-۲- مقدمه
يكي از مهمترين اهداف هر واحد انتفاعي سود آوري و حداكثر نمودن ثروت مالكين مي‌باشد. معمولاٌ شركت‌‌ها يا واحد‌‌هاي انتفاعي پس از طي فرايند كسب سود در صورتيكه همه چيز بر طبق پيش بيني‌‌ها باشد و هيچ مورد غير مترقبه اي در طي اين دوره رخ ندهد، ‌در نهايت مقداري وجه به عنوان سود پس از كسر تمام هزينه‌‌ها عايد مالكان شركت مي‌گردد. كه مهمترين هدفي است كه شركت براي آن تاسيس شده است. در حالت طبيعي مالكان و سهامداران شركت انتظار دريافت سود را به طور كامل دارند. اما با توجه به تورم در جامعه و با توجه به اينكه مديران و سهامداران شركت‌‌ها

 

همواره خواهان رشد و پيشرفت مي‌باشند، ‌توزيع سود سهام بين سهام داران به شكل نقدي منطقي به نظر مي‌رسد و عدم توزيع سود نقدي به شكل سود سهمي‌( سهام جايزه ) يا هر اندوخته ديگر شركت باعث افزايش قدرت نقدينگي شركت و در ادامه، ‌انجام پروژه‌‌ها و طرح‌ها ي توسعه در جهت رشد و پيشرفت عمليات شركت و انجام هر هزينه اي در جهت ايجاد درآمد براي شركت مي‌شود كه در نهايت اين كار موجب حداكثر شدن ثروت مالكان و سهامداران
اين فصل در ارتباط با نظريات تئوريها و سوابق مطالعات انجام شده در ارتباط با سهام جايزه و بازدهي قيمت سهام بعد از انتشار سهام جايزه و نحوه تقسيم آن بين سهامداران بحث مي‌كند.

۲-۲-ادبيات نظري تحقيق
۱-۲-۲-عوامل تشكيل دهنده حقوق صاحبان سهام :
حقوق صاحبان سهام و يا ارزش ويژه شركت برابر است با كل داراييها منهاي كل بدهيهاي شركت. حقوق سهامداران نشان دهنده ميزان مشاركت سهامداران در اداره شركت مي‌باشد.
حالت‌هايي كه حساب سرمايه مي‌تواند داشته باشد.
۱-سرمايه مجاز :
تعداد كل سهام يا حجم كل سرمايه است كه مطابق با اساسنامه شركت مجاز است تا به آن حد سهام انتشار دهد.
۲- سهام منتشر نشده :
بخشي از سهام است كه هنوز منتشر نشده است ليكن مطابق با اساسنامه شركت مجاز به انتشار آن مي‌باشد.
۳- سهام منتشر شده :

بخشي از سهام است كه شركت بر حسب نياز به سرمايه به سهامداران فروخته است.
۴- سهام باز خريد شده :
در بعضي از كشور‌‌ها شركت‌‌ها مي‌توانند سهام خود را بازخريد نمايند و در نتيجه تعداد سهام را كاهش دهد. در ايران شركت‌‌ها از باز خريد سهام خود ممنوع هستند.
۵- سهام يا سرمايه موجود :

