تبيين روابط بين ساز و كارهاي راهبري شركتي بر همگرايي و واگرايي ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران

چكيده: ۱
مقدمه: ۲
فصل اول: كليات تحقیق
۱-۱مقدمه ۶
۲-۱تاریخچه مطالعاتی ۶
۳-۱ بیان مساله ۷

۳-۱) فرضیه های تحقيق ۹
۴-۱) اهداف تحقيق ۱۰
۵-۱) اهمیت و ضرورت تحقيق ۱۱
۶-۱) حدود مطالعاتی ۱۲
۷-۱)واژگان کلیدی و اصطلاحات ۱۲
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
۱-۲ مقدمه ۱۵
۲-۲بخش اول : ارزش افزوده اقتصادي ۱۵
۱-۲-۲ارزش افزوده اقتصادی ۱۵
۲-۲-۲ دلایل مطرح شده EVA 17
3-2-2 تفکر مبتنی بر ارزش ۱۸
۴-۲-۲ سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات ۱۸
۵-۲-۲ محاسبه نرخ بازده سرمایه بر اساس رویکرد تأمین مالی ۱۹
۱-۵-۲-۲ حذف اثرات بدهی ها ۱۹
۶-۲-۲مرحله دوم حذف اثرات سایر انحرافات مالی ۲۰
۱-۶-۲-۲ مرحله سوم حذف انحرافات حسابداری ۲۰
۲-۶-۲-۲ انواع معادل های سرمایه و تأثیرآنها بر NOPAT و CAPITAL 21
3-6-2-2 ذخیره مالیات بر درآمد معوق ۲۲

۷-۲-۲ استاندارد سازی EVA 22
8-2-2 دگرگونی EVA 24
9-2-2 تکامل EVA 24
10-2-2 اهمیت EVA در مقابل سود حسابداری و شاخص های مبتنی بر سود ۲۶
۱۱-۲-۲ كاربرد هاي EVA 26
12-2-2 کاربردها داخلی EVA : 26
13-2-2کاربردهای خارجی EVA 28

۱۴-۲-۲ کاربرد EVA به عنوان معیار سنجش عملکرد و جبران خدمات ۳۰
۱۵-۲-۲ ارزش افزوده اقتصادی (EVA) به عنوان تکنیک های ارزشیابی ۳۱
۱۶-۲-۲ معايب ارزش افزوده اقتصاديEVA 32
17-2-2 مفاهیم مرتبط با EVA 32
1-17-2-2-ارزش افزوده بازار ۳۲
۲-۱۷-۲-۲ ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده یا REVA 33
3-17-2-2 نقش EVA و MVA در سیستم پاداش ۳۴

۴-۱۷-۲-۲ مزایای بکارگیری EVA همراه با ABC 36
5-17-2-2ارزش افزوده اقتصادی و سه بازی مدیران ۳۶
۱۸-۲-۲ شاخصهای سنجش عملکرد (سنتی ونوین ) ۳۶
۱-۱۸-۲-۲شاخص های غیر مالی ۳۸
۲-۱۸-۲-۲ شاخص های مالی ۴۰
بخش دوم ۳-۲ حاكميت شركتي ۴۰
۱-۳-۲مفهوم حاكميت شركتي ۴۰
۲-۳-۲انواع سيستم هاي حاكميت شركتي ۴۴
۳-۳-۲نمونه‌هاي ابعاد حقوقي و تجربي ترکيب سهامداري ۵۹
۴-۲-بخش سوم ثروت ايجاد شده براي سهام داران ۶۵

۱-۴-۲مفهوم ثروت ايجاد شده براي سهام داران : ۶۵

۲-۴-۲معیارهای مالی سنتی ۶۶
۳-۴-۲بازده سرمایه گذاری (ROI) 66
4-4-2سود باقیمانده (RI) 67
5-4-2بازده فروش ۶۸
بخش چهارم ۵-۲ پيشينه تحقيق ۶۸

۱-۵-۲تحقیقات خارجی: ۶۸
۲-۵-۲تحقیقات داخلي : ۶۸
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
۱-۳) مقدمه ۷۲
۲-۳) متغیر های تحقيق ۷۲
۳-۳) جامعه آماری ۷۳
۴-۳) تعیین حجم نمونه ۷۳
۵-۳) روش تحقيق ۷۳
۶-۳ ) مدل تحلیلی تحقیق ۷۴

۷-۳) گرد آوری اطلاعات ۷۴
۸-۳) متغیر های تحقيق و شیوه محاسبه آنها ۷۴
۹-۳) تابع آماري ۷۹
۱-۹-۳) تحلیل رگرسیون ۷۹
۲-۹-۳) آزمون کولموگوروف – اسمیرنوف (K-S) 79
2-9-3) آزمون دوربین – واتسون (DW) 80
3-9-3) تحلیل رگرسیون چند گانه و منطق آزمون فرضیه ۸۱

۴-۹-۳) دیاگرام پراکنش و معادله خط ۸۲

فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
۱-۴مقدمه‏ ۸۴
۲-۴ بررسي فرض نرمال بودن متغيرها: ۸۵
۳-۴) آزمون فرضیه ها بدون دخالت متغيرهاي كنترل ۸۵
۱-۳-۴) آزمون فرضیه اول ۸۵
۱-۱-۳-۴فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند: ۸۶
۲-۳-۴) آزمون فرضیه دوم ۸۸
۳-۳-۴) آزمون فرضیه سوم ۹۱
۴-۳-۴) آزمون فرضیه چهارم ۹۴
۱-۴-۳-۴) فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند: ۹۵
۴-۴) آزمون فرضیه ها با دخالت متغيرهاي كنترل ۹۸
۱-۴-۴) آزمون فرضیه اول ۹۸
۲-۴-۴) آزمون فرضیه دوم ۱۰۱
۳-۴-۴) آزمون فرضیه سوم ۱۰۵
۴-۳-۴) آزمون فرضیه چهارم ۱۰۹

۱-۴-۴) فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند: ۱۰۹
۵-۴ بررسي فرض نرمال بودن متغيرها: ۱۱۳
۶-۴) آزمون فرضیه ها بدون دخالت متغيرهاي كنترل ۱۱۴
۱-۶-۴) آزمون فرضیه اول ۱۱۴
۲-۶-۴) آزمون فرضیه دوم ۱۱۷

۳-۶-۴) آزمون فرضیه سوم ۱۲۱

۴-۶-۴) آزمون فرضیه چهارم ۱۲۴

۷-۴) آزمون فرضیه ها با دخالت متغيرهاي كنترل ۱۲۸
۱-۷-۴) آزمون فرضیه اول ۱۲۸
۲-۷-۴) آزمون فرضیه دوم ۱۳۱
۳-۷-۴) آزمون فرضیه سوم ۱۳۵
۴-۷-۴) آزمون فرضیه چهارم ۱۳۹
۸-۴ بررسي فرض نرمال بودن متغيرها: ۱۴۳
۹-۴) آزمون فرضیه ها بدون دخالت متغيرهاي كنترل ۱۴۳
۱-۹-۴) آزمون فرضیه اول ۱۴۳
۲-۹-۴) آزمون فرضیه دوم ۱۴۷
۳-۹-۴) آزمون فرضیه سوم ۱۵۰
۴-۹-۴) آزمون فرضیه چهارم ۱۵۳
۱۰-۴) آزمون فرضیه ها با دخالت متغيرهاي كنترل ۱۵۷
۱-۱۰-۴) آزمون فرضیه اول ۱۵۷
۲-۱۰-۴) آزمون فرضیه دوم ۱۶۰

۱-۱۰-۴) فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند: ۱۶۰
۳-۱۰-۴) آزمون فرضیه سوم ۱۶۳
۴-۱۰-۴) آزمون فرضیه چهارم ۱۶۷

۱۱-۴ بررسي فرض نرمال بودن متغيرها: ۱۷۱
۱۲-۴آزمون کولموگروف – اسمیر نوف (K-S) 171
13-4) آزمون فرضیه ها بدون دخالت متغيرهاي كنترل ۱۷۲
۱-۱۳-۴) آزمون فرضیه اول ۱۷۲
۲-۱۳-۴) آزمون فرضیه دوم ۱۷۵
۳-۱۳-۴) آزمون فرضیه سوم ۱۷۸
۴-۱۳-۴) آزمون فرضیه چهارم ۱۸۱
۱۴-۴) آزمون فرضیه ها با دخالت متغيرهاي كنترل ۱۸۵
۱-۱۴-۴) آزمون فرضیه اول ۱۸۵
۲-۱۴-۴) آزمون فرضیه دوم ۱۸۸
۳-۱۴-۴) آزمون فرضیه سوم ۱۹۲
۴-۱۴-۴) آزمون فرضیه چهارم ۱۹۶
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
۱-۵)مقدمه ۲۱۲
۲-۵) ارزیابی و تشریح نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها ۲۱۲
۱-۲-۵) نتیجه آزمون فرضیه اول ۲۱۲
۲-۲-۵) نتیجه آزمون فرضیه دوم ۲۱۲

 

۳-۲-۵) نتیجه آزمون فرضیه سوم ۲۱۳
۴-۲-۵) نتیجه آزمون فرضیه چهارم ۲۱۳
۴-۵) پیشنهاد ها ۲۱۴
۱-۴-۵) پیشنهادهایی در راستای یافته های پژوهش ۲۱۵
۲-۳-۵) پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی ۲۱۶
۴-۵) محدودیت های تحقیق ۲۱۶
پیوستها
پیوست شماره (۱) شرکت های نمونه آماری ۲۱۹
پیوست شماره (۲) جدول روش های آماری ۲۲۰
منابع و ماخذ
منابع فارسي: ۲۵۹
منابع لاتین: ۲۶۱

منابع اینترنتی ۲۶۲
چکیده انگلیسی ۲۶۳

جدول ۱-۲ نمونه‌هاي ابعاد حقوقي و تجربي ترکيب سهامداري ۶

۰
جدول۱-۳ متغیر های تحقيق ۷۲
جدول(۱-۴) آزمون کولموگروف – اسمیرنوف ۸۵
جدول(۲-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده ۸۶
جدول (۳-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۸۶
جدول (۴-۴)تحلیل واریانس رگرسیون ۸۷
جدول (۵-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۸۷
جدول(۶-۴)خروجی اول متغیرهای مستقل ۸۹
جدول (۷-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۸۹
جدول ۸-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون ۹۰
جدول (۹-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۹۰
جدول ۱۰-۴ متغیرهای مستقل وارد شده ۹۲
جدول (۱۱-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –وات

سون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۹۲
جدول(۱۲-۴) شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت

وجود رابطه خطی بین دو متغیر است ۹۳
جدول (۱۳-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۹۳
جدول (۱۴-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد . ۹۵
جدول (۱۵-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۹۵
جدول ۱۶-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر است ۹۶
جدول (۱۷-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۹۷
جدول (۱۸-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد ۹۸
جدول (۱۹-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۹۹

 

جدول (۲۰-۴)شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۹۹
جدول (۲۱-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۰۰
جدول (۲۲-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده
جدول (۲۳-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –

واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۰۲
جدول ۲۴-۴ در خروجي زير سطح معني داري بزرگتر از ۵ درصد مي باشد ، پس فرض خطي بودن رابطه دو متغير ۱۰۳

جدول ۲۵-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۰۳
جدول (۲۶-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۰۴
جدول (۲۷-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد . ۱۰۶
جدول (۲۸-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۰۶
جدول ۲۹-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۰۷
جدول (۳۰-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۰۸
جدول (۳۱-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد . ۱۱۰
جدول (۳۲-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۱۰
جدول۳۳-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۱۱
جدول (۳۴-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغی

 

ر وابسته ۱۱۲
جدول (۳۵-۴) آزمون کولموگروف – اسمیرنوف ۱۱۴
جدول (۳۶-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش م
جدول (۳۷-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغی

رهای مستقل و متغیر وابسته ۱۱۵
جدول۳۸-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۱۶
جدول (۳۹-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۱۷
جدول (۴۰-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۱۸
جدول (۴۱-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۱۹
جدول ۴۲-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۱۹
جدول (۴۳-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۲۰
جدول (۴۴-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۲۲
جدول (۴۵-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۲۲
جدول۴۶-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۲۳
جدول (۴۷-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۲۳
جدول (۴۸-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد . ۱۲۵
جدول (۴۹-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۲۵
جدول۵۰-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۲۶
جدول (۵۱-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۲۷
جدول (۵۲-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۲۸
جدول (۵۳-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۲۹
جدول۵۴-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بی

ن دو متغیر ۱۲۹
جدول (۵۵-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابس

ته ۱۳۰

جدول (۵۶-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون. ۱۳۲
جدول (۵۷-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۳۲
جدول۵۸-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۳۳
جدول (۵۹-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۳۴
جدول (۶۰-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۳۶
جدول (۶۱-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۳۶
جدول۶۲-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۳۷
جدول (۶۳-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۳۸
جدول (۶۴-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۴۰

جدول (۶۵-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۴۰
جدول۶۶-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۴۱
جدول (۶۷-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغی

ر وابسته ۱۴۲
جدول (۶۸-۴) آزمون کولموگروف – اسمیرنوف ۱۴۳
جدول (۶۹-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۴۴
جدول (۷۰-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۴۵
جدول۷۱-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۴۵
جدول (۷۲-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۴۶
جدول (۷۳-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۴۷

جدول (۷۴-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۴۸
جدول۷۵-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۴۸

جدول (۷۶-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۴۹
جدول (۷۷-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۵۱
جدول (۷۸-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۵۱
جدول۷۹-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۵۲
جدول (۸۰-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۵۲
جدول (۸۱-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۵۴
جدول (۸۲-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین

متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۵۴
جدول۸۳-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۵۵
جدول (۸۴-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و

متغیر وابسته ۱۵۶
جدول (۸۵-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۵۷
جدول (۸۶-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۵۸
جدول۸۷-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت

 

وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۵۸
جدول (۸۸-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۵۹
جدول (۸۹-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون. ۱۶۰
جدول (۹۰-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۶۱
جدول۹۱-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۶۱
جدول (۹۲-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۶۲
جدول (۹۳-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۶۴

جدول (۹۴-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۶۴
جدول۹۵-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۶۵
جدول (۹۶-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و مت

غیر وابسته ۱۶۶
جدول (۹۷-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۶۸
جدول (۹۸-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۶۸
جدول ۹۹-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۶۹
جدول (۱۰۰-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۷۰
جدول (۱۰۱-۴) آزمون کولموگروف – اسمیرنوف ۱۷۱
جدول (۱۰۲-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۷۲
جدول (۱۰۳-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۷۳
جدول۱۰۴-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۷۳

جدول (۱۰۵-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و مت

غیر وابسته ۱۷۴
جدول (۱۰۶-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۷۵
جدول (۱۰۷-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۷۶
جدول۱۰۸-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجو

د رابطه خطی بین دو متغیر ۱۷۶
جدول (۱۰۹-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۷۷
جدول (۱۱۰-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۷۹
جدول (۱۱۱-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۷۹
جدول۱۱۲-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۸۰
جدول (۱۱۳-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۸۰
جدول (۱۱۴-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۸۲
جدول (۱۱۵-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۸۲
جدول۱۱۶-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۸۳
جدول (۱۱۷-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۸۴
جدول (۱۱۸-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۸۵
جدول (۱۱۹-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۸۶
جدول۱۲۰-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۸۶
جدول (۱۲۱-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و مت

غیر وابسته ۱۸۷

جدول (۱۲۲-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۸۹متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۸۹
جدول۱۲۴-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابط خطی بین دو متغیر ۱۹۰
جدول (۱۲۵-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۹۱
جدول (۱۲۶-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۹۳
جدول (۱۲۷-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۹۳
جدول۱۲۸-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۹۴
جدول (۱۲۹-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۹۵
جدول (۱۳۰-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون ۱۹۷
جدول (۱۳۱-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته ۱۹۷
جدول۱۳۲-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر ۱۹۸
جدول (۱۳۳-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته ۱۹۹

نمودار ۱-۲ ارتباط دیدگاه مورد ارزیابی با استراتژی ۳۹
نمودار ۲-۲ ارتباط دیدگاه با یکدیگر ۳۹
نمودار۳-۲: روابط برقرار شده از طريق مكانيزمهاي داخلي و خارجي ۴۸

چكيده:
هدف از این پژوهش بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی ، با ثروت ایجاد شده

برای سهام داران و رابطه بین سازو کارهای داخلی و خارجی راهبری شرکتی با اختلاف بین ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده سهام داران بوده است . برای بررسی این موض از حذف

سیستماتیک و به صورت تصادفی گزینش و از رگرسیون چند متغیره و دو متغیره برای بررسی رابطه بین متغیرها استفاده گردید .
در اين تحقيق ابتدا به منظور آزمون فرضيات تحقيق از دو فرمول زير مقدار EVA و CSV را براي شركت هاي نمونه بدست آورده و شركت ها را بر حسب مثبت يا منفي بودن مقادير EVAو CSV در چهار گروه طبقه بندي نموديم .یافته های پژوهش بیانگر آنست که در سطح اطمینان ۹۵% می توان ادعا نمود که بین ارزش افزوده اقتصادی با ثروت ایجاد شده برای سهام داران رابطه ای وجود ن

دارد و بین ساز و کارهای راهبری شرکتی با اختلاف بین ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده سهام داران رابطه اينداشته و در همین سطح از اطمینان می توان ادعا نمود که درصد مالکیت سهامداران نهادی و درصد مالکیت سهامداران عمده (به عنوان ساز و کارهای خارجی راهبری شرکتی ) و درصد مالکیت هیئت مدیره، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره، تعداد مدیران (به عنوان ساز و کارهای داخلی راهبری شرکتی ) با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران دارای در هر چهار گروه فاقد ارتباط مي باشد .
و تنها در گروه سوم و بدون دخالت متغيرهاي كنترل وجود رابطه بین درصد مالکیت هیئت مدیره، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره و تعداد مدیران با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران تایید گردید.

مقدمه:
گزارشهاي مالي ، منابع مهم اطلاعاتي براي تصميم گيري هاي اقتصادي به شمار مي روند كه مديران ، سرمايه گذاران ، اعتباردهندگان و ساير استفاده كنندگان جهت رفع نيازهاي اطلاعاتي خود از آن ها استفاده مي كنند . از آنجائيكه اطلاعاتبه صورت يكسان در اختيار استفاده كنندگان قرار نمي گيرد ، بين مديران و سرمايه گذاران عدم تقارن اطلاعات ايجاد مي ش

ود . عدم تقارن اطلاعات وضعيتي است كه مديران در مقايسه با سرمايه گذاران، داراي اطلاعات افشاء نشده بيشتري در مورد عمليات و جوانب مختلف شركت در آينده مي باشند . همين امر باعث مي شود كه مديران انگيزه و فرصت مديريت سود را داشته باشند .( ابراهيمي كردلر و حسني آذر كياني ، ۱۳۸۵ ،۴۵).

پس از پيدايش مشكلات ناشي از مالكيت به جهت حفظ منافع عمومي بايد اطلاعات مصون سازي شده و منافع مالكان و مديران هم سو مي شد . بدين منظور از ابزارهاي گوناگوني چ

ون ايجاد چارچوب نظري ، كنترل هاي داخلي، حسابرسي داخلي و مستقل ، وجود مديران غيرموظف در هيأت مديره ، به كارگيري رويه هاي بلند مدت پاداش و قانون گذاري توسط دولت استفاده شد. اما با اين همه ، بازهم مشكلات كمترنشده ، بلكه پيچيدگي آن بي

شتر شده است .
علت آن شايد نبود ساز و كارهايي از حاكميت شركتي است ، كه بتواند علاوه بر مطابقت تمام معيارهاي فوق، به هدف غايي شركت يعني افزايش ارزش شركت منجر شود . حاكميت شركتي پيش از هر چيز ، درصدد است تا از منافع سهامداران در مقابل مديريت سازمان ها حفاظت كند . حاكميت شركتي مناسب پلي به منظور پركردن شكاف بين منافع افرادي (اعم از سهامدار عمده و ساير سهامداران) است كه شركت را هدايت مي كنند و منجر به افزايش اطمينان سهامداران و كاهش هزينه سرمايه شركت مي گردد.
در مقابل، عملكرد بر مبنای ارزش، از قبيل ارزش اقتصادي افزوده و باقي‌مانده درآمد با تمرکز بر بهای تمام شده سرمايه و اعتبار (یا به عبارتی ارزش) سهامدار سنجیده می‌شود.
ارزش‌افزوده اقتصادي ،علامت تجاري ثبت شده شركت استرن استوارت، در شركت‌های بزرگ بی‌شماری برای برانگیختن مديران در جهت ايجاد ارزش سهامدار اجرا شده است. اگر ارزش‌افزوده اقتصادي مثبت باشد، شركت برای سهامدار ثروت ايجاد مي‌كند. از طرفی ارزش‌افزوده اقتصادي منفي نشان مي‌دهد كه ثروت سهامدار در حال نابودی است. EVA كه در چندین دهه وجود داشته، مشابه باقيمانده درآمد مي‌باشد و تنها تفاوت قابل‌توجه بين EVA و RI در وضعیت کنترل انحرافات حسابداري است.
اگر شركتي قادر به نشان دادن سود اقتصادي‌ای دست‌كم به اندازه بهای سرمايه نباشد، ثروت سهامدار كاهش مي‌يابد. چنانچه مديريت فرصت‌هاي ويژه سرمايه‌گذاري در پروژه‌ها، محصولات يا فرآيندها را در نظر بگيرد، رویکرد قابل قبولي(مستدلی) مجموع بهای سرمايه در ميان فعاليت‌هايي كه اطلاعات بهای تمام شده را محاسبه می‌کنند، تقسیم خواهد کرد. اين تخصيص بهاي سرمايه به فعاليت‌ها به طور قراردادي(اختیاری) انجام شده و بهای تمام شده (هزينه‌ها) مي‌توانستند تحریف شوند، بويژه در صورتي كه بهاي تمام شده سرمایه با بهاي تمام شده (هزینه‌های) عملیاتی متناسب نباشد.
در ایران در باب ارتباط بین ساختار مالکیت و مفاهیمی چون راهبری شرکتی ،عملکرد شرکت، سود و کیفیت آن و ارزش شرکت تحقیقاتی صورت پدیرفته است. اما یکی از مسائلی که در تحقیقات تجربی ، نه تنها در باب ساختار مالکیت ،بلکه در ارتباط با سایر زمینه ها نیز مهجور ما

نده است، مفهوم نقدشوندگی سهام است . این مطالعه به بررسی اثرات ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت) برنقدشوندگی سهام خواهد پرداخت. اما اهمیت نقدشوندگی در چیست و چرا به مطالعه آن می پردازیم؟یکی از ویژگی های بازار کارا و ایده آل،عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست. هزینه های معاملاتی طیفاز نا کارایی اطلاعاتی را در بر می گیرد. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده ئ از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکت ها اثر گذار باشد.لذا نقدشوندگی سهام می تواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود.
با توجه به نقش راهبری شرکتی در رشد شرکتها ، توزیع ریسک مالی و کاهش ه

زینه مالی شناخت عوامل موثر برآن اهمیت دارد . در پژوهش حاضر به بررسی و تبیین رابطه بین ساز و کار راهبری شرکتی بر همگرایی و واگرایی ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهام داران پرداخته شده است .

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱مقدمه
در فصل اول پس از بیا ن مساله تحقیق به اهمیت و ضورت تحقق می پردازیم ،همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف علمی و کاربردی بیان می کنیم وسپس به چهار چوب نظری ومدل تحلیلی تحقیق اشاره می کنیم درادامه به فرضیات تحقیق و تعریف واژها و اصطلاحات تحقیق می پردازیم .

۲-۱تاریخچه مطالعاتی
وايت (۱۹۷۰) در يك تحقيق تجربي به اين نتيجه رسيد كه همزمان با كاهش سودآوري تمايل شركتها به آرايش سود بيشتر مي شود . به طور خلاصه مي توان گفت مديران از طرح پاداش و نحوه ارزيابي عملكرد خود توسط سهامداران اطلاع دارند و با توجه به اين موضوع جهت دريافت پاداش بيشتر متمايل به دستكاري سود مي گردند . اگر پاداش مديريت از سطح مورد نظر كمتر باشد مديريت بخشي از سود آتي را به دوره جاري منتقل مي نمايد و در مواردي نيز مديريت در راستاي هدف ذكر شده ممكن است سودهاي سالهاي جاري را به دوره مالي آتي منتقل نمايد .
نورش و كرمي (۱۳۸۳)
در تحقيقي با عنوانبررسي رابطه جريان هاي نقدي عملياتي ، سود عملياتي و ارزش افزوئده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهام داران به بررسي رابطه جريان هاي نقد عملياتي ، سود عملياتي و ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهام داران ، ميزان اعتبار اين شاخص را در بورس اوراق بهادار تهران ارزيابي كردند . نتايج تحقيق آنها نشان مي دهد در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، ارزش افزوده اقتصادي شاخص بهتري براي پيش بيني ثروت ايجاد شده براي سهام داران بوده و قادر است به سهام داران نشان دهد مديريت تا چه حد در ثروت آنها دخيل بوده است . از ديگر نتايج اين تحقيق مي توان به اين مطلب اشاره كرد كه شاخص هاي حسابداري كه تا به امروز مورد استفاده قرار گرفته اند ، ناكافي

هستند و در برابر چالش هاي رو به افزايش بازارهاي سرمايه و مالكان مقاوم نخواهند بود و ارزش افزوده اقتصادي شاخصي است كه مي تواند جايگزين ساير شاخص ها براي ا

رزيابي مديريت در زمينه نيل به هدف اصلي كه همانا حد اكثر كردن ثروت سهام داران است بشود .

۳-۱ بیان مساله
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع ودر نتیجه افزایش رفا ه جامعه ایجا

د شده اند ویژگی اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل :
۱)حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشد .
۲)وجود ابزارهای مالی متعدد ومتنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل می کند.
۳)بازارهایی که بتوان در آن داراییها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معا مله کرد می باشد . بنابراین یکی از اصلی ترین کاربردهای بازا سرمایه تامین نقدشوندگی است .
یکی ازموضوع های اساسی ساز و کارهای راهبری شرکتی می باشد . حاكميت شركتي مبتني بر مفاهيم “ پاسخگويي “ و “ مسئوليت پذيري “ است . مشاركت كنندگان در حاكميت شركتي شامل هيات مديره ، كميته حسابرسي ، مديريت ارشد ، حسابرسان داخلي ، حسابرسان خارجي (مستقل) و ارگانهاي نظارتي ميباشند كه منافع سرمايه گذاران را ازطريق نظارت بر فرايند گزارشگري مالي ، وظيفه حسابرسي و ساختار كنترل داخلي و ريسك در مركز توجه خود قرار ميدهند .
حاكميت شركتي دربرگيرنده دو مكانيزم داخلي و خارجي بمنظور مديريت ، هدايت و كنترل فعاليتهاي شركت جهت خلق ارزش براي سهامداران است . هيات مديره ، كميته حسابرسي و حسابرسان داخلي ابزار و مثالهايي از مكانيزم داخلي محسوب مي شوند . همچنين حسابرسان خارجي (مستقل) ، مقررات گذاران ، مراجع تدوين استانداردها ، مشاركت كنندگان در بازار سرمايه اعم ازسرمايه گذاران، اعتباردهندگان و ساير استفاده كنندگان از گزارشهاي شركت ، ابزار ومثالهايي ازمكانيزم خارجي محسوب ميشوند. يك حاكميت شركتي خوب ارتباطات پاسخگويي بين مشاركت كنندگان اصلي اين فرايند را درتقويت عملكرد شركت بهبودمي بخشد. مكانيزم حاكميت شركتي مديريت اجرائي را در مقابل هيات مديره و هيات مديره را در مقابل سهامداران پاسخگو مي سازد.
اجرائي را در مقابل هيات مديره و هيات مديره را در مقابل سهامداران پاسخگو مي سازد.
مكانيزم حاكميت شركتي مي تواند نسبت به موارد زير اطمينان دهد :
۱) استفاده كارآمد و اثربخش منابع در شركت ،
۲) رعايت كليه قوانين و مقررات ، بويژه مقرراتي كه حاكم بر امور شركت و فرايند گزارشگري مالي است ،

۳) بهبود مستمر عملكرد شركت از طريق برنامه ريزي براي مديريت بهينه تحصيل و مصرف منابع،
۴) پاسخگويي صحيح هيات مديره و مديران و ايفاي مؤثر مسئوليتهايشان در دستيابي به هدف خلق ارزش براي سهامداران .

۵) ايجاد اعتماد لازم نسبت به فعاليتهاي شركت از طريق استقرار ارتباطات منصفانه بين شركت ، سهامداران و جامعه در مقياس وسيع .
حاكميت شركتي با اثرگذاري بركارآيي و اثربخشي عمليات و دستيابي به اهداف شركت ، رشد سود ، ايجاد اشتغال ، ارتقاء كيفيت گزارشهاي مالي و ايجاد اطمينان درسرمايه گذاران ، نقش اساسي در كاهش ريسك و بهبود كارايي بازار سرمايه دارد.
معیار های سنتی ارزیابی عملکرد،مبتنی بر ارقام سود حسابداری می باشند و به دلایل متعدد از جمله در نظر نگرفتن هزینه های تأمین مالی از طریق صاحبان سهام؛ در نظ

ر نگرفتن آثار تصمیمات و رخدادهای آتی ، نظیر دستیابی به بازار جدید و غیره، قادر به ارزیابی عملکرد واقعی شرکتها نمی باشند. یکی از معیار های مبتنی بر مدل اقتصادی ،ارزش افزوده اقتصادی تعديل شده می باشد،این معیار می تواند سود اقتصادی شرکت ر

ا به نحو مناسبی اندازه گیری کند و انتقادات وارده بر ارقام سود حسابداری را تا اندازه ای بر طرف کند . طرفداران اين معيار ادعا مي كنند كه اين شاخص، برترين معيار ارزيابي عملكرد محسوب مي شود؛ زيرا بعنوان يك معيار ارزيابي، هزينه فرصت صاحبان سهام و ارزش زماني پول را در نظر گرفته و تحريفات ناشي از بكارگيري روشهاي متفاوت حسابداري را برطرف مي كند.
عدم استفاده از معیار های مناسب برای ارزیابی عملکرد، از یک سو باعث می شود که قیمت سهام شرکت ها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد و از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها، در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شده و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک بوجود خواهد آمد (تئوری نمایندگی) .
در این تحقیق کوشش شده است که تبيين روابط بين ساز و كارهاي راهبري شركتي بر همگرايي و واگرايي ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران مورد بررسی واقع شود دراین تحقیق نوع مالکیت به چهارطبقه مالکیت نهادی ، مالکیت شرکتی ، مالکیت مدیریتی و مالکیت خارجی تقسیم شده است همچنین شاخص تمرکز مالکیت درصد مالکیت سهامدارانعمده (سهامدارانی که درصد مالکیت آنها بیشتر از۵ درصد است)می باشد

. دراین تحقیق ازمعیارهای ارزش افزوده اقتصادی و CSV استفاده شده است. مسئله اصلی در این تحقیق بررسی تبيين روابط بين ساز و كارهاي راهبري شركتي بر همگرايي و واگرايي ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران می باشد بنابراین سوال اصلی این تحقیق عبارت است از اینکه :
بررسی تبيين روابط بين ساز و كارهاي راهبري شركتي بر همگرايي و واگرايي ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران می باشد ؟

 

۳-۱) فرضیه های تحقيق

با توجه به پرسش های پژوهشگر ،فرضیه های زیر تبیین یافته است:

۱- بین ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجا د شده برای سهامداران(CSV)رابطه وجود دارد.
۲- بین ساز وكارهاي راهبري شركتي با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
۳- بین سازوکارهای خارجی راهبری شرکتی و اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
اين فرضيه به صورت فرضيه فرعي ذيل مورد آزمون قرار خواهد گرفت :

فرضیه فرعی:
بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و درصد مالکیت سهامداران عمده با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
۴- بین سازوکارهای داخلی راهبری شرکتی و اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
اين فرضيه به صورت فرضيه فرعي ذيل مورد آزمون قرار خواهد گرفت :
فرضیه فرعی:
بین درصد مالکیت هیئت مدیره، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره و تعداد مدیران با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.

