انواع اوراق قرضه دولتی و شهرداريها

در اين فصل درباره مطمئن ترين و بی خطر ترين اوراق بهادر بحث می کنيم . کادر خود را با اوراق بهادر کوتاه مدت و دراز مدتی که سازمانها و نهادهای دولتی و شهرداريها منتشر می کنند آغاز می کنيم . در فرآيند سرمايه گذاری ، يک اصل اساسی وجود دارد و ما سعی می کنيم هيچگاه آن را فراموش نکنيم . يعنی اوراق بهادر کوتاه مدت نسبت به اوراق بهادر دراز مدت ، ريسک کمتری دارند ، و اين نکته را طادآوری می کنيم که اوراق بهادری که دولت منتشر می کند ، مثل اوراق قرضه دولتی ، از ساير بهادار معتبر تر و بی خطر تر ند .

او.راق بهادر دولتی
دولتها همواره د حال رشد و گسترش اند و نياز زيادی به پول دارند . از اين رو ، انواع گوناگونی از اوراق بهادر منتشر می کنند و از سازمانها و مردم وام می گيرند . برای نمونه ، دولت آمريکا بيش از ۲ تريليون دلار استقراض کرده است . در بسياری از موارد ، کشورهايی که وارد جنگ می شوند يا می خواهند بنيه دفاعی خود را تقويت کنند ، هزينه های خود را از راه گرفتن فروش و اوراق بهادر غطر قابل فروش می باشند . بسطاری از کشورهای غربی با انتشار اوراق قرضه قابل فروش ، مثل اوراق خزانه ، اسناد خزانه و اوراق قرضه خزانه اقدام به گرفتن وام می کنند . يک نمونه از اوراق بهادر غير قابل فروش پس انداز است . نمونه هايی ديگر آن عبارتند از : قبوض پيش پرداخت ماليات و اسناد پس انداز . اوراق بهاداری که دولتها منتشر می کنن

د، کوتاه مدت ، ميان مدت و دراز مدت می باشند . برخی از آنها در زيزر توضيح می دهيم :

اوراق خزانه
خزانه داری کل بسياری از کشورها اوراق خزانه منتشر می کنند . معمولا مدت اعتبار اين اوراق ۹۱ روز تا يک سال می باشد . اين اوراق در زمان انتشار با تخفيف فروخته و در تاريخ سررسيد بر مبنای ارزش اسمی باز پرداخت می شوند .
مردم برای خريدارای اين اوراق می توانند به خزانه داری کل مراجعه کنند يا آنها را از بانکهای تجاری خريداری کنند . معمولا هر دولتی که اين اوراق را منتشر می کند از طريق آگهی و تبليغات ، مردم را به خريد آنها دعوت می کند . بانکهای تجاری ، سازمانهای مالی و کارگزاران اوراق بهادار دولتی در اين کزايده ها شرکت می کنند . افراد می توانند برای خريدن آنها به بانکهای تجاری يا به کارگزار خود مراجعه کنند .

نرخ بازدهی اوراق خزانه در سالهای مختلف ، متفاوت بوده است و معمولا با توجه به سياست پولی يا نرخ تورم تعيين می شود . دولتی که اين اوراق را منتشر می کند می کوشد تا پرداخت نرخ بهره را به حدی برساند که بازده اين اوراق را منتشر می کند و می کوشد تا پرداخت نرخ بهره را به حدی برساند که بازده اين اوراق قادر به پوشاندن نرخ تورم باشد تا از خروج سرمايه از کشور جلوگيری کند .
محاسبه نرخ بازده اوراق خزانه
بازدهی اوراق خزانه ، ا ز طريق مابه تفاوت قيمت خريد و ارزش اسمی آنها به دست می آيد . فرمول محاسبه قيمت فروش اوراق خزانه به صورت زير است :
يعنی قيمت فروش، نشان دهنده ارزش اسمی ، نمايانگر تخفيف به صورت درصد و
تعداد روزهايی که به تاريخ سررسيد مانده است . اگر تخفيف ۶ درصد و اوراق بهادار ۹۰
روزه باشد در آن صورت قيمت فروش يک ورقه به ارزش اسمی ۱۰۰۰ دلار به طريق زير محاسبه می شود .

البته بازده واقعی که سرمايه گذار به دست می آورد بيشتر از ۶% در سال خواهد بود ، چون اين اوراق را زير ارزش اسمی خريداری می کند .
با استفاده از فرمول مربوطه به « بازده اوراق قرضه » می توان ميزان بازده واقعی اين اوراق را محاسبه کرد . فرمول مزبور به اين صورت است :

در اين رابطه نشان دهنده قيمت خريد ، تعداد روزهايي است که به تاريخ سررسيد اين اوراق باقی مانده و ارزش اسمی آن است

علت چنين تفاوتی در اين است که در فرمول مزبور مبلغ سرمايه گذاری برابر با قيمت خريد و نه ارزش اسمی و يک سال ۳۶۵ روز در نظر گرفته شد است .
اسناد خزانه
اين دسته از اوراق بهادار پس از ان

تشار در بازارهای مالی خريد و فروش می شوند .
بازدهی آنها همانند ساير اوراق بهاداری است که سررسيد مشابه دارند . اسناد خزانه از منابع مهم تامين مالی دولتها به شمار می روند . اين اوراق ، همچنين به خاطر اينکه سررسيد چند ساله دارند ، توجه بسياری از سرمايه گذاران را جلب می کنند . معمولا نرخ بازده اسناد خزانه از نرخ بازده اوراق خزانه بيشتر است .
اوراق بهادار موجود در بازار مالی
در بازارهای مالی کشورهای غربی ، انواع گوناگون اوراق بهادار وجود دارد که سرمايه گذاران برای دوره های ميان مدت و کوتاه مدت در انها سرمايه کذاری می کنند . اين اوراق شامل : اوراق خزانه ، اسناد خزانه ، اوراق تجاری ، گواهی سپرده بانکی قابل معامله در بازار و براتهای تضمين شده از سوی بانکها می باشد .

هرگاه بازار سهام دچار نابسامانی شود و مردم انتظار کاهش قيمت سهام را داشته باشند به سرمايه گذاری در اوراق بهادار کوتاه مدت رو می آورند . در واقع اين اوراق جانشين خوبی برای حسابهای پس انداز بانکی می باشند .
هرگاه بازار سهام دچار نابسامانی شود و مردم انتظار کاهش قيمت سهام را داشته باشند به سرمايه گذاری در اوراق بهادار کوتاه مدت رو 

سازمانها و کسانی که می خواهند در اوراق بهاداری که درآمد ثابت دارند سرمايه گذاری کنند ، بايد بازارهای مالی را به دقت تجزيه و تحليل و بررسی نمايند . عرضه و تقاضای پول و سياستهای پولی ، که بوسيله بانک مرکزی کشورها به مورد اجرا گذاشته می شوند بر بازار پولی اثر می گذارند . تجزيه و تحليل بازارهای پولی و مالی برای مشخص کردن روند و جهت حرکت نرخ بهره انجام می

شود . ميزان نرخ بهره تابع رشد عرضه پول می باشد . اگر نرخ رشد عرضه پول از نرخ رشد مورد نظر بانک مرکزی بيشتر باشد ، بالا رفتن نرخها در بازارهای پولی باعث می شود که قيمت سهام عادی و اوراق قرضه کاهش يابد . اگر تجزيه وتحليل و بررسی بازار پول روند افزايش نرخ بهره را نشان دهد ، آنگاه سرمايه گذاران در اوراق بها دار کوتاه مدت سرمايه گذاری خواهند کرد . ولی اگر تجزيه وضع بازار بيانگر کاهش نرخ بهره باشد ، سرمايه گذاران در اوراق بهادار ميان مدت سرمايه گذاری خواهند کرد .

ميزان بازدهی اوراق بهادار کوتاه مدت در خارج از کشور بر ميزان نرخ بهره بازار در داخل کشور اثر می گذارد . زيرا از خروج سرمايه مجبور شوند نرخ بهره داخل کشوررا نيز افزايش دهند .
قرارداد بازار خريد

قرارداد يا توافق بازخريد عبارت است از فروش يک مجموعه از اوراق بهادار ، ترجيحا اوراق خزانه ، با اين توافق که فروشنده بعدا اين اوراق را به قيمتی بالاتر ، در زمان معينی بازخريد خواهد کرد . اين نوع قرارداد برای فروشنده ، نوعی روش تامين مالی محسوب می شود ، و اوراق ، نقش وثيقه را بازی می کنند . تنظيم اينگونه قراردادها امری عادی و متداول است و بيشتر از جانب موسسات کارگزاری و سرمايه گذاری انجام می شوند . در واقع هدف از تنظيم چنين قراردادهايی ، خريد و فروش واقعی اوراق بهادار نمی باشد ، بلکه هدف اصلی تامين وجه برای موسسه فروشنده است که نياز به وجه نقد برای مدت کوتاهی دارد .
اوراق تجاری
سازمانها و کسانی که بخواهند مازاد نقدينگی خود را برای دوره های کوتاه مدت سرمايه
گذاری کنند ، اوراق تجاری می خذند . نرخ بازدهی اوراق تجاری ، در مقايسه با اوراق خزانه ، بيشتر است . اين اوراق معمولا از سوی شرکتهای بسيار بزرگ و معتبر منتشر می شوند . علت بيشتر بودن نرخ بازدهی اين اوراق ، بالا بودن ريسک آنها در مقايسه با اوراق خزانه دولتی است . معمولا اين گونه اوراق تجاری به صورت برگهای ۱۰۰۰۰۰ دلاری ( در آمريکا) منتشر می شوند . اشخاص حقيقی کمتر در اين گونه اوراق تجاری سرمايه گذاری می کنند و مشتری اصلی اينگونه اوراق نهادها و موسسات مالی و سرمايه گذاری می باشند .

اوراق قرضه دولتی
اوراق قرضه دولتی ، به اوراق قرضه ای می گويند که توسط دولت منتشر شده و سررسيد آنها طولانی باشد . معمولا نرخ بهره اين اوراق برای کل دوره ثابت است . خريداران اين اوراق ، به دليل زيانهای حاصل از نوسانهای نرخ بهره ، بايد پذيرای تغييرات قيمت اوراق قرضه خود باشند معمولا سازمانها ی سرمايه گذار و آنهايط که در پی در آمدهای مطمئن و ثابت می باشند اين اوراق را می خرند . در سالهای گذشته به دليل بالا رفتن نرخ بهره ، بازدهی اوراق قرضه دراز مدت تغييرات زيادی کرده است .

سرمايه گذاران سعی می کنند که در اوراق قرضه نسبتا دراز مدت سرمايه گذاری نکنند ، زيرا نوسان قيمت اين اوراق به مراتب از اوراق قرضه کوتاه مدت بةشتر است . يک بانک تجاری نمی تواند پولهای خود را صرف خريد سهام عادی کند ولی می تواند اوراق قرضه دولتی را بخرد . يک مدير با فراست سعی می کند اوراق قرضه دولتی را در زمانهايی که قيمت انها پائين است خريداری کند و در سالهای بعد به قيمتهای بالاتر بفروشد . آن دسته از سرمايه گذاران که با

جسارت عمل کرده اند توانسته اند با خريد و فروش اوراق قرضه دولتی ، نرخ بازده سرمايه گذاری خود را بسيار بالا ببرند . اگر کسی بتواند اوراق قرضه با بهره ۱۵ درصد را به قيمتی کمتر از ارزش اسمی آن خريداری کند نرخ بازدهی بالاتر از ۱۵ درصد به دست خواهد آورد . او می تواند آن را به مدت یک سال نگه دارد و اگر در آن زمان نرخ بهره کاهش يافته و مثلا به ۱۴ درصد رسيده باشد ، آنگاه قيمت اين ورقه قرضه افزايش می يابد و صاحب آن علاوه بر دريافت بهره ، از منفعت سرمايه نيز سود خواهد برد . او می تواند آن اوراق قرضه را بفروشد و با پولی که بدست می آورد ، دوباره در اوراق قرضه دراز مدت ، که معمولا نرخ بازده بيشتری دارند سرمايه گذاری کند .

