ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت بابازده مورد انتظارسهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران

چكيده ۱
مقدمه ۲
فصل اول: كليات تحقیق
۱-۱ مقدمه ۵
۲-۱- تاریخچه مطالعاتی ۵
۳-۱- چارچوب نظری تحقیق ۹
۴-۱- بيان مسئله ۱۰
۵-۱- اهميت تحقیق ۱۱
۶-۱- اهداف تحقيق ۱۲
۷-۱- فرضيات تحقيق ۱۳
۱-۷-۱- فرضيه اصلي ۱۳
۲-۷-۱- فرضيه هاي فرعي ۱۳

۸-۱- حدودمطالعاتی ۱۳
۹-۱- تعريف مفهومی وعملياتي واژه ها ۱۳
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
۱-۲ مقدمه ۱۸
۲-۲- پیشینه تاریخی تحقیق ۱۸
۳-۲- رفتار مالي؛ پارادايم حاکم بر بازارهاي مالي ۲۳
۱-۳-۲- روانشناسي شناختي ۲۵
۲-۳-۲- محدوديت هاي آربيتراژ ۲۹
۴-۲- تاریخچه تحلیل فنی ۳۱

۱-۴-۲-عنصر انسان ۳۱
۲-۴-۲- موج چیست ۳۲
۳-۴-۲- زمینه تعیین قیمت ۳۳
۴-۴-۲-نظریه داو ۳۵
۵-۲- بازده سود سهام ۳۵

۶-۲- بازده مورد انتظار ۳۶
۱-۶-۲- محاسبه بازده مورد انتظار ۳۶
۷-۲- مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه ۳۸
۱-۷-۲-تولد مدل ۳۹
۲-۷-۲- بتا چيست ۴۰
۳-۷-۲-معني مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي براي شما چيست ۴۱
۸-۲- مروري بر تئوري قيمت گذاري آربيتراژ ۴۲
۱-۸-۲-مدل سازي آربيتراژ ۴۴
۲-۸-۲- گام هاي اساسي براي به کارگيري آربيتراژ ۴۴
۳-۸-۲- منابع ريسک در آربيتراژ ۴۴
۴-۸-۲- مزاياي آربيتراژ نسبت به مدل قيمت گذاري دارييهاي سرمايه اي ۴۵
۵-۸-۲- مشکلات و چالش هاي تئوري قيمت گذاري آربيتراژ ۴۵
۹-۲- پیشینه تحقیق ۴۶
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
۱-۳ مقدمه ۴۸
۲-۳- روش تحقيق ۴۸
۱-۲-۳- تعریف روش تحقیق ۴۸
۲-۲-۳- هدف تحقیق ۴۸
۳-۲-۳- روش جمع آوري داده ها ۴۹
۳-۳-مدل مفهومی تحقیق ۴۹
۴-۳-مشخصات فرضیه های پژوهش ۵۰
۵-۳- جامعه و نمونه آماری ۵۰
۶-۳- روش نمونه گیری ۵۰
۷-۳- روش تجزيه و تحليل داده ها ۵۱
۸-۳- فرآيند اجراي تحقيق ۵۱

فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها

۱-۴ مقدمه‏ ۵۴
۲-۴- نام گذاری و اندازه گیری متغیر ها ۵۴
۳-۴- بررسی نرمال بودن داده ها ۵۵
۴-۴- فرضيه های تحقیق ۵۷
۵-۴- فرضيه های آماری تحقیق ۵۸
۶-۴- تجزیه و تحلیل فرضیه ها ۵۸
۱-۶-۴- فرضیه اول ۵۸
۲-۶-۴- آزمون فرضیه دوم ارتباط بین بازده مورد انتظار و حجم معاملات ۶۶
۳-۶-۴- فرضیه اصلی ارتباط بین تغییرات قیمت سهام و حجم معاملات با بازده مورد انتظار ۷۴
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
۱-۵ مقدمه ۸۳

۲-۵- نتیجه گیری : ۸۳
۳-۵- محدودیت های تحقیق ۸۴
۴-۵- پیشنهادها: ۸۵
۱-۴-۵- پیشنهاد به بورس اوراق بهادار: ۸۵
پیوست ها
تعیین اندازه حجم نمونه توسط نرم افزارNCSS 88
منابع و ماخذ
منابع فارسي: ۱۴۱
منابع لاتین: ۱۴۳
چکیده انگلیسی: ۱۴۴

جدول ۱-۴ نام گذاری و اندازه گیری متغیر ها ۵۵
جدول ۲-۴ نرمال بودن داده ها ۵۵
جدول ۳-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال۸۱ ۵۶

جدول ۴-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۲ ۵۶
جدول ۵-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۳ ۵۶
جدوبل۶-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۴ ۵۶
جدول ۷-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۵ ۵۷
جدول ۸-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۶ ۵۷
جدول ۹-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سالهای ۸۱ الی ۸۶ ۵۷
جدول۱۰-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۵۹

جدول ۱۱-۴ تحلیل واریانس ۵۹
جدول ۱۲-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۰
جدول ۱۳-۴ تحلیل واریانس ۶۰
جدول ۱۴-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۱
جدول ۱۵-۴ تحلیل واریانس ۶۱
جدول ۱۶-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۲
جدول ۱۷-۴ تحلیل واریانس ۶۳
جدول ۱۸-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۴
جدول ۱۹-۴ تحلیل واریانس ۶۴
جدول ۲۰-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۵
جدول ۲۱-۴ تحلیل واریانس ۶۵
جدول۲۲-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۶
جدول۲۳-۴ تحلیل واریانس ۶۶
جدول ۲۴-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۶۷
جدول ۲۵-۴ تحلیل واریانس ۶۷
جدول ۲۶-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۶۸
جدول ۲۷-۴ تحلیل واریانس ۶۸
جدول ۲۸-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۶۹

جدول ۲۹-۴ تحلیل واریانس ۶۹
جدول ۳۰-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۰
جدول ۳۱-۴ تحلیل واریانس ۷۰
جدول ۳۲-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۱
جدول ۳۳-۴ تحلیل واریانس ۷۱
جدول ۳۴-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۲
جدول ۳۵-۴ تحلیل واریانس ۷۲
جدول ۳۶-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۳
جدول۳۷-۴ تحلیل واریانس ۷۳

جدول۳۸-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۴
جدول ۳۹-۴ تحلیل واریانس ۷۵
جدول ۴۰-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۵
جدول ۴۱-۴ تحلیل واریانس ۷۶
جدول ۴۲-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۷
جدول۴۳-۴ تحلیل واریانس ۷۷
جدول ۴۴-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۸
جدول ۴۵-۴ تحلیل واریانس ۷۸
جدول ۴۶-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۹
جدول ۴۷-۴ تحلیل واریانس ۷۹
جدول ۴۸-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۸۰
جدول ۴۹-۴ تحلیل واریانس ۸۰
جدول ۵۰-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۸۱
جدول ۵۱-۴ تحلیل واریانس ۸۱
جدول ۲-۵ مدل رگرسیونی ۸۴

نمودار ۱-۲ تحلیل موج ۳۳

چكيده
بررسی پیرامون ارتباط بین حجم معاملات و تغييرات قيمت با بازده مورد انتظار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران بین سال های ۸۱ الی ۸۶ می باشد. با توجه به اهمیت پیش بینی بازده سهام برای سرمایه گذاران در این تحقیق تلاش شده است که به بررسی امکان پیش بینی بازده سهام با استفاده از حجم معاملات و تغييرات قيمت پرداخته شود. یک فرضیه اصلی «ارتباط بین حجم معاملات و تغييرات قيمت با بازده مورد انتظار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادارتهران.» در این تحقیق مطرح شده است که خود شامل دو فرضیه فرعی به شرح زیر می باشد:
۱- بین حجم معاملات و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
۲- بین تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده دربازار بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
قلمرو مکانی این تحقیق شرکت های فعال پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی این تحقیق نیز بین سالهای ۸۱ الی ۸۶ می باشد. اطلاعات مورد نیاز این شرکت ها از طریق گزارشات منتشره، سازمان بورس اوراق بهادار تهران و همچنین نرم افزارهای مختلف بورس ازجمله نرم افزار شرکت ره آورد نوین بدست آمده است.
برای تجزیه و تحلیل اطلاعات از نرم افزار آماری ۱۸SPSS استفاده شده است که از طریق آن آزمون های مختلف نظیر آزمون رگرسیون، ضریب همبستگی و اعتبار ضریب همبستگی انجام شده که نتیجه بدست آمده از تجزیه و تحلیل اطلاعات این بوده است که درسالهای ۸۲ و ۸۴ و همچنین در حالت کلی بین متغیر، تغییرات قیمت با ریشه بازده مورد انتظار سهام رابطه وجود دارد، که از این سه حالت سه مدل رگرسیونی زیر حاصل شد:
مدل رگرسیونی
Y=a+bX سال

۸۲

۸۴

کل
ولی قابل ذکر است که رابطه بین حجم معاملات با ریشه بازده مورد انتظاراز اعتبار بالایی برخوردار نمی باشد.
مقدمه
سرمايه گذاري ابزاری است در جهت ایجاد رفاه بيشتر که در شرايط کنوني وآینده صورت می گیرد.
در واقع مقوله سرمايه گذاري با تنوع وسيعي روبرو مي باشد. سرمايه گذاري در گواهي سپرده اوراق قرضه، سهام عادي، صندوق مشترک سرمايه گذاري و … نمونه هاي از سرمايه گذاري بشمار می آيند. کارکرد سرمايه گذاري به مفهوم خاص آن يعني تبديل وجوه مالي به يک يا چند نوع از دارايي که آن هم براي مدت نامشخص قابل نگهداري باشد. زيرا دستيابي به ثروت و سود ناشي از سرمايه گذاري ( که به مجموع درآمدهاي فعلي و درآمدهاي آتي آن معطوف مي شود) همواره با مقوله ا ي به نام مخاطره يا ريسک توام است.
یکی از بخشهای مهم سرمایه گذاری که در این پروژه محور مطالعه قرار گرفته است سرمايه گذاري در دارايي هاي مالي به ويژه سرمايه گذاري در اوراق بهادار قابل معامله است. دارايي هاي که به شکل اوراقي توسط دولت يا شرکت ها منتشر مي شوند و در بازارهاي ثانويه سهام قابل خريد و فروش است. بنابراين براي سرمايه گذاري در بازارسهام، موارد متعددي نقش و تاثير خواهند داشت از جمله چه سهمي خريداري شود، به چه ارزشي، زمان فروش، ميزان ريسک سهم ، بازدهي سهم و .. همه از مؤلفه هايي هستند که سرمايه گذاري در اين بازار را پيچيده مي کنند. زيرا دستيابي به حد اکثر بازدهي مي تواند منحني صعودي را طي کند، و اين در حالي است که سير نزولي آن نيز امکان پذير است. به اين دليل يکي از مهمترين پژوهش هاي بازار مالي تشريح رفتار بازده سهام مي باشد. دستاورد اين پژوهش ها مدل هاي گوناگوني بوده است که دستخوش انتقادها و حمايت هاي گوناگوني قرار گرفته است. يکي از اين مدل ها، مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه گذاري مي باشد (ثقفي، ۱۳۸۸، ۲).
سرمايه گذاري در بازار سرمايه داراي ريسک مي باشد، براي کاهش و يا به عبارتي کنترل آن نياز به يک الگوي ترکيب بهينه و يا به تعبير دقيق تري يک مديريت سرمايه گذاري سبد سهام يا مجموعه اي از دارايي ها نياز است. به اين دليل ورود به بازار سرمايه، ريسک و بازده را به موازات هم دربرخواهد داشت. در واقع سرمايه گذاري که ريسک بيشتري را قبول کند به دنبال بازدهي بيشتر خواهد بود و سرمايه گذاري که ريسک کمتري را قبول کند بازدهي کمتري را نيز انتظار دارد. از اين رو ريسک و بازده دو جزء جدايي ناپذير در بازار سرمايه خواهند بود.
در اين پژوهش مفيد بودن کاربرد تجزيه و تحليل بنيادي سهام در شناسايي سهام با بازده بالا بررسي مي شود. در تجزيه و تحليل بنيادي سهام استفاده از داده هاي مالي گذشته و حال شرکت ها نظير سود، رشد شرکت، موقعيت رقابتي آن و برخي ملاحظات اقتصادي در نظر گرفته مي شود. به بيان دیگر در اين تحقيق اثر قیمت سهام و حجم معاملات با بازده مورد انتظار از متغيرهاي حسابداري و بازار، مورد بررسي قرار مي گيرد (سليمي، ۱۳۸۹،۴).

