ابزارهای موجود در بازار سرمایه ایران

مهندسی مالی و طراحی ابزارهای مالی جدید
ارتباط ابزارها و بازارها
راهى آسان و کاهلانه

راهى دشوار و عالمانه

نیاز به طراحی اوراق بهاءدار، منطبق با بازار سرمایه ایران
سیستم اقتصادی کشور

بازار دارائی‌های واقعی و خدمات (The Market for Assets and Services)
بازار دارائی‌های مالی (The Market for Financial Assets)
شیوه‌های تأمین مالی
منابع داخلی شرکت

منابع خارجی شرکت
اوراق قرضه
سهام ممتاز
سهام عادی

منابع مالی بدون هزینه
بستانکاران تجاری
هزینه‌های پرداختی
پيش‌دريافت از مشتريان

مهندسى مالى و طراحى ابزارهاى مالى جديد
علاوه بر اوراق بهاءدار يادشده اوراق بهاءدار ديگرى نيز وجود دارند که در سال‌هاى گذشته و به دنبال تعيير و تحولات بازارهاى مالى ابداع شده‌اند. تحولاتى که از پيامدهاى مقررات‌زدائى از بازارهاى سرمايه بود و در اثر آن، شرکت‌ها اقدام به انتشار اوراق بهاءدار بسيار متنوعى کردند که تا آن زمان سابقه نداشت و بازار اين کشورها هر روز با گونه جديدى از اوراق بهاءدار روبه‌رو شد؛ اقتصاد غرب در اواخر دهه ۱۹۷۰ و دهه ۱۹۸۰ با تورم بسيار بالائى روبه‌رو شد؛ که از پيامدهاى افزايش قيمت نفت در سال ۱۹۷۳ بود و سبب شد تا اقتصاد کشورهاى غربى با ضربه‌اى سهمگين و تورمى دو رقمى ـ حدود ۱۵ درصد ـ روبه‌رو شود.

البته اين اندازه از تورم در جامعه ما چشم‌گير نيست. در حالى‌که در کشورهاى غربى رويدادى غيرمنتظره است و بسيارى از شرکت‌ها را براى تأمين مالى به بازارهاى مالى و به‌ويژه بازار اوراق قرضه روانه کرد؛ زيرا اوراق قرضه اوراق بهاءدارى است که نرخ بهره آن در زمان انتشار مشخص مى‌شود و اين نرخ بهره تا زمان سررسيد ثابت است و در نتيجه چنانچه پس از انتشار اوراق قرضه نرخ تورم در جامعه افزايش يابد، خريداران قبلى اوراق قرضه متضرر مى‌شوند؛ زيرا زمانى‌که تورم افزايش مى‌يابد، قدرت خريد پول کاهش پيدا مى‌کند و چون در اين زمان شرکت‌ها به پول نياز داشتند ـ ولى به‌دليل نگرانى از کاهش ارزش پول،

سرمايه‌گذاران استقبالى براى خريد اوراق قرضه نکردند ـ لذا شرکت‌ها دست به انتشار اوراق قرضه با بهره شناور زدند؛ يعنى اوراق قرضه‌اى که نرخ بهره آنها از پيش تعيين نمى‌شود. و بهره آن تابعى از نرخ تورم در سال‌هاى آينده است.

براى مثال، نرخ تورم به‌اضافه پنج درصد بعضى از شرکت‌ها نيز اوراق قرضه‌اى منتشر کردند که ارزش اسمى آن به قيمت کالائى که توليد مى‌کردند، وابسته بود. مثلاً، يک شرکت نفتى اوراق قرضه‌اى به ارزش اسمى ۱۰۰۰ دلار منتشر کرد که در تاريخ سررسيد، بهاء بازخريد آن معادل ارزش تعداد معينى بشکه نفت بود. يا زمانى ديگر، اوراق قرضه‌اى منتشر شد که قيمت آن به نقره و طلا وابسته بود. به اين ترتيب، خطر تورم و کاهش قدرت خريد پول، نقش بازدارنده در خريد اوراق

قرضه نداشت. همچنين زمانى نيز اوراق قرضه‌اى منتشر شد که قيمت آن به دلار بود ولى بهره آن به مارک و يا ين ژاپن پرداخت مى‌شد. اين اوراق مورد توجه سرمايه‌گذارانى قرار مى‌گرفت که يک رشته تعهدات ارزى داشتند. براى مثال: اگر در ايران اوراق قرضه‌اى منتشر نبود که سود آن به دلار پرداخت شود، کسانى‌که فرزندان آنها در کشورهاى خارج مشغول به تحصيل هستند، از آن استقبال خواهند کرد، چرا که بيشتر اين‌گونه اشخاص نگران افزايش نرخ برابر ريال و دلار هستند.