 

محاسبه نرخ بازده اوراق قرضه
اگر بتوانيم شيوه محاسبه نرخ بازده اوراق قرضه را درک کنيم ، انگاه متوجه رابطه معکوس بين قيمت و نرخ بازده اين اوراق خواهيم شد . نرخ بازده مورد توقع خريد اران اوراق قرضه با تغييرات نرخ بهره در بازار تغيير می کند ، ولی نرخ بهره اين اوراق در طول عمر آنان همواره ثابت است . معمولا ميزان بهره اين اوراق به صورت درصدی از ارزش اسمی آنها بيان می شود . بنابر اين ، اگر نرخ بهره اوراق قرضه ۱۰۰۰ دلاری ۱۴ درصد باشد بهره سالانه آن ۱۴۰ دلار خواهد شد . نرخ ۱۴ درصد را نرخ بهره اسمی قرضه می نامند

. اگر در بازار قيمت اين اوراق قرضه کاهش يابد و به ۹۰۰ دلار برسد نرخ بازده تا سررسيد آن افزايش می يابد . اگر قيمت آن در بازار افزايش پيدا کند نرخ بازده آن کاهش می يابد . تغيير در نرخ بهره بازار باعث تغيير قيمت ونرخ بازده آن خواهد شد . اگر نرخ بهره در بازار بالا برود بايد قيمت اوراق قرضه موجود در بازار کاهش يابد تا نرخ بازده انها با بازده اوراق قرضه ای که به تازگی با نرخ بهره ارزش اسمی به فروش نمی رسند . بنابراين ممکن است نرخ بازده آنها از نرخ بهره اسمی شان متفاوت باشد .

در بيشتر کشورها ، روزنامه های کثيرالانتشار مثل وال _ استريت _ ژورنال و فينا نشطال تايمز نرخ بازده اوراق بهادار را محاسبه وبرای سرمايه گذاران گزارش می کنند . ولی اگر کسی قيمت بازار و نرخ بهره يک برگ از اوراق قرضه را بداند می تواند به يکی از دو روش زير نرخ بازده آن را حساب کند .
روش تقريب در اين روش ، ميانگين سود سالانه را بر ميانگين سرمايه گذاری تقسيم می کنند . در اين روش از فرمول زير استفاده می شود :

در اژن فرمول ميزان بهره اوراق قرضه است که سالانه پرداخت می شود ، نشان دهنده ارزش اسمی ، قيمت خريد و مدت زمان سررسيد بر حسب سال است . برای مثال ، فرض کنيد در ژانويه ۱۹۹۳ می توان يک برگ از اوراق قرضه خزانه را که سررسيد آن ژانويه ۱۹۹۸ است ، به قيمت ۹۳۰ دلار خريداری نمود . اگر نرخ بهره اين ورقه قرضه ۸۷۵/

۱۳ درصد و ارزش اسمی آن (۱۰۰۰ دلار ) باشد نرخ بازده تا سررسيد آن برابر است با :

نرخ بازده تا سررسيد اين برگ تقريبا ۸۲/۱۵ درصد است . برای محاسبه نرخ بازده انواع اوراق بهادار می توان از اين روش استفاده کرد . ولی اگر دوره سرمايه گذاری طولانی باشد ، اين روش محاسبه با خطای بسيار همراه است . در اين موارد بهتر است از روش دقيق محاسبه استفاده کرد .

استفاده از جدول ارزش فعلی
با مراجعه به جدولهای ۱ – و ۲- ، يعنی جدولهای ارزش فعلی ، می توان نرخ بازده اوراق قرضه را حساب کرد . کسی که در زمينه بودجه بندی سرمايه ای کمی تجربه داشته باشد می تواند از روش نرخ بازده داخلی ، نرخ بازده تا سررسيد اوراق قرضه را محاسبه کند . نرخ بازده تا سررسيد اوراق قرضه برابر است با نرخ تنزيلی که مجموع ارزش فعلی بهره های آتی و ارزش اسمی اوراق قرضه را با قيمت خريد اين اوراق برابر نمايد . اين نرخ از طريق روش آزمايش و خطا به دست می آيد . با اين روش ، نرخ بازده اوراق قرضه مثال بالا را حساب می کنيم . اگر به جدول شماره ۲ – مراجعه کنيم ، ارزش فعلی ورقه قرضه با نرخ تنزيل ۱۴ و ۱۶ درصد به شرح زير می باشد :
با نرخ ۱۴ % با نرخ ۱۶ %
ارزش فعلی ۷۵۰/۱۳۸ دلار بهره سالانه برای
مدت ۵ سال عبارت است از :
(۷۵/۱۳۸* ۴۳/۳)= ۹۱/۴۷۵ ۲۷۴/۳ * ۷۵۰/۱۳۸ = ۲۷۰/۴۵۴
ارزش فعلی دلار که ۵ سال ديگر دريافت می شود

مجموع ارزش فعلی ( قيمت بازار ) ورقه قرضه
با مقايسه ارقام به دست آمده با قيمت بازار ورقه قرضه که ۹۳۰ دلار است می توان نتيجه
گرفت که نرخ بازده تا سررسيد اطن قرضه برابر با ۱۶% است . ارزش فعلی اصل و فرع اين ورقه با نرخ بهره ۱۶ % است . ارزش فعلی اصل و فرع اين ورقه با نرخ بهره ۱۶ درصد به ۲۷۰/۹۳۰ دلار می رسد که تقريبا با قيمتن خريد اری شده برابر است . بنابراين ، نرخ تا سررسيد اين قرضه تقريبا ۱۶ % می باشد . معادله اصلی به شکل زير است :

ارزش اسمی =
ارزش بازار =
مدت زمان تا سررسيد بر حسب سال =
اوراق قرضه بدون بهره ( با بهره صفر)
شرکتی که اوراق قرضه بدون بهره منتشر می کند نبايد بهره سالانه پرداخت کند . انتشار دهنده اين اوراق قرضه متعهد می کند که در سررسيد ، ارزش اسمی اوراق قرضه را پرداخت کند
چه کسی حاضر است بهره پول خود را سالانه دريافت نکند ؟ کسی که ترجيح می دهد به جای دريافت بهره سالانه ، يکجا مبلغ سنگينی دريافت کند . يکی از مزايای اطن دسته از اوراق قرضه اين است که تا زمان سررسيد ، بهره مرکب به آنها تعلق می گيرد . مزيت دطگر اين است که اگر پيش بينی می شود که نرخ بهره کاهش می يابد اين اور اق بسيار جالب خواهند بود و اگر نرخ بهره درآينده افزايش يابد خريدار اوراق قرضه بدون بهره ضرر می کند .

در مورد شيوه بکار گيری اوراق قرضه بدون بهره يک مثال ارائه می کنيم :
شرکتی برای تهيه پول مورد نياز خود دسته ای از اوراق قرضه بدون بهره ، ده ساله عرضه می کند . اين ، بدان معناست که شرکت بهره سالانه پرداخت نمی کند و می بايد ده سال ديگر مبلغ اسمی اوراق قرضه را بپردازد . پولی که يک سرمايه گذار ده سال ديگر يکجا دريافت می کند ، امروز چقدر می ارزد ؟ ارزش اين ورقه به درجه اعتبار شرکت ، نرخ بهره در اين مدت و درجه ريسک اوراق قرضه بستگی دارد . اگر نرخ بهره در بازار ۱۲ درصد باشد ارزش فعلی ۱۰۰۰ دلار که ۱۰ سال بعد درطافت خواهد شد ۳۲۲ دلار می شود .
۳۲۲ =

مثال ديگر : فرض کنيد يک برگ از اوراق قرضه دولتی سالانه ۱۰ درصد بهره پرداخت می کند . کسی که اين ورقه را به مبلغ ۱۰۰۰ دلار بخرد ، سالانه ۱۰۰ دلار بهره ، و در تاريخ سررسيد هم ۱۰۰۰ دلار دريافت می کند . يک موسسه مالی می تواند ده برگ از اطن اوراق را . اين موسسه می تواند ۱۰۰۰ دلاری را که در سال اول بابت بهره ده برگ اوراق قرضه دولتی دريافت می کند را به دارندگان ورقه قرضه بدون بهره ، که سررسيد آن يکسال است و ۱۰۰۰ دلار بهره سال دوم رات به دارنده ورقه قرضه با سررسيد ۲ سال بپردازد ، و کار به اين صورت ادامه می يابد . بنابراينم

موسسات مالی می توانند اوراق قرضه با بهره را در پر تفوی خود قرار داده و بهپشتوانه آنها يک سری اوراق قرضه بدون بهره منتشر نمايند و از اين راه تقاضای سرماطه گذاران را برای اوراق قرضه بدون بهره مرتفع نمايند .
بازده سالانه اوراق قرضه اگر کسی قيمتهای اول سال و آخر سال يک برگ از اوراق قرضه را بداند ، می تواند نرخ بازده سالانه آن را به راحتی حساب کند . اگر بهره اعلام شده آن ورقه قرضه ۱۰ درصد و قيمت آن در اول سال ۱۰۱۰ دلار ودر آخر سال ۱۰۲۰ دلار باشد ، در آن صورت بازده سالانه آن با استفاده از فرمول زحاسبه می شود :

در اين رابطه قيمت ئرقه قرضه در آخر سال ( يعنی ۱۰۲۰دلار ) قيمت آن بر گردد

بنابراين نرخ بازده سالانه اين ورقه ۸۹/۱۰ درصد می شود :

 

اگر قيمت ورقه قرضه مورد نظر ما در آخر سال ، مشخص نباشد بايد آن را تخمين زد معمولا تخمين قيمت در آخر سال از طريق محاسبه ارزش فعلی عايدات سالهای بعد از آن صورت می گيرد . قيمت ورقه قرضه در آخر سال برابر است با ارزش فعلی مجموعه بهره سالهای بهد از آن ، به اضافه ارزش فعلی پولی که از بابت ارزش اسمی ورقه قرضه در گرفته می شود . فرض کنيد که دسته ای از اوراق قرضه ۲۰ ساله با نرخ بهره ۱۰ درصد منتشر . مجموع ارزش فعلی بهره های ۱۹ سال بعد و ارزش فعلی قيمت اسمی قرضه را با نرخ تنزيل ۹ درصد ، به شرح زير محاسبه کنيم :
ارزش فعلی بهره های ۱۹ سال بعد : ۱۰/ ۸۹۵ = ۹۵۰۱ / ۸ *۱۰۰
ارزش فعلی مبلغ اسمی : ۵/۱۹۴= ۱۹۴۵/۰ *۱۰۰۰

ارزش قرضه در يکسال بعد : ۵۱/۱۰۸۹ = ۵/۱۹۴+ ۰۱/۸۹۵
يکسال بعد از انتشار ، قيمت اين ورقه ۵۱/۱۰۸۹ درصد می شود :

بنابراين ، ملاحظه می گردد که کاهش نرخ بهره باعث افزايش قيمت اوراق قرضه می شود و نرخ بازده سرمايه گذاری اوراق قرضه دراز مدت را ، شديدا افزايش می دهد .
اوراق بهادار با بهره ثابت دارای ويژگيهای زير می باشند
۱ _ اگر کسی اوراق قرضه را به ارزش اسمی بخرد و آن را تا سررسيد نگهدارد ، نرخ بازده تا سررسيد با نرخ اسمی بهره آن اوراق برابر می شود .
۲ _ هر چه زمان سررسيد کوتاه تر باشد ، ميزان ريسک ، کمتر است و هر قدر سر رسيد دراز مدت باشد ، ميزان ريسک سنگين تر خواهد بود . درجه ريسکرا با ميزان تغييرات قيمت و نرخ بازده سالانه می سنجند .
۳ _ تغييرات قيمت اوراق قرضه با نرخ بهره اسمی پايين ، نسبت به اوراق قرضه با نرخ بهره اسمی بالا ، بيشتر است . بنابراين ريسک آنها سنگين تر خواهد بود . از اين رو اوراق بهره ، يعنی با بهره صفر که هيچ نوع بهره سالانه پرداخت نمی کنند ، دارای بيشترين ريسک می باشند . برای نشان دادن درجه ريک اوراق قرضه بدون بهره در مقايسه با اوراق قرضه با بهره ، مثالی می زنيم : فرض می کنيم نرخ بهره در بازار ، ۱۰ درصد است و يک دسته اوراق قرضه با بهره ۱۰ درصد را با دسته ديگری از اوراق بدون بهره ، مقايسه می کنيم . درجه می کند . همچنين فرض می کنيم که نرخ بهره در بازار افزايش می يابد و از ۱۰ درصد به ۱۲ می رسد . م