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱ مقدمه
عصر صنعت و تنها تمرکز بر صنعت سپری شده است وهم اکنون دوره ی اقتصاد مبتنی بر دانش، یا به عبارتی تولید ثروت و ارزش افزوده از دانش آغاز و به سرعت مراحل رشد و توسعه ی خود را سپری می کند. پیداست که در دوران کنونی نمی توان و نباید معیارهای فکری، ارزشی و نگرشی عصر صنعت را به کار ببریم، زیرا دوره ی کنونی، پژوهش، اندیشه و تصور نوینی را می طلبد. سازمان های امروزی، از هر نوعی که باشند، باید به تجدید ساختار و فرآیند، تنظیم روابط و استفاده ی بهینه از منابع انسانی خود- که بهتر است آن را سرمایه انسانی بنامیم- بپردازند (قریشی ، ۱۳۸۷، ۹۹).
در اقتصاد نوین دارایی های مجازی و ناپیدا همراه با دارایی های واقعی و آشکار، ارزش یک سازمان را مشخص می کنند. اکثر سازمان ها می توانند اطلاعات دقیقی درباره ی دارایی های ملموس خود مانند زمین، ساختمان، ماشین آلات و تجهیزات ارائه دهند ولی معمولا هیچ گونه مدرک ثبت شده ای از دارایی های ناملموس خود نظیر مارک، سرمایه انسانی، حق انحصاری، مخارج برای پژوهش و توسعه و منابع انسانی که ارزش روزافزونی را برای سازمان ایجاد می کنند، در دست ندارند. جاسرتیا (۲۰۰۰)، کمبود اطلاعات درباره ی این که ارزش اقتصادی دارایی انسانی یک سازمان چقدر است و چه رابطه ای با عملکرد سازمان ها دارد از نقاط ضعف سیستم های فعلی حسابداری به شمار می رود (همان منبع، ۱۰۰).

۲-۱- تاریخچه مطالعاتی

اولين تحقيقات آكادميك در دهه ۱۹۶۰ در مورد رابطه بين قيمت سهام و حجم معاملات بوسيله اوزبرن انجام شده است. او تلاش كرد كه مدلي را براي تغيير قيمت بعنوان يك فرآيند نشأت گرفته از تعداد دفعات معامله بسازد و در آن تحقيق به اين نتيجه رسيد كه يك همبستگي مثبت بين حجم معاملات و قدر مطلق تغيير قيمت وجود دارد اين مدل بعدها توسط كلارك توچن، پيتز و هريس توسعه يافت.
با فرض اينكه تعداد معاملات بصورت مساوي و متناسب در طول زمان توزيع شده است. اوزبرن توانست فرآيند تغيير قيمت را در فاصله هاي زماني مساوي تفسير كند ولي بطور مستقيم اشاره اي به رابطه حجم معاملات و قيمت نكرد. يكي ديگر از تحقيقاتي كه در اين رابطه انجام شده است مربوط به تحقيقات گرانگر و مورگسترن مي باشد. آنها با استفاده از اطلاعات هفتگي بازار سهام از سال ۱۹۳۹ تا ۱۹۶۱ هيچ رابطه اي را بين شاخص تركيبي بازار و سطح معاملات در بازار سهام نيويورك پيدا نكردند. همچنين اطلاعاتي كه از معاملات سهام در شركت خاصي توسط آنها مورد آزمون قرار گرفت هيچ گونه رابطه اي را بين قيمت سهام و حجم معاملات نشان نداد. در سال ۱۹۶۴ گود فري و مورگسترن و گرانگر شواهد جديدي را از چند سري اطلاعات شامل اطلاعات روزانه معاملات سهام چند شركت خاص پيدا كردند اما يك بار ديگر نتوانستند همبستگي قابل ملاحظه اي را بين قيمت سهام و حجم معاملات بيابند (چارلز ، ۲۰۰۸، ۲۳).

نتيجه ديگر كار گود فري و مورگسترن اين بود كه حجم معاملات روزانه با تغيير قيمت سهام در روزهايي كه تغيير زياد يا تغيير كم است همبستگي مثبت وجود دارد. اين نتيجه توسط تحقيقات بعدي مورد تاييد قرار گرفت و تحقيقات بعدي نشان داد كه حجم معاملات روزانه با مربع تغييرات قيمت روزانه بستگي دارد. آنها اين همبستگي را به سفارشات تعليق دستور فروش يا دستور خريد هاي بالاي قيمت نسبت دادند، زيرا عوامل فوق حجم معاملات را افزايش مي دهد و قيمت را از نقطه تعادل خود منحرف مي كند. نظريه او پس از اين استدلالات اين بود كه حجم معاملات بر اثر حركت قيمت در طي روز تغيير مي كند و بهمين دليل توزيع متغير تابعي از حجم معاملات است.
شكست تحقيقات گود فري و همكارانش جهت يافتن رابطه بين قيمت و حجم معاملات يينگ و كروچ را تشويق كرد تا در اين زمينه فعاليت كنند. يينگ با استفاده از توزيع ‹كاي دو› روش تحليل واريانس و همچنين شاخص قيمت روزانه طي شش سال آزموني انجام داد او در اين آزمون از شاخص تركيبي استاندارد پوزر جهت ۵۰۰ شركت استفاده كرد و آن را با شاخص تقسيم سود اصلاح كرد.
همچنين حجم معاملات سهام روزانه را با تعداد كل سهام موجود در بازار بورس نيويورك اصلاح كرد و به نتايج ذيل دست يافت :
۱-حجم معاملات كم عموماً با كاهش قيمت همراه است.
۲-حجم معاملات زياد عموماً با افزايش قيمت همراه است.
۳- يك افزايش زياد در حجم معاملات عمومی با يك افزايش زياد يا كاهش زياد در قيمت همراه است.
تحقيقات يينگ مورد انتقاد واقع شد، اما آيتم هاي اول و دوم نتايج تحقيق او وجود همبستگي مثبت بين حجم معاملات و قدر مطلق تغيير قيمت را نشان داد، اين تغيير توسط تحقيقات بعدي مورد تاكيد قرار گرفت. بنابراين يينگ اولين كسي بود كه همبستگي حجم معاملات و قيمت را اثبات نمود.
به غير از يينگ افراد بسيار ديگري در اين زمينه تحقيقاتي را انجام داده اند كه از جمله آنها كارلس اًپس بود او ابتدا آزمونهايي را بر روي اوراق قرضه و سپس بر روي سهام انجام داد. اين آزمونها نشان مي دادند كه نرخ همبستگي بين حجم و قدر مطلق تغيير قيمت سهام زماني كه قيمت روند صعودي دارد از زماني كه قيمت كاهش مي يابد بيشتر است. آنها همچنين مشاهده كردند كه اين رابطه در فاصله زماني يك روز صرف نظر از روند افزايش يا كاهش قيمت وجود دارد، حال آنكه شواهد مغايري توسط وود و مكنيش و وارد بدست آمد. آنها دريافتند كه نرخ همبستگي بين حجم و قدر مطلق تغيير قيمت وقتي روند كاهنده دارد بيشتر است. اسميرلاك و استارك دريافتند كه فقط در روزهايي كه جريان پيوسته اطلاعات وجود دارد نظر اپس صحيح است و در ساير روزها در دوران افزايش قيمت اين همبستگي كمتر از دوران كاهش قيمت است و علت اين امر را به هزينه معاملات نس

بت دادند.
جين و جوه دريافتند كه حجم معاملات با اندازه تغيير قيمت مربوط است اما حجم معاملات به طور محسوسي نسبت به افزايش قيمت واكنش نشان مي دهد تا نسبت به كاهش قيمت. آنها از اطلاعات مربوط به شاخص ساعتي بازار استفاده كردند نتايج تحقيقات فوق وجود رابطه بين حجم معاملات و تغيير قيمت را اثبات كرد. يينگ با استفاده از آزمون ضريب همبستگي و شاخص بازار به بررسي اين رابطه پرداخت. روگالسكي با استفاده از آمار معاملات ماهانه ۱۰ نوع سهام و۱۰ نوع حق تقدم سهام، يك ضريب همبستگي مثبت بين حجم معاملات و تغيير قيمت بصورت همزمان پيدا كرد، اما هيچ گونه آزمون فاصله زماني را انجام نداد. هاريس و مورگان در سالهاي ۱۹۷۶ و ۱۹۸۶ همبستگي مثبت بين حجم معاملات و تغيير قيمت را بعنوان نتايج جنبي تحقيق خود مطرح كردند.
ريچاردسون و سفيك و تامپسون و كميسكي و والنيك و ويك وايك در سال ۱۹۸۹ همبستگي مثبت و متقابل بين گردش سالانه هر سهم و تغييرات قيمت آن پيدا كردند جيمز و ادميستر درسال ۱۹۸۹سهام ها را بر اساس ميانگين تعداد سهام معامله شده روزانه آنها درجه بندي كردند و تغيير حجم معاملات را نسبت به ميانگين حجم معاملات روزانه اندازه گرفتند. آنهاهيچ رابطه اي بين تغيير قيمت و حجم مبادلات نيافتند.

۳-۱- چارچوب نظری تحقیق

نام محقق

عنوان پايان نامه جامعه آماري دوره زماني روش تحقيق نتايج تحقيق
نگين ابرار
(آزاد تهران مركز) بررسي رابطه بين حجم معاملات و قيمت سهام بورس
تهران ۱۳۷۳ الي ۱۳۷۹ تجزيه و تحليل رگرسيون افزايش در شاخص قيمت ارتباط كمي با حجم ريالي معاملات دارد

سعيد كاظمي
(آزاد علوم و تحقيقات) بررسي رابطه بين حجم معاملات و قيمت

سهام بورس
تهران ۱۳۷۸ الي ۱۳۸۲ تجزيه و تحليل رگرسيون بين شاخص قيمت ،تعداد خريداران و تعداد دفعات معامله با قيمت سهام رابطه معني دار وجود دارد
دکتر رضا نجار زاده و
مهدي زيودار برر سی رابطه تجربی بین حجم معاملات و بازده سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران. بورس
تهران ۱۳۸۳ الی ۱۳۸۴ آزمون
كاي دو
و
K-S اول :همبستگی بین حجم معاملات و قدر مطلق بازده سهام مثبت است
دوم: همبستگی بین حجم معاملات و بازده سهام مثبت است
محمدرضا مهربانپور
(آزادتهران بررسي رابطه بين حجم معاملات و مخاطره قيمت سهام بورس
تهران ۱۳۷۷ الي ۱۳۸۱ تجزيه و تحليل رگرسيون حجم معاملات با مخاطره قيمت رابطه مستقيم و بامخاطره بازده رابطه معكوس دارد
امير صفاريان
(آزاد واحد مشهد) بررسي اعلام سود هر سهم بر قيمت و حجم معاملات بورس
تهران ۱۳۸۰ الي ۱۳۸۵ تجزيه و تحليل رگرسيون بازار متاثر از اطلاعات جديد و غير موجود درآن مي باشد
دكتر علي ثقفي
و محمد جواد سليمي بررسي رابطه متغيرهاي بنيادي حسابداري و بازده سهام بورس
تهران ۱۳۷۷ الي ۱۳۸۱ تجزيه و تحليل رگرسيون نتیجه این چژوهش نشان داد که بین متغیر های حسابداری و بازده سهام رابطه وجود دارد.
هادي خانمحمدي اثر حجم مبنا بر نوسان قيمت بورس
تهران ۱۳۸۲ الي ۱۳۸۷ تجزيه و تحليل رگرسيون بين حجم مبنا و نوسان قيمت رابطه معكوس وجود دارد
(منبع: سايت سازمان اسناد و كتابخانه ملي جمهوري اسلامي ايران)

۴-۱- بيان مسئله
بررسي رابطه حجم معاملات، تغييرات قيمت و بازده سهام از موضوعاتي است که از سال١٩۵٩ تا کنون مورد توجه شديد محققان مالي و اقتصادي قرار داشته است. اهميت اين رابطه به گونه اي است که در وال استريت ضرب المثل هايي درباره ارتباط حجم معاملات و بازده سهام شكل گرفته است. بورس اوراق بهادار و بازار سرمايه در ايران بازار جواني است، اما گاهی ديده شده است که بسياری از مبادله گران جزء در بازار سرمايه از حرکات حجم معاملات و يا تغييرات قيمت براي تصميمات آني و کوتاه مدت خود چشم پوشي نمي کنند و تغييرات قيمت و حجم معاملات را ناشي از اخبار و اطلاعات مي دانند که ممکن است به گوش آنها نرسيده باشد (نجارزاده، ۱۳۸۵،۱).
در این تحقیق به دنبال بررسی ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار در بازار بورس اوراق بهادار تهران می باشیم، هدف از انجام این تحقیق بررسی این موضوع که آیا بین حجم معاملات سهام و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظاردرشرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟ در صورت وجود، این رابطه مستقیم و یا غیر مستقیم می باشد. که این موضوع در قالب دو فرضیه بیان شده است: بین حجم معاملات و بازده مورد انتظار سهام رابطه معنی داری وجود دارد و دیگری اینکه بین تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
یکی از عواملی که در این تحقیق مورد توجه قرار می گیرد حجم مبنا ست و به این مفهوم می باشد که یک شرکت در صورتی می تواند در یک روز معاملاتی حق نوسان خود را داشته باشد که در آن روز به تعداد حجم مبنا در آن قیمت معامله داشته باشد. حجم مبنا از طریق رابطه زیر محاسبه می شود:

( فرمول ۱-۱)

 

قیمت سهام یکی از عوامل بسیار مهم در کمک به تصمیم گیری سرمایه گذاران جهت سرمایه گذاری و یا عدم سرمایه گذاری در یک واحد اقتصادی می باشد. دو عامل اصلی در تعیین قیمت سهام نقش دارند که شامل جریان های نقدی منتظره و نرخ بازده مورد انتظار (یا معکوس آن، یعنی نسبت به قیمت سود هر سهم) می باشند، علاوه بر این دو متغیر که نقش نهایی در تعیین قیمت سهام دارند تغیرهای دیگری نیز وجود دارند که در تعیین قیمت سهام اثر دارند. که ما این متغیر ها را به دو گروه متغیر های برونزا شامل بازده بالقوه اقتصاد، مالیات شرکت، تغییرات مخارج دولتی و سیاست مالی و متغیرهای درونزا، شامل تغییرات مخارج کل، تغییرات سطح قیمت ها، عایدی اسمی شرکت، عایدی واقعی شرکت، عایدی واقعی منتظره شرکت، تغییرات در بازده واقعی سرمايه گذاري می باشد.
این پژوهش سئوال زیر را پاسخ می دهد:
آیا بین حجم معاملات وتغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام درشرکت های

پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
۵-۱- اهميت تحقیق
دو ضرب المثل مهم در بازار بورس وال استريت وجود دارد: ١- اين حجم معاملات است که تغييرات قيمت را به وجود مي آورد. ٢- حجم معاملات در بازارهاي پر رونق نسبتاً سنگين و در بازارهاي راکد نسبتاً سبك است . مطالعات انجام شده در اين حوزه به خوبي توانسته اند اين دو ضرب المثل را مورد آزمون قرار دهند. حداقل چهار دليل براي اهميت ارتباط حجم معاملات وتغییرات قيمت و بازده
مورد انتظارسهام از ديدگاه کارپوف ١٩٨٧سهام وجود دارد ( دولت آبادی، ۱۳۸۹، ۱۲ ):
اول( در بازار هاي مالي مدلهايي مورد بحث و بررسي قرار مي گيرند که روابط بين حجم معاملات، قيمت وبازده مورد انتظارسهام را با توجه به ميزان ورود اطلاعات به بازار، چگونگي انتشاراطلاعات، اندازه بازار و شروط قيد شده درمعاملات کوتاه مدت پيش بيني مي کنند. به همين جهت روشن شدن نحوه ارتباط حجم معاملات، تغییرات قیمت و بازده سهام از طريق آزمون هاي مختلف، ديدگاه ها را نسبت به بازارهاي مالي و تشخيص (تمايز) فرضيه هاي متفاوت در مورد ساختار بازار شفاف مي کند.
دوم) آگاهي از نحوه ارتباط حجم معاملات، تغییرات قيمت و بازده مورد انتظار سهام درمطالعات واقعه نگر ، که از ترکيبي از داده هاي مربوط به حجم معاملات و تغییرات قيمت و بازده مورد انتظار سهام جهت تفاسير خود استفاده مي کنند، حائز اهميت است. تعيين همزمان نوسانات قيمت و ميزان معاملات باعث افزايش قدرت تشخيص چنين آزمون هايی می شود .در ساير آزمون ها تغييرات قيمت متاثر از نحوه ارزش گذاری اخبارجديد توسط بازار است، ولی تغييرات حجم معاملات به معنی شدت توافق يا عدم توافق مبادله گران در مورد کيفيت اطلاعات جديد است. در هر صورت تهيه يک آزمون و اعتبار نتايج آن بستگی به توزيع مشترک نوسانات قيمت و حجم معاملات دارد ( همان منبع، ۱۳ ).
سوم) رابطه حجم معاملات، تغییرات قيمت و بازده مورد انتظار سهام در مباحث مربوط به توزيع تجربی قيمتهاي سفته بازي نقشي اساسی دارد. هنگامي که در يک دوره مشخص از داده هايي در فواصل زمانی معين همچون روزانه نمونه گيري مي شود، نرخ بازده در مقايسه با توزيع نرمال، توزيعي کشيده تر دارد .اين موضوع هم می تواند به علت فرضيه توزيع نرخ بازدهی با واريانس نامحدود باشد و هم می تواند به آن علت باشد که آمار تهيه شده حاصل توزيع های متفاوت با واريانس های مختلف است ) فرضيه ترکيب توزيع ها.(
چهارم) چگونگی و کيفيت رابطه حجم معاملات، تغییرات قيمت و بازده مورد انتظار سهام تبعات مهمی برای مطالعات بازارهاي آتي دارد. تغييرات قيمت، حجم معاملات قراردادهاي آتي را تحت تأثير قرار مي دهد و در واقع در برگيرنده اين نظريه است که آيا سفته بازي به عنوان يک عامل تثبيت کننده قيمت عمل مي کند يا اينكه ثبات قيمت هاي آينده را بر هم مي زند. زمان تحويل کالا در قرار دادهاي آتي حجم معاملات را تحت تأثير قرار مي دهد و از طريق اين تغيير، احتمالا ً قيمت ها نيز تغييرخواهند کرد (زیور دار، ۱۳۸۸،۲).
انجام این تحقیق منتج به مدلهای رگرسیونی می شود که می توان برای افراد ومراکز مختلف خصو

صی و دولتی مورد استفاده قرار گیرد، از جمله تحلیل گران مالی، شرکت های سرمایه گذاری، بازار اوراق بهادار تهران و تقریباً تمام کسانی که به نوبه خود با صورت های مالی شرکت ها سروکار دارند.

۶-۱- اهداف تحقيق
هدف کلی:
بررسی و شناسائی ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام در بازار سرمایه.
هدف فرعی:
بررسی این موضوع که آیا افزایش حجم معاملات بیانگر بازدهی بالایا این فزایش ناشی از عوامل دیگرمی باشد؟ و دیگر اینکه تغییرات قیمت چه تاثیری بر روی بازده دارد؟

۷-۱- فرضيات تحقيق

به منظور فراهم آوردن امکان پيش بيني بازده سهام در اين تحقيق از يک متغیر وابسته به نام بازده
مورد انتظار سهام و دو متغیر مستقل حجم معاملات و تغییرات قیمت استفاده شده است. فرضيه هاي اين تحقيق نيز بر مبناي يک فرض اصلي و دو فرض فرعي به شرح زير تنظيم گرديده است:

۱-۷-۱- فرضيه اصلي
بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظارسهام درشرکت های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

۲-۷-۱- فرضيه هاي فرعي
بین تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده دربازار بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
بین حجم معاملات و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

۸-۱- حدودمطالعاتی
● قلمرو زماني : از نظر زماني ارتباط بين حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظارسهام
بين سالهاي ۸۱ الي ۸۶ بررسي خواهد شد.
● قلمرو مکاني : در اين تحقيق۱۴۵ شرکت که بالاترین تعداد معاملات درسال ۱۳۸۱ در بورس اوراق بهادار تهران داشته اند مورد بررسي قرار خواهد گرفت.
● قلمرو موضوعي: از نظر موضوعي اين تحقيق به بررسی حجم معاملات و تغییرات قیمت سهام شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي يک دوره ۶ ساله پرداخته و ارتباط بين آنها با بازده مورد انتظار سهام را مورد تجزيه و تحليل قرار مي دهد (خاکی، ۱۳۸۹، ۱۵۶ ).

۹-۱- تعريف مفهومی وعملياتي واژه ها
● بازده :
بازده را مي توان ميزان تغيير ارزش يک دارايي در طول يک مقطع زماني مشخص تعريف کرد.
درمفهوم عملي بازده عبارت است از نسبت کل عايدي يا زيان حاصل از سرمايه گذاري در پايان يک دوره زماني معين به سرمايه اوليه موجود در ابتداي همان دوره.
بازده مورد انتظار: مقصود متوسط موزون همه بازده هاي ممکن مي باشد که از فرمول زير قابل محاسبه است (احمد پور، ۱۳۸۲، ۸۵):
(فرمول ۲-۱ )
E = بازده مورد انتظار
P= احتمال وقوع هر بازده
r = نرخ بازده احتمالي
چنانچه احتمال وقوع هر يک از نرخ هاي بازده در طول يک دوره زماني که به T مقطع کوچکتر تقسيم شده يکسان فرض شود محتمل ترين بازده که متغير تصادفي است به صورت زير محاسبه مي شود (همان منبع):
(فرمول ۳-۱ )
n ، … ، ۲ ، ۱ =i
● حجم معاملات سهام:
عبارت است از تعداد سهامی که در یک فاصله زمانی مشخص در سازمان بورس اوراق بهادار تهران مورد معامله قرار می گیرد که به دو دسته پر معامله و کم معامله طبقه بندی می شود و از آنجا که در حجم بالا امکان خطا و اشتباه پایین می آید و نیز اطلاعات آنها آسانتر در اختیار نگارنده قرار گرفت در این تحقیق سهام شرکتهای پر معادله مد نظر قرار گرفته است (احمد پور،۱۳۸۷،۵۷).
● حجم مبنا :
الف) حداقل تعداد سهامی که بایستی مورد معامله قرار گیرد تا معاملات در آن روز رسمیت پیدا کند.
ب) حداقل تعداد سهامی که باید در آن روز مورد معامله قرار گیرد تا

کل درصد تغییر قیمت اعمال گردد.ج) تعداد سهامی که باید در آن روز مورد معامله قرار گیرد تا قیمت یک درصد تغییر کند.
د) تعداد سهام مشخصی که آن روز معامله گردیده (رستمی، ۱۳۸۵، ۱۰).

 

● بازده سهام :
بازدهی بخشی از منفعت یک سرمایه گذاری و یا به عبارت دیگر بارش سرمایه گذاری می باشد. بازده سهام از دو قسمت تشکیل شده است الف: بازده ای که ناشی از افزایش قیمت سهام مورد معادله در بورس حاصل می شود ب: بازده ای که تحت عنوان سود توسط سرمایه پذیر بین سهامداران توزیع می شود.
● قیمت سهام :
هر سهمی معمولاً دارای دو قسم قیمت یا ارزش است:
۱٫ ارزش اسمی
۲٫ ارزش تجارتی
ارزش اسمی
ارزش اسمی سهام همان است که در روز تشکیل شرکت پرداخت و یا تعهد شده وسرمایه شرکت مجموع قیمت اسمی سهام می باشد. مثلاً شرکتی با سرمایه دو میلیون ریال به هزار سهم دو هزار ریالی تقسیم شده ارزش اسمی هر سهم آن دو هزار ریال است.
ارزش تجارتی
قیمت تجارتی یا حقیقی هرسهم بسته به فعالیتی است که شرکت داشته ومنافعی است که سالیانه می دهد. البته شرکتی که در سال به میزان صدی هشتاد سرمایه خود منفعت داشته باشد با شرکتی که صدی ده منفعت بدهد فرق دارد و سهام آن به همین نسبت طالب بیشتری دارد و به این جهت در بازار گران تر به فروش می رسد .قیمتی که در بازار و بورس ها به فروش می رسد با قیمت اصلی و اسمی سهام فرق دارد و قیمت بازار ارزش تجارتی نامیده می شود. ممکن است ارزش تجارتی از ارزش اسمی کمتر یا بیشتر باشد. مثلاً شرکتی که فعالیتی نداشته بلکه در اثر زیان های وارده قسمتی ازسرمایه آن از بین رفته است، در بازار به ارش اسمی خریدار ندارد و ناچار به قیمت کمتری فروش می رود. گاهی ارزش اسمی و تجارتی با یکدیگر فرقی ندارند. در این صورت گفته می شود که ارزش اسمی سهام با ارزش تجارتی منطبق است (همان منبع، ۸).
● تعداد سهام معامله شده در هر روز :
عبارت است از تعداد سهامی که در یک روز معاملاتی بورس مالکیت آنها از یک شخص حقیقی یا حقوقی به شخص حقیقی یا حقوقی دیگر تغییر می کند (احمد پور،۱۳۸۲ ، ۲۷ )

● تعداد دفعات معامله :
عبارتست از تعداد دفعاتی که در هر روز سهام یک شرکت مورد معامله قرار می گیرد و تغییر مالکیت می دهد (همان منبع،۴۵).

فصل دوم

مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲ مقدمه
اقتصاد دانان تشكيل سرمايه را در پيشرفت و توسعه اقتصادي ضروري و موثر مي دانند. تشكيل سرمايه كه از طرف دولت يا بخش خصوصي صورت مي گيرد در برنامه ريزي دولت جهت دستيابي به اهداف ملي و اقتصادي و حتي غير اقتصادي جامعه، سيستم بازار و عملكرد آن اهميت زيادي دارد.
بازارهاي كاراي سرمايه تمايل به تخصيص منابع كمياب به مؤسساتي را دارند كه آن منابع را بطور كارا مورد استفاده قرار مي دهند. بدون شك ساده ترين اقدام جهت تشويق مردم به سرمايه گذاري در سهام شركت هاي توليدي ايجاد تعامل بين بازدهي و ريسك اينگونه سرمايه گذاري ها و ساير سرمايه گذاريهاي غير مولد در جامعه مي باشد. لذا ايجاد محيطي مناسب براي سرمايه گذاريهاي سالم جهت تقويت بازار سرمايه از مهم ترين اقداماتي است كه مي تواند توسط دست اندركاران اقت

صادي كشور انجام گيرد. فعاليت سازمان بورس اوراق بهادار تهران مي تواند سهم عمده اي در نيل به اهداف فوق داشته باشد.
معمولاً سرمايه گذاري به منظور دستيابي به رفاه بيشتر در شرايط کنوني وآینده صورت می گیرد. در واقع مقوله سرمايه گذاري با تنوع وسيعي روبرو مي باشد. سرمايه گذاري در گواهي سپرده اوراق قرضه، سهام عادي، صندوق مشترک سرمايه گذاري و … مي تواند نمونه هاي از سرمايه گذاري بشمار آيد. کارکرد سرمايه گذاري به مفهوم خاص آن يعني تبديل وجوه مالي به يک يا چند نوع از دارايي که آن هم براي مدت نامشخص قابل نگهداري باشد. از اينرو سرمايه گذاري فرآيند پذير و نيازمند مديريت است. زيرا دستيابي به ثروت و سود ناشي از سرمايه گذاري که به مجموع درآمدهاي فعلي و درآمدهاي آتي آن معطوف مي شود، همواره با مقوله اي به نام مخاطره يا ريسک

توام است.

