مقدمه
امروزه رسيدن به اهداف اقتصادي هر کشوري بدون مشارکت عمومي افراد آن کشور امري امکان ناپذير است. يکي از راه هاي مشارکت افراد در توسعه اقتصادي، سرمايه گذاري در بازار سرمايه و بورس اوراق بهادار مي باشد، چرا که از اين طريق پس اندازهاي کوچک و سرگردان به سمت فعاليت هاي مولد و توليدي راه پيدا کرده، چرخ توليد و اقتصاد به حرکت در مي آيد.

يكي از مباحث مهمي كه تصميمات سرمايه¬گذاران را تحت تأثير قرار مي¬دهد، بازده سهام است؛ زيرا اهميت زيادي در افزايش ثروت سهامداران دارد. به همين دليل محققان و دانشمندان مالي در پي يافتن متغيرهايي هستند كه از طريق آنها، بازده سهام را در دوره¬هاي آتي پيش¬بيني كنند. نسبت¬هاي بازار گروهي از اين متغيرها مي¬باشند که براي پيش¬بيني بازده سهام و پورتفوي سهام در بازارهاي سرمايه کاربرد دارند. در اين راستا اين پژوهش سعي بر آن دارد که به بررسي رابطه بين نسبت¬هاي بازار پورتفوي سهام (نسبت¬¬هاي قيمت به سود، قيمت به فروش، قيمت به جريان نقدي، قيمت به ارزش دفتري پورتفوي سهام و سه نسبت مالي حاصل از تجزيه نسبت قيمت به فروش) و بازدهي آن پورتفوي بپردازد.

 

در فصل اول اين پژوهش تلاش شده است که کليات تحقيق شامل مسأله، هدف، فرضيه¬ها و روش تحقيق، جامعه آماري و واژگان کليدي پژوهش ارايه گردد.

۱-۱- شرح و بيان مساله پژوهشي
يکي از اهداف و آرمان¬هاي بازارهاي سرمايه تخصيص بهينه و درست منابع مالي است؛ بدين معني که منابع مالي متوجه مناسب¬ترين و پربازده¬ترين بخش¬هاي بازار شود. با توجه به اين امر و همچنين علاقه و نياز سرمايه¬گذاران به دستيابي به معيارهايي مناسب براي ارزيابي سهام¬هاي پربازده و سرمايه¬گذاري در شرکت¬هايي که از آينده¬ي مالي بهتري برخوردار باشند؛ استفاده از نسبت¬هاي مالي و به خصوص استفاده از نسبت¬هاي بازار در بازارهاي سرمايه¬ي کشورهاي مختلف رواج گسترده¬اي دارد. آشنايي با اين نسبت¬ها و ميزان ارتباط آن¬ها با بازدهي آينده¬ي شرکت¬ها و سهام آن¬ها براي سرمايه¬گذاران امري ضروري است ( بريگام و همکاران ، ۱۹۹۹).
هدف از محاسبه نسبت¬هاي مالي اين است که بتوان بدان وسيله درباره يک صورت مالي قضاوت کرد. نسبت¬هاي بازار که گروهي از نسبت¬هاي مالي هستند؛ به نسبتهايي گفته مي¬شود که از ارتباط بين يک قيمت بازاري (مانند قيمت يک سهم و يا ارزش کل شرکت) و يک محرک ارزشي شرکت (مانند درآمد، سود و غيره) به¬ دست مي¬آيند. بنابراين نسبت¬هاي مذکور، يک مقياس ترکيبي هستند که اطلاعات کلي درباره ارزش شرکت را در مقايسه با شرکت¬هاي رقيب فراهم مي¬کنند (پنمن، ۲۰۰۵).
پژوهش¬هاي گسترده¬اي در زمينه تشريح رفتار بازده سهام عادي صورت گرفته است که حاصل اين تحقيقات ارائه مدل¬هايي است که دستخوش انتقادها و حمايتهاي مختلفي بوده است. يکي از معروفترين اين مدل¬ها، مدل قيمت¬گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي (CAPM) است. نتايج پژوهش-هاي گذشته در امريکا، ژاپن و ساير کشورهاي پيشرفته حاکي از اين است که اين مدل توانايي لازم براي پيش¬بيني بازده سهام را ندارد و بايد علاوه بر بتا متغيرهاي ديگر را نيز در نظر گرفت. نتايج پژوهش¬ها نشان مي¬دهد که متغيرهايي مانند اندازه، نسبت سود به قيمت سهام، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، نسبت جريان نقدي به قيمت سهام و غيره؛ بازده سهام را بهتر از مدل CAPM پيش¬بيني مي¬کند (سليمي، ۱۳۸۳)
توضيحات گوناگوني در زمينه¬ي قدرت پيش¬بيني کنندگي اين متغيرها براي پي

ش¬بيني بازدهي سهام ارائه شده است. به عنوان مثال فاما و فرنچ (۱۹۹۳) معتقد هستند که صرف ريسکي که به کمک مدل قيمت¬گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي شارپ و لينتنر۴ به عنوان پاداش منطقي ريسک در نظر گرفته مي¬شود به طور کامل قابل توضيح نيست و ارتباطي که بين متغيرهاي بنيادي و بازدهي سهام وجود دارد، نشانگر پاداش تحمل ريسک است. استفاده از نسبت¬هاي بازار براي پيش¬بيني بازدهي سهام رواج زيادي دارد که مي¬تواند بنابر دلايل زير باش

د( داموداران ، ۲۰۰۶):

– براي محاسبه¬ي آن به زمان کمتر و منابع کمتري نسبت به تنزيل جريان¬هاي نقدي نياز است.
– کاربرد آنها آسانتر است.
– دفاع از آن آسانتر است.
– وضعيت حال حاضر بازار را منعکس مي¬کند.
پژوهش¬هاي زيادي در مورد بررسي توانايي نسبت¬هاي مالي و بازار در ارزيابي وضع مالي شرکت¬ها و پيش¬بيني آينده¬ي مالي آن¬ها در بازارهاي پيشرفته مالي دنيا صورت گرفته است. ارتباط معني¬داري که بين متغيرهاي بازار و بازدهي سهام وجود دارد؛ دلالت بر اين دارد که کاربرد اين متغيرها براي پيش¬بيني بازدهي آينده سودمند است. از طرف ديگر تفاوتي که بين قدرت پيش¬بيني کنندگي اين متغيرها وجود دارد حاکي از آن است که برخي از اين متغيرها براي پيش¬بيني بازدهي آينده سهام نسبت به ساير متغيرها از اهميت نسبي بيشتري برخوردار هستند. اما پژوهش¬هايي که در زمينه¬ي ضرايب بازار در ايران صورت گرفته بسيار اندک و ناچيز بوده و کاربرد بسياري از اين نسبت¬ها در بازار سرمايه ايران هنوز ناشناخته است.
از آن¬جايي¬که بسياري از سرمايه¬گذاران در بازار سرمايه ايران با اين نسبت¬ها آشنايي ندارند و با دانستن اين موضوع که اهميت مديريت پورتفوي سهام نسبت

به تجزيه و تحليل تک تک سهام، با ظهور سازمان¬هاي مالي و صندوق¬هاي سرمايه¬گذاري در بازار سرمايه¬ ايران روز به روز بيشتر مي¬شود، هدف از اين تحقيق بررسي ارتباط بين نسبت¬هاي بازاري و بازدهي پورتفوي سهام است.

۱-۲- اهميت و ارزش تحقيق:
نقش بازارهاي مالي و سرمايه¬اي جذب نقدينگي بخش خصوصي در قالب پس¬اندازهاي اندک و يا عمده و هدايت آن¬ها به درون بخش‌هاي توليدي است. رسالت بازار سرمايه به عنوان بخشي از بازار مالي، انتقال وجوه از عرضه¬کنندگان (وام دهندگان- پس¬اندازکنندگان) به متقاضيان (موسسه¬هاي توليدي) است. روش هاي سرمايه¬گذاري از تنوع زيادي برخوردار هستند، صرف نظر از نوع و روش سرمايه¬گذاري، دو عامل” پيش¬بيني سرمايه¬گذار در مورد عوايد قابل بازيافت از سرمايه گذاري” و ” منافع واقعي حاصل از سرمايه گذاري” از مهم¬ترين ابعاد تصميم گيري مالي محسوب مي¬شوند (جعفري صميمي و همکاران، ۱۳۸۳). در هر نوع سرمايه¬گذاري، سرمايه¬گذار به دنبال کسب بازده از سرمايه گذاري است. سرمايه¬گذار سعي دارد که از مقدار آتي بازده سهام شرکت¬ها اطلاعاتي کسب کند. از طرفي يکي از متداول¬ترين روش هاي تجزيه و تحليل اطلاعات مالي، تهيه نسبت هاي مالي است. نسبت هاي مالي در حقي

ق

ت چکيده گزارش هاي مالي شرکت¬ها مي¬باشند که محتواي اطلاعات زيادي از وضعيت دروني شرکت را ارايه مي¬دهند. در بازارهاي سرمايه کشورهاي توسعه يافته، سرمايه¬گذاران از نسبت¬هاي بازار که بخشي از نسبت¬هاي مالي هستند، استفاده زيادي مي¬کنند. اما بکارگيري اين نسبت¬ها در بازار سرمايه ايران در مقايسه با ¬بازارهاي پيشرفته¬ي مالي اروپا و امريکا کمتر است و گر چه از بعضي از اين نسبت¬ها در بازار بورس اير

ان استفاده مي¬شود اما تعدادي از اين نسبت¬ها تا حدودي ناشناخته مانده¬اند. اين پژوهش تلاش دارد؛ ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت¬هاي بازار آن را مورد بررسي قرار دهد و بدين طريق راه را براي انتخاب سهام¬هاي برتر باز کند. اميد است با استفاده از نتايج اين پژوهش؛ سرمايه¬گذاران در بازار سرمايه ايران بتوانند سهام شرکت-هاي برتر را انتخاب کرده و بدين طريق به کارايي بيشتر بازار سرمايه و تخصيص بهينه¬ي سرمايه در

ايران کمک شود.

۱-۳- چهار چوب نظري تحقيق:

۱-۴- اهداف تحقيق:
با توجه به موضوع پژوهش و بررسي ارتباط بين نسبت¬هاي مالي و بازدهي پورتفوي سهام، اهدافي که در اين پژوهش دنبال مي¬شود عبارت است از:
۱٫ تعيين ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به سود (P/E) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۲٫ تعيين ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به فروش (P/S) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۳٫ تعيين ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به ارزش دفتري (P/B) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۴٫ تعيين ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به جريان نقدي هر سهم (P/CF) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۵٫ تعيين ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت ارزش دفتري به سود (B/E) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۶٫ تعيين ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت جريان نقدي به سود (CF/E) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۷٫ تعيين ارتباط بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت سود به فروش (E/S) آن در بورس اوراق بهادار تهران

۱-۵- فرضيه¬هاي پژوهش:

اين تحقيق مشتمل بر هفت فرضيه کلي و سه فرضيه فرعي است که به شرح ذيل مي¬باشد:
۱- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به سود پورتفوي سهام (P/E) رابطه¬ وجود دارد.
۲- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به ارزش دفتري پورتفوي سهام (P/B) رابطه¬ وجود دارد.
۳- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به جريان نقدي پورتفوي سهام (P/CF) رابطه¬ وجود دارد.
۴- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت قيمت به فروش پورتفوي سهام (P/S) رابطه¬ وجود دارد.
۴-۱- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت سود به فروش پورتفوي سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.
۴-۲- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت ارزش دفتري به سود پورتفوي سهام (B/E) رابطه¬ وجود دارد.
۴-۳- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت جريان نقدي به سود پورتفوي سهام (CF/E) رابطه¬ وجود دارد.
۵- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت¬هاي قيمت به سود پورتفوي سهام (P/E) و نسبت سود به فروش پورتفوي سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.
۶- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت¬هاي قيمت به ارزش دفتري پورتفوي سهام (P/B)، نسبت ارزش دفتري به سود پورتفوي سهام (B/E) و نسبت سود به فروش پورتفوي سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.
۷- بين بازدهي پورتفوي سهام و نسبت¬هاي قيمت به جريان نقدي پورتفوي سهام (P/CF)، نسبت جريان نقدي به سود پورتفوي سهام (CF/E) و نسبت سود به فروش پورتفوي سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.

 

۱-۶- قلمرو پژوهش
قلمرو پژوهش از بعد مكاني، زماني و موضوعي به شرح ذيل است:
۱-۶-۱- قلمرو مكاني پژوهش
قلمرو مكاني اين پژوهش، شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار كه حداقل براي دو سال متوالي در بورس حضور داشته مي¬باشند.

۱-۶-۲- قلمرو زماني پژوهش
از نظر زماني، دوره مورد مطالعه يك دوره ده ساله را شامل مي¬شود، به اين صورت كه داده¬هاي ده ساله شركت¬هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از سال ۱۳۸۰ تا ۱۳۸۷ جمع آوري شده و مورد تجزيه و تحليل قرار مي‌گيرد.

۱-۶-۳- قلمرو موضوعي پژوهش
قلمرو اين پژوهش از نظر موضوعي، در محدوده بررسي رابطه بين نسبت¬ قيمت به سود پورتفوي سهام (P/E)، قيمت به فروش پورتفوي سهام (P/S)، قيمت به جريان نقدي پورتفوي سهام (P/CF) ، قيمت به ارزش دفتري پورتفوي سهام (P/B)، سود به فروش پورتفوي سهام (E/S)، جريان نقدي به سود پورتفوي (CF/E) و ارزش دفتري به سود پورتفوي (B/E) با بازدهي پورتفوي سهام مي¬باشد.

۱-۷- کليد واژه¬ها
واژه هاي کليدي پژوهش به شرح زير است:
قيمت سهام : عبارت است از قيمت معاملاتي سهام، كه هر سهمي به همين قيمت در بورس معامله مي شود. قيمت هر سهم كه به طور روزانه در تابلوي بورس اوراق بهادار منعكس مي شود، قيمت آخرين معامله اي است كه بر روي سهم مذكور انجام شده است(رعيتي شوازي،۱۳۸۵).
نسبت¬هاي بازار : نسبت¬هايي است که از ارتباط بين قيمت بازار (مانند قيمت يک سهم و يا ارزش کل شرکت) و يک محرک ارزش شرکت (مانند درآمد، سود و غيره) به ¬دست مي¬آيد (پنمن ، ۲۰۰۵)
بازدهي پورتفوي سهام : از ميانگين موزون بازده تک تک دارايي¬ها به ¬دست مي¬آيد به طوري که وزن به کار رفته براي هر بازده، نسبتي از سرمايه¬گذاري انجام شده در دارايي مذکور است ( التون و گروبر ، ۱۹۹۵ )
جريان نقدي هر سهم : از حاصل جمع سود هرسهم (EPS) با ميزان استهلاک دارايي¬هاي مشهود و کاهش ارزش دارايي¬هاي نامشهود هر سهم به ¬دس

 

ت مي‌آيد ( باربي و همکاران ، ۲۰۰۸)
بازده سهام : عبارت است از جمع درآمدي که سرمايه¬گذار طي دوره نگهداري، به صورت درصدي از قيمت خريد سرمايه گذاري در آغاز دوره نگهداري به دست مي آورد. (عين اله علا، ۱۳۷۹).
سود : در اين تحقيق سود عبارت است از سود خالص پس از كسر ماليات كه از فرآيند حسابداري به دست
مي آيد و در صورت هاي مالي ارائه مي شود(بهرام فر و مهراني،۱۳۸۳).

خلاصه
دسترسي به حداكثر بازده يك هدف مطلوب و رضايت بخش براي هر سرمايه¬گذار مي¬باشد و امروزه هر سرمايه¬گذار با توجه به ملاك¬ها و معيارهاي خود اقدام به سرمايه¬گذار در انواع اوراق بهادار مي¬نمايد. يکي از اين معيارها؛ استفاده از نسبت¬هاي بازار براي انتخاب سهام¬هاي پربازده است اما از آنجا كه معيارها از ديدگاههاي مختلف مورد توجه قرار مي¬گيرند، ممكن است نسبت به همديگر داراي مزايا و معايبي باشند و بعضي از اطلاعات شركت¬ها را در خود منعكس نكنند. در اين فصل، پس از شرح و بيان مساله پژوهش ، اهداف و فرضيه¬هاي پژوهش ذكر گرديد و در پايان نيز واژه¬هاي عملياتي مورد نياز توضيح داده شدند.

