بورس و اوراق بهادار

فصل اول
مقـدمـه تحقيـق
تعــريف مــوضــوع

در زمينه عرضه اوليه اوراق بهادار، مطالعات و تحقيقات متعددي در سطح جهان صورت گرفته است. يكي از محورهاي اصلي تحقيقات در اين زمينه، بررسي روند تغييرات بازده سهام جديد در مقايسه با يازده شاخص قيمت بورس در طي زمان و همچنين شناسايي عوامل موثر بر عملكرد بلند مدت سهام جديد است. علاوه بر آن مطالعات انجام گرفته در كشورهاي مختلف حاكي از اين است كه بازده بلند مدت

«سهام جديد» كمتر از بازده بازار است كه از آن تحت عنوان «معماي عملكرد كمتر سهام جديد» نام برده شده است.
مساله اصلي در تحقيق حاضر، بررسي موضوع مزبور در ايران، تعيين عوامل موثر بر عملكرد بلند مدت سهام جديد و همچنين شناسايي روابط بين اين عوامل در بورس اوراق بهادار تهران است.
در اين تحقيق به منظور بررسي عوامل موثر بر عمكرد بلندمدت سهام جديد از متغيرهاي عملكرد
بلندمدت بازار، حجم انتشار سهام جديد در سال اول، اندازه شركت، عملكرد كوتاه مدت تعديل شده سهام جديد و نوع صنعت مورد استفاده است. همچنين در اين تحقيق شواهد مبني بر وجود دوره‌هاي به اصطلاح به اوراق بهادار داغ، عكس‌العمل بيش از اندازه سرمايه‌گذاران، گرايشات و علائق زودگذر و يا خوش‌بيني زياد سرمايه‌گذاران بررسي مي شود.

هـــدف تحقيــــق

هدف از انجام اين تحقيق، شناسايي عوامل موثر بر عملكرد بلندمدت سهام جديد در بازار بورس تهران است تا از اين طريق متناسب با شرايط بازار و ساير عوامل موثر، بازار بورس را در جهت تعيين قيمت اوليه، برنامه زمان‌بندي و حجم انتشار سهام جديد راهنمايي كنيم.

لازم به توضيح است كه اگر قيمت سهام جديد عادلانه تعيين شود، يعني قيمت متأثر از واقعيات حاكم بر بازار بوده و متناسب با سودآوري سالن‌هاي آتي همراه با درنظر گرفتن ميزان اطمينان نسبت به سودهاي فوق باشد، موجب آن خواهد شد كه سرمايه‌گذاران با اطمينان بيشتري سرمايه‌هاي خود را به بازار بورس هدايت كنند. درغير اين صورت قميت‌گذاري نامناسب سهام جديد مي‌تواند به صورت تجربه تلخي براي سرمايه گذاراني گردد كه در ابتداي راه مي‌باشند و موجب دلسردي آنها نسبت به حضور فعال در بازار سهام خواهد شد و احتمالاً برنامه خصوصي‌سازي دولت را با شكست مواجه مي‌سازد.

 

فـرضيــات تحقيــق

– فرضيه اول: عملكرد كوتاه‌مدت كل (تعديل نشده) سهام جديد بيشتر از عملكرد
كوتاه‌مدت بازار است.
– فرضيه دوم: عملكرد بلندمدت كل (تعديل نشده) سهام جديد كمتر از عملكرد
بلندمدت بازار است.

– فرضيه سوم: رابطه ميان عملكرد بلندمدت سهام جديد با حجم مبادله سالانه
آن منفي است.

منظور از عملكرد بلند مدت سهام جديد در اين فرضيه، بازده بلندمدت كل (تعديل نشده) و بازده
بلندمدت تعديل شده سهام جديد است، لذا فرضيه مزبور به صورت دو فرضيه سالانه آن منفي است.
فرضيه ۱-۳: رابطه ميان عملكرد بلندمدت كل (تعديل نشده) سهام جديد با حجم معادله سالانه
آن منفي است.