۲-۲- پیشینه تاریخی تحقیق
اولين تحقيقات آكادميك در دهه ۱۹۶۰ در مورد رابطه بين قيمت سهام و حجم معاملات بوسيله اوزبرن انجام شده است. او تلاش كرد كه مدلي را براي تغيير قيمت بعنوان يك فرآيند نشأت گرفته از تعداد دفعات معامله بسازد و در آن تحقيق به اين نتيجه رسيد كه يك همبستگي مثبت بين حجم معاملات و قدر مطلق تغييرات قيمت وجود دارد اين مدل بعدها توسط كلارك توچن و پيتز و هريس توسعه يافت.
با فرض اينكه تعداد معاملات بصورت مساوي و متناسب در طول زمان توزيع شده است. اوزبرن توانست فرآيند تغيير قيمت را در فاصله هاي زماني مساوي تفسير كند ولي بطور مستقيم اشاره اي به رابطه حجم معاملات و قيمت نكرد. يكي ديگر از تحقيقاتي كه در اين رابطه انجام شده است مربوط به تحقيقات گرانگر و مورگسترن مي باشد. آنها با استفاده از اطلاعات هفته اي بازار سهام از سال ۱۹۳۹ تا ۱۹۶۱ هيچ رابطه اي را بين شاخص تركيبي بازار و سطح معاملات در بازار سهام نيويورك پيدا نكردند. همچنين اطلاعاتي كه از معاملات سهام در شركت خاصي توسط آنها مورد آزمون قرار گرفت هيچ گونه رابطه اي را بين قيمت سهام و حجم معاملات نشان نداد. در سال ۱۹۶۴ گود فري و مورگسترن و گرانگر شواهد جديدي را از چند سري اطلاعات شامل اطلاعات روزانه معاملات سهام چند شركت خاص پيدا كردند اما يكبار ديگر نتوانستند همبستگي قابل ملاحظه اي را بين قيمت سهام و حجم معاملات بيابند (چارلز ، ۲۰۰۸،۱۳).
نتيجه ديگر كار گود فري و مورگسترن اين بود كه حجم معاملات روزانه با تغيير قيمت سهام در روزهايي كه تغيير زياد يا تغيير كم است همبستگي مثبت وجود دارد .اين نتيجه توسط تحقيقات بعدي مورد تاييد قرار گرفت و تحقيقات بعدي نشان داد كه حجم معاملات روزانه با مربع تغييرات قيمت روزانه بستگي دارد. آنها اين همبستگي را به سفارشات تعليق دستور فروش يا دستور خريد هاي بالاي قيمت نسبت دادند، زيرا عوامل فوق حجم معاملات را افزايش مي دهد و قيمت را از نقطه تعادل خود منحرف مي كند. نظريه او پس از اين استدلالات اين بود كه حجم معاملات بر اثر حركت قيمت در طي روز تغيير مي كند و بهمين دليل توزيع متغير تابعي از حجم معاملات است.شكست تحقيقات گود فري و همكارانش جهت يافتن رابطه بين قيمت و حجم معاملات يينگ و كروچ را تشويق كرد تا در اين زمينه فعاليت كنند. يينگ با استفاده از توزيع ‹ كاي دو› روش تحليل واريانس و همچنين شاخص قيمت روزانه طي شش سال آزموني انجام داد او در اين آزمون از شاخص تركيبي استاندارد پوزر جهت ۵۰۰ شركت استفاده كرد و آن را با شاخص تقسيم سود اصلاح كرد.
همچنين حجم معاملات سهام روزانه را با تعداد كل سهام موجود در بازار بورس نيويورك اصلاح كرد و به نتايج ذيل دست يافت :

 

۱-حجم معاملات كم عموماً با كاهش قيمت همراه است.
۲-حجم معاملات زياد عموماً با افزايش قيمت همراه است.
۳- يك افزايش زياد در حجم معاملات عمومی با يك افزايش زياد يا كاهش زياد در قيمت همراه است.
تحقيقات يينگ مورد انتقاد واقع شد، اما آيتم هاي اول و دوم نتايج تحقيق او وجود همبستگي مثبت بين حجم معاملات و قدر مطلق تغييرات قيمت را نشان داد، اين تغيير توسط تحقيقات بعدي مورد تاكيد قرار گرفت. بنابر اين يينگ اولين كسي بود كه همبستگي حجم معاملات و قيمت را اثبات نمود.
به غير از يينگ افراد بسيار ديگري در اين زمينه تحقيقاتي را انجام داده اندكه از جمله آنها كارلس اًپس بود او ابتدا آزمونهايي را بر روي اوراق قرضه و سپس بر روي سهام انجام داد. اين آزمونها نشان مي دادند كه نرخ همبستگي بين حجم و قدر مطلق تغيير قيمت سهام زماني كه قيمت روند صعودي دارد از زماني كه قيمت كاهش مي يابد بيشتر است. آنها همچنين مشاهده كردند كه اين رابطه در فاصله زماني يك روز صرف نظر از روند افزايش يا كاهش قيمت وجود دارد، حال آنكه شواهد مغايري توسط وو

د و مكنيش و وارد بدست آمد. آنها دريافتند كه نرخ همبستگي بين حجم و قدر مطلق تغيير قيمت وقتي روند كاهنده دارد بيشتر است. اسميرلاك و استارك دريافتند كه فقط در روزهايي كه جريان پيوسته اطلاعات وجود دارد نظر اپس صحيح است و در ساير روزها در دوران افزايش قيمت اين همبستگي كمتر از دوران كاهش قيمت است و علت اين امر را به هزينه معاملات نسبت دادند.
جين و جوه دريافتند كه حجم معاملات با اندازه تغيير قيمت مربوط است اما حجم معاملات به طور محسوسي نسبت به افزايش قيمت واكنش نشان مي دهد تا نسبت به كاهش قيمت. آنها از اطلاعات مربوط به شاخص ساعتي بازار استفاده كردند نتايج تحقيقات فوق وجود رابطه بين حجم معاملات و تغيير قيمت را اثبات كرد. يينگ با استفاده از آزمون ضريب همبستگي و شاخص بازار به بررسي اين رابطه پرداخت. روگالسكي با استفاده از آمار معاملات ماهانه ۱۰ نوع سهام و۱۰ نوع حق تقدم سهام، يك ضريب همبستگي مثبت بين حجم معاملات و تغيير قيمت بصورت همزمان پيدا كرد، اما هيچ گونه آزمون فاصله زماني را انجام نداد. هاريس و مورگان در سالهاي ۱۹۷۶ و ۱۹۸۶ همبستگي مثبت بين حجم معاملات و تغيير قيمت را بعنوان نتايج جنبي تحقيق خود مطرح كردند. ريچاردسون و سفيك و تامپسون و كميسكي و والنيك و ويك وايك در سال ۱۹۸۹ همبستگي مثبت و متقابل بين گردش سالانه هر سهم و تغييرات قيمت آن پيدا كردند جيمز و ادميستر در سال ۱۹۸۹سهام ها را بر اساس ميانگين تعداد سهام معامله شده روزانه آنها درجه بندي كردند و تغيير حجم معاملات را نسبت به ميانگين حجم معاملات روزانه اندازه گرفتند. آنهاهيچ رابطه اي بين تغيير قيمت و حجم مبادلات نيافتند.
دو خصوصيت اصلي تحقيقات فوق عبارتند از:
اول اينكه برخلاف آنچه در مورد رابطه حجم و قدر مطلق تغيير قيمت سهام گفته شده است اكثر همبستگي ها در بازار سهام يا اوراق قرضه گزارش شده اند و در بازار پيش خريد كالاها رابطه بين حجم معاملات و تغيير قيمت سهام گزارش نشده است.

دوم اينكه مشابه آنچه در مورد رابطه بين حجم معاملات و قدر مطلق تغيير قيمت سهام گفته شده اغلب نتايج آماري حاصله ضعيف هستند بعنوان مثال ضريب همبستگي كه توسط روگالسكي جهت سهام هاي عادي محاسبه شده بطور ميانگين ۳۹۵/۰ است و جهت حق تقدم خريد سهام هاي مذكور در اين جا ۳۱۸/۰ محاسبه شده است. بعلاوه ضريبهاي همبستگي محاسبه شده در آن همگي مثبت نيستند.
نكته جالب توجه اي كه در اين قسمت به چشم مي خورد اينست كه در اكثر مواردي كه در بالا از آنها ياد شد رابطه معناداري بين حجم معاملات و قيمت سهام به چشم نمي خورد و بايد ديد كه در كشور ما و بصورت ويژه در تحقيق حاضر به چه نتايجي بدست خواهد آمد .
بررسي رابطه حجم معاملات، تغيير قيمت و بازده سهام از موضوعاتي است که از سال١٩۵٩ تا کنون مورد توجه شديد محققان مالي و اقتصادي قرار داشته است. اهميت اين رابطه به گونه اي است که در وال استريت ضرب المثل هايي درباره ارتباط حجم معاملات و تغييرات قيمت شكل گرفته است. بورس اوراق بهادار و بازار سرمايه در ایرن بازار جواني است، اما گاهی ديده شده است که بسياری از مبادله گران جزء در بازار سرمايه از حرکات حجم معاملات و يا تغييرات قيمت براي تصميمات آني و کوتاه مدت خود چشم پوشي نمي کنند و تغييرات قيمت و حجم معاملات را ناشي از اخبار و اطلاعاتي مي دانند که ممکن است به گوش آنها نرسيده باشد. در اين مطالعه روابط همزمان و علّی حجم معاملات و تغييرات قيمت(بازده سهام)موردبررسي قرار گرفته است. نتايج اين تحقيق ارتباط همزمان بين حجم معاملات و بازده سهام راتاييد کرده و نيز يک ارتباط بازخوردي (دو طرفه) بين حجم معاملات و بازده سهام را تاييدمی کند (نجارزاده، ۱۳۸۵،۴۲ ).
جهانخاني و اسدي در سال ۱۳۷۴ تغييرات قيمت سهام را پس از تقسيم سود بررسي كردند. آنها شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را طي سال۷۳ بررسي كردند. نتايج آنها نشان مي دهد كه ميانگين كاهش قيمت سهام پس از اعلام تقسيم سود كمتر از ميانگين سود تقسمي هر سهم است.
سجادي در سال ۱۳۷۷ عوامل مرتبط با سود غير منتظره و رابطه آن با قيمت سهام را بررسي كرد. نتايج به دست آمده از ۷۰ شركت مورد بررسي بين سال هاي۷۳ تا ۷۵ نشان داد كه رابطه معنادار ميان تغييرات غيرمنتظره سود و تغييرات غير عادي در بازده سهام وجود دارد كه از محتواي اطلاعاتي متغير سود حكايت دارد.
خواجوي، قاسمي و اله ياري در سال ۱۳۸۸ با استفاده ازداده هاي بورس اوراق بهادار تهران روابط تجربي بين بازده سهام و حجم معاملات را در بازه زماني مهرماه ۱۳۷۷ تا خرداد ماه ۱۳۸۵ بررسي كردند. آنها با بررسي وجود همزماني و علمي در روابط بين بازده سهام و حجم معاملات به اين نتيجه رسيدند كه اطلاع از اين متغيرها تا حد اندكي به پيش بيني متغيرديگر كمك مي كند و بين تغيير بازده و حجم معاملات رابطه همزمان وجود دارد .به علاوه، با استفاده ازآزمون علمي گرنجر مشخص شد كه تغيير بازده، داراي محتواي اطلاعاتي در مورد حجم معاملات آتي است.

راعی و چاوشی طی تحقیقی توان پیش بینی بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران را با استفاده از مدل شبکه های عصبی مصنوع ی و مدل چند عاملی مورد بررسی قرار دادند .
جهت آزمون این مسأله، قیمت روزانه سهام شرکت توسعه صنایع بهشهر به عنوان نمونه انتخاب شد . متغیرهای کلان اقتصادی شامل شاخص کل قیمت بورس تهران، نرخ ارز ( دلار )، قیمت نفت و قیمت طلا متغیرهای مستقل تحقیق بودند. نتایج زیر حاصل شد.
الف) بازده سهام در بورس اوراق بهادار قابل پیش بینی و متأثر از متغیرهای کلان اقتصادی است.
ب) مدل چند شاخصی قادر به پیش بینی بازده سهام با استفاده از متغیرهای کلان اقتصادی می باشد، اما شبکه های عصبی مصنوعی در این امر موفق ترند و می توانند خطای پیش بینی را به طور معنی داری کاهش دهند.
پ) استفاده از شبکه های عصبی مصنوعی، قابلیت انعطاف پذیری بسیار زیادی دارد.

