير پذيري عملكرد اقتصادي كشور از مالكيت و كنترل نشان مي دهد(همان منبع، ص۲۷)۲٫

۴-۲عوامل تأثير گذار بر تعيين نوع مالكيت شركت
به طور كلي مالكيت مي تواند در سطح وسيع (وجود تعداد زيادي از سهامداران كوچك) تا مالكيت عمده (وجود تعداد كمي از سهامداران عمده) متنوع باشد. لذا زماني كه مالكيت در دست سهامداران عمده باشد، سيستم كنترل متمركز خواهد بود و زماني كه مالكيت توزيع شده باشد سيستم كنترل نامتمركز است. از جمله عواملي كه بر تصميم گيري در زمينه انتخاب اين نوع ساختارهاي مالكيت تأثير مي گذارد شامل:
۱-اندازه شركت: شركت هاي بزرگ تمايل دارند كه مالكيت آنها توزيع شود زيرا آنها به بودجه هاي بيشتري نياز دارند.
۲-نوع سهامداران (نوع مالكيت): به عنوان مثال سهامداران نهادي تمايل دارند كه داراي مهارت هاي كنترلي و نظارتي بهتري در مقايسه با سهامداران حقيقي باشند.
۳-تعداد سهامداران: هر چه تعداد سهامداران بيشتر باشد مالكيت بين سهامداران متعدد توزيع مي شود و با كاهش تعداد سهامداران، تركيب مالكيت به سمت مالكيت عمده سوق پيدا مي كند.
۴-ميزان (درصد ) مالكيت سهامداران :هرچه مالكيت بيشتر باشد، ساختار مالكيت متمركزتر خواهد شد بعبارتي با افزايش سهم مالكيت سهامداران، مالكيت شركت در دست يك يا چند سهامدار عمده متمركز مي شود(احمدوند،۱۳۸۵،ص۲۸)۱٫

۵-۲انواع مالكيت در شركت هاي سهامي عام
ساختار مالكيت در ادبيات حاكميت شركتي داراي يك جايگاه مهم و مشخص است. تعيين نوع ساختار مالكيت و تركيب سهامداران شركت يك ابزار كنترل و اعمال حكمراني در شركت هاست(همان منبع). در بسياري از تحقيقات، ميزان تأثيرگذاري سهامداران بر روي تصميمات و فعاليتهاي شركت ها مبناي اوليه طبقه بندي سهامداران قرار گرفته است. از اين رو چگانتي و دمانپور۲ (۱۹۹۱) سهامداران را به دو گروه تقسيم كردند: ۱) مالكيتي كه متمركز است و بر تصميم گيري و فعاليت هاي شركت موثر واقع مي‌شوند ۲) مالكيتي كه پراكنده ا

ست و سهام بين تعداد زيادي از سهامدار توزيع شده است و در نتيجه مالكين امكان و قدرت تأثيرگذاري بر تصميم گيري را ندارند (مظلومي، ۱۳۸۲،ص۳۲)۳٫
بر اين اساس كيويين وليچ ،۱۹۸۳، دمستز ولهن ،۱۹۸۵، وليچ ،۱۹۸۷، مالكيت را به صورت سهامداران متمركز و غيرمتمركز و هلدرنس و شيهان ،۱۹۸۸، شيفلرويشني

،۱۹۸۶، آن را به صورت سهامداران اكثريت و اقليت و فاماوجنس

ن۴ (۱۹۸۳) مورك و شيفلر ،۱۹۸۸، آن را به صورت مالكيت مديران و غيرمديران طبقه بندي نمودند.
پس از اين طبقه بندي كلي، سهامداراني كه مي توانند به طور بالقوه بر روي تصميمات و فعاليت هاي شركت ها تأثير گذار باشند نيز به نوبه خود مورد تقسيم ب

ندي قرار مي گيرند. براي مثال مينتز برگ (۱۹۸۳)۵ سهامداران را به چهار گروه تقسيم بندي كرد كه عبارتند از :
۱) سهامداران پراكنده و تأثير گذار بر تصميمات و فعاليت هاي شركت.
۲) سهامداران پراكنده و غيرتأثير گذار بر تصميمات و فعاليت هاي شركت.
۳) سهامداران متمركز و تأثيرگذار بر تصميمات و فعاليت هاي شركت.
۴) سهامداران متمركز و غير تأثيرگذار بر تصميمات و فعاليت هاي شركت.
گروهي از محققان سهامداران داخلي (مديران) را از سهامداران خارج از شركت تفكيك مي كنند و سهامداران داخلي را نيز به صورت مديران اجرايي سهامدار، اعضاي هيأت مديره سهامدار و سهامداراني كه جزء خانواده مديران هستند و سهامداران خارج از شركت را به صورت نهادهاي سرمايه گذاري سهامدار، افراد يا اشخاص خارج از شركت كه قسمت قابل توجهي از سهام متعلق به آنان مي باشد، تقسيم بندي مي نمايند. علاوه بر اين، در برخي از تحقيقات هر گروه از سهامداران بر اساس درصد سهامي كه در اختيار دارند نيز طبقه بندي مي شوند. براي مثال هرمالين و ايزبك (۱۹۹۱) در بررسي رابطه نوع مالكيت و عملكرد شركت ها، سهامداران را به سه گروه تقسيــم كرده اند كه عبارتند از:
۱)سهامداراني كه بين ۵% – ۰% ، بين ۲۰% – ۵% و بيش از ۲۰% از سهام شركت را در اختيار دارند. گاهي سهامداران را به صورت تعداد سهامداران عمده نيز طبقه بندي مي كنند (شريعت پناهي، ۱۳۸۵،ص۳۶)۲٫
علاوه بر اين، براي تقسيم بندي مالكيت شركت مي توان به سهامداران به صورت عوامل درون زا و برون زا نيز نگاه كرد. در اين تقسيم بندي مديران سهامدار به عنوان عوامل درون زا و سهامداران عمده خارج از شركت به عنوان عوامل برون زا در نظر گرفته مي‌شوند(دمستز و ويلانگو ، ۲۰۰۰،ص۴۵)۳ .
اين نكته قابل تأمل است كه سهامداران عمده خارج از شركت نيز مي‌توانند بر رو