ی خواهيم تغيير قيمت اين دو نوع اوراق قرضه را تعيين کنيم . در زمانی که نرخ بهره در بازار ۱۰ درصد است قيمت اين قرضه از ۱۴۹ دلار به ۱۰۴ دلار تنزل پيدا می کند ، يعنی قيمت آن ۲/۳۰ درصد کاهش می يابد . قيمت اوراق قرضه با بهره از ۱۰۰۰ دلار به ۹/۸۵۰ دلار کاهش می يابد ، يعنی قيمت ان ۹۱/۱۴ درصد تنزل می يابد . حال اگر در بازار ، نرخ بهره به۸ درصد برسد چه خواهد شد ؟ قيمت اوراق بدون بهره از ۱۴۹ دلار به ۲۱۴ دلار می رسد يعنی ۴۴ درصد افزايش پيدا می

کند . قيمت اوراق قرضه با بهره ۱۰ درصد از ۱۰۰۰ دلار به ۸/۱۱۹۶ می رسد يعنی قيمت آن ۶۸/۱۹ درصد بالا می رود . برای رسيدن به عدد ۸/۱۱۹۶ بايد ارزش فعلی مبلغ اسمی اوراق قرضه که بيست سال ديگر دريافت می شود (۳۱۵ دلار) را با ارزش فعلی ۲۰ قسط ۱۰۰ دلاری که در هر سال دريافت خواهد شد (۸/۹۸۱ دلار ) جمع نمود .
يک توصطه به سرمايه گذاران : اگر تصور می کنيد که نرخ بهره رو به افزايش است در اوراق بهادار کوتاه مدت سرمايه گذاری کنيد . اگر قصد داريد در اوراق قرضه دراز مدت سرمايه گذاری کنيد ، دست کم اوراق را خريداری کنيد که نرخ بهره بالايی دارند . اگر فکر می کنيد نرخ بهره کاهش می يابد در اوراق قرضه بدون بهره ( با بهره صفر ) بخريد .
حساسيت اوراق قرضه ( متوسط زمان دريافت عايدات)
باپيدايش گونه های مختلف اوراق قرضه اصطلاحات و واژه های جديدی هم در اين زمينه ساخته شده است . يکی از اين اصطلاحات « حساسيت » اوراق قرضه نسبت به تغييرات نرخ بهره است . برای تعيين درجه حساسيت اوراق قرضه از فرمول زير استفاده می کنند :

به بيان ساده تر ، حساسيت عبارت است از ميانگين موزون زمان دريافت جريانات نقدی اوراق قرضه ، که وزن به کار گرفته شده عبارت است از ارزش فعلی آن جريان نقدی تقسيم بر ارزش اوراق قرضه . با مثالی از اوراق قرضه بدون بهره آن را تشريح می کنيم : فرض کنيد قيمت بازار يک ورقه قرضه ۱۰۰۰ دلاری بدون بهره با سررسيد ۵ سال ، در زمانی که نرخ بهره بازار ۱۰% است برابر با ۹۲۱/۶۲۰ دلار می باشد . برای محاسبه درجه حساسيت بايد ارزش فعلی مبلغ اسمی را در زمان وصول ان (۵ ) ضرب کنيم و سپس حاصل ضرب را بر قيمت قرضه که ۹۲۱/۶۲۰ دلار است تقسيم کنيم که در نتيجه عدد ۵ بدست می آيد . به عبارت ديگر درجه حساسيت اوراق قرضه بدون بهره برابر باسررسيد ان می باشد :

 

درجه حساسيت يک ورقه قرضه ۵ ساله با بهره ۸ درصد و ارزش اسمی ۱۰۰۰ دلار در زمانی که نرخ بهره بازار ۱۰ % است به صورت زير محاسبه می شود . ابتدا قيمت اوراق قرضه را محاسبه می کنيم .
۲۸/۹۲۴= (۷۹۱/۳)۸۰ + ۶۲۱/۰)۱۰۰۰ = قيمت اوراق قرضه
در جدول صفحه بعد ، ارزش فعلی عايدات هر سال در زمان وصول آن ضرب شده است اگر جمع اين اعداد که ۰۸/۳۹۵۷ دلار است را به قيمت يک برگ قرضه که ۲۸/۹۲۴ دلار است تقسيم کنيم درجه حساسيت قرضه (متوسط زمان دريافت عايدات ) که برابر با ۲۸/۴ سال است به دست می آيد . درجه حساسيت قرضه نشان می دهد که درصد تغيير قيمت قرضه حدودا ۲۸/۴ برابر درصد تغيير ( + ۱) است . منظور از درجه حساسيت اوراق قرضه بدون بهره کمتر می باشد . بنابراين ، شدت تغييرات قيمت قرضه با بهره از شدت تغيير قيمت اوراق قرضه .

مثالی ديگر : فرض کنيد يک نفر می تواند يکی از دو ورقه قرضه زير را بخرد :
۱ _ يک برگ از اوراق قرضه بدون بهره پنج ساله ( نرخ بهره در بازار ۱۰ درصد است )
۲ _ يک برگ از اوراق قرضه خزانه پنج ساله و با بهره ۸ درصد ، قيمت خريد اين ورقه خزانه به گونه ای تعيين شده است که نرخ بازده تا سررسيد آن ۱۰ درصد باشد . اگر خرطدار بهدنبال کاهش ريسک باشد بايد اننوع از اوراق قرضه را بخرد که درجه حساسيت کمتری دارد . (يعنی اوراق خزانه با بهره ۸ درصد)

مزايا و معايب اوراق بهادار دولتی
سرمايه گذاری در اوراق قرضه دولتی دارای مزايايی به شرح زير است . نخست اوراق قرضه دولتی بدون ريسک هستند ، دوم سود يا بهره آنها ازپايداری يا ثابت بيشتری برخوردار است ، بويژه اوراق بهادار مدت دار ، سوم قابليت فرو.ش اين اوراق در بازار ثانويه سريع است . برای اين اوراق ، بازار بسيار وسيع و پر دامنه وجود دارد و هرگاه دولت به پول نياز داشته باشد و اوراق قرضه منتشر کند آن اوراق به سرعت فروش می روند . چهارم اين نوع اوراق بهادار می توانند نياز های گوناگون افراد و سازمانهای مختلف سرمايه گذاری را تامين کنند . يک مدير مالی با فراست و با تجربه با خريد و فروش به هنگام اين اوراق می توانند بازده بالاتری به دست

ولی اوراق قرضه دولتی عيبهايی هم دارند . اگر سرمايه گذاراين اوراق را به ارزش اسمی خريداری و تا سر رسيد ، آنها را نگهداری کند ، هيچگاه به منفعت سرمايه ای دست نخواهد يافت . حتی در شرايط تورمی سرمايه گذار تنها ارزش اسمی قرضه را در تاريخ سررسيد دريافت می کند و نه بيشتر .
ثابت بودن اصل و فرع اين اوراق قرضه دو عيب بزرگ در پی خواهد داشت :
۱ _ کسی که در اين اوراق سرماطه گذاری کند نمی تواند در برابر ريسک تورم مصون بماند .
۲ _ بازدهی اين اوراق ، مشروط بر اينکه قبل از سررسيد به فروش رسيده باشند ، با تغيير نرخ بهره بازار تغيير خواهد کرد . اگر قدرت خريد پول کاهش طابد نرخ بازده واقعی اين اوراق قرضه هم پايين می آيد . از سوی ديگر ، اگر نرخ بهره در بازار بالا رود قيمت اين اوراق قرضه کاهش خواهد يافت و اگر صاحبان اين اوراق ، آنها را بفروشند ضرر خواهند کرد .

پيمانهای مالی
معمولا سرمايه گذاران با توجه به توان مالی و نيازهای گوناگون خود در اوراق بهادار گوناگون سرمايه گذاری می کنند . اگر کسی در پی سرمايه گذاريهای دراز مدت مورد نظر باشد ، او می تواند او.راق قرضه دولتی از نوع ميان مدت يا دراز مدت بخرد . کسانی که در اين گونه اوراق سرمايه گذاری می کنند با دو نوع ريسک مواجه خواهند شد :
۱ _ ريسک اعتبار
۲ _ ريسک تغيير نرخ بهره
اگر کسی تنها در اوراق قرضه دولتی سرمايه گذاری کند درجه مربوط به ريسک افزايش
شديد نرخ بهره در بازار باشد . در آمريکا ، در سالهای ۱۹۸۱ و. ۱۹۸۲ نرخ بهره به شدت بالا رفت ، ناگهان افت کرد و بازار در ظرف يکسال بالا رفت . اگر کسی در ۱۹۸۱ اوراق خزانه با بهره ۱۱ درصد خريده بود ، در پی افزايش نرخ بهره در بازار و کاهش قيمت اوراق قرضه زيان می ديد . برای خنثی کردن اين ريسک ، سالهاست که سرمايه گذاران انواع گوناگون اوراق بهادار با سررسيدهای متفاوت می خرند . بنابراين ، اگر چنين بپنداريد که نرخ بهره در بازار رو به افزايش است پول خود را بيشتر در اوراق بهادار کوتاه مدت سرمايه گذاری می کنند و تنها مقدار کمی از آن را صرف خريد ن اوراق بهادار دراز مدت می نمايند . اگر در چنين حالتی نرخ بهره در بازار بالا رود ، تنها مقدار اندکی از پولشان با ريسک روبه رو می شود . اما يک راه ريگر هم وجود دارد ، يعنی افراد می توانند يک پيمان مالی آتی خريداری کنند .

از طريق پيمان آتی اشخاص می توانند امروز نرخ بهره وامی را که در آينده قرار است بگيرند ( يا بدهند) تعيين کنند . بنابراين می توان گفت پيمان مالی آتی عبارت استاز خريد يا فروش يک برگ از اوراق بهادار با بهره ثابت در زمان آينده . قيمت پيمان مالی آتی در گرو قيمت نقدی آن برگ و انتظاراتی است که سرمايه گذار از آينده دارد . خريدار يا فروشنده يک پيمان مالی آتی می تواند تعهدات خود را به يکی از دو روش زير انجام دهد .
۱ _ انجام تمام تعهداتی که در پيمان نوشته شده است .

۲ _ تعهد پيمان اول را می توان از طريق يک پيمان مکمل خنثی نمود .
کسانی که در اين زمينه فعاليت می کنند روش دوم را ترجيح می دهند و پيمان مالی آتی را با پيمان ديگری تسويه يا خنثی می کنند . بعبارت ديگر اگر در پيمان اول فروشنده و تحويل دهنده اوراق قرضه بودند در پيمان دوم خريدار همان نوع اوراق قرضه خواهند شد و از طريق تعهدات اول را خنثی خواهند کرد .

ويژگيهای پيمان آتی
پيمان آتی ، همواره يک خريدار يا فرو شنده و يک کارگزار بسته می شود . اين قرارداد مستلزم داد و ستدی است که در آينده صورت خواهد گرفت . خريدار يک پيمان مالی آتی کسی است که متعهد شود اوراق قرضه خاصی را در آينده تحويل بگيريد ، به عبارت ديگر خواهد کرد امروز تعيين می کند . در چنين حالتی ، ديگر اين سرمايه گذار ، نگران تغييرنرخ بهره نخواهد شد . او مجبور نيست که در زمان خريد پيمان مالی آتی تمام پول مورد نياز را پرداخت نمايد ، ولی اين را می داند که مثلا ۹۰روز ديگر چنين پولی را خواهد پرداخت ، از ترس اين که مبادا چنطن فرصتی از دست برود و در آن زمان چنين اوراقی با چنان شرايطی وجود نداشته باشد ، اقدام به خريدن پيمان مالی آتی می کند . او باطد در اين خصوص مبلغ کمی پول به عنوان سپرده نزد کارگزار بگذرد و مبلغ کمی از بابت

کارمزد پرداخت کند . اگر در بازار نرخ بهره تغيير يابد سرمايه گذار بايد طبق پيمان عمل کند و در موعد مقرر اوراق بهادار را تحويل بگيرد . اگر نرخ بهره در بازار بالا رود ، شخص سرمايه گذار می تواند از طريق پيمان ديگری که از مبلغ با پيمان قبلی برابر است آنرا خنثی کند و سود وزيان خود را دريافت کند . بنابراين سرمايه گذار بايد يک پيمان مالی اتی را بفروشد تا بتواند خريد قبلی را خنثی کند . اين دو پيمان بايد از نظر مبلغ با هم برابر باشد . فروشنده بايد کاملا برعکس خريدار عمل کند ، زيرا او متعهد شده است که اوراق بهادار را در موعد مقرر تحويل دهد يعنی آنرا بفروشد .