ت) ارتباط بین بازده سهام و متغیرهای کلان اقتصادی همواره ثابت نمی باشد وبه علل مختلف، این همبستگی دچار تغییر می شود
دكتر علي رحماني فرشته سعيدي درتابستان سال ۱۳۷۸ با ارزيابي عملكرد مدل هاي لاجيت در پيش بيني بازده سهام به این نتیجه رسیدند که نسبتهاي حسابداري قابليت پيش بيني تغييرات بازدهي سهام را دارند.
شعري در سال ۱۳۸۳ نقش اطلاعات بنيادين حسابداري در پيش بيني بازده سهام را بررسي كرد. وي براي انتخاب متغير هاي حسابداري مرتبط با بازده، از مدل قياسي استوارت استفاده كرد، سپس عوامل تشكيل دهنده آن را بسط داد. مدل هاي رگرسيون یبرای صنايع مختلف برازش شد. تعديل شده مدل هاي نمونه اصلي R تاييد كننده توان پيش بيني اطلاعات حسابداري است.
دکتر رضا نجارزاده ومهدي زيودار در سال ۱۳۸۵با بررسي رابطه تجربي بين حجم معاملات و بازده سهام

در بازار بورس اوراق بهادار تهران به این نتایج رسید که همبستگی بین حجم معاملات و قدر مطلق بازده سهام مثبت است ونیزهمبستگی بین حجم معاملات و بازده سهام مثبت است.

۳-۲- رفتار مالي؛ پارادايم حاکم بر بازارهاي مالي
به نظر مي ‌رسد مي توان تاريخچـه نظريه‌هاي مالي پنجاه سال گذشته را در دو انقلاب و دگرگوني اصلي، خلاصه کرد. ابتدا انقلاب نئوکلاسيک در علوم مالي بود که با مدل قيمت گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي و نظريه بازارهاي کارا در دهه ۱۹۶۰ و مدل قيمت‌گذاري دارايي سرمايه‌اي ميان‌مدت و نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژي در دهه ۱۹۷۰، آغاز شد. دومين دگرگوني اساسي، انقلاب رفتاري در مباحث مالي بود که در دهه ۱۹۸۰ با طرح پرسش پيرامون منبع نوسان در بازارهاي مالي و با کشف ناهنجاريهاي بي شمار و نيز تلاش در جهت يکپارچه کردن نظريه انتظار کاهنمن و تورسکي و ديگر نظريه‌هاي روانشناسي با نظريه مالي شروع شد علت اصلي اين تغيير و دگرگوني ها را شايد بتوان در يک جمله آقاي اندرلو خلاصه کرد که معتقد است: به موازات تغيير بازارها و بروز و ظهور نيروهاي تکاملي جديد براي ايفاي نقش، ديگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان ديروز و فردا نيستند.
بنابراين ضرورت همه دگرگوني‌هاي نظري و عملي حفظ ماندگاري در اين اقتصاد جهاني است به ديگر سخن نظريه‌هاي نو ابزاري جديد براي رويارويي با مسائل و مشکلاتي هستند که نظريات قديمي از پاسخگويي به آنها عاجز بودند و در صورت استفاده نکردن از اين ابزار و پارادايم ‌هاي نو، اقتصاد يک کشور، در خوشبينانه‌ترين حالت، موفق به حل مشکلات قديمي خود خواهد شد و سهمي از بازارهاي جهاني و البته آينده نخواهد داشت. پارادايم حاکم بر مباحث مالي امروز که ما قصد توضيح، تشريح و مقايسه آن را داريم، رفتار مالي نام دارد، که به زبان ساده عبارت است از يک الگوي فکري که در آن بازارهاي مالي با استفاده از الگوهاي مرکب از علوم اجتماعي، روانشناسي، مالي و چند رشته ديگر مطالعه مي شوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادي درالگوهاي رفتاري بر خلاف نظريه‌هاي نئوکلاسيک منطقي نيستند، بلکه يا به خاطر ترجيحاتشان و يا به دليل سوگيري‌هاي شناختي نرمال‌اند. اين پارادايم نوبنياد به اعتقاد رابرت شيلر يکي از حياتي‌ترين برنامه‌هاي تحقيقاتي بوده و آشکارا در رد نظريه بازار کارا قرار گرفته است.
در بخش دوم اين مقاله به تشريح و توضيح مفهوم رفتار مالي و عناصر سازنده آن خواهيم پرداخت و در پايان پس ا بحث و نتيجه گيري، جدولي از توصيه‌ها ارائه خواهد شد.
۱- رفتار مالي: در ادبيات اقتصاد غرب، ماهيت وجودي انسانها به عنوان موجودي منطقي که تحت شرايط کاملاً شفاف تصميم‌گيري مي‌کند، تعريف مي‌شود. اين موجود کامل که اغلب از آن به عنوان انسان اقتصادي ياد مي‌شود، همواره در بهينه‌سازي منافع دلخواهش کامياب است و تمام اطلاعاتي را که بر زمينه‌ها و تصميماتش تأثير دارند، جمع‌آوري مي‌کند و موقعيتي آرماني را که مطمئنا ً در دنياي واقعي بسياري از سرمايه‌گذاران يافت نمي‌شود خلق مي‌کند (فورمل ،۲۰۰۹، ۳۱).
اما هربرت سايمون – پيشرو در رفتار مالي – انسان اقتصادي را موجودي غير‌واقعي در نظريه‌هاي اقتصادي تشخيص داد. ميراستمن نيز در مقاله‌اي با عنوان: بازبيني تخصيص دارايي با استفاده از چالش رفتار مالي بيان کرد که افراد در نظريه‌هاي سنتي منطقي هستند در حالي که رفتار مالي افراد را نرمال فرض مي‌کند، يعني يک سرمايه‌‌گذار ممکن است تصميمي اتخاذ کند که از نظر اقتصادي توجيه نداشته باشد .فتار مالي، به عنوان نوعي نظريه مطرح است که مباحث و مسائل مالي را با کمک گرفتن از نظريات روانشناسي شناختي تشريح مي‌کند. اين نظريه نه تنها پيش بيني‌هاي نظريه‌هاي مدرن مالي نظير بازارهاي کارا را مورد ترديد قرار ميدهد بلکه در سطح خرد نيز در مورد نظرياتي مانند: بيشينه‌سازي مورد انتظار و انتظارات عقلايي ترديد دارد.
بنابراين نظريه‌هاي رفتار مالي در دو سطح خرد و کلان تأثير گذار هستند:
۱ .رفتار مالي خرد : به بررسي رفتارها يا سوگيري‌هاي سرمايه‌گذاران مي‌پردازد و آنها را از عاملان اقتصادي منطقي که در نظريه اقتصاد کلاسي

ک متصوريم، بازمي‌شناساند.
۲٫ رفتار مالي کلان : شناسايي و تشريح ناهنجاري‌هايي در نظريه بازارهاي کارا که الگوهاي رفتاري، احتمالاً قادر به توضيح آن باشند.
رفتار مالي شامل دو عنصر سازنده است که عبارت‌اند از: روان‌شناسي شناختي (افراد چگونه فکر مي‌کنند) و محدوديت‌هاي آربيتراژ (چه زماني بازار کارا خواهد بود)، ما در ادامه به تشريح اين دو عنصر مي‌پردازيم ( دولت آبادی، ۱۳۸۹، ۲۴ ).

۱-۳-۲- روانشناسي شناختي
همان‌گونه که پيشتر گفته شد، اين متغیربه بررسي طرز تفکر سرمايه‌‌گذاران مي پردازد. رفتار مالي بر اين باور است که تفکر افراد متأثر از ترجيحات و سوگيري‌هاي شناختي آنهاست. تفاوت اصلي بين اين دو، در اين است که در الگوهاي رفتاري ترجيحات بايد منعکس و لحاظ شوند، ولي سوگيري‌ها بايد توسط الگوها حذف و يا کنترل شوند.
يکي از اجزاي اصلي هر الگويي که براي ارائه درک بهتر از رفتار قيمت‌ها و معاملات تلاش ميکند، مفروضات ترجيحي سرمايه‌گذار است. اکثر سرمايه‌گذاران هشت ترجيح مهم دارند که عبارت‌اند:
● زيان گريزي:
يکي از اصول اساسي رفتار مالي، اين ايــده است که سرمايه گذاران ريسک گريز نيستــند، بلکه زيان گريزند. به عبارتي: نفرت افــراد از عدم اطمينان چندان شديد نيست، بلکه آنها بيش از هر چيز از زيان کردن متنفـرند. افراد اغلب براي زيان بيشتر از سود، حساسيت نشان مي‌‌دهند، يعني مجازات ذهني که افراد براي يک سطح معين زيان در نظر مي‌گيرند، بيشتر از پاداش ذهني است که براي همان سطح سود(يک دلار سود) در نظر مي‌گيرند.

اين پديده براي نخستين بار در نظريه انتظار دانيل کاهنمن و آموس تورسکي مطرح شد و مبين اين اصل بود که افراد زيان را قوي تر از سود درک مي‌کنند و افراد زيان گريز حتي براي فرار از موقعيت زيانده حاضر به ريسک بيشتر هم هستند (نویس ۲۰۰۸،۸۵).
● دژمان گريزي:
اين ترجيح در واقع ناشي از تمايل افراد به اجتناب از احساس تأسف و تنبهي است که در اثر يک تصميم سرمايه‌گذاري ضعيف در درونشان به وجود مي آيد. دژمان گريزي چيزي بيش از درد و زيان مالي صرف را مجسم ميکند و شامل تأسف و احساس مسئوليت‌پذيري براي تصميمي است که منجر به زيان شده است. اين فرار از تأسف ممکن است افراد را به حفظ سهامي با عملکرد ضعيف وادار کند، به اين اميد که با اجتناب از فروش آنها از زيان متعاقب آن هم بگريزند. گذشته از اين امکان دارد دژمان گريزي سرمايه‌گذاران را با رفتار گله اي مواجه کند. براي مثال: افراد بيشتر در سهام شرکت‌هايي که مورد قبول ديگران هستند، سرمايه‌‌گذاري مي‌کنند؛ زيرا اين نوع خريدها يک ضمانت ضمني در برابر دژمان گريزي دارند. اگر شما پول خود را در اين شرکتها از دست بدهيد، چون افراد متعدد ديگر هم پول خود را از دست داده‌اند، شما از تصميم زيانده خود خيلي متأسف نخواهيد شد (همان منبع،۸۵).
● محاسبه ذهني:
محاسبه ذهني‌، اصطلاحي است که معرف گرايش طبيعي افراد به سازماندهي اطرافشان در قالب حساب‌هاي ذهني جداگانه است. به فرايندي که از طريق آن تصميم گيرندگان مسائل را براي خودشان فرمول‌بندي مي‌‌کنند محاسبه ذهني گفته مي‌شود. يکي از مفاهيم محاسبه ذهني شکل‌گيري کوته‌بينانه است، يعني سرمايه‌گذاران تمايل دارند تا به هر يک از عناصر سبد دارايي‌هاي خودشان، به طور جداگانه بپردازند که همين مي‌تواند منجر به اتخاذ تصميم ناکارآمد شود. با اندکي توجه مي‌توان دريافت که محاسبه ذهني، به معناي داشتن نگرش چندگانه نسبت به ريسک است، همان‌گونه که استمن معتقد است ما داراييهايمان را به داراييهايي با ايمني بالا و دارايي‌هايي با ايمني پايين تقسيم مي‌کنيم. به عنوان نمونه بسياري از افراد به هزينه‌هاي آموزشي فرزندان خود راحت‌تر (و شايد غير اقتصادي‌تر) بودجه تخصيص مي‌دهند، در حالي که همين افراد براي برخي فرصتها حساب جداگانه‌اي دارند و به دنبال کسب بالاترين بازده از آن فرصت‌ها هستند (نویس ۲۰۰۸،۸۵).
● سوگيري هاي شناختي:

روان‌شناسان به اين نتيجه رسيده‌اند که، زماني که عاملان اقتصادي باورهاي ذهني خود را به کار
مي‌گيرند، در معرض برخي اشتباهات سيستماتيک هستند. همان‌گونه که پيشتر گفته شد، الگوهاي فتاري در جهت کاهش تأثير اين سوگيريها هستند و باعث کارآمد تر شدن بازارها مي شوند. شرح برخي از ين اشتباهات سيستماتيک در زير مي آيد:
● بيش‌نمايي:
اين اشتباه را مي توان به عنوان تمايل افراد به دادن اهميت بيشتر به برخي گزارشها، پيشرفتها و اظهارات تعريف کرد، از اينرو به يک رويداد بيش از اندازه شايستگي‌اش اهميت داده مي‌شود. به ديگر سخن، فرد در بيش‌نمايي، رويدادها را نماينده و نمونه يک طبقه ويژه بداند و به اين ترتيب الگويي را که وجود خارجي ندارد، براي خودش متصور باشد. پيامد مهم اين اشتباه براي بازارهاي مالي اين است که سرمايه گذاران تمايل به اين فرضيه دارند که رويدادهاي اخير در آينده نزديک ادامه خواهد داشت، از اينرو در جستجوي خريد سهام چشمگيرند و سهامي را که به تازگي عملکرد ضعيفي داشته‌اند، نمي‌خرند (همان منبع،۸۶).
●اطمينان بيش از اندازه:

اين اشتباه قطعاً پر تکرارترين الگوي رفتار مالي است که تا کنون بحث شده است. شيلر اين الگو را به زبان ساده اين‌گونه بيان مي کند : مردم فکر مي‌کنند که آنها بيشتر از آنچه که انجام مي‌دهند، مي‌دانند اين اشتباه مربوط به حالتي است که در آن افراد براي اطلاعات محرمانه خود بيش از اندازه اهميت قائل‌اند. سرمايه‌گذاراني که اعتماد به نفس بيش از اندازه دارند، در مواجهه با رويداد عمومي جديد، ارزيابي هاي شخصي خود را کندتر بازبيني و تجديد نظر مي‌کنند. اما جالب اينجاست که اين سوگيري به هيچ وجه مختص سرمايه‌گذاران غير‌حرفه‌اي يا فردي نيست (همان منبع ،۸۶ ).
● اثر قالبي:
پژوهش‌ها درباره چگونگي تصميم‌گيري حاکي از اين است که يک تفاوت کوچک در روش ارائه پرسش منجر به پاسخهاي متفاوت مي‌شود. روزکوسکي اين اثر را اين‌گونه توضيح مي‌دهد:
تحقيقي را در نظر بگيريد که در آن يک گروه از افراد مطلع مي‌شوند که در يک سرمايه‌گذاري ويژه۵۰ درصد احتمال موفقيت دارند.
به گروه ديگر گفته مي‌‌شود که در همان سرمايه‌گذاري ۵۰ درصد شانس شکست دارند. از نظر منطقي، بايد تعداد برابري از افراد هر گروه علاقه‌مند به تحمل اين ريسک باشند. اما اين موضوع در اين مورد صادق نبود. وقتي ريسک بر اساس احتمال موفقيت توصيف مي‌شود، نسبت به حالتي که ريسک بر حسب احتمال شکست توصيف شود، افراد بيشتري متمايل به تحمل ريسک مي‌‌شوند. اين سوگيري بدين مفهوم است که پرسش‌هاي مربوط به ريسک بايد خيلي با دقت بيان شود. حتي تخمينهاي دقيق از ميزان تحمل ريسک، مي‌تواند منجر به استراتژي انتخابي ضعيفي شود (نویس ۲۰۰۸،۸۶).
● اثر تمايلي:
اثر تمايلي در نظريه‌هاي مدرن بخوبي شناخته شده است. اين اشتباه بيانگر ميل طبيعي به فروش سريع سهام برنده (سودآور) و نگهداشتن بيش از اندازه سهام سهام بازنده (زيانده) است. توجه داشته باشيد که بخش دوم اثر تمايلي ميتواند موجبات زيانهاي کلاني را فراهم کند (اجتناب از قطع زيان و معاملات نامطلوب). اين اثر خودش را در سودهاي کوچک پرتعداد و زيانهاي کوچک کم تکرار نشان مي‌دهد. در واقع حجم معاملات تحت تأثير اين اثر است بر اين اساس، در بازار رو به رشد، حجم معاملات صعودي، و در بازار راکد، حجم معاملات نزولي است (همان منبع ،۸۷).
● محافظه‌کاري:
اين اشتباه که به اصرار بر باور نيز معروف است، مؤيد اين مطلب است که افراد براي تغيير عقايد خود حتي زماني که اطلاعات جديدي به دست مي‌آورند، بي ميل هستند. بر اساس مطالعات بارباريس و ثلر دو اثر در اين زمينه تأثيرگذارند: اول اينکه افراد براي تحقيق در جهت يافتن شواهدي که مغاير با باورهايشان است، بي ميلند و دوم اينکه اگر هم چنين شواهدي يافتند با شک و ترديد مضاعفي به آن شواهد مي‌نگرند نکته جالب توجه اينکه در بعضي اوقات محافظه‌کاري نقطه مقابل الگوي مکاشفه اي بيش‌نمايي است .فهرست سوگيريهاي شناختي تنها به اين فهرست کوتاه محدود نمي شود و براحتي مي‌توان به آن افزود، اما قدر مسلم اين است که رفتار مالي، تنها در پي فهرست کردن اشتباهات نيست و سعي دارد بعد از شناسايي چرايي و چگونگي شکل‌گيري چنين سوگيري هايي، راهکارهايي براي اجتناب از آنها و در نتيجه کاراتر شدن بازارهاي مالي ارائه کند (همان منبع ،۸۷).

۲-۳-۲- محدوديت هاي آربيتراژ
در دهه ۱۹۷۰ راس نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژ را پايه گذاري کرد. مفهوم اساسي در آربيترا‍‍ژ، قــانون وجود يک قيمت است. يعني دو دارايي سهمي) که در ريسک و بازدهي مشــابه‌اند)، نمي‌‌توانند درقيمتهاي متفاوت فروخته شوند. با اين تعريف، قيمت گذاري نادرست ورقه بهادار به طريقي که سود بدون ريسک ايجاد کند، آربيتراژ ناميده مي شود.
براساس نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژي سرمايه‌گذاران را به دو دسته تقسيم مي‌کنند: دسته اول معامله‌گران باهوش يا معامله ‌گران نهايي يا منطقي هستند، که توانايي جبران اشتباهات بسياري از سرمايه‌ گذاران را دارند و دسته دوم معامله‌گران عادي يا غيرمنطقي هستند، که اغلب مرتکب اشتباه در تصميم‌گيري مي‌شوند.
براي درک بهتر مفهوم آربيتراژ، مثالي مي‌آوريم: فرض کنيم در بازار، برگه‌اي نسبت به قيمت پايه‌اش بالاتر قيمت‌‌گذاري شده و جانشين اين برگه نيز در بازار در دسترس است. سرمايه‌گذاران منطقي از طريق فروش استقراضي برگه گرانتر و به طور همزمان خريد برگه مشابه آن سهم، سود بدون ريسکي را کسب مي‌‌کنند. به خاطر فعاليت رقابتي تعداد زيادي سرمايه‌‌گذار باهوش يا آربيتراژکننده، دو قيمت به سمت يک قيمت واحد حرکت خواهند کرد و در حـالت تعادل، سهامي که بالاتر از ارزش پايه قيمت‌گذاري شده بود به قيمت پايه اي خود باز خواهد گشت. بنابراين از طريق فرايند آربيتراژ، تا زماني که سهـم، جانشين نزديکي داشته باشد، اثر معامله‌‌گران عادي حذف مي‌‌شود. آربيتراژ به خاطر اينکه اثر آن موجب بازگشت قيمتها به ارزش پايه و حفظ کارايي بازار مي‌شود، نقش مهمي در تجزيه و تحليل بازارهاي اوراق بهادار ايفا مي‌کند.
يکي از يافته‌هاي اصلي رفتار مالي نظريه محدوديت آربيتراژ است. اين نظريه نشان مي‌دهد که اگر معامله‌گران عادي باعث انحراف هر دارايي از ارزش پايه‌اش شوند، معامله‌گران باهوش اغلب نمي‌توانند کاري بکنند زيرا به دلايل گوناگون اغلب فرصتهاي آربيــتراژي در بازارهاي اوراق بهــادار در دنياي واقعي بشدت محدود مي‌شوند. اول از همه اينکه بازارهاي دنياي واقعي از حالــت آرماني و کامل خود دور هستند. ناسازگاريهاي متعددي از قبيل: هزينه ‌هاي معاملات، و نيز فقدان جانشين کامل يا مناسب براي بسياري از اوراق بهادار، کار تکرار کامل هر دارايي را براي بازار بــشدت سخت مي‌کنند. در اين حالت نيروهاي آربيتراژي با خطر اساسي مواجـه مي‌‌شوند. به خاطر افق سرمايه گذاري کوتاه ‌مدت و محدوديتهاي ديـگري که نيروهاي آربيتراژي با آن مواجه‌اند، آربيتراژ تبديل به يک فعاليت ريسک ‌دار مي شود و براي همين، احتمالاً نيروهاي آربيتراژي انجام آن را به عهده نخواهند گرفت (نویس ۲۰۰۸،۸۸).
● حجم معاملات:
یعنی مقدار معامله‌ای كه در یك زمان مشخص انجام می‌شود. در واقع همان میزان تقاضا ومعاملاتی است كه در خرید سهام یك كالا انجام شده و سپس واگذار می‌گردد (تقاضا-عرضه). حجم معاملات غالباً به طور روزانه و هفتگی مورد توجه است. توجه به این نكته ضروری است كه هر اندازه قیمت سهام بالاتر رود، باید حجم معاملات آن نیز افزایش یابد و بر عكس، هر اندازه قیمت سهام پایین تر بیاید باید حجم معاملات در جهت منفی (فروش) بیشتر شود.
حجم معیاری است كه قدرت یا ضعف بازار را می‌سنجد. اگر حجم روبه بالا باشد و در آن حال، قیمتها روند افزایشی را نشان دهند، نشان دهنده ی ثبوت روند جاری است ولی زمانی كه حجم كاهش یابد، نشانه تغییر مسیر روند خواهد بود هر اندازه حجم معاملات بیشتر باشد، بیانگر تقاضا برای خرید سهام است. با بررسی حجم معاملات تحلیگران می‌توانند درك كنند كه رشد قیمت سهام واقعی و متناسب با حجم است، یا حركت قیمت، كاذب می‌باشد. در روندهای صعودی حجم معاملات همراه با صعود قیمت بالا می‌رود و در روندهای نزولی با

كاهش قیمت كم می‌شود. نكته مهم این است: زمانی كه الگو ادامه یابد، حجم معاملات، روند قیمت را تأیید می‌كند. بنابراین حجم معاملات نشانه تأیید قیمت است. از لحاظ تكنیكی حجم معاملات جلوتر از قیمت اتفاق می‌افتد و بعد، قیمت سهام شروع به افزایش یاكاهش می‌كند. پس با اندك دقت، قبل از اینكه قیمت سهام بالا و پایین رود، می‌شود، از طریق حجم معاملات پیش بینی كرد كه قیمت چه زمانی بالا و پایین می‌رود. انواع چارتها و نمودارها : نمودار چیست و چند نوع دارد؟ قیمت سهام بطور تصادفی حركت نمی كند، بلكه بین حركت سهام در گذشته و ‌آنچه در آینده اتفاق می‌افتد رابطه وجود دارد. برای پیش بینی روند آینده نیازمند ابزار هستیم كه ابزار آن نمودارها می‌باشند.
انواع نمودار عبارتند از : ۱- خطی ۲- میله ای ۳- شمعی ۴- نقطه و رقم، هر وقت می‌خواهیم در تك تك لحظات روز قیمت را بدانیم از نمودار خطی استفاده می‌كنیم چون هر نقطه روی نمودار خطی در یك زمان خاص معرف یك قیمت خاص است. ولی نمودار میله‌ای، كلّ تغییرات قیمت در یك روز را نشان می‌دهد. یعنی در نمودار میله‌ای چهار قیمت در روز مشخص است.

یكی كمترین قیمت روز یكی بیشترین قیمت روز سوّم خط سمت چپ كه نشانه قیمت باز شده روز است و آخری، خط سمت راست كه نشان دهنده قیمت بسته شده نمودار در روز است. توجه: قیمت بسته شدن نمودار در روز قبل همان قیمت باز شدن نمودار در روز بعد است. در نمودار شمعی قیمتها به صورت روزانه مشخص می‌شود و كل تغییرات قیمت روز در یك ستون به صورت شمع مشخص می‌شود. اگر قیمت باز شده نمودار در روز كمتر از قیمت بسته شده باشد، شمع سفید رنگ خواهد بود. اگر قیمت باز شده نمودار روز بیشتر از قیمت بسته شده باشد شمع سیاه رنگ خواهد بود. نكته: از نمودار میله ای و شمعی بیشتر دربازه‌های طولانی (هفتگی- ماهانه ….) استفاده می‌شود.

۴-۲- تاریخچه تحلیل فنی

تحلیل فنی، بررسی نمودارقیمت، جهت یک سرمایه گذاری مطمئن است، نمودار قیمت می تواند نشان دهنده نوسانات ارزش یک سهم، کالا، ارزش شناور یا هرچیز دیگری که عرضه و تقاضا قیمت آن را تعیین می کند، باشد.
ریشه تحلیل فنی مدرن از نظریه داو گرفته شده است که درسال۱۹۰۰ توسط چارلز داو مطرح شد. این نظریه شامل قواعدی نظیرماهیت متغیر قیمتها، تغییرات قیمت ناشی از باز تاب حجم معاملات و خطوط مقاومت است، که در ادامه با جزئیات بیشتری به بررسی آن خواهیم پرداخت ) ایمانی،۱۳۸۷، ۴ ).

۱-۴-۲-عنصر انسان
قیمت یک ورق بهادار، نشان دهنده یک توافق است. این بهایی است که شخصی می پذیرد با آن کالائی را بخرد و دیگری می پذیرد با آن بها کالائی را بفروشد. قیمت مورد نظر معامله گر بیش از هر چیز به انتظار وی بستگی دارد. اگر انتظار داشته باشد قیمت بالا برود خرید می کند و اگر فکر کند قیمت پایین می آید، دست به فروش می زند. همین جملات ساده پایه گذار چالشی عمده در پیش بینی قیمت ها است، چرا که آنها متاثر از انتظارات انسانی هستند. همانطور که می دانیم افراد بشر به آسانی کمیت پذیر و قابل پیش بینی نیستند. همین واقعیت به تنهایی مانع از آن می شود که سیستمهای مکانیکی تجاری بتوانند کارآئی دائمی داشته باشد. از آنجاکه پای انسان در میان است، با اطمینان می توان گفت بیشتر تصمیمات سرمایه گذاری در جهان بر اساس معیارهایی بی ربط اتخاز می شوند. روابط ما با افراد خانواده، همسایگان، کارفرما، وضع ترافیک، درآمد ما، موفقیتها و شکستها ی ما در گذشته همه بر اعتمادبه نفس، توقعات و تصمیمات ما تاثیر می گذارد. آینده را می توان در گذشته یافت؟
در تحلیل فنی برای ما مهم نیست انتظار خریداران و فروشندگان چیست و فقط قیمت هایی را که معاملات بر اساس آنها انجام می شود، بررسی می کنیم.
در تحلیل فنی، فرآیند تحلیل قیمت های پیشین یک ورق بهادار با هدف تعیین قیمت های احتمالی آینده آن است. این کار با مقایسه عملکرد بهای فعلی با بهای قبلی صورت می پذیرت تا بتواند تغییرات قیمت در آینده را پیش بینی کرد. یک تحلیل گر فنی صادق شاید این فرایند را با این جمله تعریف کند که تاریخ تکرار می شود ) ایمانی،۱۳۸۷، ۴ ).