۴-۱) اهداف تحقيق
هدف نخست :
تبيين روابط بين ساز و كارهاي راهبري شركتي بر همگرايي و واگرايي ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران
اهداف بعدی:
در كشور هاي توسعه يافته يكي از شاخص هاي مهم اقتصادي ،شاخص بازار سهام مي باشد .به دليل كارائي نسبي بازار سرمايه اطلاعات به صورت سريع در قيمت هاي سهام تاثير مي گذارد اما در ايران كارائي بازار سرمايه در شكل ضعيف آن وجود دارد . عليرغم وجود تمامي نواقص در ساختار بورس اوراق بهادار تهران و همچنين عدم آشنائي خانوار ها با سرمايه گذاري هاي مالي ،درحال حاضربازار بورس يكي از جذاب ترين سرمايه گذاري ها محسوب مي شود و مطالعات مرتبط با آن مي تواند در نهايت منجر به تخصيص بهينه منابع در اقتصاد كشور شود .سرمايه گذاران در بورس اوراق بهادار منافع متفاوتي از جمله سود تقسيمي و افزايش قيمت سهام به دست مي آورندسرمايه گذاران در بورس اطلاعات مالي را براي ارزيابي و تجزيه

و تحليل سهام استفاده مي نمايند .
اين تحقيق بر آن است تا با بررسي رابطه ساز وكارهاي راهبري شركتي و اختلاف بين ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهامدارانميزان اعتبار اين شاخص ها را در بورس اوراق بهادار تهران ارزيابي كند . اين تحقيق بر آن است تا نشان دهدكه كداميك از شاخص هاي ارزش افزوده اقتصادي (EVA)و ثروت ايجاد شده براي سهامداران (CSV) قابليت بهتري براي نشان دادن تاثير ساز وكارهاي راهبري شركتي بر ثروت سهامداران مي باشد. در واقع ه

دف اصلي ما در اين تحقيق اين است كه تعيين كنيم رابطه ای بين ارزش افزوده اقتصادي (EVA) و ثروت ايجاد شده براي سهامداران (CSV) وجود دارد و همچنين سعي داريم بيان كنيم اختلاف بين EAV و CSV رابطه معناداري با ساختار هيئت مديره ، ساختار مالكيت ،

 

وجود حسابرس داخلي و ديگر مكانيزم هاي ساز و كارهاي راهبري شركتي دارد.

بطور خلاصه هدف انجام اين تحقيق پاسخ دادن به دو پرسش زير است:
۱- آيا بين ارزش افزوده اقتصادي (EVA)و ثروت ايجاد شده براي سهامدا

ران (CSV) رابطه وجود دارد؟
۲- آيا بين ساز وكارهاي راهبري شركتي و اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران رابطه معنا داري وجود دارد؟

۵-۱) اهمیت و ضرورت تحقيق
در خصوص تأثير مالکيت مديران بر عملکرد و ارزش يک شرکت تاکنون تحقيقات نسبتاً گسترده‌اي در کشورهاي مختلف انجام شده است و در مجموع پژوهشگران به نتايج مختلف و بعضاً متضاد رسيده‌اند. از ميان تئوري‌هايي که بر اساس يافته‌هاي پژوهشي از سوي صاحب‌نظران ارايه شده است فرضيه‌هاي همگرايي منافع و تثبيت جايگاه مديران از برجستگي و اهميت بيشتري برخوردارند که نکات اصلي و قابل توجه اين دو فرضيه به شرح زير مورد توجه قرار مي‌گيرد.‌
مالکیت مدیران و ساختار سرمایه از عوامل مهمی هستند که در کنار عواملی مانند اندازه شرکت و هزینه‌های تحقیق و توسعه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر مستقیم دارند. براساس فرضیه همگرایی منافع با بزرگتر شدن اندازه شرکت به‌طور معمول مالکیت سهام شرکت گسترده‌تر و پراکندگی آن بیشتر می‌شود و در نتیجه سهم مدیران از مالکیت شرکت کاهش می‌یابد. به این ترتیب منافع مدیران با خواسته‌های سهامداران انطباق کامل نخواهد داشت و در نتیجه ممکن است تصمیم‌گیری مدیران در جهتی باشد که به‌جای حداکثر کردن ثروت سهامداران و تأمین خواسته‌های آنان، ب

یشتر در مسیر تأمین منافع و رفاه مدیران قرار گیرد. با توجه به این فرض افزایش مالکیت درونی و بالا رفتن درصد مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان شرکت ، انتظار می‌رود که تضاد منافع کاهش و بازده و ارزش شرکت افزایش یابد و در عمل بین منافع مدیران و سهامداران همگرای
موضوع راهبری شرکتی در سال های اخیرتوجه زیادی را درمطالعات دانشگاهی و همچنین در

نشریات مهم به خود معطوف نموده اند.
نتایج این تحقیق برای مسئولین انتقال مالکیت شرکتهای دولتی به مالکان نهادی ، انواع مختلف سرمایه گذاری نهادی ، کارگزاران بورس ، مدیرا ن شرکتها ، تحلیل گران مالی و سرمایه گذاران و فعالان بورس اوراق بهاداری می توان مفید واقع شوند .

 

۶-۱) حدود مطالعاتی
قلمرو تحقيق از لحاظ زمانی، مکانی و موضوعی به شرح زیر می باشد؛
• قلمرو موضوعی

قلمرو این تحقيق از نظر موضوعی : تبيين روابط بين ساز و كارهاي راهبري شركتي بر همگرايي و واگرايي ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران
• قلمرو زمانی
قلمرو این تحقيق از نظر زمانی پنج سال یعنی بین سالهای ۱۳۸۴ تا پایان ۱۳۸۷ می باشد.
• قلمرو مکانی
قلمرو تحقيق از نظر مكانی، شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

۷-۱)واژگان کلیدی و اصطلاحات
نوع مالکیت : نوع مالکیت بر حسب نوع و ماهیت سهامداران عمده ای که دارای بیشترین در صد مالکیت در ترکیب مالکیت شرکت است تعریف می گردد.
حاکمیت شرکتی : سیستمی است که شرکتها از طریق آن هدایت و کنترل میشوند. ساختار حاکمیت شرکتی توزیع حقوق و مسئولیتها بین بخشهاي مختلف در شرکت مثل اعضاي هیات مدیره، مدیران، سهامداران و سایر ذینفعان را مشخص و وظایف و رویه هاي تصمیم گیري در امور شرکت را روشن می کند. به طور کلی حاكميت شركتي قوانين ، مقررات ، ساختارها ، فرآيندها، فرهنگ ها و سيستم هايي است كه موجب دستيابي به هدف هاي پاسخگويي ، شفافيت ، عدالت و رعايت حقوق ذي نفعان مي شود و به عبارت دیگر : مجموعه روابط میان م

دیریت ( اجرایی) ، هیات مدیره ، سهامداران و سایر ذینفعان یا طرفان ذی ربط در یک شرکت .
ثروت ايجاد شده براي سهامداران : چنانچه نرخ بازده سرمايه گذار بيش از نرخ مورد

انتظارش باشد ، ارزش دارايي سرمايه گذاري شده بيشتر بوده و ثروت بيشتري ايجاد مي شود . به اين افزايش ارزش ايجاد شده سهامدار ، ثروت ايجاد شده براي سهامدار گويند (نورو

ش و كرم

ي،۱۳۸۳،۴-۳).
مالکیت نهادی : برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی ازکل سهام سرمایه است که این شرکتها شامل بیمه ، موسسات مالی ، بانک ها ، شرکت های دولتی و دیگراجزای دولت است( ستایش ، کاظم نژاد ، ۱۳۸۹، ۳۳).
تمرکزمالکیت:مجموع درصد تملک سهامدارانی که حداقل ۵% سهام شرکت را دراختیاردارند، به عبارت دیگرکلیه اشخاص حقیقی یا حقوقی که مالک حداقل ۵% سهام یک واحد تجاری می باشند .
درجه تمرکز مالکیت در یک شرکت ، توزیع قدرت بینسهامداران و مدیران شرکت را معین می سازد . وقتی مالکیت به صورت پراکتده است ، کنترل از طرف سهامداران کاهش می یابد ، زیرا سهامداران نظارت ضعیفی را اعمال می نمایند . وقتی تمرکز بالای مالکیت وجوددارد، سهامداران بزرگ می توانند نقش مهمی در نظارت بر فعالیت مدیریت ایفا نمایند .
اعضای موظف هیأتمدیره . افرادیکه مسول حفظ منافع مالکان می باشندواین مسولیت راازطریق کنترل تصمیمات راهبری(استراتژیک) مدیریت ارشد ایفا می کنند. درصد اعضای موظ

ف هیأت مدیره عبارتست ازاختلاف %۱٠٠ بادرصد اعضاي غير موظف هيات مديره .
اعضای غیرموظف هیأت مدیره . عضو پاره وقت هیأت مدیره می باشند که از شرکت حقوق ثابت ماهانه یا سالانه دریافت نمی کنند و از تقسیم تعداد اعضای غیر موظف در زمان مجم

ع عادی سالیانه به تعداد کل اعضای هیأت مدیره نسبت اعضای غیرموظف هیأت مدیره به دست می آید.
نسبت اعضاي هيأت مديره اعم از موظف و غير موظف به كمك گزارشات و مصوبات مجمع عمومي شركتها به بورس اوراق بهادار بدست امده و محاسبه مي شود ( رحماني ، ۱۳۹۰،۱۱و۱۲).
ارزش افزوده اقتصادي(EVA) : EVA يكي از معيارهاي اندازه گيري عملكرد است و نشان دهنده باقي مانده سود ،پس از كسرهزينه سرمايه،(ميانگين موزون هزينه سرمايه×ارزش دفتري سرمايه) از سود حاصل از عمليات است(حجازي،۱۳۸۶،۲۴۸).

 

نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) : بازده حقوق صاحبان سهام نشان دهنده درصد سودي است كه روي حقوق صاحبان سهام در شركت عايد شده است. و از تقسيم سود پس از كسر ماليات بر حقوق صاحبان سهام به دست مي آيد (حجازي،۱۳۸۶ ،۲۴۷).
سهامداران عمده: فردی حقیقی یا حقوقی است طبق متن پیش نویس آیین نامه راهبری شرکتها در بورس اوراق بهادار ایران دارای دو ویژگی کلیدی زیر می باشد :
– سهامدارانی که بیش از۵ در صد سهام شرکت را در اختیار دارند و دارای بیشترین حق کنترل و توان نظارت بر تصمیمات هیأت مدیره می باشند و
– بتواند حداقل یک عضو هیأت مدیره را به طور مستقل منصوب نماید.

 

فصل دوم

 

مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲ مقدمه
در این فصل ، پژوهشگر ادبيات تحقيق خود را در قالب بخش هاي زیر تدوین داده است :
بخش اول : ارزش افزوده اقتصادي
بخش دوم : حاكميت شركتي
بخش سوم: ثروت ايجاد شده براي سهام داران

بخش چهارم پيشينه تحقيق

۲-۲بخش اول : ارزش افزوده اقتصادي

۱-۲-۲ارزش افزوده اقتصادی

شرکت استرن استوارت که یک شرکت مشاوره ای مدیریت می باشد، مبتکر EVA است و ادعا می کند كه: سود هر سهم ، سود و رشد سود، شاخص های گمراه کننده ای برای ارزیابی عملکرد شرکت ها می باشند و بهترین شاخص اندازه گیری عملکرد ارزش افزوده اقتصادی می باشد. آنها همچنین مدعی شدند که ارزش افزوده اقتصادی رابطه نیرومندی نسبت به هر شاخص دیگر با ایجاد ثروت برای سهامداران در طول زمان د

ارد.مجله فور چون در اکتبر ۱۹۹۶بيان مي كند كه: ارزش افزوده اقتصادی جایگزین سود هر سهم خواهد شد.

استرن و استوارت به تازگی مفهوم سود اقتصادی را متداول ساخته و تحت عنوان ارزش افزوده اقتصادی آنرا در دنیای تجارت معرفی کرده است. EVA به عنوان یک ابزار مدیریتی چند جانبه به طور بسیار مثبتی به ژورنالهای تجاری، مطبوعاتی و مالی راه یافته است، به خصوص EVA به عنوان ابزاری برای جبران خدمت مدیران و تصمیم گیری در زمینه بودجه بندی سرمایه ای مورد استفاده قرار می گیرد. EVA در دنیای آکادمیک مدیریت مورد تحسین واقع شده و به وسیله شرکت های سرمایه گذاری برای اهداف تجزیه و تحلیل مالی بر حسب اینکه آیا آنان سرمایه

گذار خوبی هستند یا خیر استفاده می شود. EVA متداول ترین و عام ترین معیار سود اقتصادی است که در حال حاضر وجود دارد ، البته انتقاداتی بر آن وارد شده است. مفهوم است که گفته شود EVA معیار جدیدی نیست بلکه ارائه همان مفاهیم قبلی به صورت دیگرارزش افزوده اقتصادی ، سود باقی مانده ای است که به وسیله کسر کردن هزینه سرمایه از سود عملیاتی که تنها مقیاس عملکردی است که ارتباط مستقیم با ارزش بازار دارد و به وسیله ارزش افزوده اقتصادی می توان اضافه ارزش در قیمت سهام هر شرکتی را توضیح داد. EVA برای موارد زیر کاربرد دارد :
۱- بودجه بندی سرمایه ای ۲- ارزیابی عملکرد

 

R= نرخ بازده سرمایه
NOPAT = سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات
C = نرخ هزینه سرمایه
CAPITAL = سرمایه
مثال: سود خالص عملیاتی بعد از کسر مالیات ۲۵۰ دلار سرمایه ۱۰۰۰ دلار هزینه سرمایه ۱۵% بنابراین r =%25 و ارزش افزوده اقتصادی برابر ۱۰۰ دلار (استوارت، ۱۹۹۱،۸۷)۱٫
EVA با توجه به نظر استوارت از رابطه زیر محاسبه می شود:
سود عملیاتی پس از کسر مالیات = مالیات- هزینه های عملیاتی- فروش
ارزش افزوده اقتصادی = هزینه سرمایه- سود عملیاتی پس از کسر مالیات
ارزش افزوده اقتصادی از طریق زیر قابل افزایش است:
۱- افزایش کارایی عملیاتی، افزایش بازده سرمایه.
۲- بکارگیری منابع جدید در واحد تجاری که با اطمینان بازده آن بیشتر از میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت باشد.
۳- سوق دادن منابع از پروژه هایی که بازده کافی ندارند به استفاده مؤثر از منابع
۴- کاهش هزینه سرمایه که به دو طریق می توان آن را انجام داد:
الف- استفاده بیشتر از بدهی ها: بدهی ها به دو دلیل ارزان تر هستند: اول اینکه چون وام دهنده ریسک کمتری می پذیرد، پس بازده مورد توقع کمتری دارد. دوم اینکه بهره وام صرفه جویی مالیاتی دارد.
ب- کاهش ریسک شرکت بدون اینکه بازده کاهش پیدا کند، چون با کاهش ریسک بازده مورد توقع سهامداران و وام دهندگان کاهش می یابد، راه های کاهش ریسک مانند پیش فروش محصولات، بیمه کردن دارائی ها در مقابل خطر آتش سوزی و … می باشد (جها

ن خانی، ۱۳۷۴، ۱۲۵).

۲-۲-۲ دلایل مطرح شده EVA

اصلی ترین علتی که موجب مطرح شدن EVA شد، به ضعف های موجود در روش های ارزیابی عملکرد مربوط می شود. معیارهایی همچون سود، رشد سود، سود هر سهم، سود تقسیمي و نرخ بازده حسابداری، نرخ بازده سرمایه گذاری، بواسطه استفاده از سود حسابداری دارای ایراداتی هستند، زیرا سود حسابداری در اثر موارد زیر قابل تغییر میباشد: جب ایجاد سودهای متفاوتی خواهد شد.
۲- روش استهلاک سرقفلی: در بحث مربوط به ادغام شرکت ها می توان از روش اتحاد منافع یا خرید استفاده نمود، در روش اتحاد منافع استهلاک منافع، استهلاک سرقفلی، مطرح نمی باشد ولی در روش خرید موجب کاهش سود می شود، البته (در حال حاضر روش اتحاد منافع کابرد ندارد).
۳- هزینه تحقیق و توسعه: احتساب این هزینه ها به عنوان دارایی

یا هزینه سال جاری سود را افزایش یا کاهش می دهد.
۴- روش های استهلاک دارایی ثابت: استفاده از روش های مختلف استهلاک مانند خط مستقیم، نزولی، مجموع ارقام سنوات و…؛ موجب هزینه استهلاک متفاوت و در نتیجه باعث ایجاد سودهای متفاوت خواهند شد.

 

 

۵- ذخایر: همه ساله شرکت ها مجاز به در نظر گرفتن ذخیره های برای مطالبات مشکوک الوصول موجودیهای کم ارزش می باشند. میزان این ذخایر به قضاوت و برآورد معقول مدیران بستگی دارد و طبیعی است که سود در معرض این قضاوت و برآورد می باشد.
علاوه بر موارد فوق نکته اساسی در مورد سود این است که صرف مبلغ سود نمی تواند بیانگر تعیین ارزش یک شرکت و میزان موفقیت مدیریت باشد، زیرا علاوه بر مبلغ سود ، کیفیت سود نیز مهم است. مهم این است که سود با چه میزان سرمایه گذاری ح

اص

ل شده است و هزینه سرمایه چقدر بوده است.

۳-۲-۲ تفکر مبتنی بر ارزش
مدیریت فرایندی است که منابع، در مسیر اهداف به شکل کارآمد و مؤثر به کار گرفته می شود و رضایت همه ذینفعان به کار گیری روش ها و انجام مؤثر و کارآمد وظایف مدیریت بستگی دارد. بنابراین به تفکر مدیریت بستگی دارد. درنتيجه تفکر مدیریت می بایست در جهت تأمین رضایت همه آنها ساماندهی شود، محوریت ای

ن تفکر ارزش آفرینی است که در ادبیات تحت عنوان مدیریت مبتنی بر ارزش معرفی شده است.
مدیریت مبتنی بر ارزش به ذهن هر فعال در بنگاه های اقتصادی و سازمان ها این موضوع را القاء می کند که بیاموزد، تصمیمات خود

را مبتنی بر درک خویش از چگونگی کمک این تصمیمات به ارزش و ارتقاء آن در شرکت اولویت بندی نماید، مفهوم عینی این تفکر بدین معنی است که همه فرایندها و نظام های اساسی به سمت ایجاد ارزش آفرینی بایستی جهت گیری شوند. بنابراین مدیریت مبتنی بر ارزش تفکر جدیدی تلقی می شود. پویا و دینامیک است و فرایندی عمل می گردد و در زنجیره ارزش معنی پیدا می کند.

۴-۲-۲ سود خالص عملیاتی پس از کسر م

الیات۳
به سود، بعد از مالیات حاصل از عملیات شرکت گفته می شود که در محاسبه این سود اثر ثبت های غیر نقدی حذف و صرفه جویی مالیاتی ناشی از هزینه های تأمین مالی از سود کسر می شود. از طرف دیگر NOPAT نشان دهنده سودی است که به صورت بازده نقدی برای تمامی تأمین کنندگان مالی شرکت موجود می باشد، یک استثناءبرای محاسبه NOPAT در بخش ثبت های غیر نقدی وجود دارد و آن بحث استهلاک است .
برای رسیدن به NOPAT هزینه استهلاک باید از درآمدهای عملیاتی کسر شود زیرا این هزینه از نظر اقتصادی قابل پذیرش است .

دارائی های مصرف شده در جریان عملیات شرکت بایستی قبل از کسب بازده سرمایه گذاری توسط سرمایه گذاران جایگزین شود. مانند اجاره دارایی توسط شرکت که وقتی دارایی اجاره می شود بابت پوشش استهلاک ناشی از بکارگیری دارایی توسط اجاره کننده

مبلغی به عنوان اجاره به مالک دارایی پرداخت می شود. به این ترتیب هزینه استهلاک به عنوان مدال هزینه های نقد به حساب می آید به منظور هماهنگی با NOPAT

استهلاک انباشته نیز از سرمایه کسر گردد نرخ بازده سرمایه از دو رویکرد زیر قابل محاسبه است .

۱- رویکرد تأمین مالی ۲- رویکرد عملیاتی

۵-۲-۲ محاسبه نرخ بازده سرمایه بر اساس رویکرد تأمین مالی
۱-۵-۲-۲ حذف اثرات بدهی ها
در این مرحله تمام بدهی های بهره دار (ارزش فعلی اجاره های سرمایه ای نشده) به حقوق صاحبان سهام و هزینه بهره این بدهی ها (شامل بدهی های منظور شده در اجاره) به انتهای سود حسابداري
اضافه می شود. که در آن:
CAPITAL = NOPAT =
+سهام عادی +در آمد موجود برای سهامداران

+ بدهی های بهره بردار + هزینه بهره
– صرفه جویی مالیاتی هزینه بهره
با اضافه کردن هزینه بهره بعد از مالیات به سود، عدد به دست آمده نشان دهنده سودی است که مقتضیات سرمایه تأمین شده از طریق حقوق صاحبان سهام را در بر دارد، به این ترتیب نسبت NOPAT بر CAPITAL نشان دهنده نرخ بازده حقوق صاحبان حقی است که صرفاً از سهام عادی برای تأمین مالی استفاده کرده است. این نرخ اثرات اهرم مالی را از بین می برد، البته این به آن معنی نیست که اهرم در ارزیابی عملکرد بی اهمیت است.
وجود بدهی سود عملیاتی را از مشمولیت کلی مالیات حفظ می ک

ند. این مزیت در محاسبه نرخ هزینه سرمایه لحاظ شده است، اما با این فرض که ساختار مطلوب سرمایه بکار گرفته شده باشد یعنی ساختاری که پایین ترین هزینه تأمین مالی را به دنبال دارد. برای تشریح این اصل مهم فرض کنید که شرکتی که ۱۰۰۰۰ دلار سرمایه دارد، که تماماً توسط صاحبان سهام آن ۱۰۰۰ دلار است به این ترتیب نرخ بازده NOPAT تأمین شده است، بدون وجود اهرم. سود حسابداری و حقوق صاحبان سهام و نرخ بازده سرمایه با هم مساوی بوده و برابر ۱۰% است.

۶-۲-۲مرحله دوم حذف اثرات سایر انحرافات مالی

در این مرحله سرمایه تأمین شده بوسیله سهامداران ممتاز، سرمایه گذاران اقلیت به سرمایه و سود تخصیص یافته به این تأمین کنندگان به NOPAL اضافه می شود.

CAPITAL =NOPAT =
+ سهام عادی + سود سهام ممتاز
+سهام ممتاز + سود سهام اقلیت
+مبلغ حقوق اقلیت + هزینه بهره بعد از مالیات
+ تمام بدهی های بهره دار

 

همان طور که ملاحظه شد، برای هر جز سرمایه یک جز متناظر برای محاسبه NOPAT وجود دارد، NOPAT نشان دهنده جمع بازده های قابل تخصیص به تمام تأمین کنندگان وجوه برای شرکت است با این روش تأثیر ترکیب تأمین مالی نرخ بازده سرمایه به طور کامل از بین می رود.

۱-۶-۲-۲ مرحله سوم حذف انحرافات حسابداری
از طریق اضافه کردن ذخایر معادل سرمایه به CAPITAL ، تغییرات دوره آنها به NOPAT

سهام عادی Capital = سود موجود برای سهامداران عادیNopat=
+ سهام عادی تعدیل شده + افزایش در معادل های سرمایه (EES)
+ معادل های سرمایه + سود خالص تعدیل شده
+ هزینه بهره بعد از مالیات + سود سهام ممتاز
+ مبلغ حقوق اقلیت + سود سهام اقلیت

+ تمام بدهی های بهره دار + هزینه بهره بعد از مالیات

ذخیره های معادل سرمایه موجب تبدیل ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام عادی به ارزش دفتری اقتصادی آنها می شود. تنها اگر گزارش بازار سهام شرکت بیشتر از ارزش دفتری اقتصادی سهام باشد، وجوه سرمایه گذاری شده به درستی توسط شرکت ا

رزش افزوده پیدا کرده اند . در محاسبه نرخ بازده، مانده معادل های سرمایه به Capital و تغییرات دوره به دوره آنها به NOPAT می شود این تعدیلات سرمایه را به معیار بسیار دقیقی تبدیل می کند، که سرمایه گذاران تمایل دارند تا بازده شان بر اساس آنها تحقق یابد و NOPAT را به معیار بسیار واقعی برای اندازه گیری بازده نقدی ایجاد شده برای سرمایه گذاران در اثر فعالیتهای مستمر شرکت تبدیل می کند.

۲-۶-۲-۲ انواع معادل های سرمایه و تأثیرآنها بر NOPAT و CAPITAL
به شرح زیر است (كاوسي،۱۳۸۲،۱۳).
اضافه می شود به CAPITAL اضافه می شود به NOPAT
معادل های سرمایه افزایش در معادل های سرمایه
ذخیره مالیات بر درآمد معوق افزایش در ذخیره مالیات بر درآمد

ذخیره LIFOافزایش ذخیره LIFO
ذخیره کاهش ارزش سرمایه گذاریها افزایش در ذخیره کاهش ارزش
سرقفلی ثبت شده
خالص دارائیهای سرمایه ای شده افزایش درخالص دارائیهای نامشهود سرمایه ای
سود زیان انباشته غیر مترقبه سود (زیان) غیر مترقبه
سایر ذخایر:
ذخیره مطالبات مشکوک الوصول افزایش در این ذخیره ها

ذخیره تضمین محصولات

ذخیره درآمد معوق
این ذخایر به ترتیب زیر شرح داده می شوند .

۳-۶-۲-۲ ذخیره مالیات بر درآمد معوق
یکی از رایج ترین معادل های سرمایه ذخیره مالیات بر درآمد معوق است که نشان دهنده میزان اختلاف بین مالیات بر درآمد محاسبه شده بر طبق قواعد حسابداری و مالیات واقعی پرداخت شده می باشد. از آنجا که شرکت دارایی را با فرض تداوم فعالیت جایگزین می کنند که این امر به نوبه خود مالیات معوقه را افزایش می دهد و با توجه به این که ذخیره مالیات معوق هرگز پرداخت نخواهد شد در نتیجه این ذخیره یک معادل دایمی برای سرمایه است علاوه بر این با افزودن افزایش در این ذخیره به درآمدها در محاسبه NOPAT تنها م

الیات واقعی پرداخت شده منظور می شود که موجب ارائه بازده نقدی واقعی کسب شده در فعالیت های شرکت می شود.

۷-۲-۲ استاندارد سازی EVA
علیرغم مزایای EVA به عنوان معیار ارزیابی عملکرد بکارگیری آن یک ضعف وجود دارد و آن اینکه بر خلاف معیارهای دیگر EVA را نمی توان در بین شرکت های با اندازه های مختلف مقایسه کرد اما این ضعف به سادگی قابل اصلاح است EVA را می توان است

اندارد کرد. به طوری که نشان دهنده سطحی عمومی از سرمایه بکار گرفته شده باشد. برای هر سال EVA استاندارد شده از طریق محاسبه اختلاف بین نرخ بازده و نرخ هزینه سرمایه همان سال و سپس ضرب آن در سرمایه استاندارد شده موجود در ابتدای همان سال به دست می آید . مثلاً EVA استاندارد شده برای سال ۱۹۹۹ برابر است.
(سرمایه استاندارد شده سال ۱۹۹۹× ( (r – c= EVA استاندارد شده سال ۱۹۹۹). سرمایه استاندارد شده سال ۱۹۹۹ برابر با مبلغ سرمایه در پایان سال ۱۹۹۸ ، یا ابتدای سال ۱۹۹۹ می باشد ( در صورتی که تجزیه و تحلیل داده ها برای اولین سال صورت

گیرد میزان سرمایه استاندارد شده را همیشه ۱۰۰ در نظر می گیرند).
شاخص ارزش افزوده اقتصادی توسط استرن استوارت ایجاد شد تا به بیان چالش هایی که شرکتها در زمینه اندازه گیری عملکرد مالی مواجه اند بپردازند. ارزش افزوده اقتصادی با اندازه گیری سود پس از کسر بازده مورد انتظار سهامداران ، سود دهی اقتصادی را بیان می کند. همچنین قیمتهای سهام را صحیح تر از درآمدها ، و درآمد هر سهم ، باز

ده حقوق صاح

بان سهام یا دیگر شاخص های حسابداری پیگیری می کند قویاً توسط مطالعات تجربی پشتیبانی می شود؛ ایجاد بهبود در ارزش افزوده اقتصادی به معنای افزایش ثروت سه

امداران می باشد.
ارزش افزوده اقتصادی مفهوم تازه ای نیست. اقتصاد دانان سالهاست که در مورد چهار چوب درآمد مازدا به نتایجی دست یافته اند اما بازرگانان اخیراً شروع به انتقال از مدیریت درآمد به مدیریت ارزش نموده اند. ارزش افزوده اقتصادی زبان مشترک در سازمان را فراهم می آورد. شاخص های متفاوت برای برای فرایندهای متفاوت مورد استفاده قرار می گیرند به عنوان مثال ، رشد فروش و سهم بازار زمانی که استراتژی فرموله می شود مورد بحث قرار می گیرد و ارزش فعلی خالص و یا نرخ بازده داخلی زمانی که سرمایه گذاری های سرمایه ای لحاظ می شوند محاسبه می شوند درآمد و درآمد هر سهم زمانی که خرید سهام یک شرکت مد نظر باشد مورد استفاده قرار می گیرند و سود تجاری زمانی که مزایا مشخص می شوند استفاده می شود. شما کدام را مدیریت می کنید، مدیرانی که از نرخ بازده داخلی برای اثبات یک پروژه استفاده می کند هیچ نگرانی از عملکرد واقعی شان نخواهند داشت چرا که در اندازه گیری عملکرد در میانه یک پروژه مورد استفاده قرار نمی گیرد. مدیرانی که بدلیل بودجه پاداش می گیرند می دانند که مهارت و فنون مذاکره بودجه می

تواند بیشتر از نتایج سودمند باشد. ارزش افزوده اقتصادی می تواند به عنوان یک شاخص منحصر به فرد به تمامی فرایندهای مدیریتی استفاده شود. زمانی که تصمیم اتخاذ می شود عملکرد اندازه گرفته می شود و جبران خدمات لحاظ می شود و توسط همان اندازه گیری ها به شما مسئولیت داده می شود مدیران عملیاتی در می یابند که ارزش های افزوده اقتصادی کار آنها را ساده می کند زیرا آنها تعامل بین شاخص های چند گانه موجود را درک می کنند، زمانی که ارزش افزود

ه اقتصادی نقطه کانونی و مرکزی در تمامی فرایندهای مدیریتی به شمار رود، سازمان اثر بخش تر فعالیت می کند. یک زبان مشترک و یک هدف واضح بر مبنای یک شاخص می تواند بیشتر ابهامات را از بین ببرد. همان طوری که آقای کارل ریئس هیأت سرپرستی سیمین می گوید: EVA ابهام شاخص های برنامه ریزی چندگانه موجود را برطرف نموده و زبان مشترکی

را برای همه (از کارمند ساده تا عالی) بوجود می آورد.