شيوه داد وستد
خريد و فروش پيمانهای مالی آتی را کارگزاری که عضو بورس است انجام می دهد . داد و ستد اين پيمانها از مجرای يک اتاق پايا پای صورت می گيرد . خريدار و فروشنده يک پيمان آتی مالی در برابر اتاق پايای بورس متعهدند و نه در برابر يکديگر . بنابراين ، اتاق پاياپای بورس برای خريدار همانند فروشنده ، و برای فروشنده همانند خريدار عمل می کند . از اين رو هنگام بستن يک پيمان بايد ميزان خريد و فروش برابر باشند تا تعهدات خريدار و فروشنده در برابر اتاق پايايای خنثی شود . اگر شخصی پيمان مالی آتی بخرد ، ، بايد در موعد مقرر آن اوراق را تحويل بگيرد و يا پيش از موعد مقرر يک پيمان مالی ديگر بفروشد . يک فروشنده پيمان مالی آتی بايد در زمان مقرر اوراق مربوطه را تحويل دهد يا پيش از آن موعد پيمان مالی ديگری را بخرد .
مشخص و روشن می شود . اين عمل را اصطلاحا « به روز کردن وضعيت » می نامند . به روز کردن وضعيت ، روزانه انجام می شود ، يعنی با توجه به تغييراتی که در قيمت اوراق بهادار مربوطه رخ می دهد ما به التفاوت به حساب مشتريان بدهکار وبستانکار می شود . اگر تغيير قيمت منفی باشد يک رقم بدهکار در حساب خريدار ثبت می شود که در آن صورت خريدار پيمان يک مبلغ اضافی بايد نزد کارگزار بسپارد . اين عمل باعث می شود تا کارگزار و اتاق پاياپای نسبت به توان مالی خريدار ، در انجام تعهدات مربوطه ، مطمئن شوند .

ميزان سپرد ه
سپرده خريداران و فروشندگان پيمانهای مالی آتی همانند ضمانت حسن انجام تعهد است ،
يعنی خريدار يا فروشنده ، اين اطمينان را می دهد که وی منابع مالی کافی ، برای تحمل ضرر و زيان را دارد اين پول به عنوان پيش پرداخت نيست . لازم به ياد آوری است که پيمانهای مالی آتی معمولا از طريق پيمانهای مالی جديد خنثی و تسويه حساب می شوند .

تعداد بسيار کمی از انها طبق پيمان منجر به تحويل و تحول اوراق بهادار می شود . مطزان سپرده ها معمولا ناچيز است و برای يک معامله ۱۰۰۰۰۰ دلاری ميزان سپرده تنها ۲۰۰۰ دلار است . اگر ميزان سپرده کافی نباشد در آن صورت خريدار يا فروشنده بايد پول بيشتری را در حساب خود نزد کارگزار بگذارد . يکی از راههای مناسب اين است که خريداريا فروشنده اوراق خزانه را به جای پول نزد کارگزار بسپارد . مزيت اوراق خزانه اين است که سرمايه گذار بهره اوراق خزانه را نيز دريافت خواهد کرد .

مبلغ کميسيون که از بابت معامله به کارگزار داده می شود در مقايسه با ميزان سپرده نسبتا زياد ولی در مقايسه با ميزان معامله بسيار اندک است . برای نمونه به کارگزار يک پيمان مالی آتی ۴۰ دلار حق الزمه پرداخت می شود که تنها ۴۰/۰ در صد مبلغ معامله ۱۰۰۰۰۰ دلاری است ولی اگر ميزان سپرده ۲۵۰۰ دلار باشد کميسيون مربوط به آن ۶/۱ درصد آن سپرده خواهد بود .
نمونه هايی از پيمان مالی آتی

برای ارائه نمونه هايی از پيمان مالی آتی از موضع جلوگيری از ريسک آغاز می کنيم .
فرض کنيد زمان مورد نظر ، ژانويه ۱۹۹۳ است و مشتری فرضی ما در ژو ئن ۱۹۹۴ به ۱۰۰۰۰۰ دلار پول نقد می رسد که می تواند آنرا سرمايه گذاری کند . اما ترس او از اين است که در ماه ژوئن آن سال نرخ بهره اوراق قرضه دولتی کاهش يابد .
در ژانويه اوراق قرضه دولتی به سررسيد ۲۵ سال بر مبنای بازدهی ۸۸/۷ درصد در بازار معامله می شوند . ولی چون اين مشتری پول ندارد نمی تواند اين اوراق را بخرد . او در حساب خود نزد کارگزار تنها ۲۵۰۰ دلار پول دارد . اين شخص می تواند با همين پول يک پيمان مالی آتی به ارزش اسمی يک صد هزار دلار بخرد و آن اوراق را در ژوئن ۱۹۹۴ تحويل بگيرد . اگر نرخ بهره طبق پيش بينی

کاهش يابد و به ۷ درصد برسد ، دارنده پيمان آتی به استناد پيمان می تواند اوراق قرضه با بهره ۸۸/۷ درصد را درژوئن ۱۹۹۴ تحويل بگيرد و بدين وسيله خود را از ريسک کاهش نرخ بهره مصون بدارد . با کاهش نرخ بهره در بازار ، ارزش پيمان مالی اتی افزايش می يابد . خريدار پيمان اگر قصد تحويل گرفتن اوراق قرضه را نداشته باشد ، در هر لحظه می تواند با انجام يک معامله معکوس ، سود ناشی از افزايش قيمت پيمان مالی آتی را برداشت نمايد . اگر برخلاف پيش بينی ، نرخ بهره افزايش يابد دارنده پيمان مالی ضرر می کند زيرا وی متعهد شده است که پول خود را در اوراق قرضه با بهره ۸۸/۷ درصد سرمايه گذاری کند . در چنين شرايطی وی مجبور می شود مبلغ بيشت

ری پول نزد کارگزار خود بسپارد .
اوراق قرضه شهرداريها

در بسياری از کشورها ، بويژه در آمريکا ، شهرداريها از طريق انتشار اوراق قرضه نيازهای مالی خود را تا مين می منند . اين گونه اوراق قرضه وثيقه يا ضمانت ملکی ندارند . معمولا اصل و بهره اين وام ها از محل عوارض شهرداری يا از محل درامد طرحهايی مثل عوارض پلها يا
را بخرد . اوراق قرضه شهرداريها به دو دسته عمده تقسيم می شوند :
۱ _ اوراق قرضه عمومی
۲ _ اوراق قرضه مربوط به طرح خاص
اوراق قرضه عمومی
اين نوع اوراق قرضه را شهرداريها يی که می توانند ماليات يا عوارض بگيرند منتشر می کنند . اين نوع اوراق قرضه ريسک کمی کمی دارند . اگر چه هيچ نوع ملک يا دارايی در گرو اوراق قرضه قرار نمی گيرد دارنده اين ا.راق نسبت به دريافت اصل و بهره اوراق قرضه اطمينان کامل دارد . کسانی که در اين اوراق قرضه سرمايه گذاری می کنند بايد نسبت به قانونی بودن آنها مطمئن باشند ،

يعنی آنها بايد مطمئن باشند که انتشار دهنده از نظر قانونی حق انتشار اين او.راق قرضه را دارا می باشد . همچنين بايد نسبت به توان مالی نهادی که اين اوراق را منتشر می کند اطمينان حاصل شود . سازمانها و مشاورين حقوقی که در اين امور تخصص دارند می توانند اين مسائل را بررسی کنند و خريداران را از واقعيتها آگاه سازند . گاهی سرمايه گذاران برای امور وکلای حقوقی می گيرند تا در اين خصوص رسيدگی کنند و ببينند که ايا اين اوراق قرضه طبق قوانين و مقررات منتشر شده اند يا خير ؟

برای مشخص کردن توان مالی نهادی که اين اوراق را منتشر می کند سرمايه گذار بايد به اين نکات توجه کند : وضع مالی ان نهادو بررسی اين موضوع که آيا آن نهاد به مقدار کافی ماليات می گيرد که بتواند بدهيهای خود را بازپرداخت کند يا خير با بررسی موارد زير می توان به توان مالی نهاد منتشر کننده اوراق قرضه را تعيين کرد . نرخ رشد جمعيت ، وضعيت اقتصادی آن نهاد در گذشته و روند تغييرات اين و ضعيت ميزان وام وضع نقدينگی با توجه به گزارشهای سالانه سرعت باز پرداخت وامهايی که از طريق اوراق قرضه گرفته است تجربه گذشته آن نهاد از نظر وصول ماليات و عوارض و برنامه هاي مالی پنج سال آتی . اگر درآمد سرانه مردم يک شهر ، ايالت يا کشور بالا باشد نرخ بالای رشد جمعيت به معنی بالا رفتن توان مالی شهرداری آن منطقه با آن .
وضعيت اقتصادی يک شهر يا ايالت با عوامل زير تعيين می شود :

قيمت يا ارزش خانه های مسکونی ، سطح درآمد افراد جامعه مورد نظر ميزان ثروت افراد و سطح پس انداز مردم . بديهی است که بالا رفتن درآمد سرانه نشان دهنده توان مالی شهرداری يا نهادی است که اوراق قرضه را منتشر کرده است و اين روند دليلی بر توان بازپرداخت اصل و بهره وامها است . برای تعيين ميزا ن وام و باری که از اين بابت بردوش شهرداری گذاشته شده است ، بايد آنچه که ان نهاد در حساب خاصی ذخيره کرده است از کل بدهيهايش کم کرد سپس بدهيهايی که از منابع خاص پرداخت می شود از آن کسر کرد تا خالص بدهی شهرداری يا آن نها

د مشخص شود . راه ديگر اين است که روند بدهی سرانه سرانه جامعه را تعيين و آن را با روند ارزش املاک ومستغلات موجود در شهر مقايسه کرد . همچنين می توان بدهی سرانه را با درآمد سرانه مقايسه کرد ، و بدين طريق توان پرداخت بدهی توسط شهرداری را تعيين کرد .کسی که می خواهد اوراق قرضه شهرداريها را بخرد بايد توان ماليات گيری شهرداری را تعيين کند . اين توان را برحسب ارزش املاک و مستغلات تعيين می کنند .اگر وامها را برحسب درصدی از ارزش املاک

ومستغلات بطان کنيم ، ميزان آن بايد کمتر از ۲۰ درصد باشد و عدد ۷ درصد رقم قابل قبولی است .
موجودی نقدی يا مانده حساب صندوق و بانک در ترازنامه در پايان يک سال مالی می تواند نشان دهنده وضع نقدينگی شهرداری باشد . اگر يک شهرداری مرتبا کسر بودجه داشته باشد از نظر نقدينگی در وضع خوبی نخواهد بود . با مراجعه به ترازنامه سالهای پيشين می توان در اين باره قضاوت کرد . سرعت باز پرداخت بدهی با توان وصول عوارض و مالياتها ارتباط دارد . يک شهردار ی بايد بتواند دست کم ۹۷ درصد ماليات و عوارض سالانه را وصول کند و اگر وضع به گئنه ای باشد که آن نهاد کمتر از ۹۰ درصد ماليات و عوارض سالانه را وصول کند از نظر قدرت بازپرداخت بدهی در وضع مناسبی نخواهد بود .
آگاهی از برنامه پنج ساله شهرداريها نيز از اهميت زيادی برخوردار است . کسی که می خواهد به شهرداريها يا نهادهای ديگری وام دهد نبايد از آينده آن غافل بماند .
۱ _ فهرست وامها ،که در برگيرنده تاريخ سررسيد انواع مختلف قرضه منتشر شد توسط شهرداري باشد .
۲ _ ارزش املاک و مستغلات در چهار سال گذشته .

۳ _ صورت وضعيت وصول ماليات در چهار سال گذشته که نشان دهنده ميزان ماليات تشخيص داده شده و ميزان ماليات وصول شده است . همچنين جدول نرخهای ماليات و عوارض شهرداری در چهر سال گذشته بايد بررسی شود .
۴ _ تعداد جمعيت کندنی شهر و پيش بينی جمعيت آن در آينده .
۵ _ گزارشهای سالانه دو سال اخير شهرداری و بودجه سال آينده .