فصل دوم
مروري بر ادبيات موضوع و پيشينه تحقيق
مقدمه‌
هدف غايي اقتصاد آزاد، حداكثر كردن رفاه جامعه است. نيل به اين هدف مستلزم اين است كه بخش صنعت مقدار لازم از كالاهاي مناسب را توليد كرده و آنها را در زمان مناسب براي مصرف¬كننده ارائه كند. اين اقدام نيز مستلزم وجود سرمايه لازم جهت سرمايه¬گذاري در بخشهاي توليدي است كه البته منبع اصلي تأمين سرمايه مورد نياز رجوع به بازارهاي مالي و بورس اوراق بهادار مي¬باشد، زيرا اين بازار محلي جهت جمع¬آوري پس‌انداز افراد و شركتها و هدايت آنها به سمت واحدهاي توليدي مي¬باشد. لازمه چنين تحولي که در درازمدت پويايي، رشد و توسعه اقتصادي را در پي خواهد داشت، تخصيص بهينه منابع با بهره¬گيري از روش¬هاي علمي و استفاده موثر از سرمايه¬هاي ملي و مردمي است. در همين راستا آشنايي با روش¬هاي ارزشيابي سهام و سبد سهام که با ظهور سازمان¬ها و نهادهاي مالي اهميت روز افزون يافته¬اند براي سرمايه¬گذران و تحليلگران مالي ضرورت دارد.
در اين فصل با توجه به موضوع مورد پژوهش، در ابتدا ضمن اشاره به اهميت گزارشگري مالي، اهميت صورت¬ها و نسبت هاي مالي حاصل از آن و نقش آن¬ها در تصميم¬گيري¬هاي اقتصادي بررسي شده و به مدل¬هاي ارزش¬يابي سهام که بيشتر از اطلا

عات همين صورت¬هاي مالي استفاده مي¬کنند اشاره مي¬شود. در ادامه تعدادي از مهمترين و پرکاربردترين نسبت¬هاي ارزش¬يابي نسبي (به عنوان يکي از

رويکردهاي ارزشيابي) بررسي شده و معايب و محاسن هر يک از اين نسبت¬ها عنوان مي¬شود. همچنين ضمن مروري بر استراتژي¬هاي سرمايه¬گذاري رايج در بورس اوراق بهادار، به مبحث سبد سهام و کاربرد آن به عنوان راهي براي مديريت مجموعه سهام پرداخته مي¬شود و در پايان اشاره¬اي به پژوهش¬هاي صورت گرفته در اين راستا خواهد شد.

۲-۱- اطلاعات وگزارش¬هاي مالي و نقش آنها در تصميم¬گ

يري
مديران واحدهاي تجاري و افراد ذي¬نفع براي تسهيل در امر تصميم¬گيري ممکن است به اطلاعات مختلفي نياز داشته باشند. بخشي از اين اطلاعات به صورت ذهني و بخش ديگر به صورت عيني يا کمي است. اطلاعات حسابداري از نوع عيني يا کمي مي¬باشد و مي¬تواند کمک مؤثري به مديران و افراد تصميم¬گيرنده نمايد. به بيان ديگرگزارش و رويدادهاي اقتصادي و تجاري به زباني مشترک در قالب اعداد و ارقام در نقش¬هاي نوين و جديد حسابداري را به عنوان يک سيستم اطلاعاتي مطرح مي¬نمايد، که حاصل اين سيستم گزارشات مالي است. سيستم اطلاعاتي حسابداري براي آنکه بتواند اطلاعات مربوط و مناسب به تصميم¬گيرندگان ارائه نمايد، در وهله اول مي¬بايستي استفاده¬کنندگان مختلف صورت¬هاي مالي و نيازهاي اطلاعاتي آنان را تشخيص دهد. گزارشات مالي به صورت کلي توسط دوگروه اساسي از افراد مورد استفاده قرار مي¬گيرد:
۱- افراد وگروههايي که به دلايل مختلف در واحد تجاري منافع مستقيم دارند، نظير سهامداران، سرمايه¬گذاران، مديران، بستانکاران و… .
۲- افراد وگروههايي که بدون اينکه در فعاليت مورد نظر منافع مستقيم داشته باشند. اين افراد به خاطر پرداختن به مسائل مالي و علاقمندي به کسب اطلاعات و آگاهيهاي مربوط به فعاليت¬هاي مختلف مالي، به طور اعم از گزارشات مالي استفاده مي¬نمايند.
به طور کلي اطلاعات حسابداري از کنش متقابل سه گروه مختلف نتيجه مي¬شود. مؤسسات، استفاده¬کنندگان و حسابداران، که بين آنها تضاد منافع وجود دارد. اگر به تضاد منافع موجود در ميان اطلاعات حسابداري توجه گرديده و اين تضاد تا حد ممکن کاهش يابد و فرآيند ارتباطات بين اين سه گروه مورد توجه دقيق حسابداران قرار گيرد، اطلاعات حسابداري مي¬تواند براي تصميم-گيري بسيار مفيد واقع شود(اژدري،۱۳۸۰).

۲-۲- اهداف گزارشگري مالي
اهداف صورتهاي مالي عبارتند از ارائه اطلاعاتي تلخيص و طبقه¬بندي شده درباره وضعيت مالي، عملکرد مالي و انعطاف¬پذيري مالي واحد تجاري که براي طيفي گس

ترده از استفاده¬کنندگان صورتهاي مالي در اتخاذ تصميمات اقتصادي مفيد واقع گردد. از آنجا که صورتهاي مالي عمدتاً بيانگر اثرات مالي رويدادهاي گذشته است و لزوماً در برگيرنده اطلاعات غير مالي نيست، تمام اطلاعات مورد نياز استفاده¬کنندگان را جهت اتخاذ تصميمات اقتصادي فراهم نمي¬آورد. با اين حال، نيازهاي اطلاعاتي مشترک اغلب استفاده¬کنندگان را رفع مي¬کند.
گزارشگري مالي بايد تأمين¬کننده اطلاعاتي باشد که براي تصميم¬گيري اقتصادي سرمايه¬گذاران و طلبکاران بالقوه و بالفعل و تجزيه و تحليل عوامل و پارامترهاي مختلف اقتصادي در زمينه مشارکت و تشويق سرمايه¬گذار مفيد بوده و همچنين نيازهاي ا

طلاعاتي مديريت و ساير استفاده-کنندگان را فراهم آورد.
اهدافي که توسط هيأت تدوين استانداردهاي حسابداري مالي (

FASB) تعيين شده¬اند به شرح زير است:

۱) گزارشگري مالي، مي¬بايستي اطلاعات مربوط به عملکرد واحد اقتصادي را براي يک دوره مالي به صورت مطلوب ارائه کند.
۲) ارزيابي کارآيي و حفظ امانت و ايفاي نقش مباشرتي مديران واحدهاي اقتصادي، از جمله موارد اساسي مورد توجه دولت، کارکنان و ساير استفاده¬کنندگان است. لذا گزارشگري مالي بايد در بردارنده اطلاعاتي باشد که اين ارزيابي را هر چه بيشتر و بهتر ميسر سازد.
۳) گزارشگري مالي مي¬بايست اطلاعات مربوط به منابع اقتصادي و محل تأمين اين منابع، همچينين تأثير معاملات، حوادث و شرايطي را که منجر به تغيير اين منابع مي¬گردد، نشان دهد.
۴) ارزش افزوده در واحدهاي اقتصادي، از جمله اطلاعات با ارزش در عملکرد مالي و توليد است که بيشتر استفاده‌کنندگان گزارش¬هاي مالي براي تامين اهداف مختلف به آن نياز دارند. لذا گزارشگري مالي مي¬بايست دربردارنده اطلاعات کامل در زمينه ارزش افزوده در توليدات و خدمات باشند.(شامل ارزبري، صرفه جويي ارزي وارزش افزوده داخلي).
۵) گزارشگري مالي بايد ارائه¬کننده اطلاعاتي در زمينه منافع کارکنان،کارآيي آنها وهمچنين اطلاعات مربوط به تأمين ايمني و سلامت آنها باشد.
۶) گزارشگري مالي بايد در بردارنده اطلاعاتي در زمينه کوشش¬هاي مؤسسه در جهت حفظ محيط زيست و ساير فعاليت¬هاي اجتماعي و فرهنگي باشد.
۷)گزارشگري مالي بايد دربرگيرنده توضيحات لازم درباره اطلاعات ارائه شده باشد تا استفاده-کنندگان را در درک اطلاعات ياري دهد. با توجه به اينکه مديريت واحدها به دليل حضور مستقيم در جريان فعاليت واحد اقتصادي، نسبت به ساير استفاده¬کنندگان از اطلاعات بيشتري بر خوردار مي¬باشند، اغلب مي توانند با تکيه بر موارد خاص از طريق ارائه شرح وگسترش کامل¬تر حوادث و شرايطي که تأثير قابل توجهي بر وضعيت مالي دارند، درجه اهميت و ارزش اطلاعات را افزايش داده ويا مورد تأثير قرار دهند(SFAC.1, 1978 ).

۲-۳- تصميم¬گيري اقتصادي
تصميم¬گيري به زبان ساده، انتخاب يک راه از ميان راهکارهاي مختلف است. عمده¬ترين نظريه-هاي موجود در زمينه تصميم¬گيري شامل دو نظريه کلاسيک و رفتاري مي¬باشد.
مهمترين مفروضات نظريه کلاسيک¬ تصميم¬گيري به شرح زير

است:
۱٫ هدف معين و معلوم است.
۲٫ کليه راه¬هاي ممکن شناسايي مي¬شوند و مورد بررسي قرار مي¬گيرند.
۳٫ کليه نتايج حاصل از هر راه¬حل مورد توجه قرار مي¬گيرد.
۴٫ اطلاعات کامل به طور رايگان در دسترس تصميم¬گيرنده قرار دارد.
۵٫ تصميم¬گيرنده کاملاً عقلايي عمل مي¬کند.
با مفروضات فوق نظريه کلاسيک¬ تصميم¬گيري مورد انتقادهاي بسيار شديدي قرار گرفته است. از جمله اينکه اهداف همواره مشخص نيست و يکي از مشکلات تصميم¬گيري، تعيين اولويت¬ها است؛ يعني اينکه اهميت چه هدفي از هدف ديگر بيشتر است و همچنين امکان بررسي راه¬حل-هاي ممکن، ميسر نيست. رعايت اين ضابطه¬ ممکن است تصميم¬گيري را عملاً غير ممکن سازد و از طرفي هيچ تصميم¬گيرنده¬اي هرگز نمي¬تواند کاملاً مطمئن باشد که کليه نتايج ناشي از يک تصميم را در نظر گرفته است و حتي به

ندرت مي¬توان براي يک راه¬کار اطلاعات کاملي به¬دست آورد و کسب ا

طلاعات نيز معمولاً همراه با هزينه است. تصميم¬گيران نيز با توجه به وجود محدوديت¬هاي انساني همواره تصميمات عقلايي اتخاذ نمي¬کنند اما علي¬رغم انتقادات فوق، فرض تصميم¬گيري عقلايي مبتني بر دانش است، شرطي که هر چند غير ممکن است ولي بيانگر توجه به نقش اطلاعات در تصميم¬گيري است(طاهري، ۱۳۷۰).
ايده اساسي نظريه رفتاري تصميم¬گيري به وسيله سايمون، مارچ و ساير محققان مطرح شد. سايمون (۱۹۵۵) معتقد بود كه براي مردم تقريباً غير ممكن است كه هميشه تصميم¬هاي (اقتصادي) كاملاً منطقي و عقلاني بگيرند چون آنها نمي¬دانند قيمت سهام در آينده دچار چه تغييراتي خواهد شد (قيمت سهام متاثر از عوامل بسياري است كه قدرت پيش¬بيني آن را كاهش مي¬دهد) و فرد به انتخاب يک راه¬حل از ميان راه¬حل¬هايي که از نظر فيزيکي براي وي ممکن است، مي¬پردازد. و در پژوهشي، كان ليسك (۱۹۹۶) به اين نتيجه رسيد كه مردم به تصميم-گيري در حد رضايت¬بخش متمايل هستند و زماني كه تحت شرايط عقلانيت محدود شده هستند از احساس خودشان براي گرفتن تصميم¬هاي رضايت¬بخش استفاده مي¬كنند.
در نظريه کلاسيک¬ تصميم¬گيري، فرض عقلايي بودن تصميم¬گيران مدنظر قرار مي¬گيرد در حالي که سايمون موضوع عقلانيت محدود را مطرح مي¬کند. طبق نظر سايمون، به¬دليل آن ¬که انواع محدوديت¬ها در تصميم¬گيري وجود دارد، افراد نمي¬توانند به صورت عقلايي تصميم¬گيري کنند. يکي از اين محدوديت¬ها فقدان اطلاعات اصلي در سازمان¬ها مي¬باشد. بنابراين با توجه به انواع محدوديت¬ها، تصميم¬گيرندگان به جاي آن¬که در جستجوي بهترين تصميم در معناي اقتصادي آن باشند؛ که نظريه کلاسيک تصميم¬گيري تجويز مي¬کرد، بايد به تصميم¬گيري رضايت¬بخش کفايت کنند. در مجموع در نظريه رفتاري تصميم¬گيري از مفهوم« عقلانيت محدود» مفاهيم زير استنباط مي¬شود(طاهري، ۱۳۷۰):
۱٫ تصميم¬ها همواره با يک¬سري کاستيها و با درجاتي از عدم درک واقعي طبيعت مسأله مورد نظر همراه مي¬باشند.

۲٫ تصميم¬گيرندگان هرگز در ايجاد همه راه¬حل¬هاي ممکن براي اخذ تصميم موفق نخواهند بود.
۳٫ راه¬حل¬ها همواره با کاستي و نقصان ارزيابي مي¬شوند زيرا پيش¬بيني تمام
تصميم نهايي متوجه انتخاب راه¬حلي است که بر اساس برخي معيارها از درجه¬اي از رضابت-بخشي برخوردار است و به حداکثر رساننده نيست.

۲-۴- استفاده کنندگان از اطلاعات حسابداري

افراد و سازمان¬هايي که از اطلاعات و گزارشهاي حسابداري براي تصميم¬گيري استفاده مي¬کنند را مي¬توان به دو دسته تقسيم کرد:
۱٫ تصميم¬گيرندگان داخلي يا درون سازماني
۲٫ تصميم¬گيرندگان خارجي يا برون سازماني
تصميم¬گيرندگان درون سازماني عمدتاً مديران اجرايي هستند که اطلاعات حسابداري را براي برنامه¬ريزي، کنترل، هماهنگي و تصميم¬گيري بيشمار درباره عمليات روزانه سازمان مورد استفاده قرار مي¬دهند.
تصميم¬گيرندگان برون سازماني، اشخاصي خارج از واحد اقتصادي هستند که اطلاعات حسابداري را مورد استفاده قرار مي¬دهند و متشکل از سهامداران، سرمايه¬گذران ، فروشندگان کالا، بانک¬ها و سازمان¬هاي اعتباري، اتحاديه¬هاي کارگري و مراجع مالي و اقتصادي دولت مي¬باشند.
بديهي است که استفاده¬کنندگان مختلف، به اطلاعات يکساني نياز ندارند. مثلاً اطلاعاتي را که شرکت براي رفع نقايص و تأمين امنيت شغلي کارکنان جمع¬آوري مي¬کند، ممکن است براي کارکنان داراي اهميت باشد و بر تصميمات آن¬ها تأثير گذارد اما احتمالاً تأثير کمي بر تصميمات مشتريان خواهد داشت (طاهري، ۱۳۷۰).
۲-۵- نقش گزارشگري مالي در بازار سرمايه

 

انسان¬ها در تمام مشاغل جامعه به نحوي تحت تأثير گزارشگري مالي، بنيادي که جريان تخصيص سرمايه بر روي آن نهاده شده است، قرار مي¬گيرند. جريان تخصيص مؤثر سرمايه براي سلامتي اقتصاد و در پي آن ارتقاء
بهره¬وري و تشويق ابتکارات ضروري است و همچنين اين امر بازاري روان وکارا براي خريد و فروش
اوراق بهادار و تبادل اعتبارات تهيه مي¬کند.
بدون اطلاعات کافي استفاده¬کنندگان گزارشهاي تجاري، فرصتها و خطرات سرمايه¬گذ

اري را به طور مناسب تشخيص نمي¬دهند، زيرا براي تصميم¬گيري آگاهانه، اطلاعات متنوعي مورد نياز است. گزارش¬هاي مالي، اطلاعات مخصوص به شرکت را از ديدگاه مديريت دسته¬بندي مي¬کند و آن را به صورت معني¬دار براي استفاده¬کنندگان ارائه مي¬نمايد.
اطلاعاتي که شرکت¬ها براي کمک به استفاده¬کنندگان در تخصيص سرمايه ارائه مي¬نمايند شامل تعدادي عناصر مختلف است که صورت¬هاي مالي يکي از اين عناصر مي¬باشد. سرمايه¬گذاران، اعتباردهندگان بالقوه و مشاوران آنها از گزارشگري مالي به عنوان مبنا و اساسي براي تصميم-گيري جهت تخصيص سرمايه استفاده مي‌کنند(SFAC.1, 1978).اطلاعات برتر مديران را به بازار سرمايه منتقل ساخته و در برقراري ارتباط بين مديران و سرمايه¬گذاران و در نتيجه تعديل تضاد منافع مؤثر واقع شود. همچنين اين امر مي¬تواند مشکلات ارزشيابي غلط شرکت¬ها توسط بازار عمومي سرمايه را کاهش داده و امکان تأمين مالي آسان¬تر را براي مديران شرکت¬ها فراهم سازد(ايزدينيا، ۱۳۷۷).

