بررسي ارتباط بين ساختار سرمايه و قيمت سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

چكيده
يكي از پيچيده ترين مسايل دامنگير مديران مالي عبارت است از ارتباط بين اجزاي تشكيل دهنده ساختار سرمايه و يكي از حالتهاي بسيار مهم آن رابطه بين ساختار سرمايه و قيمت سهام شركت مي‌باشد. بنابراين، اين مساله مطرح مي‌شود كه مديريت شركت كدام يك از منابع مالي را انتخاب نموده و به چه ميزان از آن منبع در تركيب سرمايه خويش استفاده نمايد تا از

اين طريق بتواند ساختار سرمايه را به گونه‌اي تنظيم نمايد كه قيمت سهام و ثروت سهامداران را افزايش دهد. اين پژوهش درصدد آنست كه رابطه بين ساختار سرمايه و قيمت سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را در دوره زماني ۱۳۸۰ تا ۱۳۸۷ مورد بررسي و مطالعه قرار دهد. جامعه آماري پژوهش را ۷۵ شركت از ۷ گروه فعال در بورس اوراق بهادار تهران تشكيل مي‌دهند. شيوه استدلال پژوهش شيوه قياسي- استقرايي بوده و روش انجام پژوهش، همبستگي

مي‌باشد. تجزيه و تحليل داده‌ها با استفاده از روش‌هاي آماري همچون تجزيه و تحليل رگرسيون و ضريب همبستگي، آزمون خطي بودن رگرسيون- آزمونF، آزمون برآورد پارامترها- آزمون T صورت گرفته است. نتايج حاصل از اين پژوهش بيان‌گر اين است كه بين ساختار سرمايه و قيمت سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار رابطه معني‌داري وجود ندارد.

واژه‌هاي كليدي: ساختار سرمايه، قيمت سهام، اهرم، نسبت بدهي به دارايي.

مقدمه و هدف
رشد و ادامه فعاليت شركت‌ها نيازمند منابع مالي بوده و تامين اين منابع معمولاً با محدوديت‌هايي همراه است. جهت تداوم فرآيند جذب منابع، نحوه استفاده از اين منابع بايد به گونه‌اي باشد كه موجبات ايجاد سهم مناسبي از ارزش براي تامين‌كنندگان و استفاده‌كنندگان از منابع را فراهم آورد. آنچه كه تامين‌كنندگان مالي را تشويق مي‌كند تا منابع خود را در فعاليت مشخص بكار اندازند، عملكرد مطلوب آن فعاليت است كه به دنبال آن، ارزش شركت و در نتيجه ثروت سهامداران افزايش مي‌يابد.
موضوع ساختار سرمايه از جمله مسائلي است كه تاكنون پژوهش ها و آزمونهاي زيادي در ارتباط با آن انجام شده و در حال حاضر نيز در پژوهشهاي نظري و بررسي‌هاي تجربي متعددي مورد توجه مي‌باشد. مباحث تئوريك در مورد ساختار سرمايه، در

پي رسيدن به نقطه‌‌‌‌‌‌اي از تعادل بين دو منبع اصلي تامين مالي يعني بدهي و حقوق صاحبان سهام است كه بتوان در آن نقطه، ارزش شركت را به حداكثر رسانده و در مقابل، هزينه تامين منابع مالي را نيز به حداقل ممكن كاهش داد. به بيان ديگر، شركت با افزايش سهام و كاهش هزينه سرمايه خود، به مرحله‌اي از بازدهي دست پيدا كند كه نهايتاً ثروت سهامداران آن افزايش يابد و به چنين نقطه‌اي (حد تعادل) «ساختار سرمايه بهينه » گفته مي‌شود. براساس بررسيهاي صورت گرفته از صورتهاي مالي نمونه شركتهاي انتخاب شده عمده شركتهاي فعال در بورس اوراق بهادار تهران جهت تامين منابع مالي مورد

نياز خود بيشتر از وامهاي بانكي و انتشار سهام عادي بهره مي‌گيرند. وجود بدهي در ساختار مالي شركتها از يك سو به دليل وجود تخفيفات مالياتي موجب افزايش سود حسابداري و به تبع آن افزايش بازده سهام مي شود واز سوي ديگر به دليل وجود هزينه هاي بهره و احتمال عدم پرداخت بدهيها در سررسيد موجب افزايش ريسك مالي و در نتيجه كاهش قيمت بازار

سهام شده كه به تبع آن نيز بازده سهام كاهش مي يابد. از اين رو چون يكي از وظايف مديران مالي افزايش ثروت سهامداران مي باشد. يكي از نگراني هاي عمده مديران تعيين تركيب ساختار سرمايه شركت مي باشد در نتيجه مديران به دنبال اطلاعاتي هستند كه رابطه بين اجزاي ساختار سرمايه را با ثروت سهامداران تعيين كنند. انتخاب بين بدهي و يا حقوق