۶ _ فهرستی از سازمانها و شرکتهايی که بيشترين ماليات را پرداخت کرده اند ، همراه با ارزش املاک آنها و تعيين تعداد کارمنان واحد های صنعتی .
۷ _ شرح کوتاهی از وضع اقتصادی منطقه که نشان دهنده وضعيت ساختمان سازی و ارزش خانه های مسکونی باشد .
۸ _ آماری از تعداد دانش آموزان در ده سال گذشته .
۹ _ برنامه آينده آن نهاد از نظر ميزان وامی که می خواهد بگيرد .
۱۰ _ ميزان سرمايه گذاری پيشنهادی برای پنج سال آتی .
اوراق قرضه طرحهای توسعه
برخی از نهادهای دولتی و عمومی اوراق قرضه ويژه ای منتشر می کنند تا طرحهای توسعه در سطح شهر استان وکشور را به اجرا درآورند و از محل درآمد اين طرحها اصل و بهره وامها را بازپرداخت می کنند . اين اوراق قرضه به سه دسته تقسيم می شوند :

الف _ اوراق قرضه طرحهاي زير بنايی : اين اوراق قرضه برای ايجاد و تاسيس امکانات زير منتشر می شوند :
۱ _ پل ، تونل يا آزاد راه
۲_ حمل ونقل عمومی
۳ _ ساختن پارک و تفريحگاه عمومی
۴ _ طرحهای آبرسانی و طرحهای چند منظوره مثل فاضلاب و تاسيسات مربوط به آب وبرق
ب _ اوراق قرضه طرحهايی که عام المنفعه اند .اين اوراق قرضه برای ساختن :
۱ _ فرودگاه

۲ _ بندرگاه و پايانه
۳ _ بيمارستان
۴ _ بازارهای عمومی
۵ _ توفقگاه
منتشر می شوند و باز پرداخت اصل و بهره اين وامها از محل درآمد تا سيسات ياد شده صورت می گيرد .
ج _ اوراق قرضه ای که بازپرداخت آنها از محل درآمد ناشی از منابع زير تا مين می شود :
۱ _ ماليات برسوخت
۲ _ ماليات بر سيگار
۳ _ ماليات بر نوشابه ها
۴ _ اجاره بهای ساختمانهای دولتی
اوراق قرضه که برای اجرای طرحهای توسعه منتشر می شوند دارای مزايای زير هستند :
۱ _ بازپرداخت اصل وفرع اين نوع اوراق قرضه از محل درآمد آن طرح بازپرداخت می شوند .

اجرای طرحهايی می شود که معمولا از مسئوليتهای دولت محلی نمی باشد .
شاخص يا معيار اصلی برای تعيين ميزان موفقيت اوراق قرضه ای که برای اجرای طرحهای توسعه منتشر می شوند به قابليت يا توان اقتصادی طرحها بستگی دارد . اگر يک طرح ا ز نظر اقتصادی وضعی مطلوب داشته باشد در آن صورت اوراق قرضه ای که برای اجرای آن طرح منتشر می شود موفقيت آميز خواهد بود .
درجه اعتبار اوراق قرضه
تعيين درجه اعتبار انواع گوناگون اوراق قرضه ای که بوسيله شهرداريها منتشر می شوند کار چندان ساده ای نيست . ولی سازمانها و شرکتها ی مختلفی که در اين زمينه مهارت و تخصص دارند اوراق قرضه دولتی و شهرداريها را از نظر درجه هاعتبار به چندين گروه تقسيم می کنند . يکی از اين سازمانها موسسه نام دارد که هر هفته گزارش خود را منتشر و درجه اعتبار اين اوراق را اعلام می کند . اين موسسه اوراق قرضه ايالتی و شهرداريها را به چند دسته تقسيم کرده است که از ، با معتبرترين انها شروع و به که کم اعتبار ترين آنها ست ختم می شود .
شرکت برای اعلام درجه اعتبار اوراق قرضه دولتی و شهرداريها از علائم زير استفاده می کنند :

می شوند دارای کمترين اعتبار و بالاترين درجه ريسک می باشند . بنابراين با توجه به درجه اعتبار اوراق قرضه کسی که بخواهد اوراق قرضه شهرداريها را بخرد بايد به درجه اعتبار و ريسک آن توجه کند .

پرسشها
۱ _ اوراق بهادار زير چه تفاوتی با هم دارند ؟ اوراق خزانه ، اسناد خزانه و اوراق قرضه خزانه .
۲_ درباره ريسک اوراق بهادار ی که دولت منتشر می کند چگونه قضاوت می کنيد ؟
۳ _ کسی که اوراق بهادار دولتی می خرد چه ريسکهايی را می پذيرد ؟
۴ _ آيا بازده اوراق قرضه دولتی تغيير می کند ؟
۵ _ مزايا و معايب اوراق قرضه دولتی (دراز مدت و کوتاه مدت ) را برشماريد .
۶ _ درجه اعتبار اوراق قرضه شهرداريها چگونه تعيين می شود ؟

۷ _ اوراق قرضه بدون بهره ( با بهره صفر ) را شرح دهيد .
۸ _ اوراق قرضه شهرداريها از لحاظ ريسک و بازده چه تفاوتی با اوراق قرضه خزانه دارد ؟
۹ _ حساسيت اوراق قرضه را شرح دهيد .
۱۰ _ مزايای اوراق قرضه ای را که درجه حساسيت زيادی دارند را بر شماريد .
۱۱ _ مزايای اوراق قرضه ای را که درجه حساسيت کمی دارند برشماريد .
مساله هايي برای خود آموزی
۱ _ شخصی می تواند يک برگ اوراق خزانه ۹۰ رئزه با بازدهی ۷/۵ درصد بخرد . اگر ارزش اسمی آن برگ ۱۰۰۰ دلار باشد ، او باطد آنرا به چه قيمتی بخرد ؟
۲ _ سرمايه گذاری می تواند يک برگ اوراق قرضه بدون بهره ( بهره صفر ) رادر ۱۹۸۵ به قيمت ۳۲۰ دلار بخرد . سررسيد اين برگ سال ۲۰۰۰ و ارزش اسمی آن ۱۰۰۰ دلار است . نرخ بازده تا سر رسيد اين اوراق را حساب کنيد .
۳ _ يک برگ از اوراق قرضه ۸ درصد ، ۱۵ ساله ، به ارزش اسمی ۱۰۰۰ دلار و۱۹۸۵
پرسشها
۱ _ بازار خارج از بورس را تعريف کنيد .
۲ _ فرق بين انجام معاملات در بورس بهادار و بازار خارج از بورس را شرح دهيد .
۳ _ در بازار خارج از بورس چه نوع موسساتی فعاليت می کنند و انها چگونه در جريان قيمت معاملات قرار می گيرند ؟
۴ _ انجمن ملی معامله گران اوراق بهادار در ايالات متحده چه نقشی را بازی می کند ؟
۵ _ اهداف اين انجمن چه می باشد ؟
۷ _ سيستم کامپيوتری انجمن معامله گران اوراق بهادار چه ويژگيهايي دارد ؟
۸ _ سيستم کامپيوتری انجمن معامله گران اوراق بهادار چه نوع اطلاعاتی را ارائه می دهد ؟
۹ _ فرق بين سفارش به قيمت بازار و سفارش به قيمت معين چه می باشد ؟

بورس اوراق بهادار تهران
بورس اوراق بهادار تهران در سال ۱۳۴۶ تا سيس گرديد . طبق اساسنامه ، هدف از تاسيس بورس اوراق بهادار تهران تجهيز پس انداز های خصوصی و تخصيص آن به سرمايه گذاری صنعتی و توليدی می باشد .
تحولات بورس تهران را می توان به سه دوره تقسيم بندی کرد . اول دوره زمانی ۱۳۴۶ تا ۱۳۵۷ که مصادف با رونق تدريجی بورس تهران بود . در اين دوره تعداد سهام پذيرفته شده در بورس تهران و حجم معاملات اوراق قرضه به تدريج افزايش می يافت . دوره دوم از نيمه دوم سال ۱۳۵۷ همزمان با اعتصاب و مبارزات مردم شروع شد و تا پايان جنگ ايران و عراق ادامه يافت . در اين دوره حجم معاملات بورس اوراق بهادار به خاطر ملی شدن بانکها و صنايع و عدم اعتماد بخش خصوصی به امنيت سرمايه به شدت کاهش يافت . دوره سوم از شروع برنامه اول توسعه اقتصادی آغاز گرديد و همزمان بود با اجرای برنامه خصوصی سازی واحد های دولتی و در اين دوره بورس رونق مجدد يافت .
اوراق بهادار مجاز برای معامله عبارتند از : سهام ، اوراق قرضه دولتی ، شرکتها و شهرداريها .
ارکان بورس اوراق بهادار تهران عبارتند از شورای بورس ، هيات پذيرش اوراق بهادار ، سازمان کارگزاران بورس و هيات داوری بورس .
شورای بورس
اعضا یشورای بورس عبارتند از : دادستان کل کشور يا معاون او ، رئيس کل بانک مرکزی
يا قائم مقام او ، معاون اقتصادی و دارايی ، خزانه داری کل ، نماينده اتاق بازرگانی ، صنايع و معادن ، رئيس هيات مديره بورس و سه نفر شخصيت مالی و اقتصادی به پيشنهاد وزير اموراقتصادی و دارائی و تصويب هيات وزيران برای مدت سه سال .
رياست شورای بورس به عهده رئيس کل بانک مرکزی و در غياب او به عهده قائم مقام او می باشد .
وظايف شورای بورس عبارتند از :
– تصويب آيين نامه ها و مقررات لازم برای اجرای قانون بورس

– نظارت براجرای قانون و آيين نا مه های مربوطه و اعزام نماينده ناظر در هيات پذطرش .
– تعيين نماينده اصلی و علی البدل برای عضويت در هيات داوری

 

– تجديد نظر نسبت به تصميمات هيات مديره و هيات پذيرش اوراق بهادار .
نمايندگان شورای بورس که برای چهار سال انتخاب می شوند بر اجرای قوانين و مقررات نظارت می کنند و می توانند در جلسات هيات مديره و هيات پذطرش اوراق بهادار حضور يابند .
شورای بورس به دعوت رييس شورا ، و در مواقع ضروری تشکيل جلسه می دهد و با حضور دست کم شش نفر از اعضا رسميت می يابد . شورای بورس ، بنا به قانون ، حق دارد هرگونه توضيحی را که لازم بداند از هيات مديره يا هيات پذيرش بخواهد .
به رد يا قبول اوراق بهادار در بورس ، يا حذف آنها تشکيل جلسه می دهد . ترکيب اين هيات بدين صورت است : رييس هيات مديره بورس يا قائم مقام او ، قائم مقام رييس کل بانک مرکزی ايران ، يک نفر کارشناس به نمايندگی از سوی اتاق بازرگانی ، صنايع و معادن ايران و دو نفر حسابدا ر خبره به انتخاب شورای بورس .
رياست هيات پذيرش با قائم مقام رئيس کل بانک مرکزی ايران می باشد . تمام درخواستهای پذيرش اوراق بهادار ، را هيات مديره برای رسيدگی و اتخاذ تصميم به هيات پذيرش تسليم می کند . هيات پذيرش مکلف است حداکثر ظرف ۲ ماه نسبت به رد يا قبول تقاضا ، تصميم گيری کند .
ناظر شورای بورس ، نماينده هيات مديره بورس و اشخاصی که تقاضای آنان رد شده است يا از فهرست حذف شده اند می توانند نسبت به تصميم هيات پذيرش اعتراض و تقاضای تجديد نظر بنمايند .
جلسات هيات پذيرش اوراق بهادار به دعوت رييس هيات ودر غياب او ، رييس هيات مديره بورس تشکيل می شود و با شرکت حداقل ۵ نفر از اعضاء رسميت می يابد .
سازمان کارگزاران بورس
سازمان کارگزاران بورس ، که مسئول اداره بورس تهران است ، سازمانی است غير تجاری و غير انتفاعی که شخصيت حقوقی دارد و هدفهای تا سيس آن عبارتند از : ايجاد تسهيلات جهت

معاملات انواع اوراق بهادار مجاز ، اعلام نرخهای اوراق بهادار ، نظارت بر حسن جريان امور و روابط بين کارگزاران و مشتريان ، تنظيم روابط کارگزاران با يکديگر ، تسهيل مبادله اطلاعات بين آنان و با توجه به لزوم حفظ اسرار مشتريان ، نظارت بر ميزان حق العمل دريافتی کارگزاران ، همکاری با ساير بورسها در ايران و جهان ، تحقيق درباره هرگونه بی نظمی يا اختلاف بين کارگزاران ، يا بين آنان و مشتريان که مربوط به معاملات بورس باشد و اخذ تصميم درباره بی نظمی و اختلاف مزبور ، دريافت وام برای اجرای مقاصد سازمان ، تحصيل

نباشد و هرگونه اقدام ديگر به تشخيص هيات مديره .
اعضای اين سازمان از نظر شخصيت قانونی به دو دسته کارگزاران حقيقی و کارگزاران حقوقی تقسيم می شوند . در حال حاضر کارگزاران ، علاوه بر ايفای نقش واسطه بين خريداران و فروشندگان اوراق بهادار می توانند تا ۲۰% حجم معاملات به حساب خودشان نيز اوراق بهادار خريداری و يا به فروش رسانند .
شرايط لازم برای کارگزاری عبارتند از : داشتن تابعيت ايران ، نداشتن سوء پيشينه کيفری ، حسن شهرت ، حداقل سن ۲۵ سال ، گذراندن حداقل سه سال کارآموزی نزد کارگزاران بورس ، قبولی در امتحان و اجازه هيات مديره بورس . درخواست پذيرش کارگزاری را هيات مديره بورس رسيدگی می کند .
هيات مديره بورس
سازمان کارگزاران را هيات مديره ای مرکب از ۷ نفر عضو که به مدت سه سال از ميان کارگزاران عضو انتخاب می شوند ، اداره می کند . جلسات هيات مديره بورس حداقل يک بار در هر ماه در مرکز سازمان تشکيل می شود و رييس هيات که در جلسه اول از ميان اعضاانتخاب می شود آنرا اداره خواهد کرد . هريک از اعضاء هيات مديره دارای يک رای بوده و در صورت تساوی آرا ، رای رييس جلسه نهايي خواهد بود .