۲-۶- اثرات ارائه صورت¬هاي مالي بر قضاوت سرمايه¬گذاران در تصميمات سرمايه‌گذاري
توان تجزيه وتحليل و قدرت پيش¬بيني، مهم¬ترين عامل در تصميمات سرمايه¬گذاري مي¬باشد که خود به عوامل متعددي از قبيل سود آتي، قيمت سهام، بازده سهم، ريسک وغيره بستگي دارد.

 

از جمله عوامل ذهنيت¬گرايي همانا «پيشداوري» مي¬باشد که يک مفهوم روان¬شناسي است و مانعي بر قضاوت منطقي رفتارهاي افراد مي¬باشد. نتايج حاصله از تحقيقات حاکي از آن است که يکي از راههاي کم اثر کردن يا حذف آن «راهنمايي» و «ارائه اطلاعات» در قضاوت رخدادهاي آتي مي¬باشد. استفاده از اطلاعات حسابداري مالي مي‌تواند در فرآيند پيش¬بيني، تعصبات داوري را کاهش دهد(البته نه به معني حذف کامل آن). مهمترين امتياز سرمايه¬گذار قدرت پيش¬بيني است. مسائلي که غالباً مورد پيش¬بيني قرار مي¬گيرند عبارتند از سود آتي، قيمت سهام، بازده سهام و ريسک. سرمايه¬گذار در اين امر بايد فرآيند پيش¬بيني و قضاوت را به طور صحيح درک کند(خوش طينت،۱۳۷۷).

۲-۷- صورت¬هاي مالي اساسي
وسيله اصلي گزارشگري مالي با اهداف عمومي به اشخاص خارج از يک سازمان تجاري مجموعه گزارشات است که صورتهاي مالي ناميده مي¬شوند(ميگز و ميگز ،۱۹۹۶).
هريک از صوتهاي مالي اساسي به طور جداگانه و همچنين صورتهاي مالي اساسي در مجموع، در تحقق اهداف گزارشگري مالي نقش دارند. علاوه بر اين، نقش اجزاي متشکله هر يک از صوتهاي مالي اساسي را در تأمين هدفهاي مزبور نبايد ناديده گرفت. هر يک از صورتهاي مالي اطلاعاتي خاص و متفاوتي را ارائه مي¬کند. مجموعه اين اطلاعات گوناگون را نمي¬توان در صورتهاي مالي کمتري ترکيب و به گونه¬اي ارائه کرد که به پيچيدگي اطلاعات ارائه شده منجر نشود.
مجموعه صورتهاي مالي شامل ۴ گزارش مرتبط با هم مي¬باشند که منابع مالي، تعهدات، سودآوري و مبادلات پولي يک مؤسسه را در چند صفحه خلاصه مي¬نمايند. مجموعه کاملي از صورتهاي مالي براي يک شرکت شامل موارد ذيل مي¬باشد(طاهري،۱۳۷۸):
۱- ترازنامه: وضعيت مالي يک مؤسسه را در يک تاريخ مشخص نشان مي¬دهد. اين صورت حساب نشانگر وضعيت منابع در دسترس، بدهيها و مبلغ حقوق صاحبان سهام(سرمايه¬گذاران) واحد تجاري است.
۲- صورت حساب گردش وجه نقد: خلاصه اي از دريافتها و پرداختهاي نقدي واحد تجاري در يک دوره زماني(استفاده شده در صورت سود و زيان) مي¬باشد.
۳- صورت حساب سود(زيان)انباشته: تغييرات معين در مبلغ حقوق صاحبان سهام(بخش سرمايه) مؤسسه را نشان
مي¬دهد.
۴-صورت حساب سود وزيان: توانايي سودآوري تجاري را در طي يک سال مالي يا يک دوره زماني گذشته نشان مي¬دهد.

۲-۸- نسبت‌هاي مالي
حاصل تجزيه و تحليل گزارش‌هاي مالي، يک سيستم ايجاد اطلاعات است که اطلاعاتي را براي استفاده‌کنندگان از آن نسبت‌ها فراهم مي‌آورد. اما به دليل تنوع نيازهاي اطلاعاتي که در بين گروههاي مختلف استفاده‌کننده از قبيل سرمايه‌گذاران، بانکها، اعتباردهندگان، دولتها وغيره وجود دارد، ايجاد يک سيستم اطلاعاتي يکسان و ثابت براي تمام گروهها کاري بيهوده خواهد بود. تجزيه وتحليل گزارش‌هاي مالي در گذشته فاقد چارچوبي براي درنظر گرفتن نوع نياز استفاده‌کنندگان بوده است. تفاوت روشهاي تجزيه و تحليل بر حسب نياز استفاده¬کننده

تعيين و بر مبناي آن روش مناسب به کار گرفته شده و اطلاعات مورد نياز با استفاده از اطلاعات گزارش-هاي مالي و ساير اطلاعات
غير حسابداري تهيه مي‌گردد.

ازجمله راههاي تجزيه وتحليل گزارش‌هاي مالي که مي‌توان از طريق آن حجم بالاي اطلاعات موجود در
گزارش‌هاي مالي را خلاصه نمود و بتوان به طريق همزمان جنبه هاي مختلف فعاليت شرکت را مورد بررسي قرار داد، تهيه نسبتهاي مالي از اطلاعات گزارش‌هاي مالي است. نسبتهاي مالي را که مي‌توان از گزارش‌ها استخراج نمود بسيار زياد مي‌باشند، اما هم

ه نسبت‌ها نمي‌توانند براي استفاده‌کنندگان مفيد و قابل است

فاده باشند.
استفاده‌کنندگان به مرور زمان با توجه به نيازهاي اطلاعاتي که داشتند نسبت‌هاي مختلف و متفاوتي را ايجاد نموده‌اند تا بتوانند از اين طريق نيازهاي خود را برآورده سازند. بدين ترتيب امروزه تعداد نسبت‌هاي مالي موجود در متون بسيار زياد هستند(مردگي قشمي،۱۳۸۱).
نسبت‌هاي مالي بيان کنندۀ ارتباط بين دو رقم يا بيشتر از ارقام صورت‌هاي مالي که نتيجه سيستم حسابداري است و به صورت جزئي از کل و يا درصدي از آن بيان مي‌شود، مي‌باشد. زماني که يک نسبت محاسبه
مي‌گردد مي‌توان گفت که عدد به دست آمده يک رابطه رياضي و همبستگي آماري بين دو يا چند متغير در مقطع خاصي از زمان مي‌باشد. بنابراين مي‌توان از مطالعه بين رفتار متغيرها با يکديگر(روند نسبتها) به
واقعيت‌هاي مهمي در ارتباط با پيش‌بيني آتي متغيرها پي برد. بنابراين نسبتهاي محاسبه شده مي‌بايستي نمايانگر ارتباط مهم و معني‌داري بين متغيرها باشد. همچنين نحوه طبقه‌بندي نسبتها و تعداد آنها که در هر يک از
طبقه‌بندي‌هاي اصلي نسبتها محاسبه مي‌شوند نيز بستگي به مفاهيم خاصي از هر طبقه و تصميمات خاصي که با مطالعه آن طبقه گرفته خواهد شد، دارد. همچينين مي‌بايستي ارتباط و همبستگي بين نسبتهاي مختلف در هر طبقه را مد نظر قرار داد. نسبتهاي مالي يکي از مرسوم‌‌ترين انواع داده هاي حسابداري هستندکه مورد آزمون قرار گرفته‌اند. نسبتهاي مالي مي‌توانند به عنوان نماينده داده‌هاي خام حسابداري در مطالعات مختلف براي پيش‌بيني شکست، حذف، ادغام و يا سودآوري شرکت‌ها به کار گرفته شوند.
درمتون مربوط به نسبتهاي مالي در ارتباط با نوع و تفسير آنها چارچوب و اصولي وجود دارد که مي‌توان از آنها به شرح زير نام برد:

۱- اهداف تجزيه و تحليل نسبتهاي مالي
۲- نوع و شکل نسبتهاي مالي
درمورد اهداف نسبتهاي مالي، مهمترين هدف در استفاده از نسبتها در تجزيه و تحليل، تسهيل و تفسيرگزارش‌هاي مالي مي‌باشد.که اين عمل با کاهش اعدا

د زياد موجود در اقلام گزارش‌هاي مالي در قالب نسبتهاي مالي محدود انجام مي‌گيرد. نسبتهاي مالي معمولاً به عنوان شاخصي براي تشخيص کاستي‌هاي شرکتها مورد استفاده قرار مي¬گيرد. مانند وضعيت نقدينگي نامناسب، سودآوري پايين وغيره. به همين دليل همواره حالت منفي و نامساعد آن مورد توجه قرار مي‌گيرد وکمتر به حالت مساعد آن توجه مي‌شود(کلومارکن، ۱۹۸۹).
اما بايد توجه نمود که نسبتهاي مالي پاسخ سوالات استفاده‌کنندگان را به همراه خود دارند. بدين مفهوم که اگر استفاده‌کنندگان نياز به درک دقيق از وضعيت مالي شرکت را داشته باشند نسبتهاي مالي مي‌تواند حاوي اخبار خوب و بدي براي استفاده‌کنندگان باشد. از اين رو بايد هر دو جنبه آن مورد توجه قرار گيرد.
در ارتباط با شکل نسبتهاي مالي معمولاً در ادبيات به وجود ارتباط منطقي بين اقلام قرار گرفته در صورت و مخرج کسر توجه شده است. سه گروه از ارتباطات منطقي در اين بين وجود دارد:
۱- نسبتها بايد از اجزاء مرتبط و سازگار با يکديگر تهيه شود مانند در آمد و سرمايه‌گذاري مربوط به آن.
۲- نسبتها بايد از اقلام هم ارزش تهيه شوند مثلاً در تهيه نسبت دوره گردش موجودي‌ها صورت و مخرج کسر هر دو بر مبناي ارزش تمام شده باشند.
۳- نسبتها بايد در صورتي محاسبه شوند که از نظر توابع نيز با يکديگر مرتبط باشند. بدين معني که از برخي لحاظ با اهميت با يکديگر متفاوت نباشند. براي مثال در محاسبه نسبت سود خالص به فروش اين گونه ارتباطات نيز از نظر محاسبه سود خالص که تابعي از فروش خالص مي‌باشد وجود دارد.
پس از تهيه نسبتهاي مالي توسط سيستم اطلاعات حسابداري در قدم بعدي نوبت به استفاده و تفسير اين نسبتها خواهد رسيد. تفسير و استفاده از نسبتها ممکن است بين گروههاي مختلف استفاده‌کننده متفاوت باشد و اين نيز به دليل تفاوت در نيازهاي اطلاعاتي آنان مي‌باشد. سرمايه‌گذاران بالقوه نيز به درک صحيحي از نحوه عملکرد و سودآوري شرکت نياز دارند. حال آنکه اعتباردهندگان به قدرت باز پرداخت بدهي‌هاي شرکت توجه نشان مي‌دهند. با اين حال استفاده از يک نسبت مالي به تنهايي نمي‌تواند کمک چنداني به استفاده‌کنندگان نمايد. آنها مي‌بايست جهت به دست آوردن چشم انداز کلي از وضعيت

 

شرکت‌ها، نسبت‌هاي مالي مختلفي را مورد بررسي قرار دهند. استفاده‌کنندگان پس از بررسي وضعيت مالي شرکت و استفاده از نسبتها جهت پيش‌بيني وضعيت آتي شرکت تصميمات مقتضي را در ارتباط با شرکت اتخاذ مي‌نمايند. تصميمات استفاده‌کنندگان به طور مستقيم ميتواند بر وضعيت شرکت اثر گذارد. بدين صورت که تقاضا براي سهام شرکت‌ها در بازار بورس توسط سرمايهگذاران بالقوه بر مبناي اطلاعات منتشره شرکت و تجزيه و تحليل آنها از وضعيت شرکت دستخوش نوسان قرار مي‌گيرد. با افزايش و کاهش تقاضا براي سهام، قيمت آن نيز افزايش و يا کاهش خواهد يافت و اين نوسانات قيمت سهام را مي‌توان ناشي از تجزيه و تحليل‌هاي استفاده‌کنندگان دانست. نسبتهاي مالي نيز که به عنوان يکي از ا

طلاعات عمومي در اختيار استفاده‌کنندگان قرار مي‌گيرد، به طور مستقيم بر تصميم‌گيري ايشان و به طور غير مستقيم بر نوسانات قيمت سهام تأثير مي¬گذارد. طبق فرضيه بازار کارا، کارايي بازار سرمايه به سه شکل تعريف شده است(نمازي و شوشتريان،۱۳۷۴):
۱- کارايي در سطح ضعيف
۲- کارايي در سطح نيمه قوي
۳- کارايي در سطح قوي
در سطح ضعيف کارايي بيان مي‌شود که قي

مت اوراق بهادار شرکتها به صورت تصادفي تغيير مي‌کنند. بدين صورت که با توجه به روند گذشته قيمت‌ها نمي‌توان قيمت‌هاي آينده را پيش‌بيني نمود.
در سطح نيمه قوي کارايي بيان مي‌شود که اطلاعات منتشره شرکتها بلافاصله بر روي قيمت اوراق بهادار آن شرکت تأثير مي‌گذارد و قيمت سهام نشان دهنده اطلاعات عمومي منتشره شرکت مي‌باشد.
در سطح قوي کارايي نيز نقش اطلاعات خصوصي شرکت‌ها و تأثير آنها بر قيمت اوراق بهادار مورد بررسي قرار
مي‌گيرد و بيان مي‌شود که قيمت اوراق بهادار در بازار تحت تأثير اطلاعات خصوصي شرکتها که به صورت عمومي نيز منتشر نمي‌شوند تغيير مي‌يابد.
اما نکته‌اي که در اينجا قابل توجه مي‌باشد نحوه تأثيرگذاري اطلاعات بر قيمت اوراق بهادار شرکت‌هايي
مي‌باشد که در بازارهايي بدون کارايي فعاليت دارند. در اين گونه بازارها قيمت اوراق بهادار تحت تأثير اطلاعات عمومي منتشره قرار مي‌گيرد، اما اين تأثير‌گذاري به دليل عدم کارايي بازار با يک فاصله زماني صورت مي‌گيرد.
قيمت سهام نيز به عنوان يک نوع اوراق بهادار در بازار تحت تأثير اطلاعات منتشره قرار خواهد گرفت، که هر چه ميزان کارايي بازار به سطح قوي نزديک شود اين اثر پذيري قيمت سهام نيز سريع‌تر خواهد بود. با توجه به اينکه
گزارش‌هاي مالي و همچنين نسبت‌هاي مالي استخراج شده از اين صورتها به عنوان يک نوع اطلاعات عمومي در دسترس استفاده‌کنندگان مي‌باشد، لذا انتظار مي‌رود که قيمت سهام در بازار تحت تأثير نسبت‌هاي مالي تغيير پذيرد.
به اعتقاد استون هدف از انتشار صورتهاي مالي کمک به سهامداران در فرآيند تصميم‌گيري براي سرمايه‌گذاري است. اما به نظر محققان حسابداري همچون بيور ، کنلي و وس هر داده حسابداري نه تنها در فرآيند تصميم براي سرمايه‌گذاري، بلکه در هر فرآيند تصميم‌گيري بايد به وسيله قدرت پيش‌بيني آن مورد ارزيابي قرار گيرد. به اعتقاد آنها هيچ تصميمي را نمي¬توان اتخاذ نمود مگر اينکه همراه با پيش‌بيني باشد، خواه، به صورت ضمني وخواه صراحتاً.

در نيمه اول قرن بيستم غالباً نسبتهاي مالي به صورت انفرادي براي تجزيه وتحليل به کار برده مي‌شد، اما در نيمه دوم همين قرن براي تجزيه وتحليل صورتهاي مالي از نسبتهاي چندگانه استفاده گرديده است. به طور نمونه استيونس (۱۹۷۳)، ليب

ي (۱۹۷۵)، پينچز (۱۹۷۵)، نيسيم و پنمن (۱۹۹۹)، از نسبتهاي چندگانه در مطالعاتشان استفاده نموده‌اند.
استفاده‌کنندگان به مرور زمان با توجه به نيازهاي اطلاعاتي که داشتند نسبت‌هاي مختلف و متفاوتي را ايجاد نموده‌اند تا بتوانند از اين طريق نيازهاي خود را برآورده سازند. بدين ترتيب امروزه تعداد نسبت‌هاي مالي موجود در متون بسيار زياد هستند(مردگي قشمي،۱۳۸۱). با توجه به ماهيت نسبت¬ها و تنوع اقلام صورت‌هاي مالي، نسبت‌هاي بي‌شماري را مي‌توان محاسبه کرد، ولي تجربه نشان مي‌دهد که برخي از نسبت‌ها براي بررسي و تحليل معني‌دارتر هستند، که معمولاً به پنج دسته تقسيم مي‌شوند(مدرس و عبداله‌زاده،۱۳۸۰):

۲-۸-۱- نسبت‌هاي نقدينگي
نسبت¬هاي نقدينگي توانايي و قدرت پرداخت موسسات در قبال بدهي¬هاي کوتاه¬مدت را اندازه¬گيري مي¬کند. تحليلگر مالي با استفاده از نسبت¬هاي نقدينگي مشخص مي¬کند که آيا موسسات از عهده پرداخت به¬موقع بدهي¬هاي کوتاه¬مدت خود برخواهد آمد يا نه(نوو ، ۱۳۸۰).

