تبیین رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران

چكيده: ۱
مقدمه: ۲
فصل اول: كليات تحقیق
۱-۱ مقدمه ۴
۲-۱تاریخچه مطالعاتی ۶
۳-۱ بیان مساله تحقیق: ۸
۴-۱ چارچوب نظری : ۱۰

۵-۱ فرضیات تحقیق: ۱۵
۶-۱ اهداف تحقیق : ۱۶

۱-۶-۱ اهداف علمی : ۱۶
۲-۶-۱اهداف کاربردی : ۱۶
۷-۱ اهمیت و ضرورت تحقیق : ۱۶

۸-۱حدود مطالعاتی ۱۷
۱-۸-۱ قلمرو مکانی تحقیق ۱۸
۲-۸-۱ قلمرو زمانی تحقیق ۱۸
۳-۸-۱ قلمرو موضوعي تحقیق ۱۸
۹-۱ تعریف واژه ها واصطلاحات تحقیق ۱۸
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
۱-۲ مقدمه ۲۲
۲-۲ گفتار اول: ساختار مالکیت ۲۳
۱-۲-۲ مالکیت و مدیریت واحدهای اقتصادی ۲۳
۲-۲-۲ حاکمیت شرکتی ۲۵
۱-۲-۲-۲ تعریف حاکمیت شرکتی ۲۹
۲-۲-۲-۲ مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران : ۲۹
۳-۲-۲ گروه بندی های مختلف سهامداران: ۳۱
۱-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیأت مدیره: ۳۲
۲-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر: ۳۲
۳-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت : ۳۳
۴-۲-۲ ساختارهای مالکیت ۳۳
۱-۴-۲-۲ سرمایهگذاران نهادی ۳۴
۱-۱-۴-۲-۲ فرضیه های مربوط به نقش نظارتی سهامداران نهادی : ۳۸
۲-۱-۴-۲-۲ سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار و غیرحساس به فشار : ۳۹
۲-۴-۲-۲ سرمایهگذاران شرکتی ۳۹
۳-۴-۲-۲ سرمایهگذاران مدیریتی ۴۱

۴-۴-۲-۲ سرمایهگذاران خارجی ۴۵
۱-۴-۴-۲-۲ قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی ۴۶
۲-۴-۴-۲-۲ جایگاه قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی ۴۶
۵-۲-۲- تئوری نمایندگی ۴۷
۶-۲-۲ رابطه ساختار مالكيت با كارآيي بازار سرمايه ۴
۳-۲ گفتار دوم : نقدشوندگی سهام ۴۹
۱-۳-۲ نقدشوندگی ۴۹
۲-۳- ۲ معیارهای نقدشوندگی : ۵۲
۱-۲-۳-۲ معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام : ۵۳
۱-۱-۲-۳-۲ معیار تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش : ۵۳
۲-۱-۲-۳-۲ اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش : ۵۴
۳-۱-۲-۳-۲ مبنای نظری اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار : ۵۴
۴-۱-۲-۳-۲ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام : ۵۶
۵-۱-۲-۳-۲ مدل های تخمینی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش : ۵۸
۲-۲-۳-۲ معیارهای مبتنی بر معاملات : ۵۹
۳-۳-۲ ریسک نقدشوندگی: ۶۳
۴-۳-۲ ابعاد نقدشوندگی بازار: ۶۴
۵-۳-۲ عوامل موثر بر نقدشوندگی در بازارهای نو ظهور ۶۵
۶-۳-۲ عوامل تاثیرگذار برنقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی بازارها ۶۷
۷-۳-۲ اقدامات لازم جهت افزایش نقدشوندگی بازار ۶۸
۸-۳-۲ مفهوم جهش برای نقدشوندگی ۶۹
۹-۳-۲ مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام ۶۹
۱-۹-۳-۲ نظریات مدافع حضور مالکان نهادی ۷۰
۱-۱-۹-۳-۲ فرضیه نظارتی ۷۰
۲-۱-۹-۳-۲ فرضیه کارآیی اطلاعاتی ۷۰
۲-۹-۳-۲ نظریات مخالف حضور مالکان نهادی ۷۲
۱-۲-۹-۳-۲ فرضیه کژگزینی ۷۲
۲-۲-۹-۳-۲ فرضیه کاهش سهام شناور ۷۳
۱۰-۳-۲ ساختار مالکیت و نقدشوندگي بازار ۷۴
۱۱-۳-۲ ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد ۷۷

۱۲-۳-۲ اهميت و برخي ضرورت‌هاي بالا بودن سهام شناور آزاد در بازار ۷۹
۱۳-۳-۲ تأثیرات نامطلوب پایین بودن سهام شناور آزاد ۸۰
۱۴-۳-۲ علل تمایل به انحصار سهام در شرکت‌های عضو بورس

۸۰
۱۵-۳-۲ عدم تقارن اطلاعات و کارایی بازار ۸۲
۱۶-۳-۲ پیامد های عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه ۸۴
۴-۲ گفتار سوم :پیشینه تحقیق: ۸۷
۱-۴-۲ تحقیق های خارجی: ۸۷
۲-۴-۲ تحقیق های داخلی : ۹۹
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
۱-۳ مقدمه ۱۰۸
۲-۳ روش تحقیق ۱۰۸
۳-۳ جامعه مطالعاتی و نمونه آماری ۱۰۹
۴-۳ مدل تحقیق ۱۱۰
۱-۴-۳ متغیر های مستقل: ۱۱۱
۲-۴-۳ متغیر وابسته ۱۱۲
۳-۴-۳ متغیر های کنترل: ۱۱۳
۵-۳ روش های جمع اوری اطلاعات ۱۱۳
۶-۳ روش تجزيه و تحليل اطلاعات ۱۱۴
۱-۶-۳ روش آزمون فرضیات: ۱۱۴
۱-۱-۶-۳ روش آزمون فرضیه های اول تا چهارم: ۱۱۵
۲-۱-۶-۳ روش آزمون فرضیه پنجم: ۱۱۵
۲-۶-۳ روش کلی آزمون فرضیات ۱۱۶

۷-۳ مراحل عمومی تجزیه و تحلیل داده ها: ۱۱۷
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
۱-۴ مقدمه‏ ۱۲۰
۲-۴ شاخص های توصیفی متغیر ها ۱۲۰

۳-۴ روش آزمون فرضیه های تحقیق ۱۲۲
۱-۳-۴- بررسی اعتبار مدل ۱۲۳
۴-۴ بررسی نرمال بودن متغیر های وابسته : ۱۲۴
۵-۴ نتایج آزمون فرضیه اول : ۱۲۵
۱-۵-۴ مدل اول ۱۲۵
۲-۵-۴ مدل دوم ۱۲۸
۳- ۵-۴ مدل سوم ۱۳۰
۴- ۵-۴ مدل چهارم ۱۳۳
۵- ۵-۴ مدل پنجم ۱۳۵
۶- ۵-۴ نتیجهگیری کلی ۱۳۸
۶-۴ نتایج آزمون فرضیه دوم : ۱۳۸
۱-۶-۴ مدل اول ۱۳۹
۲-۶-۴ مدل دوم ۱۴۱
۳-۶-۴ مدل سوم ۱۴۳
۴-۶-۴ مدل چهارم ۱۴۶
۶-۶-۴ نتیجهگیری کلی ۱۵۱
۷-۴ نتایج آزمون فرضیه سوم : ۱۵۱
۱-۷-۴ مدل اول ۱۵۲
۲-۷-۴ مدل دوم ۱۵۴
۴-۷-۴ مدل چهارم ۱۵۹
۵-۷-۴ مدل پنجم ۱۶۱
۶-۷-۴ نتیجهگیری کلی ۱۶۴
۸-۴ نتایج آزمون فرضیه چهارم : ۱۶۴
۹-۴ نتایج آزمون فرضیه پنجم : ۱۶۵
۱-۹-۴ مدل اول ۱۶۵
۲-۹-۴ مدل دوم ۱۶۸
۳-۹-۴ مدل سوم ۱۷۰

۴-۹-۴ مدل چهارم ۱۷۳
۵-۹-۴ مدل پنجم ۱۷۵
۶-۹-۴ نتیجهگیری کلی ۱۷۸
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
۱-۵ مقدمه ۱۸۲
۲-۵ نتایج آزمون فرضیه ها ۱۸۲
۱-۲-۵ نتیجه آزمون فرضیه اول : ۱۸۲

۲-۲-۵ نتیجه آزمون فرضیه دوم : ۱۸۴
۳-۲-۵- نتیجه آزمون فرضیه سوم : ۱۸۵
۴-۲-۵ نتیجه آزمون فرضیه چهارم: ۱۸۶
۵-۲-۵- نتیجه آزمون فرضیه پنجم ۱۸۶
۳-۵ نتیجه گیری کلی تحقیق ۱۸۸
۱-۴- ۵ پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضیات تحقیق : ۱۸۸
۲-۴-۵- پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی ۱۸۹
۵-۵- محدودیت های تحقیق ۱۹۰
پیوست ها
پیوست الف : جامعه مطالعاتی تحقیق ۱۹۲
پیوست ب:خروجی های نرم افزار: ۱۹۶
منابع و ماخذ
منابع فارسي: ۲۲۸
منابع لاتین: ۲۳۱
چکیده لاتین ۲۴۰

جدول ۱-۴ : آمار توصیفی متغیرهای تحقیق ۱۲۱
جدول (۲-۴) نتایج آزمون نرمال بودن متغیر های وابسته (آزمون کولموگروف اسمیرنف) ۱۲۴
جدول۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۶
جدول۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۷
جدول ۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۸
جدول۶-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۹
جدول۷-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۱
جدول۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۲
جدول۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۳
جدول۱۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۴
جدول۱۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۶
جدول۱۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۷
جدول۱۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۳۹
جدول۱۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۰

جدول۱۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۱
جدول۱۶-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۲
جدول۱۷-۴ نتایج تحلیل آماری مدل متغیر وابسته نرخ گر

دش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۴
جدول۱۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۵

جدول۱۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۶
جدول۲۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۷
جدول۲۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۹
جدول۲۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۵۰
جدول۲۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۲
جدول۲۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۳
جدول۲۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۴
جدول۲۶-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۵
جدول۲۷-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۷
جدول۲۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۸
جدول۲۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۹
جدول۳۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۶۰
جدول۳۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۶۲

جدول۳۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۶۳
جدول۳۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۵
جدول۳۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براسا

س متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۷
جدول۳۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۸
جدول۳۶-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۹
جدول۳۷-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۱
جدول۳۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۲
جدول۳۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۳
جدول۴۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۴
جدول۴۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۶
جدول۴۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۷
جدول ۴۳-۴ خلاصه نتایج تحلیل های آماری آزمون فرضیه های تحقیق ۱۷۹

شکل ۱-۲ : سطوح نقدشوندگی ۵۲
شکل ۲-۲ : نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای اوراق بهاداردر بازار سرمایه ۵۵
شکل۳-۲ : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش . ۵۶
شکل ۱-۳ مدل مفهومی تحقیق ۱۱۰

چكيده:
بنابر تئوری بازار کارآ یکی از خصوصیات بازار کارآ و ایده آل عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالاست . با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پائین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت عوامل موثر بر آن می تواند به بهبود آن یاری رساند. هدف این تحقیق بررسی ارتباط بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. دوره زمانی مورد مطالعه طی سالهای ۱۳۸۴تا ۱۳۸۸ است و در مجموع ۷۴ شرکت فعال بورسی به عنوان نمونه انتخابی در نظر گرفته شد. با استفاده از نرم افزار ره آورد نوین داده ها جمع آوری شده و به کمک نرم افزارEXCEL محاسبه گردیده اند و از نرم افزار SPSS برای آزمون فرضیه ها و انجام تجزیه و تحلیل های آماری استفاده شده است.
در این تحقیق تأثیر ساختار مالکیت از دو جنبه نوع مالکیت و تمرکز مالکیت برنقدشوندگی سهام بررسی شده است.نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها نشان می دهد که بین سطح مالکیت نهادی، سطح مالکیت مدیریتی و میزان تمرکز مالکیت با نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. و بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه مستقیم(مثبت) وجود دارد. درمورد مالکیت خارجی اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه گذاران خارجی درشرکت های نمونه آماری باشد،مشاهده نگردید. با توجه به نتایج بدست آمده می توان نتیجه گرفت که یک

ی از عوامل تأثیر گذار بر نقدشوندگی سهام ساختار مالکیت شرکت ها می باشد.
واژه های کلیدی: نقدشوندگی سهام ، ساختار مالکیت ، حاکمیت شرکتی ، عدم تقارن اطلاعاتی


مقدمه:
موضوع نقد شوندگی در سالهای اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده اند . نقدشوندگی یک دارایی عبارتنداز: قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن بنابرتعریف نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد. نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارآیی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است ،آمیهود، ۲۰۰۵،علاوه ب

ر جنبه ی تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می باشد. یکی از عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی سهام ساختار مالکیت شرکت ها می باشد که در این تحقیق به دنبال شناختی در خصوص نقش ساختار مالکیت در کاهش مشکلات نقدشوندگی سهام هستیم .

فصل اول

كليات تحقیق

۱-۱ مقدمه
یکی از موضوع های اساسی در سرمایه گذاری میزان نقدشوندگی دارایی ها است . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود را به فروش برسانند ،آیا بازار مناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ قابلیت نقدشوندگی یک ورقه سهام به معنای امکان فروش سریع آن است . هرچقدر سهامی را بتوان سریعتر وبا هزینه کمتری بتوان به فروش رساند می توان گفت که آن سهام از نقدشوندگی بیشتری برخورداراست .اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می شوند نسبت به اوراق بهاداری که به دفعات محدود یا کم معامله می شوند قابلیت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کمتری دارند (یحیی زاده فر وهمکاران،۱۳۸۹، ۱۱۲)
هر چقدر قابلیت نقد شوندگی یک سهم کم تر باشد . آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار و هزینه پایین است.به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد . درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیزدر تصمیمات سرمایه گذاران درتشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثر است به عبارت دیگرسرمایه گذاران منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کم تری دارد صرف ریسک بیشتر را مطالبه می کند وبازده مورد انتظارآنها بیشتر خواهد بود .
در ایران در باب ارتباط بین ساختار مالکیت و مفاهیمی چون راهبری شرکتی ،عملکرد شرکت، سود و کیفیت آن و ارزش شرکت تحقیقاتی صورت پدیرفته است. اما یکی از مسائلی که در تحقیقات تجربی ، نه تنها در باب ساختار مالکیت ،بلکه در ارتباط با سایر زمینه ها نیز مهجور مانده است، مفهوم نقدشوندگی سهام است . این مطالعه به بررسی اثرات ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت) برنقدشوندگی سهام خواهد پرداخت . اما اهمیت نقدشوندگی در چیست و چرا به مطالعه آن می پردازیم؟یکی از ویژگی های بازار کارا و ایده آل،عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست. هزینه های معاملاتی طیف وسیعی ازهز

ینه ها به شکل هزینه های آشکار مانند هزینه مالیات و کارگزاری و غیر آشکار ناشی از نا کارایی اطلاعاتی را در بر می گیرد. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکت ها اثر گذار باشد.لذا نقدشوندگی سهام میتواند به عنوان معیاری برای

کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود (رضا پور ،۱۳۸۹،۸۹) .
علاوه بر جنبه تئوری ،به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این

مشکل ضروری به نظر می رسد . افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تسهیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی و انگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود.مطالعات نشان میدهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران،۱۹۹۲) .
با توجه به نقش نقد شوندگی در کشف قیمت دارائی ها، توزیع ریسک مالی و کاهش هزینه مالی شناخت عوامل موثر برآن اهمیت دارد . در پژوهش حاضر به بررسی و تبیین رابطه بین ساختار و مالکیت (نوع مالکیت- تمرکز مالکیت ) و نقدشوندگی سهام پرداخته شده است .
در فصل اول پس از بیا ن مساله تحقیق به اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم ،همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف علمی و کاربردی بیان می کنیم وسپس به چهار چوب نظری ومدل تحلیل تحقق اشاره می کنیم درادامه به فرضیات تحقیق و تعریف واژها و اصطلاحات تحقیق می پردازیم .