 

۸-۲-۲ دگرگونی EVA
در اقتصاد بازار شرکتهای زیادی ثروت ایجاد می کنندف بدون تردید شرکت هایی نیز هستند که تخریب کننده ثروت هستند، کشف فاکتورهای اقتصادی که منجر به ایجاد ثروت یا تخریب آن می شود برای مدیران و سرمایه گذاران بسیار مهم است. برای مدیران شرکتها ایجاد ثروت برای نگه داری و ماندن اقتصادی شرکت موضوعی اساسی است. مدیرانی که در یک اقتصاد بازار اهمیت این موضوع را نادیده می گیرند ، کسب و کار سازمان و مالکان آن را به مخاطره می اندازند.
پیدا کردن بهترین شرکت و صنایع زیادی برای مدیران سرمایه گذاری دارد با ابزارهای تحلیلی صحیح تر مدیران سرمایه گذاری به طور احتمالی توانا خواهند بود که تکنیکهای انفعالی خود را با نرخ بازده بالاتر و با همان ریسک نخست به عملکرد فعال تبدیل کنند. یک ابزار تحلیل جدید EVA نام گرفته است، می تواند؛ در ایجاد ثروت شرکت به کار گرفته شود. تغییراتی که این ابزار مالی در دو حوزه مدیریت مالی و سرمایه گذاری به وجود آورده است یک نیروی

برانگیخته شده درونی است که می تواند دگرگونی (انقلاب) EVA نامیده شود.

۹-۲-۲ تکامل EVA
تکامل EVA یک مطالعه جذاب با ریشه های تاریخی است که اثرش را می توان در تعاریف اقتصاد کلاسیک از سود باقی مانده (سود اضافی ) جستجو کرد. به عنوان مثال آلفردمارشال اقتصاد دان انگلیسی در سال ۱۹۸۰ سود اقتصادی را چنین تعریف می کند سود اقتصادی آن چیزی است که بعد از کسر هزینه های سرمایه باقی می ماند که می توان آن را سود مدیریت یا سود تعهد نامید.
بر اساس تعریف مارشال دیدگاه اقتصادی دانان کلاسیک در مورد سود به طور ریشه ای متفاوت از ابزارهای سنجش سود)(….EBIT , EBITD است.
سود حسابداری و اقتصادی نشان دهنده میزان استفاده از دارئی هاست ولی هر یک از اینها دارای تعاریف جداگانه هستند.
استهلاک حسابداری- هزینه- درآمد = سود حسابداری
استهلاک اقتصادی – هزینه – درآمد = سود اقتصادی
حسابداری برای محاسبه استهلاک از روش مستقیم ، مجموع ارقام سنوات … استفاده می کند ولی اقتصاد دانان از روش نرخ بهره استفاده می کنند.
بنابراین از دیدگاه نظر می رسد که اگر امکان داشت شرکتها وادار به استفاده از روش مبتنی بر بهره شوند، محاسبه سود حسابداری و اقتصادی همگون می شد. نمی توان به چنین نتیجه ای به راحتی دست یافت زیرا پارامترهایی را که در هر الگو ثابت می دانند در دنیای واقعی ثابت نیستند. تورم موجب تغییر بهای تمام شده می شود. تغییرات مورد نظر در نرخ تورم باعث تغییر نرخ تنزیل می شود عوامل عرضه و تقاضا بر ریسک شرکت اثر می گذارند و از این قبیل ، به صورتی گذار این روند به طور دائم در حال تغییر است وجود چنین عواملی ایجاد می کند که حسابداران هر روز سود خالص را محاسبه کنند آن را با واقعیت های اقتصادی هماهنگ کننددر حالی که ریشه های EVA به اقتصاد- دانان کلاسیک بر می گردد سه اقتصاد دان آمریکایی در قرن بیستم اروینگ فیشر ۱در طول دهه ۱۹۳۰ دایگلانگ و میلر۲ از دهه ۱۹۵۰ تا ۱۹۶۰ معنی کاملتری از سود اقتصادی در حوزه شرکت بسط داده اند.
فیشر ارتباط اساسی بین ارزش خالص و جریان نقدی مورد انتظار تنزیل شده ایجاد کرد در طول دهه ۱۹۷۰ استرن در حال بررسی مشکلات و معایب روش های ارزش گذاری مبتنی بر سود حسابداری بود تا اینکه در سال ۱۹۸۶ آقای استیوارت۳ در موسسه مشاوره ای استرن واستیوارت واقع در نیويورک که کتابي۴ را منتشر کرد و در این کتاب EVA به عنوا

ن تخمین ارزش حقوق صاحبان سهام معرفی نمود، در واقع EVA در طی بیست سال که استرن واستیوارت با

هم کار می کردند توسعه یافت. استرن می پذیرد مفاهیم مالی که EVA بر آن مبتنی است در مدرسه استرن واستیوارت اختراع نشده و یادآوری می شود که اقتصاددانانی مانند آدام اسمیت در گذشته مطرح کرده بودند که: هدف شرکت و مدیرانش بایستی حداکثر کردن ارزش شرکت باشد. به طور اساسی EVA بر دو مبنا یا دو اصل زیر بنا نهاده شده است:
۱- شرکت در واقع سود آور نیست، مگر اینکه درآمدهایش بیش از هزین
۲- ثروت برای سهامداران زمانی ایجاد می شود که مدیران شرکت تصمیمات سرمایه گذاری را طوری اتخاذ کنند که ارزش فعلی خالص آنها مثبت باشد(حاتمي، ۱۳۸۶ ، ۸۶-۸۵).

۱۰-۲-۲ اهمیت EVA در مقابل سود حسابداری و شاخص های مبتنی بر سود
در حقیقت فلسفه اصلی ایجاد یک واحد انتقاعی همان سود آوری لیکن آیا منظور از سود همان سودی است که در صورتهای مالی نشان داده می شود به طور حتم جواب منفی است سودی که مورد نظر سهامداران و سرمایه گذاران است غیر از سودی است که در صورت حساب سود زیان نشان داده می شود سودی که در صورت حساب سود زیان نشان داده می شود فقط هزینه بدهی را در نظر می گیرد و هزینه های حقوق صاحبان سهام را نادیده می گیرد. با بکار گیری EVA هم هزینه بدهی و هم هزینه حقوق صاحبان سهام در نظر گرفته می شود و بدین ترتیب سود حسابداری به سود اقتصادی تبدیل می شود از سوی دیگر سود حسابداری با اتخاذ روش های

مختلف حسابداری از قبیل روش ارزیابی موجودی ها، روش های استهلاک سرمایه یا هزینه تلقی کردن هزینه های مخارج تحقیق و توسعه در نظر گرفتن ذخایر مختلف می تواند بر اساس خاص مدیران تغییر کند و از عملکرد واقعی شرکت فاصله بگیرد بنابراین شاخص های مبتنی بر ROI,ROE,ARR نمی توانعملکرد شرکت را نشان دهد با به کار گیری EVA و تعدیلات پیشنهادی استیوارت می توان اثرات روش های حسابداری را مرتفع ساخته و عملکرد واقعی از شرکت را ارائه نمود(پارسائیان ، ۱۳۸۴ ، ۳۸۶).

۱۱-۲-۲ كاربرد هاي EVA

در حالی که EVA در ابتدا توسط استرن استیوارت برای خدمات مشاوره ای به شرکت هایی که می خواهند یک سطح جبران خدمت مناسبی را برای مدیرانشان تعیین کنند ایجاد شد می توان دو مورد استفاده وسیع برای آن در نظر گرفت EVA را می توان به صورت داخلی یا خارجی مورد استفاده قرار داد.

 

 

۱۲-۲-۲ کاربردها داخلی EVA :
هدف EVA به عنوان یک ابزار مدیریتی وادار ساختن مدیران به منظور رفتار به گونه ای است که گویی آنها مالکان واحد تجاری هستند. چو (۱۹۹۷)یک طرح مالکیت EVA را پیشنهاد می کند طرح پیشنهادی مالکیت EVA، پاداش های نقدی به کارکنان را براسا

س EVA پرداخت می کند. اگر طرح مالکیت در کنار روش عادی پاداش کارکنان در خصوص دادن امتیاز خرید سهام به کارکنان قرار گیرد در این صورت به جای وجه نقد به کارکنان بر مبنای EVA می توان به کارکنان منافع مالکانه (سهام یا سایر اوراق بهادار) داد.
همچنین EVA از طریق بهبود عملکرد عملیاتی فردی به جای عملکرد کلی از انباشتگی شغلی جلوگیری می کند، یک مثال عملی در این خصوص آقای جان کلریکو مدیر عامل پراکس ایر می باشد این مدیر عامل می گوید: EVA سبب شده است که کارکنان ما روی بهره وری سرمایه و زیر نظر داشتن تحصیل سهام به طور اساسی بسیار متمرکز شوند تا این اطمینان حاصل شود که به

هنگام خرج سرمایه واقعاً برای سهامداران ارزش ایجاد کرده یا اینکه آن را نابود کنیم چانگ ( ۱۹۹۷) طبق نظر چانگ بسیاری از شرکتها تا حد بسیاری زیادی تحت تأثیر EVA به عنوان یک ابزار مد

یریت قرار گرفته اند به عبارت دیگر شرکتها دقیقاً خودشان را زیر نظر دارند تا در پاسخ به مفاهیم EVA در خودشان تجدید نظر کنند.
اندیشمند مشهور مدیریت پیتردراکر در خصوص کاربردهای داخلی EVA بحث کرده است. دراکر در مقاله ای در مجله هاروارد بیزینس دیوپو از EVA به عنوان معیار بهره وری جامع که محبوبیت فزاینده اش منعکس کننده خواستهای جدید عصر اطلاعاتی است یاد کرده است . EVA مشهورترین مبنا برای ارزیابی عملکرد کارکنان دوره ای است، که به آنها تقویض اختیار شده است به خصوص آنهایی که با تصمیمات اساسی مربوط به خرج سرمایه در ارتباط هستند چو (۱۹۹۷) پیتر دراکر به طور مؤثری در حال دستیابی به چنین تشخیصی است که EVA بوسیله مدیریت در روندی جدید برای سبکهای مدیریتی کارا مورد استفاده قرارمی گیرد این سبکهای مدیریتی به طور مستدل و به گونه ای کارا به وسیله مالکان شرکتها در اغلب اوقات در گذشته و در حال در حد وسیعی مورد استفاده قرار گرفته اند گسترش خرید و فروش سهام به وسیله اعضای عادی اجتماعو قدرت چانه زنی جمعی سرمایه گذاران اصلی سبب شده است که شرکتها به سم

ت کارایی گسترش پیدا کنند.روش دیگر بررسی فعالیت داخلی شرکتها عاملیت نامیده می شود. این مفهوم که مدیران به بهترین نحو مالکان عمل می کنند تضاد عاملیت نمایندگی نامیده می شود زیرا که مدیران شرکت عاملین و مالکان سهامداران روسای اصلی هستند. روجرسون (۱۹۹۷) تحقیقی در خصوص مدل مالک – عامل مربوط به رابطه بین سهامداران ومدیریت شرکتها انجام داد. روجرسون چنین گزارش می دهد که یک قاعده تخصیص منحصر ب

ه فردی وجود دارد که همیشه باعث می شود مدیر سطح کارایی از سرمایه گذاران را انتخاب کند و اینکه معمولاً به این معیار در آمدی ایجاد شده تحت قاعده این تخصیص ، به عنوان درآمد اضافی یا ارزش افزوده اقتصادی اشاره می شود.
راه حل روجرسون برای تضاد منافع نتیجه تحقیقات تجربی اش بدین گونه است: وقتی که داده ما سرمایه گذاری است و به دوره های آتی متعددی منفعت می رساند این بهای تمام شده باید به نسبت منافعی که ایجاد می کنند به دوره ها تخصیص یابد و مجموع هزینه های تخصیص یافته تنزیل شده با استفاده از هزینه سرمایه سهامداران مساوی کل بهای تمام شده سرمایه گذاری باشد مهم خواهد بود. این امر مسئله را از دیدگاه مدیران سالانه می کند و محرکی برا

ی مدیر برای انتخاب سطح کارایی از سرمایه ایجاد می کند. مهم نیست که مدیر چگونه پرداختهای دستمزد را طی دوره ها ارزشیابی می کند.
روجر سون می خواهد این مطلب را بگوید که EVA تطابق هزینه ها را با در آمدها تسهیل کرده و ارزشیابی مدیریت را (بر اساس عملکرد شرکت) منطقی تر کرده و سایر روشها را

در مسیر صحیح تری قرار می دهد. استفاده داخلی EVA اساساً این است که افرادی را که در داخل شرکت قرار دارند وادار نماید به نحوی عمل کنند که برای مالکان شرکت بهترین حالت باشد(حاتمي،۱۳۸۶،۹۱).

۱۳-۲-۲کاربردهای خارجی EVA
EVA علاوه بر اینکه به عنوان معیاری برای سرمایه گذاری محسوب می شود هدف

صریح آن دادن علائمی در خصوص قیمت گذاری مناسب اوراق بهادار شرکت برای سرمایه گذاری عموم می باشد. EVA از این لحاظ تا حدی مورد توجه مطبوعات عمومی و منابع آکادمیک و متخصصان مالی قرار گرفته است. برای مثال یک شماره مجله فورچون چنین گزارش می دهد که EVA نه تنها در حال تغییر دادن چگونگی اداره شرکتها توسط مدیران است بلکه در حال تغییر نحوه قیمت گذاری آنها توسط وال استریت می باشد تولی ( ۱۹۹۸) به نقل ارلفکوسیستی (۱۹۹۹) مجله فورچون در طی ۵ سال گذشته مقالات خوبی را در مورد EVA منتشر کرده است که در آنها نتیجه رتبه بندی ۱۰۰۰ شرکت برتر بر حسب MVA ذکر شده است. یکی از مقالات معرف فورچون EVA را ایده مالی که بحث داغ امروز است و هر روز داغ تر می شود عنوان کرده و می گوید که یکی از قدرتمندترین خواص EVA ارتباط قوی آن با قیمت سهام است . شماره دیگری از فورچون گزارش می کند که رئیس موسسه تحقیقاتی گلدمن ساچز اینبورن گزارش بازار سهامش براساس EVA منتشر می کند.
اینبورن در مورد معیارهای عادی S&P500 ، نسبتهای P/E بازده سهام و موارد مشابه بحث نمی کند و در عوض وی پیش بینی هایش را فقط بر یک معیار واحد بنا می نهد و آن ارزش افزوده اقتصادی یا EVA است. سخنان کارکنان اینیورن کل

مه به کلمه باعث تغییراتی در قیمت های سهام به صورت منفرد و قیمتهای بازار سهام به صورت کلی شد و به دقت مورد توجه سرمایه گذاران قرار گرفت. به عبارت دیگر EVA به صورت خارجی توسط سرمایه گذاران مورد استفاده قرار گرفته است و مطبوعات عمومی این موضوع را تشخیص میدهند. منابع آکادمیک متعددی وجود دارند که در خصوص کاربرد EVA به عنوان ابزار سرمایه گذاری بحث می کنند.

CPA ژورنال نیز گزارش می دهد که سرمایه گذاران متعددی تجزیه و تحلیل سود اقتصادی را به کار گرفته اند که از آن جهت ارزشیابی پتانسیل شرکت برای درک قیمت سهام در بلند مدت استفاده می کنند. برای صنایع سرمایه بر EVA حتی مهمتر نیز می باشد یکی از تحلیل گران مالی به نام آقای جیمز و یلبور از شرکت اسمیت بارنی اهمیت EVA را چنین بیان می کند از آن جایی که عموم سرمایه گذاران وجوه شان را در صندوقهای سرمایه گذاری مشترک سرمایه گذاری می کنند در اثر این امر صندوقهای مشترک سرمایه گذاری نمایندگان آنها خواهند شد . به خاطر مشکلات بین عاملیت مدیران شرکتهای سهام عام و مالکانشان ضروری است صندوقهای سرمایه گذاری مشترک از طرفداران EVA باشند. مالکان حقیقی در شرکتهای بزرگ سهامی عام بیش از حد پراکنده هستند که بتوانند روی مدیرانشان کنترل داشته باشند. چانگ چنین استدلال می کند که محرک فراهم آوری ارزش برای سهامدار به خاطر رقابت برای سرمایه در حال افزایش است و بنابراین مدیریت در پی معیارهای عملکرد داخلی است که دارای ارتباط نزدیکی با ای

جاد ارزش برای سهامداران باشد . به نقل از اربر و همکارانش در شرکت استرن استوارت ارزش افزوده اقتصادی کلید واقعی خلق ارزش است ارزش افزوده اقتصادی چارچوبی برای مدیریت مالی و سیستم جبران خدمت است که می تواند راهنمای تصمیماتی باشد که در شر

کت اتخاذ می شود. ارزش افزوده اقتصادی می تواند فرهنگ سازمانی را تحت تاثیر قرار داده و باعث ارتقای کیفیت کار پرسنل سازمان گردد که در نهایت باعث افزایش ثروت سهامداران خواهد شد (مدریس، ۲۰۰۵،۴) .
ابر بیان می کند که خلق ارزش نتیجه مدیریت محتاطانه و صحیح سرمایه می باشد، اربر توضیح می دهد که :
۱- چگونه اصول ارزش افزوده اقتصادی را به منظور حداکثر کردن ارزش افزوده بازار استفاده کنید. ارزش افزوده بازار برابر است با ارزش شرکت منهای کل سرمایه و ارزش بازار شرکت برابر است با ارزش فعلی سودهای آتی که با استفاده از نرخ هزینه سرمایه شرکت تنزیل شده است.
۲- در یک ردیف قرار دادن علایق مالی کارمندان و سهامداران باعث افزایش انگیزه و روحیه خواهد شد و فضایی را ایجاد خواهد کرد که در آن مدیران برای خلق ارزش تلاش بیشتری می کنند.
۳- اثرات روشهایی که باعث تحریف حسابداری سنتی (مرسوم) شده است را به منظور اندازه گیری دقیق سود عملیاتی بعد از مالیات حذف کنید.
۴- ارزش افزوده بازار را با رشدی محتاطانه افزایش دهید.
اربر پیشنهاد می کند برای استفاده کامل از EVA باید آنرا ساده و قایل محاسبه کرد. برای سادگی به EVA باید اهمیت داده شود و مورد توجه قرار گیرد و به منظور قابلیت محاسبه باید از آن به عنوان مبنای اصلی سیستم پاداش استفاده کرد بنابراین ارزش ایجاد شده در شرکت می تواند بین همه افرادی که به خلق ارزش کمک کرده اند تسهیم گردد (حاتمي، ۱۳۸۶ ،۹۶).

۱۴-۲-۲ کاربرد EVA به عنوان معیار سنجش عملکرد و جبران خدمات
معیارهای سنجش عملکرد جز اصلی سیستم های کنت

رلی مدیریت است برنامه ریزی خوب و تصمیمات کنترلی نیازمند چگونگی عملکرد واحدهاست مدیریت سطح بالا باید مدیران و کارکنان ر

ا برای دستیابی به اهداف سازمان تحریک نماید ارزیابی عملکرد و پاداشها عناصر کلیدی در جهت تحریک مدیران است

.
ارزیابی عملکرد، واحدهای سازمانی پیش نیازی در جهت تخصیص منابع است و مقایسه پیش بینی، و واقعی رهنمودی در جهت تخصیصهای آتی هستند ارزیابی عملکرد، مدیران سطح بالا را در تصمیم گیری در مورد حقوق، پاداش ارزیابی های آتی و خط مشی های توسعه کمک می کند. به طور خلاصه کاربردهای EVA در دو گروه 
– ابزار مدیریتی سنجش عملکرد
– معیار جامع سنجش بهره وری
– ابزار تبیین رابطه مالکیت با مدیریت شرکت
ب- کاربردهای خارجی
– ابزاری برای سرمایه گذاری

 

 

– معیار پیش بینی قیمت سهام
– ابزار سنجش خلق ارزش
– چارچوبی برای مدیریت مالی
– چارچوب موثر بر فرهنگ سازمانی و ارتقا کیفیت کاری شاغلین

۱۵-۲-۲ ارزش افزوده اقتصادی (EVA) به عنوان تکنیک های ارزشیابی
یکی از ویژگیهای مهم مقیاسهای عملکرد مبتنی بر ارزش این است که آنها به طور مستقیم به تکنیکهای بودجه بندی سرمایه ای مرتبط هستند و از این تکنیک برای تامین مالی شرکتها استفاده می شود مخصوصاً روش سود اقتصادی که قابل مقایسه با تکنیک های ارزش فعلی خالص است و در بودجه بندی سرمایه ای موسسات مورد استفاده قرار می گیرد این مقیاسهای ارزش افزوده اساساً برای اندازه گیری عملکرد مدیریت که مبتنی بر توانایی در افزودن بر ارزش شرکت است مورد استفاده قرار می گیرد. لازم به ذکر است که این مقیاسها توسط تحلیلگران اوراق بهادار به کار گرفته می شود و به عنوان شاص تعیین کننده تا حد ممکن بازدهی سهام آتی بر اساس این منطق که عملکرد مالی مدیریت می تواند در بازدهی سهام شرکتها انعکاس خود را بیابد توسط تحلیلگران فوق مورد استفاده قرار می گیرد. همان طور که اشاره شد این مقیاس ارزش افزوده ارتباط نزدیکی با تکنیک ارزش فعلی خالص دارد خصوصاً با تکنیک ارزش فعلی ویژه شما می توانید عملکرد مورد انتظار یک سرمایه گذاری را از طریق جریانات نقدی آتی حاصل از سرمایه گذاری بالقوه با نرخ میانگین موزون هزینه سرمایه مورد ارزیابی قرار داده و این مجموع جریانات نقدی آتی تنزیل شده را با هزینه پروژه مقایسه کنید. اگر جریانات نقد

ی تنزیل شده بزرگتر از هزینه آن باشد انتظار می رود پروژه ارزش فعلی مثبت ایجاد کند و اشاره به این دارد که آن پروژه به ارزش شرکت اضافه خواهد کرد.
بنابراین آن پروژه انتخاب خواهد شد. در مورد EVA شما عملکرد سالانه مدیریت را از طریق مقایسه سود عملیاتی خالص منهای مالیات تعدیل شده را با هزینه

کل سرمایه بر حسب دلار که شامل هزینه سرمایه است را مورد ارزیابی قرار می دهید. در این تحلیل اگر سود عملیاتی خالص منهای مالیات تعدیل شده در طی یک سال مشخص بر مقدار واحد پولی هزینه سرمایه پیشی گیرد این شرکت دارای EVA مثبت برا یک سال است و برای سهامداران خود ارزش افزوده به همراه خواهد داشت.
بر عکس هرگاه EVA منفی باشد شرکت نتوانسته در طیش شرکت پایین می آید. و باید گفت که سود خالص عملیاتی بعد از کسر مالیات تعدیل شده NOPAT اشاره به آنچه که شرکت برای تمام عرضه کنندگان سرمایه کسب کرده اس

ت دارد و ارزش به پول هزینه سرمایه آن چیزی است که عرضه کنندگان سرمایه می خواهند این عرضه کنندگان سرمایه شامل دارندگان سهام شرکت می شوند در قسمت پایین محاسبات اصلی به طور خلاصه آمده است(حاتمي،۱۳۸۶، ۱۰۴).

۱۶-۲-۲ معايب ارزش افزوده اقتصاديEVA
1- ارزش افزوده اقتصادي به لحاظ اينكه هزينه فرصت منابع بكارگرفته شده را بر مبناي ارزش دفتري انها محاسبه مي كند، مي تواند تا حدودي گمراه كننده باشد. به لحاظ اتكا بر ارقام تاريخي فاقد ويژگي مربوط بودن در تصميم گيري است .
۲- براي تجز يه و تحليل ارزش افزوده اقتصادي، شناسايي همه منابعي كه در يك شركت مورد استفاده قرار گرفته اند، ضروري است. بسياري از دارايي هايي كه در فعاليت هاي يك شركت بكار گرفته مي شوند، دارايي هاي نا مشهود هستند كه شناسايي، تعيين ارزش و تعيين هزينه سرمايه براي انها مشكل است.
۳-گاهي اوقات تجز يه و تحليل غير عملي است، به عنوان يك قاعده ئ كلي، تجز يه و تحليل ارزش افزوده اقتصادي براي شركتهاي تازه تاسيس و شركتهاي سرمايه گذاري مناسب نيست.
۴-يكي ديگر از مشكلات ارزش افزوده اقتصادي، هزينه زياد اجرا و محاسبه ان است ،محاسبه عملياتي ارزش افزوده اقتصادي بسيار وقت گير و پر هزينه است.
۵-مشكل ديگر ارزش افزوده اقتصادي آن است كه: تورم نتايج انرا تحريف مي كندو تحت شرايط تورمي، (شرايط كشور ايران) ارزش افزوده اقتصادي براي بر اورد به

ره وري واقعي نمي تواند به كار رود(همان منبع،۱۰۵).

 

۱۷-۲-۲ مفاهیم مرتبط با EVA

۱-۱۷-۲-۲-ارزش افزوده بازار
احتساب MVA بعنوان معیار ارزیابی عملکرد نیاز به ارائه هیچ دلیلی ندارد با این همه یک حقیقت وجود دارد و آن اینکه MVA مستقیماً با ارزش بازار ذات

ی هر شرکت در ارتباط است .
زمانیکه EVA برآورد شد و به ارزشهای فعلی تنزیل شود نتیجه حاصل نشان دهنده ارزش بازاری است که مدیریت آنرا به سرمایه افزوده یا کم کرده است .
نحوه محاسبه MVA
(CAPITAL) سرمایه – ارزش بازار شرکت= MVA
بر خلاف EVA که طور کلی یک ارزیابی از عملکرد داخلی می باشد MVA مقیاسی برای عملکرد خارجی است چگونگی ارزیابی عملکرد شرکت از طرف بازار بر حسب ارزش بازار بدهی و ارزش بازار سهام با سرمایه، سرمایه گذاری شده در شرکت مقایسه می گردد:
میانگین ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و میانگین ارزش بازار سهام = MVA
ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام + ارزش افزوده بازار = MVA
ارزش افزوده بازارنشان دهنده فاصله بین ارزش بازار شرکت و سرمایه آن می باشد فرمول شماره ۲ نشان می دهد که چگونه یک شرکت در سرمایه گذاری منابع گذشته خود موفق عمل کرده و چگونه می تواند در سرمایه گذاری منابع آتی خو موفق عمل کند بنابراین حد

اکثر کردن MVA باید هدف هر شرکتی باشد زیرا با ثروت سهامداران در ارتباط است . EVA هر شرکت به عنوان منبع انرژی برای روشن نگه داشتن MVA است . از آنجا که EVA نشان دهنده خالص تفاوت بین سود عملیاتی و هزینه سرمایه است زمانیکه EVA های ناشی از سرمایه گذاریهای فعلی و جدید برآورد شد و به ارزشهای فعلی تنزیل شوند نتیجه حاصل نشان دهنده ارزش فعلی خالص جریانهای نقدی ناشی از سرمایه گذاریهای قبلی و آتی است . بنا

براین EVA یک معیار داخلی است که پیامد خارجی آن ایجاد صرف یاکسر در ارزش بازا

۲-۱۷-۲-۲ ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده یا REVA
ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده یک گسترش در روش EVA است که چارچوبی تحلیلی برای ارزشیابی عملکرد شرکت در زمینه خلق ارزش سهامداران ارائه

می دهد در این روش ارزشهای بازار دارایی های شرکت همراه با هزینه سرمایه بازار به کاربرده می شود.

در این فرمول CAPITAL نشان دهنده ارزش دفتری اقتصادی دارائیها می باشد و C نشان دهنده هزینه سرمایه شرکت که بر مبنای ارزشهای بازار بدست آمده است .
برای درک تغییرات در ثروت سهامداران بهتر است که هزینه س

رمایه بر اساس شکل تعدیل شده ای از EVA به نام REVA محاسبه شود. REVA= (r-c) MCAPITAL
Mcapital همان ارزش بازار داریی های شرکت می باشد که نحوه محاسبه آن بقرار زیر:
ارزش بازار سهام ممتاز + ارزش بازار سهم عادی = MCAPITAL بدهیهای جاری بدون بهره – ارزش دفتری بدهی +
REVA از جمله شاخصهای مالی با اهمیت است زیرا در مقایسه با EVA که مبتنی بر سود حسابداری است سود حسابداری نیز شاخص ضعیفی برای سود اقتصادی به شمار می رود ودر شرایط تورمی (شرایط اقتصادی کشور) استفاده از EVA موجب افزایش اختلافات بین سود حسابداری و سود اقتصادی می گردد و در نهایت منجر به محاسبه نادرست EVA می شود در جهت کاهش اختلافات روش REVA می تواند به عنوان روش جدید و قابل اتکا برای سنجش عملکرد تعیین تغییرات ثروت سهامداران و شواهد لازم برای میزان افزایش در ارزش شرکت ها مطرح شود(جهانخاني و ظريف فر،۱۳۷۴،۹۱) .

۳-۱۷-۲-۲ نقش EVA و MVA در سیستم پاداش
در عمل طرحها و روشهای مختلفی برای اعطای پاداش به مدیران وجود دارد. این روشها بیشتر به منظور بالا بردن کارانی و عملکرد مدیران ودر نتیجه افزایش ثروت سهامداران طرحی می شوند این طرحها بیشتر از طریق سهیم کردن مدیران در مالکیت شرکتها صورت می گیرد اما این شرط لازم است ولی کافی نمی باشد آنچه به عنوان یک اصل تلقی می شود این است که مدیران باید در فرایند ایجاد ارزش شرکت شریک شوند. از جمله روشهای مورد استفاده در این روشهای مورد استفاده در این فرایند پرداخت پاداش بر اساس ارزش افزوده اقتصاد

ی یا EVA می باشد با توجه به جهت گیری EVA مدیران عملیاتی دارای سه عامل انگیزش مهم هستند که در سایر روشهای پاداش نادیده گرفته شده ویا تحریف می شوند این سه عامل عبارتند از :
۱- تلاش در جهت بهبود سود عملیاتی بدون نیاز به استفاده از سرمایه بیشتر.
۲- سرمایه گذاری در پروژه های که نرخ بازدهی آنها بیشتر از نرخ ه

زینه شان می باشد یعنی NPV مثبت دارند .
۳- فروش یا واگذاری سرمایه گذاریهای که بازده ی کمتر از نرخ هزینه سرمایه دارند. EVA یک مقیاس اندازه گیری عملکرد است یک از روشهای پاداش این است که پاداش بر اساس درصد معینی از EVA پرداخت شود =%KEVA پاداش .
بر اساس این طرح مدیران به خاطر افزایش در EVA نسبت به هدف تعیین شده پاداش می گیرند بخاطر کاهش در EVA جریمه می شوند. پاداش متناسب با رشد EVA نباید محدود شود زیرا چنین محدودیتی هم برای شرکت مضر است و هم انگیزه مدیریت را برای تلاش بیشتر محدود می کند. بنابراین اگر بخواهیم انگیزش بیشتری ایجاد کنیم منصفانه ترین روش این است که مدیرانی را که موفق به کسب EVA مورد نظر نشده اند جریمه نمود و مدیرانی که EVA بالایی را کسب کرده اند بدون محدود کردن مبلغ پاداش تشویق نماییم. در بعضی از شرکتها ممکن است مدیریت ضعیف باشد ولی EVA شرکت مثبت است این حالت در شرکت

هایی اتفاق می افتد که دارای مزیتهای خاص یا سرقفلی مثبت باشند برای رفع این مشکل پیشنهاد شده است که پرداخت پاداش بر اساس تغییرات EVA و براساس فرمول زیر :
(تغییرات %K * EVA)=%K EVA + پاداش

K1= درصدی از EVA در صورتیکه مثبت باشد و اگر منفی

باشد K صفر در نظر گرفته می شود.