فرضيه ۲-۳: رابطه ميان عملكرد بلندمدت تعديل شده سهام جديد با حجم معادله آن منفي است.
– ‌فرضيه چهارم: رابطه ميان عملكرد بلندمدت سهام جديد با اندازه شركت مثبت است.
فرضيه ۱-۴: رابطه ميان عملكرد بلندمدت كل(تعديل نشده) سهام جديد با اندازه شركت مثبت است.
فرضيه ۲-۴: رابطه ميان عملكرد بلندمدت تعديل شده سهام جديد با اندازه شركت مثبت است.

– فرضيه پنجم: رابطه ميان عملكرد بلندمدت سهام جديد با عملكرد كوتاه‌مدت تعديل شده سهام جديد منفي است. فرضيه فوق نيز به صورت دو فرضيه زير بررسي شده است.
فرضيه ۱-۵: رابطه ميان عملكرد بلندمدت كل (تعديل نشده) سهام جديد با عملكرد كوتاه‌مدت تعديل شده سهام جديد منفي است.
فرضيه ۲-۵: رابطه ميان عملكرد بلندمدت تعديل شده سهام جديد با عملكرد كوتاه‌مدت تعديل شده سهام جديد منفي است.

قلمـــرو تحقيــــق

در اين تحقيق شركتهايي كه سهام آنها از ابتداي سال ۱۳۶۹ تا انتهاي سال ۱۳۷۴ براي اولين بار در بازار بورس تهران مورد معامله قرار گرفته‌اند جامعه آماري ما را تشكيل مي‌دهند. در ضمن با توجه به اينكه بازده بلندمدت سهام جديد تا سه سال پس از معامله در بورس بررسي مي‌شود براي همين داده‌هاي آماري موردنياز ما، محدوده زماني سالهاي ۱۳۷۷ تا ۱۳۶۹ را دربر مي‌گيرد.

فصل دوم
بــررســي پيشينــــه تحقيـــــق

صدها شركت با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار بورس مي‌شوند. معمولاً اين شركت‌ها آنقدر سريع رشد مي‌كنند كه منابع رايج وجوه (مانند: وام‌هاي بانكي، سود انباشته و سرمايه مالكان) اغلب براي تامين مالي توسعه‌شان، كافي نيست.
از آنجا كه تأمين مالي يك مرحله بسيار مهم در رشد شركت‌ها به شمار مي‌آيد براي آنها مهم است كه قيمت سهامشان، ارزش واقعي دارايي‌ها و فرصت‌هاي رشدشان را نشان دهد. بويژه اگر سهام شركت خيلي ارزان فروخته شود آنها سرمايه كمتري از آنچه انتظار دارند، بدست مي‌آورند. به عبارت ديگر سهامشان
«زير قيمت» به فروش مي‌رسد.

شواهد زيادي در دست است كه نشان مي‌دهد «عرضه اوليه سهام جديد» به طور متوسط زير قيمت است. يعني قيمت سهام شركتها وقتي براي اولين بار به مردم عرضه مي‌شود زير قيمت است. يعني قيمت سهام شركتها وقتي براي اولين بار به مردم عرضه مي شود به طور متوسط كمتر از قيمت‌هايي است كه سرمايه گذاران خواهان خريد آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانويه هستند، يا به اصطلاح مؤسسات تأمين سرمايه، به نظر مي‌رسد شركتها در زمان عرضه يك سهام جديد، «پول زيادي روي ميز» باقي مي‌گذارند.
شركتهايي كه سهامشان عرضه عمومي مي‌شوند با دليل پديده «عدم تقارن اطلاعاتي» بين عرضه‌كنندگان سهام جديد (سهامداران فعلي شركت)، مؤسسات تأمين سرمايه و سرمايه‌گذاران بيروني با مشكلات زيادي مواجه مي‌شوند. همچنين شواهد حاكي از اين است كه سه پديده غيرعادي در سهام جديد وجود دارد كه عبارت است از:
۱٫ عرضه اوليه زير قيمت (بازده كوتاه مدت بيشتر از بازار)

۲٫ بازده بلندمدت كمتر از بازار كه به الگوي بازده‌هاي كمتر سهام جديد نسبت به ساير شركتها (بازار) در سالن‌هاي بعد ار عرضه عمومي اشاره دارد.
۳٫ وجود دوره‌هايي هم در حجم معاملات و هم در ميانگين بازده‌هاي اوليه سهام جديد.