چنين ابتکاراتى در دهه ۱۹۸۰ سبب شد تا گروه‌هاى بيشترى به‌سوى بازار سرمايه روى آورند و در واقع گونه‌اى بازاريابى مالى پديد آمده و کسانى‌که در جستجوى منابع مالى بودند به بررسى خواسته‌هاى مردم و سرمايه‌گذاران پرداختند و زمينه‌هائى از سرمايه‌گذارى را که مناسب شرايط و موقعيت مالى يا انتظارات آنها بود، فراهم آوردند. اين جريان به پديد آمدن رشته‌اى در قلمرو مديريت مالى به نام ”مهندسى مالى ـ Financial Engineering“ انجاميد. که مهارت متخصصان اين رشته، طراحى اوراق بهاءدار متنوع و يا بازده متفاوت بود. به‌نحوى که سرمايه‌گذاران داراى ريسک‌پذيرى و انتظارات متفاوت را دربرگيرد؛ تا به اين ‌وسيله بتوان پس‌انداز تمامى اقشار مردم را به سمت فعاليت‌هاى تجارى و صنعتى سوق داد.

براى شرايط ايران نيز مى‌توان اوراق بهاءدار مختلف را پيشنهاد کرد و در معرض بحث و بررسى قرار داد.
ارتباط ابزارها و بازارها

به دو شيوه مى‌توان با مسئله برخورد کرد:
۱. راهى آسان و کاهلانه:

اگر ساختار اقتصادى مختلف و موجود بر عرصه گيتى را مشابه فرض کنيم، هر چه براى کشورهاى صنعتى و از نظر اقتصادى پيشرفته خوب است، براى ما هم خوب است. اگر آمريکا و اروپا ابزار متنوع مالي، بازارهاى پيچيده و نهادهاى مالي، با وظايف و مسئوليت‌هاى گوناگون دارند و آنها را لازم مى‌دانند، ما هم به ناچار بايد از همان مسير به مقصد برسيم. به‌طورى‌که، دقيقاً همان نهادها و ابزارها و يا اگر هم نتوانستيم، شبيه آنها را بسازيم (چرخ چاه را که نبايد دوباره اختراع کرد). تضاد موجود در اين شيوهٔ ساده انديشانه، آن است که اوضاع در خود کشورهاى صنعتى پيشرفته نيز يک‌دست نيست. انگلستان با بازارهاى سرمايه پيچيده و تنوع بى‌نظير ابزارها و نهادهاى مالي، از آلمان ـ که بازار سرمايه بسيط دارد ـ از نظر رشد، تشکيل سرمايه اشتغال کامل، و ساير شاخص‌هاى مهم اقتصادي، فرسنگ‌ها عقب افتاده است.

۲. راهى دشوار و عالمانه:
هر اقتصادى ساختار ويژه خود را مى‌طلبد. بازار سرمايه در هر کشور متناسب با ساختار اقتصادى آن کشور شکل مى‌گيرد. هر بازار سرمايه‌اى ابزار و نهادهاى متناسب با خود را دارد. همه ويژگى‌هاى خاص هر بازار سرمايه را بايد به‌طور عميق مورد بررسى قرار داده و قبل از صدور مجوز براى هر نهاد و ابزار مالى خاص، جايگاه آن را به درستى در بازار سرمايه تعيين کرد. ابزارها و نهادهاى مال در خلاء ايجاد نمى‌شوند. هر ابزار با نهادى پاسخگوى نيازى در بازار سرمايه است؛ پس با جستجو و بررسى دائمي، برقرارى رابطه‌ها و تناسب‌ها، پى‌جوئى علت‌ها و ضرورت‌ها و… ويژگى اصلى اين راه‌حل‌ها است.