۲-۱تاریخچه مطالعاتی
مطالعات خارجی
ردیف موضوع تحقیق محقق سال نتیجه

۱ نقدشوندگی بازار
و ساختار مالکیت کوئتو

 

۲۰۰۹
حضور مالکان نهادی در ساختار مالکیت موجب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد و تأثیر مثبتی بر نقدشوندگی سهام می گذارد.

۲

مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام
اگاروال

۲۰۰۸
نتیجه کلی تحقیق حاکی از آن است که رابطه غیر خطی بین مالک

یت نهادی و نقدشوندگی سهم وجود دارد.

۳
سطح مالکیت، تمرکز مالکیت و نقدشوندگی

روبین
۲۰۰۷ رابطه ای بین مالکیت گروه های درون شرکت و نقدشوندگی مشاهده نشد ولی نقدشوندگی سهام با سطح مالکیت نهادی رابطه مستقیم و با تمرکز مالکیت نهادی رابطه معکوس دارد.

۴
مالکیت نهادی ، اطلاعات و نقدشوندگی جنینگز و همکاران
۲۰۰۲ نتایج این تحقیق نشان می دهد که حضور مالکان نهادی سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و افزایش نقدشوندگی می گردد.

۵ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام جاکبی و ژنک
۲۰۱۰ نتایج پزوهش آنها بیانگر آن است که پراکندگی بیشتر مالکیت منجر به بهبود نقدشوندگی سهام می شود.

۶ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام کینی و میان
۱۹۹۵ رابطه ای بین تمرکز مالکیت و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام وجود ندارد.

۷ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام هفلین و شاو
۲۰۰۰ به رابطه مثبتی بین درصد سهام بلوکی در دست سهامداران و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام دست یافتند

 

۸

تاثیر مزیت اطلاعاتی نهادها بر شکاف قیمتی و کژگزینی معامله کنندگان
سارین و همکاران

۲۰۰۰

درصد بالاتر مالکیت سهم توسط نهادها و مدیران شرکت (افراد درون سازمانی ) موجب افزایش شکاف قیمتی و کاهش عمق پیشنهادات شده است..

۹ نقدشوندگی و بازده سهام چانک و همکاران
۲۰۱۰
به این نتیجه رسیدند که یک ارتباط منفی (مثبت) قوی بین نقدشوندگی (عدم نقد شوندگی) و بازده سهام وجود دارد .

۱۰ نقد شوندگی بازار سهام و ارزش شرکت فانگ و همکاران
۲۰۰۹ نتایج پژوهش نشان می دهد که یک رابطه مثبت و قوی بین نقدشوندگی سهام و عملکرد شرکت وجود دارد.
۱۱ نقد شوندگی و ساختار سرمایه لیپسن و مورتال
۲۰۰۹ به این نتیجه رسیدند که شرکت های دارای نقدشوندگی سهام بالا اهرم پایین تر(میزان بدهی کمتر) دارند.
۱۲ نقدشوندگی و کارآیی بازار چردیا و همکاران
۲۰۰۸ آنها دریافتند زمانی که فاصله ی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش محدودترمی شوند قابلیت پیش بینی بازده کمتر می شود.
۱۳ نقدشوندگی و بازده بازار سهام جان و همکاران
۲۰۰۳ به این نتیجه رسیدند که بازده سهام درکشورهای نو ظهور یک ارتباط قوی و مثبت با قدرت نقدشوندگی دارد.
۱۴ عدم نقدشوندگی و بازده سهام آمیهود
۲۰۰۲ آمیهود بیان نمود که عدم نقدشوندگی مورد انتظار بازار دارای رابطه مثبت با مازاد بازده پیش بینی شده سهام است.
۱۵ راهبری شرکتی بر نقدشوندگی بازار سهام چانگ و دیگران

۲۰۰۸ آنها دریافتند که راهبری شرکتی بهتر سبب ایجاد نقدشوندگی بیشتر یا شکاف و اثر قیمتی کمتر شده است .
۱۶ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام بلتون و ون تادن
۱۹۹۸ تمرکز مالکیت باعث کاهش تعداد سهامدارانی که میتوانند به معامله سهام بپردازند می شود ، این امر سرمایه مؤثر بازار را کاهش می دهد و نقدشوندکی بازار سهام کاهش می یابد.
۱۷ مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش کوتار و لاکس
۱۹۹۵ رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش یافت

ند

مطالعات داخلی

ردیف
موضوع تحقیق
محقق
سال
نتیجه

۱
مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام
رحمانی و رضاپور۱
۱۳۸۹
بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد و بین تمرکز مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه معکوس وجود دارد.

۲ پراکندگی مالکیت و نقدشوندگی سهام ایزدی نیا و رسائیان۲ ۱۳۸۹ نتایج حاصل ازاین تحقیق بیانگر این است که بین پراکندگی(تمرکز) مالکیت و نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.
۳ ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام صلواتی و رسائیان۳ ۱۳۸۶ بین ساختار سرمایه و متغیرهای مستقل نقدشوندگی سهام شرکت و درآمد قبل از سود تسهیلات دریافتی مالیات و استهلاک رابطه معنی داری درسطح اطمینان ۹۵% وجود ندارد.
۴ نقش عوامل نقدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام یحیی زاده فر و خرمدین۴ ۱۳۸۷ تاثیر عدم نقدشوندگی و اندازه شرکت بر مازاد بازده

سهام منفی اما تأثیر مازاد بازده بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر مازاد بازده سهام مثبت بوده است.

۵ عوامل موثر بر قدرت نقدشوندگی سهام ستایش و جمالیان پور۵ ۱۳۸۸ نتایج پژوهش آنها نشان می دهد بین خصوصیات مالی که توسط نسبت های مالی اندازه گیری

شده بود و قدرت نقدشوندگی سهام در اکثر موارد رابطه معنا دار آماری وجود داشت.
۶ بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام زارع ۶استحریجی ۱۳۸۱ نتایج این تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران قابلیت نقدشوندگی سهام ازمیان ویژگی های فردی سهام در درجه اول تا حد زیادی با حجم معاملات سهام ودر درجه دوم با ارزش شرکت مرتبط است محقق در خصوص سایر ویژگی های فردی سهام که به عنوان متغیر مستقل در این تحقیق ودر توضیح و تحلیل نقدشوندگی مورد استفاده قرار گرفته است به هیچ ارتباط معناداری دست نیافته است.

۳-۱ بیان مساله تحقیق:
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع ودر نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند ویژگی اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل :
۱)حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشد .
۲) وجود ابزارهای مالی متعدد ومتنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل می کند
۳) بازارهایی که بتوان در آن داراییها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معا مله کرد می باشد . بنابراین یکی از اصلی ترین کاربردهای بازا سرمایه تامین نقدشوندگی است .( اگاروال ،۲۰۰۸) یکی ازموضوع های اساسی میزان نقدشوندگی دارایی ها ست . نقدشوندگی یک دارایی عبارتست از:
” قابلیت خرید و فروش آن داریی در کمترین زمان وهزینه ممکن “. بنابراین تعریف نقدشوندگی در
صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود رابه فروش برسانند آیا بازارمناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ هرچقدر قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمترباشد آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت . مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع با حجم بالای از اوراق بهادار و هزینه پایین است . به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد.درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیز در تصمیمات سرمایه گذاری در تشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثراست. به عبارت دیگر سرمایه گذاری منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کمتری دارد صرف ریسک بیشتری را مطالبه می کنند و بازده مورد انتظار آن بیشتر خواهد بود(یحیی زاده و همکاران ، ۱۳۸۹، ۱۱۳) .

بنابر تئوری بازار کارا یکی از خصوصیات بازارهای کارا و ایده آل عدم وجود هزینه هایی معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست . با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد. نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند.تعداد بسیاری ازتحقیقات به تاثیرات نقدشوندگی بربازده مورد انتظارپرداخته اند. با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت عوامل موثر بر آن می تواند به بهبود آن یاری رساند (رضا پور،۱۳۸۹ ،۲۰) .
در این تحقیق کوشش شده است که تاثیر ساختار مالکیت از دو جنبه نوع مالکیت و تمرکزمالکیت برنقدشوندگی سهام مورد بررسی واقع شود دراین تحقیق نوع مالکیت به چهارطبقه مالکیت نهادی ، مالکیت شرکتی ، مالکیت مدیریتی و مالکیت خارجی تقسیم شده است همچنین شاخص تمرکز مالکیت درصد مالکیت پنج سهامدار بزرگ می باشد . دراین تحقیق ازمعیارهای

نقدشوندگی متنوع استفاده شده است که به دو دسته معیارهای معاملاتی

و معیارهای اطلاعاتی طبقه بندی شده است . مسئله اصلی در این تحقیق بررسی تاثیر ساختار مالکیت ( نوع مالکیت _تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام می باشد بنابراین سوال اصلی این تحقیق عبارت است از اینکه : آیا بین ساختار مالکیت و نقد شوندگی سهام رابطه معناداری وجود دارد؟با دستیابی به پاسخ این پرسش میتوان به منظور افزایش نقدشوندگی سهام اقدامات مناسب تری را بعمل آورد .

 

۴-۱ چارچوب نظری :
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع و در نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند . ویژگی های اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل ۱- حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشند ۲- وجود ابزارهای مالی متعدد و متنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل کند و۳- بازاری که بتوان در آن دارایی ها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معامله کرد میباشد.بنابراین یکی از اصلی ترین کارکردهای بازار سرمایه،تأمین نقدشوندگی است . تئوری های جدید پیش بینی میکنند که هم میزان نقدشوندگی و هم ریسک نقدشوندگی در بازار قیمت گذاری می گردد (اگاروال ،۲۰۰۸،۱۵۸) .
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده است . نقدشوندگی یک دارایی عبارت است از “قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن”.بنابر تعریف،نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد. هزینه های معاملاتی به دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند. هزینه های آشکار شامل کارمزدهای کارگزاران و مالیات است که عموماً به راحتی قابل اندازه گیری اند.اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو،عدم کارآیی تکنولوژیک، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد.
نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود و همکاران،۲۰۰۵،۸۹) . علاوه بر جنبه تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلا ت بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد. افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تقسیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزین

ه های سبد گردانی وانگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود . مطالعات نشان می دهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران ،۱۹۹۹،۱۴۸).
با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . تعداد بسیاری از تحقیقات به تأثیرات نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار پرداخته اند (به عنوان مثال از آخرین

تحقیقات می توان به آمیهود و دیگران (۲۰۰۵) و ایزلی و اهرا (۲۰۰۳) اشاره کرد ). با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت در مورد عوامل موثر برآن می تواند در بهبود آن یاری بخش باشد .یکی از عوامل تأثیرگذار بر نقدشوندگی ساختار مالکیت شرکتها می باشد که در تحقیقات زیادی این موضوع مورد بررسی قرار گرفته است نتایج حاصل از این تحقیقات تأثیر ساختار مالکیت شرکتها را بر نقدشوندگی تأیید می نمایند.
سطح مالكيت سهامداران دروني يا داخل شركت بر نقدشوندگي سهام شركت تأثيرگذار است. هنگامي كه افراد داخل شركت اعم از مديران و كاركنان مالك سهام شركت باشند معاملات آنها قبل از تغييرات بسيار غيرعادي در قيمت سهام شركت صورت مي گيرد. سرمايه گذاران نهادي نقش مهمي در نظارت بازي مي كنند و معمولاً بين مالكيت نهادي و نقدشوندگي سهام يك شركت رابطه , وجود دارد. همچنين به واسطة تأثير عمليات مبادله سهام توسط سرمايه گذاران نهادي بر قيمت سهام، ممكن است نقدشوندگي سهام به ميزان قابل توجهي افزايش يابد)ویشنی، ۱۹۹۲،۹۹) .
چهارچوب نظری کایل (۱۹۸۵) به شکل گسترده در مطالعه اثرات معاملات طرف های مطلع و کارآیی اطلاعاتی آنها در افزایش نقدشوندگی به کار رفته است. مندلسن و تونکا (۲۰۰۴) با استفاده از مدل کایل به این نتیجه دست یافتند که با حضور طولانی مدت سرمایه گذاران مطلع در بازار، قیمت ها
بهتر می توانند اطلاعات و ارزش واقعی سهام را نمایش دهند و به این ترتیب ریسک معاملاتی کاهش
یافته و به سبب کارآیی اطلاعاتی ، نقدشوندگی افزایش می یابد .
گلاستن و میلگروم (۱۹۸۵)، خاطر نشان می سازند که در حضور سرمایه گذاران مطلع که به صورت غیر استراتژیک عمل می کنند ریسک کژگزینی سبب می شود تا بازار سازان هزینه معاملاتی خود را افزایش دهند.

مدل تحلیلی تحقیق
متغیرهای مورد بررسی در این مدل تحقیق شامل دو گروه متغیرهای اصلی و متغیرهای کنترلی است . متغیرهای کنترلی در این عبارتند از : قیمت -اندازه – ارزش دفتری به ارزش بازار- نوسان بازده می باشد . متغیرهایی همانگونه که در شکل ۱-۱مشخص شده است شامل نوع

مالکیت و تمرکز مالکیت به عنوان متغیر مستقل و معیارهای تعیین کننده میزان نقدشوندگی سهام به عنوان متغیر وابسته هستند که نحوه محاسبه آنها در زیر آمده است :

شکل شماره ۱-۱ مدل مفهومی تحقیق

برای آزمون فرضیه های این تحقیق از مدل پیشنهادی روبین (۲۰۰۷) استفاده شده است .مدل کلی مورد استفاده در پژوهش به صورت زیر است:
LIQ

UIDITY MEASURES i,t =α + β۱(OWNERSHIP) i,t +β BLOCK i,t+β۳ SIZE i,t
+β۴ PRICE i,t + β۵ BM i,t + β۶ VOLAT i,t + ε i,t

LIQUIDITY MEASURES :معیار های مختلف نقدشوندگی برای شرکت i در دوره t
OWNERSHIP : نوع مالکیت (ترکیب سهامداران) شرکت i در دوره t
BLOCK: تمرکز مالکیت شرکت i در دوره t
SIZE: اندازه شرکت i در دوره t
PRICE: قیمت سهم شرکت i در دوره t
BM: نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت i در دوره t
VOLAT: نوسان بازده شرکت i در دوره t
ε :جمله خطا برای شرکت i در دوره t

متغیر های مستقل:
در این پژوهش متغیر مستقل ساختار مالکیت میباشد که از دو جنبه اساسی زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
الف :نوع مالکیت (ترکیب سهامداران)
مالکیت نهادی :برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی از کل سهام سرمایه است.
مالکیت شرکتی :درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سرمایه است.
مالکیت مدیریتی: بیانگر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیئت مدیره است.
مالکیت خارجی:برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکای خارجی– موسسه های مالی خارجی و ملیت های خارجی است .
ب: میزان تمرکز مالکیت:
درصد سهام در دست دارندگان بلوک های سهام: درصدی از سهام منتشره شرکت که در دست پنج سهامدار بزرگ شرکت می باشد.
متغیر وابسته
برای محاسبه نقدشوندگی سهام از معیارهای مورد استفاده درپژوهش های کوئتو (۲۰۰۹) اگاروال (۲۰۰۸) و روبین (۲۰۰۷)انتخاب شده اند. در مجموع ۵ معیار دردو گروه معاملاتی (معامله محور) و اطلاعاتی (سفارش محور) استفاده شد که تعاریف عملیاتی آنها در زیر بیان می شود:
الف:معیار های معاملاتی :
۱- حجم معاملات سهام : تعداد سهام معامله شده در یک بازه زمانی است.
(۱-۱) TVO = Trading volume

۲- ارزش معاملات سهام :از حاصل ضرب قیمت سهام در حجم معاملات بدست می آید.این معیار برای بازه های یکساله مورد محاسبه قرار گرفته است.
( ۲-۱) ( PRICE) × ( TVO) = TVA

TVA: ارزس معاملات سهام
TVO: حجم معاملات سهام
PRICE: قیمت هر سهم
۳-نرخ گردش سهام :حجم سهام معامله شده تقسیم بر تعداد سهام منتشره

شرکت در یک بازه زمانی مشخص گردش سهام را نشان می دهد.
(۳-۱)
TOR : نرخ گردش سهام
TVO : حجم معاملات سهام
S : تعداد سهام منتشره
ب: معیار های اطلاعاتی (شفارش محور)
معیارهای اطلاعاتی بر خلاف معیارهای معاملاتی که به صورت سالانه محاسب

ه شده اند نیازمند اطلاعات روزانه در ساعت مشخص است.
۱- شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش:این مقدار از تفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش بدست می آید. (۴-۱)
درمعادله بالاABS شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی، AP it قیمت پیشنهادی فروش و BP it قیمت پیشنهادی خرید می باشد.
۲- شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش : این نسبت ازتقسیم تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر میانگین قیمت های پیشنهادی بدست می آید .