K2 = در صدی از تغییرات بدون توجه به اینکه EVA مثبت است یا منفی
در عمل K1 ,K2 بر طبق ویژگیهای واحد تجاری تنظیم می شوند و مشارکت مدیران دراین خصوص ضروری است ایرادی که بر روشهای مبتنی بر EVA وجود دارد این است که پاداش را متوجه عملکرد کوتاه مدت می کنند دراین حالت مدیران بیشتر به فکر فعالیتهای کوتاه مدت یا زود بازده می افتند و این موضوع در دراز مدت می تواند برای شرکت مشکل ساز باشد. چاره رفع این مشکل توجه به مفهوم ارزش افزوده بازار (MVA) و دخالت دادن در طرحهای پاداش است همانطوریکه قبلاً گفته شد MVA برابر است با ارزش فعلی همه EVA های آتی شرکت است بر این اساس پرداخت پاداش با فرمول زیر صورت می گیرد.
=%KEVA+ k2 EVA+KMVA پاداشدر این فرمول هدف این است که تصمیمات مدیران در جهت مانع سهامداران هدایت شود بگونه ای که مدیران آثار دراز مدت تصمیمات خود را با آثار کوتاه مدت هماهنگ نمایند دراین فرمول پاداش تابعی از EVA ، تغییرات EVA و تغییرات MVA معیار EVA ممکن است که مدیر را جسور بسازد بنابراین با بکارگیری معیار MVA مدیر آثار دراز مدت تصمیمات خود را نیز مدنظر قرار می دهد.

۴-۱۷-۲-۲ مزایای بکارگیری EVA همراه با ABC
بکارگیری EVA همراه با هزینه هایی بر مبنای فعالیت دارای دو مزیت عمده است.
الف – تصمیم گیرندگان نسبت به کسب بازده اقتصادی از محصولات و مشتریان حساسیت نشان می دهند.
ب- موجبات بکارگیری سرمایه با کارایی بیشتر را فراهم می آورد.
بکارگیری EVA همراه با تکنیکی به نام ارزشيابي متوازن به عنوان راه حلی برای مشکل اندازه گیری عملکرد پیشنهاد شده است بطوریکه بکارگیری این دو تکنیک موجبات ایجاد ارزش بیشتر را برای شرکت فراهم می آورد.

۵-۱۷-۲-۲ارزش افزوده اقتصادی و سه بازی مدیران

در این نوشتار نگارنده به تشریح سه نوع بازی (بازی سرمایه ای، بازی رشدهای آینده، و بازی انتقال ریسک) می پردازد. مدیران با ورود به یکی از این بازی ها با وجود اینکه ارزش افزوده اقتصادی مورد نظر را ایجاد می کنند همزمان ارزش شرکت را هم تخریب می کند سرمایه گذاران باید این نکته را بدانند که EVA به عنوان معیار تعیین ارزش و ارزیابی عملکرد مدیران هم چون حسابداری می تواند از طریق مدیریت دستکاری شود.
با توجه به این که در برخی از نوشتار از EVA تعریف شده به نظر می رسد که ممکن است این ذهنیت در خوانندگان به وجود آید که ارزش افزوده اقتصادی از هر نوع عارضه و دستکاری از سوی مدیران مصون است نوشتار حاضر ضمن تأیید برتری ارزش افزوده اقتصادی بر سود حسابداری در ارائه عملکرد واقعی شرکت به تشریح تضادهای بالقوه و ار

زش شرکت در قالب بازی های مدیران می پردازد و نشان می دهد که آن نیز از عارضهدستکاری مدیران مصون نیست (حاتمي۱۳۸۶، ۱۱۷-۱۱۶).

۱۸-۲-۲ شاخصهای سنجش عملکرد (سنتی ونوین )
برخی از معیارهای مالی که برای ارزیابی عملکرد بنگاه ها از اهمیت بیشتری برخوردار هستند.
عبارتند از : نرخ بازده سرمایه گذاري ، سود باقیمانده و نرخ بازده فروش، ارزش افزوده اقتصادی۱ و ارزش افزوده بازار۲ و شاخص جامع عملکرد ۳ ، شاخص های سنجش عملکرد مبتنی بر ارزش در فرایند ارزیابی ، به منظور آگاهی از میزان ارزش آفرینی بنگاههای اقتصادی، در مقایسه با شاخص های سنتی مبتنی بر داده های تاریخی از کار بست گسترده تری برخوردار شده است؛ که قضاوت آگاهانه و پایدار سودمندتر است زیرا مفاهیم ارزش و ارزش آفرینی را مبنا و هدف قرار می دهد (رهنمای رود پشتی، ۱۳۸۶ ، ۳۶۰).
سؤال اصلی اين است که سهامداران برای سنجش عملکرد، باید از کدام معیار استفاده کنند. روشن ترین معیار برای سنجش عملکرد قیمت سهام است ، اما معیار قیمت سهام از یک ضعف برخوردار است، زیرا برخی عوامل که در قیمت سهام تاثیر دارند مانند شرایط اقتصادی و سیاسی جامعه و جهان خارج از کنترل مدیران می باشد. بنابراین معیارمورد استفاده

بایستی از دو ویژگی زیر برخوردار باشد.
۱- در معرض تمام عوامل که در خارج از کنترل بوده و بر قیمت سهام تاثیر دارند نباشد.
۲- بیشترین رابطه را با تغییرات در ثروت سهامداران داشته باشد.
این ویژگی اصلی ترین تنشی است که یک معیار عملکرد خوب، بایستی

آنرا حل کند.
تحقیقات صورت گرفته توسط استیوارت نشان داده است که از بین معیارهای EVA ، رشد فروش، رشد سود، ROE, ROI؛ EVA بالاترین رابطه را با تغییرات ارزش بازار سهام دارد و می تواند بیشتر از ۵۰% تغییرات در این عامل را تشریح نماید. اگر به تاریخچه مدلهایی که به منظور ایجاد ارزش به وجود آمده اند. نظری بیندازیم می توان سیر تاریخی این مدلها را ترسیم کرد.۵

دهه ۱۹۹۰ دهه ۱۹۸۰
– ارزش افزوده اقتصادی (EVA) – نسبت های ارزش بازار به ارزش دفتری – معیارهای ارزیابی متواز (BCS) – بازده حقوق صاحبان سهام(ROE)
– ارزش افزوده بازار (MVA)

 

دهه ۱۹۷۰ دهه ۱۹۲۰

– سود هر سهم (EPS) – سیستم دو پونت

۱-۱۸-۲-۲شاخص های غیر مالی
بسیاری از شرکتها از سود عملیاتی به عنوان یک معیار داخلی و

حسابداری استفاده می کنند، در حالیکه شرکتها این معیار را با اطلاعات مالی خارجی (قیمت سهام) ،اطلاعات غیر مالی خارجی (رضایتمندی مشتریان) و اطلاعات غیر مالی داخلی (زمان تحویل کالا) ،تکمیل می کنند. شرکتها این معیارهای مالی وغیر مالی را تحت گزارشی به نام معیارسنجش جامع عملکرد بیان می کنند. این گزارشات شامل موارد زیر است:
۱- معیارهای سود آوری : سود عملیاتی و رشد درآ مدی.
۲- معیارهای رضایتمندی مشتریان: سهم بازار، پاسخگويي به مشتریان ، عملیات به موقع.
۳- معیارهای کارایی ،کیفیت وزمان ، انحراف کارایی مواد مستقیم ، انحراف سربار جذب شده.
۴- معیارهای نوآوری : تعداد اختراعات ، تعداد کالاهای جدید.
شاخص جامع سنجش عملکرد BSC که تحت عنوان کارت امتیازی متوازن شناخته شده است، از جمله معیارهای نوین سنجش در عملکرد مدیریت به شمار می آید. این شاخص اولین بار توسط نورتون و کاپلان مطرح گردید و از ویژگی های این شاخص جامعیت آن است. بطوریکه معیارهای مالی و غیر مالی را تواماً در ارزیابی مدنظر قرارمیدهد.
۱- شاخص های مالی یک بعدی هستند.
۲- شاخص های مالی تاریخی هستند.
۳- شاخصهای مالی معلول هستند و به علت ها توجهی ندارند(عدم توجه به رابطه علت و معلولی).
۴- شاخص های مالی پاسخی برای ذینفعان دیگر ارائه نمیدهند. شاخص BSC بر پایه استراتژیها، بر استراتژیهای آینده نیز تاثیر گذار است، یعنی با توجه به استراتژی تعریف شده به سنجش عملکرد می پردازد و از نتایج آن برای اصلاح استراتژی قبلی و تدوین استراتژی جدید استفاده

می گردد. تعامل شاخص ها، دیدگاههای مورد نظر با هم و استراتژی ها در زیر ارائه شده است.
نمودار ۱-۲ ارتباط دیدگاه مورد ارزیابی با استراتژی

 

نمودار ۲-۲ ارتباط دیدگاه با یکدیگر

(زنجیردار وسربندی ، ۱۳۸۹، ص۲۷).
با توجه به روابط تعریف شده در نمودار ۱-۲ به این مهم دست خواهیم یافت که پیاده سازی BSC در بنگاههایی امکان پذیر است که استراتژی مدون و تعریف شده داشته باشند و سنجش عملکرد با توجه به چهار منظر اصلی صورت می گیرد، که نشانه جامعیت این شاخص است. در نمودار۲-۲ رابطه علت و معلولی بین دیدگاههای مختلف تبیین شده است، بطوری که اولاً طراحی و پیاده سازی BSC می تواند یک ضرورت تلقی شود. ثانیاً در سودمندی بهره گیری شاخص موثر است. ثالثاً در تدوین استراتژی های آینده اولویت بندی آنها بسیار مفید خواهد بود(حاتمي،۱۳۸۶،۴۱).

۲-۱۸-۲-۲ شاخص های مالی
طراحی معیارهای مالی سنجش عملکرد، مبتنی بر اقلام حسابداری صورت می گیرد. زیرا اقلام حسابداری با توجه به پژوهشهای متعدد دارای بار اطلاعاتی و محتوا است. طراحی معیارهای سنجش عملکرد شامل گامهای زیر است:
۱- تعیین متغیری که نشان دهنده اهداف مالی و اقتصادی مدیریت باشد: سود خالص، سود عملیاتی، بازده دارائیها، ارزش افزوده اقتصادی و… .

۲- تعریف اقلامی که در متغیر گام یک قرار می گیرد: هدف از دارائیها، کل دارائیهاست یا خالص آنها (کل دارائیها منهای کل بدیها).
۳- انتخاب معیار برای اقلامی که در متغیر گام یک انتخاب شده اند: دارائیها به بهای تاریخی به ارزش جاری یا ارزش فعلی بیان شوند.

 

۴- انتخاب یک هدف برای اندازه گیری عملکرد: دستیابی به یک نرخ بازده مشابه برای واحدها.
۵- انتخاب زمان باز خورد : گزارشات عملکرد مالی به صورت روزانه، هفتگی، ماهانه به مدیریت ارائه شود، فرایند مذکور می تواند برای شاخصهای سنتی و نوین استفاده شود.

بخش دوم ۳-۲ حاكميت شركتي
۱-۳-۲مفهوم حاكميت شركتي
براي دستيابي به تعريفي جامع و كامل از نظام حاكميت شركتي (حاكميت شركتي از واژه لاتين Gubenare به معناي هدايت كردن ، گرفته شده است كه معمولاً در مورد هدايت كشتي به كار مي رود و دلالت بر اين دارد كه اولين تعريف حاكميت شركتي بيشتر بر راهبردي تمركز دارد نا كنترل (حساس يگانه ، ۱۳۸۵)).لازم است به فرآيند طرح و تكوين اين مفهوم بپردازيم . تعريف هاي مختلفي از حاكميت شركتي وجود دارد ؛ از تعريف هاي محدود و متمركز بر شركت ها و سهامداران آنها گرفته تا تعريف هاي جامع و دربرگيرنده پاسخگويي شركت ها در قبال گروه كثيري از سهامداران ، افراد يا ذي نفعان . بررسي ادبيات موجود نشان مي دهد ك

ه هيچ تعريف مورد توافقي در مورد حاكميت شركتي وجود ندارد . تفاوت هاي چشمگيري در تعريف بر اساس كشور مورد نظر وجود دارد . حتي در آمريكا يا انگلستان نيز رسي

دن به تعريف واحد كار چندان آساني نيست . تعريف هاي موجود از حاكميت شركتي در يك طيف وسيع قرار مي گيرند .
ديدگاه هاي محدود در يك سو و ديدگاه هاي گسترده در سوي ديگر طيف قرار دارند . در ديدگاه هاي محدود ، حاكميت شركتي به رابطه شركت و سهامداران محدود مي شود . اين ، الگويي قديمي است كه در قالب نظريه نمايندگي بيان مي شود.در آن سوي طيف ، حاكميت شركتي را مي توان به صورت شبكه اي از روابط درنظر گرفت كه نه تنها ميان شركت و سهامداران بلكه ميان شركت و تعداد زيادي از ذي نفعان از جمله كاركنان ، مشتريان ، فروشندگان و دارندگان اوراق قرضه وجود دارد . چنين ديدگاهي در قالب نظريه ذي نفعان ديده مي شود (حساس يگانه ، ۱۳۸۵،۹۶).
در ادامه چند تعريف از حاكميت شركتي آورده شده است . اين تعريف ها از نگاهي محدود و در عين حال توصيف كننده نقش اساسي حاكميت شركتي آغاز مي شود ، در ميانه بر ي

ك ديدگاه انحصاراً مالي كه به موضوع روابط سهامداران و مديريت تأكيد مي كند ، مي رسد و سرانجام به تعريفي گسترده تر خاتمه مي يابد كه پاسخگويي شركتي را در برابر ذي نفعان و جامعه دربرمي گيرد .

فدراسيون بين المللي حسابداران در سال ۲۰۰۴ حاكميت شركتي را چنين تعريف كرده است : “حاكميت شركتي عبارت است از تعدادي مسئوليت ها و شيوه هاي به كار برده شده توسط هيأت مديره و مديران موظف با هدف مشخص كردن مسير استراتژيك كه تضمين كننده دستيابي به هدفها ، كنترل ريسك ها و مصرف مسئولانه منابع است .”

كادبري در سال ۱۹۹۲ حاكميت شركتي را چنين بيان مي كند : “سيستمي كه شركتها با آن، هدايت و كنترل مي شوند.”

 

پاركينسون در سال ۱۹۹۴ مي نويسد : “حاكميت شركتي عبارت است از فرآيند نظارت و كنترل براي تضمين عملكرد مدير شركت مطابق با منافع سهامداران.”
صندوق بين المللي پول و سازمان توسعه و همكاري اقتصادي در سال ۲۰۰۱ حاكميت شركتي را چنين تعريف كرده اند : “ساختار روابط و مسئوليت ها در ميان يك گروه اصلي شامل سهامداران ، اعضاي هيأت مديره و مدير عامل براي ترويج بهتر عملكرد رقابتي لازم جهت دستيابي به هدف هاي اوليه مشاركت”.
هاپب و همكاران وي در سال ۱۹۹۸ پس از تحقيقي كه در آكسفورد انجام دادند در تبيين حاكميت شركتي مي نويسند : “حاكميت شركتي به تشريح سازماندهي داخلي و ساختار قدرت شركت ، نحوه ايفاي وظايف هيأت مديره ، ساختار مالكيت شركت و روابط ميان سهامداران و ساير

 

ذي نفعان ، به خصوص نيروي كار شركت و اعتباردهندگان به آن مي پردازد”.
كيزي و رايت در سال ۱۹۹۳ نوشته اند : “حاكميت شركتي عبارت است از : ساختارها ، فرآيندها ، فرهنگ ها و سيستم هايي كه عمليات موفق سازمان را فراهم مي كنند”.
مگينسون در سال ۱۹۹۴ حاكميت شركتي را چنين تعريف كرده است : “سيستم حاكميت شركتي را مي توان مجموعه قوانين، مقررات، نهادهاوروش هايي تعريف كرد كه تعيين مي كنند شركتها چگونه و به نفع چه كساني اداره مي شوند “.
رابرت مانگز و نل مينو ، دو صاحب نظري كه پژوهش هاي متعددوگسترده اي در مورد حاكميت شركتي انجام داده اند در سال ۱۹۹۵ حاكميت شركتي را چنين تعريف كرده اند : “ابزاري كه هر اجتماع به وسيله آن جهت حركت شركت را تعيين مي كند و يا به عبارت ديگر ، حاكميت شركتي عبارت است از روابط ميان گروه هاي مختلف در تعيين جهت گيري و عملكرد شركت . گروه هاي اصلي عبارتند از : سهامداران ، مدير عامل و هيأت مديره . ساير گروه ها ، شامل كاركنان ، مشتريان ، فروشندگان ، اعتباردهندگان و جامعه”.
ولف سون ، رئيس پيشين بانك جهاني در سال ۲۰۰۰ گفته است : “حاكميت شركتي درصدد ارتقاي انصاف ، شفافيت و پاسخگويي در شركت است”.
در سال ۱۹۹۹ در فايننشيال تايمز تعريف حاكميت شركتي درج شده است : “حاكميت شركتي را مي توان در تعريف محدود آن ، رابطه شركت با سهامدارانش و در تعريف گشترده آن ، رابطه شركت با جامعه دانست”.
تري گر ، صاحب نظر ديگري است كه در سال ۱۹۸۴ نوشته است : “حاكميت شركتي تنها مربوط به اداره عمليات شركت نيست بلكه به هدايت ، نظارت و كنترل اعمال مديران اجرايي و پاسخگويي آنها به تمام ذي نفعان شركت (جامعه) نيز مربوط است “.
تعريف هاي محدود حاكميت شركتي متمركز بر قابليت هاي سيستم قانوني يك كشور براي حفظ حقوق سهامداران اقليت است (مثلاً تعريف فدراسيون بين المللي حسابداران در سال ۲۰۰۴ و پاركينسون در سال ۱۹۹۴). اين تعريف ها اساساً براي مقايسه ميان كشوري مناسب اند و قوانين هر كشور نقش تعيين كننده اي در سيستم حاكميت شركتي دارد .
تعريف هاي گسترده تر حاكميت شركتي بر سطح پاسخگويي وسيع تري نسبت به سهامداران و ديگر ذي نفعان تأكيد دارند . تعريف هاي تري گر (۱۹۸۴) ، مگينسون (۱۹۹۴) و رابرت مانگز و نل مينو (۱۹۹۵) كه به گروه بيشتري از ذي نفعان تأكيد دارند ، از مقبوليت بيشتري نزد صاحب نظران برخوردارند .
تعريف هاي گسترده تر نشان مي دهند كه شركت ها در برابركل جام

 

 

عه ، نسلهاي آينده و منابع طبيعي مسئوليت دارند .
در اين ديدگاه ، سيستم حاكميت شركتي موانع و اهرم هاي تعادل درون سازماني و برون سازماني براي شركت هاست كه تضمين مي كند آنها مسئوليت خود را نسبت به تمام ذي نفعان انجام مي دهند و در تمام زمينه هاي فعاليت تجاري ، به صورت مسئولانه عمل مي كنند . همچنين ، استدلال منطقي در اين ديدگاه آن است كه منافع سهامداران را فقط مي توان با در نظر گرفتن منافع ذي نفعان برآورده كرد.
بررسي تعريف ها و مفاهيم حاكميت شركتي و مرور ديدگاه هاي صاحب نظران، حكايت از آن دارد كه حاكميت شركتي يك مفهوم چند رشته اي (حوزه اي) است و هدف نهايي حاكميت شركتي دست يابي به چهار مورد زير در شركت هاست :
۱٫ پاسخگويي
۲٫ شفافيت
۳٫ عدالت (انصاف)
۴٫ رعايت حقوق ذي نفعان
با مرور تعريف هاي ياد شده و تحليل آنها مي توان تعريف جامع و كامل زير را ارائه كرد :
“حاكميت شركتي قوانين ، مقررات ، ساختارها ، فرآيندها، فرهنگ ها و سيستم هايي است كه موجب دستيابي به هدف هاي پاسخگويي ، شفافيت ، عدالت و رعايت حقوق ذي نفعان مي شود “.
همانطور كه گفته شد ، هدف نهايي حاكميت شركتي دست يابي به چهار مورد پاسخگويي ، شفافيت ، عدالت و رعايت حقوق ذي نفعان در شركت ها است .
پاسخگويي ، ازعمده هدف هاي حاكميت شركتي است . با پاسخگويي مناسب شركت ها ، سه هدف ديگر (شفافيت ، عدالت و رعايت حقوق ذي نفعان) حاصل مي شود (حساس يگانه ، ۱۳۸۵،۹۸) .

۲-۳-۲انواع سيستم هاي حاكميت شركتي
بررسي ها نشان مي دهند كه هر كشور سيستم حاكميت شركتي منحصر به خود را دارد. سيستم حاكميت شركتي موجود در يك كشور با تعدادي عوامل داخلي از جمله ساختار مالكيت شركت ها ، وضعيت اقتصادي ، سيستم قانوني ، سياست هاي دولتي و فرهنگ ، معين مي شود . ساختار مالكيت و چارچوب هاي قانوني از اصلي ترين و تعيين ك

ننده ترين عوامل سيستم حاكميت شركتي هستند .
همچنين عوامل خارجي از قبيل ميزان جريان سرمايه از خارج به داخ

ل ، وضعيت اقتصاد جهاني ، عرضه سهام در بازار ساير كشورها و سرمايه گذاري نهادي فرامرزي ، بر سيستم حاكميت شركتي موجود در يك كشور تأثير دارند .
تلاش هايي براي طبقه بندي سيستم هاي حاكميت شركتي صورت گرفته كه با مشكلاتي همراه بوده است . با اين حال ، يكي از بهترين تلاش ها كه از پذيرش بيشتري نزد صاحب نظران برخوردار است ، طبقه بندي معروف به سيستم هاي درون سازماني و برون سازماني است .
عبارت درون سازماني و برون سازماني تلاش هايي را براي توصيف دو نوع سيستم حاكميت شركتي نشان مي دهند ، در واقع ، بيشتر سيستم هاي حاكميت شركتي ، بين اين دو گروه قرار مي گيرند و در بعضي از ويژگي هاي آنها مشتركند . اين دوگانگي حاكميت شركتي ، ناشي از تفاوت هايي است كه بين فرهنگ ها و سيستم هاي قانوني وجود دارند . با اين همه ، كشورها تلاش دارند تا اين تفاوت ها را كاهش دهند و امكان دارد كه سيستم هاي حاكميت شركتي در سطح جهاني به هم نزديك شوند ( همان منبع ،۹۸).
در ادامه به شرح اين دو سيستم مي پردازيم :
الف : حاكميت شركتي برون سازماني

عبارت برون سازماني به سيستم هاي تأمين مالي و حاكميت شركتي اشاره دا

رد . در اين سيستم ها ، شركت هاي بزرگ توسط مديران كنترل مي شوند و تحت مالكيت سهامداران برون سازماني يا سهامداران خصوصي قرار دارند .اين وضعيت منجر به جدايي مالكيت از كنترل (مديريت) مي شود كه توسط برل و مينز (۱۹۳۲) مطرح شد .
همان طور كه بعدها جنسن و مك لينگ (۱۹۷۶) در نظريه نمايندگي مطرح كردند ، مشكل نمايندگي مرتبط با هزينه هاي سنگيني است كه به سهامدار و مدير تحميل م

ي شود .
اگرچه در سيستم هاي برون سازماني ، شركت ها مستقيماً توسط مديران كنترل مي شوند، اما بطور غيرمستقيم نيز تحت كنترل اعضاي برون سازماني قرار دارند . اعضاي مذكور ، نهادهاي مالي و همچنين سهامداران خصوصي هستند . در آمريكا و بريتانيا ، سرمايه گذاران نهادي بزرگ كه مشخصه سيستم برون سازماني هستند ، تأثير چشمگيري بر مديران شركت ها دارند.
با عنايت به ويژگي هاي سيستم هاي حاكميت شركتي به نظر م

ي رسد حاكميت شركتي در ايران بيشتر به سيستم درون سازماني نزديك تر است . با توجه به وجود بازار سرمايه و تلاش هاي انجام شده در مورد گسترش آن، سيستم حاكميت شركتي درون سازماني در ايران مطرح است و موضوعيت دارد . در برنامه هاي سوم

و چهارم توسعه كشور ، به خصوصي سازي عنايت ويژه اي شده است . بنابراين به نظر مي رسد در صورت دستيابي به هدف هاي خصوصي سازي در اين برنامه ها و افزايش سهامداران و ذي نفعان شركت ها ، سيستم حاكميت شركتي در كشور ما با توجه به تجريه ساير كشورها كه به خصوصي سازي دست زده اند ، به سمت سيستم برون سازماني تغيير جهت دهد .
در بيشتر كشورهاي اروپايي و در آمريكا ، بازار سرمايه گسترده است و مالكيت شركت ها در اختيار گروه كثيري از سرمايه گذاران انفرادي و سرمايه گذاران نهادي قرار دارد و مالكيت از مديريت به طور محتوايي تفكيك شده و ذي نفعان مستقيم و غيرمستقيم زيادي وجود دارند . بنابراين سيستم حاكميت شركتي در آن كشورها به سيستم هاي برون سازماني نزديك تر است .
اين موضوع موجب شده است كه مكانيزم هاي متعددي براي حاكميت شركتي مناسبت تر در واحدهاي اقتصادي ، مطرح و مستقر شود و شركت ها مقررات و الزامات بسيار زيادي را در انجام وظايف رعايت كنند و نهادهاي مختلفي بر حسن جريان فعاليت هاي بنگاه ها

ي اقتصادي نظارت نمايند (حساس يگانه، ۱۳۸۵،۹۷).
برخي از مكانيزم هاي برون سازماني (محيطي )

عبارتند از :
• نظارت قانوني : تدوين ، تصويب و استقرار قوانين نظارتي مناسب
• نظام حقوقي : برقراري نظام حقوقي مناسب
• كارايي بازار سرمايه : گسترش بازار سرمايه و تقوي

 

ت كارايي آن
• نظارت سهامداران عمده : ايجاد انگيزه در سهامداران به فعاليت هايي از قبيل خريد سهام كنترلي
• نقش سرمايه گذاران نهادي : تشويق و گسترش سرمايه گذاري نهادي
• نظارت سهامداران اقليت : احترام به حقوق سهامداران اقليت و مجاز بودن نظارت آنها بر فعاليت شركت
• الزامي كردن حسابرسي مستقل : با توجه به نقش برجسته نظارتي آن
• فعاليت مؤسسات رتبه بندي : ايجاد تسهيلات براي فعاليت مؤسسات رتبه بندي (حساس يگانه ، ۱۳۸۵،۱۰۳).
ب: حاكميت شركتي درون سازماني
حاكميت شركتي درون سازماني ، سيستمي است كه در آن شركت هاي فهرست بندي شده يك كشور تحت مالكيت و كنترل تعداد كمي از سهامداران اصلي هستند . اين سهامداران ممكن است اعضاي خانواده مؤسس يا گروه كوچكي از سهامداران مانند بانك هاي اعتباردهنده ، شركت هاي ديگر يا دولت باشند.
به سيستم هاي درون سازماني به دليل روابط نزديك رايج ميان شركت ها و

سهامداران عمده آنها ، سيستم هاي رابطه اي نيز گفته مي شود. اصولاً

در اين گونه سيستم هاي حاكميت شركتي به دليل تحقق نيافتن تفكيك محتوايي مالكيت از مديريت و تأثير ساير عوامل محيطي، پاسخگويي در سطح پاييني قرار دارد . دور نبودن فيزيكي و ذهني سهامدار عمده از شركت در اين مورد نقشي اساسي ايفا مي كند و در نتيجه پاسخگويي به مثابه وظيفه مدنظر مديران حرفه اي نيست . در نتيجه فقط الزام قانوني ، موجب رعايت آن در حد و حدود الزام قانوني است .

 

هرچند در مدل حاكميت شركتي درون سازماني به واسطه روابط نزديك ميان مالكان و مديران ، مشكل نمايندگي كمتري وجود دارد ، ولي مشكلات جدي ديگري پيش مي آيد . به واسطه سطح تفكيك ناچيز مالكيت و كنترل (مديريت) در بسياري از كشورها (مثلاً به دليل مالكيت خانواده هاي مؤسس) از قدرت سوء استفاده مي شود .
سهامداران اقليت نمي توانند از عمليات شركت آگاه شوند . شفافيت كمي وجود دارد و وقوع سوء استفاده محتمل به نظر مي رسد. معاملات مالي ، مبهم غيرشفاف است و افزايش سوء استفاده از منابع مالي ، نمونه هايي از سوء جريان ها در اين سيستم ها شمرده مي شوند . در واقع ، بسياري از كشورهاي آسياي شرقي ، ساختارهاي تمركز افراطي مالكيت و نقاط ضعف مربوط به حاكميت شركتي به خاطر شدت بحران آسيايي در سال ۱۹۹۷ مورد انتقاد قرار گرفته اند (همان منبع ۱۰۲).
در زمان بحران آسيايي ، سيستم هاي حاكميت شركتي در كشورهاي آسيايي شرقي به جاي مدل برون سازماني بيشتر در گروه درون سازماني قرار داشتند .
حمايت قانوني ، ضعيف تر از سهامداران اقليت در بسياري از كشورهاي آسياي شرقي به سهامداران اكثريت امكان داد تا هنگام بحران به اختلاس و سوء استفاده از ثروت سهامداران اقليت بپردازند. بررسي هاي بعدي نشان مي دهد كه چگونه چند كشور از آسياي شرقي ،تلاش كرده اند تا سيستم هاي حاكميت شركتي خود را از طريق تغيير در قانون شركت ها از زمان بحران آسيايي اصلاح كنند .
برخي از مكانيزم هاي درون سازماني عبارتند از :
• هيأت مديره : انتخاب و استقرار هيأت مديره توانمند ، خوش نام و بي طرف
• مديريت اجرايي : تقسيم مسئوليت ها بين مديريت اجرايي و استقراربرنامه و نرم افزارهاي کامپیوتری مناسب
• مديريت غيراجرايي : ايجاد كميته هاي هيأت مديره از مديران مستقل و غيراجرايي (شامل كميته حسابرسي ، حقوق و ….)
• كنترل هاي داخلي : طراحي ، تدوين و استقرار كنترل هاي داخلي مناسب (مالي ، حقوقي ، مديريت ، ريسك ، حسابرسي داخلي و …)

• اخلاق سازماني : تدوين و گسترش آيين رفتار حرفه اي و اخلاق سازماني
هريك از اين مكانيزم ها ، بر فرآيندها و فعاليت هاي شركت ها نظارت دارند و موجب ارتقاي پاسخگويي و دستيابي به ساير هدف هاي حاكميت ش

ركتي مي شوند (حساس يگانه ، ۱۳۸۵،۱۰۱).

نمودار ۳-۲ روابط نظارت و پاسخگويي برقرار شده از طريق مكانيزم هاي داخلي و خارجي را نشان مي دهد.