۲-۸-۲- نسبت‌هاي فعاليت
اين نسبت¬ها درجه کارايي موسسات در کاربرد منابع تحت اختيار را اندازه¬گيري مي¬کند و رابطه بين حجم فروش و سرمايه¬گذاري در دارايي¬هاي مختلف مانند بدهکاران، موجوديها و دارايي¬هاي ثابت و غيره را مورد مقايسه قرار مي¬دهد(نوو ، ۱۳۸۰).

۲-۸-۳- نسبت‌هاي اهرمي
نسبت¬هايي که در اين بخش قرار دارند به دو دسته تقسيم مي¬شوند. يک دسته به بخش بدهيها و حقوق صاحبان سهام مربوط مي¬شود و بدان وسيله ميزان منابعي که يک شرکت از راه گرفتن وام تأمين مي¬کند محاسبه مي¬شود. دسته دوم توان شرکت در ايجاد سود کافي براي پرداخت شرکت را نشان مي¬دهد(نوو ، ۱۳۸۰).

۲-۸-۴- نسبت‌هاي سودآوري
سودآوري حاصل اجراي خط¬مشي¬ها و تصميم¬هاي مديران است. از طرف ديگر موجوديت درازمدت سازمان¬ها بستگي مستقيم به قابليت کسب درآمد آنان براي پرداخت تعهدات و علاوه بر آن تامين سود کافي براي سهامداران دارد. نسبت¬هاي سودآوري مشخص مي¬کند که يک موسسه تا چه اندازه بطور مطلوب اداره گرديده است.

 

۲-۸-۵- نسبت‌هاي ارزش بازار
آخرين گروه نسبت‌ها، معيارهايي هستند که بين قيمت بازار و ارزش دفتري هر سهم و سود ارتباط برقرار مي‌کنند. اين گروه شامل نسبت‌هاي مربوط به سود سهام نيز هستند.

۲-۹- تاريخچه استفاده از نسبت‌هاي مالي
تاريخچه استفاده از نسبت‌هاي مالي به سال‌هاي ۱۸۷۰ بر م

ي‌گردد که تا به امروز به دليل گسترش علم و دانش و همچنين پيشرفت تکنولوژي محاسباتي و اطلاعاتي، تحولات و پيشرفت-هاي زيادي در نحوه استفاده از نسبت¬هاي مالي بوجود آمده است. با وجود اين که به¬کارگيري نسبت¬ها به عنوان ابزاري در تجزيه وتحليل¬هاي مالي اخيراً توسعه پيدا کرده، اما دليل اوليه پيدايش و توسعه نسبت¬ها را مي¬توان به تجزيه وتحليل¬هاي موشکافانه اقليدس در حدود۳۰۰ سال قبل از ميلاد در مورد ويژگي نسبت¬ها در کتاب پنجم از ارکان وي نسبت داد.
بکارگيري نسبت¬هاي مالي در تجزيه وتحليل گزارش¬هاي مالي به مرحله آخر بلوغ صنعتي آمريکا در نيمه دوم قرن نوزدهم بر مي¬گردد. هنگامي که بحث تفکيک مديريت از مالکيت پيش آمد و بخش مالي در اقتصاد حالت غالب پيدا کرد و به دنبال آن نياز به تجزيه وتحليل گزارش¬هاي مالي فزوني يافت. در اين بين مؤسسات مالي جهت اعطاي وام و اعتبار به شرکتها، نياز به اطلاعات حسابداري وگزارش¬هاي مالي شرکت¬ها داشتند. در کنار مؤسسات مالي، مديران نيز جهت ارزيابي سودآوري شرکت¬ها، بکارگيري گزارش¬هاي مالي را در تجزيه و تحليل¬هاي خود افزايش دادند(هوريگان ، ۱۹۶۵).
در سال¬هاي آخر قرن نوزدهم، مقايسه دارائي¬هاي جاري يک شرکت با بدهي¬هاي جاري آن مورد توجه قرار گرفت با وجود اين که در همان سال نسبت¬هاي ديگري نيز به وجود آمدند، اما نسبت جاري، در مقايسه با ساير
نسبت¬هاي مالي در تجزيه و تحليل گزارش¬هاي مالي از اهميت بيشتري برخوردار بود و مي¬توان اين گونه ادعا نمود که به¬کارگيري نسبت¬هاي مالي در تجزيه وتحليل گزارش¬هاي مالي از نسبت جاري شروع شد(لو ،۱۹۷۴).
اما با شروع قرن بيستم، چند توسعه مهم در استفاده از نسبت¬هاي مالي روي داد که از آن جمله مي¬توان به موارد زير اشاره نمود(گمبولا و کتز ،۱۹۸۳):
۱٫ استفاده از چند نسبت مالي به جاي يک نسبت مالي
۲٫ تعيين معيار براي نسبت¬هاي مالي
۳٫ استفاده از نسبت¬هاي مالي در پيش بيني مشکلات مالي شرکتها مثل درماندگي مالي
۴٫ پژوهش¬هاي تجربي در ارتباط با نسبت¬هاي مالي، مثل بررسي تغيير روش حسابداري و تأثير آن بر نسبت¬هاي مالي شرکت و يا بررسي رابطه روانشناختي شرکت با نسبت¬هاي مالي.
با ايجاد تئوري¬هاي جديد مالي، نظير مدل ارزشيابي دارايي¬هاي سرمايه¬اي و همچنين با پيشرفت تکنولوژي و ايجاد ابزارهاي محاسباتي پيشرفته و توجه سرمايه¬گذاران به خصوصيات اوراق بهادار، جهت سرمايه‌گذاري و تصميم¬گيري، يک سري از نسبت¬هاي مالي مبتني بر اطلاعات بازار در کنار نسبت¬هاي مالي مبتني بر فرض تعهدي شرکت بوجود آمدند. از آن جمله مي¬توان به نسبت قيمت سهام به در آمد (P/E) و يا سود هر سهم (EPS)

و ساير نسبت¬ها اشاره نمود. ايجاد نسبت¬هاي بازار از حدود سال۱۹۸۰ آغاز گرديد و مدل¬هاي ارزيابي بر مبناي اين نسبت¬ها، جهت ارزشيابي اوراق بهادار بوجود آمدند(اژدري،۱۳۸۰).

۲-۱۰- نقاط قوت نسبت‌هاي مالي

کاربرد مناسب نسبت‌ها و تجزيه‌ و تحليل درست آنها به شناخت نقاط قوت و ضعف اين نسبت‌ها بستگي دارد. از محاسن اين نسبت‌ها مي‌توان به موارد ذيل اشاره کرد:
۱- محاسبه اين نسبت‌ها نسبتاً ساده است.
۲- با اين نسبت‌ها معياري براي مقايسة بين فعاليت شرکت در يک دوره زماني به دست مي‌آيد و نيز مي‌توان نسبت‌هاي محاسبه شده را با متوسط صنعت مقايسه کرد.
۳- براي تعيين روند سنواتي شرکت و تغييراتي که احتمالاً در اين روند رخ داده است و نيز تعيين اعداد غيرعادي مي‌توان از روش تجزيه و تحليل نسبت‌ها استفاده کرد.
۴- در امر شناخت مشکلات شرکت‌ها محاسبه اين نسبت‌ها سودمند است.
۵- اگر روش مبتني بر تجزيه و تحليل نسبت‌ها با روش‌هاي ديگر (مثل روش‌هاي اقتصادسنجي) ادغام شوند، اين نسبتها مي¬توانند در ارزيابي و قضاوت نقش مهمي بازي کنند (نوو، ۱۳۸۰).

۲-۱۱-محدوديت‌هاي نسبت‌هاي مالي
با وجود مفيد بودن تجزيه و تحليل نسبت‌ها، محدوديت‌هاي چندي نيز در اين تحليل‌ها وجود دارد که به برخي از آنها اشاره مي‌شود:
۱- بسياري از شرکت‌هاي بزرگ در زمينه‌هاي متنوعي فعاليت مي‌کنند، لذا مشخص نمودن اينکه شرکت به چه صنعتي تعلق دارد، مشکل است. به همين جهت مقايسه نسبت‌هاي آن با ساير شرکت‌ها بي‌معني خواهد بود.
۲- روش‌هاي عملياتي و حسابداري در همة شرکت‌ها به طور يکسان انجام نمي‌شود و همين موضوع باعث مي‌شود که مقايسه نسبت‌ها، به ويژه طبقه‌بندي اطلاعات در صورت‌هاي مالي بي‌معني شود.
۳- آنچه که به عنوان نرخ‌هاي ميانگين صنعت منتشر مي‌شود، صرفاً ارقام تقريبي هستند، به همين جهت، شرکت بايد به نسبت‌هاي مربوط به رقباي اصلي خود توجه کند، البته اگر اين نسبت‌ها را در اختيار داشته باشد.
۴- صورت‌هاي مالي بر اساس قيمت‌هاي تاريخي (قيمت تمام شده) تهيه مي‌شوند و در اين گزارش‌ها تغيير سطح قيمت¬ها در نظر گرفته نمي‌شود.
۵- بعضي از نسبت‌ها لزوماً منعکس کنندة کيفيت اجزاي

تشکيل دهندة خود نيستند. مثلاً نسبت جاري يک شرکت ممکن است بالا باشد، در حالي که در دارايي‌هاي جاري شرکت، اقلام موجودي راکد و خارج از رده وجود داشته باشد.
۶- نسبت‌ها اصولاً ارقام و اطلاعاتي ايستا هستند و وقايع و روندهاي آتي را در نظر نمي‌گيرند.
۷- توجه خاص به يک نسبت، نمي‌تواند فايده چنداني داشته باشد.
۸- نسبت‌ها راه‌حل مشکلات نيستند و با استفاده از

اين نسبت‌ها نمي‌توان به علل اصلي مشکلات شرکت پي برد، نسبت‌ها تنها نشان‌دهندة مشکلات هستند.
شخص تحليل‌گر در تفسير داده‌ها به سادگي دچار اشتباه مي‌شود و احتمال دارد به راحتي آنها را غلط تفسير کند؛ براي مثال، کاهش مقدار يک نسبت، الزاماً به معناي وقوع رخدادي نامطلوب نيست.

 

۲-۱۲- پيش¬بيني بازده سهام در فرايند تصميم¬گيري سرمايه¬گذاري
پژوهش¬هاي گسترده¬اي در زمينه تشريح رفتار بازده سهام عادي صورت گرفته است که حاصل اين پژوهش¬ها، ارائه مدل¬هايي است که دستخوش انتقادها و حمايتهاي مختلفي بوده است. يکي از معروفترين اين مدل¬ها، مدل قيمت¬گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي (CAPM) است که بعضي از سرمايه¬گذاران از آن براي پيش¬بيني بازده سهام استفاده مي¬کنند.
در سال ۱۹۶۴¬، اولين مدل قيمت¬گذاري دارايي¬ها، به¬وسيله ويليام شارپ بنام مدل قيمت¬گذاري دارايي سرمايه¬اي (CAPM) مطرح شد. اين مدل براساس نظريه بازار سرمايه شكل گرفته و برخلاف مدل ماركويتز (كه يك مدل هنجاري است) مدلي اثباتي است كه نحوه رفتار سرمايه-گذاران را در بازار نشان مي¬دهد و امكان درك و رفتار بازار را فراهم مي كند، (اسلامي بيدگلي و تلنگي،۱۳۷۸ ). مدل قيمت¬گذاري دارايي سرمايه¬اي براساس روابط بين ريسک و بازده بيان مي-شود و صرفاً داراي يك عامل ريسک سيستماتيك يا ريسک بازار است كه ريسک نقل و انتقالات كلي در بازار مي¬باشد. (فابوزي و مارکوويتز ، ۲۰۰۲).
مدل قيمت¬گذاري دارايي سرمايه¬اي، مدلي است كه براي بازارهاي سرمايه در دنياي واقعي بيان شده است. اين مدل داراي مفروضات زير است كه مو

جب مي¬شوند تا مدل قيمت¬گذاري دارايي سرمايه¬اي از لحاظ رياضي بسيار قابل رديابي باشد:
− فرض اول: سرمايه¬گذاران، تصميم¬گيري¬هاي خود را براساس بازده مورد انتظار و ريسک آن (واريانس¬هاي بازده) انجام مي¬دهند.
− فرض دوم: سرمايه¬گذاران افرادي منطقي و ريسک¬گريز هستند.
− فرض سوم: سرمايه¬گذاران براي تنوع بخشي سبده

اي سرمايه¬گذاري خود از «مدل ماركوتيز» استفاده مي¬كنند.
− فرض چهارم: سرمايه¬گذاران همگي براي يك دوره زماني يكسان سرمايه¬گذاري مي¬كنند.
− فرض پنجم: سرمايه¬گذاران درمورد بازده مورد انتظار و ريسک همه دارايي¬ها، داراي انتظارات همساني هستند.
− فرض ششم: يك دارايي بدون ريسک وجود دارد و سرمايه¬گذاران مي¬توانند با نرخ بدون ريسک، هر مبلغي را كه بخواهند وام بگيرند يا قرض بدهند.
− فرض هفتم: بازارهاي سرمايه كاملاً رقابتي است و اختلاف نظري بين سرمايه¬گذاران وجود ندارد.
در مفروضات هفت گانه مدل، پنج فرض اول با روش هاي تصميم¬گيري سرمايه¬گذاران سروكار دارد و فرضيات ششم و هفتم مربوط به ويژگي¬هاي بازار سرمايه است. مدل قيمت¬گذاري دارايي-هاي سرمايه¬اي به صورت زير است:

(۲-۱)
که در آن بازده مورد انتظار، نرخ بازده بدون ريسک، نرخ بازده بازار و بتا ( ) معيار ريسک دارايي و يا سهام نسبت به بازار سهام مي¬باشد. اين معادله را معادله قيمت¬گذاري دارايي سرمايه¬اي مي¬نامند.
نتايج پژوهش¬هاي انجام شده نظير فاما و فرنچ (۱۹۹۳) و هاگن (۱۹۹۵) حاکي از آن است که اين مدل توانايي لازم براي پيش¬بيني بازده سهام را ندارد و بايد علاوه بر بتا متغيرهاي ديگر را نيز در نظر گرفت. نتايج پژوهش¬ها نشان مي¬دهد که متغيرهايي مانند اندازه، نسبت سود به قيمت سهام، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، نسبت جريان نقدي به قيمت سهام و غيره؛ بازده سهام را بهتر از مدل CAPM پيش¬بيني مي¬کند (سليمي، ۱۳۸۳).
توضيحات گوناگوني در زمينه¬ي قدرت پيش¬بيني¬کنندگي اين متغيرها براي پيش¬بيني بازدهي سهام ارائه شده است. به عنوان مثال فاما و فرنچ (۱۹۹۳) معتقد هستند که صرف ريسکي که به کمک مدل قيمت¬گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي شارپ و لينتنر به عنوان پاداش منطقي ريسک در نظر گرفته مي¬شود به طور کامل قابل توضيح نيست و ارتباطي که بين متغيرهاي بنيادي و بازدهي سهام وجود دارد، نشانگر پاداش تحمل ريسک اس

ت. دومين دليل را لاکونيشوک و همکارانش (۱۹۹۴) و هاگن(۱۹۹۵) ارائه دادند. آن¬ها گفتند که صرف ريسک ، يک پاداش غير منطقي براي ريسک است چون سهام¬هايي که قيمت کم؛ ولي ارزش ذاتي زيادي دارند (سهام¬هاي ارزشي که قيمت کمي دارند؛ به عبارت ديگر سهام هايي که داراي نسبت¬هاي بالاي ارزش دفتري به بازار (B/M) ، سود به قيمت هر سهم (E/P)و نسبت جريان نقدي هر سهم به قيمت آن(CF/P) هستند)،

توسط بازار و سرمايه¬گذاران به عنوان سهام¬هاي شرکت¬هاي داراي مشکل و رو به زوال شناخته مي¬شوند و سهام¬هايي که قيمت زياد؛ ولي ارزش ذاتي کمي دارند (سهام¬هاي رشدي که قيمت زيادي دارند؛ به عبارت ديگر سهام هايي که داراي نسبت¬هاي پايين B/M، E/PوCF/P هستند) توسط بازار و سرمايه¬گذاران به عنوان سهام¬هاي شرکت¬هاي پابرجا شناخته مي¬شوند و به همين دليل نسبت¬هاي ما

لي ابزاري است که سرمايه¬گذاران به کمک آن مي¬توانند قيمت¬گذاري¬هاي نادرست را کشف کرده و فرصتي بيابند تا اقدام به تحصيل سهام ارزشي ( که قيمت کم ولي ارزش ذاتي زيادي دارند و اميد به افزايش قيمت آن¬ها است) نموده و از اين طريق منافع قابل ملاحظه¬اي تحصيل نمايند.