آن بخشي از سهام است كه در تملك عامه مردم است(جهانخانی و عباسی، ۱۳۷۰)۱٫

۲-۲-۲-انواع اندوخته‌‌ها :
منابع اندوخته‌‌ها متفاوتند. بر حسب محل تامين، ‌اندوخته‌‌ها به طبقات زير تقسيم مي‌شوند.
۱-اندوخته سود سنواتي ( سود تقسيم نشده )
اين اندوخته‌‌ها ناشي از سود خالص شركت و در اثر عمليات به وجود مي‌آيند.
۲- اندوخته سرمايه اي :
اين اندوخته‌‌ها ناشي از آن دسته از معاملاتي است كه شركت از مابه التفاوت بهاي تمام شده آن دارايي ( فيزيكي‌يا مالي ) و قيمت فروش به دست مي‌آورد (همان منبع،ص۲۵)۲٫
۳-۲-۲-محل تامين اين اندوخته‌‌ها :
الف ) فروش سهام با صرف سهام
هنگامي‌كه سهام بيش از قيمت اسمي‌فروخته شود مازاد بر بهاي اسمي‌را به صورت اندوخته صرف سهام در حقوق صاحبان سهام نمايان مي‌شود.
ب) اندوخته اهدايي
معمولاً در زمان وقوع بحران مالي ممكن است سهامداران، ‌برخي از سهام خود را به شركت هديه دهند يا بستانكاران برخي از مطالبات خود را به شركت ببخشند.
ج) اندوخته‌ها ي ناشي از خريد و فروش اوراق بهادار و بازخريد سهام
هنگامي‌كه شركت داراي نقدينگي زيادي است مي‌تواند آن را براي خريد و فروش اوراق بهادار به كار گيرد.
ه) فروش دارايي‌ها ي سرمايه اي :
فروش دارايي‌ها ي ثابت سرمايه اي شركت به قيمتي بيش از بهاي تمام شده و يا ارزش دفتري مي‌تواند سودي را براي شركت فراهم نمايد.
۳- اندوخته تجديد ارزيابي دارايي‌‌ها :
اين اندوخته‌‌ها ناشي از به كار گيري روش‌ها ي حسابداري است.
۴- اندوخته‌ها ي احتياطي (ناپيوسته ) :

عاقلانه است كه شركت مطابق با اصول حسابداري مبالغي را سالانه به منظور جبران هزينه‌ها ي غير مترقبه و زيان‌ها ي آتي به صورت اندوخته كنار بگذارد.
۵- اندوخته‌ها ي ناشي از ادغام و تركيب سازماني يا ناشي از سازما

ندهي مجدد

 

۴-۲-۲-بازده سرمايه گذاري :
بازده سرمايه گذاري عبارت است از نسبت كل عايدي (ضرر) حاصل از سرمايه گذاري در يك دوره معين به سرمايه اي كه براي به دست آوردن اين عايدي در ابتداي دوره مصرف گرديده است. بازده سهام شامل تغيير در اصل سرمايه ( تغيير قيمت سهام) و سود نقدي دريافتني مي‌باشد.
براي محاسبه نرخ بازده سهام عادي، ‌قيمت سهام عادي را در آخر سال از قيمت آن در اول دوره همان سال كسر و سپس سود سهام دريافتني را به آن اضافه مي‌كينم آن گاه حاصل جمع را بر قيمت همان سهم در اول دوره تقسيم مي‌كنيم(جنانی و سلیمانی، ۱۳۸۵،ص۸۷)۱٫