 

نمودار۳-۲: روابط برقرار شده از طريق مكانيزمهاي داخلي و خارجي

(رحماني ، ۱۳۹۰، ۴۳).
مدل هاي حاكميت شركتي
در اوايل دهه ۱۹۹۰ ،و طي چند سال گذشته شاهد بروز مشكلات متعدد و وسيعي در شركت هاي فعال در آمريكا، اروپا ، آسياي جنوب شرقي و ديگر نقاط جهان و نيز بطور عام در اقتصاد اين مناطق بوده ايم . بررسي مثال هايي از شكست شركت ها ، نشان مي دهد كه گرچه مشكلات ايجاد شده براي آنها پيچيده و اغلب خاص هر شركت است ، اما مي توان به چند عامل عمومي ، كه در اغلب موارد مشاهده مي شوند ، اشاره كرد:
• رفتار غيراخلاقي در درون شركت ، به اين ترتيب كه اعضاي هيأت مديره ،مديران و يا كاركنان ، عملكرد يا قضاوت ضعيف ارائه داده اند .
• هيأت مديره ضعيفي كه تحت نفوذ مديران رده بالاي قوي قرار مي گيرد يا

فريب آنها را مي خورد يا فاقد تجربه كافي براي مديريت و چالش فعالانه است .
• بي توجهي اعضاي هيأت مديره كه نمي توانند بر موضوعات مهم تمركز كنند . اعضايي كه درگير تضاد منافع هستند و يا به دنبال كسب منفعت شخصي از طريق مناسبات خود با مديران اجرايي هستند
• كنترل هاي داخلي غيرمؤثر كه نمي توانند مشكلات را شناسايي يا از آنه

ا جلوگيري كنند .
• نظارت خارجي ضعيف (براي مثال ناظران ، حسابرسان ، بازارهاي سرمايه و يا چارچوب قانوني) كه ناتوان از تدوين يا اجراي استانداردهاي مناسب هستند .
حاكميت شركتي مؤثر با ايجاد تعادل ميان قدرت و انعطاف رويه هاي حاكميتي ، قابل دستيابي است . بايد در نظر داشت كه حاكميت خوب به تنهايي باعث به وجود آمدن شركت هاي خوب نمي شود . چون اين مسأله به ماهيت رهبري و استراتژي هاي شركت نيز بستگي دارد ، ولي حاكميت بد حتماً باعث نابودي شركت مي شود . تدوين يك سيستم حاكميت شركتي كارا و بيشينه كننده ارزش، براي اكثر ملت ها اهميت فزاينده اي دارد و از سوي ديگر ايجاد چنين سيستمي براي كشورهايي كه قصد اجراي برنامه هاي خصوصي سازي (به ويژه از طريق انتشار سهام ) دارند ، به صورت يك الزام سياسي و اقتصادي درآمده است .
هم موفقيت مالي برنامه و هم موفقيت سياسي اجراكنندگان چنين برنامه هايي ، منوط به كارايي عملياتي شركت هاي خصوصي شده و بازده سها

م خريداري شده توسط شهروندان سهامدار اين شركت هاست . اما كشورهايي كه در انديشه برنامه هاي مهم خصوصي سازي هستند ، عموماً فاقد بسياري يا بيشتر عناصر لازم يك سيستم مؤثر هستند و بايد خود به ايجاد چنين سيستمي

بپردازند . اين كار مستلزم بازسازي همزمان بسياري از قوانين و رسوم رايج مي باشد .
براي ايجاد يك سيستم حاكميت شركتي رضايت بخش حداقل بايد چهار اقدام زير صورت گيرد :
• تغيير قوانين مربوط به شركت و اوراق بهادار
• تقويت (يا ايجاد) شرايط پذيرش و الزامات افشا براي بورس اوراق بهادار
• افزايش استقلال و شايستگي مقامات قضايي
• برقراري رژيم صلاحيت دار براي ايجاد توازن بين ادعاهاي رقيب كه از سوي مديران ، سهامداران و اعتباردهنگان مطرح مي شود .
منافع اقتصادي ناشي از موفقيت در اين تلاش همانند خسارت ناشي از شكست آن مي تواند بي نهايت بزرگ باشد (رحماني ، ۱۳۹۰، ۴۵).
در ادامه به اختصار به توصيف مدل هاي حاكميت شركتي شناخته شده

، شامل مدل بازار ، مدل رابطه اي و مدل پيوندي مي پردازيم .
۱ . مدل بازار
از مشخصات اين مدل كه ويژه آمريكا ، انگليس ، استراليا ، كانادا و چند كشور ديگر است ، سهامداران بسيار پراكنده ، بازارهاي سرمايه نقد شونده ، پويايي در تخصيص مجدد سرمايه ، چارچوب هاي قانوني و نظارتي پيشرفته و بازارهاي فعال براي كنترل شركت است (منظور از بازار كنترل شركت محل معامله آن ميزان از سهام شركت است كه براي دارندگان آن توانايي اعمال نفوذ و كنترل بر نحوه تصميم گيري و اداره شركت را فراهم مي كند).
در سطح خرد ، هيأت مديره براي نظارت بر مديريت ، هم بر كميته هاي

هيأت مديره و هم بر كنترل هاي داخلي تكيه مي كند . مديريت بر سرمايه گذاري هايي تمركز دارد كه بازده خوبي نشان دهد و خصوصاً در كوتاه مدت ، ارزش شركت و قيمت سهام را به حداكثر برساند . سهامداران عموماً به عنوان ذي نفعان اصلي شركت شناخته مي شوند . به طور كلي ، كساني كه در مدل بازار فعاليت مي كنند ، تمايل دارند بيشتر به مبادلات تمركز كنند تا روابط و به كوتاه مدت توجه كنند تا بلندمدت (بت شكن و رهبري ، ۱۳۸۳،۵۲).

 

۲ . مدل روابط

از مشخصات اين مدل در كشورهايي چون ژاپن ، آلمان ، ايتاليا ، هلند و فرانسه ديده مي شود ، مالكيت متمركز و متقابل سهام بازارهاي سرمايه با نقدشوندگي متوسط ، فعاليت كمتر در تخصيص مجدد سرمايه ، كنترل شركتي ضعيف تر (غير فعال تر) و فرآيندهاي نظارتي قوي هستند .
در سطح خرد مديريت شركت ، ظاهراً تحت نظارت هيأت مديره و در عمل تحت نظارت بانك هاي بزرگ يا شركت هاي بزرگ يا سهامداران خانوادگي است . مديريت شركت انعطاف ناپذير است و بيشتر تمايل دارد به سبك متمركز فعاليت كند . مديران خرد كه دستمزدي كمتر از مديران شركت هاي مدل بازار دريافت مي كنند ، انگيزه هاي مرتبط با قيمت سهام در كوتاه مدت ندارند و بنابراين كمتر احتمال دارد تصميمات سرمايه گذاري عجولانه بگيرند يا تنها به دنبال بيشينه كردن خالص ارزش فعلي پروژه ها يا ارزش شركت باشند . ذي نفعان اصلي (اگر نه بطور قانوني ، در عمل)

معمولاً كاركنان اند نه سهامداران.
در حالي كه مدل هاي روابط و بازار ، مدل هاي غالب در كشورهاي پيشرفته هستند (خصوصاً كشورهايي كه رژيم و رويه نظارت ، قانون شركت ها و قانون ورشكستگي ، در آنها پايه هاي استواري دارند) مي توان مدل سومي نيز در نظر گرفت كه مربوط به كشورهايي با اقتصاد نوظهور

است (رحماني، ۱۳۹۰، ۴۷) .
۳٫ مدل پيوندي
اين مدل كه در بسياري كشورهاي در حال توسعه (چون اندونزي ، تايلند، مالزي ، كره و مك

زيك) ديده مي شود ، برخي خصوصيات مدل هاي بازار و روابط و برخي ويژگي هاي خاص خود را دارد . براي مثال بازارهاي سرمايه در آن چندان نقد شونده نيستند ، بازار كنترل شركت يا وجود ندارند و يا غيرفعال است و چارچوب هاي نظارتي و قانوني اغلب در حال شكل گيري هستند .
در سطح خرد ، خانواده ها بخش عمده اي از مالكيت را در اختيار دارند ، اختلاط شركت هاي وابسته معمول است ، پيوندهاي حاكميتي بين شركت ها و بانك ها مي توانند قابل توجه باشند و وجود روابط و همكاري بين شركت و دستگاه هاي حكومتي بسيار متداول است . در نبود بنيان هاي استوار نظارتي و يا قانوني ، معاملات شركت ها اغلب بر پايه اعتماد و روابط است . آشنايي مختصر با اين مدل هاي كلي ، ما را در شناسايي كاستي ها نظام حاكميت شركتي و راه حل هاي بالقوه براي آن ياري مي رساند (بت شكن و رهبري ، ۱۳۸۳،۵۴).
مكانيزم هاي حاكميت شركتي
امروزه مكانيزم هاي مختلفي از حاكميت شركتي در سطح شركت ها مطرح شده اند ، تا از طريق آنها ، دستيابي به هدف هاي پاسخگويي ، شفافيت ،

عدالت و رعايت حقوق ذي نفعان امكان پذير گردد .
چند مورد از اين مكانيزم ها مورد بررسي قرار مي گيرند ، كه در ادامه به تشريح هر يك مي پردازيم.
ساختار هيأت مديره

جايگاه هيأت مديره شركت به عنوان نهاد هدايت كننده اي كه نقش مراقبت و نظارت بر كار مديران اجرايي را به منظور حفظ منافع مالكيتي سهامداران بر عهده دارد ، بيش از پيش اهميت مي يابد .
بدين ترتيب ، چنين برمي آيد كه رمز موفقيت يك شركت ، در گروي هدايت مطلوب آن است . به گونه اي كه مي توان ادعا كرد كه راز جاودانگي شركت هاي معروف و خوش نام ، در برخورداري آن ها از يك هيأت مديره مؤثر و كارا نهفته است . هيأت مديره شركت ، قلب آن محسوب مي شود . پس بايد همواره سالم و شاداب باشد و خوب تغذيه شود . بنابراين ، بروز نشانه هاي خستگي ، كمبود انرژي ، بي علاقگي و ضعف عمومي در عملكرد هيأت مديره ، دقت فوري و مراقبت ويژه اي را مي طلبد .
وجود جريان نامحدود و صحيح اطلاعات در هيأت مديره، به همان اندازه براي درستي و صحت عمليات بدنه شركت لازم است كه جريان آزاد و دائم خون، براي تندرستي و سلامت بدن انسان مورد نياز مي باشد(حساس يگانه ، ۱۳۸۵،۱۰۳).
هيأت مديره شركت به منزله تكيه گاهي است كه حقوق مالكانه سهامداران رابا تفويض اختياربه مديران متوازن مي كند . حاكميت شركتي مناسب مستلزم آن است كه هيأت مد

يره با هر ساختاري ، بر موضوعات بلندمدت نظير ارزيابي راهبرد شركت و فعاليت هايي تمركز كند كه منجر به تغيير در ماهيت و جهت حركت شركت مي شود ، و خود را بيش از حد در مسئوليت هاي عملكردي روزمره درگير نكند . به طور كلي ، هيأت مديره و اعضاي آن بايد وظايف از پيش تعيين شده و مشخصي داشته باشند و از محرك هاي انگيزشي مناسب به منظور ايفاي صحيح وظايف محوله برخوردار باشند(رحماني، ۱۳۹۰، ۵۰).

بررسي عملكرد هيأت مديره در قبال وظايف قانوني و تعهدات آنها در قبال سهامداران شركت ، حق قانوني سهامداران مي باشد . قدرت هيأت مديره نبايد تبديل به عاملي گردد كه تصميم هاي آنها را منجر به اقدامات غلط و مخاطره آميزي كند كه در نهايت ، به ايجاد ضرر و زيان براي سهامداران منتهي شود . به عنوان مثال در مواردي مشاهده شده كه مديران با استفاده از قدرت اجرايي خود اقدام به انتخاب حسابرساني مي نمايند كه بر آنها نفوذ داشته و آنها را مجبور كنند تا رويه هاي حسابداري اعمال شده را بپذيرند . لذا در اينجا مشكل اصلي آن است كه ارتباط مستقيمي بين سهامداران و حسابرسان به وجود نمي آيد و بدين ترتيب ، سهامداران در فرآيند عزل و نصب تيم حسابرسي ، قادر به ايفاي نقش نمي باشند (همان منبع، ۵۱).
تفكيك بين مالكيت و مديريت در مؤسسات نوين اهميت نقش مديريت را در عملكرد شركت افزايش مي دهد . مسائل انگيزشي و نظارتي از چنين روابطي حاصل مي شوند

.
از اين رو هيأت مديره به يك مكانيزم حاكميتي تبديل مي شود كه داراي نفوذ بيشتري بر سيستم كنترل داخلي (براي حل مسائل نمايندگي) مي باشد كه نهايتاً بر عملكرد شركت و نيز درجه احتمال وقوع بحران مالي و اختلاس توسط مديريت اثر مي گذارد .

وظيفه اصلي هيأت مديره شركت ، نظارت بر عملكرد مديريت اجرايي است . به منظور انجام اين وظيفه ، اعضا بايد مستقل از مديريت باشند . براي مستقل بودن ، تئوري نمايندگي توصيه مي كند كه :
• در تركيب هيأت مديره بيشتر اعضاي غيرموظف استفاده شود . از ديدگاه تئوري نمايندگي ، مي توان چنين فرض كرد كه مديران غيرموظف (غيراجرايي)، وظيفه نظارت بر ساير اعضاي هيأت مديره را بر عهده دارند . در هر حال ، تا هنگامي كه مسئوليت مديران غيرموظف هيأت مديره ، مشابه با مديران موظف آن باشد ، نظارت بر عملكرد اعضاي هيأت مديره از كارايي و اثربخشي لازم برخوردار نمي باشد .
• اعضاي هيأت مديره به تعدادي باشند كه كنترل و تسلط بر آنها توسط مديريت اجرايي شركت (مدير عامل) مشكل باشد .
• پست هاي بالاترين مقام اجرايي (مدير عامل) و رياست هيأت مديره، بايد كاملاً منفك از يكديگر باشند ، تا كنترل مستقل و وظايف نظارتي هيأت مديره در شركت ، افزايش يابد . تفويض پست رياست هيأت مديره و مديرت عامل ، به دو شخص مجزا ، موجب كاهش قدرت مديريت عامل در كل مجموعه و افزايش توانايي هيأت مديره در اجراي وظايف نظارتي خود به نحو مطلوب مي شود . اين امر سبب توزيع قدرت تصميم گيري از مديران به هيأت مديره خواهد شد و در نتيجه سبب بهبود عملكرد شركت مي گردد (اصلاني ، ۱۳۸۵،۷۹).

 

با توجه به موارد فوق الذكر ، انتظار مي رود ، سطح استقلال هيأت مديره از مديريت اجرايي شركت ، داراي يك رابطه مستقيم با قوت حاكميت شركتي باشد .
۲٫ سهامداران نهادي
بر اساس تصويري كه الگوي “نمايندگي” جنسنو مك لينگ (۱۹۷۶) از شركت ها ارائه مي كند ، شركت هاي سهامي عام عرصه تعارض هاي ناشي از حضور پديده نمايندگي هستند . اين پديده با هزينه هايي همراه است كه از جدا شدن قدرت تصميم گيري از قدرت ريسك پذيري سرچشمه مي گيرد . بدين سبب الگوي نمايندگي به دنبال آن است كه با تمهيدات مختلف از ميزان چنين هزينه هايي به نفع سهامداران بكاهد .

در اين ميان نقش ساختار مالكيت از دو وجه انواع مالكين و تمركز سهام نزد ايشان و همچنين چگونگي رفتار هر يك از گروه هاي مالك ، نكته اي در خورد تأمل است و تأثير آنها بر هزينه هاي نمايندگي و عملكرد شركت ها مسأله اي در خور دقت مي باشد .
در دو دهه اخير بازارهاي سرمايه شاهد حضور ذي نفعان جديدي در جمع مالكين شركت ها بوده اند ، كه در ادبيات مربوط به توليت سازماني ، نام سرمايه گذاران نهادي به آنها داده

شده است . حضور اين گروه در عرصه مالكيت با توجه به ميزاني از سهام كه نزد ايشان متمركز مي شود ، توجه پژوهش گران را در دو حوزه متفاوت به خود جلب كرده است . حوزه نخست مبتني بر نقشي است كه حضور سرمايه گذاران نهادي مي تواند در محدود كردن مشكلات ناشي از نمايندگي و بيشينه سازي منافع سهامداران (عملكرد اقتصادي) بازي كند . حوزه ديگر اين نقش را در گستره عملكرد اجتماعي شركت ها و قالب ذي نفع هاي سازماني دنبال مي كند (رحماني ، ۱۳۹۰،۵۱).
اغلب نهادهاي مالي و شركت هاي سرمايه گذاري با فروش سهم خود وجوهي را جمع آوري كرده و سپس از محل منابع تأمين شده به خريد مجموعه اي از اوراق بهادار و دارايي هاي مالي ديگر اقدام مي كنند . در واقع اين نهادها ، سرمايه گذاران كوچك و متوسط را در بازار نمايندگي مي كنند ، كه نوعاً نمايندگي افراد متخصص براي غير متخصصان است . از اين منظر حضور سرمايه گذاران نهادي در بازارهاي مالي دو نقش مهم را ايفا مي كند .
نخست آنكه با متنوع ساختن دارايي هاي مالي خريداري شده و ايجاد تركيب مناسب از آنها ، ريسك خود را به حداقل مي رسانند . سرمايه گذاران كوچك خود از چنين امكاني برخوردار نيستند و با ريسك به مراتب بيشتري در صحنه اين بازار به بازي مي پردازند . ديگر آنكه ، نهادها به علت برخورداري از تخصص هاي لازم براي نقد و بررسي فعاليت و عملكرد مديران شركت ها، توانايي هاي به مراتب بيشتري در كنترل مديران دارند . نهادها با ايفاي چنين نقش هايي به خلق ارزش مي پردازند .
نكته قابل توجه در مورد اين مجموعه ، رشد روزافزون آنهاست . علت رشد سرمايه گذاران نهادي را در عواملي بايد جست كه در عرضه و تقاضاي موجود براي خدمات اين نهادها ريشه دارند . براي نمونه ، كارايي بيشتر آنها در ارائه خدمات در مقايسه با سهامداري مستقيم ، سرمايه گذاري از اين طريق را براي خانوارها تسهيل مي كند . توانايي نهادها در متنوع سازي ، قدرت نقدينگي زياد ، اعمال كنترل هاي سازماني مناسب و قدرت بهره برداري از پيشرفت هاي تكنولوژي عواملي هستند كه در عرضه خدمات توسط ايشان مؤثر مي افتند . از ناحيه تقاضا نيز عواملي مانند تغييرات جمعيت ، آگاهي و آشنايي بيشتر سهامداران جزء با بازارهاي مالي و رشد سطح ثروت جامعه ، بستر را براي رشد فعاليت نهادها فراهم مي آورند .
عوامل فوق موجب رشد اين نهادها در بازارهاي مالي بوده اند وليكن وجه متمايز كننده

اين نهادها در امكاني است كه براي تجميع ريسك ها فراهم مي آورن

د . وظيفه اصلي نهادها ، تجميع ريسك هاي سرمايه گذاران كوچك است . در اين حالت ريسك براي مجموعه برابدين سبب سرمايه گذاران نهادي را مي توان ابزاري براي كاهش ريسك سرمايه گذاران جزء در بازار دانست . بدين ترتيب در مقايسه با سرمايه گذاري هاي مستقيم توسط سرمايه گذاران كوچك اين روش به تبادل مناسبت تري از ريسك – بازده مي انجامد .
تمايل به سرمايه گذاري در بازارهاي سرمايه با نقدينگي بالا و نيز متنوع كردن سرمايه گذاري ها از ديگر خصلت هاي نهادها به شمار مي آيد . تمامي اين سرمايه گذاري ها و اصولاً رويكردي كه نهادها به سرمايه گذاري از خود نشان مي دهند ، توسط نظام اطلاعاتي كه امكان كسب و فرآوري اطلاعات را مي دهد ، پشتيباني مي شود .ساز و كاري كه در مقايسه با سرمايه گذاري هاي مستقيم توسط اشخاص حقيقي و سهامداران كوچك ، نهادها را در مقام بالاتري از قدرت تحليل بازار و عملكرد شركت هايي كه در آنها سرمايه گذاري كرده اند ، قرار مي دهد .
معمولاً شركت هاي سرمايه گذاري ، صندوق هاي سرمايه گذاري مشترك ، شركت هاي بيمه ، صندوق هاي بازنشستگي ، بانك هاي سرمايه گذاري و شركت هاي خصوصي را در زمره سرمايه گذاران نهادي ذكر كرده اند . در يك تقسيم بندي ديگر فيوزي ، موديلياني و فري نهادهاي مالي را در دو گروه سپرده پذير مانند بانك ها و اتحاديه هاي اعتباري و نهادهاي مالي غير سپرده پذير شامل شركت هاي سرمايه گذاري و شركت هاي بيمه و صندوق هاي بازنشستگي قرار مي دهند.
از ديدگاه نظري ، جايگاه سرمايه گذاران نهادي در حاكميت شركتي بسيار پيچيده است . از يك ديدگاه ، سرمايه گذاران نهادي يكي ديگر از ساز و كارهاي حاكميت شركتي نيرومند را بازنمايي مي كنند كه مي توانند بر مديريت شركت نظارت داشته باشند زيرا آنان هم مي توانند بر مديريت شركت نفوذي چشمگير داشته باشند و هم مي توانند منافع مديريت را با منافع گروه سهامداران همسو كنند .
هر روز بر اهميت نقش نظارتي در سرمايه گذاران نهادي افزوده مي شود ، زيرا آنان بسيار بزرگ و با نفوذ شده اند ، و در عين حال تمركز مالكيت قابل ملاحظه ي را به دست آورده اند . البته ، در نوشته هاي حاكميت شركتي از تمركز مالكيت به عنوان ساز و كاري مهم ياد مي شود كه مشكلات كارگزاري را كنترل مي كند و حمايت از منافع سرمايه گذاران را بهبود مي بخشد .
با اين وجود ، چنين تمركزي مي تواند اثرات منفي هم داشته باشد ، مانند دستر

 

سي به اطلاعات محرمانه ، كه سبب ايجاد عدم تقارن اطلاعاتي بين آنان و سهامداران كوچكتر مي گردد (حساس يگانه و پوريانسب ، ۱۳۸۴،۱۰۵).
سرمايه گذاران نهادي همچنين مي توانند تضادهاي كارگزاري را به واسطه وجودشان درمقام كارگمار (يا مالكي) عمده ، كه مشكل برخاسته از جدايي مالكيت و كنترل را كاهش مي دهد ، وخيم تر كنند . اگرچه با رشد تمركز مالكيت اين مشكل هم برطرف مي شود .
سرمايه گذار نهادي به عنوان يك ميانجي بزرگ ،

مي تواند مشكلات كارگزاري را به دليل توانايي برخورداري از مزيت تنوع بخشي و صرفه اقتصادي مقياس، حل و فصل نمايد . يكي از مشكلات سرمايه گذاران نهادي ، در مقام نظارت بر مديريت شركت ، اين است كه آنها در واقع سهامداران نيستند، رابطه آنها با شركت و با سهامداران حقيقي ، شبكه اي پيچيده و مسئوليت پاسخگويي را درگير مي كند . سهامداران واقعي ، موكلان اين نهادهاي سرمايه گذاري هستند (همان منبع،۱۰۵).
براي مثال ، اكثر كاركنان شركت ها عضو طرح هاي بازنشستگي مشاغل هستند . طرح هاي بازنشستگي توسط مدير صندوق وجوه بازنشستگي اداره مي شود . مدير صندوق وجوه بازنشستگي شركت ها را براي تشكيل پرتفوليو برمي گزيند و سهام آنها را با استفاده از وجوهي كه كاركنان شركت ها در اختيارش گذاشته انذ ، مي خرد . در واقع كاركنان مالك نهايي شركت هايي هستند كه مدير صندوق وجوه بازنشستگي در آنجا سرمايه گذاري مي كن

ند . اين كاركنان هستند كه ذي نفع نهايي سرمايه گذاري (از طريق پرداخت هاي بازنشستگي) هستند .
چنانچه مدير صندوق وجوه بازنشستگي نتواند اطمينان دهد كه شركت هاي سرمايه پذير درصدد بيشينه سازي ثروت سهامداران هستند ، آنگاه پرداخت هاي بازنشستگي بيشينه نخواهد شد . بنابراين از چشم انداز نظريه كارگزاري مشكلي به مشكلات كارگزاري افزوده مي

شود . سهامداران نه تنها بايد نگران واگرايي اهداف مديريت شركت سرمايه پذير باشند ، بلكه بايد همچنين نگران فعاليت هاي مدير صندوق وجوه بازنشستگي باشند .
تحليلي همانند نيز براي كساني كاربرد دارد كه در ساير شركت ه

اي سرمايه گذاري ، اقدام به سرمايه گذاري مي كنند . به دليل همين شبكه پيچيده مالكانه است كه مسئوليتهاي مالكانه سرمايه گذاران نهادي تا اين قدر برجسته و بارز است . آنها در قبال خودشان مسئوليتي ندارند بلكه در برابر ديگران ، موكلانشان ، مسئول اند .
يكي ديگر از مشكلات برخاسته از اين ساختار مالكيت پيچيده ، گرايش به كوتاه مدت گرايي در سرمايه گذاري است . سرمايه گذاران نهادي آشكار و بي پرده به يبشينه سازي سود كوتاه مدت علاقمندند .

زيرا آنان مي خواهند تا آنجا كه ممكن است سودهايشان را در كوتاه مدت تندرست و سالم جلوه دهند. بنابراين آنان به شركت ها فشار مي آورند كه بيشتر بر سودهاي كوتاه مدت تأكيد كنند تا بر سودهاي بلندمدت . اين امر مي تواند براي حيات بلندمدت شركت و آينده سرمايه گذاران ، زيان بار باشد ، زيرا شركت ها نياز دارند تا براي حصول اطمينان از رشد و شكوفايي در طرح هاي بلندمدت سرمايه گذاري كنند (حساس يگانه و پوريانسب ، ۱۳۸۴،۱۰۷).
موضوع ارتباط بين حاكميت شركتي و ساختار مالكيت ، بر نقش سهامداران نهادي تأكيد دارد . در ادبيات مالي از اين سازمان ها به عنوان واسطه هاي مالي نام مي برند كه در نه

ايت امر ، نقش همه آنها ، هدايت جريان منابع مالي به سوي مصرف كننده نهايي يا سرمايه گذار است . در بسياري از كشورها ، سهامداران نهادي در بازارهاي مالي از نقشي نافذ برخو

ردارند . لذا بسياري از مطالعات تئوريك ، تاريخي و شواهد تجربي به بررسي اين نقش پرداخته اند و تفاوت ساختار مالكيت در كشورها و اثر اين تفاوت را در چارچوب نقش سهامداران نهادي در حاكميت شركتي مورد تحليل قرار داده اند .
اگرچه بين رويه هاي حاكميتي در كشورهاي مختلف در طي زمان ، تشابهاتي نيز وجود دارد ، ليكن ماهيت دوگانه ارتباط بين عوامل حاكميتي سبب گرديده است كه ساختار حاكميت بيش از پيش مورد تأكيد قرار گيرد . افزايش ساز و كارهاي نظارتي خارج از شركت ، بر حاكميت سهامداران نهادي به عنوان مالكان شركت مي افزايد . سهامداران نهادي به طور بالقوه ، به صورت مستقيم يا غير مستقيم نفوذ مؤثري بر فعاليت هاي مديران دارند . آنان نفوذ خود را از طريق مالكيت خود و همچنين معاملات سهام اعمال مي نمايند .
اين نفوذ به نوبه خود مي تواند بسيار قوي باشد به گونه اي كه عمليات شركت را به سمت و سويي خاص هدايت نمايد . در مقابل سهامداران نهادي مي توانند به صورت گروهي عمل نموده و از سرمايه گذاري در برخي از شركت هاي خاص اجتناب نمايند و بدين ت

رتيب

هزينه سرمايه شركت را افزايش دهند. لذا نقش سهامداران نهادي در حاكميت شركتي و انگيزه هايي كه منجر به ايفاي چنين نقشي مي شوند و همچنين چگونگي تغيير نقش آنان در سال هاي اخير موضوع بحث بسياري از محافل حرفه اي بوده است .
همانگونه كه محيط يك شركت در حال تغيير است ، رويه هاي حاكميت شركتي نيز متحول مي شوند . تغييرات حاكميتي در كشورهاي مختلف متفاوت است ، بطور

كلي تحت تأثير شرايط خاص اقتصادي كشورها از جمله نظام بانكداري، بازارهاي سرمايه و نظام قانوني قرار داردو با افزايش نسبي سطح سهامداران نهادي ضرورت بيشتري مي يابد . به علاوه ، سهامداران نهادي به خصوص سهامداران نهادي خارجي نقش اصلي رادر استقرار نظام هاي حاكميت شركتي ايفا مي نمايند.
تحقيقات نشان مي دهند كه تغييرات درحاكميت شركت ها ، شامل ميزان پاسخگويي شركت ها در قبال عوامل محيطي، رو به افزايش است و به عنوان مثال شواهد تأييد مي نمايند كه حاكميت شركتي و طرح هاي حمايت از سرمايه گذاران ، قوي تر از قوانين عمومي عمل مي كنندو در نقطه مقابل قوانين مدون كشورها قراردارند.
لذا اگرچه سهامداران نهادي در تغييرات حاكميت شركتي و آزادسازي مالي در برخي از اقتصادها نقش مهمي را ايفا مي كنند ، ليكن در ساير اقتصادها ، مالكيت نهادي در پاسخ به عمليات و تغييرات حاكميتي در محيط قانوني تغييرمي يابند . اينكه چرا سهامداران عمده سهامداران نهادي به نظارت مديران مي پردازند ومزيت گسترش فعاليت س

رمايه گذاران نهادي چيست و چگونه محيط هاي قانوني مي تواند بر ساختار مالكيت و حاكميت شركتي اثر داشته باشند و كاربرد ساختارهاي مالكيت مختلف در حاكميت شركتي چگونه است از جمله مهمترين موضوعاتي است كه مورد بحث و تبادل نظر قرا

ر گرفته اند .
در نيمه دوم قرن بيستم ، سهامداران نهادي اگرچ

ه از نقش اساسي برخوردار نبودند ، ليكن تأثير مهمي در تعيين تركيب بازار سرمايه داشته اند . به عنوان مثال در آمريكا سهامداران نهادي از ۱/۶ % مجموع مالكيت خود در سال ۱۹۵۰ به ۵۰% در سال ۲۰۰۲ رشد داشته اند .
دارايي هاي مربوط به سهامداران نهادي در ساير بازارها نيز

همچنان رو به افزوني است . به عنوان مثال كل دارايي هاي مالي مربوط به نهادهاي عضو اتحاديه اروپا طي سال هاي ۹۲ تا ۹۹ بيش از ۱۵۰% رشد داشته است . هرچند حضور سهامداران نهادي به عنوان يك پيش شرط در ايجاد و توسعه خصوصي سازي عمل نمي كند ، ليكن نقش قابل ملاحظه اي در انباشت منابع مالي و فعال سازي بازار سرمايه ايفا مي نمايند . به عنوان مثال در كشور شيلي وجوه بازنشستگي كه از انباشت منابع مربوط به سرمايه گذاران جزء حاصل شده است ، سهم بسزايي در بازار سرمايه دارد.
اما با اين وجود حجم فعاليت هاي مربوط به نهادهاي سرمايه گذار در اقتصادهايي كه كنترل سهامداران را مورد توجه خاص خود قرار مي دهند ، متفاوت است . سهامداران به عنوان مالكان شركت داراي حقوق معيني هستند كه شامل حق انتخا

ب اعضاي هيأت مديره مي باشد . هيأت مديره به عنوان نماينده سهامداران ، مسئوليت نظارت بر مديران شركت و عملكرد آنها را بر عهده دارد . در صورت عدم رضايت برخي از سهامداران از جمله سهامداران نهادي نسبت به عملكرد هيأت مديره و بالطبع خود شركت ، آنان دو راه حل را پيش رو دارند . اول اينكه سهام خود را به فروش رسانند و دومين راه

حل نيز نگه داشت سهام و دادخواهي نسبت به نارضايتي ايجاد شده است .
تفكيك مالكيت و كنترل در شركت ها، نه تنه ناشي از مسئله نمايندگي بين سهامداران و مديران است ، بلكه جزء لاينفك مالكيت در شركت هايي را تشكيل مي دهد كه سهام آن بين تعدادي زيادي از سهامداران كوچك توزيع شده است . در چنين وضعيتي يعني شرايطي كه مالكيت يك شركت بين تعدادي زيادي از سهامداران توزيع شده است ، هيچ يك از مالكان انگيزه اي براي نظارت بر مديريت شركت ندارند ، زيرا مالكان جزء بايد كل هزينه هاي نظارتي را تحمل نمايند. اما با اين وجود كليه سهامداران از منافع شركت منتفع مي شوند، بنابراين ماهيت و اهميت مسائل نمايندگي مستقيماً با ساختار مالكيت در ارتباط مي باشند .
با توجه به فرض تغيير در ساختارهاي مالكيت ، انتظار مي رود شكل ، نتايج و راه حل هاي مربوط

ه نيز در راستاي مسائل نمايندگي بين سهامداران و مديران تغيير يابند . در كشورهايي كه ساختار مالكيت شركت ها از سود سهامداران نهادي و عمده تعيين مي شود ، مسائل مربوط به نمايندگي شيوع پيدا نمي كنند . به عنوان مثال تحقيقات گذشته نشان داده اند كه اگر سرمايه گذار عمده ، خود مؤسسه وام دهنده باشد ، توانايي كنترل و نظارت توسط مؤسس

ه ياد شده افزايش مي يابد . در اين زمينه بانك ها به جهت نظارت بر بدهي شركت به منظور ارزيابي وضعيت داخلي آنها از مزيت نسبي برخوردارند .