اختيارات ووظايف خاص هيات مديره بورس به قرار زير است :
– اداره امور بورس ، نظارت برحسن عمل کليه کارگزاران و کارکنان ، اقدام برای نيل به اهداف بورس ، تهيه آيين نامه های داخلی و تسليم آنها به شورای بورس جهت تصويب .
– رسيدگی به درخواستها ی متقاضيان کارگزاری اوراق بهادار و صدور پروانه کارگزاری .
– دريافت وتسليم درخواستها ی متقاضيان پذيرش اوراق بهادار به هيات پذيرش .
– مراقبت در آگهی نمودن اوراق بهادار پذيرفته شده ودر ج آنها در فهرست رسمی اوراق
– رسيدگی به شکايات وارده عليه کارگزاران ودر صورت لزوم ، اتخاذ تصميمات انظباطی .
– اخذ جرائم از اعضای مختلف سازمان در موارد تخلف از مقررات داخلی .

– اتخاذ تصميم در مورد افرادی که با عمليات خود موجب خسارت به مردم يا اختلال در معاملات بورس می شوند .
– نمايندگی سازمان در برابر اشخاص ثالث و کليه ادارات و موسسات دولتی و خصوصی .
– عزل و نصب کارکنان سازمان و تعيين مقررات استخدامی و اجرای آن .
– تصويب بودجه سالانه سازمان ، افتتاح حساب به نام سازمان نزد بانکها و موسسات
– انتخاب نماينده برای حضور در جلسات رسمی بورس .
– ديگر وظايف که عمدتا با اداره امور داخلی بورس و روابط بين کارگزاران و کارگزاران با عموم مربوط می شود .

– هيات مديره از خارج اعضای سازمان بورس يک نفر را با عنوان دبير کل سازمان برای مدت ۲ سال انتخاب می کند که تصدی امور اجرايي سازمان را برعهده گيرد . تجديد انتخاب دبير کل سازمان بلامانع است . دبير کل سازمان ، زير نظر هيات مديره بورس عمل می کند . اختيارات دبير کل نيز از سوی هيات مديره بورس تفويض می شود . دبِر کل نمی تواند در دوره تصدی خود هيچ گونه شرکت يا نفعی در معاملات بورس داشته باشد .
هيات داوری بورس
هيات داوری جهت رسيدگی به اختلافات ميان کارگزاران ، يا کارگزاران با مشتريان در خصوص معاملات بورس ، تشکيل جلسه می دهد . اين هيات از يک نفر نماينده وزارت دادگستری که از بين روسای شعب ِا مستشاران ديوان عالی کشور انتخاب می شود ، يک نفر نماينده شورای بورس و يک نفر نماينده اتاق بازرگانی ، صنايع و معادن ايران تشکيل می شود .

رياست هيات داوری بورس ، به عهده نماينده وزارت دادگستری است . در اين هيات ،
هيات فورا بايد به موضوع رسيدگی و رای خود را اعلام کند . رای اين هيات لازم الاجرا است .

رويه پذيرش شرکتها در بورس اوراق بهادار تهران
شرکتها ی متقاضی پذيرش سهام خود در بورس تهران بايد ضمن احراز شرايط پذِرش ،
درخواستی از طريق يکی از کارگزاران رسمی بورس به دبير خانه هيات پذيرش ارائه دهند . به همراه درخواست مزبور ، مدارک ذيل بايد ضميمه باشد :
۱ _ شرکتنامه
۲ _ اساسنامه
۳ _ آگهی تاسيس و ثبت شرکت و تغييرات در اساسنامه مندرج در روزنامه رسمی جمهوری اسلامی ايران .
۴ _ ِک نمونه از سهام عادی شرکت .
۵ _ هر نوع اطلاعاتی که شرکت در زمان تاسيس يا در هنگام انتشار اوراق قرضه يا افزايش سرمايه منتشر کرده باشد .
۶ _ رونوشت قراردادهای مديريت و کمکهای فنی که شرکت بسته است ، برنامه توسعه و خط مشی گسترش شرکت برای ۵ سال آتی و ميزان توليد پيش بينی شده در طی اين ۵ سال
۷ _ نمودار سازمانی و هر نوع تغييری که در مديريت و سازمان اداری شرکت طی سه سال قبل از تقاضای پذيرش ، رخ داده است .

۸ _ حساب سود و زيان و ترازنامه تفضيلی سه سال اخير شرکت .
۹ _ گزارش هيات مديره به مجمع عمومی عادی صاحبان سهام در سه سال اخير .
سازمان بورس تهران پس از دريافت مدارک لازم ، وضع شرکت را از نظر مالی تجاری و انطباق اساسنامه شرکت با شرايط مورد نظر بورس تهران بررسی می نمايد . سپس گزارش جامعی تهيه و نسخه ای از آنرا برای مطالعه نزد هر يک از اعضای هيات پذيرش و ناظر شورای بورس ، جهت بررسی و اظهار نظر ارسال می دارد .

تصميمات هيات پذيرش را رييس هيات به ناظر شورای بورس و هيات مديره بورس اطلاع می دهد . اين تصميم تا ده روز از تاريخ اعلام به ناظر شورای بورس و هيات مدطره بورس ، قابل تجديد نظر است . پس از ده روز چنانچه اعتراضی عليه تصميم ارائه نگردد ، مراتب به شرکت متقاضی و دبير کل سازمان ، برای درج در فهرست نرخها ، واطلاع کارگزار اعلام می گر

دد .
شرايط پذيرش در بورس اوراق بهادار تهران
شرايط پذيرش شرکتها در بورس اوراق بهادار تهران به شرح ذير است :
۱ _ شرکت بايد در ايران ثبت شده و دارای تابعيت ايرانی باشد .
۲ _ شرکت بايد سهامی عام باشد .
۳ _ شرکت بايد به تشخيص هيات پذيرش ، دارای مديريت مطلوب ، و فعاليت آن از نظر اقتصادی مفيد باشد .
۴ _ حداکثر سهام سهامداران خارجی بايد طبق قوانين موجود کشور باشد .
۵ _ تعداد سهامداران شرکت از يک هزاتر نفر کمتر نباشد يا حداقل ۳۰ درصد سهام شرکت متعلق به حداقل يکصد نفر باشد و هيچيک از سهامداران مذبور بيش از ۵ در هزار سهام شرکت را در اختيار نداشته باشدند .
۶ _ سرمايه پرداخت شده شرکت از ۳ هزار ميليون ريال کمتر نباشد .
۷ _ نسبت حقوق صاحبان سهام شرکت به کل دارايي ها به تشخيص هيات پذيرش از حد
برخوردار باشد ، بايد نسبت حقوق صاحبان سهام به داراييهای ثابت به قيمت تمام شده حداقل از ۵۰ درصد کمتر نباشد .
۸ _ شرکت بايد دارای سيستم حسابداری مطلوب بوده و به تشخيص هيات پذيرش در مورد شرکتهای توليدی ، روش حسابداری قيمت تمام شده (حسابداری صنعتی) استقرار داشته باشد . بعلاوه دفاتر و حسابهای شرکت بايد براساس اصول موازين حسابداری نگهداری شود .
۹ _ شرکت بايد در دو دوره مالی گذشته وجود داشته و زيان انباشته نداشته باشد ، سود آور بوده و امکان سود آوری آن در آينده نيز وجود داشته و زآن انباشته نداشته باشد .

۱۰ _ شرکت بايد دارای سهام بانام بوده و ۱۰۰ درصد بهای اسمی ان پرداخت شده باشد و هيچ گونه امتيازی از نظر تعداد آراء برای تعدادی از سهام شرکت قائل نباشد .
۱۱ _ اساسنامه شرکت بايد طوری تنظيم شود که به تشخيص هيات پذيرش ، حقوق سهامداران جزء در آن محفوظ باشد .
۱۲ _ حداقل سال از تاريخ بهره برداری از شرکت گذشته باشد .
۱۳ _ شرکت متقاضی پذيرش بايد گزارشهای حسابرسی ۲ دوره مالی قبل از تقاضای پذيرش را ارائه نمايد . اگر تاريخ تاسيس شرکت بيش از ۲ سال گذشته باشد بايد حداقل گزارشات حسابرسی سه دوره مالی را ارائه نمايند .

 

۱۴ _ در شرکتهای پذيرفته شده در بورس مجموع سهام متعلق به دولت ، وزارتخانه ها و موسسات دولتی و شرکتهای دولتی موضوع ماده ۴ قانون محاسبات عمومی کشور به استثنای بانکها ، شرکتهای بيمه ، شرکتهای سرمايه گذاری و بنيادها نبايد از ۴۹ درصد سهام شرکت تجاوز نمايد .
شيوه معامله در بورس تهران
در حال حاضر اوراق بهادار مورد مبادله در بورس تهران ، شامل سهام عادی و برگهای حق تقدم خريد سهام و اوراق مشارکت می باشند.

در آئين نامه معاملات بورس تهران ، ارائه سفارش به صورت « بهترين قيمت» و « قيمت معين » پيش بينی شده است . ولی در حال حاضر سفارشها عمدتا از نوع « بهترين قيمت » می باشد .
معاملات معمولا به طريقه حراج يا قيمت مقطوع انجام می شود و کارگزاران پيشنهادهای خريد يا فروش را با توجه به دستورات خريداران و فروشندگان ، باذکر تعداد سهم و قيمت آنها عنوان می کنند . در صورتی که کارگزاری اوراق بهادار ی را برای فروش باقيمت مقطوع عرضه کند ،خود وی

نمی تواند قيمتی کمتر از قيمت مقطوع برای خريد اعلام نمايد . سهامی که به قيمت مقطوع برای فروش عرضه می شود به اولين کارگزاری که آمادگی خود را برای خريد به قيمت مذبور اعلام کند فروخته می شود . در صورتی که قيمت پيشنهادی ساير کارگزاران خريدار کمتر از قيمت مقطوع باشد معامله انجام نمی شود . در صورت آمادگی فروشنده برای فروش به بالاترين قيمت

پيشنهادی ، کارگزار فروشنده پس از ابطال پيشنهاد اوليه ، پيشنهاد جديدی را ارائه می کند .
نمايندگان بانکهای کارگزار و شرکتهای مالی نمی توانند در خريد سهام عرضه شده مربوطه به موسسه خود شرکت نمايند . در هر جلسه نبايد نوسان قيمت به بيش ۱۰ % قيمت مندرج در تابلوی نرخهای رسمی برسد . معاملات انجام شده در بورس تهران واسطه هايي مانند بازارسازان و معامله گران حضور ندارند .
طبق مقررات ، در صورتی که کارگزار فروشنده ، خود نيز داوطلب خريد اوراق بهاداری که عرضه می نمايند ، باشد و قيمت پيشنهادی وی مساوی قيمت کارگزاران ديگر باشد ، حق تقدم همواره با کارگزاران ديگر خواهد بود .