۲-۱۳- نظريه ارزشيابي و مدل¬هاي ارزشيابي سهام عادي
ارزش يک دارايي مالي، معادل ارزش فعلي بازدهي¬هاي مورد انتظار آتي آن دارايي مي¬باشد. سرمايه¬گذار انتظار دارد که دارايي، جرياني از بازدهي را طي يک دوره زماني فراهم نمايد. بنابراين تعيين ارزش ذاتي به عنوان نظريه ارزشيابي مدنظر قرار مي¬گيرد. برآورد ارزش ذاتي يا به عبارت ديگر فرآيند ارزشيابي، مستلزم توجه به موارد زير است:
۱٫ پيش¬بيني جريانات نقدي آينده (جريان بازدهي مورد انتظار)
۲٫ برآورد نرخ بازده مورد انتظار حاصل از سرمايه¬گذاري (نرخ تنزيل براي محاسبه ارزش فعلي جريانات نقدي آينده)
برآورد بازده¬هاي مورد انتظار (جريانات نقد آتي) نه تنها از اندازه سرمايه¬گذاري، بلکه از الگوهاي زماني و عدم اطمينان از حصول بازدهي به ميزان پيش¬بيني شده متأثر مي¬گردد.
بازده يک سرمايه¬گذاري مي¬تواند مواردي نظير سود نقدي سهام، بهره دريافتي، سود سرمايه (افزايش ارزش) را در طي يک دوره شامل شود. نرخ بازده درخواستي نيز با عدم¬اطمينان در جريان نقد آتي مرتبط است هر چقدر عدم¬اطمينان بازدهي آتي بيشتر باشد، نرخ بازده درخواستي به عنوان صرف ريسک افزايش مي¬يابد.
توجه به اصل راهبردي در مديريت مالي، که همانا حداکثر نمودن ارزش شرکت است، موجب مي¬شود که فرآيند ارزشيابي با هدف ارزش¬آفريني توسط مديريت مالي به شکل منطقي و اصولي انجام پذيرد. مقايسه ارزش برآوردي (ارزش ذاتي) با قيمت بازار، بستر اصلي تصميم¬گيري در سرمايه¬گذاري را فراهم مي¬سازد. به طور خلاصه راب

طه اين دو به شرح زير تبيين مي¬گردد:
ارزش برآورد > قيمت بازار سرمايه¬گذاري انجام مي¬شود
ارزش برآورد < قيمت بازار سرمايه¬گذاري انجام نمي¬شود
ارزش برآورد = قيمت بازار بي¬تفاوت نسبت به قبول يا رد سرمايه¬گذاري

تئوري ارزش، چارچوبي مشترک براي ارزشيابي تمام

سرمايه¬گذاري¬ها فراهم مي¬کند، کاربردهاي مختلف اين تئوري، ارزش¬هاي برآوردي متفاوتي را براي راهکارهاي سرمايه¬گذراي به دليل جريان¬هاي پرداخت مختلف و ويژگي¬هاي اوراق بهادار به وجود مي¬آورد که بر اساس آن سرمايه-گذار اقدام به سرمايه¬گذاري در يک دارايي مالي مي¬نمايد (رهنماي رودپشتي و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۴).
در بازار سرمايه، ارزشيابي اوراق بهادار به¬خصوص سهام عادي هميشه ذهن دانشمندان و محققان مالي را به خود مشغول کرده است و به دليل پيچيدگي و اهميت ارزشيابي سهام عادي، مدل¬هاي متعددي براي ارزشيابي آن ارائه شده است. اين مدل¬ها در يکي از دو رويکرد کلي «مدل¬هاي تنزيل جريانات نقدي» و «شيوه¬هاي ارزش¬يابي نسبي» قرار مي¬گيرندکه ذيلاً به بررسي آن¬ها پرداخته مي¬شود:

۲-۱۳-۱- مدل¬هاي تنزيل جريانات نقدي:
در اين شيوه با محاسبه ارزش فعلي سود نقدي يا جريانات نقدي عملياتي و آزاد شرکت¬ها، ارزش سهام شرکت تعيين مي¬شود. تعدادي از مدل¬هاي مورد استفاده را که در ادبيات مالي معرفي شده است عبارت است از:

۲-۱۳-۱-۱- مدل والتر
جيمز والتر از مكتب بازار ناقص پيروي کرده است. او براي ارزشيابي سهام، مدلي را پيشنهاد كرده است كه بر اساس آن خط مشي تقسيم سود بر ارزش سهام تاثير مي¬گذارد. طبق مدلي که او ارائه داد، قيمت هر سهم از دو جز به¬دست مي¬آيد. جزء اول ارزش فعلي جريان¬هاي نامحدود سود تقسيمي است و جزء دوم ارزش فعلي جريان¬هاي نامحدود بازده حاصل از سرمايه¬گذاري سودهاي انباشته را نشان مي دهد. مدل والتر متضمن اين است كه نسبت بهينه‌ي پرداخت سود سهام براي يك شركت روبه رشد صفر مي¬باشد، نسبت سود پرداختي براي يك شركت معمولي اهميتي ندارد. نسبت بهينه¬ي سود پرداختي براي يك شركت تحليل يافته برابر يك است.

۲-۱۳-۱-۲- مدل گوردن
گوردن (۱۹۵۹) با استفاده از روش سرمايه¬گذاري سود انباشته مدلي را براي ارزشيابي سهام پيشنهاد كرده است. او نيز از مكتب بازار ناقص پيروي مي كرد ، مدل گوردون با منطقي ديگر عملا بكارگيري خط مشي¬هايي مشابه با مدل والتر را تجويز مي کرد.

۲-۱۳-۱-۵- مدل كرنل
اين مدل توسط لي ابداع شده است. اين محقق جريان هاي نقدي آتي براي هر سهم را محاسبه و سپس با استفاده از نرخ تنزيلي كه تلفيقي از صرف ريسك و نرخ بهره ي بدون ريسك است، ارزش فعلي (ارزش ذاتي) جريان هاي منتظره سهام را محاسبه مي¬كند. اين ارزش با سطح قيمت هاي جاري بازار مقايسه مي¬گردد. اگر ارزش جريان¬هاي نقدي تن

زيل شده بالاتر از قيمت جاري باشد، قيمت بازار ارزان‌تر است و همين طور برعكس آن نيز صادق است. اين مدل نيز مشابه مدل هاي ديگر، براي پيش¬¬¬¬بيني آينده، به گذشته نظر دارد(وبر و لدرمن ، ۱۹۹۹).
دراين رويکرد(مدل¬هاي تنزيل جريانات نقدي) اصلي¬ترين عنصر، جريان نقد است و نارسايي بالقوه اين رويکرد که مبتني بر جريان نقد است به دليل چگونگي تعيين نرخ رشد جريان نقد (ميزان رشد و مدت رشد) وتخمين نرخ تنزيل آن مي¬باشد.

 

۲-۱۳-۲- شيوه¬هاي ارزيابي نسبي(به کمک نسبت¬هاي بازار)
در اين رويکرد، قيمت سهام، بر اساس تغييراتي که در درآمد¬ها، جريان نقد، ارزش دفتري سهام يا فروش برآوردي سهام ايجاد مي¬شود، محاسبه مي¬گردد(رهنماي رودپشتي و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۱۹). در اين روش از نسبت¬هايي همانند P/E، P/CF ،P/B وP/S استفاده مي¬شود اين نسبت¬ها به نسبت¬هاي بازار نيز معروف هستند. در نسبت¬هاي مذکور P قيمت، E عايدي هر سهم، CF جريان نقدي و BV ارزش دفتري داراييها و S فروش شرکت است(باربي و همکاران، ۲۰۰۸). نسبت¬هاي بازار که گروهي از نسبت¬هاي مالي هستند؛ به نسبتهايي گفته مي¬شوند که از ارتباط بين يک قيمت بازاري (مانند قيمت يک سهم و يا ارزش کل شرکت) و يک محرک ارزشي شرکت (مانند درآمد، سود و غيره) به¬ دست مي¬آيند. بنابراين نسبت¬هاي مذکور، يک مقياس ترکيبي هستند که اطلاعات کلي درباره ارزش شرکت را در مقايسه با شرکت¬هاي رقيب فراهم مي¬کنند (پنمن، ۲۰۰۵). مهمترين نسبت¬هاي بازار که در بازارهاي سرمايه پيشرفته دنيا کاربرد دارند عبارت است از:

۲-۱۳-۲-۱- نسبت قيمت به سود هر سهم (P/E )
نسبت قيمت به سود که از معروفترين نسبت¬هاي بازار مي¬باشد به صورت زير محاسبه مي¬گردد:

نسبت قيمت به سود هر سهم مانند ساير نسبت¬هاي بازار (P/CF، P/S و P/B) توسط تحليلگران مالي براي ارزيابي سهام در بازاراهاي بورس و سرمايه کاربرد دارد (بادي و همکاران ، ۲۰۰۵). اين نسبت بيانگر اين است که يک سرمايه¬گذار چند واحد پول (به عنوان مثال چند دلار) حاضر است براي به¬دست آوردن يک واحد پول(به عنوان مثال يک دلار سود هر سهم) شرکت بپردازد(استرادا ، ۲۰۰۵). دانشمندان مالي اعتقاد دارند که اين نسبت با تعدادي از متغيرهاي بنيادي مانند ريسک، سود موردانتظار و سياست تقسيم سود ارتباط دارد. هنگامي که اين نسبت زياد و يا کم (نسبت به متوسط صنعت) باشد حاکي از آن است که از متغيرهاي بنيادي مدنظر فاصله گرفته¬اند و بازگشت به ميانگين مورد انتظار خواهد بود به عبارت ديگر اگر مقدار اين نسبت بسيار زياد باشد (در مقايسه با ميانگين صنعت) مي¬توان انتظار داشت که مقدار آن کاه

ش يابد تا به ميانگين برسد و بلعکس (هوانگ و همکاران ، ۲۰۰۷).
نسبت قيمت به درآمد (P/E) يکي از مهم¬ترين نسبت¬هاي مورد استفاده در ارزشيابي سهام عادي مي¬باشد. از نظر مورفي و استيونسون (۱۹۶۷

) عوامل زير بر نسبت قيمت به درآمد تاثير مي-گذارند: رشد سود، ريسک، اندازه شرکت، نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام، رشد گذشته سودهاي تقسيمي، رشد مورد انتظار آتي سود هر سهم و رشد آتي مورد انتظار سودهاي تقسيمي(مورفي و استيونسون،۱۹۶۷).
کونستند و ديگران (۱۹۹۱)، نيز نسبت قيمت به درآمد (P/E) را شاخص رايج مورد استفاده براي نشان دادن ارزيابي بازار از عملکرد يک شرکت مي¬دانند. از نظر اين محققان مهم¬ترين عوامل موثر بر نسبت قيمت به درآمد عبارتند از:
۱- رشد سود: رشد سود هم روي قيمت به درآمد يک شرکت و هم روي ارزش بازار سهام تأثير مي¬گذارد. اگر سرمايه¬گذاران معتقد باشند که نرخ بالاي رشد سود پايدار و ثابت مي¬ماند، نسبت قيمت به درآمد افزايش خواهد يافت.
۲- رشد سود تقسيمي: افزايش در سودهاي تقسيمي سهام در طول دوره، با افزايش در سودهاي هر سهم و افزايش در قيمت سهام مرتبط است. اين گونه گفته مي¬شود که افزايش در سود تقسيمي نشان دهنده افزايش در سود هر سهم مي¬باشد.
۳- ريسک: ريسک تابعي از جريانات سودي که با نرخ تنزيل به دست آمده و ريسک بازار مي-باشد. اگر بقيه عوامل ثابت باشند، رابطه معکوسي بين ريسک و نسبت قيمت به درآمد برقرار است.
۴- ساختار مالکيت دارايي¬ها: افزايش در مالکيت دارايي¬ها يا چند مالکيتي شدن در دارايي¬ها ممکن است روي قيمت سهام و نسبت قيمت به درآمد و ارزش بازار تأثير بگذارد. با افزايش ارزش دارايي¬هاي ثابت، نسبت قيمت به درآمد نيز افزايش مي¬يابد. البته دوره مورد بررسي ساختار مالکيت دارايي¬ها نيز روي اين عوامل تأثير مي¬گذارد.
۵- سرمايه¬گذاري خارجي: سرمايه¬گذاري خارجي باعث مي¬شود که تقاضا براي سهام افزايش يابد و با توجه به نيروهاي عرضه و تقاضاي بازار، منجر به افزايش قيمت سهام و نسبت قيمت به درآمد و ارزش بازار مي¬شود.
۶- تغيير در رويه¬هاي حسابداري: تغيير در رويه¬هاي حسابداري ممکن است روي سودهاي گزارش شده و در نتيجه روي نسبت قيمت به درآمد و ارزش شرکت تأثير بگذارد.

تحليلگران نيز دلايل زير را براي استفاده از ضريب P/E ذکر مي¬کنند(بخشايي و راعي، ۱۳۸۷، ص ۱۶۵):
۱٫ سود هر سهم (به¬کار رفته در مخرج ضريب P/E) مهم¬تري

ن مولد ارزش سهم است.
۲٫ سرمايه¬گذاران با ضريب P/E آشنا هستند و به طور گسترده¬اي از آن استفاده مي¬کنند.
۳٫ بر اساس مطالعات تجربي، ضريب P/E ممکن است قادر به توضيح بازده بلندمدت سهام باشد.

نقاط ضعف نسبت P/E از مشخصات سود هر سهم (EPS) ناشي شده و به اين شرح است:
۱٫ EPS ممکن است مقداري منفي شود و ضريب P/E

در اين شرايط، بي¬معني خواهد بود.
۲٫ سود شرکت شامل دو بخش است: بخش اول ناشي از فعاليت¬هاي مداوم شرکت بوده و ارزش شرکت به طور عمده وابسته به اين بخش است. بخش دوم ناشي از اتفاقات ويژه بوده و گذرا است. از آن¬جا که EPS شامل هر دو بخش است، محاسبه P/E بدون اعمال تعديل بر روي EPS و حذف بخش دوم درست نيست. اعمال تعديل¬هاي فوق، زمان¬بر و مشکل است.
۳٫ از آن¬جا که EPS يک متغير حسابداري مي¬باشد، مديريت شرکت قادر است در چارچوب قواعد حسابداري (که انعطاف¬پذير مي¬باشند) بر مقدار EPS تأثير بگذارد. اين اعمال نفوذ مديريت بر روي EPS، مقايسه ضرايب P/E ميان شرکت¬ها را مشکل مي¬سازد.

۲-۱۳-۲-۲- نسبت قيمت به ارزش دفتري ( P/B)
يکي ديگر از نسبت¬هاي بازار که در بازارهاي سرمايه مورد استفاده قرار مي¬گيرد نسبت قيمت به ارزش دفتري مي¬باشد که به صورت زير محاسبه مي¬شود(باربي و همکاران، ۲۰۰۸):

برنچ و گال در سال ۱۹۸۳ به بررسي رفتار P/Bپرداختند. آن¬ها مدلي بر اساس P/B ارائه دادند که در حدود ۷۰ درصد نوسانات نمونه آن¬ها را توضيح مي¬داد. از آن زمان تا کنون تلاش-هاي زيادي براي بررسي معني¬داري اين نسبت انجام شده است.
نسبت قيمت به ارزش دفتري معياري نسبي براي تشخيص ارزش سهم در بازار مي¬باشد. اين نسبت يکي از پرکاربردترين معيارهاي ارزيابي دارايي¬هايي است که پشتوانه يک سهم است به عبارت ديگر اين نسبت معياري است که به کمک آن مي¬توان ارزشي که بازار سهام با توجه به دارايي¬هاي پشتوانه سهام براي آن سهم قائل است را تشخيص داد. بنابراين اگر اين نسبت زياد (نسبت به متوسط صنعت) باشد نشان دهنده آن است که از ديد بازار اين سهام زياد ارزش¬گذاري شده است و اگر اين نسبت کم (نسبت به متو

سط صنعت) باشد حاکي از آن است که ارزش سهام کمتر از ارزشي است که بازار براي دارايي¬هاي پشتوانه آن قائل است.