مطالعه پيرامون كشورهايي كه مؤسسات وام دهنده در آنها

از جهت سرمايه گذاري با محدوديت مواجه اند ، بر مزيت نسبي بانك ها در اين زمينه صحه مي گذارد .براي مثال در آمريكا، قوانين و مقررات ، بانك ها را از نگه داشت سهم عمده يك شركت منع كرده اند ، در حالي كه در ژاپن بانك ها مي توانند بخش عمده اي از سرمايه شركت ها را به خود اختصاص دهند ، حتي اين شركت ها مي توانند شركت هايي باشند كه از بانك سرمايه گذار وام دريافت نموده اند .
از لحاظ تئوريكي ، نظارت مؤسساتي كه هم سرمايه گذار و هم وام دهنده تلقي مي شوند ، بسيار مؤثرتر و قوي تر خواهد بود . بر اين اساس در شرايط مشابه ، كشور ژاپن نسبت به كشور آمريكا از مشكلات و مسائل نمايندگي كمتري برخوردار است و اين خود از نتايج به كارگيري ساختار حاكميت شركتي متفاوت در اين دو كشور است .
بر اساس تحقيقات انجام شده ، سهامداران نهادي نقش بسيار نافذي در بازارهاي مالي كشورها ايفا مي نمايند و به همين جهت در حاكميت شركتي از اهميت خاصي برخوردارند . در حال حاضر ساختار مالكيت و ساير ويژگي ها در بازارهاي گوناگون متفاوت اند . بخشي از اين تفاوت ها به نظام قانوني و مقرراتي كشورها مربوط مي شود و بخش ديگر آن نيز به بازارها و ويژگي

هاي آنها .
به عنوان مثال ، تعامل بين سهامداران نهادي و ساير عوامل و متغيرهاي دخيل در حاكميت شركتي همچون نظارت بازار بر كنترل شركت ، ساختار هيأت مديره ، سهامداران عمده ، وام دهندگان و كاركنان داراي نفوذ ، مي توانند اثرات قابل ملاحظه اي بر بازار داشته باشند . نكته مهمتر اينكه ، ساختار سرمايه شركتي همواره ممكن است به دلايل گوناگون تغيير يابند . اين

دلايل شامل عواملي چون توسعه نظام هاي بازنشستگي ، آزادسازي مالي ، سياست هاي سرمايه گذاري خارجي در قالب نهادهاي مالي ، تدوين مقررات مربوط به حمايت از سهامداران ، تغييرات محيطي ، قانوني و مقرراتي مي باشند.

۳-۳-۲نمونه‌هاي ابعاد حقوقي و تجربي ترکيب سهامداري
ويژگي‌هاي اصلي ساختارهای مالکیت شرکت‌های بزرگ در کشورهای مختلف بین سال‌های ۹۵-۱۹۸۰ به لحاظ وضعیت حقوقی/ قانونی و تجربی مورد بررسی قرار گرفته است. اين مشخصات به‌طور خلاصه در یک طبقه‌بندی کلی شامل کشورهای در حال توسعه، آلمان، ژاپن، کشورهای آمریکایی و دانمارک به شرح جدول شماره ۱ ارائه شده است.

جدول ۱-۲ نمونه‌هاي ابعاد حقوقي و تجربي ترکيب سهامداري
کشورهای در حال توسعه
الف) قوانین مالکیت خارجی
وضعیت قانوني: مالکیت خارجی اغلب ممنوع است. البته این وضعیت به سرعت در حال تغییر است و اکثر کشورهای در حال توسعه به سمتی پیش می‌روند که بازار سرمایه خود را به روی خارجیان باز کنند.
وضع موجود: مالکیت خارجی در اکثر کشورهای در حال توسعه بسیار نادر است.
ب) قوانین حاکم بر مالکیت شرکت‌های مالی در شرکت‌های غیر‌مالی
وضعیت قانوني: شرکت‌های مالی مجاز به مالکیت در شرکت‌های غیرمالی نیستند.
وضع موجود: مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی در شرکت‌های غیر مالی به ندرت دیده می‌شود
ج) قوانین مالکیت دولت وضعیت قانوني: بیشتر

صنابع مهم منحصراً در تملک دولت هستند. در اکثر کشورهای در حال توسعه اجرای برنامه‌های خصوصی‌سازی در مقیاس وسیع به تدريج جزء اولویت‌ها قرار می‌گیرد.
وضع موجود: مالکیت دولتی تقریباً شکل غالب و مشترک مالکیت است.
د) قوانین مربوط به انواع دیگر مالکیت وضعیت ق

انوني: مالکیت خانوادگی و مالکیت عمومی امکان‌پذیر است.
وضع موجود: مالکیت خانوادگی متمرکز به همراه مالکیت دولتی وجه غالب را تشکیل می‌دهند و بازارهای عمومی سهام بسیار کوچک هستند.
آلمان
الف) قوانین مالکیت خارجی
وضعیت قانوني: در حال حاضر برای مالکیت خارجیان در شرکت‌های آلمانی تقریباً محدودیتی وجود ندارد.
وضع موجود: تعداد قابل توجه و فزاینده‌ای از شرکت‌ها به‌طور کامل یا بخشی از آنها توسط سرمایه‌گذاران خارجی به تملک در‌آمده است.
ب) قوانین حاکم بر مالکیت شرکت‌های مالی در ش

رکت‌های غیرمالی
وضعیت قانوني: موانع بسیار اندکی وجود دارد.
بانک‌ها و سرمایه‌گذاران نهادی قادر به تملک سهام کنترلی در شرکت‌های غیر مالی هستند.
وضع موجود: بخش عظیمی از سهام سرمایه توسط

سرمایه‌گذاران نهادی به صورت غیرعمومی تأمین مالی می‌شود که این سرمایه‌گذاران درجه‌ای از تعهد بلندمدت را در قبال شرکت دارند. درجه تمرکز مالکیت به‌طور کلی بسیار بالاست.
ج) قوانین مالکیت دولت وضعیت قانوني: در حوزه‌های مهم اقتصادی برای مالکیت دولتی ممنوعیت وجود دارد.
وضع موجود: راه آهن و اکثر خدمات پستی هنوز در مالکیت دولت هستند. همچنین در بخش‌های خدمات بهداشتی– درمانی، تحصیل، آسایشگاه سالمندان و خدمات عمومی مالکیت دولتی دیده می‌شود.
د)قوانین مربوط به انواع دیگر مالکیت وضعیت قانوني: موانع بسیار اندکی وجود دارد.
وضع موجود: بازارهای عمومی سهام کوچک هستند. بخش قابل توجهی از س

هام سرمایه به‌طور اختصاصی توسط خانواده‌هایی تأمین مالی می‌شود که درجه‌ای از تعهد بلند‌مدت را در قبال شرکت دارند. درجه تمرکز مالکیت به‌طور کلی بسیار بالاست.
ژاپن
الف) قوانین مالکیت خارجی وضعیت قانوني: تا همین اواخر، موانعی در زمینه مالکیت خارجی وجود داشت.

وضع موجود: مالکیت خارجی نادر است.
ب) قوانین حاکم بر مالکیت شرکت‌های مالی در شرکت‌های غیرمالی وضعیت قانوني: به‌طور رسمی سرمایه‌گذاران مالی مجاز به تملک شرکت‌های غیرمالی نیستند. با وجود این، همکاری در جهت کسب کنترل برای آنها امکان‌پذیر است. به‌طور مشخص، چندین سرمایه‌گذار نهادی کنسرسیوم‌هایی را برای کنترل چندین شرکت تشکیل می‌

دهند و وظیفه نظارت در هر کنسرسیوم به یک سرمایه‌گذار واگذار می‌شود که در صورت مسامحه در نظارت، به‌طور غیر رسمی مسئول زیان‌های احتمالی وارده بر سایر سرمایه‌گذاران خواهد بود.
وضع موجود: اکثر سهام در شرکت‌های سهامی عام و غیره در اختیار سرمایه‌گذاران مالی است.
ج) قوانین مالکیت دولت وضعیت قانوني: در حوزه‌های مهم اقتصاد برای مالکیت دولتی ممنوعیت وجود دارد.
وضع موجود: راه‌آهن، اکثر خدمات پستی، خدمات بهداشتی- درمانی، تحصیل و خدمات مراقبت از سالمندان همچنان در مالکیت دولت هستند.
د) قوانین مربوط به انواع دیگر مالکیت وضعیت قانوني: موانع بسیار کم است.
وضع موجود: بازارهای عمومی سهام وسیع بوده و اکثر سهام توسط سهامدارانی نگهداری می‌شود که درجه‌ای از تعهد بلند‌مدت به شرکت را دارا هستند. این شامل سرمایه‌گذاران نهادی و نیز عرضه‌کنندگان و مشتریان عمده می‌گردد.

کشورهای آمریکایی

الف) قوانین مالکیت خارجی وضعیت قانوني: در حال حاضر محدودیت‌های مالکیت خارجیان در شرکت‌های ایالات متحده عملاً برداشته شده است.
وضع موجود: تعداد قابل توجه و فزاینده‌ای از شرکت‌ها به‌طور کامل يا جزئی د

ر تملک سرمایه‌گذاران خارجی قرار دارد.
ب) قوانین حاکم بر مالکیت شرکت‌های مالی در شرکت‌های غیرمالی وضعیت قانوني: موانع زیادی وجود دارد. بدین ترتیب که بانک‌ها و سرمایه‌گذاران نهادی مجاز به تملک شرکت‌های غیرمالی نیستند. با وجود این، اخیراً برای موارد موقت با هدف بازسازی ساختار مالی شرکت‌ها این اجازه داده شده است.
وضع موجود: در مجموع سرمایه سهام اکثر شرکت‌های سهامي عام در وهله

اول از محل منابع سرمایه‌گذاران مالی، تأمین مالی می‌گردد.
ج) قوانین مالکیت دولت وضعیت قانوني: بخش بسیار محدودی از اقتصاد برای مالکیت دولت در نظر گرفته شده است.

وضع موجود: بیشتر حوزه‌های اقتصاد در اختیار بخش خصوصی است اگر چه بخش تحصیلات مبالغ هنگفتی از یارانه‌های دولتی استفاده مي‌کند.
د) قوانین مربط به انواع دیگر مالکیت وضعیت قانوني: موانع بسیار محدودی وجود دارد.
وضع موجود: مالکیت خانوادگی در میان شرکت‌های بزرگ رایج نیست.

بازارهای سهام وسیع و مالکیت‌ها بسیار پراکنده هستند به‌طوری که اکثریت سهام شرکت‌ها در اختیار سرمایه‌گذارانی است که ارتباط نزدیکی با شرکت ندارند.
دانمارک
الف) قوانین مالکیت خارجی وضعیت قانوني: موانع و محدودیت‌ها در زمینه مالکیت خارجیان در شرکت‌های دانمارکی امروزه تقریباً از بین رفته است.
وضع موجود: تعداد قابل توجه و فزاینده‌ای از شرکت‌ها به‌طور جزئی یا کامل تحت مالکیت سرمایه‌گذاران خارجی قرار دارد.
ب) قوانین حاکم بر مالکیت شرکت‌های مالی در شرکت‌های غیرمالی وضعیت قانوني: بانک‌ها و سرمایه‌گذاران نهادی مجاز به تملک سهام کنترلی در شرکت‌های غیرمالی نیستند.
وضع موجود: سرمایه‌گذاران نهادی و بانک‌ها در حال حاضر بیش از۳۰% تأمین مالی شرکت‌های سهامی بزرگ را در بازارهای سهام تأمین مالی می‌کنند.
ج) قوانین مالکیت دولت وضعیت قانوني: در حوزه‌های مهمی از اقتصاد مالکیت دولتی ممنوع است.
وضع موجود: راه‌آهن، اکثر خدمات پستی، خدمات درمانی، تحصیل و مراقبت از بزرگسالان هنوز در تملک دولت قرار دارند.
د) قوانین مربوط به انواع دیگر مالکیت وضعیت قانوني: موانع بسیار اندکی وجود دارد.
وضع موجود: درجه تمرکز مالکیت به‌طور کلی بسیار بالاست و بازارهای عمومی سهام به‌تدریج از اهمیت بیشتری نسبت به بازارهای سهام غیرعمومی برخوردار می‌شوند. مالکیت خانوادگی برحسب مالکیت سهام مؤسس هنوز بسیار مهم است.

با بررسي کلي جدول شماره ۱ ملاحظه مي‌شود که چارچوب‌هاي مقرراتي و وضع موجود کشورهاي توسعه يافته، صرف‌نظر از تفاوت‌هاي اندک، طي دوره مورد بررسي شبيه به هم بوده اما با کشورهاي در حال توسعه تفاوت‌هاي چشمگيري داشته است. نکات مهم و قابل توجه که تقريباً در بين کشورهاي توسعه يافته مشاهده مي‌شود را مي‌توان در موارد زير

خلاصه کرد:
– در رابطه با مالکيت خارجيان به لحاظ مقرراتي محدوديتي وجود ندارد و وضع موجود اين کشورها حاکي از گستردگي مالکيت کامل يا جزئي خارجيان در شرکت‌هاي داخل هر کشور است و تنها موردي که مالکيت خارجيان نادر گزارش شده است کشور ژاپن بوده که عل

ت اصلي آن را بايد در نبود قوانين مربوط در گذشته و تازگي تدوين قوانين مجاز شمردن مالکيت خارجيان در اين کشور(در دوره مورد بررسي) بوده است؛
– در خصوص مالکیت شرکت‌های مالی در شرکت‌های غیرمالی به لحاظ قانوني اختلاف زيادي بين کشورها ديده مي‌شود؛ به نحوي که مثلاً در کشور آلمان موانع بسیار اندک و ب

انک‌ها و سرمایه‌گذاران نهادی حتي مجاز به تملک سهام کنترلی در شرکت‌های غیر مالی هستند و در کشورهاي ديگر، با شدت و ضعف، خلاف اين رويه مشاهده مي‌شود. البته وضع موجود عمومي حاکم بر اين کشورها بيانگر مالکيت قابل توجه نهادهاي مالي در شرکت‌هاي

غيرمالي و تأمين مالي سهام سرمايه اين شرکت‌ها توسط بانک‌ها و ساير نهادهاي مالي در سطح گسترده در دوره مورد بررسي بوده است.
– در حيطه سهم دولت در مالکیت بنگاه‌هاي اقتصادي در قوانين تمامي اين کشورها براي مالکيت دولت بر بخش‌هاي مهم و اصلي اقتصاد محدوديت وجود دارد اما در عمل براي بخش‌هايي از اقتصاد که بيشتر جنبه رفاهي- اجتماعي و توسعه‌اي دارند؛ نظير راه آهن، خدمات پستی، خدمات بهداشتی– درمانی، تحصیل، آسایشگاه سالمندان و برخي خدمات عمومی سطوحي از مالکیت يا حمايت‌هاي دولتی دیده می‌شود.
– و بالاخره در خصوص انواع دیگر مالکیت به لحاظ قانوني وضعيت يکساني

مشاهده مي‌شود و در تمامي اين کشورها موانع بسيار اندک است اما وضع موجود بيانگر وجود اختلاف قابل ملاحظه بين کشورهاست و بر اساس درجه وسعت و گسترگي بازارهاي عمومي سهام، ميزان تمرکز مالکيت و سطح رونق مالکيت‌هاي خانوادگي و نهادي تفاوت‌هايي بين کشورها به چشم مي‌خورد.
در مقابل، شرايط حاکم بر کشورهاي در حال توسعه در دوره مورد بررسي به‌گونه ديگري بوده است. از ويژگي‌هاي بارز عمومي اين گروه از کشورها مي‌توان در بعد قواني

ن و مقررات به ممنوعيت يا محدوديت جدي مالکيت خارجي اما روند رو به کاهش آن

، محدوديت‌هاي نسبي مالکيت نهادهاي مالي در شرکت‌هاي غير مالي، انحصارات گسترده دولتي اما روند فزاينده تدوين مقررات خصوصي‌سازي و مجاز بودن مالکيت‌هاي خانوادگي اشاره کرد. وضع موجود اين کشورها نيز نشان‌دهنده مالکيت خارجي نادر، سهم ناچيز مالکيت سرمايه‌گذاران نهادي در شرکت‌هاي غيرمالي، وجه غالب مالکيت دولتي، مالکيت‌هاي خانوادگي متمرکز و برخورداري از بازارهاي کوچک سهام بوده است.
تحقيقات و مستندات سال‌هاي اخير بيانگر اين است که با وجود اختلاف در سطح آزادسازي مقررات، بين‌المللي شدن بازارهاي سرمايه و ساير تحولات اقتصادي در بين کشورهاي پيشرفته و کمتر توسعه يافته، همگي اين کشورها از يک روند رو به جلو برخوردار بوده‌اند. کشورهاي

توسعه‌يافته طي دهه گذشته به‌سرعت موانع قانوني باقي‌مانده بر سر راه جهاني شدن اقتصاد و پيوند بازارهاي مالي را از سر راه برداشته‌اند و با توجه ويژه به بخش خصوصي، تدوين و اجراي مقررات حاکميت شرکت و تأکيد بر عدم تمرکز مالکيت به‌ويژه در شرکت‌هاي بزرگ سهامي، باز کردن بازارهاي سرمايه به روي سرمايه‌گذاران خارجي و تلاش در پذيرش شرکت‌هاي داخلي در بازارهاي جهاني و با اقدامات متعدد ديگر راه‌هاي استفاده مطلوب و بهينه از

سرمايه‌هاي خود و ديگران را هموار نموده‌اند. کشورهاي در حال توسعه نيز با الهام از تجربيات کشورهاي پيشرفته و برحسب درجه آمادگي و توان خود گام‌هاي مهمي هم به لحاظ تدوين و اجراي مقررات جديد و هم تغيير و بهبود بسترها و شرايط موجود خود برداشته‌اند اگر چه به دليل نبود آمادگي‌هاي لازم سياسي، فرهنگي، اجتماعي و اقتصادي و ضعف‌ها و کاستي‌هاي فني اغلب آنها از سرعت مطلوبي برخوردار نبوده‌اند اما به هر حال مسير حرکت به سمت کاستن از محدوديت‌هاي فعاليت بخش خصوصي و امکان درگير کردن تعداد بيشتري از افراد و خانوارها در مالکيت و مديريت فعاليت‌هاي اقتصادي بوده است.

۴-۲-بخش سوم ثروت ايجاد شده براي سهام داران

۱-۴-۲مفهوم ثروت ايجاد شده براي سهام داران :
هدف سرمايه گذاران تحصيل سود و به حداكثر رسانيدن ثروت شان است . سرمايه گذاران با انجام سرمايه گذاري ، مصرف فعلي سرمايه خود را به تعويق مي اندازند تا در آينده به امكان مصرف بيشتري دست يابند . از اين رو در جهت تحقق اين امر ، در دارايي هايي كه داراي بازدهي بالا ئ ريسك نسبتا پايين هستند ، سرمايه گذاري مي كنند . نرخ بازده يك ورقه بهادار ، عامل اصلي در انتخاب يك سرمايه گذاري محسوب مي شود . چنانچه نرخ بازده سرمايه گذار بيش از نرخ بازده مورد انتظارش باشد ، ارزش دارايي سرمايه گذاري شده بيشتر بوده و ثروت بيشتري ايجاد مي شود . به اين افزايش ارزش ايجاد شده سهامدار ، ثروت ايجاد شده براي سهامدار گويند . ثروت ايجاد شده براي سهامدار يكي از روش هاي ارزيابي و تعيين ارزش شركت ها است كه توسط فرناندز (۲۰۰۱) ارايه شد :
فرمول محاسبه ثروت ايجاد شده براي سهام دار (CSV) به شرح زير مي باشد :

۱) CSV =ارزش بازار سرمايه شركت × (- نرخ بازده واقعي سهامداران Ke )
و Ke= نرخ هزينه سرمايه شركت (بازده مورد انتظار)(نوروش ،۱۳۸۳،۱۲۴).
که در فرمول بالا نرخ بازده واقعی سهامداران با استفاده از فرمول زیر محاسبه شده است :

Pt+1 =قیمت در روز پس از tام،و
Pt = قیمت در روز t ام،و
D= سود خالص،و
M=مزایای حق تقدم،و

N=مزایای سود سهمی
و بازده مورد انتظار با استفاده از فرمول زیر قبل محاسبه می باشد :

Imo = شاخص کل بورس در ابتدای دوره t ،و

 

Imt = شاخص کل بورس در پایان دوره t.
2-4-2معیارهای مالی سنتی
پنج معیار در ارزیابی عملکرد سرمایه گذاری که مبتنی بر داده های تاریخی است،وجود دارد (حاتمي،۱۳۸۶،۴۹-۴۴).
۱- بازده سرمایه گذاری (ROI).
2- سود باقیمانده .(RI)
3- بازده فروش (ROS).

۴-رشد عایدی هر سهم (EPS).
5- نسبت قیمت به سود هر سهم .(P/E)

۳-۴-۲بازده سرمایه گذاری (ROI)
یک معیار حسابداری است که از تقسیم سود عملیاتی بر سرمایه گذاری حاصل می شود.

ROI مبتنی بر سرمایه گذاری است و شامل همه عناصر سود آوری (در آمد، هزینه، و سرمایه گذاری) می باشد، این نرخ را نمی توان با نرخ فرصت از دسته رفته مقایسه کرد. از (ROI) می توان درک بیشتری پیدا کرد، زمانی که آن را به دو بخش زیر تقسیم کنیم :

که تحلیل سود آوری دوپونت نامیده می شود.
ROI نشان می دهد که مدیر می تواند با کاهش سرمایه گذاری در دارائیهای ثابت و جاری به سود تعیین شده دست یابد؛ یعنی فروش دارائیهای بدون استفاده؛ اکثر مدیران تمرکز خود را روی در آمد و هزینه دارند و توجه کمی به سرمایه گذاری دارند. کاهش سرمایه گذاری به معنی کاهش وجوه نقدی بلا استفاده ، مدیریت استفاده از اعتبارات ، تعیین سطح موجودی کالا و مصرف معقول از دارائیها است.

۴-۴-۲سود باقیمانده (RI)

سود باقیمانده، عبارتست از سود منهای بازده مورد انتظار سرمایه گذاری.
(سرمایه گذاری نرخ بازده مورد انتظار) – سود عملیاتی= سود باقیمانده
به حاصل ضرب نرخ بازده مورد انتظار در سرمایه گذاری ، هزینه های منتسب سرمایه گذاری، گفته می شود. این هزینه ها در حسابداری شناسایی نمی شوند چون هزینه ها تفاضلی نیستند و بیانگر نتیجه بکار گیری وجوه نقد در سرمایه گذاری مختلف با ریسک مشابه هستند (بهره سرمایه به کار گرفته شده) .هدف از حداکثر کردن سود باقی مانده این است که: اگر نرخ سود یک بخش از نرخ مورد انتظار سرمایه گذاری بیشتر باشد، آن واحد باید گسترش یابد؛ در م

قایسه با ROI وقتی هدف حداکثر نمودن (ROI) باشد، مدیران، پروژه های جدید سود ده را رد می کنند، برای مثال فرض کنید یک سرمایه گذاری جدید مستلزم سرمایه گذاری به مبلغ ۸۰۰۰۰۰ ریال بوده و سود عملیاتی ناشی از آن ۱۶۰۰۰۰ ریال باشد.
در این حالت (ROI) پروژه برابر ۲۰% خواهد بود،( ) ولی اگر آن را با (ROI

) کل واحد مقایسه کنیم خواهیم داشت:
قبل از پروژه بعد از پروژه
در این حالت به علت کاهش در ROI مدیر اقدام به سرمایه گذاری نمی نماید. حال اگر معیار عملکرد سود باقیمانده باشد خواهیم داشت:
سود باقیمانده قبل از پروژه سود باقیمانده بعد از پروژه
که در این حالت مدیر اقدام به سرمایه گذاری می نماید. ROIو سود باقیمانده نشان دهنده نتیجه یک دوره هستند(یکسال) ، به همین خاطر مدیران می توانند اقداماتی را انجام دهند که باعث افزایش کوتاه مدت در (ROI) و سود باقیمانده شود، ولی با منافع بلند مدت سازمان مغایرت داشته باشد. برای مثال مدیران کمتر به مخارج (R&D ) بپردازند تا سود آنها افزایش یابد. از این رو مدیران سطح بالا برای ارزیابی واحدها از ROI و سود باقیمانده چند ساله استفاده می کنند.

۵-۴-۲بازده فروش
نسبت سود عملیاتی به در آمد را بازده فروش گویند.
ROS یکی از اجزا ROI در روش تحلیلی سود آوری دوپونت می باشد.
در مورد بازارهایی که محدودیت در آمدی وجود دارد، ROS یک معیار مناسب است.

بخش چهارم ۵-۲ پيشينه تحقيق
۱-۵-۲تحقیقات خارجی:
وايت (۱۹۷۰) در يك تحقيق تجربي به اين نتيجه رسيد كه همزمان با كاهش سودآوري تمايل شركتها به آرايش سود بيشتر مي شود . به طور خلاصه مي توان گفت مديران از طرح پاداش و نحوه ارزيابي عملكرد خود توسط سهامداران اطلاع دارند و با توجه به اين موضوع جهت دريافت پاداش بيشتر متمايل به دستكاري سود مي گردند . اگر پاداش مديريت از سطح مورد نظر كمتر باشد مديريت بخشي از سود آتي را به دوره جاري منتقل مي نمايد و در مواردي نيز مديريت در راستاي هدف ذكر شده ممكن است سودهاي سالهاي جاري را به دوره مالي آتي منتقل نمايد .
واتز و زیمرمن (۱۹۸۶) به بیانِ تأثیرهزینه‌های سیاسی بر انتخاب‌های مدیران از بدیل‌های حسابداری پرداختند.برپایه فرضیه‌ی مطرح شده از سوی آنان، مدیران در انتخابِ روش‌های حسابداری از مواجه با هزینه‌های سیاسی(در مواجه با سهامداران) پرهیز می‌نمایند. با بزرگ‌تر شدن شرکت، پیامدها و هزینه‌های سیاسی اقدامات مدیریت نیز افزوده می‌شود.از این‌رو می‌توان انتظار داشت که بزرگ‌تر شدن شرکت باعث کاهش مدیریتِ ‌سود شود.

۲-۵-۲تحقیقات داخلي :
نورش و كرمي (۱۳۸۳) در تحقيقي با عنوانبررسي رابطه جريان هاي نقدي عملياتي ، سود عملياتي و ارزش افزئده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهام داران به بررسي رابطه جريان هاي نقد عملياتي ، سود عملياتي و ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهام داران ، ميزان اعتبار اين شاخص را در بورس اوراق بهادار تهران ارزيابي كردند . نتايج تحقيق آنها نشان مي دهد در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، ارزش اف

زوده اقتصادي شاخص بهتري براي پيش بيني ثروت ايجاد شده براي سهام داران بوده و قادر است به سهام داران نشان دهد مديريت تا چه حد در ثروت آنها دخيل بوده است . از ديگر نتايج اين تحقيق مي توان به اين مطلب اشاره كرد كه شاخص هاي حسابداري كه تا به امروز مورد استفاده قرار گرفته اند ، ناكافي هستند و در برابر چالش هاي رو به افزايش با

زارهاي سرمايه و مالكان مقاوم نخواهند بود و ارزش افزوده اقتصادي شاخصي است كه مي تواند جايگزين ساير شاخص ها براي ارزيابي مديريت در زمينه نيل به هدف اصلي كه همانا حد اكثر كردن ثروت سهام داران است بشود .
یزدانیان (۱۳۸۵) ، نشان داد زمانیکه درصد مالکیت سرمایه گذاران نهادی درشرکتها بیش از۴۵ درصد باشد مدیریت سود کاهش می یابد علاوه براین یافته های پژوهش حاکی از آن است بین وجود مدیران غیر موظف درترکیب هیأت مدیره نبود مدیر عامل شرکت بعنوان رئیس یا نائب رئیس هیأت مدیره،وجودحسابرس داخلی درشرکتهادرایران و مدیریت سود رابطه معناداری وجود ندارد.نتایج پژوهش نشان می دهد تنها حضور سهامداران نهادی برکاهش مدیریت سود تأثیر دارد.درحالیکه وجوداعضای غیرموظف هیأت مدیره،تفکیک نقش مدیرعامل ورئیس هیأت مدیره وهمچنین وجود حسابرس داخلی تأثیری بر مدیریت سود ندارد.
اسماعیلی(۱۳۸۵) ، درپژوهش خود،ارتباط بین کیفیت سود وبرخی از جنبه های نظام راهبری را در بین ۱۳۵ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی سالهای ۱۳۸۱ تا ۱۳۸۳ بررسی نمود . کیفیت سود ، بر اساس معیار اقلام تعهدی ، ارزیابی گردید . پس از آزمون فرضیه های پژوهش مشخص گردید که بین کیفیت سود با درصد مالکیت اعضا

ی هیأت مدیره ، رابطه ای وجودندارد ، اما بین اقلام تعهدی و درصد مالکیت اعضای هیأت مدیره ، رابطه غیر خطی مشاهده گردید. آزمون فرضیه ها نشان داد تعداد مدیران غیرموظف و درصد مالکیت اعضای هیأت مدیره ، در ارتقای کیفیت سود شرکت های پذیرفته شد

ه در بورس نقش با اهمیتی ندارند .