د رصورتی که مقدار سهام عرضه شده بيشتر از مقدار مورد تقاضا باشد ، فروشنده بايد سهام عرضه شده را بين خريداران تقسيم کند . اگر سهام به قيمت مقطوع عرضه شود او.لين کارگزار موافق ، خريدار سهام عرضه شده خواهد بود .
چنانچه چند کارگزار بطور همزمان اعلام خريد کنند ، سهام عرضه شده به نسبت تقاضا به کارگزارانی که همزمان اعلام خريد نموده اند فروخته می شود .
ترتيب اجرای دستورات مشتريان
کارگزاران موظفند دستورات مشترطان خود را در اسرع وقت به اجرا بگذارند . دستورات مشتريان به شرح زير طبقه بندی شره و به اجرا در می آيند :
الف _ دستورهای خريد به «بهترين قيمت » بايد در اولين جلسه ای که سهام مورد تقاضا برای فروش عرضه می گردد ، به اجرا گذاشته شود .
ب _ دستورهای خريد به قيمت معين ، به ترتيب قيمت پيشنهادی حق تقدم دارند .
ج _ دستورهای خريد بايد برمبنای تاريخ دريافت رديف شوند . در مورد سفارش خريد به قيمت معين در صورتی که قيمت بازار از قيمت تعيين شده از طرف مشتری بيشتر باشد ، سفارش بعدی اجرا می شود .

کارگزاران موظفند از فرم هايي که از سوی سازمان بورس در اختيار آنها قرار می گيرد برای دستورهای خريد مشتريان استفاده و آنها را به ترتيب زمان دريافت ، شماره گذاری و تکميل کنند . سفارش های فروش نيز به همين صورت رديف خواهند شد .
کارگزاران حقيقی مکلفند کليه وجوهی را که برای انجام معامله از مشتريان خود دريافت می کنند در پايان هر روز کاری در حساب جاری مخصوصی که نزد يکی از بانکها تحت عنوان « حساب جاری عمليات کارگزاری » به نام خود باز می نمايد ، منظور کنند و افتتاح حساب را به دبير کل اطلاع دهند .

کارگزاران و نمايندگان آنان که در امور مربوط به خريد و فروش سهام فعاليت دارند ، نمی توانند اوراق پذيرفته شده در بورس را به حساب خود ِا همسر و فرزندان صغير خود
کميسيون کارگزاران و ساير هز ينه های معامله
در معامله سهام ، هر يک از طرفين حداکثر نيم درصد مبلغ مورد معامله را به عنوان حق العمل به کارگزار می پردازند . در صورتيکه مبلغ مورد معامله از يک صد ميليون ريال بيشتر باشد ، برای مبلغ مازاد بر يکصد ميليون ريال ، کارگزار می تواند حداکثر تا ۵۰% تخفيف دهد . علاوه بر حق العمل کارگزار طرفين معامله بايد ۲۵% درصد ارزش معامله را به سازمان بورس اوراق بهادار پرداخت کنند .
شيوه اطلاع رسانی در بورس تهران
خلاصه اطلاعات مربوط به معاملات سهام از طريق سيستم ديجيتالی که در تالار بورس نصب شده است در معرض ديد همگان قرار می گيرد . اطلاعاتی که در تابلوی ديجيتال به نمايش گذارده می شود شامل نام سهام مورد معامله ، قيمت معاملاتی روز آن ، تعداد اوراق معامله شده و تغييرات قيمت می باشد .

بورس تهران يک نشريه هفتگی نيز منتشر می کند که در آن اطلاعاتی از قبيل حجم معاملات ، به تفکيک هر شرکت و نيز شاخص و روند قيمتها ، حجم کل معاملات هفته ، اطلاعات عمومی مربوط به شرکتها به چشم می خورد . گزارش جامع تر فعاليت ها نيز در نشريه سالانه بورس منتشر می شود .
طبق آيين نامه ، شرکتهای پذيرفته بايد صورتهای مالی سال گذشته خود را به همراه ساير مدارک و وقايع مهم و موثر بر تصميمات سرمايه گذاران منتشر نمايند . ولی عملاٌ ارقام و داده های مالی منتشر شده کمتر شرکتهای پذيرفته شده به روز بوده و از اين نظر ضعف اطلاعاتی شديدی بر بورس حاکم است .
اطلاعات مربوط به قيمت سهام و تغييرات قيمت آن در برخی از روزنامه های صبح و عصر منتشر می گردد و اين تنها اطلاعاتی است که در خارج از تالار بورس ، در دسترس مردم و سرمايه گذاران قرار میگيرد . شرکتهای پذيرفته شده در بورس همچنين بايد هر ماهه گزارش
بازار اوراق بهادار
بازار ثانويه ( دست دوم ) اوراق بهادار
بازار دست دوم اوراق بهادار محلی است که در آن اوراق بهاداری که قبلا منتشر گرديده اند مورد داد وستد قرار می گيرند . وجود بازار دست دوم باعث تسهيل نقل و انتقال مالکيت اوراق بهادار می شود .

فرآيند خريد و فروش اوراق بهادار در اين بازار به شرح زير می باشد :
سفارش مشتری برای خريد سهام از شعبه های موسسه کارگزاری به دفتر وصول سفارشها ، در دفتر مرکزی موسسه کارگزاری ، ارسال می شود . اين درخواست از دفتر وصول سفارشها به تالار بورس يا به ميز مربوط به معاملات بازار خارج از بورس فرستاده می شود تا به اجرا در آيد . تالار بورس و بازار خارج از بورس ، در برخی از جنبه ها ، مشابه يکديگر از بورس فرستاده می شود ، تا به اجرا در آيد . تالار بورس يا بازار خارج از بورس ، در برخی از جنبه ها ، مشابه يکديگر عمل می کنند و در مواردی هم تفاوتهايي دارند . در اين فصل درباره شيوه اجرای سفارشها در تالار بورس بحث می کنيم .
بورس نيويورک
کسانی که به بورس نيويورک مراجعه کرده اند شاهد نوعی هرج ومرج درهم ريختکی در
تابلوهای الکترونيکی روشن وخاموش می شوند و اطلاعاتی را درباره قيمت و حجم معامله اوراق بهادار به مردم می دهند . در هر روز در اين مکان صدها ميليون دلار اوراق بهادار مورد داد وستد قرار می گيرند . ولی با وجود اين همه هياهو و حرکات تند و سرسام آور ، سفارشها به صورت کاملا صحيح و دقيق و به سرعت اجرا می شوند .
در تالار بورس کارگزاران به عنوان نمايند ه خريداران و فروشندگان عمل می نمايند و خريداران و فروشندگان نمی توانند به طور مستقيم مبادرت به خريد وفروش اوراق بهادار در تالار بورس نمايند .
در بورس نيويورک اوراق بهادار در محلهای خاصی به نام کيوسک معاملاتی خريد وفروش می شوند . هر يک از اين محلها به صورت يک نعل اسب ساخته شده است . در هر يک از کيوسکها ، سهام تعداد معينی از شرکتها معامله می شود .

واحد حجم معاملات در تالار بورس نيويورک ۱۰۰ سهم است معاملات سهام به صورت ضريبی از صد سهم انجام می شود . تنها در کيوسک شماره «۳۰» سهام به صورت ۱۰ تايي داد و ستد می شود . در پشت اين ميز بزرگ ، تعدادی از سهام ممتاز غير فعال پذيرفته شده در بورس نيويورک ، که خريد و فروش آنها به صورت ده تايي است ارائه می شود .
از آنجا که بازار اين نوع سهام تقريبا راکد است ، معاملات به صورت واحدهاي ۱۰ تايي انجام می شود .
اعضای فعال درتالار
در تالار بورس تنها اعضای سا زمان بور س حق داد و ستد را دارند . حق عضويت ( يا حق داشتن کرسی در تالار ) را می توان با موافقت هيات مديره بورس به ديگری انتقال داد . قيمت اين کرسی ها به عرضه و تقاضای کرسيها و ميزان سود کارگزارها بستگی دارد . معمولا ارزش حق عضويت بورس نيويورک با توجه به نوع فعاليت آن عضو تعيين می شود . اعضای سازمان بورس عبارتند از :
• کارگزاران تالار
• کارگزاری دو دلاری

• بازار سازها
• کارگزاران اوراق قرضه
• بازارسا زان متعهد بورس
نقش يا وظيفه اصلی آنها از اين قرار است :
کارگزاران تالار که به کارگزاران کميسيون بگير هم معروفند در تالار بورس کارمی کنند و کار آنان اجرای سفارشهايي است که از سوی مشتريان و مردم به موسسه کارگزاری می رسند .
حجم کاری که به کارگزارن تالار بورس واگذار می شود ، گاهی به حدی زياد است که آنان نمی توانند همه را به سرعت انجام دهند . اگر يک کارگزار بايد در يک زمان دو سفارش را در کيوسکهای متفاوت انجام دهد ، احتمالا نمی تواند از عهده هر دو سفارش برآيد در يک چنين حالتی آن کارگزار از کارگزاران دو دلاری کمک می گيرد .
يک کارگزار دو دلاری هرنوع سفارشی را انجام می دهد و از بابت خدمتی که ارائه می کند دستمزدی می گيرد . در گذشته ، حق الزحمه انجام يک معامله ۱۰۰ سهمی تنها دو دلار بود .
ولی در حال حاضر مقدار اين کميسيون با توجه به مقدار سفارش فرق می کند . اين کارگزاران را کارگزاران مستقل هم می نامند .
معامله گران

اين افراد سهام و اوراق بهادار را برای خودشان خريد و فروش میکنند و ريسک مربوط به معاملات را هم می پذيرند . اين افراد ، برای اينکه واجد شرايط چنين معامله ای باشند ، بايد از نظر مالی ، داد وستد و گزارشگری دارای صلاحيت لازم باشند . فعاليت اين معامله گران با ضوابط و مقررات خاصی بايد انجام شود و خريد و فروشهای آنان را مسئولين بورس کنترل می کنند .
اگر چه معامله گران می کوشند تا به حساب شخصی خود شان معاملات سودآوری انجام دهند ولی حضور آنان در تالار به نفع بازار نطز می باشد . زيرا در برابر يک فروشنده ، نقش خريدار و در برابر يک خريدار نقش فروشنده را دارند . هنگامی که چنين نقش رابر عهده
کمک می کنند تا بازار را در حالت تعادل نگهدارند و سرعت انجام معاملات را افزايش می دهند . گاهی هم معامله گران وظيفه کارگزاران دو دلاری را انجام می دهند و در ازای سفارشات محوله دستمزد يا کميسيون می گيرند ، مشروط به اينکه اين داد وستدها باآنچه را که همان روز برای خودشان انجام می دهند ، متفاوتباشد .
بازارسازها
بازارساها کسانی هشتند که به امر خريد وفروش اوراق بهادار می پردازند . اين افراد بنا به درخواست ناظر بورس و يا کارگزاری که سفارشی از مشتری خود گرفته است ، اقدام به خريد و فروش اوراق بهاداری می کنند که در آن لحظه مشتری متقابلی ندارند ، و ازاينرو کمک می کنند که سفارشات به سرعت انجام شوند . تفاوت آنان بابازار سازان متعهد بورس در همين است ، که بازارسازان تنها می توانند روی سهام يا اوراق خاصی که به آنها تخصيص داده شده استکار کنند ، ولی بازارسازان می توانند روی کليد اوراق بهادار معامله کنند .
يک بازارساز متعهد در کانون فعاليتهای تالار بورس قرار دارد . هر

نوع سهم يا اوراق بهاداری که در بورس نيويورک پذيرفته شود به يک بازارساز متعهد واگذار می شود . اين بازارسازان برای هر نوع سهمی که به آنان واگذار می شود بايد يک بازار منظم و معقول به وجود آورند و از نوسانات شديد قيمت اوراق بهادار ( به سبب عدم تعادل موقت عرضه و تقاضا )جلوگيری کنند . آنان از طريق خريد و فروش سهام در يک روز نوسان شديد نمايد و بازار به صورت لجام گسيخته عمل کند .
هنگامی که ميزان عرضه (فروشندگان ) به مراتب از تقاضا ( خريدارها ) بيشتر باشد بازارسازان متعهد تالار بورس بورس بايد نقش خريداررا ايفا کنند . آنان سهام را با پولهای خودشان می خرند . هنگامی که تقاضا بيش از عرضه باشد ، آنان نقش فروشنده را عهده دار می شوند و موجودی اوراق بهادار خود را به فروش می رسانند . بطوری کلی با وجود اينکه بازارسازان متعهد تالار بورس نيويورک در هر معامله يا داد وستدی دخالت نمی کنند . ولی برانجام معاملات روی سهام نظارت می نمايند .
بازار وسوق دادن قيمتها به سمت ارزش واقعی آنها کمک می کنند . بازارسازان متعهد بورس نيويورک می کوشند تا اين دو کار را انجام دهند :
۱ _ پيوستگی قيمتها يعنی کم شدن ميزان تغيير قيمت بين دو معامله پياپی مثلا اگر در