۲-۴-۲- موج چیست

موجی که در بازارهای مالی با آن سروکار داریم، یک سیر زمانی است که محور Xآن را زمان و محور Y قیمت سهام، کالا، برابری دو ارز یا هر کمیت دیگری می تواند باشد. قیمت با گذشت زمان در حال نوسان است، علت این نوسان به فاکتورهای بسیاری بستگی دارد از جمله عرضه و تقاضا، امید برای سود، ترس از ضرر، طمع برای سود بیشتر و عوامل بسیار دیگری که بررسی آنها بسیار پیچیده است. مجموعه این عوامل ، در نهایت رفتارهای مشخص را برای موج ایجاد می کنند که عبارتند از :
۱-عرضه یا تقاضای معمولی که منجر به تشکیل مناطق معاملاتی می شود، منطقه معاملاتی، منطقه ای است که موج حرکت زیادی ندارد. به همین دلیل به آن، منطقه تجمع نیز می گوییم.
۲-عرضه یا تقاضای افراطی که موجب تشکیل گرایش های پایین و بالا می شود و به آن مناطق توزیع نیز می گوییم.
توزیع مانند ساختمان بلندی است که منطقه تجمع زیر بنای این ساختمان را تشکیل می دهد، هرچه ساختمان بلند تر باشد، ساختن زیربنا به زمان بیشتری احتیاج دارد. حرکت هر جا شکل افراطی پیدا کند، بیانگر تمایل زیادی مردم برای خرید یا ف

روش است که این امر منجر به افزایش حجم معاملات می شود. در مناطق آرام موج، تمایل زیادی برای انجام معاملات وجود ندارد و حجم معاملات پایین است. بنابراین عامل مهم دیگر ما برای تحلیل حجم معاملات خواهد بود. به طور خلاصه موجی که با آن سر و کارداریم، بر آیند سه مولفه زمان، قیمت و حجم است و افزایش یا کاهش قیمت در واحد زمان، تحت هر شرایطی به حجم نیاز دارد.
هدف از تحلیل موج چیست؟
هدف از تحلیل موج، یافتن سه نکته می باشد:
۱- زمان تغییر وضعیت.
۲- میزان تغییرات قیمت.
۳- تعیین جهت حرکت.
پیدا کردن پاسخ این سوال ها حالتی ایده آل است ولی هدف ما در ابتدا جلوگیری از اشتباه و کسب تجربه و در مراحل بعدی نزدیک شدن به این ایده آل است ) ایمانی،۱۳۸۷، ۵ ).
نمودار ۱-۲ تحلیل موج

(همان منبع، ۵ )

۳-۴-۲- زمینه تعیین قیمت
تحلیل فنی تقریباً به صورت مطلق مبتنی بر تحلیل قیمت و حجم معاملات است. به نمودار ۱-۲ دقت کنید.
نمودار ۱-۲ نمودار سهام شرکت مایکروسافت را از نوامبر۱۹۸۷ تا آگوست ۲۰۰۴ نشان می دهد. در هر روز کاری قیمتها با باز شدن بازارهای بورس شروع به نوسان می کند و با تمام شدن ساعت کاری معامله گران منتظر روز بعدی می شوند. برآیند آنچه می توانسته در مدت ۱۶ سال بر قیمت سهام شرکت مایکروسافت تاثیر بگذارد، نمودار شکل ۱-۲ را تشکیل داده است. تغییرات بزرگ در قیمت معمولا ً با نشانه هایی در تحلیل فنی همراه هستند. موجی که ما به تحلیل آن می پردازیم، یک سیر زمانی است. در سیر زمانی شکل ۱-۲ محور X زمان، و محور Y قیمت سهم است که دوبعد مهم تحلیل فنی را نشان می دهند. بعد مهم دیگری که برای تحلیل به آن نیاز داریم، حجم معاملات است. به این ترتیب با در اختیار داشتن عناصر قیمت، زمان و حجم معاملات می توان به رفتارهای آینده قیمت پی برد. در زمینه تعیین قیمت و حجم معاملات یک ورق بهادار ذیل قابل توجه است :
● قیمت اولیه : قیمت اولین معامله در طول یک دوره زمانی مشخص است ( مثلا ً املین معامله در یک روز، هفته یا ماه )
● قیمت بالا : بالاترین قیمتی است که ورق بهاداری در طول یک دوره زمانی مشخص معامله می شود ( در این حالت یعنی همواره فروشندگانی هستند که مایلند به قیمت بالاتری بفروشند، اما قیمت بالا نشان دهنده قیمتی است که خریداران میل دارند، بپردازند ).
● قیمت پائین : پایین ترین قیمتی است که ورق بهاداری در طول یک دوره زمانی مشخص معامله می شود ( در این حالت یعنی همواره خریدارانی هستند که مایلند به قیمت پایین تری خریداری کنند، اما قیمت پایین نشان دهنده قیمتی است که فروشندگان مایل به پذیرش آن هستند ) .
●قیمت پایانی: آخرین قیمتی است که ورق بهاداری در طول یک دوره زمانی مشخص معامله می شود. قیمت نهائی به دلیل نشان دادن آخرین وضعیت، بیشترین مورد استفاده را در تحلیل دارد. اغلب تحلیلگران فنی برای رابطه بین قیمت اولیه و قیمت پایانی اهمیت خاصی قائلند. این رابطه در نمودارهای شمعی بیشتر مورد تاکید قرار می گیرد.
● حجم : به تعداد سهام ( قرارداد) مبادله شده در طی یک دوره زمانی مشخص گفته می شود. رابطه بین قیمتها و حجم معاملات دارای اهمیت است به عنوان مثال ” قیمتهای رو به افزایش ” همراه با ” حجم ” افزایش می یابند. چون خریداران تمایل بیشتری برای خرید دارند.
● قیمت پیشنهادی : قیمتی است که یک معامله گر حاضر است برای اوراق بهادار بپردازد ( یعنی قیمتی که در صورت فروش دریافت خواهد کرد).
● قیمت درخواستی: به قیمتی گفته می شود که معامله گر حاضر به قبول آن است ( یعنی قیمتی که برای خرید یک ورق بهادار می پردازید ) ) ایمانی،۱۳۸۷، ۶).

۴-۴-۲-نظریه داو

نظریه داو حدود صد سال پیش توسط چارلز داو مطرح شد، اما هنوز هم اجزای اصلی آن در بازارهای ناپایدار و مبتنی بر تکنولوژی امروزه از اعتبار برخوردار است. ابتدا چارلز داو این نظریه را مطرح و سپس ویلیام هامیلتون آن را اصلاح و بعد ها رابرت رها آن را مدون کرد.
عقاید چارلز داو که اولین سردبیر وال استریت ژورنال بوب، پایه های تحلیلی فنی و نظریه داو امروز را تشکیل می دهد. تحقیقات اولیه داو بر روی شاخصهای صنعتی چارلز داو و نرده ای چارلز داو بوده است. او اعتقاد داشت، رفتار شاخص ها بازتاب بیم و امید سراسربازار است. الگوهای رفتاری مورد نظر او در مورد همه بازارهای سراسر جهان کاربرد دارد ) ایمانی،۱۳۸۷، ۷ ).
۵-۲- بازده سود سهام
(فرمول ۱-۲ )

بازده سرمايه عبارت است ازافزايش قيم

ت سهام درپايان دوره نسبت به ابتداي همان دوره
(فرمول ۲-۲)

مجموع دو رابطه فوق را مي توان به صورت زير نمايش داد:
(فرمول ۳-۲ )
(فرمول ۴-۲ )

رابطه فوق رابطه بسيار ساده اي از بازده واقعي سهام مي باشد ولي اگر شرکت افزايش سرمايه اي از محل اندوخته ها و مطالبات و آورده هاي نقدي داشته باشد، رابطه فوق را مي توان به صورت زير نشان داد (احمد پور، ۱۳۸۲،۱۱۲):
(فرمول ۵-۲ )
۶-۲- بازده مورد انتظار
وجه تمايز بازده واقعي و بازده مورد انتظار به ريسک سرمايه گذاري برمي گردد. سرمايه گذاران منطقي، سرمايه گذاري هايی را انتخاب مي کنند که بازده حاصل از آن ريسک متحمل شده از آن را جبران کند. هر چقدر ريسک بيشتر باشد، بازده مورد انتظار نيز بيشتر است. بازدهي که ريسک سرمايه گذاري را پوشش مي دهد نرخ بازده مورد انتظار ناميده مي شود. بازده مورد انتظار سرمايه گذاري از سه بخش تشکيل شده است:
(فرمول ۶-۲ )
صرف ريسک براي سرمايه گذاري+صرف تورم مورد انتظار+نرخ بازده واقعي=نرخ بازده مورد انتظار
صرف تورم مورد انتظار نشان دهنده نرخ تورم مورد انتظار در آينده است با اضافه کردن صرف تورم مورد انتظار به نرخ بازده واقعي، نرخ بازده بدون ريسک يا نرخ بازده اسمي بدست مي آيد:
(فرمول ۷-۲ ) صرف تورم مورد انتظار + نرخ بازده واقعي = نرخ بازده اسمي
صرف ريسک باتوجه به خصوصيات اوراق بهادار انتشار دهنده آن متفاوت است. در واقع صرف ريسک بازده اضافي است که به جهت قبول ريسک سرمايه گذار انتظار دريافت آن را دارد. خصوصيات اوراق بهادار مانند نوع اوراق مالي (سهام، قرضه و مانند اينها) و دوره سررسيد آنها مي باشد و خصوصيات انتشار دهنده نيز به وضعيت شرکت و قدرت مالي آنها بر مي گردد جمع اين عوامل ريسک مورد انتظار، سرمايه گذار راتشکيل مي دهد (رحمانی، ۱۳۸۸،۱۲).

۱-۶-۲- محاسبه بازده مورد انتظار
نرخ بازده مورد انتظار مي تواند يک ميانگين ساده از بازده پيشين يک سهم باشد:
(فرمول ۸-۲ )
T= تعداد بازده ها
و يا ميانگين هندسي بازده سهام در دور

ه هاي پيشين باشد. به عنوان مثال بازده سهام در سال ۱۳۸۲ با استفاده از ميانگين هندسي به صورت زير قابل محاسبه مي باشد (رحمانی، ۱۳۸۸،۱۲)
( فرمول ۹-۲ ) بازده ماهيانه سهام
اگر بازده ماهيانه را به صورت فرمول در نظر بگيريم پس از ساده کردن فرمول بالا به فرمول زير خواهيم رسيد:
(فرمول ۱۰-۲ ) (بازده ماهيانه +۱) قيمت اسفند۸۰ = قيم

ت اسفند ۸۱
(۱+ دوره بازده ) قيمت سهام در زمان t-n =قيمت سهام در بازده t
جهت برآورد بازده مورد انتظار بر مبناي جزئيات بيشتر و تحليل هاي از آينده شرکت معمولا ً از مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای استفاده مي شود. مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای بيان مي دارد که بازده هاي که سرمايه گذار دريافت مي دارد مرتبط با ريسک است که از تحصيل يک داراي خاص متحمل مي شود. اصل اين تئوري برمبنای رابطه زير است (رحمانی، ۱۳۸۸،۱۳):
(فرمول ۱۱-۲ )
= نرخ بازده مورد انتظار
= نرخ بازده بدون ريسک
= ضريب ريسک سيستماتيک
براي محاسبه نرخ بازده مورد انتظار براي t از رابطه زير استفاده مي شود:
(فرمول ۱۲-۲ )
شاخص بازار (شاخص قيمت و بازده نقدي) در پايان دوره t =
شاخص بازار (شاخص قيمت و بازده نقدي) در اول دوره t =
براي اندازه گيري نرخ بازده بدون ريسک معمولا ً از نرخ بهره سرمايه گذاري کوتاه مدت در بانک ها استفاده مي شود. علت انتخاب اين نرخ نيز اين است که از نظر تئوري نرخ بهره بدون ريسک کمترين نرخ بهره موجود در بازار است چرا که اگر در بازار نرخ بهره اي کمتر از نرخ بهره بدون ريسک وجود داشته باشد هيچ سرمايه گذاري حاضر به سرمايه گذاري نمي باشد. چون بدون تحمل ريسک مي تواند در نرخ بهره بدون ريسک سود بيشتري را کسب کند. لذا کمترين نرخ بهره موجود در بازار به عنوان نرخ بهره بدون ريسک در نظر گرفته مي شود.
بازده مورد انتظار يک مجموعه از اوراق بهادار عبارت است از، ميانگين موزون بازده مورد انتظار اقلام تشکيل دهنده آن مجموعه براي نمونه بازده سالهاي گذشته (يک دوره) را با فرمول زير محاسبه مي کنند (همان منبع،۱۳):
(فرمول ۱۳-۲ )
=ارزش بازاردارایي مورد نظرتقسيم بر ارزش بازارکل اوراق بهادار تشکيل دهنده پرتفوي
= بازده سالهاي گذشته سهم در مدت زمان t
در مورد بازده سالهاي آينده يک مجموعه از اوراق بهادار (يک دوره زماني مشخص) ف

رمول زير صادق است:
(فرمول ۱۴-۲ )
= نرخ بازده مورد انتظار سهام
= بخشي از کل سرمايه که در سهم i ام سرمايه گذاري مي گردد.