(۵-۱)

درمعادله بالا RS شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی، APitقیمت پیشنهادی فروش و BPitقیمت پیشنهادی خرید می باشد.
متغیر های کنترل:
۱-قیمت سهم:میانگین قیمت سهام شرکت در بازه مورد نظر سالانه یا فصلی
۲- اندازه: لگاریتم طبیعی ارزش شرکت در پایان دوره
۳-ارزش دفتری به ارزش بازار: این معیار از تقسیم ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت در انتهای دوره بدست آمده است.
۴-نوسان بازده: این متغیر به عنوان شاخص کنترل ریسک مورد استفاده قرار گرفته است. انحراف معیار بازده در طول دوره برای تعیین این معیار محاسبه شده است .

۵-۱ فرضیات تحقیق:
به منظورحصول اهداف پژوهش فرضیه های زیر طراحی شده که مورد آزمون قرارخواهد گرفت :
فرضیه اول : بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه دوم : بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه سوم: بین سطح مالکیت مدیریتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه چهارم: بین سطح مالکیت خارجی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه پنجم: بین تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.

۶-۱ اهداف تحقیق :
۱-۶-۱ اهداف علمی :
ارزش و اعتبار قوانین هرعلم و تحقیقی به روش شناختی که درآن بکار می رود بستگی دارد و هدف علمی این تحقیق ارزش و اعتبار بخشیدن به فرضیه تحقیق می باشد تا این تحقیق بتواند در بالا بردن سطح دانش عمومی مورد نیازاستفاده کنندگان موثرباشد وهمچنین

زمینه ساز بستر مناسبی برای تحقیق آتی در سایر مراکز آموزشی و پژوهشی باشد .
۲-۶-۱اهداف کاربردی :
تحقیات کاربردی ، تحقیقاتی هستند که نظریه ها ، قانونمندیها ،اصول و فنونی که در تحقیقات پایه تدوین می شوند را برای حل مسائل جاری و واقعی بکارمی گیرند، این نوع تحقیقات بیشتر به موثرترین اقدام تاکید دارند وعلتها را کمترمورد توجه قرارمی دهند.تحقیق حاظربه بررسی تاثیر ساختار مالکیت( نوع مالکیت – تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد که نتایج حاصله ازاین تحقیق م

ی تواند مورد استفاده سرمایه گذارن،مدیران وسایراستفاده کنندگان درون سازمانی و برون سازمانی قرار گیرد و همچنین نتایج این تحقیق می تواند زمینه ساز بستر مناسبی بر ای انجام تحقیقات آتی باشد .
به طور کلی می توان اظهار داشت که هدف اصلی این پژوهش عبارت است از:
« تبیین ارتباط بین ساختار مالکیت و نقد شوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران »

۷-۱ اهمیت و ضرورت تحقیق :
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیرتوجه زیادی را درمطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده اند. نقدشوندگی یک دارایی عبارتند از” قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن ” بنا برتعریف نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد .
هزینه های معاملاتی یه دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند .هزینه آشکار شامل کارمزد کارگران و مالیات است که معمولا به راحتی قابل اندازه گیری هستند اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو ، عدم کارایی تکنولوژیک ، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد .
نقدشوندگی نقش مهمی را در فرایند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود، ۲۰۰۵،۸۹) .علاوه بر جنبه تئوری، به لحاظ عملی وبا توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید وفروش و مشکلات بسیاردیگر،توجه به نقدشوندگی وتلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد .
نقدشوندگی به خصوص پس از وقوع بحران مالی جهانی وسقوط بازارهای مالی اهمیت ویژه ای یافته است و برای بازارهای سرمایه ایران نیزمهم می باشد. پدیده صف های خرید و فروش بیانگروجود مشکلات نقدشوندگی در بازار است . به دلیل حضورروزافزون مالکان نهادی درشرکتهای واجرای اصل ۴۴ مربوط به خصوص سازی که این امر را تشدید می کند وهمچنین اثر مستقیم و قابل توجه نقدشوندگی در بازار سهام ، این تحقیق به بررسی اثر ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام شرکت ها می پردازد و به دنبال شناختی در خصوص نقش ساختار مالکیت درکاهش مشکلات نقدشوندگی سهام است .
نتایج این تحقیق برای مسئولین انتقال مالکیت شرکتهای دولتی به مالکان نهادی ، انواع مختلف سرمایگذاری نهادی ، کارگزاران بورس ، مدیرا ن شرکتها ، تحلیل گران مالی و سرمایه گذاران و فعالان بورس اوراق بهاداری می توان مفید واقع شوند .
اگربخواهیم جایگاه بازار سرمایه در نظام مالی کشور ارتقا یابد سهام نیز باید از لحاظ نقدشوندگی قابل مقایسه با محصولات بازارمالی باشد . لذا شناخت عوامل موثر برنقدش

وندگی بازار سهام ازدید کلان و اجرای موفق خصوصی سازی به لحاظ جذب مشارکت عمومی نیز مهم و ضرور ی است(رضا پور، ۱۳۸۹، ۴)۱٫

۸-۱حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق چهارچوبی را فراهم می نماید تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد.

 

۱-۸-۱ قلمرو مکانی تحقیق
این پژوهش کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (بازار سرمایه ایران) را مورد بررسی قرار می دهد .

۲-۸-۱ قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی این پژوهش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات مربوط به متغیر های تحقیق و محدودیت های هزینه و زمان ، ۵ ساله و از ابتدای سال ۱۳۸۴ تا انتهای سال ۱۳۸۸ است.

۳-۸-۱ قلمرو موضوعي تحقیق
در این پژوهش ، بررسی رابطه بین ساختار مالکیت از جنبه نوع مالکیت (مالکیت نهادی- مالکیت مدیریتی – مالکیت شرکتی – مالکیت خارجی ) و تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و نقدشوندگی سهام مورد کنکاش قرار می گیرد و در حوزه مديريت سرمايه گذاري قابل بحث .

۹-۱ تعریف واژه ها واصطلاحات تحقیق
مالکیت نهادی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی ازکل سهام سرمایه است که این شرکتها شامل بیمه ، موسسات مالی ، بانک ها ، شرکت های دولتی و دیگراجزای دولت است( ستایش ، کاظم نژاد ، ۱۳۸۹، ۳۳)۱٫
مالکیت شرکتی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سهام سرمایه به جزء موسسات خارجی است( همان منبع ،۳۳)۲٫
مالکیت مدیریتی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیأت مدیره و خانواده آنها است.( همان منبع ، همان صفحه ).
مالکیت خارجی
برابردرصد سهام نگهداری شده توسط خارجیها ازکل سهام سرمایه شرکت است که شامل شرکتهای خارجی ،موسسه های خارجی ، ملیتهای خارجی و غیرمقیم های ایرا ن است (همان منبع ، ۳۲)۳٫
نقدشوندگی :
نقدشوندگی دارایی ها عبارت است از توانایی معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار با هزینه پایین و تأثیر قیمتی کم (اسلامی بیدگلی ، ۱۳۸۷ ،۵)۴٫
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام :
قیمتی که بازارساز، اوراق بهادار را می خرد ، قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که با آن اوراق بهادار را می- فروشد ، قیمت پیشنهادی فرو ش نامیده می شود . اختلاف بین

دو قیمت ، دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش خواهد بود (احمد پور رسائیان ،۱۳۸۵، ۴۶)۵٫
نقدشوندگی سهام :
یکی از معیارهایی که در تعیین ارزش شرکت مورد توجه قرار می گیرد عامل نقدشوندگی سهام است . نقدشوندگی اوراق بهادار عبارت است از توانایی معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار با هزینه پایین و تأثیر قیمتی کم . تأثیر قیمتی کم به این معنی است کالیان متمادی به عنوان یکی از مهم ترین زمینه های ایجاد نوآوری مالی ، شناخته شده است تاکنون پژوهش های بسیار زیادی در زمینه عوامل تأثیر گذار بر بازده دارایی ها صورت گرفته است که در بعضی از این پژوهش ها قدرت نقدشوندگی سهام به عنوان یکی از عوامل انتخاب شده است (اسلامی بیدگلی و سارنج ، ۱۳۸۷،۱۸۹) .
قیمت پیشنهادی خرید :
عبارت است ازبالاترین قیمتی که یک خریدارتمایل دارد برای یک سهام بپردازد(امیهود و مندلستون ،۱۹۹۱،۲) .
قیمت پیشنهادی فروش
پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذاریا مالک حاضراست سهام خود را بفروشد (همان منبع ، ۲)
یک معیار سنجش رایج برای مالکیت متمرکز عبارتست از مالکیت جمعی که به عنوان بزرگی سهامداران تعریف شده است .مالکیت تجمعی از طریق درصد کل سهام تمک شده به وسیله سهامداران عمده به کل سهام شرکت محاسبه شود ( رجبی ۱۳۸۵،۵۸) .
سهامداران عمده:
فردی حقیقی یا حقوقی است طبق متن پیش نویس آیین نامه راهبری شرکتها در بورس اوراق بهادار ایران دارای دو ویژگی کلیدی زیر می باشد :
سهامدارانی که بیش از۵ در صد سهام شرکت را در اختیار دارند و دارای بیشترین حق کنترل و توان نظارت بر تصمیمات هیأت مدیره می باشند .
بتواند حداقل یک عضو هیأت مدیره را به طور مستقل منصوب نماید (احمدوند ، ۱۳۸۵،۸)۱ .
حاکمیت شرکتی:
توصیف نظام مند نقش ها و روابط بین سهامداران عمده ،سهامداران جزء ، سهامداران نهادی ، مدیر عامل و هیأت مدیره است به منظور بهبود روابط بین آنها ، تحقق منافع کلیه گروهای ذینفع ، نظارت بر عملکرد شرکت ، کنترل مدیران و هدایت کسب و کارها از طریق روشن وشفاف ساختن قوانین و رویه های مناسب برای اتخاذ تصمیم (احمدوند،۱۳۸۵،۱۰)۲٫

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

 

۱-۲ مقدمه
یکی از موضوع های اساسی در سرمایه گذاری میزان نقدشوندگی دارایی ها است . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود را به فروش برسانند ،آیا بازار مناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ قابلیت نقدشوندگی یک ورقه سهام به معنای امکان فروش سریع آن است . هرچقدر سهامی را بتوان سریعتر وبا هزینه کمتری بتوان به فروش رساند می توان گفت که آن سهام از نقدشوندگی بیشتری برخورداراست .اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات

مکرر معامله می شوند نسبت به اوراق بهاداری که به دفعات محدود یا کم معامله می شوند قابلیت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کمتری دارند (یحیی زاده فر وهمکاران،۱۳۸۹، ۱۱۲) .
هر چقدر قابلیت نقد شوندگی یک سهم کم تر باشد . آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار و هزینه پایین است.به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد . درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیزدر تصمیمات سرمایه گذاران درتشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثر است به عبارت دیگرسرمایه گذاران منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کم تری دارد صرف ریسک بیشتر را مطالبه می کند وبازده مورد انتظارآنها بیشتر خواهد بود .
در ایران در باب ارتباط بین ساختار مالکیت و مفاهیمی چون راهبری شرکتی ،عملکرد شرکت، سود و کیفیت آن و ارزش شرکت تحقیقاتی صورت پدیرفته است. اما یکی از مسائلی که در تحقیقات تجربی ، نه تنها در باب ساختار مالکیت ،بلکه در ارتباط با سایر زمینه ها نیز مهجور مانده است، مفهوم نقدشوندگی سهام است . این مطالعه به بررسی اثرات ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت) برنقدشوندگی سهام خواهد پرداخت . اما اهمیت نقدشوندگی در چیست و چرا به مطالعه آن می پردازیم؟یکی از ویژگی های بازار کارا و ایده آل،عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست. هزینه های معاملاتی طیف وسیعی ازهزینه ها به شکل هزینه های آشکار مانند
هزینه مالیات و کارگزاری و غیر آشکار ناشی از نا کارایی اطلاعاتی را در بر می گیرد. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکت ها اثر گذار باشد.لذا نقدشوندگی سهام میتواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود (رضا پور ،۱۳۸۹،۸۹) .
علاوه بر جنبه تئوری ،به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری به نظر می رسد . افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تسهیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی و انگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود.مطالعات نشان میدهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران،۱۹۹۲،۸۹)
با توجه به نقش نقد شوندگی در کشف قیمت دارائی ها، توزیع ریس

ک مالی و کاهش هزینه مالی شناخت عوامل موثر برآن اهمیت دارد . در پژوهش حاضر به بررسی و تبیین رابطه بین ساختار و مالکیت (نوع مالکیت- تمرکز مالکیت ) و نقدشوندگی سهام پرداخته شده است .

۲-۲ گفتار اول: ساختار مالکیت
۱-۲-۲ مالکیت و مدیریت واحدهای اقتصادی
تئوری ذینفعان در سال ۱۹۸۴توسط (فری من ) مطرح شد وی در ای

ن تئوری بیان می کند شرکت ها بسیار بزرگ شده اند و تأثیر آنها بر جامعه آنقدر عمیق است که باید علاوه بر ذینفعان به بخش های مختلفی از جامعه توجه کرد و شرکت ها باید در قبال همه این بخش ها پاسخگو باشند (کرمی و همکاران ،۱۳۸۸،۴۸) .
شرکت ها برای انجام فعالیت های بزرگ اقتصادی تاسیس شده اند. یکی از انواع این شرکت ها که امروزه به وفور وجود دارد شرکت های سهامی اند. بر اساس ماده ۱ قانون اصلاح مواردی ازقانون تجارت ایران، شرکت های سهامی عبارتنداز(منصور ۱۳۸۲): شرکت هایی که سرمایه آنها به سهام تقسیم شده و مسئولیت صاحبان سهام محدود به مبلغ اسمی آنها است. دراین شرکت ها سرمایه های خرد برای انجام کارهای بزرگ تجهیز می شوند . به دلیل عدم وجود تخصیص لازم زمان کافی و حتی در برخی مواقع عدم نیاز مالکان به اداره شرکت خود اشخاصی به نام مدیران پا به عرصه گذاشتند که به عنوان نمایندگان مالکان ،اداره امور شرکت ها را در دست گرفتند. این رابطه نمایندگی شهرت یافت جنسن و مکلینک ،۱۹۷۶، رابطه نمایندگی را قراردادی می دانند که براساس آن صاحب کارنماینده (عامل) را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند. اما مدیران لزوماً سهام زیادی در تملک ندارند ،بنابراین مشکلی که وجود دارد این است که مدیران لزوماً به نفع سهامداران تصمیم نمی گیرند . جنسن و مکلینک ،۱۹۷۶ ، بر این عقیده اند که اگر دو طرف قرارداد (مالک و نماینده) به فکر حداکثر نمودن منافع خود باشند دلیل خوبی در دست داریم که نماینده نمی تواند درتمامی حالتها به فکربرآورده کردن منافع مالک باشد.وجود چنین واقعیت هایی پرسش های اصلی را برای نحوه هدایت و کنترل شرکت ها به میان آورده است. از این قبیل پرسش ها میتوان به موارد زیر اشاره کرد :
شرکت ها چگونه باید اداره شوند؟ چگونه میتوان مطمئن شد که این شرکت ها در راستای اهدافی که تاسیس شده اند اداره می شوند؟ آیا استفاده بهینه از منابع می شود؟ آیا مدیران وظایف خود را با امانتداری تمام انجام می دهند؟
پاسخ به چنین پرسش هایی باعث شکل گیری مباحثی چون حاکمیت راهبردی شرکتی ،ساختار مالکیت ، ترکیب سهامداران، نظارت بر عملکرد مدیران و مباحثی از این قبیل گردید که در ادامه توضیح داده می شود.