صاحبان سهام به عنوان يك منبع تامين مالي جديد تحت تاثير عوامل داخلي و خارجي است كه بر ساختار سرمايه شركت تاثير مي‌گذارد. براي تعيين ساختار سرمايه شركتها ابتدا مي‌بايست با توجه به نيازهاي مالي جهت انجام سرمايه‌گذاري، ميزان نيازهاي مالي جديد را مشخص كرده و سپس اقدام به انتخاب نوع منبع (بدهي يا حقوق صاحبان سهام) بنمايد. شركت‌ها به منظور اجراي پروژه‌هاي سودآور و دستيابي به حداكثر بازدهي در جهت افزايش ثروت سهامداران خود، از منابع

مالي مختلف و به شيوه‌هاي گوناگون استفاده مي‌كنند. توانائي شركت در شناسايي مطلوب منابع مالي بالقوه اعم از منابع داخلي يا خارجي براي تامين سرمايه جهت سرمايه‌گذاري و اجراي برنامه‌هاي مالي مناسب، از عوامل اصلي رشد و پيشرفت هر شركت محسوب مي‌گردد. شيوه‌هاي تامين مالي شركتها از نظر زمان سررسيد به تامين مالي كوتاه مدت، ميان مدت و بلند مدت تقسيم مي‌گردند (شباهنگ، ۱۳۸۳، ص ۴۱). در سال ۱۹۵۸ ، فرانكو موديلياني همراه با همكار خود مورتون ميلر، در مقاله‌اي تحت عنوان” هزينه سرمايه، ماليه شركتي و تئوري سرمايه گذاري” انقلاب عظيمي را در ادبيات ساختار سرمايه به وجود آوردند . اين دو پژوهش گر ثابت كردند كه با وجود مجموعه‌اي از مفروضات محدودكننده و با صرفنظر از مالياتها و هزينه‌هاي قرارداد، خط مشي تامين مالي شركت بر ارزش جاري بازار شركت بي تاثير است. میلر و مودیلیانی پس از آن در سال ۱۹۶۳ مقاله‌ای منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شد. قانون مالیات به شرکت‌ها این اجازه را می‌دهد بهره را به عنوان هزینه کم کنند در نتیجه تفاوت در شیوهء عمل باعث می‌شود که اهرم مالی منافعی را به‌وجود آورد. میلر و مودیلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت‌های بهره کم

می‌شود، هر قدر در بافت سرمایه بدهی بیش‌تر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کم‌تر و جریان نقدی بعد مالیات بیش‌تر می‌شود و ارزش بازار شرکت افزایش می‌یابد. بنابر این شرایطی به‌وجود می‌آید که ایجاب می‌کند، صددرصد وجوه مورد نیاز از محل وام تامین شود. ميلر در سال ۱۹۹۷ بدون همكاري با موديلياني اين تحقيق را ادامه داد و ماليات شخصي را نيز منظور كرد وي استدلال می‌کند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چرا که مالیات بر سو

د شرکت جدای از مالیات بر درآمد اشخاص است. همچنين یادآور می‌شود همه درآمدهای حاصل از اوراق قرضه به‌صورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی می‌شود. یکی از مفروضات میلر و مودیلیانی این است که مدیران و سرمایه‌گذاران دربارهء آیندهء شرکت اطلاعات همانندی دارند (اطلاعات متقارن) ولی اغلب مدیران اطلاعات بیش‌تری دارند. این پدیده را اطلاعات نامتقارن می‌نامند که بر ساختار سرمایه

اثر مهمی ‌می‌گذارد. در این تئوری به صراحت بیان می‌شود که برای تامین مالی «سلسله مراتب قدرت» وجود دارد.شرکتی که آینده بسیار خوبی دارد، ترجیح می‌دهد که سرمایهء مورد نیاز را از طریق وام تامین کند، در حالی‌که شرکتی که آیندهء خوبی را پیش‌بینی نمی‌کند، ترجیح می‌دهد که سرمایهء مورد نیاز خود را از طریق انتشار سهام تامین کند.تئوری

هشداردهنده به این نتیجه می‌انجامد که شرکت‌ها باید ظرفیت بالقوهء گرفتن وام برای خود را نگه دارند تا در صورت مساعد