براى اينکه مثالى از تناسب ابزار مالى با نيازهاى بازار سرمايه ارائه کنيم، اشاره‌اى بسيار گذرا به تجربه شرکت در کسل (Drexel) و نحوه پاگيرى و رونق اوراق قرضه بنجل (Junk Bonds) در آمريکا داريم (علاقه‌مندان به‌منظور اطلاع بيشتر، مى‌توانند به مجله تدبير شماره ۴۹، ص ۱۵ مراجعه نمائيد).

اوراق قرضه پرخطر و بازده بالا، يک ابزار مالى بود که نيازهاى بازار سرمايه آمريکا در دهه ۱۹۸۰ را جواب مى‌داد. طراح آن و شرکتى که مبارزه براى فروش وسيع آنها را آغاز کرد و بازارى ۲۰۰ ميليارد دلارى ساخت، مدعى بود که بسيارى از اين شرکت‌هاى نوآور و صاحب انديشه بيشينه بازپرداخت اصل و فرع مناسبى داشته‌اند، و محقق هستند که از امکانات بازار سرمايه، مستقيماً برخوردار شوند؛ به‌جاى آنکه از طريق بانک‌ها و با نرخ بالاتر به اين بازار رجوع کنند. بنابراين، ابزار مالى تعريف شده با نيازهاى بازار هماهنگ بود.

اما اين ابزار به سرعت در خدمت خريد سفته يارانه ساير شرکت‌ها درآمده و به ابزار قبضه کردن ماليکت اهرمى بدل شد. چنين ابزارى با واقعيت‌هاى بازار، قيمت‌هاى ذاتى و نيازهاى حقيقى بازار ناهمخوان شد. بازار درهم شکست و اقتصاد و بسيارى از بازيگران بازار متضرر شدند.
نياز به طراحى اوراق بهاءدار، منطبق با بازار سرمايه ايران

سال‌ها است که ”بانک“ تنها نهاد مالى معتبر در بازار سرمايه و سهام تنها ابزار غيربانکى بازار سرمايه ايران است. در سال‌هاى اخير ضرورت متنوع کردن ابزارها و نهادهاى مالى را بسيارى گوشزد کرده‌اند. به‌نظر مى‌آيد که پيشنهاد ايجاد ابزارها و نهادهاى جديد، بيشتر به بتى شبيه است که جامعه مالى ما را فرا گرفته است و حاصل بررسى جامع از بازار سرمايه ايران و ضرورت‌ها و نيازهاى آن نمى‌باشد. اين هيجانى است که در سال‌هاى بعد از انقلاب در دو مورد ديگر به خلق نهادهائى منجر شد: مؤسسات مالى در نهادهاى انقلابى و شرکت‌هاى مضاربه‌اي، و هنوز هيچ مطالعه جدى در اختيار نيست که نشان‌ دهد ضرورت وجودى آن نهادها چه بود، چرا ايجاد شدند و چرا برخى از آنها، مانند شرکت‌هاى مضاربه‌اي، به ناچار بايد مى‌رفتند. هيچ بررسى جدى در مورد عملکرد و کارآئى آنها در دست نيست.

اشتباه نشود، نگارنده اين سطرها(۱) معتقد به محدوديت ابزارها و نهادهاى بازار سرمايه نيست. نمى‌گويد که اين ابزارها و نهادها نبايد خلق شود، نمى‌گويد که بازارهاى سرمايه تازه‌اى نبايد شکل بگيرد، بلکه صرفاً بيم آن دارد که نهادها و ابزارهاى مالى جديد بر بستر ضرورت‌ها و نيازهاى بازار سرمايه ايران ايجاد نشود و بيم آن دارد که پاگيرى نهادهاى جديد از نتيجه بررسى عميق بازار پول و سرمايه ايران به‌دست نيامده باشد، و به سياق جاري، از هيجانى زودگذر و تب

دنباله‌روى از مُد روز سرچشمه مى‌گيرد. آنجا که سلاح تحليل و موشکافى و ريزبينى کارگر نيست، دنباله‌روى کورکورانه است که سرنوشت را رقم مى‌زند و مى‌دانيم که اگر اين دومى ـ يعنى تقليد از سر ناآگاهى کامل از اوضاع اقتصاد و ضرورت‌هاى مالى ـ عامل تعيين‌کننده شود، سرنوشت بازار سرمايه تاريک خواهد بود. دخالت‌هاى شتاب‌زده در بازار ارز، تجربه تلخى است که مقامات مالى مملکت، لحظه‌اى از آن نبايد غافل باشند و هر روز مى‌بايد بيش از صد باز آن را در ذهن خود مرور کنند.