۲-۲-۲ حاکمیت شرکتی
واژه راهبردی (حاکمیت) شرکتی یک مفهوم مورد توجه و در حال تکوین در دنیای کسب و کار امروزاست .”جیمز ولفنسان ” رئیس سابق بانک جهانی در این زمینه میگوید:حاکمیت شرکت ها برای رشد اقتصاد جهانی از حاکمیت ها کشورها اهمیت بیشتری دارد.(سایت آفتاب ۱۳۸۷) اصطلاح ” Governance” از ریشه واژه لاتین “Gubernare”برگرفته شده و به معنای هدایت کردن است که قبل از آن برای هدایت کشتی بکار می رفته است. برگردان واژه “Governance Corporate” به فارسی معادل هایی نظیر حاکمیت شرکتی،راهبری

شرکتی و اداره سازمانی است (بدری ،۱۳۸۷ )
چگونگی شکل گیری مبحث حاکمیت شرکتی به افشای کمک های پنهانی و نامشروع هفده شرکت آمریکایی به حزب جمهوری خواه درسال ۱۹۷۳که به ماجرای “واتر گریت” شهرت یافت برمیگردد. افشاء این اطلاعات باعث شد تا موضوع کنترل داخلی شرکت ها از منظر جدیدی در کانون توجه مجامع حرفه ای و نهادهای نظارتی قرار گیرد.
بر این اساس انجمن حسابداران رسمی آمریکا استانداردهای ویژه ای را برای حسابرسان مستقل در مورد کنترل داخلی شرکتها وضع نمودند. همچنین کمیسیون مبارز

ه با تقلب درسال ۱۹۸۷ در گزارشی با عنوان “تریدوی ” نتیجه بررسی های خود را در این باره اعلام نمود . به دنبال آن کنگره آمریکا در سال ۱۹۹۱ قانونی را به تصویب رساند که به موجب آن شرکت های سهامی عام ملزم به ارایه گزارش در ارتباط با کیفیت و موثر بودن کنترل داخلی گردیدند . اما حاکمیت شرکتی به گونه ای که امروز مطرح است حاصل مطالعات و بررسی هایی است که درکشورهای مختلف دنیا انجام گردید و سابقه مشخص آن به دهه۱۹۹۰ میلادی برمیگردد.گزارش “کادبری ” در انگلستان، مقررات هیأت مدیره جنرال موتورز آمریکا ، گزارش “دی ” در کانادا و گزارش “وی انو ” در فرانسه از آن جمله اند. رسوایی های مالی درشرکت های انرون،ورلد کام،آجیپ سیکو،زیراکس و چند شرکت دیگر کنگره آمریکا را بر آن داشت را تا کمیته خاصی را مأمور بررسی راهکارهایی برای مبارزه با فساد و تقلب ایجاد نمایند.حاصل تمامی این بررسی ها تصویب قانونی به نام “ساربنز-اکسی ” بود.(بت شکن و رهبریخرازی ،۱۳۸۸،۳)
در سالهای اخیر نهادها و سازمان هایی نظیر: شبکه جهانی حاکمیت شرکتی ،اتاق بازرگانی بین المللی ، بانک جهانی ، سازمان همکاری و توسعه اقتصادی و فدراسیون بین المللی حسابداران در ترویج و وضع استاندارد هایی در رابطه با حاکمیت شرکتی فعالیت دارند. موضوع در حال توسعه تا حدی متفاوت است و دستورالعمل های حاکمیت های شرکتی در این کشورها غالبا به پرکردن خلاهای قانونی پرداخته است که در کشورهای پیشرفته از طریق قوانین و مقررات ساختار یافته تامین می شود .قوانینی نظیر : برخورد یکسان با سهامداران ،افشا به موقع و مناسب و نحوه برگزاری مجامع عمومی و مسایلی از این دست در عین حال ، هم در کشورهای در حال توسعه و هم در کشورهای پیشرفته تلاش ها در جهت ارائه راهکارهایی برای ملزم نمودن مدیران به پاسخگویی و تنظیم روابط منصفانه با ذینفعان ادامه دارد(بدری،۱۳۸۷،۱۲) .
به طور کلی می توان بیان نمود نیاز به حاکمیت شرکتی از تضاد منافع موجود میان مشارکت کنندگان در شرکت (این تضاد منافع اغلب با مسایل نمایندگی در ارتباط است که خود ناشی از این علت است که مشارکت کنندگان مختلف از اهداف و ترجیحات مختلفی برخوردارند) ناشی می شود ( رحمانی، ۱۳۸۷،) . به بیان دیگر با توجه به وجود تفکیک مالکیت از مدیریت در شرکت های مختلف و وجود تضاد میان منافع ذینفعان غیاب استقرار مکانیسم حاکمیت شرکتی میتواند عملکرد شرکت را بجای اینکه به سمت منافع سهامداران هدایت کند به سمت منافع گروه خاصی از جمله مدیران سوق دهد.
این مفهوم ناظر بر نحوه حاکمیتی است که بر یک شرکت سهامی عام اعمال می¬شود و مطابق با آن چگونگی پاسخگویی شرکت به سهامداران و همچنین سایر ذینفع¬های سازمانی¬اش شکل می¬گیرد. بدین سبب از نظر کارکرد شرکت¬ها و همچنین کل جامعه حائز اهمیت شمرده شده و در سالیان اخیر توجه بسیاری را به خود جلب کرده است. این امر موجب شده است که گروه¬های مختلف حسب علائق و قالب-های ذهنی خود تعاریف متفاوتی از آن ارائه کنند.
از جمله این دیدگاه¬ها، پرداختن به موضوع حاکمیت شرکتی به منظ

ور یافتن ساختاری است که قدرت تشخیص و تصمیم¬گیری مدیران یک شرکت را به بهترین نحو در خدمت سهامداران قرار دهد. این زاویه دید در واقع معطوف به کنترل هزینه¬های نمایندگی ناشی از تقابل مالکین و مدیران توسط ساختار حاکمیت شرکتی است. در این چارچوب برخی مبحث حاکمیت شرکتی را متوجه روش¬هایی می¬دانند که به تأمین کنندگان مالی شرکت اطمینان می¬دهد که سرمایه¬شان از برگشت کافی برخوردار خواهد بود. بر

خی دیگر، موضوع را از حوزه اقتصاد دیده و وظیفه آن را کارآمدتر کردن شرکت¬ها با استفاده از زیر ساخت¬هایی همچون قراردادها، طراحی سازمان و مقررات می¬انگارند. در این قالب نظرات معطوف به مفهوم ارزش (ثروت) متعلق به سهامداران است. یعنی مالکین شرکت چگونه می-توانند مدیران را به کسب یک نرخ بازده رقابتی ترغیب کرده و از این امر اطمینان حاصل کنند (ماتیسن، ۱۹۹۹، ۵) .
سازمان توسعه و همکاری¬های اقتصادی (۱۹۹۸) حاکمیت شرکتی را ساختار روابط ما بین سهامداران، اعضاء هیئت مدیره و مدیران و مسئولیت¬های مترتب بر آن می¬داند. از نظر این سازمان چنین ساختاری زمینه عملکرد رقابت¬آمیزی را که مستلزم دست یافتن به اهداف اولیه شرکت است، فراهم می¬آورد.بدین ترتیب حاکمیت شرکتی نظام هدایت و کنترل شرکت¬ها شناخته می¬شود و ساختار آن حقوق و دامنه مسئولیت¬های کنشگران یک سازمان از جمله هیئت مدیره، مدیران، سهامداران و سایر ذینفعان را تعیین می¬کند.
حاکمیت شرکتی در اساس، خطوط تصمیم¬گیری، حوزه و تناسب اختیارات و وظایف سطوح مدیریت عالی سازمان را برای نیل به دو هدف اساسی بررسی می¬کند:
۱- کاهش ریسک بنگاه اقتصادی از طریق بهبود و ارتقای شفافیت و پاسخ¬دهی .
۲- بهبود کارایی دراز مدت سازمان از طریق جلوگیری از خودکامگی و عدم مسئولیت مدیریت اجرایی.
حاکمیت شرکتی پیش از هر چیز حیات سالم بنگاه اقتصادی را در دراز مدت هدف قرار می¬دهد، و به این خاطر درصدد است تا از منافع سهامداران در مقابل مدیریت سازمان¬ها حفاظت به عمل آورد. واقعیت ورشکستگی شرکت¬های عظیم و معتبر در مدت زمان کوتاه از دو پدیده متوالی ناشی شده است: انعکاس اخبار غلط و گزارش¬های مالی نادرست درباره وضعیت بنگاه و افشای قریب الوقوع آن، وضعیت حاضر هم اکنون در بازارهای سهام کشورهای صنعتی به بحران بی¬سابقه بدل گشته و درجه اعتماد سرمایه¬گذاران به شرکت¬ها را به

شدت کاهش داده است.در سالیان اخیر مطالعات متعددی پیرامون حاکمیت شرکتی به عمل آمده است و جملگی سعی داشته¬اند که روشی بهینه را برای حکم راندن بر شرکت¬ها بیابند.
بررسی¬های صورت پذیرفته توسط پرووز (۱۹۹۴) و آئوکی و کیم (۱۹۹۵) در این میان بیش از دیگران مورد استناد قرار گرفته¬اند.
نویسندگان مزبور الگوهای حاکمیت شرکتی را به دو الگوی انگلیسی-آمریکایی (انگلوساکسون) و مدل آلمانی- ژاپنی تقسیم می¬کنند. توجه الگوی نخست معطوف به بیشینه

¬سازی منافع سهامداران است. بر این مبنا رابطه¬ای حقیقی مابین بانک¬ها و شرکت¬ها برقرار است، سودآوری مورد تأکید قرار می¬گیرد، قبضه مالکیت امری عادی است و بازار اوراق بهادار منبع مهم تأمین مالی شرکت¬ها به شمار می¬آید. مدل آلمانی¬ها در نقطه مقابل قرار گرفته و از ذینفع¬های سازمان به عنوان وزنه تعادل در مقابل سهامداران استفاده می¬کند. این دیدگاه شرکت¬ها را ائتلافی از گروه¬های با علایق و منافع متفاوت می¬بیند و مدیریت وظیفه دارد نقطه تعادل مابین آنها را بیابد. ژو و وانگ (۱۹۹۷) دو مدل بالا را در قالب تأمین مالی «مبتنی بر کنترل » و «تأمین آزاد » از یکدیگر متمایز می¬سازند. در مورد اول، سهامدارانی در شرکت سهامی عام حضور دارند که بخش بزرگی از سهام در اختیار آنها است. این سهامداران اصلی می¬توانند بانک¬ها، نهادهای مالی و غیر بانکی و یا شرکت¬های سهامی دیگر باشند. در این صورت مدیریت بیشتر تحت نظارت قرار می¬گیرند. مالکیت متراکم انگیزه و توانایی لازم را برای نظارت و کنترل در اختیار سهامداران و سرمایه¬گذاران قرار می¬دهد. آلمان و ژاپن مصادیق چنین الگویی هستند(همان، ۴۲) .
در تأمین مالی آزاد پراکندگی زیادی در مالکیت سهام مشاهده می¬شود و بدین سبب قدرت تأثیرگذاری سهامداران بر مدیریت شرکت ضعیف است. بنابراین با فروش سهام که معمولاً قبضه مالکیت را به دنبال دارد، نسبت به عملکردهای ناموفق شرکت از خود عکس¬العمل نشان می¬دهند. چنین حالتی را در الگوی انگلوساکسون مشاهده می¬کنیم. در آمریکا حسب مقررات دولت که با هدف کسب اطمینان از متنوع بودن پرتفوی دارایی¬های شرکت¬های بیمه، بانک¬ها، صندوق¬های متقابل و صندوق¬های بازنشستگی تدوین شده¬اند، این شرکت¬ها را از داشتن منافع کنترل¬کننده در شرکت¬های سهامی عام باز می¬دارد. در این الگو بازارهای سرمایه و سهام با نقدینگی بالا، قوانین مربوط به افشای اطلاعات و معاملات مدیران و همچنین مقررات حفظ حقوق سهامداران جزء، زمینه حفاظت از سرمایه¬گذاران و سهامداران را فراهم می¬آورند. با وجود تفاوت موجود بین نمونه¬های بالا، به نظر می¬رسد که به علت موفقیت¬های کسب شده توسط شرکت¬های آمریکایی در مسیر مشکلاتی که با آن مواجه بوده¬اند، انگاره بیشینه ¬سازی منافع سهامداران توجه بیشتری را در حوزه حاکمیت شرکتی کشورهای اروپایی و ژاپن به خود جلب کرده است. کما اینکه OECD در سال ۱۹۹۸ با انتشار اصول مورد نظر خود در مورد حاکمیت شرکتی، وظیفه اصلی شرکت¬ها را برآوردن علائق و توجه به منافع سهامداران می¬شمارد.
در یک نگاه کلی حاکمیت شرکتی، شامل ترتیبات حقوقی، فرهنگی و نهادی می¬شود که سمت و سوی حرکت و عملکرد شرکت¬ها را تعیین می¬کنند. عناصری که در این صحنه حضور دارند، عبارتند¬ از سهامداران و ساختار مالکیت ایشان، اعضاء هیئت مدیره و ترکیباتشان، مدیریت شرکت که توسط مدیر عامل یا مدیر ارشد اجرایی هدایت می¬شود و سایر ذینفع¬ه

ا که امکان اثرگذاری بر حرکت شرکت را دارند. در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه می¬کند حضور روزافزون سرمایه¬گذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکت¬های سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمان¬ها و همچنین عملکرد آنها می¬تواند داشته باشد.

۱-۲-۲-۲ تعریف حاکمیت شرکتی
سازمان همکاری برای توسعه اقتصادی، حاکمیت شرکتی را چنین تعریف می¬کند: «مجموعه روابط میان مدیریت (اجرایی)، هیأت مدیره، سهامداران و سایر طرف¬های ذیربط در یک شرکت» (۱۹۹۸: ۱۵۸). به عبارت دیگر حاکمیت شرکتی ساختاری را تبیین می¬کند که از طری

ق آن اهداف شرکت معین شده، روش¬های نیل به اهداف معلوم گردیده و نهایتاً معیارها و مکانیزم¬های نظارت و هدایت عملکرد مشخص می¬گردند.