بودن شرایط (برای تامین مالی) اوراق قرضه منتشر کنند و نه این‌که به ناگزیر سهام عادی منتشر کنند و شرایط را نامساعد کنند. تئوري زمان سنجي بازار تئوري جديدي است كه در سال ۲۰۰۲ توسط بيكر و ورگلر ارايه شده است . اين دو محقق متغيرهاي مختلفي را كه شاخصي براي روند نسبت هاي بازار به ارزش دفتري بوده، مورد آزمون قرار داده و در نهايت متغيري تحت عنوان متوسط موزون تامين مالي گذشته را به عنوان متغيري كه بهترين شاخص براي تاثيرات متغيرهاي ارزش بازار به ارزش دفتري است، معرفي كردند . برايلي طي تحقيقي در رابطه با وجود ساختار بهينه سرمايه به بررسي عوامل مؤثر ب

ه ساختار مالي شركت‌ها پرداخته است. در اين مطالعه اثر عوامل عمده‌اي چون نوع صنعت و ريسك تجاري را بر ساختار مالي شركت‌ها مورد بررسي قرار داده شد. و مشخص گرديد كه نوع صنعت به طور مؤثري بر نسبت بدهي شركت‌ها تأثير داشته است. هانگ و ريتر (۲۰۰۸) نشان دادند كه مركز بحث در مورد ساختار سرمايه بايستي مزاياي آشكار منافع حاصل از

حقوق صاحبان سرمايه جديد براي شركت كه داراي ارزش گذاري بالايي باشند، قرار گيرد (كه به آنها شركتهاي بيش ارزش گذاري شده مي‌گويند) ولي بسياري از صاحبنظران با اين ديدگاه مخالف مي‌باشند. در همين حال، گراهام و هاروي (۲۰۰۱) نشان دادند كه مديران شركتهاي مورد بررسي (مخصوصاً آنهايي كه داراي رشد كوچكي بودند) متمايل به اين باور هستند كه حقوق صاحبان سهام جديد نسبت به ساير منابع تامين مالي ارزان‌تر مي‌باشد. رونالد ماسويس (۲۰۱۰) در تحليلي به بررسي تأثيرات تغيير ساختار سرمايه بر روي قيمتهاي اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار نيويورك (NYSE) و بورس اوراق بهادار آمريكا (ASE) پرداخته است. و در اين پژوهش از بازده‌هاي روزانه سهام استفاده كرده و نشان داده كه تعديلات معني‌دار و با اهميت قيمت در سهام عادي، سهام ممتاز و بدهيهاي مرتبط با اعلاميه‌هاي مربوطه مشاهده شد. و همچنين عوامل و علل جايگزين اين تغييرات قيمت نيز مورد بررسي قرار گرفتند. شواهد حاصل از اين پژوهش منطبق بر تأثيرات توزيع مجدد ثروت و ماليات مربوطه مي‌باشد. وو، سرسو و يائو (۲۰۰۹) بيان مي‌كنند كه ناشراني كه تحت شرايط اطلاعات نامتقارن اقدام مي‌كنند بيشتر مبتني بر فرصتهاي رشد مي‌باشند تا اينكه مبتني بر دارائيهاي موجود باشند كه اين امر مي‌تواند ناشي از ارزان بودن حقوق صاحبان سهام باشد. در ايران نيز پژوهش‌هايي در زمينه ساختار سرمايه شركت‌ها انجام شده است كه از جمله مي‌توان به تحقيق انجام شده توسط محمد ملكي‌پور غربي (۱۳۷۵) اشاره نمود كه تأثير اهرم بر سودآوري را مورد بررسي قرار مي‌دهد. در اين تحقيق اين نتيجه حاصل گرديده كه استفاده از اهرم مالي بر سودآوري شركت‌ها تاثيري نداشته

است و همچنين شركت‌ها نتوانسته‌اند با استفاده از اهرم، سود هر سهم را افزايش دهند. در پژوهش ديگري كه توسط سيد جواد دلاوري (۱۳۷۷) در مورد تاثير روش‌هاي تامين مالي بر روي نسبت بازده حقوق صاحبان سهام شركت‌هاي پذيرفته شده

در بورس تهران انجام گرفته با مقايسة روش‌هاي تامين مالي شركت‌هايي كه از طريق افزايش سرمايه و يا اخذ وام، تامين مالي نموده‌اند مشخص گرديده كه روش تامين مالي بر بازده حقوق صاحبان سهام تاثيري نداشته است. جلال شيرزاده (۱۳۸۱)، به بررسي تاثير ساختار سرمايه بر سودآوري شركتهاي پذيرفته شده در بررسي اوراق بهادار تهران (با تاكيد بر نوع صنعت) پرداخته است. نتايج حاصله حاكي از آن است كه رابطه قوي و معني‌داري بين ساختار سرمايه و سودآوري شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد.