بررسي ارتباط هزينه هاي نمايندگي و سهامداران نهادي با سود تقسيمي

چكيده
سیاست تقسیم سود برای زمان طولانی موضوع جالب در ادبیات مالی بوده است . امروزه پژوهش هاي زيادي بر روی سیاست تقسیم سود صورت گرفته است ، اما اکثر آنها در بازار های توسعه یافته می باشد و بازارهای نوپا ممکن است در برخی جنبه ها با بازارهای توسعه یافته کاملاً متفاوت باشند.

هدف اين تحقيق بررسي تاثير هزینه های نمایندگی و سهامداران نهادی بر نسبت سود تقسیمی است .. در این راستا جریانهای نقدی آزاد ، پراکندگی مالکیت (نسبت سهام در دست سهامداران حقیقی) و دارائیهای وثیقه ای به عنوان عوامل هزینه های نمایندگی در نظر گرفته شده اند که باعث ایجاد تضاد منافع بین مدیران -سهامداران و سهامداران_اعتبار دهندگان می شوند . بطور کلی هزینه های نمایندگی بواسطه اداره شرکت توسط مدیر یا مدیران بوجود می آیند و زمانی ظهور می کنند که مدیریت از مالکیت جدا مي شود. .
تعداد ۶۴ شرکت غیر مالی در بازار سهام تهران برای دوره ای از سال ۱۳۸۳ تا ۱۳۸۷ بعنوان نمونه در نظر گرفته شد ، و از آزمون همبستگی و رگرسیون برای شناسایی ارتباط نسبت سود تقسیمی با متغیر های هزینه های نمایندگی و سهامداران نهادی استفاده شده است.
نتایج نشان می دهد که جریانهای نقدی آزاد و سهامداران نهادی بصورت مثبت و پراکندگی مالکیت (نسبت سهام در دست سهامداران حقیقی) بصورت منفی با نسبت سود تقسیمی ارتباط دارند. اما ارزش دفتری و بهای تمام شده دارائیهای وثیقه ای بر نسبت سود تقسیمی بی تأثیر است.
واژگان کلیدی: هزینه های نمایندگی ، سهامداران نهادی ، جریانهای نقدی آزاد ، پراکندگی مالکیت ، دارائیهای وثیقه ای ، نسبت سود تقسیمی

مقدمه
مقوله خط مشی تقسیم سود برای مدت زمان طولانی موضوع جالب و سؤال برانگیز در مدیریت مالی می باشد که تا کنون جواب مشخصی برای آن ارائه نشده است تا جائیکه فیشر از آن بعنوان معمای سود سهام یاد می کند.
تصمیم گیری در خصوص تقسیم سود یکی از مهمترین تصمیمات شرکت می باشد بنابرین تعجب آور نیست که قبلا مطالعات بسیار زیادی در این زمینه انجام شده است. اما هنوز تعدادی از مسایل مرتبط لاینحل باقی مانده است، که از این جمله می توان به تأثیر هزینه های نمایندگی و سهامداران نهادی بر تقسیم سود اشاره کرد. اصولاً سرمایه گذاران برای کسب بازدهی سرمایه گذاری می کنند. دریافت سود سهام یکی از راههای کسب بازدهی است و سیاست تقسیم سود را می توان ایجاد تعادل بین سود انباشته شرکت از یک طرف و پرداخت وجه نق

د و انتشار سهام جدید از طرف دیگر تعریف کرد. ما در این تحقیق به بررسی رابطه متغیرهای هزینه نمایندگی و سهامداران نهادی با نسبت سود تقسیمی پرداخته شده است.

بیان مساله و ضرورت تحقيق  مدیران بوجود می آید و این هزینه ها زمانی ظهور می کنند که مالکیت از مدیریت جدا باشد و مالکین ، مدیرانی را به نمایندگی از خود برای اداره شرکت انتخاب نمایند.
سیاست تقسیم سود شرکتها تحت تأثیر عوامل و محدودیت هایی است که از آن جمله می توان به هزینه های نمایندگی و سهامداران نهادی اشاره کرد. این تحقیق تأثیر هزینه های نمایندگی و سهامداران نهادی را بر نسبت سود تقسیمی مورد بررسی قرار می دهد.
هزینه نمایندگی از تضاد منافع بین مدیران – سهامداران و سهامداران – دارندگان اوراق قرضه بوجود می آید. یکی از مواردی که موجب تضاد منافع سهامداران – مدیران می شود جریانهای نقدی آزاد می باشد به این دلیل که سرمایه گذاران و سهامدارن به پرداخت این موجودی بعنوان سود سهام تمایل دارند و مدیران تمایل دارند که از آنها در پروژه های آتی استفاده نمایند و دیگر اینکه با افزایش جریانات نقدی آزاد امکان سوء استفاده از این موجودیها را افزایش مي يابد و یا مدیران ممکن است آنها را در پروژه هایی با NPV منفی سرمایه گذاری نمایند و سهامداران برای کنترل مدیران هزینه هایی را متقبل می شوند که باعث می شود هزینه های نمایندگی افزایش یابد و برای کاهش این هزینه ها باید سود بیشتری تقسیم شود. (موللا ،۲۰۰۷ ،۷-۵)