۲-۲-۲-۲ مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران :
حاکمیت شرکتی به منظور حمایت از حقوق سهامداران از مکانیسم هایی بهره می گیرد که عبارتنداز:

۱-هیأت مدیره:
هیأت مدیره از جمله مکانیسم های داخلی حاکمیت شرکتی است که تاثیر زیادی بر عملکرد شرکت و رعایت حقوق ذینفعان بنگاه دارد. نقش هیأت مدیره شرکت ها در نظارت بر نحوه اداره شرکت در جهت دستیابی به اهداف تعیین شده و هدایت مدیریت اجرایی بسیار تعیین کننده است تا جایی که در مواردی حاکمیت شرکتی مناسب به واسطه ترکیب و عملکرد هیأت مدیره سنجیده می شود.
هیأت مدیره علاوه بر هدایت استراتژیک شرکت مسئولیت مهمی در نظارت بر عملکرد مدیریتی و دستیابی به بازده مناسب برای سهامداران ، رعایت قوانین و در عین حال جلوگیری از بروز تضاد منافع و ایجاد توازن بین توقعات ناسازگار از شرکت بر عهده دارد(رحمانی، ۱۳۸۷،۱۲۵) .
۲- سرمایه گذاری نهادی :
در ادبیات حاکمیت شرکتی سرمایه گذاران نهادی به عنوان یکی از مکانیسم های خارجی موثر در نظارت بر شرکت شناخته می شوند .این گروه از فعالان بازار سرمای

ه با توجه به برخورداری از دانش و تخصص لازم ، دسترسی به کانال های ارتباطی موثر می توانند نقش اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی و در نتیجه افزایش کارایی و بهره وری شرکت ایفا کنند(رحمان سرشت و مظلومی، ۱۳۸۴،۸۹) .
شلایفر و ویشنی (۱۹۸۶) به این نکته اشاره می کنند که وجود یک سهامدار بزرگ باعث کاهش مساله نمایندگی در سازمان می شود . همچنین بنا بر پژوهش گیلان و استارکس ،۲۰۰۳، در کشورهایی که سهامداران نهادی در ترکیب مالکیت بیشتر شرکت ها وجود دارند مشکلات نمایندگی ناشی از جدایی مالکیت از مدیریت شایع نیست و در حقیقت سرمایه گذاران نهادی نقشی اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی ایفا می کنند.
۳- تشکل های سهامداران خرد:
تشکل های سهامداران خرد به عنوان یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران محسوب می شود .در کنار ظرفیتی که سهامداران عمده

برای نظارت بر عملکرد مدیریت و بهبود کارایی شرکت دارند و منافع مشترک آن نصیب سایر سهامداران از جمله سهامداران خرد می شود، باید توجه داشت که حضور سهامداران عمده تنها بخشی از مشکل بهره برداری یکی به هزینه دیگری (سواری مجانی) را مرتفع می سازد و از آن مهمتر نباید از شرایطی غافل شد که منافع سهامداران عمده و اقلیت در تضاد قرار می گیرد. بنابراین در چنین شرایطی حضور فعال سهامداران اقلیت برای پوشش ای

ن نقیصه ضروری است(حسینی، ۱۳۸۷،۱۵۸) .
۴- الزام به ارایه پیشنهاد خرید سهام خرد در صورت اقدام به خرید بلوک های کنترلی:
یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران الزام سهامدار بلوکی جدید برای خرید سهام متعلق به سهامداران قبلی است . در بسیاری موارد در بازارها شاهد شرایطی هستیم که جابجایی بلوک های مالکیتی موجب تغییر در کنترل و در نتیجه تغییر استراتژی پیش روی شرکت ها می شود.
این شرایط می تواند با شرایطی که سهامداران فعلی بر مبنای آن تصمیم به نگهداری و تحصیل سهام گرفته اند متفاوت باشد و ترجیحات سهامداران در خصوص نگهداری سهام را تغییر دهد.
در مواردی با انجام چنین معاملات عمده ای، این دسته سهامداران در انتخاب گزینه خروج دچار محدودیت عدم امکان فروش و یا خسارت ناشی از افت قیمت سهام می شوند . در بسیاری از کشورها برای اطمینان از محفوظ ماندن حق خروج سهامداران جزء بدون جریمه و زیان مالی سهامدار کنترل جدید ملزم می شود در قیمتی که بر اساس ضوابط تعیین می شود، به سایر سهامداران پیشنهاد خرید سهام شان را ارائه دهد (هشی ،۲۰۰۳،۱۸۹) .
در میان مکانیسم های حاکمیت شرکتی آنچه بیش از همه جلب توجه می کند حضور سرمایه گذاران نهادی به عنوان مکانیسم های خارجی حفاظت از حقوق سهامداران است این مهم ناشی از توانایی های بالقوه این گروه از سهامداران در اعمال نفوذ بر مدیران و نظارت بر عملکرد آنهاست تهرانی (۱۳۸۹) نیزیکی از شیوه های کاهش هزینه نمایندگی را مداخله مستقیم سهامداران برای نظارت بر عملکرد مدیران می داند.

۳-۲-۲ گروه بندی های مختلف سهامداران:
بنا برشرایط خاص حاکم بر صنایع و شرکت های مختلف طبعا ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران از صنعتی به صنعت دیگر واز شرکتی به شرکت دیگر متفاوت است . به گونه ای که ممکن است حتی ساختار مالکیت یک شرکتی خاص از دورهای به دوره دیگر تغییرات بسیارزیادی داشته باشد سهامداران حاضر در ترکیب مالکیت شرکت را می توان از جنبه های مختلفی دسته بندی کرد.در ذیل به بخشی از این تقسیم بندی ها اشاره می شود:
۱-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیأت مدیره:
طبق آیین نامه اصول حاکمیت شرکت ها در بورس اوراق بهادار ایران که در متن اطلاعیه نهایی آن در اسفند ماه سال۱۳۸۴پذیرفته شد، بر اساس میزان کنترل سهامدارا

ن بر اعضای هیأت مدیره، سهامداران به دو گروه سهامداران عمده و سهامداران جزء تقسیم می شوند که به صورت زیر تعریف شده اند (سازمان بورس اوراق بهادار، ۱۳۸۵)۱
۱- سهامدار عمده: سهامداری است که بتواند یک عضو یا بیشتر از اعضای هیأت مدیره را بطور مستقل منصوب کند و دارای بیشترین کنترل بر هیأت مدیره است.
۲-سهامدار جزء: سهامداری است که بطور مستقل نمی تواند یک

عضو هیأت مدیره را منصوب نمایند و دارای کمترین قدرت نفوذ و کنترل بر شرکت و هیأت مدیره است.

۲-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر:
براساس نوع و ابستگی به شرکت سرمایه پذیر ، سهامداران به دو گروه تقسیم می شوند(نمازی و کرمانی، ۱۳۸۷،۸۹)۲
۱- سهامداران خصوصی شامل:
– سهامداران مدیریتی : به اعضای هیأت مدیره یا اعضای خانواده آنها اطلاق می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را در اختیار دارند.
– سهامداران شرکتی : سهامداران شرکتی معمولا به شرکت های سرمایه گذاری و سایر موسسات تجاری گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را بر عهده دارد.
– سهامداران خارجی : به سهامداران با تبعیت خارجی گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را به عهده دارند.
۲- سهامداران نهادی:
سرمایه گذاران نهادی به موسسه و نهادهای سرمایه گذاری بزرگ مانند بانک ها ، شرکت های بیمه ، صندوق های بازنشستگی و موسسه هایی از این قبیل اطلاق می شوند.

۳-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت :
اما از دیدگاهی دیگر نیز می توان به دسته بندی سهامداران پرداخت و آن با توجه به درصد مالکیت مربوط به آنهاست. بر این اساس میتوان سهامداران را به سه دسته کلی تقسیم کرد(کرمانی ، ۱۳۸۶،۵۸)۱٫
۱- سهامداران جزیی :
سهامدارانی که با مالکیت بین پنج تا بیست درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
۲-سهامداران اثر گذار:
سهامدارانی که مالکیت بین بیست تا پنجاه درصد سهام یک ش

رکت را بر عهده دارند.
۳-سهامداران کنترل کننده :
سهامدارانی که مالکیت بالای پنجاه درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.

۴-۲-۲ ساختارهای مالکیت
شرکت¬های سهامی که در عرصه اقتصاد کشورها به کسب

و کار می¬پردازند زائیده فرایند تکامل مالکیت شخصی هستند. فرایندی که در طی آن گونه¬های متفاوتی از الگوهای فعالیت اقتصادی جمعی به بوته آزمایش گذاشته شده و در نهایت الگوی شرکت سهامی (عام) که یک قالب حقوقی است به عنوان گونه برتر ظهور کرده است. امروزه این شرکت¬ها با جذب منابع بسیار و تبدیل آنها به کالاها و خدمات مورد نیاز جامعه نقش مهمی را در اقتصاد بازی می¬کنند.
در این شرکت¬ها دو نکته توجه را به خود جلب می¬کند. نخست آنکه در این الگوها مسئولیت مالکین محدود است و لیکن ریسک پذیرفته شده توسط خریداران سهام که مالک شناخته می¬شوند محدود نیست. نکته دیگر آن است که دارنده سهم در این شرکت¬ها از حقوق عرفی و سنتی مترتب بر مالکیت دارایی¬ها برخوردار نیست. آنچه که وی مالک آن است یک سهم یا گواهی¬ نامه است که نمود بیرونی سهم نسبی او از کل شرکت است. بنابراین، وی از حقی که یک مالک برای کنترل دارایی¬اش دارد و در این مورد دارایی¬های شرکت است، برخوردار نیست.
در شرکت¬های سهامی عام حقوق شناخته شده مالکین برای کنترل و بهره¬مندی اقتصادی در یک قالب قرار نمی¬گیرند. به عبارت دیگر به درجات مختلف شاهد جدا شدن مالکیت از کنترل در این سازمان¬ها هستیم. به تدریج با کم رنگ شدن اختیاراعمال حاکمیت مستقیم مالکین بر شرکت، کنترل به گروه¬های دیگری که هیأت مدیره¬ها و مدیران را تشکیل می¬دهند سپرده می¬شود. به علت ارتباط درونی و سلسله مراتبی بین این سه گروه تعاملی مابین ایشان شکل می¬گیرد که از دو وجه برخوردار است. نخست تعامل و تعادل قدرت مابین ایشان و شیوه ارتباط اجزاء تشکیل دهنده این مجموعه حاکم که در متون مدیریت حاکمیت شرکتی خوانده می¬شود دارای آثاری است که در سمت و سوی حرکت و عملکرد این شرکت¬ها می¬تواند مؤثر واقع شود. دوم آنکه تعامل مورد اشاره در قالب یک ساخت حقوقی به نام شرکت سهامی صورت می¬پذیرد که استفاده از آن حسب متون سازمانی و مالی موجود با هزینه¬هایی همراه است که هزینه¬های نمایندگی خوانده می¬شوند.
با توجه به نکات فوق، می¬توان انتظار داشت که هر گونه تغییری در اجزاء ساختار حاکمیت شرکت¬ها به تغییرمسیرحرکت راهبردی و عملکرد آنها و نیز ا

فزایش یا کاهش این هزینه¬های نمایندگی بیانجامد. در سال¬های اخیر حضور سرمایه¬گذاران مختلف در جمع سهامداران شرکت¬های سهامی عام از رشد چشم ¬گیری برخوردار بوده است. کمیت و کیفیت حضور این سرمایه¬گذاران در جمع مالکین شرکت¬های صنعتی به لحاظ تأثیری که بر ساختار مالکیت و نیز نحوه حاکمیت بر سازمان بر جای م

ی¬گذارد درخور توجه است. زیرا حاکمیت ضعیف در شرکت¬ها نه تنها باعث کاهش هزینه¬های نمایندگی نمی¬شود بلکه با افزایش هزینه جذب سرمایه قدرت رقابت شرکت¬ها را نیز کاهش می¬دهد. بدین سبب این اثر سهم مالکانه این سرمایه¬گذاران در شرکت¬های صنعتی نکته¬ای درخور دقت است.

۱-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران نهادی
بوشی (۱۹۹۸) سرمایه گذاران نهادی را به صورت سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانک ها، شرکت های بیمه، شرکت های سرمایه گذاری و نهادها و موسسه هایی از این قبیل تعریف می کند.در کشورهای توسعه یافته مانند آمریکا و انگلیس،چهار نوع اصلی ازسهامداران نهادی وجود دارد( پورحیدری – محمدی و رحیمی ،۱۳۸۸،۱۴۸ ) .
۱-صندوق های بازنشستگی
۲-شرکت های بیمه
۳-شرکت های سرمایه گذاری
۴- بانک ها
در دهه های اخیر سرمایه گذاران نهادی بزرگترین مالکان شرکت ها محسوب می شود و کنترل درصد زیادی از سهام بازار و شرکتها را در دست دارند .
هایاشی (۲۰۰۳) بیان می کند که سهامداران نهادی درسال۲۰۰۳ حدود شصت درصد از سهام موجود دربازار ایالات متحده آمریکا را تحت کنترل داشتند. این در حالی است که تیلور (۱۹۹۰) بیان می کند، این میزان در سالهای ۱۹۵۰،۱۹۸۰و۱۹۹۰ به ترتیب برابر با ۸/۳۳ و ۴۵ درصد بوده است با افزایش درصد مالکیت سهامداران نهادی نقش آنها نیز به تدریج رو به تغییر و تحول نهاد و آنها از سهامداران ساده به سهامداران با قدرت نظارت بر عملکرد مدیران تبدیل شدند .
تا قبل از آن، سهامداران نهادی به درستی در امور و فرایندهای تصمیم گیری دخالت داده نمی شدند و به راحتی تحت فرمان مدیران قرار داشتند . سهامداران نهادی در گذشته به محض نارضایتی از عملکرد مدیران شرکت یا عملکرد سهام اقدام به فروش سهام در دست خود می کردند (باتالا،مون و راوو ،۱۹۹۰) به تدریج با دردست گرفتن اداره سهام افراد توسط سهامداران نهادی توزیع مالکیت در شرکت ها رو به تحول نهاد سرمایه گذاران نهادی با توجه به مالکیت بخش قابل توجهی از سهام شرکت ها از نفوذ قابل ملاحظه ای د

رشرکتهای سرمایه پذیر برخوردار شدند (چن ، هارفورد و لی، ۲۰۰۷،۴۸) .
درایران نیز برخی ازموسسه ها و سازمان ها بعنوان سهامداران نهادی در ترکیب مالکیت برخی از شرکت ها دیده می شوند.ازاین قبیل سازمان و موسسه ها می توان به موسسه های بیمه اعم ازشرکت های بیمه بازرگانی سازمان های تامین اجتماعیو صندوق های بازنشستگی ، بنیاد شهید و امور ایثارگران،بنیاد پانزده خرداد، سازمان گسترش ونوسازی صنایع ایران و هلال احمر اشاره کرد .بدین ترتیب ملاحظه می شود که شرکت ها با تغییراتی دربافت و ترکیب سهامداران و به عبارتی در ساختار مالکیت خود مواجه هستند(رحمان سرشت و مظلومی ،۱۳۸۴،۱۵۸) .
وچنین فرض می شود که این سهامداران از توانایی لازم جهت تأثیرگذاری برتصمیم ها وسیاستهای شرکت سرمایه پذیربرخوردارهستند(فروغی و همکاران ،۱۳۸۸،۸۹) .
با استناد به بیانیه مطرح شده و نیز با توجه به تقسیم بندی سهامداران براساس درصد مالکیت (سهامداران جزئی ، اثر گذارو کنترل کننده) این امکان وجود دارد که سهامداران نهادی با درصد مالکیت کمتر از ۲۰% در برخی از شرکت ها تأثیر و نفوذ قابل ملاحظه ای بر تصمیمات و سیاستهای مالی شرکت داشته باشند ولی در برخی دیگر از شرکت ها فاقد چنین تأثیرگذاری باشند به طوری که
همانگونه که بیان شد سرمایه گذاران نهادی از لحاظ اندازه سهام ،تخصص در جمع آوری اطلاعات و نظارت بر مدیران تفاوتهای زیادی با سهامداران جزء دارند آنها منابعی برای نفوذ ونظارت بر مدیران دارند اما اینکه آیا واقعاٌ ازقدرت و منابع خود برای نظارت استفاده می کنند و برمدیران فشارمی آورند سوالی است که در بسیاری از ذهن ها به وجود می آید .
ساختار مديريت كشور لزوماً به سياست¬هاي كلان دولت مربوط مي¬شود و به اين جهت ساختار مديريت در برش تاريخي كاملا از نظام سياسي كشور تبعيت مي¬كند و در پرتو همين نظام قابل بررسي است.قانون اساسي سه نوع مالكيت را كه مشتمل بر بخش دولتي، تعاوني و خصوصي است مشخص كرده است، حال آنكه سازمان اداري دولت و مؤسسه¬هاي تحت نظارت دولت از الگوي تشكيلاتي نظام سابق تبعيت مي¬كنند و تداخل نامتجانسي بين وظايف دولت، مالكيت دولتي و مديريت دولتي و خصوصي كه بعضاً باعث لوث مسئوليت¬ها مي¬شود به وجود آمده است.
اين شكل سازماني و اداري دولت عمدتاً با توجه به اصطلاحاتي كه در قانون محاسبات عمومي به كار برده شده ترسيم گرديده است. با وجودي كه در اصطلاح مؤسسه¬هاي عمومي غيردولتي واژه «غيردولتي» به صورت مسامحه در تعبير به كار برده شده است، و از آنجا كه به موجب ماده ۱۲ قانون محاسبات عمومي اين قبيل مؤسسه¬ها نيز مشمول مقررات قانوني ناظر به اموال عمومي شده¬اند، مي¬توان استباط كرد كه منظور از اصطلاح مؤسسه¬هاي عمومي غيردولتي مؤسسه¬هايي است كه صرفاً حساب¬هاي آنها در خزانه

متمركز نيست و بر اساس مقررات و قوانين خاص به نحو مستقل از قوه مجريه اداره مي¬شوند، ولي استقلال آنان از قوه مجريه به معناي رفع مسئوليت¬هاي اماني ناظر بر مديريت موسسه¬هاي عمومي نيست و به تعبير دقيق¬تر جزء سازمان¬هاي دولتي در مفهوم اعم تلقي مي¬شوند.
در تقسيم¬بندي فوق به عامل كنترل دولت و اداره غيرمستقيم مؤسسه¬هاي خصوصي توسط دولت نيز توجه شده و به نظر مي¬رسد كه دولت مي¬توان