(۱) حسين عبده تبريزى (دى‌ماه ۱۳۷۳). تناسب ابزارها و نهادهاى مالى با نيازهاى بازار سرمايه، تدبير شماره ۴۹، ص۱۵.
ناچاريم به‌طور دائمى و مستمر از خود بپرسيم که ابزارها و نهادهاى مالى که در کتاب‌هاى خارجى مى‌خوانيم و در بازارهاى سرمايه خارجى مى‌يابيم، چه کاربردى در کشور ما دارد و چه ضرورت‌هاى خلق آنها را ايجاد مى‌کند و آنها به چه نيازهائى پاسخ مى‌دهند؟ بازارهاى سرمايه پيچيده تا چه حد مورد نياز است؟ نهادهاى مالى متنوع و شاخص‌هاى گوناگون تا چه حد به‌کار مى‌آيند؟ آنها را چگونه مى‌بايد به قامت جامعه ايرانى دوخت؟ مى‌بينيد که سخن از ترک و طرد

مفاهيم جديد مالي، مدل‌ها، نظريه‌ها و نهادهاى مالى نيست، بلکه اشاره به فايده آنها براى شرايط جامعه ماست. پس به ناچار مى‌بايد؛ ارتباط ابزارها و بازارها را با نياز اقتصادى ايران و ضرورت‌هاى بازار سرمايه جستجو کرد.

سيستم اقتصادى کشور
سيستم اقتصادى هر کشورى را به چند روش مى‌توان توصيف نمود. يکى از اين روش‌ها تقسيم‌بندى اقتصادى کشور به دو بازار مى‌باشد: ”بازار دارائى‌هاى واقعي“ و ”خدمات و بازار دارائى‌هاى مالى“.(۱)
۲ ـ Don M.Chance (1990). An Introduction to Options and Futures، Dryden Press، P.P: 1 . (۱)
بازار دارائی‌های واقعی و خدمات (The Market for Assets and Services)
بازار دارائی‌های مالی (The Market for Financial Assets)
بازار دارائى‌هاى واقعى و خدمات (The Market for Assets and Services)

دارائى‌هاى واقعى اشاره به دارائى‌هاى ملموس دارد (Tongibles) و خدمات اشاره به دارائى‌هاى غيرملموس (Intangibles) دارد. بازارهاى غذا، لباس و مسکن، مثال‌هائى از بازارهاى ملموس بوده و بازارهاى تعمير اتومبيل، اصلاح مو و سفارش‌هاى مالي، نمونه‌هائى از بازارهاى غيرملموس مى‌باشند. افراد جامعه خلاقيت و جهت‌دهى شغل خود را در خدمات و کالاهائى قرار مى‌دهند که مورد نياز جامعه است.

سيستم قيمت‌گذاري، عملکرد بازار را در مورد دارائى‌هاى واقعى و خدمات کنترل مى‌کند. به اين‌صورت که جامعه نياز خود را از طريق پرداخت مبلغى براى تصاحب يک محصول يا خدمات ابزار مى‌دارد. يعنى اگر کالا يا خدماتى توليد شده و با سودآورى فروخته شود. بيانگر يکى از احتياجات جامعه است.
محصولات و خدمات مورد نياز جامعه را واحدهاى توليدى ارائه مى‌دهند و اين واحدها جهت تأمين نيروى کار، ماشين‌آلات و استعدادهاى مديريتي، نياز به منابع مالى دارند که اغلب از طريق منابع گوناگوني، مانند: بانک‌هاى محلي، خويشاوندان و صاحبان سرمايه، نيازهاى مالى خود را تأمين مى‌کنند. به هر حال، يک اقتصاد خودکفا بدون حضور بازار دارائى‌هاى مالى نمى‌تواند وجود داشته باشد.

بازار دارائى‌هاى مالى (The Market for Financial Assets)
دارائى مالى عبارت است از: طلب يا ادعائى (Claim) بر روى يک واحد اقتصادي، مانند يک شرکت يا شخص حقيقي، براى مثال ممکن است شما در قبال اعطاء سفته، پولى را از خويشاوند خود قرض بگيريد. اين سفته در واقع يک ”دارائى مالي“ است که خويشاوند شما در دست دارد و نشان‌دهنده طلبى از شما مى‌باشد. از ديد شما اين سفته يک ”بدهى مالي“ يا به‌عبارت ساده‌تر يک ”بدهي“ مى‌باشد؛ چرا که تمام بدهى‌هاى مالى هستند.