۵-۲-۲-عوامل موثر بر بازدهي :
سرمايه گذاري در سهام تابع عوامل ميزان بازدهي و مقايسه ساير دارايي‌ها مي‌باشد. بازدهي سهام مي‌تواند به عوامل متعددي بستگي داشته باشد:
به طور كلي اين عوامل را مي‌توانيم به دو گروه كلي تقسيم كنيم :
گروه اول عواملي را در برمي‌گيرد كه سود نقدي و مزاياي پرداختي را تحت تاثير قرار مي‌دهند به شرح ذيل هستند :
– سود نقدي و كارايي بنگاه يكي از عوامل مهم در اين گروه مي‌باشند، ‌كارايي اين بنگاه مستقيماً به مديريت آن وابسته است. چگونگي مديريت بنگاه تاثير روشني بر كارايي فعاليت‌ها ي توليدي و تجاري، ‌سود آوري قدرت و سلامت مالي و امكانات رشد بالقوه بنگاه دارد.
– معافيت‌ها ي مالياتي يكي ديگر از عوامل موثر بر سود بنگاه است. معافيت‌ها ي مالياتي، ‌ بازدهي سهام را از دو جنبه تحت تاثير قرار مي‌دهند. معافيت مالياتي بيشتر از يك طرف موجب افزايش سود بنگاه شده و از طرف ديگر ماليات كمتر بر سرمايه گذاري در ساير داراييهاي مالي، ‌موجب افزايش تقاضاي سرمايه گذاري در سهام مي‌گردد. كه اين عامل نيز اثر خود را در افزايش قيمت سهام نشان مي‌دهد.
– ظرفيت بازار و نوع كالاي توليدي شركت نيز به نوبه خود سود شركت را تحت تاثير قرار مي‌دهد هر چه ظرفيت بازار براي كالايي كه شركت توليد مي‌كند، ‌بيشتر باشد، ميزان فروش آن بنگاه بيشتر بوده و لذا درآمد و سود بنگاه بيشتر خواهد بود. هم چنين سود جاري و آينده شركت تا حد زيادي تحت تاثير اوضاع و شرايط حاكم بر كشور نيز مي‌باشد.
– عامل ديگري كه سود بنگاه را به خصوص در مورد شركت‌ها ي فعال كشور ايران تحت تاثير قرار مي‌دهد، ‌ميزان وابستگي آنان به ارز مي‌باشد. از آن جاييكه شركت براي ادامه فعاليت خود ناچار است كه مواد اوليه مورد نيازش را از بازارهاي خارجي تهيه كند لذا وابستگي كمتر در اين زمينه سود بنگاه را تحت تاثير قرار مي‌دهد.
– اندازه شركت نيز از جمله عوامل متعدد ديگري است كه توجه متخصصين را به خود جلب كرده است. از آنجاييكه شركت‌ها ي بزرگ به منابع مالي ارزانتري دسترسي دا

 

رند از كارايي و سود دهي بيشتري برخوردار هستند.
گروه دوم كه نرخ بازدهي را تحت تاثير قرار مي دهد، ‌شامل عواملي است كه بر قيمت سهام موثر هستند. نرخ بازدهي سهام، ‌علاوه بر سود و مزاياي پرداختني، ‌تحت تاثير قيمت سهام نيز مي‌باشد. قيمت سهام نيز تابع عوامل متعددي است .
برخي از اين عوامل به طور مختصر ذيلاً ارائه مي‌شود.
– روند آينده اقتصادي (انتظارات سهامداران) قيمت سهام را مستقيماً تحت تاثير قرار مي‌دهد چنانچه سهامداران نسبت به تحولات آتي اقتصادي خوش بين باشند، ‌تقاضاي خريد سهام خود را افزايش مي‌دهند كه تقاضاي بيشتر براي خريد سهام، ‌موجبات افزايش قيمت سهام را فراهم مي‌سازد و بر عكس.
– كيفيت تركيب سهامداران نيز از جمله عواملي است كه قيمت سهام را تحت تاثير قرار مي‌دهد. بسته به اينكه اكثريت سهامداران بازار سهام، ‌كدام يك از گروه‌ها ي سرمايه گذاران كم تحرك، ‌ سرمايه گذاران حرفه اي و سفته بازان باشد، ‌تغييرات قيمت سهام متفاوت خواهد بود.
– قابليت نفوذ پذيري سهام – نرخ تورم، ‌چگونگي توزيع درآمد، ‌نحوه قيمت گذاري سهام و ميزان عرضه سهام تحت تاثير عوامل اقتصادي و غير اقتصادي است، ‌قيمت سهام را متاثر مي‌سازد.