به همين دليل اين نسبت، در بسياري سازمان¬ها مخصوصاً براي تحليلگري در صنعت بانکداري به عنوان مقياسي از ارزشيابي نسبي استفاده مي¬شود. ارزش دفتري بانک نوعاً شاخص خوبي براي تخمين ارزش ذاتي است. زيرا بيشتر دارايي¬هاي بانک مانند اوراق قرضه و وام داراي ارزش مساوي با ارزش دفتري است. اين نسبت براي سنجش شايستگي شرکت در استفاده از اعتبار و همچنين به عنوان روشي براي ارزشيابي نسبي انواع بنگاه¬هاي اقتصادي به کار مي-رود(رهنماي رودپشتي و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۴).
با توجه به اين که P/E اعداد سود و زيان و P/B اعداد ترازنامه را قيمت¬گذاري مي‌کند، اين دو نسبت به هم پيوند خورده¬اند؛ محقق از P/E به عنوان شاخص رشد آتي در عايدات و از P/B به عنوان يک شاخص رشد آتي در ارزش دفتري يا سود انباشته نام مي¬برد. (پنمن ، ۱۹۹۶)
تحليلگران به دلايل زير از نسبت P/B استفاده مي¬کنند(بخشايي و راعي، ۱۳۸۷، ص۱۸۸):
۱٫ حتي در مواقعي که EPS مقداري منفي است، ارزش دفتري هر سهم (در بسياري موارد) عددي مثبت است. بنابراين در مواردي که ضريب P/E منفي مي¬شود تحليلگران از ضريب P/B براي ارزشيابي استفاده مي¬کنند.
۲٫ دربرخي از موارد، EPS بسيار متغير بوده و يا به طور غير معمولي بزرگ و يا کوچک است. در چنين مواردي، از آنجا که ارزش دفتري چندان متغير نيست، مي¬توان از ضريب P/B استفاده کرد.
۳٫ ارزش دفتري هر سهم برابر با تفاضل ارزش دفتري دارايي¬هاي شرکت و ارزش بدهي¬هاي شرکت به ازاي هر سهم است. در مواردي که دارايي¬هاي شرکت به سرعت قابل تبديل به وجه نقد باشند، ارزش دفتري و ارزش بازار دارايي¬ها نزديک به هم مي¬باشند. بنابراين ضريب P/E براي ارزشيابي شرکت¬هاي داراي دارايي نقد مانند بانک¬ها و شرکت¬هاي بيمه، مناسب است.
۴٫ ارزش دفتري شرکت¬هاي در شرف انحلال مي¬توانند شاخص خوبي از ارزش بازار اين شرکت¬ها باشد (به شرط که ارزش دفتري براي در نظرگرفتن اثر تورم، تعديل شود).
نقاط ضعف نسبت P/B به اين شرح است:
۱٫ در بسياري از موارد، دارايي¬هاي غير فيزيکي مانند تخصص کارمندان شرکت و يا تکنولوژي ابداع شده به¬وسيله شرکت، بخش بزرگي از ارزش شرکت را تشکيل مي¬دهد. از آنجا که ارزش دفتري عموماً نشان¬دهنده ارزش دارايي¬هاي فيزيکي شرکت است، ضريب P/B ازش شرکت را کمتر از آن¬چه بايد، ارزيابي مي¬کند.
۲٫ اگر حجم دارايي¬هاي به¬کار گرفته شده براي توليد يک واحد کالا به¬وسيله شرکت¬ها متفاوت باشد، کاربرد ضريب P/B براي مقايس

ه ارزش شرکت¬ها با خطا همراه خواهد بود.
۳٫ ارزش دفتري سهام بر اساس قواعد حسابداري محاسبه مي¬شود. ارزش دفتري محاسبه شده بر اساس قواعد حسابداري، لزوماً بيانگر ارزش سرمايه¬گذاري سهامداران شرکت نيست. براي مثال، مخارج پژوهش و توسعه هزينه محسوب مي¬شود در حالي پژوهش و توسعه اثر بر سود آينده شرکت دارد.

۴٫ ارزش دفتري دارايي¬ها بيانگر تفاضل قيمت خريد دارايي¬ها و استهلاک انباشته است. تورم و تغيير در تکنولوژي موجب مي¬شود ارزش فعلي دارايي از ارزش دفتري فاصله بگيرد. در اين موارد، مقايسه ارزش شرکت¬ها با استفاده از ضريب P/B همراه با خطا خواهد بود. مخصوصاً در مواردي که عمر متوسط دارايي¬هاي دو شرکت متفاوت باشد.

۲-۱۳-۲-۳- نسبت قيمت به جريان نقدي هر سهم ( P/CF)
يکي ديگر از نسبت¬هاي بازار که در بازارهاي سرمايه دنيا کاربرد دارد، نسبت قيمت به جريان نقدي هرسهم مي¬باشد که به صورت زير محاسبه مي¬گردد:

در پژوهش¬هايي که در امريکا صورت گرفت، اين نسبت از توان قابل ملاحظه¬اي براي پيش-بيني بازده سهام برخوردار بوده است (باربي و همکاران، ۲۰۰۸). بايد توجه داشت که متغيرهاي موثر اين نسبت مشابه نسبت P/E هستند. تغيير نرخ رشد مورد نظر جريان نقد و ريسک يا نوسان¬هاي جريان نقد در يک دوره زماني نيز از عوامل اساسي است که بايد مدنظر قرار گيرد (رهنماي رودپشتي و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۴). اين نسبت بويژه توسط سرمايه¬گذاران نهادي مورد استفاده قرار مي¬گيرد. دلايل استفاده از نسبت قيمت به جريان نقدي به شرح زير است:
۱٫ امکان دستکاري جريان نقدي به¬وسيله مديريت شرکت، نسبت به سود کمتر است.
۲٫ جريان نقدي معمولاً با ثبات تر از سود خالص است. در نتيجه ضريب قيمت به جريان نقدي با ثبات تر از ضريب P/E است.
۳٫ ضريب قيمت به جريان نقدي مي¬تواند تفاوت در بازده بلند مدت سهام را توضيح دهد.

۲-۱۳-۲-۴- نسبت قيمت به فروش هر سهم ( P/S)
از نسبت¬هاي بازار ديگري که در بازارهاي سرمايه دنيا کاربرد دارد، نسبت قيمت هر سهم به فروش مربوط به آن است که به صورت زير محاسبه مي¬گردد(باربي و همکاران، ۲۰۰۸):

فيشر در پژوهشي که انجام داد نسبت P/S را معرفي کرد و گفت اين نسبت براي پيش¬بيني قدرت بازدهي سهام است در پژوهش¬هايي که در بازار سرمايه کشور آمريکا صورت گرفت قدرت پيش¬بيني اين نسبت در مقايسه با ساير نسبت¬هاي بازار بيشتر بود. در گذشته ضريب P/S براي ارزشيابي شرکت¬هاي غير سهامي عام، مانند شرکت¬هاي مديريت سرمايه به¬کار مي¬رفت. در دهه¬هاي اخير، از اين ضريب براي ارزشيابي شرکت¬هاي سهامي عام نيز به طور گسترده¬اي استفاده شده است. اين نسبت از دو جنبه معني¬دار و مفيد است(رهنماي رودپشتي و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۵):
۱٫ رشد فروش ثابت و قوي وسيله¬اي براي رشد ش

رکت مي¬باشد و مفهوم آن اين است که¬ مرحله رشد بايد از فروش شروع شود ( به عبارت ديگر رشد شرکت با استمرار رشد ميزان فروش حاص

ذاران مفيد است).
۲٫ تمامي داده¬هاي اين نسبت (مخصوصاً فروش) در ترازنامه و صورت¬حساب سود و زيان وجود دارد.
اين نسبت به دلايل زير براي تحليلگران جذاب است(بخشايي و راعي، ۱۳۸۷، ص۱۹۶):
۱٫ مديريت شرکت قادر است با انتخاب روش حسابداري و فرض¬هاي به¬کار رفته، تا اندازه زيادي بر سود خالص شرکت اثر بگذارد. اما امکان دستکاري فروش به¬وسيله مديريت شرکت، کمتر از سود خالص است.
۲٫ حتي در مواردي که شرکت زيان ده است، ضريب P/Sمثبت است. بنابراين مي¬توان از آن در مواردي که نسبت P/E منفي است، استفاده کرد.
۳٫ نسبت P/S بسيار پايدارتر از نسبت P/E است. در مواردي که ضريب P/E به صورت غير عادي بالا يا پايين است، مي¬توان از ضريب P/S براي ارزشيابي استفاده کرد.
نقاط ضعف اين نسبت عبارت است از:
۱٫ ممکن است فروش شرکت در حال افزايش بوده، در همان حال، شرکت¬ زيان¬ده باشد. ارزش شرکت، در نهايت به سوددهي آن بستگي دارد.
۲٫ ضريبP/S منعکس کننده تفاوت در ساختار هزينه¬اي شرکت¬ها نيست.
۳٫ اگرچه امکان دستکاري فروش به¬وسيله مديريت محدود است، اما مديريت قادر است بر فروش درج شده در صورت سود و زيان اثر بگذارد.
اما علي رغم مدل¬هاي ارزشيابي سهام، روش¬هاي سرمايه¬گذاري کلي نيز وجود دارد که سرمايه-گذاران از طريق آن¬ها و به ¬کمک اين مدل¬هاي ارزشيابي سعي مي¬کنند سهام¬هايي که بيشترين بازدهي را دارند انتخاب کنند و بيشترين بازده را به¬دست آورند.

۲-۱۴- روش¬هاي سرمايه¬¬گذاري در بورس اوراق بهادار
مطالعاتي که در مورد روش¬هاي سرمايه¬گذاري در بورس اوراق بهادار صورت مي¬گيرد را مي-توان در سه حوزه مورد بررسي قرار داد( ابزري، ۱۳۸۰):

۲-۱۴-۱- روش نموداري
روش نموداري به عنوان يک روش سرمايه¬گذاري در اوراق بهادار، از اوايل قرن بيستم شکل گرفت. در اين روش فرض بر اين است که با مطالعه روند قيمت¬ها و حجم مبادلات اوراق بهادار در گذشته، مي¬توان روندي شبيه به گذشته براي آينده تصور نمود. گروهي بر اين باور هستند که مي¬توان با مطالعه وضعيت گذشته، شرايط آينده را پيش¬بيني کرد و معتقد هستند که بررسي روند قيمت¬هاي گذشته، حاوي اطلاعاتي است که براي پيش¬بيني وضعيت آينده مفيد است. اساس کار اين گروه بر تدوين نمودارهاي ويژه¬اي براي مشخص کردن روند بازار مي¬باشد و از اين نظر آن¬ها را چارتيست¬ها مي¬نامند. چارتيست¬ها با استفاده از روش¬هاي خاصي مانند فيلتر و آزمون گردش به بررسي قيمت¬ها مي¬پردازند و از نتايج آن جهت عرضه و تقاضاي انواع اوراق بهادار استفاده مي¬کنند( ابزري، ۱۳۸۰).

۲-۱۴-۲- روش اصولي
آخرين روش سرمايه¬گذاري مورد بررسي، روش اصولي است. در اين روش، فرض بر اين است که سرمايه¬گذار بر اساس تجزيه و تحليل چهارگانه در خصوص ارزش اوراق بهادار، اقدام به سرمايه¬گذاري مي¬نمايد. تجزيه و تحليل¬هاي چهارگانه بر اساس بررسي شرايط اقتصادي کشور، وضعيت صنعت مربوط، شرکت مورد مطالعه و اوراق بهادار آن انجام مي¬گيرد. بر اساس اين روش سرمايه¬گذار زماني اقدام به نگه¬داري اوراق بهادار مي¬نمايد که بازدهي بالايي داشته باشد و موقعي اقدام به فروش مي¬نمايد که قيمت اوراق بهادار به بيش از ارزش واقعي آن رسيده باشد. بنابراين در اين روش دوره نگه¬داري اوراق بهادار نسبتاً طولاني است ( ابزري، ۱۳۸۰).

۲-۱۴-۳- روش پورتفوليو (سبد سهام)
يکي ديگر از روش¬هاي سرمايه¬گذاري، که در جهت مقابل روش نموداري و ديدگاه چارتيست¬ها قرار دارد، روش پورتفوليو مي¬باشد. مبناي اصلي در روش پورتفوليو، که حدوداً از دهه¬ي ۱۹۳۰ شروع شد، تأکيد بر تصادفي بودن رفتار قيمت¬ها است. پس از سال¬هاي ۱۹۶۰ ، پژوهش¬ها از شکل آماري مطالعه رفتاري قيمت¬ها به ويژگي¬هاي اقتصادي بازارسهام که موجب بروز تغييرات تصادفي مي¬شود سوق پيدا کرده و آن موضوع سبب پيدايش نظريه بازار کاراي سرمايه گرديد. در اين روش قيمت¬هاي مشخص شده اوراق بهادار بر اساس آخرين اطلاعات مطرح شده معين مي-گردد و تغييرات قيمت اوراق بهادار بر اساس اطلاعات مذکور به¬شکل تصادفي پيرامون ارزش واقعي آن¬ها رخ مي¬دهد. به عبارت ديگر، پيش¬بيني قيمت¬هاي اوراق بهادار امري غيرممکن بوده و تغييرات قيمت در حوالي ارزش واقعي خود به طور تصادفي سير مي¬کند. همچنين، اطلاعات مربوط به بازار و تک¬تک سهام بورس در دسترس همه علاقه¬مندان قرار مي¬باشد. ضمناً، هيچکس نمي¬تواند به طور مرتب بازده اضافي به دست آورد( ابزري، ۱۳۸۰).
بر همين اساس، افراد و سازمان¬هاي سرمايه¬گذار (مثل صندوق¬هاي بازنشستگي و صندوق¬هاي مشترک سرمايه¬گذاري) براي کاهش ريسک سرمايه¬گذاري خود، در سهام شرکت¬هاي مختلف سرمايه¬گذاري مي¬کنند. اين نوع سرمايه¬گذاري را سبد سهام يا پورتفوي مي¬نامند.

۲-۱۴-۳-۱- خريد انواع سهام و کاهش ريسک
امروزه خريد سهام شرکت¬ها يکي از روش¬هاي سر

مايه¬گذاري براي کسب بازده قابل قبول به شمار مي¬رود. اما بازدهي اين سرمايه¬گذاري با ريسک توام است که مي¬توان بخشي از اين ريسک¬ها (ريسک غير سيستماتيک) را با تشکيل سبد سهام و تنوع بخشيدن به انواع دارايي¬ها کنترل کرد. بنابراين افرادي که قصد سرمايه¬گذاري دارند، ريسک و بازده را همزمان مورد توجه قرار مي

¬دهند. به همين علت شناخت ويژگي¬هاي ريسک براي سرمايه¬¬گذاران اهميت ويژه¬اي دارد. ريسک مجموعه سهام از راه محاسبه انحراف معيار آن مجموعه تعيين مي¬شود نرخ بازده موردانتظار يک مجموعه سهام با منظور کردن ضريب احتمال مربوط به آن مجموعه و محاسبه-ي ارزش موردانتظار آنها تعيين مي¬شود.
درجه ريسک يک مجموعه سهام (که با محاسبه انحراف معيار آن تعيين مي¬شود) به چندين عامل بستگي دارد که يکي از آنها تعداد سهام آن مجموعه است. افزودن سهام مختلف به مجموعه، اصولاً باعث کاهش انحراف معيار آن مي¬شود. افزايش تعداد سهام يک مجموعه را به اصطلاح تنوع بخشيدن به آن مجموعه سهام مي¬گويند. آثار افزايش تعداد سهام يک مجموعه را در نمودار زير (شماره۲-۲) نشان داده شده است:

نمودار شماره۲-۲: تأثير افزايش تعداد سهام بر ريسک سبد سهام

منبع: ¬نوو، ۱۳۸۴

وجه تسميه ريسک سيستماتيک آن است که اين ريسک نشان دهنده آن بخش از کل ريسک مجموعه سهام است که به¬دليل وجود عواملي که قيمت کل سهام موجود در بازار را تحت تأثير قرار مي¬دهند، به¬وجود آمده است. از عوامل مهم ريسک سيستماتيک تحولات سياسي و اقتصادي، چرخه¬هاي تجاري، تورم و بيکاري است.
غالباً ريسک کاهش پذير را ريسک غير سيستماتيک مي¬نامند. اين ريسک آن بخش از کل ريسک مجموعه سهام را که مختص يک شرکت يا صنعت خاص است، نشان مي¬دهد. برخي از عوامل که باعث پديد آمدن ريسک غير سيستماتيک مي¬شوند از اين قرارند: کالاها و خدمات توليدي شرکت يا صنعت، اقدامات رقيبان، نوع مديريت و ساختار هزينه¬هاي شرکت.