د و بايد سياست¬هاي اقتصادي و رفاهي خود را از طريق اين شركت¬ها كه بدانها عنوان شركت¬هاي عامل دولت داده شده است اعمال كند. البته اصطلاح شركت-هاي عامل دولت در قانون محاسبات عمومي تعريف نشده است ولي هرگاه شركتي با رعايت قانون تجارت تأسيس شود و سرمايه¬گذاري مستقيم دولت در چنين شركتي از ۵۱ درصد كمتر باشد، اما با استفاده از امكانات مالي دولت از قبيل تحصيل اعتبارات از بانك¬هاي دولتي يا انعقاد پيمان¬ها و خدمات دولتي فعاليت كند، چنين مؤسسه¬اي عامل دولت تلقي مي¬شود. نظريه تفكيك مديريت از مالكيت اموال عمومي در قانون محاسبات نيز پذيرفته شده است. در واقع در شركت¬هاي بازرگاني نيز كه سهام دولت و مؤسسه¬هاي عمومي در اقليت است و به نحو تجاري اداره مي¬شود، مالكيت اقليت سهام همچنان عمومي و دولتي است. ليكن در مواردي كه يك شركت سهامي خصوصي نيز، با توضيحاتي كه داده شد به عنوان عامل دولت فعاليت كند، مديران آن مشمول مسئوليت¬هاي اماني ناظر به اداره اموال عمومي هستند.
در دهه ۱۹۵۰ و ۱۹۶۰ به ویژه در کشورهای جهان سوم، اقتصاد دولتی بر اقتصاد غیر دولتی ترجیح داده می¬شد و این امر ناشی از این باور بود که در صورت دخالت هر چه بیشتر دولت، امکان تولید و توزیع کالاها و خدمات به صورت انبوه و با قیمت¬های پایین¬تر و اشتغال در سطح بالاتر فراهم می¬شود و بی عدالتی که به صورت نابرابری درآمد و ثروت متجلی شده بود، کم¬تر می¬شود. به تدریج با گسترش دامنه فعالیت¬ها، مشکلاتی نظیر بوروکراسی شدید، ضعف سیستم مدیریتی، فقدان سیستم مناسب ارزیابی و حسابرسی، فقدان انگیزه کاری، تعدد در اهداف، استفاده نامطلوب از انحصارات و حمایت¬های غیرکارا باعث شد که طی دهه¬های ۱۹۷۰ و ۱۹۸۰ عدم کارایی بر فعالیت¬های اقتصادی دولت حاکم شود و موجب عدم موفقیت دولت درتحقق اهداف شود. این مشکلات باعث شد که گرایش به سوی ساز و کار خودسامان ¬بخش بازار و انجام سیاست¬های آزادسازی، مقررات¬زدایی و خصوصی سازی همراه با واگذاری مالکیت و مدیریت به عنوان راهبردهای عقلایی در جهت مقابله با مسایل و مشکلات اقتصادی و افزایش کارایی به طور وسیعی مورد حمایت دولت ها قرار گیرد .
از دیدگاه نظری و در نوشته¬های اقتصادی، محدود کردن حوزه عمل دخالت دولت در اقتصاد، سابقه¬ای دیرینه دارد. اقتصاددانان کلاسیک، از قبیل آدام اسمیت و دیود ریکاردو، برای دولت سه وظیفه مشخص به صورت حمایت جامعه در برابر تجاوز خارجی، برقراری نظم و امنیت در جامعه و ارائه خدمات عمومی و تسهیلات زیربنایی، قائل بوده¬اند. بدین ترتیب، ماهیت وجودی دولت در جامعه باید به گونه¬ای باشد که ازانجام فعالیت¬های متداول اقتصادی پرهیز نماید، تا بدین وسیله وضعیت«بهینه پارتو» ایجاد شود. کشورهایی نظیر برزیل، شیلی و مکزیک در آمریکای لاتین، ترکیه، پاکستان، هندوستان، سریلانکا، تایلند و سنگاپور در آسیا، تانزانیا، مصر، الجزایر، غنا، مراکش و ساحل عاج در آفریقا، از جمله کشورهای پیشگام در اجرای سیاست خصوصی سازی بوده¬اند. به طور کلی، امروزه دیگر نمی-توان جامعه¬ای را یافت که در آن اقدام به خصوصی سازی برخی از شرکت¬های دولتی صورت نگرفته باشد، یا دست کم، اجرای آن در دستور کار دولت¬های ذی¬ربط قرار داده نشده باشد.

۱-۱-۴-۲-۲ فرضیه های مربوط به نقش نظارتی سهامداران نهادی :
در این رابطه با نقش نظارتی سهامداران نهادی دو فرضیه نظارت کارآمد و همگرای م

نافع ارائه شده است :
۱- فرضیه نظارت کارآمد :
فرضیه نظارت کارآمد بیان می کند که با سرمایه گذاری بیشتر سهامداران نهادی ن

ظارت کاراتری توسط آنها اعمال می شود و اختلاف عقیده ها و مشاجرات نمایندگی به احتمال قوی برطرف می گردد(حساس یگانه و همکاران، ۱۳۸۷،۴۸) . بر اساس این فرضیه ، بارتو و همکاران (۲۰۰۰) معتقدند که مالکان نهادی ، سرمایه گذاران حرفه ای بوده که دارای تمرکز بلند مدت هستند . بنابراین با توجه به حجم سرمایه گذاری کاربلد بودن این سهامداران حضور آنان موجب نظارت بر مدیریت و به حداکثر رسیدن ارزش شرکت در بلند مدت می شود .
شلیفر و ویشنی ،۱۹۸۶، معتقدند از حیث تئوری نهادها نیز ممکن است سهامداران نهادی انگیزه هایی برای نظارت فعال بر مدیریت وبه دنبال آن افزایش سهامداران داشته باشند.بوشی (۱۹۹۸) نیز بیان می کند که سرمایه گذاران نهادی از طریق جمع آوری اطلاعات و قیمت گذاری تصمیمات مدیریت بطور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت بطور صریح بر شرکت نظارت می کنند .طبیعتا در چنین حالتی انتظارمی رود رابطه بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت مطلوب باشد.
۲- فرضیه همگرایی منافع:
فرضیه همگرای منافع بیان می کند که سهامداران نهادی بزرگ اتحاد و پیوستگی استراتژیکی با مدیریت دارد (حساس یگانه و همکاران، ۱۳۸۷،۱۸۹) . بر اساس این فرضیه، پورتر (۱۹۹۲) معتقد است معامله مکرر و تمرکز بر اهداف کوتاه مدت از جانب نهادها، سبب ایجاد انگیزه برای مدیریت می شود تا از ناکامی در سود بپرهیزد، زیرا ممکن است موجب فروش سرمایه گذاری توسط سرمایه گذاران نهادی و کاهش قیمت سهام شرکت شود . بنابراین سرمایه گذاران نهادی عمدتا برسودهای جاری تمرکز می کنند و در این راه مدیران را نیز با خود همراه می کنند پوند (۱۹۸۸) معتقد است که نهادها هنوز به طور موثر بر شرکت نظارت نمی کنند چرا که هنوز از تجربه کافی بر خوردار نبوده واز حضورمفت سواران نا خشنودند یا ممکن است سیاست مدارانه با مدیریت کنار بیایند.
کیم (۱۹۹۳) نیز معتقد است سرمایه گذاران نهادی بزرگ به اطلاعات محرمانه که جهت اهداف تجاری استخراج شده اند دسترسی دارند .هر چه مالکیت متمرکز شود ( تمرکز سهام در دست سهامداران نهادی بیشتر باشد) احتمال دسترسی سهامداران بزرگ به اطلاعات محرمانه بیشتر می شود. در چنین شرایطی ، سهامداران بزرگ ممکن است تمایل کمتری به تشویق مدیریت برای گزارش سود با محتوا داشته باشند . طبعتا در چنین حالتی انتظارمی رود رابطه بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت رابطه مطلوبی نباشد .

۲-۱-۴-۲-۲ سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار و غیرحساس به فشار :
پژوهشگرانی نظیر الیاسیانی و جیا (۲۰۱۰) با تا چاریا و گراهام (۲۰۰۹) و کرنت وه

مکاران (۲۰۰۷) ،سرمایه گذاران نهادی را به دو گروه حساس به فشار و غیر حساس به فشار تقسیم کردند .
براین اساس سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار ( غیر ناظر ) کسانی هستند که تمایل کمتری برای چالش با مدیریت دارند . بنابراین به نظری می رسد این دسته از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه همگرایی منافع داشته باشند.اما درسوی دیگر سرمایه

گذاران نهادی غیرحساس به فشار(ناظر) قرار دارند که از انگیزه بالاتری برای نظارت و کنترل مدیریت برخوردارند . این گروه از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه نظارت کارآمد دارند( الیاسیانی وجیا ، ۲۰۱۰،۱۵۸) .

۲-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران شرکتی
در کشور ما نیز در سالیان اخیر با گسترش روند واگذاری سهام شرکت¬های در اختیار دولت روبرو بوده-ایم. در فرآیند این انتقال مالکیت، شاهد حضور مؤسسه¬هایی هستیم که با عنوان سرمایه¬گذاران شرکتی شناخته شده و در قالب مالکان و صاحبان سهام جدید سهم بیشتری ازارزش ویژه شرکت¬های در حال انتقال را به خود اختصاص می¬دهند. هدف این گروه ازسازمان¬ها که در نقش سرمایه¬گذار ظاهرمی¬شوند قاعدتاً علاوه بر کسب سود، توان¬بخشی قوام مالی خود برای پاسخگویی به تعهدات آتی است که در قبال مالکان و سایر ذینفعان سازمان¬های خود پذیرفته¬اند (استاندارد حسابداری شماره ۱۵، حسابداری سرمایه-گذاری¬ها: ۲۷۶). گروه دیگر را مؤسسه¬هایی تشکیل می¬دهند که اصالتاً شرکت¬های سرمایه¬گذاری هستند و از سرمایه¬گذاری¬ها هدف بیشینه کردن سود را برای مؤسسه متبوع خود تعقیب می¬کنند. تعداد این گروه از سازمان¬ها نیز رو به تزاید بوده است. بدین ترتیب ملاحظه می¬شود که شرکت¬ها با تغییراتی در بافت و ترکیب سهامداران و به عبارتی در ساختار مالکیت خود مواجه هستند.
این تغییرات بر حسب سنخ¬شناسی مینتزبرگ ،۱۹۸۳، به معنای آن است که این گروه از سازمان¬ها را می¬توان جزو شرکت¬های پراکنده – متصل منظور کرد. شرکت¬هایی که در این گروه قرار می¬گیرند اگر چه توسط مدیران کنترل می¬شوند اما در مقایسه با آنهایی که مالکیت سهام گسترده¬ای برخوردارند، به مراتب بیشتر تحت تأثیر سهامدارانی که از شخصیت حقوقی برخوردار هستند قرار دارند.
به عبارت دیگر این گروه از سهامداران و مالکان به صورت بالقوه منبع اثر گذاری برون سازمانی بر استراتژی و عملکرد بنگاه به شمار می¬آیند. این نکته مورد تأیید فیفر و سالانسیک (۱۹۷۸) نیز قرار دارد. ایشان مالکیت را ساز و کاری برای نهادینه کردن قدرت در سازمان می¬دانند و از این روی نوع مالکیت یک سازمان می¬باید بر استراتژی و عملکرد آن مؤثر واقع شود. حسب مدل وابستگی به منابع ارائه شده توسط این دو پژوهشگر، سازمان¬ها نه تنها مجموعه¬ای از

ائتلاف¬های منافع متفاوت، بلکه بازارهایی هستند که در آنها قدرت و کنترل مبادله می¬شود و قدرت در سازمان¬ها حول منابع حساس و کمیاب سازمان، تمرکز پیدا می¬کند (رحمان سرشت، ۱۳۷۷، ۱۸۴) که سرمایه از آن جمله است. بنابراین مؤسساتی که به سرمایه¬گذاری در سایر شرکت¬ها می¬پردازند در حوزه¬هایی همچون ساختار سرمایه، استراتژی و عملکرد شرکت¬های تحت تملک خود به صورت بالقوه می¬تواند مؤثر واقع شوند و حضوردرهیأت مدیره¬ها نیز بد

ین امرکمک می¬کند. قاعدتاً درمیزان اثرگذاری مزبور نسبت¬های مالکانه موجود نیز نقش خود را بازی می¬کنند. بنابراین می¬توان نتیجه گرفت که حضور این مؤسسه¬ و حاکمیت شرکتی این شرکت¬ها خواهد بود.
با تغییر ساختار مالکیت شرکت¬ها و ترکیب مالکانه موجود می¬توان انتظار داشت که رفتارها و عملکردهای آنها نیز تعدیل شده و تغییر یابد. توجه به این نکته از چند لحاظ حائز اهمیت است. نخست آنکه هیأت مالکیت و خصیصه¬های آن با شکل بخشیدن به افق زمانی و حوزه¬های تصمیم¬ گیری مدیریت می¬تواند بر عملکرد مالی شرکت مؤثر واقع شود. تمرکز طولانی مدت بر موضوعات خاص و دوره-های طولانی مدت سرمایه¬گذاری برای پژوهش و توسعه و همچنین توسعه بازار و محصول برای قوام و حیات بنگاه¬های اقتصادی کشور در حال حاضر امری ضروری است. تا بدین وسیله با کسب صلاحیت و توانمندی محوری لازم، آمادگی کافی را برای حضور در صحنه¬های شدیداً رقابتی بین المللی به دست آورند. علیرغم این واقعیت، کوتاه نظر بودن گروه¬هایی از سرمایه¬گذاری می¬تواند به معنای تعقیب هدف¬های کوتاه مدت از سرمایه¬گذاری توسط ایشان باشد. مسأله نزدیک بینی و کوتاه نظری به ویژه از لحاظ تأثیری که برسرمایه¬گذاری شرکت¬ها در زمینه پژوهش و توسعه و نوآوری بر جای می¬گذارد حائز اهمیت است و بررسی¬های انجام گرفته تاکنون نتایج متفاوتی را به دست داده¬اند.

۳-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران مدیریتی
کریزنر (۱۹۷۳ و ۱۹۸۰) توجه تمامی افراد بشر را به چیزی معطوف می¬داند که برای آنها منافع دارد. وی کار¬آفرین را به معنای واقعی کلمه، فردی می¬شناسد که نقش او بر¬خاسته از آگاهی به فرصت¬هایی است که به آن¬ها قبلاً توجه نمی¬شده است. سلدن (۱۹۸۰) نقطه¬نظرهای کریزنر را تحت عنوان نظریه کارآفرینی مطرح می¬کند که محور اصلی آن، مدیر مالک یا کارآفرین در نظریه-های کلاسیک مدیریت(مبتنی بر نظریه انسان اقتصادی) است. طبق این نظریه، کارآفرین کسی است که به فرصت¬ها آگاهی پیدا می¬کند و بصیرت کشف و سرمایه¬گذاری روی آن¬ها را دارد. اما، نقش کارآفرین بیشتر در سازمان¬های دارای وحدت مالکیت و مدیریت متجلی می¬شود و به¬¬تدریج که مدیریت در پی نیاز به افزایش سرمایه از مالکیت شرکت¬ها جدا می¬شود، این نقش بسیار کم¬رنگ می¬شود. چنین وضعی به -ویژه پس از جنگ جهانی دوم شتاب بیشتری می¬یابد. در پی جدایی مالکیت از مدیریت، نظریه¬های رفتاری مدیریت با رد مدل کلاسیک کارآفرین یا مدیر مالک، بر انگیز¬های مدیر تکیه کرد. این نظریه پیش¬بینی کرد که می¬توان با استفاده از ساز و کارهایی، منافع مدیران و صاحبان سرمایه را در یک راستا قرار داد. آدام اسمیت اولین کسی بود که نتایج زیانبار این جدایی را مطرح کرد. به گفته او،
«از مدیران سرمایه دیگران نمی¬توان انتظار داشت که به اندازه شرکای شرکت خصوصی در حفظ و حراست از سرمایه خود، مدام هوشیار و نگران باشند. بنابراین، غفلت و اسراف در مدیریت چنین شرکت¬هایی همواره رواج دارد» .