۶-۲-۲-ريسك سرمايه گذاري :
ريسك هر سرمايه گذاري عبارت است از احتمال از دست دادن تمام يا قسمتي از سود و يا اصل سرمايه و يا به عبارت ديگر نوسان پذيري بازده سرمايه گذاري را ريسك سرمايه گذاري مي‌گويند.
سرمايه گذاري عبارت است از خريدن يك قلم دارايي واقعي يا مالي كه بازده آن با ريسك مورد انتظار متناسب باشد.
طبق اين تعريف به نظر مي‌رسد كه بين ريسك و بازده نوعي رابطه وجود دارد. هر چه قدر ريسك بيشتر باشد نرخ بازده بيشتر خواهد بود ولي اين بدين معني نيست كه پذيرفتن ريسكهاي سنگين، هميشه بازده فراواني در پي خواهد داشت.
مدت‌ها‌ست كارشناسان امور مالي و نظريه پردازان دانشگاهي كوشيده‌اند تا رابطه بين ريسك و نرخ بازده اوراق بهادار را مشخص كنند وي موفقيت چنداني به دست نياورده اند
تعيين رابطه اي مشخص بين ريسك و بازده كار ساده اي نيست. نظر شخص سرمايه گذار در اين مورد نقش مهمي‌را دارد.
آگاهي از ميزان ريسك و بازده انواع اوراق بهادار، ‌سرمايه گذاران را

قادر مي‌سازد تا براي دوره‌ها ي بلند مدت تصميمات مفيدتري بگيرند( جهانخاني و پارسيان، ‌۱۳۷۳،ص۵۸)۱٫
براي تعيين ريسك سرمايه گذاري از دو شاخص كه براي اندازه گيري وجود دارد، ‌استفاده مي‌كنيم.
اين دو شاخص عبارتند از انحراف معيار و بتا ( ).

انحراف معيار :

بيانگر ميزان نوسان پذيري يا پراكندگي يك متغير است. براي محاسبه ريسك يك سرمايه گذاري مي‌توان انحراف معيار نرخ بازده آن را محاسبه كرد. هر چه قدر انحراف معيار نسبت به ميانگين بازده بيشتر باشد، ‌آ‌ن سرمايه گذاري ريسك بيشتري دارد.
بتا ( ) محاسبه ريسك سرمايه گذاري با استفاده از شاخص بتا در گروه نظريه نوين پرتفوي اوراق‌ بهادار است. براي محاسبه بتا بايد از رابطه بين نرخ بازده يك سهم و نرخ بازده پرتفوي بازار را محاسبه كرد. بتا نشان مي‌دهد كه درصد تغييرات يك سهم چه ضريبي از درصد تغييرات شاخص كل قيمت سهام است. ضريب بتا شاخصي براي ريسك سيستماتيك ( غير قابل كاهش ) مي‌باشد. ضريب بتا براي يك سهم به خصوص، ‌بدين صورت تعيين خواهد شد كه درجه ريسك سيستماتيك متعلق به شاخص قيمت بورس سهام مقايسه مي‌كنند.
اگر مقدار ضريب بتا براي سهم مورد نظر عدد يك باشد ريسك سيستماتيك آن سهم مساوي ريسك سيستماتيك بازار سهام خواهد بود و اين بدين مفهوم است كه درصد تغيير قيمت آن سهم به طور متوسط برابر است با درصد تغييرات شاخص كل قيمت سهام. به عبارت ديگر بازده دور تملك آن سهم، ‌هماهنگ با كاهش و افزايش نرخ بازده كل سهم تغيير خواهد كرد.
اگر ضريب بتا براي يك سهم۲/۱ باشد، ‌نرخ بازدهي آن سهم ۲۰ درصد بيشتر از تغييرات بازده بازار تغيير خواهد كرد و اگر ضريب بتا متعلق به سهم مورد نظر ۹۰ درصد باشد، ‌ريسك سيستماتيك آن كمتر از ريسك سيستماتيك كل بازار است و مي‌توان انتظار داشت كه تغييرات نرخ بازدهي اين سهم ۹۰ درصد تغييرات بازده كل سهام خواهد بود.