۲-۱۴-۳-۲- تعداد سهام مورد نياز براي کاهش ريسک سبد سهام (پژوهش¬هاي تجربي)
يک پورتفوي که متشکل از تعداد زيادي سهام است فقط داراي ريسک سيستماتيک است؛ زيرا همانطور که نمودار شماره ۲ نيز نشان مي¬دهد، ريسک غير سيستماتيک يکديگر را حذف و خنثي مي¬کنند. هنگامي که تعداد سهام يک پورتفوي به ۴۰ مي¬رسد، افزايش سهام نمي¬تواند انحراف معيار آن پورتفوي را کاهش دهد. بنابراين نرخ بازده مورد توقع صاحبان پورتفوي (سهامي که داراي ريسک باشد) فقط به نرخ بازده مورد انتظار و ريسک پورتفوي سيستماتيک آن مجموعه بستگي دارد و به هيچ وجه به ريسک و بازده تک¬تک آن سهام موجود در بازار بستگي نخواهد داشت(نوو، ۱۳۸۰).
گوردن (۲۰۰۴) معنقد است که، مديران سبد اوراق بهادار نبايد بيش از حد حساس شوند و ثروت خود را بر دارايي¬هاي بسيار متنوع توزيع کنند. اگر سبد شامل ۱۰ تا ۱۵ سهم متفاوت باشد احتمالا حداکثر منافع حاصل از تنوع بخشي ساده به¬دست

مي¬آيد. تشکيل سبد با تعداد سهام بيشتر باعث تنوع بخشي بيهوده مي¬شود و بايد از آن اجتناب کرد. مطالعه وي نشان مي¬دهد که چنانچه ۱۰ تا ۱۵ سهم متفاوت براي سبد انتخاب شود، بدون اينکه بازدهي کاهش يابد به ترتيب ۹۳ و ۹۵ درصد از ريسک غير سيستماتيک از بين مي¬رود.
گاب (۱۹۹۲) معتقد است که براي تنوع بخشي مناسب و خوب لازم نيست در تعداد زيادي اوراق بهادار سرمايه¬گذاري شود، زيرا ريسک غيرسيستماتيک ب

ا افزايش تعداد سهام تا حدود ۸ يا ۹ سهم، کاهش پيدا مي¬کند. وقتي تعداد اوراق بهادار تا حدود ۹ سهم افزايش مي¬يابد، تقريبا تمام ريسک تنوع پذيري (غيرسيستماتيک) از بين مي¬رود.
جعفري صميمي و همکاران (۱۳۸۴) در پژوهشي با عنوان بررسي رابطه بين اندازه پورتفوي و ريسک غير سيستماتيک سهام عادي در ايران به اين نتيجه رسيدند که هر چه تنوع بخشي سبد افزايش يابد، اهميت کاهش ريسک (غير سيستماتيک) سبد در سطوح بالاتر تنوع بخشي کمتر مي¬شود. يافته¬هاي اين پژوهش نشان داد که سبد سهامي که داراي ۸ سهم متفاوت است در حدود ۸۱ درصد و سبد ۱۶ سهمي در حدود در صد۹۳ از ريسک غير سيستماتيک را از بين مي¬برد.
۲-۱۵- نسبت¬هاي بازار و سبد سهام
نسبت¬هاي بازار و معيارهاي ارزشيابي مانند نسبت قيمت به سود، نسبت قسمت به فروش، نسبت قيمت به جريان نقدي هر سهم و نسبت قيمت به ارزش دفتري، به تحليلگر در فرآيند انتخاب سهام کمک مي¬کنند. از آنجا که هر يک از نسبت¬هاي قيمت و يا متغيرهاي بنيادي، از ديدگاهي خاص به ارزشيابي و ارزش¬گذاري سهام مي¬پردازند، تحليلگران از چندين معيار ارزشيابي براي انتخاب سهام استفاده مي¬کنند. فرآيند انتخاب سهام معمولاً شامل استفاده از معيارهاي ارزشيابي و نيز بررسي متغيرهاي بنيادي که تفاوت ميان معيارهاي ارزشيابي شرکت¬هاي مختلف را توضيح مي-دهند، مي¬باشد(بخشايي و راعي، ۱۳۸۷، ص ۲۱۸). و به دليل تفاوت¬هايي که در هر يک از اين نسبت¬ها وجود دارد؛ براي تشکيل سبد سهام، مديريت دارايي و انتخاب سهام معمولاً از چندين نسبت بازار يا شاخص¬هاي ارزشيابي نسبي استفاده مي¬شود.

۲-۱۵- مروري بر پژوهش¬هاي انجام شده
۲-۱۵-۱-پژوهش¬هاي خارجي
باربي و همکاران (۲۰۰۸) در پژوهشي با عنوان “ارتباط بين بازدهي سبد سهام و نسبت¬هاي بازار” به اين نتيجه رسيدند که نسبت¬هاي بازاري شامل نسبت¬هاي قيمت به سود(P/E) ، قيمت به فروش(P/S) ، قيمت به ارزش دفتري(P/B) و قيمت به جريان نقدي هر سهم(P/CF) ، در سبدهاي سهام با بازدهي اين سبدها ارتباط معناداري دارند و در اين ميان نسبت قيمت به فروش (P/S) با بازدهي سبد سهام ارتباط قوي¬تري دارد. قلمروي زماني اين پژوهش، بين سال¬هاي ۱۹۸۱ تا ۲۰۰۰ ميلادي بود و در آن از روش رگرسيون چند متغيره و تک متغيره براي بررسي رابطه بازده سبد سهام و نسبت¬هاي بازار آن استفاده شد. نحوه تشکيل سبد سهام به اين صورت بود که تعداد سي سبد سهام در هر سال مالي تشکيل مي¬

شد و به¬دليل تفاوت در تعداد سهام مورد بررسي هر سال مالي، تعداد سهام موجود در سبدهاي سهام هر سال از سال¬هاي ديگر متفاوت بود.
دراگوس (۲۰۰۸) در پژوهشي تحت عنوان ” نسبت¬هاي P/B، P/Eو ساختار مالي شرکت¬ها” به اين نتيجه رسيد که بازده و ارزش دفتري حقوق صاحبان هام مكمل يكديگر و با هم نشانگر ارزش هستند و بيانگر اين امر مي¬باشند كه نسبت قيمت به عايدات P/E و قيمت به ارزش دفتري P/B، مي¬توانند اطلاعات مكملي درباره عايدات مورد انتظار آتي فراهم كنند. استفاده از تركيب مشترك P/B و P/E بطوريكه در آن P/E به عنوان تابعي از تغييرات مورد انتظار در سودآوري آتي و نيز P/B به عنوان تابعي از سطح مورد انتظار سودآوري آتي مطرح مي¬باشد، مي¬تواند انتظارات بازار از سودآوري آتي را نشان دهد. اين پژوهش همچنين نقش اوليه پيش¬بيني عايدات را در تعيين ارزش شركت تاييد نموده و بر اعتبار آن مي¬افزايد.
ورونيک و همکاران (۲۰۰۷) در پژوهشي با عنوان “نسبت اصلاح شده قيمت به فروش؛ ابزاري مناسب براي سرمايه¬گذاران” به مقايسه بين بازدهي سبدهاي سهامي که داراي نسبت کم قيمت به سود، قيمت به ارزش دفتري، قيمت به فروش و نسبت قيمت به فروش اصلاح شده¬ (با توجه به بدهي ¬بلندمدت و حاشيه سود) بودند، پرداختند. در اين پژوهش شرکت¬هاي غير مالي مدنظر قرار گرفتند و قلمروي زماني اين پژوهش بين سال¬هاي ۱۹۸۸ الي ۲۰۰۴ بود. نمونه¬هاي انتخابي با توجه به ميزان سرمايه بازاري آن¬ها به شش گروه تقسيم شدند و در هر گروه ۲۵ سبد سهام تشکيل شد. همچنين يک سبد سهام شاخص براي هر گروه محاسبه گرديد. نتايج اين پژوهش نشان داد که بازده مازاد مورد انتظار که با توجه به بازده سبد سهام شاخص محاسبه مي¬شد، بر اساس عامل اندازه (که با ميزان سرمايه محاسبه مي¬شد) فقط در سطوحي که ميزان اندازه بسيار کم است (کمتر از ۲۵ ميليون)، مشاهده مي¬شود. همچنين نتايج اين پژوهش نشان داد که سبدهاي سهامي که داراي نسبت کم قيمت به فروش و قيمت به فروش اصلاح شده هستند از سبدهاي سهامي که بر اساس ساير نسبت¬هاي قيمتي مورد بررسي تشکيل يافته بودند، عملکرد بهتري داشتند.
منجيت و همکاران (۲۰۰۴) در پژوهشي با عنوان ” آيا معيارهاي ارزشي مي¬توانند عملکرد سبد سهام را افزايش دهند” به بررسي عملکرد سبدهاي سهام ارزشي و رشدي پرداختند. دوره مورد مطالعه اين پژوهش در فاصله سال¬هاي ۱۹۸۰-۱۹۹۸ بود. متغيرهاي مستقل مورد استفاده در اين پژوهش عبارت بود از:
۱) MVE: تعداد سهام ضرب در قيمت سهام
۲) P/S: نسبت قيمت به فروش
۳) M/B: نسبت ارزش بازاري به ارزش دفتري سهام
۴) P/CF نسبت قيمت به جريان نقدي
در اين پژوهش بازده ماهانه محاسبه گرديد و نتايج آزمون¬هاي دو دامنه طي ۱۹ سال مورد مطالعه نشان داد که شرکت¬هاي کوچک، بازده مازاد با اهميتي را از لحاظ آماري در ۵ سال به دست آوردند در حالي که شرکت¬هاي بزرگتر بازده¬هاي بالاتري را در۴ سال به¬دست آوردند که تفاوت زيادي بين اين دو سبد سهام در ۱۰ سال ديگر وجود نداشت. نتايج سبدهايي که بر اساس معيارP/S تشکيل يافته بودند نشان داد که سهام ارزشي بازده¬ بالايي را براي ۱۱ سال در مقايسه با ۳ سال براي سهام رشدي به¬دست آوردند و د

ر سبدهاي P/CF، سهام ارزشي بازده¬هاي مازاد را در ۸ سال در مقايسه با ۳ سال براي سهام رشدي به¬دست آوردند. نتايج در مورد نسبت¬هاي M/B و P/E محدودتر است. به طورکلي مي¬توان نتيجه گرفت که اثر اندازه در نمونه وجود ندارد

و سهام¬هاي ارزشي داراي بازده بالاتر با اهميت و با ري

سک کمتر نسبت به سهام رشدي هستند. سهام با P/S پايين، از لحاظ آماري بالاترين و با اهميت¬ترين بازده مازاد را ايجاد کردند. سهام با P/CF پايين، بالاترين بازده مازاد را در درجه دوم و با پايين¬ترين ريسک ارائه کردند. بنابراينP/S و P/CF به نظر مي¬رسد که به صورت انفرادي کاراترين معيارهاي ارزش هستند. نسبت P/E که مشهور است و نسبت M/B که بوسيله مجامع دانشگاهي پيشنهاد مي¬شود¬، نسبتاً معيارهاي نا¬کارايي از ارزش هستند. نتايج اين پژوهش همچنين نشان داد که سبدهاي سهام ارزشي همواره از سبدهاي سهام رشدي بهتر عمل کرده¬اند که با بازده بالاتر و ريسک کمتر همراه بوده¬اند.
ليولن ( ۲۰۰۴) پژوهشي با عنوان “پيش¬بيني بازده با استفاده از نسبت¬هاي مالي” انجام داد. متغيرهاي مستقل اين پژوهش؛ ارزش دفتري به بازار (B/M) ، عايدي به قيمت(E/P) و بازده سود تقسيمي(DY) بودند. نتايج اين پژوهش نشان داد که بازده سود تقسيمي، بازده بازار را در دوره بلندمدت¬تر( ۱۹۴۶-۲۰۰۰) و همچنين زير مجموعه¬اي از دوره¬هاي مختلف پيش¬بيني مي¬کند و نسبت¬هاي B/M و E/Pبازده را در دوره¬هاي کوتاه¬مدتر(۲۰۰۰-۱۹۶۳) پيش¬بيني مي¬کند. بنابراين نتايج اين پژوهش نشان داد که E/P وB/M، توانايي محدودي براي پيش¬بيني بازده سهام داشتند در حالي که DY داراي قدرت بيشتري براي جهت پيش¬بيني بازده سهام بود.
لم (۲۰۰۲)، در پژوهش خود تحت عنوان “رابطه بين اندازه، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت سود به قيمت(E/P) و بازده در بازار سهام هنگ کنگ” به بررسي ارتباط بين اين متغيرها در بورس هنگ کنگ طي سال¬هاي ۱۹۹۷-۱۹۸۴ پرداخت. نتيجه پژوهش وي نشان داد که بين اندازه، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت E/P با بازده سهام رابطه معني¬داري وجود دارد.
تروينو و رابرتسون (۲۰۰۲) در پژوهشي با عنوان ” نسبت P/E و بازدهي بازار سهام” به بررسي ارتباط بين P/E جاري شرکت و بازده آتي آن سهام پرداختند و به اين نتيجه رسيدند که بين نسبت P/E جاري و ميانگين بازده کوتاه¬مدت ارتباط وجود ندارد. آن¬ها همچنين گفتند که سهام¬هايي که نسبت P/E بالايي دارند باعث بازدهي کمتري در بلند مدت به عنوان مثال در ۵ سال و يا بيشتر ايجاد مي¬کند.
رزوک (۲۰۰۱)، در پژوهشي با عنوان “ارزيابي نسبت¬هاي مالي به عنوان پيش¬بيني¬کننده¬هاي رفتار سهام” رابطه بين نسبت¬هاي مالي و نسبت درآمد به قيمت(E/P) و ارزش بازار را با استفاده ازتجزيه و تحليل رگرسيون مورد بررسي قرار داد. فرضيه¬هاي اين پژوهش عبارتند از:
– بين درصد تغيير در نسبت جاري و درصد تغيير در نسبت درآمد به قيمت سهام(E/P) رابطه معني¬داري وجود دارد.
– بين درصد تغيير در نسبت گردش کل دارايي¬ها و درصد تغيير در نسبت درآمد به قيمت سهام(E/P) رابطه
معني¬داري وجود دارد.
– بين درصد تغيير در حاشيه سود خالص و درصد تغيير در نسبت درآمد به قيمت سهام(E/P) رابطه معني¬داري وجود دارد.
– بين درصد تغيير در سود هر سهم و درصد تغيير در نسبت درآمد به قيمت سهام(E/P) رابطه معني¬داري وجود دارد.
– بين درصد تغيير در نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام و در

صد تغيير در نسبت درآمد به قيمت سهام(E/P) رابطه معني¬داري وجود دارد.
نتيجه اين پژوهش نشان داد که بين نسبت جاري و نسبت درآمد به قيمت(E/P) رابطه منفي وجود دارد. همچنين بين نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام و نسبت درآمد به قيمت نيز رابطه منفي وجود دارد. بين حاشيه سود خالص و نسبت درآمد به قيمت

سهام نيز رابطه مثبتي وجود دارد.
للديکس و ديويدسون (۲۰۰۱) پژوهشي با عنوان ” آيا دو عامل کافي است؟” انجام رساندند. اين دو پژوهشگر بيان کردند چندين مطالعه¬اي که در دهه ۱۹۹۰ انجام شده است؛ اشاره کرده¬اند که ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (BV/MV) و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (MVE) بر تغييرات مقطعي در بازدهي سهام در بازار سرمايه ايالات متحده در دوره ۱۹۶۳ – ۱۹۹۰ اثر گذار بوده¬اند. با اين وجود محققان ديگ