مورد دیگر که بر هزینه نمایندگی مؤثر می باشد تعداد سهامداران است که با افزایش آنها نظارت دسته جمعی مدیران سخت تر شده و تعارض بین آنها افزایش می یابد و سهامداران برای اعمال کنترل بر مدیران متقبل هزینه های بیشتری می شود که باعث می شود هزینه های نمایندگی افزایش یابد. (همان منبع)
موضوع دیگري که باعث ایجاد تضاد منافع بین سهامداران – اعتباردهندگان می شود دارائیهای وثیقه ای (زمین و ساختمان ) است که باعث ایجاد هزینه می شود این هزینه بواسطه استفاده از نماینده در اداره شرکت ایجاد می گردد به این ترتیب که اعتباردهندگان با ایجاد مح

دودیتهایی از پرداخت زیادی سود سهام جلوگیری می کنند چون با پرداخت سود بیشتر به سهامداران مالکیت دارائیها از اعتباردهندگان سلب می شود در صورتیکه اگر دارائیهای شرکت بیشتر باشد محدودیتهایی از طرف اعتباردهندگان اعمال نمی شود و سود تقسیمی بالا خواهد بود (گرمرودی ، ۱۳۸۴، ۳) .
از تعامل ساختار مالکیت بر قدرت کنترل کننده شرکت ، نظامی شکل می گیرد که نوعاً بر سازمان حکم می راند وحاکمیت شرکتی نامیده می شود. رسوایی شرکتهای بزرگ در سالهای اخیر ، نشانگر ضعف مکانیسم های حاکمیت شرکتی می باشد و نشان می دهد که هیأت مدیره بطور کافی در بحث نظارت مدیریتی هوشیار و مؤثر نبوده است و باید از عوامل مستقل تشکیل شود و از آنجا که درصد بالای سهام شرکت در اختیار سهامداران نهادی می باشد و آنها رانسبتاً به مدت طولانی نگهداری می کنند بنابراین این سهامداران می توانند از حق رأی خود در انتخاب اعضای هیأت مدیره و مدیر عامل استفاده کنند و بر خلاف هیأت مدیره ، سهامداران نهادی تمایل فزاینده ای برای استفاده از حقوق مالکیتی در فشار آوردن به مدیریت در جهت عمل در راستای حداکثر کردن منافع خود دارند .( فتح الهی ،۱۳۸۷، ۶ ).
سهامداران نهادی نگران سرمایه گذاریهای سود آور هستند و از سیاست پرداخت سود تقسیمی نقدی منظمی حمایت می کنند این گروه از سهامداران مهارت و زمان بیشتر و مشوق های بیشتری برای غلبه بر مسائل و کنترل دقیق مدیریت را دارند مدیر عامل هم بمنظور کاهش هزینه نظارت تمایل بر فاش اطلاعات برای سهامداران نهادی را دارند)سوک هان لی ،۱۹۹۹ ،۵۴).

 

مروری بر پیشینه پژوهش
صبور موللا و همکاران( ۲۰۰۷) در پژوهشی ارتباط بین تئوری نمایندگی و تقسیم سود را مورد بررسی قرار دادند، در این تحقیق آزمون رگرسیون OLS بر روی ۱۵۳ شرکت غیر مالی پذیرفته شده در بازار سهام Dhaka برای دوره ۱۹۹۸-۱۹۹۷ صورت گرفت.
وی در تحقیق خود ازمتغیرهای :