ي تصميمات و فعاليت هاي شركت تأثيرگذار باشند، زيرا اين گروههاي سهامدار مي توانند مسأله نمايندگي را كاهش دهند و رفتار مديران را كنترل كنند و بر عملكرد شركت تأثير گذار باشند. اگر به تقسيم بندي سهام‌داران عمده از اين زاويه نگاه كنيم ديگر نبايد عنوان كرد انواع مالكيت منافع سهامداران را نشان مي دهد، بلكه بايد گفت كه اين امر منطقي به نظر مي رسد كه عملكرد شركت كه سهامداران عمده آن داراي سهام بيشتري هستند بهتر از شركتي است كه

سهامداران عمده آن سهام كمتري در اختيار دارند. حتي اگر پراكندگي سهام براي مديران حرفه اي اين فرصت را ايجاد كند كه از منابع شركت در جهت منافع خود استفاده كنند، ظاهراً پراكندگي در بافت يا ساختار مالكيت نسبت به زماني كه اين ساختار متمركز است، منافع سهامداران را به صورت مطلوبتري حفظ مي كند. پراكندگي ساختار مالكيت براي شركت مزايايي را ايجاد مي

كند، به ويژه وقتي هزينه سرمايه شركت كم باشد، اين امر باعث مي شود كه رقابت در بين سهامداران عمده ضروري شود (شريعت پناهي، ۱۳۸۵،ص۴۰)۱٫

۶-۲سهامدار عمده در نگاه نظام حاكميت شركتي
طراحي نظام راهبردي شركتي به عنوان راهكاري است كه موجب ترغيب شركت ها در استفاده كارآمد از منابع مي شود. پيچيدگي روابط اقتصادي و اجتماعي در بنگاه هاي اقتصادي و بروز تضاد منافع ميان گروههاي مختلف ذينفعان، نياز به استقرار نظام حاكميتي را براي حمايت از منافع ذينفعان دوچندان مي سازد. اين فرض در ادبيات وجود دارد كه سهامداران بزرگ، قدرت بيشتر و انگيزه هاي قوي تر براي حداكثر كردن ارزش سهامدار دارند (فرضيه هم راستايي انگيزه ها). با اين حال با گسترش دامنه مالكيت و تعداد سهامداران، كنترل و اداره شركت ها در اختيار گروه خاصي از سهامداران قرار گرفته است و باعث مي شود تا از نفوذ سهامداران جزء در انتخاب هيأت مديره شركت و نظارت بر عملكرد آنها كاسته شود و كنترل و هدايت شركتها در اختيار سهامداران خاص متمركز شود (احمدوند، ۱۳۸۵،ص۳۴)۲٫ رابطه نظري ميان سهامداران بزرگ و ارزش مؤسسه مبهم است. مالكيت عمده بالاتر از سطح مشخص ممكن است منجر به حفاظت مديران مالك و در نتيجه سلب مالكيت از سهامداران خرد شود (شريعت پناهي، ۱۳۸۵،ص۴۴)۳٫ به طوريك

ه تامسون و همكاران (۲۰۰۶)۴ بيان كردند كه حقوق سهامداران اقليت هنگامي بيشتر تقويت مي شود كه منافع شخصي ناشي از كنترل كاهش و مالكيت متنوع تر شود.
مالكيت متمركزتر نتيجه شركتي بهبود يافته مي باشد (جانكو و كلاسنس،۱۹۹۹،

 

ص۵۸)۵ در حقيقت ضعف حمايت سرمايه گذاران و فقدان بازارهاي توسعه يافته براي كنترل شركت باعث شده

تا سرمايه گذاران و فقدان بازارهاي توسعه يافته براي كنترل شركت باعث شده تا سرمايه گذاران در كشورهاي در حال توسعه بر ساختارهاي حاكميتي كه مالكيت متمركز دارند تكيه كنند. با اين وجود در ادبيات حاكميت شركتي هيچ اتفاق نظري وجود ندارد كه آيا تمركز مالكيت بايد عملكرد شركت را افزايش دهد؟ (بلبل و فاتهلدين ، ۲۰۰۸،ص۹۰) لذا مسأله كليدي در حاكميت شركتي اين است كه آيا سهامداران بزرگ (عمده) به حل مشكلات نمايندگي كمك مي كنند يا آن را شدت مي دهند؟