بسيارى از دارائى‌هاى مالي، از قبيل: سهام يا اوراق قرضه صادره توسط شرکت‌ها و اوراق قرضه صادره توسط واحدهاى دولتي، در بازارهاى سازمان‌يافته مبادله مى‌شوند. پس از صدور سهام هر شرکتي، سهام مى‌تواند به‌صورت گردشى از فردى به فرد ديگر فروخته شود و يک بازار فعال سهام از طريق اطمينان دادن به سرمايه‌گذاران، مبنى بر اينکه هر وقتى نياز داشته باشند، مى‌توانند سهام خود را به ساير سرمايه‌گذاران بفروشند؛ شرکت را در افزايش حقوق صاحبان سهام و سرمايه کمک مى‌کند. خريد مستقيم سهام از شرکت در ”بازار اوليه (Primary Market)“ صورت مى‌پذيرد؛ در حالى‌که، مبادله سهام بين سرمايه‌گذاران در ”بازار ثانويه (Secondary Markets) اتفاق مى‌افتد.

بازارهاى مالى معمولاً به دو بازار فرعى تقسيم مى‌شوند: بازارهاى پول (Money Markets) و بازارهاى سرمايه (Copital Markets)، بازار پول بازارى است براى ابزارهاى بدهى کوتاه‌مدت، در حالى‌که بازار سرمايه بازارى است براى ابزارهاى بدهى بلندمدت و سهام صادره توسط شرکت‌ها.
بازار پول (۱)

اوراق بهاءدار مورد مبادله در بازار پول، عبارت هستند از: وجود سپرده نزد بانک مرکزي، اسناد خزانه، اسناد تضمين‌شده توسط بانک، اسناد تجارى و ساير اسناد بدهى کوتاه‌مدت، دارائى‌هاى مالى قابل مبادله در بازار پول بايد مخاطره‌اى نزديک به صفر براى خريداران داشته باشند.
لازم به ذکر است که در بانکدارى اسلامى وجوه سپرده نزد بانک مرکزى تبديل به سرمايه مى‌شوند، لذا ممکن است در بانکدارى اسلامى آن را جزء بازار سرمايه به حساب آورند.

(۱) . رضا شباهنگ (۱۳۷۳). مديريت مالي، جلد اول، مرکز تحقيقات تخصصى حسابدارى و حسابرسى سازمان حسابرسي، صص: ۲۲ ـ ۱۹
بازار سرمايه
بازار سرمايه شامل بازارهائى است که در آن اوراق بهاءدار ميان‌مدت و بلندمدت افراد، واحدهاى تجارى و دولتى عرضه و مبادله مى‌شود. در کشورهاى صنعتى اين قبيل بازارها معمولاً به سه گروه اصلى طبقه‌بندى مى‌شوند: بازار اوراق قرضه، بازار ديون رهنى و بازار سهام. ولى در کشور ايران، بازار سرمايه فقط محدود به بازار سهام مى‌شود.

بازار سهام
بازار سهم شامل بازارهاى ثانويه‌اى است که به نام بورس سهام و اوراق بهاءدار که در آن اوراق سهام مورد مبادله قرار مى‌گيرد. کارگزاران بورس، مؤسسات مالى هستند که بنا به دستور مشتريان خود نسبت به خريد و فروش سهام اقدام مى‌کنند. سهام شرکت‌هائى را مى‌توان به‌طور رسمى در بورس سهم عرضه کرد که واجد شرايط و مشخصات تعيين‌شده از طرف ارگان‌هاى مسئول کشور باشند.

در هر دو نوع بازار (بازار دارائى‌هاى واقعى و بازار دارائى‌هاى مالي) خريدها و فروش‌ها مستلزم اين هستند که کالا يا سهام مذکور بلافاصله يا با اندکى تأخير واگذار شود. هر چند در مواردى از فروش نسيه استفاده مى‌شود، ولى اغلب اوقات پرداخت‌ها نيز بلافاصله صورت مى‌پذيرد. به خاطر اين ويژگى‌ها ما به اين بازارها عنوان ”بازارهاى نقد ـ Cash Markets“ يا ”بازارهاى فورى ـ Spot Markets“ مى‌دهيم.