۱- مالکیت داخلی
۲ – تعداد سهامداران
۳- جریانهای نقدی آزاد
۴- دارائیهای وثیقه ای
استفاده کرد.
نتایج بدست آمده از تحقیق نشان داده که
۱-مالکیت داخلی با نسبت سود سهام تقسیمی رابطه منفی دارد.
۲-تعداد سهامداران ، جریانهای نقدی آزاد و دارائیهای وثیقه ای با نسبت سود سهام تقسیمی رابطه مستقیم دارد.
پژوهشی توسط گیل کوهن و همکارانش (۲۰۰۶) با عنوان مطالعه بین المللی از هزینه های نمایندگی تقسیم سود انجام شده است. در این تحقیق که در پنج کشور آمریکا ، اکراین ، آلمان، کانادا و ژاپن انجام شد به این نتیجه رسیدند که هزینه نمایندگی تقسیم سود ، مجموعه ای ازپروژه هایی با NPV مثبت است که بمنظور تقسیم سود از آن پروژه ها صرف نظر شده است . آنها ارتباط سه متغیر مستقل :۱- اندازه شرکت ۲- حساسیت قیمت سهام به تغییرات تقسیم سود و ۳- اطلاعات بین شرکت وسرمایه گذاران را با متغیر وابسته هزینه نمایندگ

ی تقسیم سود بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که بین اندازه ش

رکت وحساسیت قیمت

سهام و هزینه نمایندگی تقسیم سود ارتباط مثبت و بین اطلاعات بین شرکت وسرمایه گذاران و هزینه نمایندگی تقسیم سود ارتباط منفی وجود دارد .
کاتو (۲۰۰۲) در پژوهشی به بررسی ارتباط سیاست سود تقسیمی ، جریان نقدی وسرمایه گذاری در ژاپن پرداخته است. در این تحقیق که با مطالعه ۲۳۵۶ اعلامیه روزنامه های اقتصادی درباره سود تقسیمی شرکت های غیر مالی پذیرفته شده در بورس توکیو طی سالهای ۱۹۹۱-۱۹۸۲ انجام شد ، جریانهای نقدی و رفتار سرمایه گذاری پیرامون اعلامیه های سود تقسیمی و ارتباط بین سیاست سود تقسیمی ، جریان نقدی موجود و رفتار سرمایه گذاری مورد بررسی قرار گرفت و نتایج نشان داد که شرکت هایی که دارای جریان نقدی بیشتری هستند ، سرمایه گذاری بیشتری انجام می دهند و شرکت هایی که دارای محدودیت در جریان نقدی هستند

سرمایه گذاری کمتری انجام می دهند .
پژوهشی با عنوان” سیاست تقسیم سود و تئوری نمایندگی : شواهدي از شرکت های هندی ” توسط رونی مانوس ( ۲۰۰۲) انجام شده است. در این تحقیق مدل حداقل هزینه تقسیم سود و ارتباط آن با هزینه های نمایندگی برای داده های ۸۸۲ شرکت خصوصی لیست شده در بورس اوراق بهادار هند از سالهای ۱۹۹۸-۱۹۹۴ مورد بررسی و آزمون قرار گرفت

. نتیجه تحقیق نشان می دهد که مالکیت دولتی ، مالکیت داخلی ، ریسک ، بدهی ها و فرصت های رشد شرکت ارتباط منفی با تقسیم سود دارد و درمقابل سهامداران نهادی، مالکیت خارجی و تعداد سهامداران (پراکندگی مالکیت )ارتباط مثبت با تقسیم سود دارد که این نتایج با پیش بینی های مدل حداقل هزینه تقسیم سود سازگار است.
سوک هان لی (۱۹۹۹) در پژوهشی ارتباط بین سهامداران نهادی و تقسیم سود را بررسی کرده است. در این تحقیق بررسی می شود که با توجه به اینکه سهامداران نهادی می توانند کنترل و نظارت قوی بر روی مدیریت داشته باشند بنابراین بر اساس فرضیه های مبنایی هزینه نمایندگی ارتباط منفی بین سهامداران نهادی و تقسیم سود وجود دارد اما براساس فرضیه های مبنایی مالیاتی ارتباط مثبت بین سهامداران و تقسیم سود وجود دارد نتیجه نهایی این تحقیق نشان می دهد که ارتباط مثبتی بین تقسیم سود و مالکیت سهامداران نهادی وجود دارد.

بابک گرمرودی لطف آبادی( ۱۳۸۴) در پژوهشی به بررسی تأثیر هزینه نمایندگی بر سیاست سود تقسیمی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخ

ته است. دراین تحقیق جریانهای نقدی آزاد، تعداد سهامداران و دارائیهای وثیقه ای بعنوان عوامل هزینه نمایندگی در نظر گرفته شدند و تأثیر آنها بر سیاست سود تقسیمی شرک

تهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در سالهای ۱۳۸۰-۱۳۷۶ مورد آزمون قرار گرفت. نتیجه تحقیق بدین صورت بود که بین عوامل هزینه نمایندگی و سیاست سود تقسیمی ار تباط مثبت و مستقیم وجود دارد.
در تحقیق حاضر دو فرضیه اصلی و سه فرضیه فرعی بصورت زیر طرح گردیده است :
فرضیه های اصلی :
۱- هزینه نمایندگی بر نسبت تقسیم سود تأثیر دارد.
۲- سهامداران نهادی بر نسبت تقسیم سود تأثیر دارند.
فرضیه های فرعی مربوط به فرضیه اصلی اول :
۱-۱) جریانهای نقدی آزاد بر نسبت تقسیم سود تأثیردارد.
۲-۱) پراکندگی مالکیت بر نسبت تقسیم سود تأثیر دارد.
۳-۱) دارائیهای وثیقه ای (زمین و ساختمان) بر نسبت تقسیم سود تأثیر دارند.
روش پژوهش
تحقیق حاضر از لحاظ هدف به دلیل اینکه به دنبال پاسخ یا حل یک مشکل یا موضوع خاص است، کاربردی بوده و به دلیل اینکه از داده های گذشته استفاده می کند ، متغیرمستقل یا علت ، قابل دستکاری نمی باشد در نتیجه نوع تحقیق علّی پس از وقوع و روش آن از نوع همبستگی می باشد.
قلمرو پژوهش
در اين تحقيق جامعه آماري كليه شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد كه قبل از سال ۱۳۸۳ وارد بورس شده اند و تا سال ۱۳۸۷ در بورس فعاليت داشتند. بيشتر تحقيقات و پژوهشها با يكسري محدوديت هايي مواجه هستند كه مهمترين آنها عدم وجود اطلاعات كافي است. در اين تحقيق نيز يكسري محدوديت

هايي اعمال شده است كه با لحاظ نمودن اين محدوديت ها تعداد ۶۴ شركت بعنوان نمونه براي اين تحقيق انتخاب شده است. محدوديت ها به شرح زير مي باشند:
۱٫ شركتهايي انتخاب شده اند كه پايان سال مالي آنها

۲۹ اسفند ماه مي باشد.
۲٫ شركتهايي انتخاب شده اند كه نماد آنها بيشتر از ۴ ماه در بورس غير فعال نباشد.
۳٫ در سال ۱۳۸۷ در تالار اصلي و تالار فرعي و بازار اول و دوم فعاليت نموده و در بازارهاي غیر رسمي نباشند.
۴٫ شامل شركت هاي سرمايه گذاري و بانكها نباشند.
نتایج پژوهش
در تحقیقات همبستگی قبل از آزمون فرضیه ها، باید نرمال بودن متغیرها مورد بررسی قرار گیرد اگر متغیرها از توزیع نرمال برخوردار باشند در این حالت ضریب همبستگی پیرسون و در صورتیکه متغیرها از توزیع نرمال برخوردار نباشند ضریب همبستگی اسپیرمن برای آزمون فرضیه ها بکار گرفته می شود. در پژوهش حاضر برای آزمون نرمال بودن داده ها از آزمون کولموگوروف – اسمیرنوف (S – K) استفاده شده و سپس فرضیه های پژوهش مورد آزمون قرار گرفته اند. نتجه آزمون بدین صورت بود که متغیرهای جریانهای نقدی آزاد، ارزش دفتری دارائیهای وثیقه ای و بهای تمام شده دارائیهای وثیقه ای از توزیع نرمال برخوردار بودند و سایر متغیرها توزیع نرمال نداشتند، بنابراین برای آزمون فرضیه های فرعی اول، دوم و سوم فرضیه اصلی اول از تحلیل همبستگی پیرسون استفاده گرديده و برای آزمون فرضیه فرعی چهارم و فرضیه اصلی دوم از تحلیل همبستگی اسپیرمن استفاده شده است.
نتايج حاصل از تحليل همبستگي

فرضيه اول تحقيق:
درفرضيه اول تحقيق رابطه بين هزينه هاي نمايندگي و نسبت سود تقسيمي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است.
فرضيه فرعي اول از فرضيه اصلي اول:
نتايج تحقيق نشان داد كه بین جريانهاي نقدي آزاد شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نسبت سود تقسیمی رابطه مثبتی وجود دارد. آزمون فرضيه فرعي اول مربوط به فرضيه اصلي اول تحقيق، با استفاده از تحليل همبستگي پيرسون با سطح معناداري ۰۰۰/۰ بيانگر وجود رابطه معنادار بين دو متغير است. مشاهده جدول (۱) نشان مي دهد كه علامت ضريب همبستگي مثبت است. بنابراين نتايج اين فرضيه مبني بر وجو

د ارتباط مثبت نسبت سود تقسيمي با جريانهاي نقدي آزاد، مطابق با يافته هاي كاتو (۲۰۰۲) ، صبور موللا (۲۰۰۷) ، هكستر (۱۹۹۸) و جنسن (۱۹۸۶) مي باشد.
جدول (۱)
سطح معناداری همبستگی پیرسون متغیر
.۰۰۰ .۴۱۱ dr , fcf

فرضيه فرعي دوم از فرضيه اصلي اول:
در فرضيه فرعي دوم تحقيق رابطه بين بهاي تمام شده داراييهاي وثيقه اي و نسبت سود تقسيمي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است. نتايج تحقيق نشان داد كه بین بهاي تمام شده داراييهاي وثيقه اي شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نسبت سود تقسیمی آنها رابطه ای وجود ندارد. آزمون فرضيه فرعي دوم مربوط به فرضيه اصلي اول تحقيق، با استفاده از تحليل همبستگي پيرسون با سطح معناداري ۳۱۹/۰ بيانگر عدم وجود رابطه معنادار بين دو متغير است. مشاهده جدول (۲)

نشان مي دهد كه علامت ضريب همبستگي مثبت است. بنابراين نتايج اين فرضيه مبني بر عدم وجود ارتباط بين نسبت سود تقسيمي با بهاي تمام شده داراييهاي وثيقه اي، مغاير با يافته هاي موللا (۲۰۰۷) مي باشد.
جدول (۲)
سطح معناداری همبستگی پیرسون متغیر
.۳۱۹ .۰۵۶ dr , coasc

 

فرضيه فرعي سوم از فرضيه اصلي اول:
در فرضيه فرعي سوم تحقيق رابطه بين ارزش دفتري داراييهاي وثيقه اي و نسبت سود تقسيمي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است. نتايج تحقيق نشان داد كه بین ارزش دفتري داراييهاي وثيقه اي شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نسبت سود تقسیمی آنها رابطه ای وجود ندارد. آزمون فرضيه فرعي سوم مربوط به فرضيه اصلي اول تحقيق، با استفاده از تحليل همبستگي پيرسون با سطح معناداري ۷۱۲/۰ بيانگر عدم وجود رابطه معنادار بين دو متغير است. مشاهده جدول (۳) نشان مي دهد كه علامت ضريب همبستگي مثبت است. بنابراين نتايج اين فرضيه مبني بر عدم وجود ارتباط بين نسبت سود تقسيمي با ارزش دفتري داراييهاي وثيقه اي، مغاير با يافته هاي صبور موللا (۲۰۰۷) مي باشد.
جدول (۳)
سطح معناداری همبستگی پیرسون متغیر
.۷۱۲ .۰۲۱ dr , coasb

فرضيه فرعي چهارم از فرضيه اصلي اول:
در فرضيه فرعي چهارم تحقيق رابطه بين پراكندگي مالكيت و نسبت سود تقسيمي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسي ش

ده است. نتايج تحقيق نشان داد كه بین نسبت سهام در دست سهامداران حقیقی شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران و نسبت سود تقسیمی آنها رابطه منفی وجود دارد.آزمون فرضيه فرعي چهارم مربوط به فرضيه اصلي اول تحقيق، با استفاده از تحليل همبستگي اسپيرمن با سطح معناداري ۰۰۰/۰ بيانگر وجود رابطه معنادار بين دو متغير

است. مشاهده جدول (۴) نشان مي دهد كه علامت ضريب همبستگي منفي است. بنابراين نتايج اين فرضيه مبني بر وجود ارتباط منفي نسبت سود تقسيمي با پراكندگي مالكيت، مغاير با يافته هاي موللا (۲۰۰۷) مي باشد.
جدول (۴)
سطح معناداری همبستگی اسپیرمن متغیر
.۰۰۰ -.۲۲۷ dr , psr

فرضيه اصلي دوم:
در فرضيه دوم تحقيق رابطه بين سهامداران نهادي و نسبت سود تقسيمي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است. نتايج تحقيق نشان داد كه بین نسبت سهام در اختیار سهامداران نهادی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نسبت سود تقسیمی آنها رابطه مثبتی وجود دارد. آزمون فرضيه اصلي دوم تحقيق، با استفاده از تحليل همبستگي اسپيرمن با سطح معناداري ۰۰۰/۰ بيانگر وجود رابطه معنادار بين دو متغير است. مشاهده جدول (۵) نشان مي دهد كه علامت ضريب همبستگي مثبت است. بنابراين نتايج اين فرضيه مبني بر وجود ارتباط مثبت نسبت سود تقسيمي با سهامداران نهادي، مطابق با يافته هاي سوك هان لي (۱۹۹۹) و ريمبي (۱۹۹۵) مي باشد.
جدول (۵)
سطح معناداری همبستگی اسپیرمن متغیر
.۰۰۰ .۲۲۷ dr , esr

 

نتایج حاصل از تحلیل رگرسیون:
در تحقيق حاضر براي بررسي تأثير متغيرهاي مستقل بر متغير وابسته ، در بخش نهايي تحقيق سه مرتبه از تحليل رگرسيون استفاده شده است كه درهرمرتبه ارتباط متغيرهاي مستقل در گروههاي متفاوت با متغير وابسته تحقيق در مدل رگرسيون چندگانه مورد مطالعه و آزمون قرار گرفته است كه نتايج حاصل از مدلهاي رگرسيون به شرح زير ارائه شده است:
۱- در مدل اول رگرسيون ارتباط متغيرهاي مستقل جريانهاي نقدي آزاد ، بهاي تمام شده داراييهاي وثيقه اي و پراكندگي مالكيت با متغير وابسته نس

 

بت سود تقسيمي مورد آزمون قرار گرفت. گزارش نهايي مدل رگرسيون نهايي براي تحقيق حاضر با متغيرهاي ذكر شده عبارت است از dr = 3.669 + .286 fcf – .097 psr و همچنين مقدار ضریب تعیین تعدیل شده برای مدل رگرسیون فوق ۱۸۶/۰ می باشد ، این رقم نشان می دهد که با فرض ثابت بودن اثر سایر متغیرها، ۶/۱۸ % از تغییرات نسبت سود تقسیمی می تواند توسط تغییرات در متغییرهای مستقل جریانهای نقدی آزاد و درصد سهام در اختیار سهامداران حقیقی توضیح داده مي شود . مقدارآماره محاسباتي F برابر ۵۵۴/۳۷ با ۰۰۰/۰ = p-value مي باشد که حاکی از معنادار بودن مدل رگرسیون می باشد. و مقدار آماره محاسباتي t و sigبراي متغير جريانهاي نقدي آزاد، بیانگر ارتباط مثبت و معنادار بین نسبت سود تقسیمی و متغیر مستقل مزبور و براي متغير پراكندگي مالكيت، بیانگر ارتباط منفی و معنادار بین نسبت سود تقسیمی و متغیر مستقل مزبور است. و مقدار sig محاسبه شده برای متغیر بهای تمام شده دارائیهای وثیقه ای، بیانگر عدم وجود ارتباط معنادار بین نسبت سود تقسیمی و متغیر مستقل مزبور است.
جدول(۶)
dr = 3.669 + .286 fcf – .097 psr
روش: Forward F=37.554 p-value=.000
متغیر توضیحی ضریب متغیر آماره t Sig نتیجه
مقدار ثابت ۳٫۶۶۹ ۲۴٫۶۱۰ .۰۰۰ معنادار
Ln جریانهای نقدی آزاد .۲۸۶ ۷٫۷۶۰ .۰۰۰ معنادار
Ln درصد سهام در اختیار سهامداران حقیقی -.۰۹۷ -۲٫۹۷۱ .۰۰۳ معنادار
.۱۸۶= Adjusted R- Square .192= R- Square D.W=2.015

۲- در مدل دوم رگرسيون ارتباط متغيرهاي مستقل جريانهاي نقدي آزاد ، ارزش دفتري داراييهاي وثيقه اي و پراكندگي مالكيت با متغير وابسته نسبت س

ود تقسيمي مورد آزمون قرار گرفت. گزارش نهايي مدل رگرسيون نهايي براي تحقيق حاضر با متغيرهاي ذكر شده عبارت است از dr = 3.669 + .286 fcf – .097 psr و و همچنين مقدار ضریب تعیین تعدیل شده برای مدل رگرسیون فوق ۱۸۶/۰ می باشد ، این رقم نشان می دهد که با فرض ثابت بودن اثر سایر متغیرها، ۶/۱۸ % از تغییرات سهام در اختیار سهامداران حقیقی توضیح داده شود . مقدارآماره محاسباتي F برابر ۵۵۴/۳۷ با ۰۰۰/۰ = p-value مي باشد که حاکی از معنادار بودن مدل رگرسیون می باشد. و مقدار آماره محاسباتي t و sigبراي متغير جريانهاي نقدي آزاد، بیانگر ارتباط مثبت و معنادار بین نسبت سود تقسیمی و متغیر مستقل مزبور و براي متغير پراكندگي مالكيت، بیانگر ارتباط منفی و معنادار بین نسبت سود تقسیمی و متغیر مستقل مزبور است. و مقدار sig محاسبه شده برای متغیر ارزش دفتری دارائیهای وثیقه ای، بیانگر عدم وجود ارتباط معنادار بین نسبت ضعيف تقسیمی و متغیر مستقل مزبور است.
جدول(۷)
dr = 3.669 + .286 fcf – .097 psr
روش: Forward F=37.554 p-value=.000
متغیر توضیحی ضریب متغیر آماره t Sig نتیجه

مقدار ثابت ۳٫۶۶۹ ۲۴٫۶۱۰ .۰۰۰ معنادار
Ln جریانهای نقدی آزاد .۲۸۶ ۷٫۷۶۰ .۰۰۰ معنادار
Ln درصد سهام در اختیار سهامداران حقیقی -.۰۹۷ -۲٫۹۷۱ .۰۰۳ معنادار
.۱۸۶= Adjusted R- Square .192= R- Square D.W=2.015

۳- در مدل سوم رگرسيون ارتباط متغير مستقل سهامداران نهادي با متغير وابسته نسبت سود تقسيمي مورد آزمون قرار گرفت. گزارش خروجي مدل رگر

سيون نهايي براي تحقيق حاضر با متغيرهاي ذكر شده عبارت است از dr = 3.500 + .159 esr و همچنين مقدار ضریب تعیین تعدیل شده برای مدل رگرسیون فوق ۰۱۲/۰ می باشد ، این رقم نشان می دهد که با فرض ثابت بودن اثر سایر متغیرها، ۲/۱ % از تغییرات نسبت سود تقسیمی می تواند توسط تغییرات در متغییر مستقل درصد سهام در اختیار سهامداران نهادی توضیح داده شود . مقدار آماره محاسباتي F برابر۷۸۱/۴ با ۰۳۰/۰ = p-value مي باشد که حاکی از معنادار بودن مدل رگرسیون می باشد. و مقدار آماره محاسباتي t و sigبراي متغير سهامداران نهادی، بیانگر ارتباط مثبت و معنادار بین نسبت سود تقسیمی و متغیر مستقل مزبوراست .
جدول(۸)
dr = 3.500 + .159 esr
روش: Forward F=4.781 p-value=.030
متغیر توضیحی ضریب متغیر آماره t Sig نتیجه
مقدار ثابت ۳٫۵۰۰ ۱۱٫۱۸۳ .۰۰۰ معنادار
Ln درصد سهام در اختیار سهامداران نهادی .۱۵۹ ۲٫۱۸۷ .۰۳۰ معنادار
.۰۱۲= Adjusted R- Square .015= R- Square D.W=1.862

نتیجه گیری
با توجه به مدلهای اول و دوم رگرسیون می توان نتیجه گرفت که برای شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، تأثیر هزینه های نمایندگی با عامل ج

ریانهای نقدی آزاد بر نسبت سود تقسیمی ، مثبت و مستقیم و با عامل نسبت سهام در اختیار سهامداران حقیقی ، منفی و معکوس است . و هزینه های نمایندگی با عامل دارائیهای وثیقه ای بر نسبت سود تقسیمی بی تأثیر است. و با توجه به مدل سوم رگرسیون تأثیر سهامداران نهادی بر نسبت سود تقسیمی مثبت و مستقیم است.
پيشنهادها

پیشنهادات براي استفاده كنندگان از تحقيق
۱- به سرمایه گذارانی که تمایل به دریافت سود تقسیمی بیشتری دارند پیشنهاد می شود که در شرکتهایی با جریانهای نقدی آزاد بالا سرمایه گذاری نمایند ، چون با افزایش جریان نقدی آزاد موجودی در دسترس مدیران افزایش می یابد و با افزایش مقدار وجوه در دسترس مدیران ،سهامداران تمایل به پرداخت سود تقسیمی بیشتر دارند.
۲- به آن گروه از سهامداران نهادی که تمایل به دریافت سود نقدی زیاد دارند پیشنهاد می شود در شرکتهایی که اکثریت سهام آنها در اختیار سهامداران نهادی است سرمایه گذاری نمایند. سرمایه گذاران نهادی بخش زیادی از سهام را تحصیل می کنند و نسبتاً به مدت طولانی نگهداری می کنند. این گروه از سرمایه گذاران می توانند از حق رأی خود در انتخاب هیأت مدیره و مدیر ع

امل استفاده کنند، اغلب آنها از سیاست پرداخت سود تقسیمی نقدی منظم حمایت می کنند.
۳- به سهامداران حقیقی که تمایل به دریافت سود تقسیمی زیاد دارند ، با توجه به نتیجه تحقیق پیشنهاد می شود در شرکتهایی سرمایه گذاری کنند که سهامداران حقیقی درصد کمت