نظريات مطرح شده درباره بازده كوتاه‌مدت و بازده بلندمدت سهام جديد
تئوري‌هاي گوناكوني كه روي ابعاد مختلف روابط بين سرمايه‌گذاران، انتشاردهندگان سهام جديد و مؤسسات تأمين سرمايه تمركز كرده‌اند دلايلي را براي وجود پديده‌هاي غيرعادي در عملكرد كوتاه‌مدت و بلندمدت سهام جديد ارائه كرده‌اند. در ضمن هرچند اين تئوريها مانعة الجمع نيستند اما يك تئوري ممكن است براي بعضي از سهام جديد نسبت به ساير سهام جديد مهمتر و قابل توجيه‌تر باشد. بنابراين در حاليكه هيچ مدلي نمي‌تواند تعريف جامعي از اين پديده‌هاي غيرعادي تجربي را فراهم كند اما مجموعه‌اي از اين تئوريها براي خيلي از الگوهاي مشاهده شده در بازده كوتاه‌مدت و بلند‌مدت سهام جديد جوابگو هستند.

به طور كلي در مورد بازده كوتاه‌مدت سهام جديد فرضيات بيشتري (در مقايسه با بازده بلندمدت
سهام جديد) مطرح گرديده است. به علاوه بعضي از فرضيات سعي در توضيح توأم بازده كوتاه‌مدت و
بلندمدت سهام جديد دارند و اين دو را با يكديگر مرتبط مي‌دانند.

فرضيات و نظريات مطرح شده راجع به بازده سهام جديد به اين شرح مي‌باشند:
۱٫ فرضيه ريسك‌گريزي تضمين كننده فروش اوراق بهادار

يك توضيح مشهور براي عرضه زيرقيمت سهام جديد مبتني بر ريسك‌گريزي تضمين‌كننده فروش اوراق بهادار است. يعني مؤسسه تأمين سرمايه معمولاً سهام جديد را به منظور كم‌كردن ريسك‌ها و

هزينه‌هايش، زيرقيمت مي‌فروشد. به عبارت ديگر، عرضه زيرقيمت به عنوان يك شيوه كاهش احتمال انتشار نامؤفق يك سهم و زيان‌هاي ناشي از آن، عمل مي‌كنند. اگرچه اين توضيح ممكن است جذابيت ظاهري داشته باشد اما راضي كننده نيست، زيرا مشخص نمي‌كند كه چرا انتشاردهندگان سهام به مؤسسات تأمين سرمايه براي تعديل كميسيونهاي تضمين فروش اوراق بهادار به منظور جبران ريسكهاي عرضه سهام، فشار نمي‌آورند. علاوه بر آن مؤسسات تأمين سرمايه اطلاعات خوبي درباره تقاضاي بالقوه يك سهام جديد به دست مي‌آورند و براي مؤسسات تأمين سرمايه يك كار غيرعادي نيست كه اطلاعاتي از علاقه سرمايه‌گذاران بالقوه‌اي كه قدرت خريد آنها را بيشتر از كل مبلغ عرضه سهام است، بدست آورند.

مهمتر از آن اگر تمايل مؤسسات تأمين سرمايه به كاهش ريسك‌شان، انگيزه اصلي براي عرضه زيرقيمت سهام جديد باشد، در آن صورت انتظار مي‌رود كه فقط سهام جديد بر مبناي قرارداد تضمين فروش زير قيمت عرضه شود و سهام جديد توزيع بر مبناي قراداد عرضه با شرط نهايت كوشش بايستي بدون تخفيف عرضه شوند، زيرا ريسك‌هاي مؤسسات تأمين سرمايه برمبناي قرارداد عرضه با شرط نهايت كوشش حداقل است. شواهد تجربي تهيه شده به وسيله ريتر (۱۹۸۴) و چالك و پبوي (۱۹۸۷) عكس اين مطلب را نشان مي‌دهد. برطبق اين شواهد اگر سهام جديدي طبق قرارداد عرضه با شرط نهايت كوشش منتشر شده بود به مقدار زيادي، بيشتر از سهام جديدي كه با قرارداد تضمين فروش عرضه شده، زيرقيمت بوده است. اين نتيجه با فرضيه ريسك‌گريزي تضمين‌كننده فروش اوراق بهادار ناسازگار است.