برل و مینز (۱۹۳۲) پس از آدام اسمیت، ادعا کردند که در شرکت¬های سهامی عام، با تکیه بر منافع شخصی مدیران، نمی¬توان انگیزه مؤثری برای استفاده کارآمد از دارایی¬های مؤسسه پدید آورد چرا که بدون مشارکت در مالکیت، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند. آنان اولین کسانی بودند که عنوان کردند تفکیک مالکیت و کنترل، دست مدیران را در راستای دست¬یابی به اهداف مغایر با حداکثر کردن ثروت صاحبان سرمایه، باز می¬گذارد.
طبق نظریه نمایندگی که اکنون مبحث عمده و مهمی در ادبیات اقتصادی و مالی است، مدیران، موقعیت،شهرت و اعتبار، آسایش،احترام و … خود را به هزینه شرکت بالا می¬برند.این نظریه که تعارض بین مدیران و سهامداران را تحلیل می¬کند، به همان نتایج نظریه کارآفرینی، البته از دیدگاهی متفاوت می¬انجامد: نظریه کارآفرینی از محاسن مالکیت سخن می¬گوید، در حالی¬که نظریه نمایندگی، کاهش هزینه¬های نمایندگی را درصورت مالک شدن مدیران پیش¬بینی می¬کند. جنسن و مک¬لینگ (۱۹۷۶) ، هزینه نمایندگی را هزینه استفاده بیش از حد مدیریت از مزایای جنبی، و راس ، وسترفیلد و جافی (۱۹۹۰) آن را فراغت از زیر کار طفره رفتن و استفاده از امکانات شغلی مدیران تعریف می¬کنند.
نظریه جریان نقدی آزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهامداران را وجود جریان نقدی آزاد در شرکت¬ها می¬داند. طبق تعریف جنسن ،۱۹۸۶، جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان

نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایه¬گذاری روی تمامی طرح¬هایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط ، دارای ارزش فعلی خالص مثبت¬اند. به ¬نظر جنسن، مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهامداران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکت¬اند.
نظریه بنگاه اقتصادی ، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(م

دیر مالک) را رد می¬کند، اما رفتار اقتصادی مدیران را به¬عنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد.

در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه «مجموعه قراردادها » تلقی می¬شود که طرف¬های اصلی این قراردادها «تقبل¬کنندگان خطر » و «مدیران»اند. در این دیدگاه که اول¬بار توسط کوآسه ،۱۹۳۷، مطرح شد، مدیریت به عنوان یکی از طرف¬های قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم می¬گیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهامداران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش می¬یابد.از این رو به گمان این نظریه¬پردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهامداران است. لذا، تفکیک مدیریت و مالکیت نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال مالکیت از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود می¬آید.
اکنون که به نظریه¬های وحدت و تفکیک مدیریت و مالکیت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تأ¬ثیر مالکیت بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک مالکیت و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد امریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال ۲۰۰۳ فروخته خواهد شد! از سال ۱۹۸۳ به بعد، در اقتصاد امریکا هر سال از طریق خصوصی-سازی، حداقل ۵% از ارزش سهام شرکت¬های سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری می¬جویند(جنسن، ۱۹۸۹، ۳۵) .
در فرایند خصوصی¬سازی، تملک¬های اهرمی (LBO’s) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از«خرید سهام یا دارایی¬های یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایه¬گذار با تأمین مالی گسترده از طریق استقراض.» در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایه¬گذاران باشند، معامله اصطلاحاً «تملک مدیریت » (MBO) نامیده می¬شود. در تملک مدیریت معمولاً سه طرف وجود دارد:
مؤسسه¬ای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین می¬کند.

مدیران.
مؤسسات سرمایه¬گذار همچون شرکت¬های بیمه یا صندوق¬های بازنشستگی.
مدیران معمولاً برای تأمین مالی، قرارداد حداقل سه ساله با بانک منعقد می¬کنن

د.
سال ۱۹۸۴ سرآغاز شکوفایی تملک¬های مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال ۱۹۸۸، ۴۰۰ تملک مدیریت به مبلغ ۱۸۲ میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان۱/۲ میلیارد پوند معادل ۶/۳ میلیارد دلار بود(تملکات مدیران انگلستان، ۱۹۸۹، ۱۴) .
طبق محاسبات کپلن (۱۹۸۹) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایه¬گذاران(شامل مدیران)، سهام سهامداران عام را به ¬طور متوسط ۴۰% بیش از ارزش بازار آن سهام خریده¬اند. البته، علت افزایش شدید بهای سهام این شرکت-ها، اعلام تملک بوده است. دی¬انجلو ، و رایس (۱۹۸۴) نیز در تحقیق روی نمونه¬ای شامل ۷۲ تملک در فاصله سال¬های ۱۹۷۳ تا ۱۹۸۰(که هنوز تملک مدیریت وسعت سال¬های ۱۹۸۴ به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامد¬اران در پی اعلام تملک را ۲۲% محاسبه کرده¬اند. در این ۷۲ تملک، میانگین و میانه سهم مالکیت مدیران به ترتیب ۴۵% و ۵۱% بوده است. لن و پاولسن (۱۹۸۸) و لوئن¬¬اشتاین (۱۹۸۵) نیز افزایش ارزش بین ۲۰% تا ۵۶% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند.
نکته بسیار قابل توجه آن¬که این تملک¬ها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نه ¬تنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بوده¬اند. به¬عنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ. شرکت گیبسون گریتینگ کاردز را به یک گروه سرمایه¬گذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ ۸۱ میلیون دلار فروخت. خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و ۸۰ میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایه¬گذاری اولیه ۱ میلیون دلاری، بیش از ۱۰۰ میلیون دلار معامله شد!(لوی و سارنات ، ۱۹۸۸)
معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری می ¬فروشند و سرمایه¬گذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسب می¬کنند. علت چیست؟ چطور ممکن است مدیران شرکتی(به تنهایی یا با مشارکت گروهی سرمایه¬گذار)، سهام آن را با استفاده از اهرم بسیار بالا، به قیمتی به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خریداری کنند و در مدتی کوتاه، نه تنها بدهی¬های شرکت را بپردازند، بلکه ارزش شرکت را نسبت به گذشته به مراتب افزایش دهند؟
آیا مدیران از اطلاعات داخلی خود در خرید استفاده می¬کنند؟ آیا بعد از تملک، انگیزه¬ها و نوع اداره سازمان شکل تازه¬ای می¬یابد؟ آیا تملک مدیریت ساختار سازمانی کاراتری به¬وجود می¬آورد؟ آیا در پی انتقال مالکیت به مدیران، درآمد به¬وجود می¬آید؟ آیا تملک مدی

ریت خلق ارزش می¬کند و یا ارزش را از دارندگان اوراق قرضه و سهامد¬اران سابق، دولت و یا کارکنان، به سرمایه¬گذاران جدید انتقال می¬دهد؟ بعد از تملک آیا، از منابع استفاده مطلوب¬تری می¬شود؟ و… از دهه ۱۹۸۰ به بعد، به¬ویژه در آمریکا و انگلستان، پایان¬نامه¬های دکترا، کارشناسی ارشد و مطالعات مستقل بسیاری، یافتن پاسخ سؤال¬های یادشده را دستمایه کار خود قرار دادند.

۴-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران خارجی
در اقتصادهاي آزاد و بازارهاي سرمايه بين المللي بخشي از مالكيت شركت ها در اختيار سرمايه گذاران خارجي قرار دارد. اين پديده حتي در چارچوب اقتصاد از ابعاد مختلفي قابل برر

سي است كه در اين گزارش صرفاً اثرات وجود سهامداران خارجي در تركيب سهامداري بر بازده و ارزش شركت ها مورد توجه قرار مي گيرد. به موازات گسترش جهاني سازي در بازارهاي مالي، نقش سرمايه گذاران خارجي در شركت ها بيشتر و پررنگ تر مي شود.
به زعم برخي صاحب نظران به دلايل مختلف حضور سهامداران خارجي در تركيب مالكيت ميتواند بهبود عملكرد و افزايش بازده و ارزش شركت را به دنبال داشته باشد كه عبارتند از:
– اعمال نظارت بيشتر بر مديران؛
– افزايش تخصص و تجربه مديريتي شركت؛
– ورود سرماي ههاي جديد و افزايش انعطاف و توان مالي شركت؛
– تسهيل و تسريع پيوستن شركت به بازارهاي سرمايه جهاني و كاهش نرخ هزينه سرمايه (کمپبل،۲۰۰۲،۱۲۵) .

۱-۴-۴-۲-۲ قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی
از سال ۱۳۳۴، قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی، چارچوب قانونی سرمایه¬گذاری خارجی در ایران بوده است. در راستای انجام اصلاحات در ساختار اقتصادی کشور، مجلس ایران طرح قانون جدید سرمایه گذاری خارجی با عنوان قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری خارجی را پیشنهاد نمود که نهایتا در سال ۱۳۸۱ به تصویب رسید. قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری خارجی جانشین قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی شد.
مجموعه قوانین و مقررات ناظر بر سرمایه¬گذاری خارجی در جمهوری اسلامی ایران شامل قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری¬های خارجی و آئین نامه اجرائی آن و نیز قوانین ناظر بر راه اندازی و اداره فعالیت¬های اقتصادی درکشور می¬باشد. در حالیکه به سرمایه¬گذاران بالقوه توصیه می¬شود تا نسبت به قوانینی که مستقیماً به منافع آنان مربوط می¬گردد آگاهی کامل داشته باشند. آشنایی با قوانین معینی نظیر قوانین مربوط به تشکیل و اداره شرکت¬ها (قانون تجارت)، ثبت شرکت، شعب و نمایندگی¬های خارجی، مقررات صادرات و واردات، مالیات، حمایت از مالکیت معنوی و صنعتی ، مقررات مربوط به اتباع خارجی (ورود، اقامت و پروانه کار)، بانکداری و بیمه، مقررات مناطق آزاد و ویژه اقتصادی که برای انجام امور روزمره شرکت ضروری است، نیز مورد تائید قرار می¬گیرد.

۲-۴-۴-۲-۲ جایگاه قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی

از سال ۱۳۳۴،چارچوب قانونی سرمایه¬گذاری خارجی در ایران قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی بوده است. در راستای انجام اصلاحات در ساختار اقتصادی کشور، مجلس ایران طرح قانون جدید سرمایه¬گذاری خارجی با عنوان قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی را پیشنهاد نمود که نهایتا در سال ۱۳۸۱به تصویب رسید. قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی جانشین قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی، که از سال ۱۳۳۴ حاکم بود، گردید. این جایگزین موجب توسعه چارچوب قانونی و محیط فعالیت سرمایه¬گذاران خارجی در ایران گردیده است .

برخی از پیشرفت¬های حاصل از قانون جدید در حوزه سرمایه¬گذاری¬های خارجی عبارتند از:
گسترش حوزه فعالیت سرمایه¬گذاران خارجی از جمله امکان¬پذیر شدن سرمایه¬گذاری در زیرساخت¬ها،
به رسمیت شناختن روش¬های جدید سرمایه¬گذاری افزون بر سرمایه¬گذاری مستقیم خارجی، نظیر تامین مالی پروژه‌ای ، ترتیبات بیع متقابل و انواع روش¬های ساخت، بهره¬برداری و واگذاری ،
فرایند کوتاه و سریع درخواست پذیرش وتصویب سرمایه¬گذاری خارجی،
ایجاد تشکیلات واحد با نام مرکز خدمات سرمایه¬گذاری خارجی در سازمان سرمایه¬گذاری و کمک¬های اقتصادی و فنی ایران به منظور حمایت متمرکز و مؤثر از فعالیت¬های سرمایه¬گذاران خارجی در ایران،
آزادسازی بیشتر ساز و کارهای ارزی برای استفاده هرچه بیشترتوسط سرمایه¬گذاران خارجی،
معرفی گزینه¬های حقوقی جدید ناظر بر رابطه میان دولت و سرمایه¬گذاران خارجی.
تصویب قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی و نیز تصویب آئین نامه اجرائی آن از سوی هیات دولت، به وضوح بخشی مهم از مجموعه اصلاحات صورت پذیرفته در ساختار اقتصاد کلان، ساز و کارهای اساسی آن می¬باشد. روند تقاضا برای سرمایه¬گذاری خارجی در ایران متعاقب تصویب قانون جدید، حاکی از آن است که محیط اقتصادی و رژیم حقوقی و نظارتی جدید، موجد سرمایه¬گذاری خارجی بالقوه عظیمی شده که با تمرکز تلاش¬ها بر انتقال شفاف آخرین تحولات در پویش اقتصادی و چارچوب¬های سرمایه¬گذاری خارجی کشور، با سرعت بیشتری از قوه به فعل خواهد رسید.

۵-۲-۲- تئوری نمایندگی
يكي از موضوعات مطرح درخصوص تركيب مالكيت تئوري نمايندگي درشركت هاست. اين تئوري در اصل به مبحث تضاد منافع بين مالكان و مديران مي پردازد، تضاد و تعارضي كه از دوگانگي و اختلاف بين اهداف مديران و اهداف سهامداران نشأت مي گيرد. در حالي كه هدف اصلي سهامداران به حداكثر رسيدن ثروت خود از طريق حداكثر شدن ارزش شركت است معمولاً دنبال كردن چنين هدفي از سوي مديران مورد غفلت واقع مي شود و در نتيجه سهامداران نسبت به استفاده بهينه ازسرمايه و ثروت خود توسط مديران دچار ترديد مي شوند ( شلیفر و ویشنی،۱۹۹۷،۱۸۹) .
طبق تعريف جنسن و مك لينگ “رابطة نمايندگي قراردادي است كه براساس آن صاحب كار يا مالك ، نماينده يا عامل را از جانب خود منصوب و اختيار تصميم گيري را به او تفويض مي كند”.
در روابط نمايندگي، هدف مالكان حداكثرسازي ثروت است و لذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرد او را مورد ارزيابي قرار مي دهند.
براساس تئوري نمايندگي، مالكان يا سهامداران كه با هدف كسب حداكثر بازده در مقابل ريسك معقول در يك شركت سرمايه گذاري كرده اند از طريق انتخاب فرد يا افرادي به عنوان مدير يا مديران شركت اهداف خود را دنبال مي كنند اما در موارد زيادي به دليل جدا بودن مالكيت از مديريت ممكن است اهداف دو گروه ياد شده در يك راستا قرار نداشته باشد. در نتيجه، تلاش هاي مديران لزوماً در راستاي نيل به اهداف سهامداران به كار گرفته نمي شود و به اين ترتيب نوعي تضاد منافع بين آنها به وجود
مي آيد. اين معضل كه از سال ها پيش مورد توجه سهامداران و كارشناسان حوزه مالي و سرمايه گذاري قرار گرفته است منجر اين امر گرديده كه براي حل مشكل از عوامل و ابزارهاي انگيزشي استفاده شود. در نتيجه، هزينه هايي از ناحيه مغايرت نتايج عملكرد مديران و انتظارات سهامداران، به كارگيري عوامل انگيزشي و استفاده از فرآيندها و سياست هاي نظارتي براي سهامداران ايجاد شده است كه از آنها به عنوان هزينه هاي نمايندگي ياد مي شود.
بدين ترتيب مي توان انتظار داشت كه وجود تضاد منافع در شركت هاي سهامي به طور معمول وجود داشته باشد زيرا هيچگاه مديران مالك صد در صد سهام نيستند. حتي هنگامي كه مديران بخشي از سهام شركت را در اختيار دارند با توجه به اينكه حاصل تلاش ها و تدابير آنان به طور ۱۰۰ % نصيب خودشان نمي شود ممكن است از تمامي توان خود براي حداكثر كردن ثروت سهامداران بهره نگيرند . اين وضعيت در شركتهاي بزرگتر با شدت بيشتري نمود پيدا مي كند كه مديران درصد كمي از سهام را در تملك خود دارند.
در يك دسته بندي كلي هزينه هاي نمايندگي را مي توان به سه گروه اصلي زير تقسيم كرد:
۱- هزينه ها و مخارج مربوط به نظارت، مانند هزينه هاي حسابرسي؛
۲- هزينه هاي مربوط به ساختار سازماني و فرآيند ايجاد محدوديت براي مديران، از قبيل انتصاب افرادي خارج از شركت در تركيب هيأت مديره؛
۳- هزينه هاي فرصت از دست رفته كه مي تواند در اثر محدود كردن اختيارات مديريت براي شركت به وجود آيد (شريعت پناهي، ۱۳۸۲ ،۱۵۸)۱٫

حال كه تركيب سهامداري و به ويژه مالكيت مديران در شركت از موضوعات مهمي است كه مي تواند هزينه ها و يا فرصت هايي را در موقعيت هاي مختلف براي شركت به وجود آورد بايد ديد چگونه مي توان ساختار مالكيتي مناسبي را مورد توجه قرار داد كه از يك سو تلاش هاي مديريت در راستاي تأمين اهداف سهامداران باشد و از سوي ديگر حتي الامكان هزينه هاي نمايندگي به حداقل ممكن برسد. دراين زمينه تحقيقات و تجربيات متعددي پيش رو قرار دارد اما تنها بخشي از آنها به بررسي اثر تركيب مالكيت براين موضوع پرداخته اند و مالكيت مديران را مور

د توجه قرار داد ه اند (ساک کیون، ۲۰۰۲،۸۹) .