حسینی (۱۳۸۶)، به بررسياثر ميزان سهامداري نهادي به عنوان يكي از معيارهاي حاكميت شركتي بر بازدهسهامداران شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است ،بدين منظور اطلاعات ۵ ساله ۹۰شركت مورد بررسي قرار دادند و با استفاده ازروش رگرسيون، فرضيه تحقيق آزمون گرديده است . يافته هاي اين تحقيق نشان داد با

وجود آنكه ميزان مالكيت نهادي در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بسيار زياد مي باشد، ولي هيچگونه رابطه معناداري بين سهامداران نهادي و بازده وجود ندارد. در حالي كه بر اساس نتايج بدست آمده از تحقيقات در ساير كشورها اين رابطه مثبت ويا حتي منفي نيز بوده است .
رضایی ( ۱۳۸۷ ) ، تاثیر هیأت مدیره را ، به عنوان یکی از ابزارهای نظام راهبری شرکت ، بر عملکرد ۷۲ شرکت پذیرفته شده در بورس تهران در فاصله سالهای ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۴ بررسی نمود . معیار سنجش تاثیر هیأت مدیره بر عملکرد شرکت ، نسبت مدیران غیر موظف هیأت مدیره و معیار های سنجش عملکرد شامل بازده حقوق صاحبان سهام ، حاشیه سود خالص و ناخالص و متوسط رشد فروش و سود خالص بود. وی دریافت که بین نسبت اعضای غیرموظف در ترکیب هیأت مدیره با هیچکدام از معیارهای عملکرد ، رابطه معناداری وجود ندارد.
فعلی و ابراهیمی کردلر (۱۳۸۷) ، بهبررسي رابطه بين حاكميت شركتي و ارزش شركت پرداخته اند،هدف اين تحقيق بررسي نقش سهامداران نهادي و درصد مديران غير موظف به عنوانمعيارهايي از معيارهاي حاكميت شركتي بر ارزش شركت بوده است و ب

دين منظوراطلاعات ۴ ساله ۹۷ شركت را مورد بررسي قرار داده . يافته هاي اين تحقيق نشان داد كه با توجه به آن كه ميزان مالكيت نهادي در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران زياد مي باشد، رابطه معناداري بين سهامداران نهادي و ارزش شركت ديره وجود دارد، رابطه معناداري بين وجود مديران غير موظف و ارزش شركت وجود دارد. در نتيجه بيان نمودند كه بين معيارهاي حاكميت شركتي و ارزش شركت رابطه معناداري وجود دارد (رحمان

ي ، ۱۳۹۰، ۶۲).

فصل سوم
روش‌ اجرای تحقیق

۱-۳) مقدمه

در این فصل ، پژوهشگر روش شناسی پژوهش خود را در چارچوب موارد زیر بیان می دارد :
جامعه آماری ، تعیین حجم نمونه ، فرضیه ها ، روش پژوهش ، گردآوری اطلاعات ، متغیر های پژوهش و ملاک آزمون کننده فرضیه ها.

۲-۳) متغیر های تحقيق
متغیر های این تحقيق عبارتند از:
جدول۱-۳ متغیر های تحقيق
شماره فرضيه متغير مستقل متغير وابسته
۱ ارزش افزوده اقتصادی (EVA) ثروت ایجا د شده برای

 

سهامداران(CSV)
2 ساز وكارهاي راهبري شركتي اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران
۳ سازوکارهای خارجی راهبری شرکتی اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثرو

ت ایجاد شده برای سهامداران
فرضیه فرعی
درصد مالکیت سهامداران نهادی و درصد مالکیت سهامد

اران عمده اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران
۴ سازوکارهای داخلی راهبری شرکتی اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران
فرضیه فرعی
بین درصد مالکیت هیئت مدیره، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره، تعداد مدیران اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران

۳-۳) جامعه آماری
جامعه مطالعاتي پژوهش حاضر در برگیرنده شرکت های مو

جود در بورس اوراق بهادار تهران در طی سال های ۸۷-۸۴ به تعداد ۴۵۴ شرکت می باشد.
حال با پیش فرض های زیر به ناچار بعضی از این شرکت ها از جامعه خارج شده اند.
۱- شرکت هایی که صورت های مالی آنها به تاریخ ۳۱/۳ می باشد .
۲- شرکت هایی که صورت های مالی آنها به تاریخ ۳۱/۶ می باشد.
۳- شرکت هایی که صورت های مالی آنها به تاریخ۳۰/ ۸ می اشد.
۴- شرکت هایی که صورت های مالی آنها به تاریخ ۳۰/۹ می باشد.
بنابراین با توجه به موارد بند ۱ الی ۴ تعداد ۹۵ شرکت از جامعه آماری حذف شده اند و در ادامه از بین شرکت هایی که پایان سال مالی آن ها ۲۹ اسفند ماه بود، شرکت هایی که وقفه های معاملاتی بیش از ۶ ماه داشتند و شركتهايي كه اطلاعات مورد نياز جهت محاسبه متغير هاي پژوهش را ارائه ننموده اند، از جامعه مطالعاتی حذف) انتخاب شرکتهای نمونه ازبين جامعه آماری به صورت حذف سيستماتيک منظم بوده است.( و در نهایت ۴۹ شرکت به

عنوان جامعه مطالعاتی تحقیق انتخاب شدند(ليست شركتهاي نمونه در پيوست آمده است) و براي هر متغير اين پژوهش تعداد ۱۹۶ داده سال، جهت آزمون فرضيه هاي آماري محاسبه شده است.

۴-۳) تعیین حجم نمونه

چون دسترسی به تمام اطلاعات شرکت های مورد مطالعه بوده بنابراین به

منظور دست یابی به یافته های واقعی تمام جامعه آماری با روش حذف سیستماتیک برابر با حجم نمونه گزیده شده است .

۵-۳) روش تحقيق
این پژوهش از نظر نوع هدف جزء پژوهش های کاربردی است . روش پژوهش از نظر ماهیت و محتوایی همبستگی می باشد . انجام پژوهش در چارچوب استدلالات قیاسی – استقرایی صورت گرفته است. بدین ترتیب که مبانی نظری و پیشینه پژوهش از راه مطالعات کتابخانه ای ، مقالات و سایت ها در قالب قیاسی و گردآوری اطلاعات برای تایید و رد فرضیه ها به صورت استقرایی انجام گرفته است.
۶-۳ ) مدل تحلیلی تحقیق

۷-۳) گرد آوری اطلاعات
اطلاعات مورد استفاده در این پژوهش از صورتهای مالی و یادداشت های پیوست صورتهای مالی و همچنین از اطلاعات اولیه تابلوی بورس (گردآوری شده در نرم افزار تدبیر پرداز ، ره آورد نوین و بانک اطلاعاتی اداره آمار شرکت بورس ) استفاده شده است .

۸-۳) متغیر های تحقيق و شیوه محاسبه آنها
در اين تحقيق ابتدا به منظور آزمون فرضيات تحقيق از دو فرمول زير مقدار EVA و CSV را براي شركت هاي نمونه بدست آورده و شركت ها را بر حسب مثبت يا منفي بودن مقادير EVAو CSV در چهار گروه زير طبقه بندي مي كنيم:

گروه اول : ( EVA>0 و (CSV>0
گروه دوم : ( EVA<0 و (CSV<0
گروه سوم : ( EVA>0 و (CSV<0
گروه چهارم : ( EVA<0 و (CSV>0
سپس با جمع آوري ويژگي هاي مربوط به ساز وكارهاي راهبري شركتي اي

ن شركتها، پيش بيني مي نماييم كه شركتهايي كه در يك گروه قرار مي گيرند داراي مكانيزمهاي ساز وكارهاي راهبري شركتي مشابهي مي باشند.
۱) EVAt=NOPATt-(WACCt x Capital t-1) یا
EVA=(ROAt* Capital t-1) – (WACCt- Capital t-1)
EVA= ارزش افزوده اقتصادي
Capital =سرمايه بكارگرفته شده
NOPAT= سود خالص عملياتي پس از كسر ماليات
WACC= ميانگين موزون هزينه سرمايه
براي محاسبه نرخ هزينه سرمايه از میانگین موزون هزینه سرمایه استفاده شده است كه براي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران به صورت زير قابل محاسب

ه است:
Wd*Kd ) ) + Ws*Ks)) = WACC

كه در آن :
كه در آن :
Ws و Ws = به ترتيب وزن بدهی و حقوق صاحبان سهام عادي.
ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام عادي

Ws =
ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام عادي+ارز

ش دفتري بدهيهاي بهره دار

ارزش دفتري بدهيهاي بهره دار
= Wd
ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام عادي+ارزش دفتري بدهيهاي بهره دار
Ks وKd = به ترتيب نرخ هزینه بدهی و نرخ هزینه حقوق صاحبان سهام عادي.
كه در اين پژوهش نرخ هزینه حقوق صاحبان سهام عادي( (Ks از تقسيم سود نقدي كه شركت به سهامداران پرداخت نموده بر ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام بدست آمده است.

DPS
= Ks ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام

نرخ هزينه بدهي(Kd) :
كه در اين پژوهش به دليل عدم افشاي نرخ هزينه تك تك اقلام بدهيهاي به

ره دار،اين نرخ از تقسيم هزينه هاي مالي شركت بر بدهيهاي بهره دار بدست آمده است.
هزينه هاي مالي
(۱-t) = Kd
مجموع بدهيهاي بهره دار
نرخ موثر مالياتي(t) براي شركت هاي بورسي براساس قانون جديد مالياتهاي مستقيم ۵/۲۲ درصد در نظر گرفته شده است .(زنجیردار ، سربندی ۱۳۸۹،۱۶-۱۴).
ROA = نرخ بازده سرمايه گذاري

 

ثروت ايجاد شده براي سهام داران :
۲) CSV =ارزش بازار سرمايه شركت × (- نرخ بازده واقعي سهامداران Ke )
و Ke= نرخ هزينه سرمايه شركت (بازده مورد انتظار)
که در فرمول بالا نرخ بازده واقعی سهامداران با استفاده از فرمول زیر محاسبه شده است :

Pt+1 =قیمت در روز پس از tام،و
Pt = قیمت در روز t ام،و
D= سود خالص،و
M=مزایای حق تقدم،و
N=مزایای سود سهمی
و بازده مورد انتظار با استفاده از فرمول زیر قبل محاسبه می باشد :

Imo = شاخص کل بورس در ابتدای دوره t ،و
Imt = شاخص کل بورس در پایان دوره t.
ثروت ایجاد شده برای سهامداران برای زمان ده روزه قبل از تشکیل مجامع سالیانه محاسبه گردیده است .همانگونه دربالا به آن اشاره شد و با پیش بینی

این موضوع که شرکت های دارای مکانیزم های ساز وكارهاي راهبري شركتي مشابه، درگروه های یکسان قرار خواهند گرفت با استفاده از دو مدل تحلیلی زیر به آزمون فرضیات تحقیق می پردازیم.
مدل رگرسیون شماره I:

در این مدل نشان خواهیم داد بین ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
مدل I:CSVi,t=a0 +α۱ EVAi,t+ α۲ VEVAi,t +εi,t
a0: مقدار ثابت (عرض از مبدا ) مدل
EVA: ارزش افزوده اقتصادی و به عنوان متغیر مستقل
VEVA: تغییرات EVA و به عنوان متغیر مستقل
CSV: ثروت ایجاد شده برای سهامداران و به عنوان متغیر وابسته
α۱: ضریب مربوط به EVA

α۲: ضریب مربوط به VEVA و نشان دهنده اهمیتی است که بازار برای تغییرات EVA قائل است.
مدل رگرسیون شماره Π:
پس از برآورد مدل I و پیش بینی این موضوع که بین EVA و CSV راب

طه وجود دارد اینک با استفاده از این مدل سعی می کنیم تا نشان دهیم كه آيا اختلاف بين EVA و CSV را می توان با استفاده از مکانیزم ساز وكارهاي راهبري شركتي توضیح داد؟
مدل Π:
(CSV-EVA) i,t=B0+

B1 INSTi+B2 BLOCKi+B3 PERINSOWNi+B4 BSIZEi+B5 NON EXECUTIVE DIRECTORS SIZE i+B6PEROUT DIRi +B8ROA+B9 LEVERAGE+ B10DIVIDENd YIELDi+B11SIZE OF THE FRIMi+E
متغیر مستقل
درصد مالکیت سهامداران نهادیINST
درصد مالکیت سهامداران عمدهBLOCK
درصد مالکیت هیئت مدیرهPERINSOWN
تعداد هیئت مدیره BOARD SIZE
تعداد مدیران غیر موظف NON EXECUTIVE DIRECTORS SIZE
نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره PEROUT DIR

متغیر کنترل :
ROA نسبت سود خالص به دارایی سود خالص تقسیم بر ارزش دفتری دارایی
LEVERAGE نسبت کل بدهی به حقوق صاحبان سهام
DIVIDEND YIELD درصد سود پرداخت شده به حقوق صاحبان سهام
SIZE OF THE FRIM لگاریتم طبیعی فروش سالانه

 

درصد مالکیت سهامداران نهادی
درصد مالکیت سهامداران عمده

 

درصد مالکیت هیئت مدیره

تعداد هیئت مدیره
تعداد مدیران غیر موظف
نسبت مدیران غیرموظف به هیئت مدیره

 

در اين پژوهش ساز وكارهاي راهبري شركتي را به دو مقوله برون سازماني و درون سازماني به شكل زير تقسيم كرده ايم :
۱-برون سازمانی مالکیت سهامداران نهادی
مالکیت سهامداران عمده
۲-درون سازمانی مالکیت هیئت مدیره
تعداد هیئت مدیره
تعداد مدیران غیر موظف
نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره
۹-۳) تابع آماري
۱-۹-۳) تحلیل رگرسیون

تحلیل رگرسیون، فن و تکنیکی آماری برای بررسی و به مدل درآوردن ارتباط بین متغیرها است. به عبارت دیگر در رگرسیون به دنبال برآورد رابطه ای ریاضی و تحلیل آن هستیم، به طوری که بتوان به کمک آن کمیت یک متغیر را با استفاده از متغیر یا متغیرهای دیگر تعیین کرد. شیوه کار به این صورت است که ابتدا باید معنی داری کل مدل رگرسیون مورد آزمون قرار گیرد که این کار توسط جدول ANOVA صورت می گیرد . سپس باید معنی داری تک تک ضرایب متغیر های مستقل بررسی شود.
پژوهش های همبستگی شامل کلیه پژوهش هایی است که در آنها تلاش می شود رابطه متغیرهای مختلف با استفاده از ضریب همبستگی کشف و تعیین شود این ضریب شاخص دقیقي است که با محاسبه آن می توان نشان داد که یک متغیر تا چه اندازه با متغیرهای دیگر پیوند دارد و می توان برای همبستگی (مثبت یا منفی) میزان و مقدار آن را محاسبه کرد .
به دلیل اینکه متغیر های پژوهش از نوع فاصله

ای بوده رو ش پژوهش همبستگی می باشد جهت انجام آزمون های آماری از رگرسیون و تحلیل واریانس که دارای خطای معیار کمتری در مقایسه با سایر روش های آماری می باشند استفاده شده است .

۲-۹-۳) آزمون کولموگوروف – اسمیرنوف (K-S)
این آزمون روش ناپارامتری سادهای برای تعیین همگونی اطلاعات تجربی با توزیعهای آماری منتخب است بنابراین آزمون کولموگوروف – اسمیرنوف روشی برای همگونی یک توزیع فراوانی نظری برای اطلاعات تجربی است( آذر و مومنی ، ۱۳۸۳، ۲۸۴)۱ .
از این آزمون جهت بررسی ادعای مطرح شده در مورد توزیع داده های یک متغیر کمی مورد استفاده قرار می گیرد .
فرض صفر در این آزمون همگون بودن توزیع مشاهدات با توزیع نظری مشخص (با پارامتری معین) است که با حدس یا قراین مختلف آن را تعیین کرده ای

م و فرض مخالف مناسب نبودن توزیع مورد نظر برای متغیر است .

یکی از مزایای آزمون K-S این است که هر یک از مشاهدات را به صورت اصلی در نظر می گیرد .
پارامترهای مورد نظر در این آزمون شامل تعداد داده ها

، پارامترهای مورد نظر در بررسی وجود توزیع (مانند میانگین و انحراف معیار در توزیع نرمال)، قدر مطلق مقدار بیشترین انحراف ، بیشترین انحراف مثبت، بیشترین انحراف منفی ، مقدار آماره Z و مقدار Sig (معنی داری) می باشد .
فرمول آزمون به صورت زیر می باشد :

که در آن eF و oF به ترتیب فراوانی نظری نسبی تجمعی و فراوانی مشاهده شده نسبی تجمعی است .
نحوه داوری:
اگر مقدار Sig محاسبه شده از ۰۵/۰ کمتر باشد فرض H1 رد و فرض H0 پذیرفته می شود . اگر مقدار Sigمحاسبه شده از مقدار ۰۵/۰ بیشتر باشد فرض H0رد و فرض H1 پذیرفته می شود . بدین معنی که داده ها از توزیع نرمال برخوردار است .

۲-۹-۳) آزمون دوربین – واتسون (DW)
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطا (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است . در صورتیکه فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد (مومنی، منصور، سال۱۳۸۶،ص۱۲۸). به منظور بررسی استقلال خطاها از یک

دیگر از آزمون دوربین –واتسون استفاده می شود که آماره آن به کمک فرمول زیر محاسبه می شود .

et = میزاناختلال یا خطا در دوره زمانی t
et-1= میزان اختلال یا خطا در دوره زمانی قبل t
اگر همبستگی بین خطاها را با ρ نشان دهیم در این صور

ت آماره DW به کمک رابطه زیر محاسبه می شود .

مقدار آماره این آزمون در دامنه ۰ و +۴ قرار دارد زیرا :
اگر =۰ρ آنگاه DW=2 خواهد بود که نشان می دهد خطاها از یکدیگر مستقل هستند (عدم خود همبستگی).
اگر =۱ρ آنگاه DW=0 خواهد بود که نشان می دهد خطاها دارای خود همبستگی مثبت هستند.
اگر =-۱ρ آنگاه DW=4 خواهد بود که نشان می دهد خطاها دارای خود همبستگی منفی هستند.

و نحوه داوری بدین شکل است که اگر این آماره در بازه ۱٫۵ تا ۲٫۵ قرار گیرد H0 آزمون (عدم همبستگی بین خطاها) پذیرفته می شود و در غیر این صورت H0 رد می شود (همبستگی بین خطاها وجود دارد) و مواقعی که فرض همبستگی بین خطاها رد می شود می توان از رگرسیون استفاده کرد .

۳-۹-۳) تحلیل رگرسیون چند گانه و منطق آزمون فرضیه
گاهی دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته ای دارند . در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود . پارامترهایی که در رگرسیون آنها را برآورد می کنیم بر اساس مشاهدات یک نمونه است . با

تغییر نمونه این پارامترها نیز تغییر می یابند .در رگرسیون چندگانه می خواهیم رگرسیون جامعه ای را که دارای K متغیر مستقل به این صورت است برآورد کنیم :

پارامترهایK, ….ßj , j=0,1,ضرایب رگرسیون نامیده می شود . این مدل یک ابر صفحه در فضای K بعدی از متغیرهای رگرسیونی Xj است .
پارامترjß نشان دهنده تغییرات مورد انتظار متغیر پاسخ به ازای یک واحد تغییر در Xj است ، وقتی که همه متغیرهای رگرسیونی باقیمانده دیگر (i≠j) ثابت نگه داشته شوند . به همین جهت پارامترهای K, ….ßj , j=1,2, ضرایب جزئی رگرسیون نامیده می شود .
نحوه داوری :

نحوه داوری با توجه به مقدار آماره F و سطح معنی داری بدست آمده می باشد ، که اگر مقدار P-Value کمتر از ۰۵/. باشد فرض H0 رد می شود ، و وجود رابطه بین متغیر ها پذیرفته می شود .
آزمون های مربوط به هر یک از ضرایب رگرسیون یکی از آزمون های واقعی فرضیه ها درباره پارامترهای مدل برای اندازه گیری مناسب مدل رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرد .
در این آزمون از آماره t برای معنی دار بودن ضرایب متغیرهای مستقل استفاده می کنیم .
باید توجه کرد که در حقیقت این یک آزمون جزئی یا حاشیه ای است زیرا ضرایب رگرسیونی ßjبه کلیه متغیرهای رگرسیونی دیگر Xi (i≠j) که در مدل حضر دارند ، بستگی دارد. بنابراین این یک آزمون برای ، سهم تاثیر گذاری Xj به مدل ، به شرط موجود بودن دیگر متغیرها در مدل می باشد .
و نحوه داوری با توجه به مقدار آماره t و سطح معنی داری بدست آمده می باشد اگر سطح معنی داری کمتر از ۰۵/۰ باشد ضریب متغیر مستقل معنی دار خواهد بود .

۴-۹-۳) دیاگرام پراکنش و معادله خط
نمودار پراکنش توزیع همزمان دو متغیر کمی را نشان می دهد . از این نمودار معمولا قبل از محاسبه همبستگی و انجام آنالیز رگرسیون استفاده می شود (مومنی،۱۳۸۶،۶۲).
نمودار پراکنش می تواند سه نوع اطلاعات را در اختیار ما قرار دهد: ۱- آیا الگویی که نشان دهنده نوعی ارتباط بین مشاهدات باشد موجود است یا نه ۲- در صورت وجود نوعی ارتباط ، آیا ارتباط خطی است یا غیر خطی ۳- در صورتی که رابطه خطی باشد، نوع رابطه چگونه است؟ (آذر و مومنی ،۱۳۸۳،۱۶۵)۲٫

معادله خط برابر است با :

به عبارت دیگر متغیر وابسته به کمک مقدار متغیر مستقل

برآورد می شود .

فصل چهارم
تجزيه و تحليل داده‌ها

۱-۴مقدمه‏
فرآیند تجزيه و تحليل داده ها فرآیندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری در جامعه (نمونه) آماری فراهم آمده اند خلاصه ، کدبندی ، و دسته بندی ……و در نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباط ها بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید .
تجزيه و تحليل داده از پایه های اساسی هر تحقيق علمی به شمار می ر

ود که به وسیله آن کلیه فعالیت های تحقيق تا رسیدن به نتیجه ، کنترل و هدایت می شوند . در این فصل هر یک از فرضیه های تحقيق مورد آزمون قرار می گیرند .
در اين تحقيق ابتدا به منظور آزمون فرضيات تحقيق از دو فرمول زير مقدار EVA و CSV را براي شركت هاي نمونه بدست آورده و شركت ها را بر حسب مثبت يا منفي بودن مقادير EVAو CSV در چهار گروه زير طبقه بندي مي كنيم:
گروه اول : ( EVA>0 و (CSV>0
گروه دوم : ( EVA<0 و (CSV>0
گروه سوم : ( EVA>0 و (CSV<0
گروه چهارم : ( EVA<0 و (CSV<0
با توجه به اينكه شركت هاي نمونه با توجه به توضيحات بالا به چهار گرو تقسيم مي شوند براي سهولت در فهم تجزيه و تحليل هاي انجام شده فصل چهارم را به چهار گروه تقسيم مي كنيم .
گروه اول :
( EVA>0 و (CSV>0
در اين گروه ۴۴ داده وجود داشت.

 

۲-۴ بررسي فرض نرمال بودن متغيرها:
از آن جائي كه نرمال بودن متغير وابسته به نرمال بودن باقيم

انده هاي مدل مي انجامد؛ لازم است قبل از برازش مدل ، نرمال بودن آن كنترل شود.
آزمون کولموگروف – اسمیر نوف (K-S)
برای انجام تحلیل رگرسیونی ابتدا آزمون نرمال بودن متغیرها به وسیله آزمون K-S مورد بررسی قرار می گیرد .
فرض صفر و فرض مقابل آزمون نرماليتي به صورت زير است:

نحوه داوری : با توجه به جدول (۱-۴) چون سطح معنی داری (Sig) در متغیرها از ۰۵/۰ بزرگتر است ، فرض H0 پذیرفته و فرض H1 رد می شود . به دیگر سخن دیگر داده ها دارای توزیع نرمال می باشند . بنابراین فرض نرمال بودن متغیرهای این فرضیه پذیرفته می شود.
جدول(۱-۴) آزمون کولموگروف – اسمیرنوف
CSV EVACSV
44 44 تعداد داده ها
۶۳۳۶۴٫۷۷ ۱۹۹۰۸۳٫۳ میانگین
۹۸۵۱۹٫۰۱ ۹۷۹۸۸۱٫۳ انحراف معیار
۰٫۲۶۲ ۰٫۳۰۷ قدر مطلق بیشترین انحرافات
۰٫۲۵۹ ۰٫۳۰۷ بیشترین انحراف مثبت
-۰٫۲۶۲ -۰٫۲۸۱ بیشترین انحراف منفی
۱٫۷۳۵ ۲٫۰۳۴ مقدار آماره Z
0.059 0.051 سطح معنی داری

 

 

۳-۴) آزمون فرضیه ها بدون دخالت متغيرهاي كنترل
۱-۳-۴) آزمون فرضیه اول
بین ارزش افزوده اقتصادی (EVA) و ثروت ایجا د شده برای سهامداران(CSV)رابطه وجود دارد آزمون فرضیه یک پژوهش
گاهی دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته ای دارند . در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود . در رگرسیون چندگانه نیز فرض خطی بودن رابطه بین متغیرها برقرار می باشد و بر همین اساس معادله رگرسیون چند گانه با دو متغیربه شکل زیر تعریف می شود .

۱-۱-۳-۴فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند:
H0= بین ارزش افزوده اقتصادی (EVA) و ثروت ایجا د شده برای سهامداران(CSV)رابطه وجود ندارد.
H1= بین ارزش افزوده اقتصادی (EVA) و ثروت ایجا د شده برای سهامداران(CSV)رابطه وجود دارد.

برای آزمون فرضیه با این شاخص نتیجه آزمون ، شامل چهار خروجی می باشد .
خروجی اول جدول (۲-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد .
جدول(۲-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده
مدل متغیرهای وارد شده متغیرهای حذف شده روش

۱ veva, EVA(a) . Enter

روش Enter رویکردی در انتخاب متغیرهاست که در آن کلیه متغیرهای وارد شده در یک مرحله در تعیین رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرند .
خروجی دوم جدول (۳-۴)
جدول (۳-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته
مدل R ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره دوربین – واتسون
۱ ۰٫۰۷۶a 0.006 -0.043 100600.936 2.256

خروجي دوم جدول(۳-۴) به ترتيب ضریب همبستگی بین ارزش افزوده اقتصادي و تغييرات ارزش افزوده اقتصادي به عنوان متغیر مستقل و ثروت ايجاد شده براي سهام داران به عنوان متغیر وابسته برابر ۰۷۶/۰است ، ضريب تعيین(ميزان تغيير پذيري درمتغيروابسته كه ميتواند بوسيله رگرسيون آن راتوضيح داد)ضريب تعيين تعديل شده و خطاي معيار تخمين را ارايه مي كند .
آماره آزمون دوربین – واتسون برابر ۲۵۶/۲ است که در بازه ۵/۱ تا ۵/۲ قرار دارد ،فرض عدم خود همبستگي بين خطاها رد نمي شود و بنابراین می توان از رگرسیون استفاده کرد .
خروجی سوم جدول (۴-۴) حاوی تحلیل واریانس رگرسیون ، به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین متغیرهاست .

فرضيه هاي آماري آزمون معني داري كل مدل رگرسيون به صورت زير مي باشد :

در خروجي زير سطح معني داري بزرگتر از ۵ درصد مي باشد ، پس فرض خطي بودن رابطه دو متغير تاييد نمي شود .

جدول (۴-۴)تحلیل واریانس رگرسیون
مجموع مربعات درجه آزادی میانگین مربعات F سطح معنی داری مدل
۲E+009 2 1.21E+009 0.119 0.888a رگرسیون ۱
۴E+011 41 1.01E+010 باقیمانده
۴E+011 43 کل

جدول ۴-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر است . طبق این خروجی ۱۱۹/۰=F و همچنین سطح معنی داری ۸۸۸/۰ و بزرگتر از ۰۵/۰ می باشد. بنابراین در سطح ۰۵/۰=α رابطه معنی داری بین متغیر وابسته (ثروت ايجاد شده براي سهام داران) با متغیر مستقل (ارزش افزوده اقتصادي و نوسانات ارزش افزوده) وجود ندارد.
آماره F از تقسیم میانگین مربعات رگرسیون بر میانگین مربعات باقیمانده بدست می آید . در جدول (۴-۴) آماره F برابر ۱۱۹/۰=Fحاکی از معنی دار نبودن رگرسیون در سطح اطمینان ۹۵% است. مقدار P-Value بدست آمده گواه بر این مدعاست . بنابراین فرض H0 رد نمی شود و وجود رابطه معنی دار ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهام داران تایید نمی شود .

خروجی چهارم جدول (۵-۴)
جدول (۵-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته
مدل ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده t سطح معنی داری Collinearity Statistic

s
1 B خطای معیار ضریب Beta تلورانس عامل تورم واریانس
(Constant) 65066.70 15727.91 4.137 0.000
EVA -0.003 0.018 -0.034 -0.192 0.849 0.757 1.321
veva -11.039 37.246 -0.053 -0.296 0.768 0.757 1.321

آزمون های مربوط به هر یک از ضرایب رگرسیون یکی از آزمونهای واقع

ی فرضیه ها درباره پارامترهای مدل برای اندازه گیری مناسب مدل رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرد. برای بررسی معنی داربودن ضرایب متغیرهای مستقل از آماره t استفاده شده است .
با توجه به جدول (۵-۴)، آماره t برای متغیر(ارزش افزوده اقتصادي و نوس

انات ارزش افزوده اقتصادي) ،در سطح اطمینان ۹۵% معنی دار نمی باشد ، که مقادیر P-Value بدست آمده در ستون مربوطه گواه بر این مدعا می باشد .
در ستون عامل تورم واریانس (VIF) تمامی مقادیر کمتر از ۵ می باشد که نشان از عدم هم خطی میان متغیرهای مستقل است . در ستون ضرایب (B) به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیرهای مستقل در معادله رگرسیون ارائه شده است.
معادله رگرسیون به صورت زیر می باشد :
(CSV) = 65066 – .003EVA -11.039VEVA
همان طور كه از آماره t پيداست ارتباطي بين ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهامداران وجود ندارد .

۲-۳-۴) آزمون فرضیه دوم
بین ساز وكارهاي راهبري شركتي با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای
سهامداران رابطه وجود دارد.
آزمون فرضیه دو پژوهش
گاهی دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته ای دارند . در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود . در رگرسیون چندگانه نیز فرض خطی بودن رابطه بین متغیرها برقرار می باشد و بر همین اساس معادله رگرسیون چند گانه با شش متغیربه شکل زیر تعریف می شود .

فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند:
H0= بین ساز وكارهاي راهبري شركتي با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود ندارد.
H1= بین ساز وكارهاي راهبري شركتي با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد

برای آزمون فرضیه با این شاخص نتیجه آزمون ، شامل چهار خروجی می با

شد .

جدول(۶-۴)خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد .
جدول(۶-۴)خروجی اول متغیرهای مستقل

مدل متغیرهای وارد شده متغیرهای حذف شده روش
۱ PEROUTDI 0 Enter
R, INST,
BLOCK,
BOARDSIZE,
PERINSO WN,
NONEXECUTIVEDIR
ECTORSSIZEa

 

روش Enter رویکردی در انتخاب متغیرهاست که در آن کلیه متغیرهای وارد شده در یک مرحله در تعیین رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرند .
خروجی دوم جدول (۷-۴)
جدول (۷-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته
مدل R ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره دوربین – واتسون
۱ ۰٫۳۰۲a 0.091 -0.056 1007010.22 1.988

خروجي دوم (جدول۷-۴) به ترتيب ضریب همبستگی بین ساز و کارهای راهبری شرکتی به عنوان متغیر مستقل و اختلاف ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهام

داران به عنوان متغیر وابسته برابر ۳۰۲/۰ است ، ضريب تعيین(ميزان تغييرپذيري درمتغير وابسته كه مي تواند بوسيله رگرسيون آن را توضيح داد) ضريب تعيين تعديل شده و خطاي معيار تخمين را ارايه مي كند .
آماره آزمون دوربین – واتسون برابر ۱٫۹۸۸ است که در بازه ۱٫۵ تا ۲٫۵ قرار دارد ،فرض عدم خود

همبستگي بين خطاها رد نمي شود و بنابراین می توان از رگرسیون استفاده کرد .
خروجی سوم جدول (۸-۴) حاوی تحلیل واریانس رگرسیون ، به منظور بررسی قطعیت وجود ابطه خطی بین متغیرهاست .
فرضيه هاي آماري آزمون معني داري كل مدل رگرسيون به صورت زير مي باشد :

در خروجي زير سطح معني داري بزرگتر از ۵ درصد مي باشد ، پس فرض خطي بودن رابطه دو متغير تاييد نمي شود .
جدول ۸-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون
مجموع مربعات درجه آزادی میانگین مربعات F سطح معنی داری مدل
AE+012 6 6.28E+011 0.619 0.714 رگرسیون ۱
AE+013 37 1.01E+012 باقیمانده
AE+013 43 کل

جدول ۸-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خط

ی بین دو متغیر است . طبق این خروجی ۶۱۹/۰=F و همچنین سطح معنی داری ۷۱۴/۰ و بزرگتر از ۰۵/۰ می باشد. بنابراین در سطح ۰۵/۰=α رابطه معنی داری بین متغیر وابسته (اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ايجاد شده براي سهام داران) با متغیر مستقل (ساز و کارهای راهبری شرکتی) وجود ندارد.
آماره F از تقسیم میانگین مربعات رگرسیون بر میانگین مربعات باقیمانده بدست می آید

. در جدول (۸-۴) آماره F برابر ۶۱۹/۰=Fحاکی از معنی دار نبودن رگرسیون در سطح اطمینان ۹۵% است. مقدار P-Value بدست آمده گواه بر این مدعاست . بنابراین فرض H0 رد نمی شود و وجود رابطه معنی دار ساز و کارهای راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهام داران تایید نمی شود .

خروجی چهارم جدول (۹-۴)
جدول (۹-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته
مدل ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده t سطح معنی داری Collinearity Statistics
1 B خطای معیار ضریب Beta تلورانس عامل تورم واریانس
(Constant) -4E+006 1E+007 -0.357 0.723

INST -2041.15 5182.906 -0.062 -0.394 0.696 0.980 1.021
BLOCK 17196.66 13831.00 0.242 1.243 0.222 0.650 1.539
PERINSOWN 3246.209 9714.193 0.069 0.334 0.740 0.584 1.713
NONEXECUTIVE
DIRECTORSSIZE -619554 3309210 -0.459 -0.187 0.853 0.004 4.449

BOARDSIZE 525481.5 2283501 0.164 0.230 0.819 0.049 2.568
PEROUTDIR 3462183 2E+007 0.440 0.212 0.834 0.006 4.738

آزمون های مربوط به هر یک از ضرایب رگرسیون یکی از آزمونهای واقعی فرضیه ها درباره پارامترهای مدل برای اندازه گیری مناسب مدل رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرد. برای بررسی معنی داربودن ضرایب متغیرهای مستقل از آماره t استفاده شده است .
با توجه به جدول (۹-۴)، آماره t برای متغیر(درصد مالکیت سهامداران نهادی ، درصد مالکیت سهامداران عمده ، درصد مالکیت هیئت مدیره ، تعداد هیئت مدیره ، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیرموظف به هیئت مدیره) ، در سطح اطمینان ۹۵% معنی دار نمی باشد ، که مقادیر P-Value بدست آمده در ستون مربوطه گواه بر این مدعا می باشد .

در ستون عامل تورم واریانس (VIF) تمامی مقادیر کمتر از ۵ می باشد که نشان از عدم هم خطی میان متغیرهای مستقل است . در ستون ضرایب (B) به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیرهای مستقل در معادله رگرسیون ارائه شده است.

معادله رگرسیون به صورت زیر می باشد :
(EVA-CSV) = -4E+006-2041.16INST+17196.66BLOCK+3246.209 PERINSOWN – 619554NONEXECUTIVEDIRECTORSSIZE +525481.5 BOARDSIZE +3462183PEROUTDIR
همان طور كه از آماره t پيداست ارتباطي بين ساز و کارهای راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران وجود ندارد .

۳-۳-۴) آزمون فرضیه سوم
بین سازوکارهای خارجی راهبری شرکتی و اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
اين فرضيه به صورت فرضيه فرعي ذيل مورد آزمون قرار خواهد گرفت :
فرضیه فرعی:
بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و درصد مالکیت سهامداران عمده با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
آزمون فرضیه سه پژوهش
گاهی دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته ای دارند . در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود . در رگرسیون

چندگانه نیز فرض خطی بودن رابطه بین متغیرها برقرار می باشد و بر همین اساس معادله رگرسیون چند گانه با دو متغیربه شکل زیر تعریف می شود .

فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند:
H0= بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و درصد مالکیت سهامداران عمده با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود ندارد.
H1= بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و درصد مالکیت سهامداران عمده با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.

برای آزمون فرضیه با این شاخص نتیجه آزمون ، شامل چهار خروجی می باشد .
خروجی اول جدول (۱۰-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد .
جدول ۱۰-۴ متغیرهای مستقل وارد شده
مدل متغیرهای وارد شده متغیرهای حذف شده روش
۱ BLOCK,INSTa . Enter

 

روش Enter رویکردی در انتخاب متغیرهاست که در آن کلیه متغیرهای وارد شده در یک مرحله در تعیین رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرند .
خروجی دوم جدول (۱۱-۴)
جدول (۱۱-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته
مدل R ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره دوربین – واتسون
۱ ۰٫۲۸۹a 0.083 0.039 960715.421 1.951

خروجي دوم (جدول۱۱-۴) به ترتيب ضریب همبستگی بین ساز و کارهای خارجی راهبری شرکتی به عنوان متغیر مستقل و اختلاف ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهام داران به عنوان متغیر وابسته برابر ۲۸۹/۰ است ، ضريب تعيین(ميزان تغييرپذيري درمتغير وابسته كه مي تواند بوسيله رگرسيون آن را توضيح داد) ضريب تعيين تعديل شده و خطاي معيار تخمين را ارايه مي كند .
آماره آزمون دوربین – واتسون برابر ۱٫۹۵۱ است که در بازه ۱٫۵ تا ۲٫۵ قرار دارد ،فرض عدم خود همبستگي بين خطاها رد نمي شود و بنابراین می توان از رگرسیون استفاده کرد .
خروجی سوم جدول (۱۲-۴) حاوی تحلیل واریانس رگرسیون ، به منظور بررسی قطعیت وجود رابط

ه خطی بین متغیرهاست .
فرضيه هاي آماري آزمون معني داري كل مدل رگرسيون به صورت زير مي باشد :

جدول(۱۲-۴) شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر است
مجموع مربعات درجه آزادی میانگین مربعات F سطح معنی داری مدل
۳E+012 2 1.72E+012 1.866 0.168a رگرسیون ۱
۴E+013 41 9.23E+011 باقیمانده
۴E+013 43 کل

جدول ۱۲-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر است . طبق این خروجی ۸۶۶/۱=F و همچنین سطح معنی داری ۱۶۸/۰ و بزرگتر ا

ز ۰۵/۰ می باشد. بنابراین در سطح ۰۵/۰=α رابطه معنی داری بین متغیر وابسته (اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ايجاد شده براي سهام داران) با متغیر مستقل (ساز و کارهای خارجی راهبری شرکتی) وجود ندارد.
آماره F از تقسیم میانگین مربعات رگرسیون بر میانگین مربعات باقیمانده بدست می آید . در ج

دول (۱۲-۴) آماره F برابر ۸۶۶/۱=Fحاکی از معنی دار نبودن رگرسیون در سطح اطمینان ۹۵% است. مقدار P-Value بدست آمده گواه بر این مدعاست . بنابراین فرض H0 رد نمی شود و وجود رابطه معنی دار ساز و کارهای خارجی راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهام داران تایید نمی شود .
خروجی چهارم جدول (۱۳-۴)
جدول (۱۳-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته
مدل ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده t سطح معنی داری Collinearity Statistics
1 B خطای معیار ضریب Beta تلورانس عامل تورم واریانس
(Constant) -1E+006 813470.6 -1.347 0.185
INST -2024.43 4915.088 -0.062 -0.412 0.683 0.991 1.009
BLOCK 19667.93 10680.61 0.277 1.841 0.073 0.991 1.009
آزمون های مربوط به هر یک از ضرایب رگرسیون یکی از آزمونهای واقعی فرضیه ها درباره پارامترهای مدل برای اندازه گیری مناسب مدل رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرد. برای بررسی

معنی داربودن ضرایب متغیرهای مستقل از آماره t استفاده شده است .
با توجه به جدول (۱۳-۴)، آماره t برای متغیر(درصد مالکیت سهامداران نهادی ، درصد مالکیت سهامداران عمده) ، در سطح اطمینان ۹۵% معنی دار نمی باشد ، که مقادیر P-Value بد
در ستون عامل تورم واریانس (VIF) تمامی مقادیر کمتر از ۵ می باشد که نشان از عدم هم خطی میان متغیرهای مستقل است . در ستون ضرایب (B) به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیرهای مستقل در معادله رگرسیون ارائه شده است.
معادله رگرسیون به صورت زیر می باشد :
(EVA-CSV) = -1E+006-2024.43INST+19667.93BLOCK
همان طور كه از آماره t پيداست ارتباطي بين ساز و کارهای خارجی راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران وجود ندارد .

۴-۳-۴) آزمون فرضیه چهارم
بین سازوکارهای داخلی راهبری شرکتی و اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
اين فرضيه به صورت فرضيه فرعي ذيل مورد آزمون قرار خواهد گرفت :
فرضیه فرعی:
بین درصد مالکیت هیئت مدیره، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره، تعداد مدیران با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
آزمون فرضیه چهار پژوهش
گاهی دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته ای دارند . در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود . در رگرسیون چندگانه نیز ف

رض خطی بودن رابطه بین متغیرها برقرار می باشد و بر همین اساس معادله رگرسیون چند گانه با چهار متغیربه شکل زیر تعریف می شود .

۱-۴-۳-۴) فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند:
H0= بین درصد مالکیت هیئت مدیره، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیر موظ

ف به هیئت مدیره، تعداد مدیران با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارند.
H1= بین درصد مالکیت هیئت مدیره، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیر موظف به هیئت مدیره، تعداد مدیران با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.

برای آزمون فرضیه با این شاخص نتیجه آزمون ، شامل چهار خروجی می باشد .
خروجی اول جدول (۱۴-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد .
جدول (۱۴-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد .
مدل متغیرهای وارد شده متغیرهای حذف شده روش
۱ BOARDSIZE 0 Enter
PERINSOWN
PEROUTDIR
NONEXEC UTIVEDIR ECTORSSI ZEa

روش Enter رویکردی در انتخاب متغیرهاست که در آن کلیه متغیرهای وارد شده در یک مرحله در تعیین رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرند .
خروجی دوم جدول (۱۵-۴)
جدول (۱۵-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته
مدل R ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره دوربین

– واتسون
۱ ۰٫۲۲۰a 0.048 -0.049 1003792.55 2.124

خروجي دوم (جدول۱۵-۴) به ترتيب ضریب همبستگی بین ساز و کارهای داخ

 

لي راهبری شرکتی به عنوان متغیر مستقل و اختلاف ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي

سهام داران به عنوان متغیر وابسته برابر ۲۲۰/۰ است ، ضريب تعيین(ميزان تغييرپذيري درمتغير وابسته كه مي تواند بوسيله رگرسيون آن را توضيح داد) ضريب تعيين تعديل شده و خطاي معيار تخمين را ارايه مي كند .
آماره آزمون دوربین – واتسون برابر ۲٫۱۲۴ است که در بازه ۱٫۵ تا ۲٫۵ قرار دارد ،فرض عدم خود همبستگي بين خطاها رد نمي شود و بنابراین می توان از رگرسیون استفاده کرد ..

خروجی سوم جدول (۱۶-۴) حاوی تحلیل واریانس رگرسیون ، به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین متغیرهاست .
فرضيه هاي آماري آزمون معني داري كل مدل رگرسيون به صورت زير مي باشد :

در خروجي زير سطح معني داري بزرگتر از ۵ درصد مي باشد ، پس فرض خطي بودن رابطه دو متغير تاييد نمي شود .
جدول ۱۶-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر است
مجموع مربعات درجه آزادی میانگین مربعات F سطح معنی داری مدل
۲E+012 4 4.98E+011 0.494 0.740a رگرسیون ۱
AE+013 39 1.01E+012 باقیمانده
AE+013 43 کل

جدول ۱۶-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر است . طبق این خروجی ۴۹۴/۰=F و همچنین سطح معنی داری ۷۴۰/۰ و بزرگتر از ۰۵/۰ می باشد. بنابراین در سطح ۰۵/۰=α رابطه معنی داری بین متغیر وابسته (اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ايجاد شده براي سهام داران) با متغیر مستقل (ساز و کارهای داخلي راهبری شرکتی) وجود ندارد.
آماره F از تقسیم میانگین مربعات رگرسیون بر میانگین مربعات باقیمانده بدست می آید . در جدول (۱۶-۴) آماره F برابر ۴۹۴/۰=Fحاکی از معنی دار نبودن رگرسیون در سطح اطمینان ۹۵% است. مقدار P-Value بدست آمده گواه بر این مدعاست . بنابراین فرض H0 رد نمی شود و وجود رابطه معنی دار ساز و کارهای داخلي راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهام داران تایید نمی شود .

خروجی چهارم جدول (۱۷-۴)
جدول (۱۷-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته

مدل ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده t سطح معنی داری Collinearity Statistics
1 B خطای معیار ضریب Beta تلورانس عامل تورم واریانس
(Constant) -1E+006 1E+007 -0.096 0.924
PERINSOWN 10606.95 7825.978 0.224 1.355 0.183 0.894 1.119
NONEXECUTIVE

PEROUTDIR -167719 2E+007 -0.021 -0.010 0.992 0.006 4.785
BOARDSIZE 40342.42 2246271 0.013 0.018 0.986 0.050 4.031

آزمون های مربوط به هر یک از ضرایب رگرسیون یکی از آزمونهای واقعی فرضیه ها درباره پارامترهای مدل برای اندازه گیری مناسب مدل رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرد. برای بررسی معنی داربودن ضرایب متغیرهای مستقل از آماره t استفاده شده است .
با توجه به جدول (۱۷-۴)، آماره t برای متغیر(درصد مالکیت هیئت مدیره ، تعداد هیئت مدیره ، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیرموظف به هیئت مدیره) ، در سطح اطمینان ۹۵% معنی دار نمی باشد ، که مقادیر P-Value بدست آمده در ستون مربوطه گواه بر این مدعا می باشد .
در ستون عامل تورم واریانس (VIF) تمامی مقادیر کمتر از ۵ می باشد که نشان از عدم هم خطی میان متغیرهای مستقل است . در ستون ضرایب (B) به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیرهای مستقل در معادله رگرسیون ارائه شده است.
معادله رگرسیون به صورت زیر می باشد :
(EVA-CSV) = -1E+006 +10606.95 PERINSOWN – ۱۴۷۵۰۱٫۴NONEXECUTIVEDIRECTORSSIZE + 40342.42 BOARDSIZE -167719 PEROUTDIR
همان طور كه از آماره t پيداست ارتباطي بين ساز و کارهای داخلي راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران وجود ندارد .

 

۴-۴) آزمون فرضیه ها با دخالت متغيرهاي كنترل
۱-۴-۴) آزمون فرضیه اول

بینارزشافزودهاقتصادی (EVA) وثروتایجادشدهبرایسهامداران(CSV)رابطهوجوددارد.
آزمون فرضیه یک پژوهش
گاهی دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته ای دارند . در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود . در رگرسیون چندگانه نیز فرض خطی بودن رابطه بین متغیرها برقرار می باشد و بر همین اساس معادله رگرسیون چند گانه با دو متغیربه شکل زیر تعریف می شود .

فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند:
H0= بین ارزش افزوده اقتصادی (EVA) و ثروت ایجا د شده برای سهامداران(CSV)رابطه وجود ندارد.
H1= بین ارزش افزوده اقتصادی (EVA) و ثروت ایجا د شده برای سهامداران(CSV)رابطه وجود دارد.

برای آزمون فرضیه با این شاخص نتیجه آزمون ، شامل چهار خروجی می باشد .
خروجی اول جدول (۱۸-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد .
جدول (۱۸-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد
مدل متغیرهای وارد شده متغیرهای حذف شده روش
۱ EVA,ROA 0 Enter
LNSALES
LEVERAGE
veva
DIVIDEND YIELDa

روش Enter رویکردی در انتخاب متغیرهاست که در آن کلیه متغیرهای وارد شده در یک مرحله در تعیین رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرند .
خروجی دوم جدول (۱۹-۴)
جدول (۱۹-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته
مدل R ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره دوربین

– واتسون
۱ ۰٫۲۶۶a 0.071 -0.080 102376.454 2.208

خروجي دوم (جدول۱۹-۴) به ترتيب ضریب همبستگی بین ارزش افزوده اقتصادي و تغييرات ارزش افزوده اقتصادي به عنوان متغیر مستقل و ثروت ايجاد شده براي سهام داران به عنوان متغیر وابسته و لگاريتم فروش ، نسبت كل بدهي به حقوق صاحبان سهام ، درصد سود پردخت شده به حقوق صاحبان سهام و نسبت سود خالص به دارایی به عنوان متغير كنترلبرابر ۲۶۶/۰است ، ضريب تعيین(ميزان تغييرپذيري درمتغير وابسته كه مي تواند بوسيله رگرسيون آن را توضيح داد)ضريب تعيين تعديل شده و خطاي معيار تخمين را ارايه مي كند .
آماره آزمون دوربین – واتسون برابر ۲٫۲۰۸ است که در بازه ۱٫۵ تا ۲٫۵ قرار دارد ،فرض عدم خود همبستگي بين خطاها رد نمي شود و بنابراین می توان از رگرسیون استفاده کرد .
خروجی سوم جدول (۱۹-۴) حاوی تحلیل واریانس رگرسیون ، به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین متغیرهاست .
فرضيه هاي آماري آزمون معني داري كل مدل رگرسيون به صورت زير مي باشد :

در خروجي زير سطح معني داري بزرگتر از ۵ درصد مي باشد ، پس فرض خطي بودن رابطه دو متغير تاييد نمي شود .
جدول (۲۰-۴)شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر

مجموع مربعات درجه آزادی میانگین مربعات F سطح معنی داری مدل
۳E+010 6 4.93E+009 0.470 0.826a رگرسیون ۱
۴E+011 37 1.05E+010 باقیمانده
۴E+011 43 کل

جدول ۲۰-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه

خطی بین دو متغیر است . طبق این خروجی ۴۷۰/۰=F و همچنین سطح معنی داری ۸۲۶/۰ و بزرگتر از ۰۵/۰ می باشد. بنابراین در سطح ۰۵/۰=α رابطه معنی داری بین متغیر وابسته (ثروت ايجاد شده براي سهام داران) با متغیر مستقل (ارزش افزوده اقتصادي و نوسانات ارزش افزوده) و متغير كنترل (و لگاريتم فروش ، نسبت كل بدهي به حقوق صاحبان سهام ، درصد سود ود ندارد.
آماره F از تقسیم میانگین مربعات رگرسیون بر میانگین مربعات باقیمانده بدست می آید . در جدول (۲۰-۴) آماره F برابر ۴۷۰/۰=Fحاکی از معنی دار نبودن رگرسیون در سطح اطمینان ۹۵% است. مقدار P-Value بدست آمده گواه بر این مدعاست . بنابراین فرض H0 رد نمی شود و وجود رابطه معنی دار ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهام داران تایید نمی شود .
خروجی چهارم جدول (۲۱-۴)
جدول (۲۱-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مستقل و متغیر وابسته
مدل ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده t سطح معنی داری Collinearity Statistics
1 B خطای معیار ضریب Beta تلورانس عامل تورم واریانس
(Constant) 139163.0 153775.8 0.905 0.371
Veva -4.593 39.150 -0.022 -0.117 0.907 0.710 1.409
LNSALES -5548.56 10293.59 -0.097 -0.539 0.593 0.771 1.298
LEVERAGE -7028.46 7880.653 -0.151 -0.892 0.378 0.879 1.137
DIVIDENDYIELD 563746.0 3832018 0.028 0.147 0.884 0.682 1.465

ROA 92923.72 151031.1 0.112 0.615 0.542 0.761 1.315
EVA -0.00.8 0.019 -0.079 -0.420 0.677 0.719 1.391

آزمون های مربوط به هر یک از ضرایب رگرسیون یکی از آزمونهای واقعی فرضیه ها درباره پارامترهای مدل برای اندازه گیری مناسب مدل رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرد. برای بررسی معنی داربودن ضرایب متغیرهای مستقل از آماره t استفاده شده است .

با توجه به جدول (۲۱-۴)، آماره t برای متغیر(ارزش افزوده اقتصادي و نوسانات ارزش افزوده اقتصادي) ،در سطح اطمینان ۹۵% معنی دار نمی باشد ، که مقادیر P-Value بدست آمده در ستون مربوطه گواه بر این مدعا می باشد . و دخالت دادن متغيرهاي كنترل در رگرسيون نيز تاثير خاصي در نتيجه آزمون فرضيه نداشته است و با توجه به ضريب coe

fficients‌ وميزان خطاي ضريب بتا مي توان نتيجه گيري نمود كه وجود متغيرهاي كنترل نيز نتوانسته است موجب تاييد اين فرضيه گردد.
در ستون عامل تورم واریانس (VIF) تمامی مقادیر کمتر از ۵ می باشد که نشان از عدم هم خطی میان متغیرهای مستقل است . در ستون ضرایب (B) به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیرهای مستقل در معادله رگرسیون ارائه شده است.

 

معادله رگرسیون به صورت زیر می باشد :
(CSV) = 139163 -4593VEVA-5548.56LNSALES-7028.46LEVERAGE +563746DIVIDENDYIELD+92923..72RO -.008EVA

همان طور كه از آماره t پيداست ارتباطي بين ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهامداران وجود ندارد .

۲-۴-۴) آزمون فرضیه دوم
بین ساز وكارهاي راهبري شركتي با اختلاف ارزش افزوده ا

قتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.
آزمون فرضیه دو پژوهش
گاهی دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته ای دارند . در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود . در رگرسیون چندگانه نیز فرض خطی بودن رابطه بین متغیرها برقرار می باشد و بر همین اساس معادله رگرسیون چند گانه با شش متغیربه شکل زیر تعریف می شود .

فرضيه صفر و فرضيه مقابل آن به صورت زیر تعریف می شوند:
H0= بین ساز وكارهاي راهبري شركتي با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود ندارد.
H1= بین ساز وكارهاي راهبري شركتي با اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ایجاد شده برای سهامداران رابطه وجود دارد.

برای آزمون فرضیه با این شاخص نتیجه آزمون ، شامل چهار خروجی می باشد .
خروجی اول جدول (۲۲-۴) متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد .

جدول (۲۲-۴) خروجی اول متغیرهای مستقل وارد شده ، متغیر های حذف شده و روش مورد استفاده در تعیین رگرسیون را نشان می دهد
مدل متغیرهای وارد شده متغیرهای حذف شده روش
۱ BLOCK 0 Enter
LNSALES
NONEXECUTIVE
DIRECTORSSIZE
INST
ROA
LEVERAGE

 

DIVIDEND YIELDa
PERINSOWN
BOARDSIZE
PEROUTDIR

 

روش Enter رویکردی در انتخاب متغیرهاست که در آن کلیه متغیرهای وارد شده در یک مرحله در تعیین رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرند .
خروجی دوم جدول (۲۳-۴)
جدول (۲۳-۴) : ضریب همبستگی ، ضریب تعیین و آزمون دوربین –واتسون بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته
مدل R ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده خطای معیار تخمین آماره دوربین – واتسون
۱ ۰٫۳۹۱a 0.153 -0.104 1029670.23 1.939

خروجي دوم جدول(۲۳-۴) به ترتيب ضریب همبستگی بین ساز و کارهای راهبری شرکتی به عنوان متغیر مستقل و اختلاف ارزش افزوده اقتصادي با ثروت ايجاد شده براي سهام داران به عنوان متغیر وابسته و و لگاريتم فروش ، نسبت كل بدهي به حقوق صاحبان سهام ، درصد سود پرداخت شده به حقوق صاحبان سهام و نسبت سود خالص به دارایی به عنوان متغير كنترل به عنوان متغير كنترل برابر ۳۹۱/۰است ، ضريبتعيین(ميزان تغييرپذيري درمتغير وابسته كه مي تواند بوسيله رگرسيون آن را توضيح داد) ضريب تعيين تعديل شده و خطاي معيار تخمين را ارايه مي كند .
آماره آزمون دوربین – واتسون برابر ۱٫۹۳۹ است که در بازه ۱٫۵ تا ۲٫۵ قرار دارد ،فرض عدم خود همبستگي بين خطاها رد نمي شود و بنابراین می توان از رگرسیون استفاده کرد .
خروجی سوم جدول (۲۴-۴) حاوی تحلیل واریانس رگرسیون ، به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین متغیرهاست .
فرضيه هاي آماري آزمون معني داري كل مدل رگرسيون به صورت

زير مي باشد :

جدول ۲۴-۴ در خروجي زير سطح معني داري بزرگتر از ۵ درصد مي باشد ، پس فرض خطي بودن رابطه دو متغير

مجموع مربعات درجه آزادی میانگین مربعات F سطح معنی داری مدل
۶E+012 10 6.30E+011 0.594 0.807a رگرسیون ۱

۳E+013 33 1.06E+012 باقیمانده
AE+013 43 کلن دو متغیر
مجموع مربعات درجه آزادی میانگین مربعات F سطح معنی داری مدل
۶E+012 10 6.30E+011 0.594 0.807a رگرسیون ۱
۳E+013 33 1.06E+012 باقیمانده
AE+013 43 کل

جدول ۲۵-۴ شامل تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیر است . طبق این خروجی ۵۹۴/۰=F و همچنین سطح معنی داری ۸۰۷/۰ و بزرگتر از ۰۵/۰ می باشد. بنابراین در سطح ۰۵/۰=α رابطه معنی داری بین متغیر وابسته (اختلاف ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ايجاد شده براي سهام داران) با متغیر مستقل (ساز و کارهای راهبری شرکتی) و متغير كنترل (و لگاريتم فروش ، نسبت كل بدهي به حقوق صاحبان سهام ، درصد سود پرداخت شده به حقوق صاحبان سهام و نسبت سود خالص به دارایی به عنوان متغير كنترل) وجود ندارد.
آماره F از تقسیم میانگین مربعات رگرسیون بر میانگین مربعات باقیمانده بدست می آید . در جدول (۲۵-۴) آماره F برابر ۵۹۴/۰=Fحاکی از معنی دار نبودن رگرسیون در سطح اطمینان ۹۵% است. مقدار P-Value بدست آمده گواه بر این مدعاست . بنابراین فرض H0 رد نمی شود و وجود رابطه معنی دار ساز و کارهای راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهام داران تایید نمی شود .

خروجی چهارم جدول (۲۶-۴)
جدول (۲۶-۴) : ضرایب معادله رگرسیون (coefficients) متغیر مست

قل و متغیر وابسته
مدل ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده t سطح معنی داری Collinearity Statistics
1 B خطای معیار ضریب Beta تلورانس عامل تورم واریانس
(Constant) -5E+006 1E+007 -0.374 0.711

LNSALES -106963 113515.1 -0.189 -0.942 0.353 0.641 1.560
LEVERAGE 16601.82 98756.73 0.036 0.168 0.868 0.566 1.766
DIVIDEND YIELDa -5E+007 4E+007 -0.259 -1.181 0.246 0.534 1.871
ROA -1E+006 1594039 -0.125 -0.646 0.523 0.691 1.448

PECTORSSIZE -1E+006 3510817 -0.854 -0.329 0.745 0.004 4.164
BOARDSIZE 719888.7 2418946 0.224 0.298 0.768 0.045 3.076
PEROUTDIR 7250313 2E+007 0.920 0.416 0.680 0.005 4.271

 

 

INST -580.648 5443.999 -0.018 -0.107 0.916 0.928 1.077
BLOCK 24618.17 19061.22 0.346 1.533 0.135 0.504 1.986

آزمون های مربوط به هر یک از ضرایب رگرسیون یکی از آزمونهای واقعی فرضیه ها درباره پارامترهای مدل برای اندازه گیری مناسب مدل رگرسیون مورد استفاده قرار می گیرد. برای بررسی معنی داربودن ضرایب متغیرهای مستقل از آماره t استفاده شده است .
با توجه به جدول (۲۶-۴)، آماره t برای متغیر(درصد مالکیت سهامداران نهادی ، درصد مالکیت سهامداران عمده ، درصد مالکیت هیئت مدیره ، تعداد هیئت مدیره ، تعداد مدیران غیر موظف ، نسبت مدیران غیرموظف به هیئت مدیره) ، در سطح اطمینان ۹۵% معنی دار نمی باشد ، که مقادیر P-Value بدست آمده در ستون مربوطه گواه بر این مدعا می باشد . و دخالت دادن متغيرهاي كنترل در رگرسيون نيز تاثير خاصي در نتيجه آزمون فرضيه نداشته است و با توجه به ضريب coefficients‌ وميزان خطاي ضريب بتا مي توان نتيجه گيري نمود كه وجود متغيرهاي كنترل نيز نتوانسته است موجب تاييد اين فرضيه گردد.
در ستون عامل تورم واریانس (VIF) تمامی مقادیر کمتر از ۵ می باشد که نشان از عدم هم خطی میان متغیرهای مستقل است . در ستون ضرایب (B) به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیرهای مستقل در معادله رگرسیون ارائه شده است.

معادله رگرسیون به صورت زیر می باشد :
(EVA-CSV) = -5E+006-580648INST+24618.17BLOCK+4133.741 PERINSOWN – ۱E+006NONEXECUTIVEDIRECTORSSIZE +719888.7 BOARDSIZE +7250313PEROUTDIR-106963LNSALES 16601.82 LEVERAGE -5E+007DIVIDENDYILD-1E+006ROA

همان طور كه از آماره t پيداست ارتباطي بين ساز و کارهای راهبری شرکتی با اختلاف ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ايجاد شده براي سهامداران وجود ندارد .