۲٫ فرضيه بيمه ضمني در مقابل مسئوليت‌هاي قانوني

دومين دليل اينكه تضمين‌كنندگان فروش اوراق بهادار، سهام جديد را زير قيمت مي‌فروشند ترس آنها از مشكلات قانوني بالقوه ناشي از انتشار سهام جديد به قيمت گران است. تضمين‌كنندگان فروش سهام جديد همانند اعضاي هيات مديره لازم است كه صحت اطلاعات آگهي پذيره نويسي را
«مورد رسيدگي دقيق» قرار دهند. از زمان تصويب قانون اوراق بهادار سال ۱۹۳۳٫۱۹۳۴ در آمريكا، هم پذيره‌نويسان و هم اعضاي هيات مديره مي‌توانند به طور قانوني مشمول مقررات كميسيون

بورس اوراق بهادار درباره صحت اين اطلاعات شوند.
سرمايه‌گذاراني كه سهام تازه انتشار را به قيمت خيلي گران خريده‌اند. ممكن است عليه
تضمين‌كنندگان فروش سهام جديد با اعضاي هيات مديره شركت به خاطر انتشار اطلاعات گمراه كننده يا ناقض در آگهي پذيره‌نويسي اقامه دعوي كنند. سرمايه گذاران مي‌توانند اظهار كنند كه آنها در تشخيص سهام خوب از بد، گمراه شده‌اند.

يك پذيره‌نويس ريسك‌گريز براي اجتناب از اثرات منفي قانوني و همچنين هياهوي نامطلوب و از
دست‌دادن شهرت و اعتبارش، ممكن است سعي كنند كه سرمايه‌گذاران را به وسيله عرضه زيرقيمت دائمي سهام جديد خوشحال كند. براي همين، بعضي از محققان مانند تينيك معتقدند تنبيهات قانوني براي اشتباهات در رسيدگي دقيق موجب ايجاد انگيزه در مؤسسات تأمين سرمايه مي‌شود تا سهام جديد را زير قيمت عرضه نمايند.

فصل سوم
روش تحقيــق و آزمــون فــرضيـــات

– فرضيه اول: عملكرد كوتاه‌مدت كل (تعديل نشده) سهام جديد بيشتر از عملكرد كوتاه‌مدت
بازار است.

– فرضيه دوم: عملكرد بلندمدت (تعديل نشده) سهام جديد كمتر از عملكرد كوتاه‌مدت بازار است.
– فرضيه سوم: رابطه ميان عملكرد بلندمدت سهام جديد با حجم معادله سالانه آن منفي است.
منظور از عملكرد بلندمدت سهام جديد در اين فرضيه بازده بلندمدت كل (تعديل نشده) و بازده

بلندمدت تعديل شده سهام جديد است. لذا فرضيه مزبور به صورت دو فرضيه زير ارائه گرديده است:
فرضيه ۱-۳: رابطه ميان عملكرد بلندمدت (تعديل نشده) سهام جديد با حجم با معادله
سالانه آن است.

فرضيه ۲-۳: رابطه ميان عملكرد بلندمدت تعديل شده سهام جديد با حجم معادله سالانه آن
منفي است.
– فرضيه چهارم: رابطه ميان عملكرد بلندمدت سهام جديد با اندازه شركت، مثبت است. فرضيه مزبور به صورت دو فرضيه زير مورد بررسي قرار مي‌گيرد:
فرضيه ۱-۴: رابطه ميان عملكرد بلندمدت كل (تعديل نشده) سهام جديد با اندازه
شركت مثبت است.