۶-۲-۲ رابطه ساختار مالكيت با كارآيي بازار سرمايه
ساختار مالكيت از آن جهت با درجه كارآيي بازار سرمايه ارتباط پيدا مي كند كه بالاتر بودن درجه كارآيي بازار و افشاي كامل، دقيق و به هنگام اطلاعات شركت ها در بازار مي تواند اثرات منفي تركيب مالكيت را در مواردي مانند هزينه نمايندگي، ما به التفاوت قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش و غيره كاهش دهد؛ به ويژه در حالتي كه بحث بر سر مالكيت مديران و مالكيت دروني يا سهامداري دارندگان اطلاعات نهاني و معاملات اين گروه ها روي سهام شركت باشد. اگر بنا به فرض بپذيريم كه براساس تئوري بازار كارآ قيمت هاي اوراق بهادار منعكس كننده تمام واقعيات شركت و قيمتي واقعي است كه اثر تمام اطلاعات مثبت و منفي شركت را با خود دارد در اين صورت تركيب مالكيت حداقل تأثيرات منفي بالقوه را در قيمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنين وضعيتي هيچ گروه از مالكان شركت قدرت اثر گذاري و اعمال نفوذ در قيمت هاي بازار سهام شركت را نخواهند داشت. به هرحال واقعيت اين است كه هيچ بازاري به طور كامل كارآ نيست و هر چه درجه ناكارآيي بيشتر باشد قدرت اعمال نفوذ سهامداران عمده، نهادي و داخلي بر تصميمات شركت و تأثير گذاري آنها در تعيين قيمت هاي سهام در بازار افزايش خواهد يافت) پاشنر،۱۹۹۳،۱۸۹) .

۳-۲ گفتار دوم : نقدشوندگی سهام
۱-۳-۲ نقدشوندگی
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع و در نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند . ویژگی های اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل ۱- حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشند ۲- وجود ابزارهای مالی متعدد و متنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل کند و۳- بازاری که بتوان در آن دارایی ها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معامله کرد می باشد.بنابراین یکی از اصلی ترین کارکردهای بازار سرمایه،تأمین نقدشوندگی است . تئوری های جدید پیش بینی می کنند که هم میزان نقدشوندگی و هم ریسک نقدشوندگی در بازار قیمت گذاری می گردد (اگاروال ،۲۰۰۸،۱۸۹) .
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده است . نقدشوندگی یک دارایی عبارت است

از “قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن”.بنابر تعریف،نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد. هزینه های معاملاتی به دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند. هزینه های آشکار شامل کارمزدهای کارگزاران و مالیات است که عموماً به راحتی قابل اندازه گیری اند.اما هزینه های ضمنی شامل هزینه

عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو،عدم کارآیی تکنولوژیک، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد.
بنا برتئوری بازار کارا، یکی از خصوصیت های بازارهای کارآ و ایده آل عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالاست. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده و از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکتها اثر گذار باشد . لذا نقدشوندگی سهام می تواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود . می دانیم که محتوای اطلاعاتی را از طریق واکنش بازار می سنجند. به طور کلی در بازارها شاهد دو نوع واکنش نسبت به اطلاعات هستیم . اولین واکنش، اثر قیمتی اطلاعات بر اوراق بهادار است که اکثر تحقیقات حسابداری به بررسی این واکنش نسبت به اطلاعات حسابداری پرداخته اند . اما بازار به صورت اثر حجمی نیز نسبت به اطلاعات واکنش نشان می دهد. این واکنش به صورت افزایش یا کاهش در عرضه تقاضا یا میزان خرید و فروش سهام مشاهده می- گردد که ممکن است همراه یا بدون تغییر در قیمت سهم به وقوع بپیوندد . این اثر در شاخص های نقدشوندگی نمایان می گردد و تا کنون کمتر مورد توجه و استفاده محققان حسابداری قرار گرفته است. نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود و همکاران،۲۰۰۵،۱۴۸) . علاوه بر جنبه تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلا ت بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد. افزایش نقدشوندگی میتواند موجب تقسیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی وانگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود . مطالعات نشان می دهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران ،۱۹۹۹،۱۸۹)
نقدشوندگی به خصوص پس از وقوع بحران جهانی و سقوط بازارهای مالی اهمیت ویژه ای یا فته است و برای بازار سرمایه ایران نیز مهم می باشد .پدیده صف های خرید وفروش

 

بیانگر وجود مشکلات نقدشوندگی در بازار ایران است .
با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . تعداد بسیاری از تحقیقات به تأثیرات نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار پرداخته اند (به عنوان مثال از آخرین تحقیقات می توان به آمیهود و دیگران (۲۰۰۵) و ایزلی و اهرا (۲۰۰۳) اشاره کرد ). با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت در مورد عوامل موثر برآن می تواند در بهبود آن یاری بخش باشد .
نقدشوندگی به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده بازده دارایی ها اولین بار توسط کینز (۱۹۳۰)مطرح شد . او بیان کرد که یک دارایی زمانی نسبت به دارایی دیگر نقدشوندگی بیشتری دارد که بتوان آن را در کوتاه ترین زمان ممکن و بدون تحمل زیان تبدیل نمود . فرناندز (۱۹۹۹)عنوان می کند که نقدشوندگی قابل اندازه گیری به وسیله یک معیار مطلق نیست . بلکه باید آن را در مقیاسی ارزیابی نمود که عناصر کلیدی مفهوم نقدشوندگی چون حجم،زمان وهزینه های معاملاتی رادر بر گیرد . به هر حال، انتخاب معیار مناسب برای اندازه گیری نقدشوندگی از جمله موضوعات چالش بر انگیز در ادبیات مالی بوده است . به همین دلیل از نقدشوندگی به عنوان مفهومی پیچیده در تحقیقات یاد می شود. معمولا از ابعاد زیر به نقدشوندگی نگاه می شود :
۱-سرعت : قابلیت انجام سریع معامله
۲-یکپارچگی : قابلیت خرید و فروش یک دارایی به قیمتی نسبتا مشابه در یک زمان
۳-عمق: قابلیت خرید و فروش مقدار معینی از دارایی بدون داشتن اثر قابل ملاحظه در قیمت
با توجه به این ابعاد سطوح نقد شوندگی در شکل زیر نشان داده شده است (وایس ، ۲۰۰۴،۱۵۹)

شکل ۱-۲ : سطوح نقدشوندگی

۲-۳- ۲ معیارهای نقدشوندگی :
نقدشوندگی یک متغیر ملموس و قابل مشاهده نمی باشد با این وجود برای مطالعه و بررسی تأثیر نقدشوندگی بر روی قیمت بازار سهام می بایست نقدشوندگی در قالب عبارات کمی بیان شود . در اولین قسمت از این بخش پنج مورد از معیارهایی که بیشتر برای اندازه گیری نقدشوندگی بازار به کار می رود رائه شده است . توجه به این نکته ضروری است که کل جامعه معیارهای اندازه گیری نقدشوندگی بازار به صورت قابل توجهی بشتر از معیارهای است که توسط مقالات بررسی کننده ارتباط بین قیمت و نقدشوندگی بازار به کار گرفته شده است .
اکتین و وین (۱۹۹۷) بیان می کنند حدود ۶۸ معیار اندازه گیری نقدشوندگی بازار وجود دارد که در مقالات مختلف به کار گرفته شده است . این موضوع نشان دهنده عدم توافق در مورد بهترین معیار برای استفاده می باشد (بن ، ۲۰۰۵ ،۱۸۹ ).
در نهایت در دومین قسمت سه معیار اصلی برای مدیریت نقدشوندگی شرکت به کار می روند، ارائه شده است . در یک طبقه بندی کلی می توان اندازه گیری نقدشوندگی بازار سهام را در یک طیف از معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام تا معیارهای مبتنی بر معاملات سهام قرار داد (بن ، ۲۰۰۵،۱۹۰) .

۱-۲-۳-۲ معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام :
این دسته از معیارهای نقدشوندگی بازار، مستقیماً هزینه های مربوط به معامله سهام همچون حق الزحمه کارگزاران ، تفاوت قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش ، اثر بازار ، هزینه های جستجو و غیره را اندازه گیری می کنند . یکی از نقایص اصلی این گروه ازمعیارهای نقدشوند

گی بازار این است که در صورتی که معاملات سهام در قیمت هایی متفاوت و یا حتی خارج از قیمت های پیشنهادی خرید و فروش به انجام برسد در آن صورت قیمت سهام در پایان روز معاملات نیز از قیمت های پیشنهادی خرید یا فروش انحراف پیدا خواهد کرد . علاوه بر این قی

مت های پیشنهادی خرید یا فروش همیشه در تمامی بازارها و برای همه دوره های زمانی آماده و در دسترس نمی باشد (دیوید ،۲۰۰۵،۲۵۸) .

۱-۱-۲-۳-۲ معیار تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
سرمایه گذاران دارای افق سرمایه گذاری کوتاه مدت ، سهام بسیار نقدشونده را بر سهام کم نقدشونده ترجیح می دهند . منظور از نقدشوندگی سهام ، صرفاً سهولت در خرید و فروش سهام مورد نظر است. از مهم ترن عوامل مربوط به نقدشوندگی بازار سهام می توان به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اشاره کرد . برخی دیگر از عوامل مربوط به نقدشوندگی سهام شامل تعداد سهام معامله شده در هر روز ، ارزش سهام معامله شده روزانه ، درصد حجم کل معامله به کل ارزش بازار ، تعداد خریداران و دفعات خرید می باشد. نیاز به درک و اندازه گیری عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش معامله گران درارزیابی ساختار بازار رقابتی بسیار ضروری می باشد . متغیرمتعارف در تصمیم گیری درمورد دو حوزه ،اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام میباشد. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر،موجب کاهش نقدشوندگی بازار سهام می گردد و بالعکس . بنابراین درک و اندازه گیری عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در ارزیابی تناسب محصولات و ساختارهای مختلف بازار سرمایه بسیار مهم می باشد .

۲-۱-۲-۳-۲ اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
قیمت پیشنهادی خرید بالاترین قیمتی است که توسط معامله گر برای خرید اوراق بهادار پیشنهاد میشود و قیمت مورد در خواست فروش پایین ترین قیمتی است که معامله گران حاضرند اوراق بهادار خود را به آن قیمت به فروش برسانند(تهرانی و نور بخش، ۱۳۸۶،۵۸) .
به اختلاف بین قیمت پیشنهادی فروش سهام و قیمت پیشنهادی خرید سهام اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می گویند . که به دو صورت محاسبه می گردد .
۱- اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش مطلق سهام :
اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش مطلق سهام با استفاده از اربطه ۲-۱ که در پژوهش دمستز در سال ۱۹۶۸ به کار گرفته شده است ، بدست می آید .

 

ABS=〖AP〗_it-〖BP〗_it ) (1-2
2- اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش نسبی سهام:
اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش نسبی سهام با استفاده ا رابطه ۲-۲ که در پژوهش آمیهود و مندلسون در سال ۱۹۶۸ به کار گرفته شده است ، بدست می آید.
(۲-۲) RS=(〖AP〗_it-〖BP〗_it)/((〖AP〗_it+〖AP〗_it)/2)×۱۰۰
BAit : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی شرکت i در دوره t
APit : بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در دوره t

BPit : بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در دوره t

۳-۱-۲-۳-۲ مبنای نظری اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار :
زمانی که اوراق بهادار انتشار می یابند به موجودیت خود در بازارادامه می دهد تا باز خرید شود یا به سررسید پرداخت برسد. اما برخی دیگر از انواع اوراق بهادار را عده ای فروخته وعده ای دیگر آن را خریداری می کنند . بنابراین دو نوع بازار خواهیم داشت نوع اول بازاری است که برای تمام اوراق بهادار وجود دارد و نوع دوم ، بازاری است که جریان خرید و فروش اوراق بهادار را در طی زمان پیگیری می کند . در شکل ۲-۲ این دو بازار و نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا در آنها نشان داده شده است .
شکل ۲-۲ : نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای اوراق بهاداردر بازار سرمایه(قائمی،۱۳۸۵،۱۵۸)۱

تقاضا (قیمت) (قیمت)
عرضه عرضه تقاضا
Pe pe

(مقدار- زمان) (موجودی اوراق بهادار)

شکل سمت چپ که بازار موجود را نشان می دهد نشان دهنده عرضه ثابت و تقاضای با شیب منفی است که اگرقیمت اوراق بهادار کمتر باشد تقاضا برای آن بیشتر خواهد بود .شکل سمت راست بازار درهر واحد را نشان می دهد . اگر زمان یک روز باشد این شکل نمایانگر تقاضای رو به پایین است . در این شکل عرضه ثابت نخواهد بود و با شیب مثبت است. تعادل در شکل سمت چپ زمانی اتفاق
می افتد که قیمت در سطح Pe باشد . در شکل سمت راست جریان عرضه و تقاضا در نقطه ای یکدیگر را قطع می کنند. آن نقطه جایی است که عرضه اوراق بهادار با تقاضای آن به تعادل رسیده باشد که این تعادل در نقطه Pe تشکیل شده است . اگر هر دو بازار به

تعادل برسند ، تعادل کلی ایجاد خواهد شد . در تعادل کلی قیمت اوراق بهادار در هر دو بازار یکسان خواهد بود.

شکل۳-۲ : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش (قائمی ۱۳۸۵،۸۹) .
( قیمت)
عرضه تقاضا Pa قیمت فروش

تفاوت قیمت پیشنهادی Pe قیمت تعادلی
خرید و فروش
Pb قیمت خرید (مقدار- زمان)
در شکل شماره ۳-۲ نیز همچنان قیمت تعادلی برقرار می باشد اما در بازار واقعی این قیمت های معاملاتی است که مورد توجه قرار می گیرد این قیمت ها ، تفاوت پیشنهاد خرید و فروش بازارسازها می باشد (ویل، ۲۰۰۴،۱۹۰) .
در یک بازار مالی سازمان یافته ، نقش بازارسازان ایجاد جریان دو طرفه برای قیمت پیشنهادی خرید و فروش در تمام شرایط می باشد به طور خلاصه بازارسازها مسئولیت تنظیم بازار را بر عهده خواهند داشت و برای اجرای این وظیفه آنان باید موجودی مناسبی از اوراق بهادار را در اختیار داشته باشند تا بتوانند نوسانات قیمت ها را کنترل نمایند .
نگهداری موجودی برای این افراد هزینه هایی در برخواهد داشت که از طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار این هزینه ها را جبران می کنند. در شکل شماره ۳-۲ در آمد بازارسازان به صورت تیره نشان داده شده است.درواقع به بیان ریاضی می توان گفت که (pa-pb) Q درآمد بازار سازان می باشد (قائمی ۱۳۸۶،۲۵) .

۴-۱-۲-۳-۲ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام :
بولن و همکارانش در سال ۲۰۰۴ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را بدین صورت تشریح کرده اند که اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه جزء هزینه- های سفارش ، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست تشکیل می گردد(وت ، ۲۰۰۴،۱۴۷) .
هزینه های فرآیند سفارش :
هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقدامی چون عضویت بورس ، اجاره فضای بورس ، هزینه های کامپیوتری ، هزینه های سرویس اطلاعاتی ، هزینه های نیروی کار (حقوق و دستمزد ) و هزینه های فرصت بازارگردان ها می باشد .
هزینه های نگهداری موجودی :
هزینه هایی است که بازارگردان ها به دلیل مسئولیتی که در تجهیز سرمای

ه گذاران به فوریتهای مبادله (نقدشوندگی ) دارند ، متحمل می شود ، این هزینه ها شامل هزینه فرصت ناشی از نگهداری موجودی توسط بازارگردان ها و ریسک مربوط به نوسانات ارزش موجودی به دلیل تغییرات سهام می باشد .