۲ _ عمق بازار : بازار سرمايه هنگامی پيدا می کند که اشخاص بتوانند بدون تغيير در قيمت سهام ، مقدار زيادی از آن را خريد و فروش کنند . بازارسازان متعهد بورس نيويورک می کوشند تا از تجربه و منابع مالی خود به منظور عمق بخشيدن به بازار استفاده کنند هر بازارسازای موظف و مسئول است تا برای اوراق بهادار يا سهامی که به وی واگذار شده است بازاری معقول و منظمی به وجود آورد و با خريد و فروش اوراق بهادار ، بازار اوراق بهادار را هميشه در تعادل نگه دارد .
سيستم حراج
بورس اوراق بهادار را بازار حراج می نامند ، زيرا شرايط محيط ايجاب می کند که هنگام معامله ، کارگزاران با صدای بلند قيمتهای مورد نظر خود را اعلام کنند . اعضای تالار بورس بر اساس شرايط عرضه و تقاضا قيمت اوراق بهادار را تعيين می کنند .
پيرامون تالار بورس نيويورک را دستگاههای تلفن و تلکس و فاکس

پوشانده است و متصديان آنها که در استخدام سازمانهای کارگزاری هستند از موسسه کارگزاری خود سفارشات مشتريان را دريافت می کنند . آنان اين سفارشها را به کارگزارن می دهند و آنها هم به نوبه خود ، آنها را به کيوسک معاملات مربوطه می برند يعنی همانجا که بازارساز متعهد مخصوص آن سهم مستقر می باشد . در اين کيوسک اعضای بورس نيويورک سرگرم خريد و فروش سهام مورد نظر خود هستند . اصطلاحا به آنان جمعيت معامله گر می گويند . يک کارگزار عضو به محض ورود به کيوسک معاملات ، از قيمت روز سهام مورد نظرش می پرسد ولی تعداد سهمی را که می خواهد معامله کند بروز نمی دهد . در واقع هدف از اين پرسش پی بردن به مظنه يا قيمت

خريد و فروش آن نوع سهم می باشد . هميشه تعداد سهم مورد معامله به صورت صدتايي بيان می شود . بالا ترين قيمتی که يک کارگزار حاضر است سهام را بفروشد قيمت پيشنهادی فروش سهام و تفاضل بين قيمت خريد و قيمت فروش را ما به التفاوت يا شکاف می نامند . بازار سازان متعهد نيز در هر لحظه قيمتهای پيشنهادی خريد و فروش خود را اعلان می کنند . وظيفه يا مسئوليت بازار ساز متعهد تالار بورس نيو يورک اين است که در صورت درخواست کارگزاران سفارشهای ارائه شده را به قيمت پيشنهادی خود خريداری کند و يا بفروش برساند .
چند مثال
۱_

اعلان قيمت مزبور به معنی اين است که دويست سهم به قيمت هر سهم ۲۷ دلار مورد تقاضای يک خريدار است و صد سهم به قيمت هر سهم ۲۷ دلار توسط يک فروشنده عرضه می گردد . ما به التفاوت اين دو قيمت دلار و يا ۲۵ سنت است .

اين اعلان قيمت يعنی دويست سهم از قرار هر سهم ۶۳ (۸۷۵/۶۳ دلار ) مورد تقاضا ی يک خريدار است ودويست سهم از قرار هر سهم ۶۴ به فروش می رسد . ما به التفاوت دلار يا ۲۵ سنت است ، يعنی تفاوت بين ۶۴ و ۶۳ .

بازارساز متعهد بورس ، بنا به درخواست يک کارگزار بايد قيمتهای پيشنهادی خريد و فروش خود را اعلان کند . اگر يک کارگزار سفارشی به قيمت معين ، که در محدوده قيمتهای پيشنهادی بازارساز متعهد است داشته باشد ، می تواند به کيوسک مربوطه مراجعه (و اگر قيمتهای پيشنهادی کارگزاران ديگر بهتر از قيمت پيشنهادی بازارساز نباشد ) نسبت به خريد يا فروش سهام با بازارساز اقدام می کند .
برای مثال فرض کنيد که يک بازار ساز متعهد قيمت خريد را ۲۴ و قيمت فروش را ۴۲ اعلان کند . حال اگر کارگزاری از يکی از مشتريان خود سفارشی مبنی بر خريد سهام به قيمت ۴۲ در يافت کند می تواند به کيوسک معاملات مربوطه مراجعه کند و اقدام به خريد سهام نمايد در مورد سفارشها ی فروش هم بايد به همين گونه عمل کند .
تالار بورس نيويورک زبان خاص خود را دارد . کارگزاران برای اينکه باعث ابهام و سوء تفاهم بازار نشوند ، بايد پيشنهادهای خريد و فروش خود را به همان زبان ابراز نمايند . برای مثال هنگامی که يک کارگزار می خواهد سهامی را بفروشد اين گونه اعلام می کند :

کلمه به معنی اين است که کارگزار خريدار سهم است . يعنی ۲۰۰ سهم از قرار هر سهم ۳۵ و ۷۰۰ سهم از قرار هر سهم ۱۲ و ۳۰۰ سهم از قرار هر سهم ۵۴ دلار می خرد . به همين شيوه کارگزاری که بخواهد تعدادی سهم بفروشد به اين صورت اعلان می کند :

باز هم توجه کنيد که ميزان فروش برحسب صد سهم است . يعنی اين کارگزار می خواهد ۲۰۰ سهم ، از قرار هر سهم ۲۸ و ۱۰۰۰ سهم از قرار هر سهم ۱۵ و ۶۰۰ سهم از قرار هر سهم ۴۳ دلار بفروشد . کسی که بخواهد به اين فروش جواب مثبت بدهد بايد
می گويد :«فروختم» با بيان اين کلمه کار معامله پايان می يابد و اگر کارگزاری بخواهد به پيشنهاد يک فروشنده جواب مثبت بدهد می گويد : «خريدم » و با گفتن اين کلمه معامله انجام می شود .
انواع سفارشها

در تالار بورس می توان سه نوع سفارش را به مورد اجرا گذاشت :
۱ _ سفارش به قيمت بازار
اين نوع سفارش هنگامی به اجرا در می آيد که يک کارگزار در تالار بورس نيويورک به جمعيت اطراف کيوسک مراجعه کند و يا بهترين قيمت ممکن معامله را انجام دهد . اگر کارگزاری سفارش خريد به قيمت بازار را دريافت کند ، در زمان مراجعه به کيوسک ، با توجه به قيمتهای پيشنهادی برای فروش بايد برای مشتری خود سهام را به کمترين قيمت ممکن خريداری کند . اگر کارگزاری سفارش فروش به قيمت بازار دريافت کند وی بايد با مراجعه به کيوسک مربوطه ، سهام مشتری خود را با بالاترين قيمت ممکن به فروش رساند . اگر کارگزاری نتواند سفارش به قيمت بازار به مرحله اجرا در آورد و به اصطلاح « بازار را از دست بدهد ، بايد بابت خطايي که مرتکب شده است جريمه مختصری بپردازد تا ضرری که مشتري وی از اين بابت متحمل شده است جبران گردد . ولی معمولا کارگزاران بندرت بازار را از دست می دهند يا اينکه بخواهند به صورت همزمان چندين نوع سفارش را در چندين کيوسک به اجرا درآورند که الزاما برخی را از دست خواهند داد .

۲ _ سفارش با قيمت معين
خريدار يا فروشنده ای که چنين سفارشی می دهد بالاترين قيمتی که کارگزار می تواند سهام مورد نظرش را بخرد و يا پايين ترين قيمتی را که کارگزار می تواند سهام را بفروشد تعيين می کند . کارگزار عضو تالار بورس نيويورک الزاما طبق دستور و خواسته مشتری عمل می کند و نمی تواند سهامی را به قيمتی کمتر يا بيشتر از مقادير تعيين شده خرطد وفروش کند .
معمولا هنگامی که يک مشتری سفارش خريد يا فروش به قيمت معين را می دهد کلمات « يا بهتر » هم به آن اضافه می کند يعنی اگر کارگزار بتواند به قيمتی پايين تر از رقم تعيين شده سهام مورد نظر را بخرد يا اگر بتواند به قيمتی بالاتر از رقم تعييين شده ، سهام سفارشی را بفروشد ، بايد

بلافاصله آن معادله را انجام دهد ولی اگر يک کارگزار در اثر گرفتاريهای کاری زياد و يا به هر علت ديگری نتواند سفارش يک مشتری را انجام دهد بايد ضرری را که از اين بابت متوجه مشتری می شود جبران نمايد . اگر قيمت تعيين شده متفاوت از قيمت جاری بازار باشد ، کارگزار اين سفارش را به بازار ساز متعهد بورس می سپارد ، تا هر وقت که قيمت بازار به قيمت تعيين شده رسيد آن را انجام دهد . در قبال انجام چنين خدمتی ، کارگزار قسمتی از کميسيون دريافتی خود را به بازار ساز متعهد می پردازد .

۳ _ سفارش جلوگيری از زيان
اين نوع سفارش به صورت يک يادداشت به کارگزار داده می شود تا در موارد زير به کار رود :
• جلوگيری از ضرر ناشی از فروش سهام استقراضی . اين اقدام هنگامی صورت می گيرد که يک مشتری بدون داشتن هيچ سهامی آنها را از ديگری قرض نموده و می فروشد . وی متعهد می شود که در آينده ، آن سهام را خريداری نموده و باز پس دهد . ( اين نوع معامله را می نامند .)
• برای خريد سهام شرکتی که قرائن نشان دهنده افزايش بعدی در قيمت سهم شرکت می باشد .
• برای حفظ سود حاصل از پيش فروش سهام استقراضی ( ) مثلا يک مشتری تعدادی سهم ، از قرار هر سهم ۲۸ دلار را به صورت استقراضی می فروشد ، چون تصور می کند قيمت آنها کاهش خواهد يافت بديهی است که اگر قيمت اين سهام در بازار افزايش يابد و به بيش از ۲۸ دلا ر برسد او ضرر خواهد کرد . برای اينکه خود را در برابر زيان ناشی از افزايش قيمت مصون بدارد ، سقف قيمت را تعيين می کند و سفارش خريد آن سهام را به کارگزار خود می دهد . برای مثال به کارگزار خود می گويد که اگر قيمت آن به ۲۸ برسد آن سهام را بخرد .

کارگزار مزبور ، با توجه به يادداشت اقدام خواهد کرد و سهام مورد نظر پس از رسيدن قيمت سهام به ۲۸ دلار به بهترين قيمت ممکن خواهد خريد . اينکه سهام به چه قيمتی خريداری خواهد شد قابل پيش بينی نيست . بنابراين تا هنگام انجام معامله ، نمی توان ميزان واقعی ضرر آن مشتری را تعيين کرد . در مورد زير سفارش جلوگيری از زيان به صورت سفارش فروش به کار خواهد رفت .
• هنگامی که يک نفر سهامی را به قيمت پايين خريده و با افزايش قيمت سودی برده باشد و بخواهد آن سود را حفظ کند .
مثال : يک نفر سهامی را از قرار هر سهم ۳۵ دلار خريده است و می بيند که قيمت رو به افزايش و به ۴۳ دلار رسيده است . با بالا رفتن قيمت وی تصميم می گيرد که آنها را نگه دارد و سود بيشتری ببرد . ولی اگر اين قيمت رو به کاهش بگذارد ، پس از اندک زمانی ، سودی را که او روی کاغذ محاسبه کرده بود از دست خواهد داد و با ادامه اين روند ضرر خواهد کرد .

بنابراين ، دارنده اين سهام يک يادداشت به کارگزار خود می دهد و به او سفارش فروش جلوگيری از زيان می دهد . يعنی از او می خواهد که اگر قيمت سهام به کمتر از ۴۳ ( مثلا به ۴۲ ) رسيد ، آنها را بفروشد و بدين گونه درصدد برمی آيد سود بدست آمده را حفظ کند . اگر قيمت به ۴۲ يا کمتر از آن برسد يادداشت او موثر واقع می شود و کارگزار بايد به بهترين قيمت ممکن آن سهام را بفروشد . تنها در زمانی می توان سود واقعی سهم را حساب کرد که آن سهم فروخته شده باشد .

ساير دستور العملهايي که به کارگزاران داده می شود
در بورس نيويورک سفارشها ی ويژه ای داده می شود که برخی از آنها به شرح زير است :
سفارش روز : تاريخ اعتبار اين سفارش تنها در روزی است که به کارگزار می رسد . معمولا همه سفارشها يي که از مشتريان به موسسات کارگزاری می رسد سفارش روز محسوب می شوند ، مگر آنکه تاريخ اعتبار آن مشخص شده باشد .