ري ذکر کرده¬اند که دو متغير ديگر يعني نسبت¬هاي S/P و نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام ( D/E) قدرت توضيحي بيشتري براي بازدهي سهام نسبت به BV/MV و MVE داشته¬اند. نتايج اين پژوهش که از داده¬هاي بورس اوراق بهادار لندن استفاده مي¬کرد بيانگر اين مطلب است که S/P و D/E به طور کلي نقش نسبت¬هاي BV/MV و MVE را در توضيح ميانگين بازده عرضي سهام در بازار انگلستان جذب نمي¬کند. نتايج نشان داد که S/P قدرت توضيحي با اهميتي، مافوق ترکيب BV/MV و MVE دارد، اما قدرت توضيحي D/E به¬وسيله S/P تسخير مي¬شود.
فيشر و استاتمن (۲۰۰۰) در پژوهشي با عنوان ” سوگيري شناختي در پيش¬بيني¬هاي بازار” به بررسي ارتباط بين نسبت P/E و بازدهي آينده پرداختند. آن¬ها به اين نتيجه رسيدند که نسبت P/E پيش¬بيني کننده قدرتمندي براي بازدهي آينده سهام نيست (بويژه در کوتاه مدت مانند يک سال و يا دو سال)، اما اين نسبت پيش¬بيني¬کننده بهتري براي بازدهي سهام در بلند¬مدت مي¬باشد (به عنوان مثال ۱۰ سال). قلمروي زماني اين پژوهش بين سال¬هاي ۱۸۷۲ الي ۱۹۹۹ بود.
باربي و همکارانش (۱۹۹۶) پژوهشي با عنوان ” آيا نسبت فروش به قيمت هر سهم و بدهي به حقوق صاحبان سهام بهتر از نسبت ارزش دفتري به بازار و متغير اندازه مي¬توانند بازدهي سهام را پيش¬بيني کنند ” انجام دادند. متغيرهاي مستقل اين پژوهش؛ MVE (تعداد سهام ضرب در قيمت سهام) ، (مجموع ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام و ماليات معوقه تقسيم بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام) ، D/E و S/P بودند.
با استفاده از آزمون رگرسيون، ارتباط بين بازده ماهانه سهام و متغيرهاي مستقل آزمون گرديد و نتايج زير حاصل شد: طي دوره ۱۹۷۱- ۱۹۹۱، نسبت S/P و D/E قدرت توضيحي بيشتري براي بازده سهام در مقايسه با نسبت و يا ارزش بازار حقوق صاحبان سهام داشتند. علاوه بر اين نسبت S/P نقش نسبت D/E را در توضيح بازده سهام ايفا مي¬کند. نسبت و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام قدرت با ثباتي براي بازدهي سهام نداشتند و نسبت S/P و عامل توضيح قابل اتکاتري مي¬باشد، زيرا اين نسبت، تحت تأثير روش¬هاي متفاوت حسابداري که بر سود و ارزش دفتري اثر مي¬گذارند، قرار نمي¬گيرد.
لاکونيشوک و همکاران (۱۹۹۴) در پژوهشي تحت عنوان ” برون¬يابي، سرمايه¬گذاري معکوس و ريسک” به اين نتيجه رسيدند که سهام¬هايي که داراي نس

بت بالاي جريان نقدي به قيمت (CF/P) بوده¬اند نسبت به سهام¬هايي که داراي ميزان بالاي ارزش دفتري به ارزش بازاري (B/M ) و E/P بودند بازدهي بالاتري داشته¬اند. همچنين در پژوهش¬هايي که انجام شده است ارتباط بين متغيرهاي بازار و بازدهي آينده¬ي سهام در چندين بازار بين¬المللي بررسي شده است.
فاما و فرنچ (۱۹۹۲) در پژوهشي تحت عنوان “بازدهي مورد انتظار سهام به روش برش مقطعي” دريافتند که رابطه قوي بين بازده بازار و بتا وجود ندارد

. اين دو دانشمند ميانگين بازده ماهانه بازار را روي بتا، اندازه شرکت، نسبت B/M، E/P و D/E بر اساس روش رگرسيون آزمودند. آن¬ها در يافتند که رابطه بين بتا و ميانگين بازده بازار در دوره ۱۹۶۳-۱۹۹۰ قوي نيست و دو توجيه نيز براي اين رابطه ضعيف بيان کردند:
۱٫ اشتباه در برآورد بتا
۲٫ همبستگي بتا با متغيرهاي مستقل ديگر
اما نتايج اين پژوهش نشان داد که اين دو توجيه پذيرفتني نيست. پس از آن رابطه بين ميانگين بازده بازار و اندازه، B/M، E/P و D/E آزمون شد. نتايج آزمون رگرسيون نشان داد که قدرت توضيحي اندازه و B/M در بين متغيرهاي مستقل ديگر بيشتر است. آن¬ها همچنين بيان کردند که اندازه و B/M مي¬توند کاملاً جايگزين E/P و D/E گردند و نهايتا نتيجه گرفتند که قدرت توضيحي اندازه و B/M در دوره ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰ با اهميت است. بنابراين نتايج پژوهش آن¬ها اين ديدگاه را که مدل CAPM، روشي است که توسط آن اوراق بهادار به¬صورت واقعي قيمت-گذاري مي¬شود را خدشه¬دار ساخت.
چان و همکاران (۱۹۹۱) پژوهشي با عنوان “متغيرهاي بنيادي و بازده سهام در ژاپن” انجام دادند. متغيرهاي مستق اين پژوهش عامل اندازه، E/P ، B/M و CF/P بود. بازه زماني اين پژوهش از سال ۱۹۷۱ تا ۱۹۸۸ بود. اين پژوهش هم شامل شرکت¬هاي توليدي و هم غيرتوليدي بود و بازده اوراق بهادار انفرادي و همچنين بازده سبد¬هاي سهام نيز محاسبه گرديد. يافته¬هاي پژوهش آشکار کردند که رابطه مهمي بين متغيرهاي بنيادي و بازده مورد انتظار در بازار ژاپن وجود دارد. عملکرد نسبت B/M در بين چهار متغير ديگر از لحاظ آماري و اقتصادي قابل ملاحظه بود. متغير ديگرCF/P نيز داراي رابطه مثبت و مهمي با بازده مورد انتظار است. همچنين يافته¬هاي پژوهش، وجود عامل اندازه شرکت را تأييد کردند، بدين معني که شرکت¬هاي کوچک در نمونه، بهتر از شرکت¬هاي بزرگ عمل مي¬کنند. در اين پژوهش نشان داده شد که اگر E/P به تنهايي يا به¬همراه اندازه شرکت در نظر گرفته شود، داراي اثر مثبت و مهمي روي بازده است. با اين وجود در صورتي که نسبت B/M به مدل اضافه شود، ضريب E/P دراي تفاوت کمي با صفر است. در کل مدل، E/P حتي اثر منفي روي بازده سهام دارد و در برخي موارد از لحاظ آماري با اهميت است. به¬طورکلي در بين چهار متغير، دو متغير B/M و CF/P مهمترين اثر را روي بازده مورد انتظار داشته¬اند. اين موضوع جالب توجه است زيرا اين دو متغير، اگرچه در جامعه مالي مشهورند، اما در ادبيات مالي در مقايسه با اندازه و E/P توجه خيلي کمي را به خود جلب کرده¬اند. در نمونه سبدهاي سهامي که داراي بالاترين ارزش¬هاي B/M و CF/P داشتند، ۱٫۵۸% در هر ماه بازده بيشتر از سبدهاي سهام با پايين¬ترين نسبت¬هاي B/M و CF/P به¬دست آوردند.
فيشر (۱۹۸۴) در پژوهشي با عنوان “سهام¬هاي برتر” نسبتي را به جامعه¬ي مالي معرفي کرد که امروزه توسط سرمايه¬گذاران براي انتخاب سهام¬هاي پربازده مورد استفاده قرار مي¬گيرد. فيشر نسبت P/S را معرفي کرد و گفت اين نسبت داراي براي قدرت پيش¬بيني بازدهي سهام است. او به اين نتيجه رسيد که سهام¬ شرکت¬هايي که داراي نسبت بالاتر P/S هستند به احتمال زياد در بلند مدت بازدهي بالاتري را بدست خواهند آورد و سهام شرکت¬هايي که داراي نسبت پايين¬تر P/S هستند به احتمال قوي در بلند مدت بازدهي کم

¬تري نسبت به ميانگين بدست خواهند آورد.
بازو (۱۹۷۷) در پژوهشي تحت عنوان “عملکرد سرمايه¬گذاري سهام عادي در ارتباط با نسبت قيمت به سود” گزارش داد که علاوه بر اندازه شرکت و بتاي سهام

، نسبت P/E در توضيح ميانگين بازده¬ سهام نقش زيادي دارد. نتا

يج اين پژوهش طي دوره زماني ۱۹۵۷-۱۹۷۱ نشان داد؛ سهامي که نسبت سود به قيمت بالايي داشته¬اند (يا نسبت P/E پاييني دارند) به صورت معني¬داري بازدهي بيشتري از سهام با نسبت سود به قيمت پايين تحصيل نمودند.
نتايج اين پژوهش همچنين نشان داد که تغييرات بتا نمي¬تواند اين تغييرات در بازده را توضيح دهد و گزارش کرد که حتي پس از کنترل عامل بتا، سهام با P/E پايين بازده بالاتري نسبت به سهام با P/E بالا دارند.
نيکلسون (۱۹۶۸) در پژوهشي با عنوان “نسبت قيمت در ارتباط با نتايج سرمايه¬گذاري” به برسي رابطه بين بازده سرمايه¬گذاري و ضريب P/E، قيمت به استهلاک، قيمت به فروش و قيمت به ارزش دفتري پرداخت و به نتايج زير دست يافت:
۱٫ سبدسهامي که ضريب P/E پايين¬تري داشت، داراي درصد افزايش قيمت بيشتري است.
۲٫ سبدسهامي که ضريب قيمت به استهلاک پايين¬تري داشت، داراي درصد افزايش قيمت بيشتري است.
۳٫ سبدسهامي که ضريب قيمت به فروش پايين¬تري داشت، داراي درصد افزايش قيمت بيشتري است.
۴٫ سبدسهامي که ضريب قيمت به ارزش دفتري پايين¬تري داشت، داراي درصد افزايش قيمت بيشتري است.
محاسبه تعداد ۴۰۰۰ تغيير قيمت در دوره ۲۵ ساله نشان داد که سبد سهامي که بيشترين ضريب P/E را داشت، ۳۲% افزايش قيمت داشته در حالي که سبد سهامي که کمترين مقدار ضريب P/E را داشت،۹۰% درصد افزايش قيمت داشته است. بنابراين نتيجه مي¬گيرد که سبدسهام با ضريب P/E کمتر داراي درصد افزايش قيمت بيشتري است.

۲-۱۵-۲-پژوهش¬هاي داخلي
فاطمي(۱۳۸۵)، در پژوهشي با عنوان ” پيش بيني بازده سهام با استفاده از نسبت¬هاي مالي” به بررسي ارتباط بين نسبت¬هاي سود به قيمت (E/P)، ارزش دفتري به قيمت (B/P) ، فروش به قيمت (S/P) ، سود تقسيمي به قيمت(D/P) و بازده آتي سهام عادي پرداخت. در اين پژوهش از روش آماري (PLS) براي آزمون فرضيات پژوهش استفاده شد و هدف پژوهش؛ بررسي ارتباط بين متغيرهاي مالي مربوط به هر سهم و بازدهي سهام مربوطه بود. نمونه آماري اين پژوهش شامل ۷۸ شرکت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بود که با استفاده از اين روش آماري (PLS)، ارتباط تک تک سهام را با بازدهي آن؛ طي سال¬هاي ۷۸ تا ۸۳ مورد بررسي قرار گرفت. نتايج اين پژوهش نشان داد كه بين نسبتE/P و بازده آتي سهام رابطه معني¬داري وجود ندارد و بين نسبت B/P، S/P، D/P و بازده آتي سهام رابطه معني¬داري وجود دارد.
عباسي(۱۳۸۴)، در پژوهش خود تحت عنوان “بررسي رابطه نسبت¬هاي نقدينگي و ارزشيابي با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران” ارتباط بين نرخ بازده سهام و نسبت¬هاي نقدينگي را مورد آزمون قرار داد. نتايج پژوهش وي نشان داد که نرخ بازده سهام با نسبت قيمت به سود هر سهم(P/E)، نسبت گردش نقدي، سود هر سهم(EPS) و نسبت کفايت نقدينگي رابطه دارد.
مردگي قشمي(۱۳۸۱)، در پژوهش خود تحت عنوان “بررسي رابطه بين تغييرات قيمت سهام و نسبت¬هاي مالي در شرکت¬هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” به بررس

ي رابطه بين ده نسبت مالي و تغييرات قيمت سهام پرداخت. نسبت¬هايي که او براي بررسي روابط بالا منطبق بر پژوهش¬هاي قبلي انتخاب کرده است عبارتند از: نسبت ج

اري، نسبت آني، نسبت بازده دارايي-ها، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت گردش موجودي کالا، نسبت گردش دارايي¬هاي ثابت، نسبت سود ناخالص به فروش، نسبت سود به فروش، نسبت سود هر سهم و نسبت قيمت به درآمد. نتايج اين پژوهش نشان داد که بين نسبت¬هاي مالي و تغييرات قيمت سهام رابطه معني-داري وجود دارد. اين پژوهش نشان داد که بين نسبت جاري، نسبت حقوق صاحبان سهام، سود هر سهم و قيمت هر سهم رابطه قوي¬تري وجود دارد.
عبادزاده(۱۳۷۸)، در پژوهش خود تحت عنوان “بررسي تحليل رابطه بازده سرمايه¬گذاري در سهام عادي و ضريب قيمت به درآمد در بورس اوراق بهادار تهران” به بررسي رابطه بين بازده سهم و ضريب P/E پرداخت. نتيجه پژوهش وي نشان داد که رابطه معکوسي بين سطح ضريب P/E و بازدهي سهام عادي وجود دارد.
رحيمي(۱۳۷۴)، در پژوهش خود تحت عنوان ” رابطه بين بازده سهام عادي و ضريب قيمت به سود شرکت¬هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” به بررسي ارتباط بين بازده سهام و ضريب P/E پرداخت. جامعه آماري اين اين پژوهش شامل شرکت¬هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال¬هاي ۶۹ تا ۷۴ بود که در نهايت ۶۷ شرکت انتخاب شد. ابتدا ضريب P/E هر شرکت محاسبه و سپس بر اساس مقدار ضريب، چهار سبد سهام تشکيل شد. به¬ طوري سبد اول شامل ۱۷ شرکت با پايين¬ترين ضريب P/E و سبد چهارم شامل ۱۶ شرکت با بيشترين مقدار ضريب P/E بود. با اين ترتيب ضريب P/E از سبد سهام اول به سبد سهام چهارم، يک روند صعودي داشت. در گام بعدي متوسط بازده هر سبد سبد محاسبه و با بازده سبدهاي ديگر مقايسه شد. نتايج به شرح زير بود:
در دوره ۷۰-۷۴ و ۷۱-۷۴ بازده سبد اول بيشترين مقدار بود اما بازده سبد چهارم کمترين نبود. اين نتيجه به¬دليل وجود طرح بازسازي و توسعه برخي شرکت¬ها بود. لذا با حذف سبد چهارم کار دنبال شد. نتايج با فرضيه بيشتر بودن بازده سهام با ضريب P/E پايين همسو بود.

خلاصه فصل دوم
در اين فصل با توجه به موضوع مورد پژوهش، در ابتدا ضمن اشاره به اهميت گزارشگري مالي در امر سرمايه¬گذاري، اهميت صورت¬ها و نسبت¬هاي مالي حاصل از آن و نقش آن¬ها در تصميم¬گيري¬هاي اقتصادي به مدل¬هاي ارزش¬گذاري سهام که بيشتر از اطلاعات همين صورت-هاي مالي استفاده مي¬کنند پرداخته شد. در ادامه مروري بر تع

دادي از مهمترين و پرکاربردترين نسبت¬هاي ارزش¬يابي نسبي (به عنوان يکي از رويکردهاي ارزشيابي) شده و معايب و محاسن هر يک از اين نسبت¬ها عنوان شد. همچنين ضمن بيان استراتژي¬هاي سرمايه¬گذاري رايج در بورس اوراق بهادار، مروري بر مبحث سبد سهام و کاربرد آن به عنوان راهي براي مديريت مجموعه سهام شده و در پايان اشاره¬اي بر پژوهش¬هاي مرتبط داخلي و خارجي شد.

فصل سوم
روش تحقيق

مقدمه
در اين فصل به مفاهيم روش تحقيق اشاره خواهد شد. پژوهشگر پس از تعيين و تنظيم موضوع تحقيق بايد در فکر انتخاب روش تحقيق باشد. مراد از انتخاب روش انجام تحقيق اين است که مشخص شود، چه روش تحقيقي براي بررسي موضوع مورد نظر لازم است.
انتخاب روش انجام تحقيق بستگي به هدفها و ماهيت موضوع پژوهش و امکانات اجرايي آن دارد. بنابراين، هنگامي مي¬توان در مورد روش بررسي وانجام يک تحقيق تصميم گرفت که ماهيت موضوع پژوهش، هدفها و وسعت دامنه آن مشخص باشد. به عبارت ديگر، هدف از انتخاب روش تحقيق آن است که محقق مشخص نمايد چه شيوه و ر

وشي را اتخاذ کند تا او هر چه دقيق تر، آسان تر و سريع تر در دستيابي به پاسخ يا پاسخ هايي براي پرسش يا پرسش هاي تحقيق کمک کند.
در اين فصل سعي مي¬شود، فرآيندي كه جهت انجام اين پژوهش طي شده است، تشريح گردد. فصل با تشريح فرضيات پژوهش به ذکر توضيحاتي در مورد جامعه آماري و روش نمونه¬گيري و متغيرهاي پژوهش مي¬پردازد. در خاتمه شيوه گردآوري و تجزيه و تحليل اطلاعات و نحوه آزمون فرضيات ذکر خواهد شد.