 

ری از سهام شرکت را در اختیار داشته باشند. سهامداران حقیقی اغلب در بسیاری از شرکت ها بعلت اینکه درصد کمتری از سهام را در اختیار دارند ، نمی توانند بر ترکیب هیات مدیره تأثیر بگذارند و در سیاست سود تقسیمی این شرکت ها ، این گروه تأثیر قابل ملاحظه ای ندارند.
۴- به سازمان بورس اوراق بهادار پیشنهاد می شود که اطلا

عات در مورد ترکیب سهامداران ، بویژه سهامداران نهادی و نوع سهامداران نهادی (دولتی ، شبه دولتی و خصوصی ) به سهولت در اختیار استفاده کنندگان قرار گیرد.
پيشنهاد براي پژوهشهاي آتي
همانگونه که در این تحقیق آمده است عوامل زیادی بر سیاست سود تقسیمی مؤثرهستند. لازم است تحقیقات بیشتری در جهت شناخت سایر عوامل مؤثر بر سیاستهای سود تقسیمی شرکتها انجام گیرد از جمله :
۱- بررسی تأثیر هزینه های نمایندگی بر نسبت سود تقسیمی به تفکیک صنایع
۲- بررسی تأثیر نرخ رشد بازده و رشد فروش برنسبت سود تقسیمی
۳- بررسی اثر اهرم های مالی و عملیاتی و بتای شرکت بر سیاست سود تقسیمی
۴- بررسی اثر نوع مالکیت بر سیاست سود تقسیمی
۵- بررسی تأثیر اندازه شرکت بر نسبت سود تقسیمی

Abstract:

The policy of dividend has been an interesting topic for a long time in financial literature. There are some studies about policy of dividend, but a lot of them are in developed markets. It’s possible that there were differences between new and developed markets in some aspects.

According to theoretical literature, agency costs and institutional stockholders affect on dividend payout ratio. In this research free cash flow, collateralizable assets and dispersion of ownership are considered as agency costs factors that cause an interest contrast between managers-stockholders and stockholders-credit makers. Generally agency costs for managing the firm by manager or managers are created and they appear when management is separated from ownership.
The purpose of this research is to study the effect of free cash flow, collateralizable assets, dispersion of ownership and institutional stockholders on dividend payout ratio of accepted firms in Tehran Stock exchange.
64 nonfinancial firms in Tehran Stock exchange were considered as samples of our experiment for a period of 1383-1387. Correlation and regression test have been used to identify the relationship of dividend payout ratio with variables of agency costs and institutional stockholders.
The results show that free cash flow and institutional stockholders in a positive way and dispersion of ownership in a negative way related to dividend payout ratio. But book value and cost of collateralizable assets have no influence on dividend payout ratio.
Keywords: agency costs, institutional stockholders, free cash flow, dispersion of ownership, collateralizable assets, dividend payout ratio

منابع:
۱٫ خادم مؤخر، ع.،۱۳۸۰، بررسی رابطه بین سیاست سود تقسیمی و تغییرات قیمت سهام شرکت های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد . دانشگاه مازندران
۲٫ صمدزاده،م.،۱۳۷۴، خط مشی تقسیم سود و تأثیرات آن بر ارزش سهام در بورس اوراق بهادار تهران، بورس۱۷، صفحه۳۳
۳٫ فتح اللهی ،ع.،۱۳۸۷ ، بررسی تأثیر سرمایه گذاران نهادی روی بازده نقدی عملیاتی ، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداري ، دانشگاه مازندران

 

۴٫ گرمرودی لطف آبادی،ب.،۱۳۸۴، بررسی تأثیر هزینه نمایندگی بر سیاست سود تقسیمی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه مازندران

۵٫ Cohen, G. and Joseph , Y., 2006, A Multinational Study of Agency Costs of Dividends , International Research Journal of Finance and Economic, pp.178-183.
6. Kato, H.K. and Tsay, W., 2002, Dividend Policy , Cash Flow And Investment in Japan, Pacific – Basin Financial Journal ,pp.443-473.
7. Mollah, S., 2007, Relevance of Agency Theory For Dividend Policy in an Emerging Economy, The Case of Bangladesh , Int

 

ernational Journal of applied Finance, pp 5-15.
8. Manos, R., 2002, Dividend Policy And Agency Theory, Evidence on Indian Firms, unpublished PhD thesis, University of Manchester.
9. Suk, H. L. and David,Y.S., 1999, Institutional Shareholders and Dividends , Journal of Financial and Strategic Decisions,pp.53-61.