۷-۲- مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه
صرفنظر از اينکه ما چه ميزان تنوع در پرتفوي خود ايجاد کنيم حذف تمامي ريسک ها ميسر نخواهد بود. از ديد يک سرمايه گذار ما مستحق دريافت آن نرخ بازدهي هستيم که نسبت به ريسک تحمل شده پاداشي در خور باشد. مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي به ما کمک مي

کند تا ريسک سرمايه گذاري را محاسبه کرده و نرخ بازدهي مورد انتظار بايسته را تعيين کنيم و دوباره تکرار مي کنيم. اين مدل يک مدل است که به ما کمک کند تا دو چيز مهم مشخص شود.
در هر سرمايه گذاري دو مؤلفه اساسی وجود دارد که عبارتند از، بازدهي مورد انتظار و ريسکي که براي بدست آوردن اين بازدهي بايستي متحمل شود و با استفاده از مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي همين دو عامل مهم را مشخص مي کنيم. در اينجا ما به فرمولي که در پس زمينه اين مدل قرار دارد، مدارکي دال بر تاييد و رد مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي و معناي آن براي يک سرمايه گذاري عادي خواهيم پرداخت (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۵ ).
۱-۷-۲-تولد مدل
مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي توسط يک اقتصاد دان مالي به نام آقاي ويليام شارپ در کتاب تئوري پرتفوي و بازارهاي سرمايه مطرح شد و از بابت مطرح کردن همين مدل برنده جايزه نوبل اقتصادي شد. مدل او با ايده اين شروع مي شود که يک سرمايه گذاري منفرد شامل دو نوع ريسک است.
۱ – ريسک سيستماتيک

اين نوع ريسک مربوط به بازار است و گريزي از آن نيست مثل نوسان نرخ بهره، رکورد اقتصادي و مسائلي مثل جنگ.
۲ – ريسک غير سيستماتيک
اين ريسک که به ريسک خاص نيز معروف است مختص سرمايه گذاري در سهام خاصي است و با
افزايش تنوع سهام موجود در يک پرتفوي مي توان از آن اجتناب کرد. در اصطلاح فني تر. اين ريسک نشان دهنده آن قسمت از بازدهي سهام است که با حرکات بازار ارتباطي ندارد.
تئوري مدرن پرتفوي نشان مي دهد که از طريق تنوع بخشي مي توان ريسک خاص را از بين برد ولي مشکل اساسي اين است که با متنوع سازي معاملات بازار هم نمي توان ريسک سيستماتيک را حذف کرد، به عبارت ديگر اگر پرتفوي شما متشکل از تمام سهام بازار هم باشد بازهم ريسک سيستماتيک هنوز در جای خود ايستاده و قصد رفتن ندارد. بنابراين درمحاسبه بازدهي مناسب اين ريسک سيتماتيک است که سرمايه گذار را اذيت مي کند.
مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي بوجود آمده است تا اين جانور موذي غير قابل حذف را اندازه گيري کند، تا هر چند نمي تواند آن را از بين ببرد حداقل ميزان خسارت وارده توسط آن را پيش بيني کند. شارپ مي گفت که بازدهي يک سهام منفرد يا سبدي از سهام بايستي برابر هزينه سرمايه آن باشد. فرمول اساسي مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي که رابطه بين ريسک و بازدهي مورد انتظار را نشان مي دهد به شرح ذيل مي باشد. نقطه شروع اين مدل نرخ بهره بدون ريسک است که براي آن بازدهي اوراق قرضه ده ساله دولتي در نظر گرفته مي شود. به اين نرخ بدون ريسک صرفي اضافه مي شود که سرمايه گذارن از بابت پذيرش ريسک اضافي انتظار آن را دارند.
اين صرف بازار سهام حاصل تفاوت نرخ بازدهي مورد انتظار کل بازار و نرخ بازدهي بدون ريسک است. در فرمول فوق به صرف بازار سهام ضريبي ضرب شده است که شارپ آن را بتا ناميده است. اما بتا ديگر چيست؟ (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۵ ).

۲-۷-۲- بتا چيست

بر طبق مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي بتا واحد اندازه گيري ريسک سيستماتيک مربوط به سهام است. در واقع بتا، ميزان بالا و پايين رفتن قيمت سهم با ميزان بالا و پايين رفتن قيمت کليه سهام بازار را اندازه گيري مي کند.
اگر حرکت قيمت سهام يک شرکت کاملاٌ منطبق با حرکت بازار سهام باشد، گفته مي شود که بتاي آن سهام برابر يک مي باشد. سهامي که بتاي آن ۵/۱ باشد در صورت کسب بازدهي ده درصد بازار، بازدهي برابر ۱۵ درصد کسب خواهد کرد. و درصورت بازدهي منفي ده درصدي براي بازار بازدهي منفي معدل ۱۵ درصد خواهد داشت.
طريقه محاسبه بتا بدين صورت مي باشد در يک دوره زماني مشخص مثلاٌ يک ماهه، بازدهي هاي روزانه يک سهم با بازدهي هاي روزانه بازار مقايسه شده و از طريق روشهاي آماري ارتباط حرکتي اين دو بازدهي با هم مشخص مي شود.
در يک تحقيق دانشگاهي که در سال ۱۹۷۲ با عنوان آزمون تجربي مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي توسط بلک فيشر و همکاران وي به عمل آمد وجود يک رابطه خطي بين بازدهي پرتفوي هاي سهام و بتا هاي آنها بدست آمد. آنها روند قيمت سهام شرکتها در بورس اوراق بهادار نيويورک را در فاصله زماني ۱۹۳۱ تا ۱۹۶۵ مورد مطالعه قرار دارند.
در نموداري که آمده است محور افقي نشان دهنده بتاي يک سهم يا يک پرتفوي و محور عمودي نشان دهنده بازدهي هاي آن سهم يا پرتفوي سهام مي باشد.

در مقايسه با صرف ريسک بازار سهام بتا نشان دهنده ميزان پاداش مورد توقع سرمايه گذاران در بازار سهام براي تحمل ريسک اضافي است. اگر بتاي سهام ۲ و نرخ بهره بدون ريسک ۳ درصد و بازدهي بازار ۷ درصد باشد بازدهي مازاد بازار در مقايسه با نرخ بهره بدون ريسک معادل ۴ درصد خواهد شد (۴-۷)است و بازدهي مازاد سهام۲ برابر(۲×۴ )و برابر ۸ درصد مي باشد و نرخ کل بازدهي مورد انتظار سهام برابر مجموع بازدهي مازاد سهام و نرخ بهره بدون ريسک يعني ۱۱ درصد مي باشد(۳+۸) پس به اين نتيجه مي رسيم که سرمايه گذاري که در دارایي ريسک پذیری سرمايه گذاري مي کند يک صرفي نسبت به نرخ بهره بدون ريسکي به نام صرف ريسک يا پاداش ريسک بدست آورد اما سوال اساسي اين است ميزان اين صرف چه اندازه اي باشد. اندازه آن برابر حاصل ضرب بتا در صرف ريسک بازار سهام است از ياد نبرده ايم که صرف ريسک بازار سهام عبارت است از ما به التفاوت نرخ بازدهي مورد انتظار بازار از نرخ بازدهي يا نرخ بهره بدون ريسک.
در يک تحليل ساده با مقايسه نرخ بازدهي مورد انتظار يک سرمايه گذاري که از مدل بدست مي آيد با بازدهي واقعي که از آن بدست خواهد آمد ( مثلا ً از طريق نسبت قيمت به سود ) مي توان گفت که سهام به قيمت منا سبي خريداري شده است يا خير؟ (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۵ ).

 

۳-۷-۲-معني مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي براي شما چيست
اين مدل نشانگر يک تئوري ساده است که نتيجه ساده اي را نيز در پي دارد. اين مدل مي گويد تنها دليلي که يک سرمايه گذار بازدهي بالاتر از ميانگين بازار از طريق سرمايه گذاري در يک سهام بدست آورد اين است که ريسک بيشتري را متحمل شود و يا سهامي را انتخاب کند که ريسک آن بيشتر از ريسک کل بازار است. هيچ تعجب آور نيست که اين مدل توانست بر تئوري مدرن مالي غلبه کند اما سوال اساسي اين است؟ آيا در واقعيت هم اين مدل به اين دقت کار مي کند. کاملا ً روشن نيست. بزرگترين عامل اين ابهام چيزي نيست به جز همان عامل بتا (همان منبع ، ۱۷ ).

پروفسور اما و همکاران وي بازدهي هاي سهام بورسهاي نيويورک، بورس آمريکا و بورس نزدک را در بين سالهاي ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰ مورد مطالعه قرار دادند و متوجه اين نکته شدند که در اين فاصله زماني نسبتا ً طولاني، تفاوت در بازدهي هاي سالهاي مختلف از طريق تفاوتهاي بتاهاي آنها قابل توصيف نمي باشد. همچنين ارتباط خطي بين بتا و بازدهي هاي يک سهم در يک دوره زماني کوتاه برقرار نمي باشد. نتايج اين تحقيقات اساس مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي را مورد ترديد قرار داد، و خاطر نشان ساخت که احتمالا اين مدل نادرست باشد. نمودار به نتايج اين تحقيق اشاره مي کند (همان منبع ، ۱۷ ).
اگر چه تحقيق فوق و بعضي از تحقيقات انجام شده اعتبار اين مدل را مورد ترديد قرار داده اند ولي اين ترديدها از ميزان استفاده از اين مدل در جوامع سرمايه گذاري و مالي نکاسته است. اگر چه از طريق محاسبه و دانستن بتاي يک سهام، کار تشخيص و پيش بيني حرکت و واکنش يک سهم نسبت به حرکت بازار تمام شده نيست اما سرمايه گذاران حداقل با اطمينان خاطر مي توانند ادعا کنند که پرتفوي هاي با بتاي بزرگتر از يک از بازار جلوتر خواهند بود چه در جهت بازدهي منفي و چه در جهت بازدهي مثبت و پرتفوي هاي با بتاهاي کوچکتر حرکتي کند تر از بازار خواهند داشت.
اين مطلب براي سرمايه گذران و به خصوص مديران صندوقها مطلب حايز اهميتي است چرا که آنها از نگه داشتن پول به صورت وجوه نقد بيزار هستند ودر صورت داشتن تصور اينکه بازار براي مدتي خرسي خواهد بود مي توانند در سهام هاي با بتاي پايين سرمايه گذاري کنند.

به عبارت ديگر با دانستن بتاهاي اوراق مختلف و با توجه به سياست ريسک و بازدهي خود مي توانند به تنظيم پرتفوي بپردازند در شرايط بازار گاوي روي سهام هاي با بتاي بالاتر از يک و در شرايط بازار خرسي روي سهام هاي با بتاي کمتر از يک سرمايه گذاري کنند.
مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي بطور فزاينده اي سرمايه گذاران در اوراق بهادارومخصوصا ً سرمايه گذاران ريسک گريز را شاخص محور کرده است.
علت اين امر به پيغام اصلي مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي بر مي گردد. اين پيغام چنين است. شما درصورتي مي توانيد به بازدهي هاي بالاترازبازدهي کل بازاربرسيد که سهام هاي با ريسک بيشتراز ريسک بازارکه همان سهام هاي با بتاي بالاتراز يک باشد را انتخاب کنيد (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۸ ).

 

۸-۲- مروري بر تئوري قيمت گذاري آربيتراژ
سرمايه گذاران همواره به دنبال اندازه گيري ريسک جهت اتخاذ تصميمات سرمايه گذاري بهينه هستند. سرمايه گذاران همواره تلاش مي کنند صرف ريسک سرمايه گذاري هاي خود را حداکثر کنند و به عبارتي بازدهي بيشتري را به ازاي ريسک هايي که متقبل شده اند به دست آورند. همچنين با يک تفسير ديگر مي توان گفت سرمايه گذاران تلاش مي کنند بازده سرمايه گذاري ها را به ازاي ريسک معين حداکثر يا ريسک آنها را به ازاي بازدهي معين حداقل کنند (تئوري پرتفوي مارکويتز براساس اين منطق زيربنايي ارائه شد).
در بازارهاي مالي ريسک اندازه گيري و قيمت گذاري مي شود. معروف ترين رويکرد براي اندازه گيري و قيمت گذاري ريسک، مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي است که يک رابطه ساده و خطي را بين ريسک و بازده مورد انتظار فرض مي کند. ريسک نيز براساس ضريب حساسيت بازدهي دارايي به بازدهي شاخص فراگير بازار تعريف مي شود و با شاخص بتا اندازه گيري مي شود. مدل قيمت گذاري آربيتراژ در سال ۱۹۷۶ توسط راس به عنوان يک مدل جايگزين براي مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي ارائه شد. پس از آنکه شبهات زيادي در آزمون هاي تجربي در مورد مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي مشاهده شد، مدل آربيتراژ به عنوان يک تئوري جايگزين براي توصيف و مدل سازي تعادل بازار در شرايط

ريسک، مطرح شود. مدل قيمت گذاري آربيتراژ يک مدل عمومي قيمت گذاري است که بازدهي را به صورت يک رابطه خطي با چند فاکتور بنيادي و کلان اقتصادي مدل سازي مي کند (امامی، ۱۳۸۵، ۳۲ ).