۷-۲-۲-سياست تقسيم سود
از ديدگاه مديران دو نوع تصميم متضاد در مورد تقسيم سود مي‌توان گرفت
الف ) توزيع سود به سهامداران
ب) اندوخته كردن و سرمايه گذاري مجدد آن
نكته آن است كه بين تقسيم سود و يا عدم تقسيم سود و اختصاص آن به تامين مالي پروژه‌‌ها مي‌بايست تصميم مناسبي گرفته شود به طوري كه حفظ منافع سرمايه گذاران شرط لازمه آن باشد و رشد و نهايتاً امكان سودآوري بيشتر شركت ميسر شود.
انتخاب هريك از تصميمات فوق اثرات متفاوتي به شركت و قيمت سهام آن دارد در حالي كه عدم تقسيم سود و نگه داري عايدات، ‌راحت ترين منبع مالي براي شركت محسوب مي‌گردد. اما سوالي كه مطرح است اين است كه آيا سود تقسيم نشده در شركت‌‌ها به نحو مطلوبي به سرمايه گذاريهاي سودآور اختصاص مي‌يابد ؟

به عبارت بهتر سهامداران انتظار دارند سود تقسيم نشده از طرف شركت با نرخ بازدهي حداقل برابر با سرمايه گذاري كه وي مي‌توانست در جاي ديگر انجام دهد، ‌سرمايه گذاري شود. مديران شركت‌‌ها با توجه به فشار‌ها ي ناشي از تقاضاي سود سهام نقدي از طرف سرمايه گذاران و ترجيح آنان به دنبال يك راه حل بهينه اند.
نسبت نهايي تقسيم سود به طور عمده بايد بر مبناي ترجيحات سرمايه گذاران نسبت به سود سهام در برابر منافع سرمايه اي تعيين شود. بايد ديد كه سرمايه گذار نهايي ترجيح مي‌دهد شركتي داشته باشد كه درآمدش را به صورت سود سهام تقسيم كنديا اينكه درآمد شركت براي ايجاد منافع سرمايه اي دوباره جذب فعاليت‌ها ي شركت گردد.
اين ترجيح مي‌تواند بر حسب مدل ارزشيابي سهام با نرخ رشد ث

ابت در نظر گرفته شود:

رابطه فوق نشان مي‌دهد كه اگر شركت نسبت تقسيم سودش را افزايش دهد و بنابراين را بالا مي‌برد، ‌صورت كسر افزايش خواهد يافت و بنابراين روش اتخاذ شده به تنهايي سبب مي‌شود كه قيمت سهام بالا برود. با وجود اين اگر بالا برود، در نتيجه مبالغ كن

وني براي سرمايه گذاري مجدد در دسترس نخواهد بود، ‌پس نرخ رشد مورد انتظار (g) پايين خواهد آمد و قيمت سهام به طرف پايين ميل خواهد كرد.

در اين صورت، ‌هر تغييري در سياست تقسيم سود دو اثر متضاد دارد و شركت بايد به دنبال رسيدن به يك تصميم مناسب در ارتباط با سود سهام جاري و نرخ رشد آتي باشد تا اينكه قيمت سهام را حداكثر كند. در اين قسمت چند تئوري مربوط به سياست تقسيم سود يا ترجيح سرمايه گذار به اختصار بيان مي‌شود.
۸-۲-۲-تئوري پرداخت سود سهام به عنوان سود سهام باقي مانده :
بر طبق نظريه سود باقي مانده، ‌شركت‌‌ها آن مقدار از سود انباشته را تقسيم مي‌كنند كه مازاد بر نياز پروژه‌ها ي سرمايه گذاري آن‌‌ها باشد. به عبارتي ديگر ابتدا پروژه‌ها ي سرمايه گذاري با بيشترين بازده را از محل سود انباشته آنقدر تامين مي‌كنند كه هزينه سرمايه ( تامين مالي با تقسيم سود ) برابر با بازده سرمايه گذاري باشد و مازاد بر آن را بين سهامداران تقسيم مي‌كنند.

نظريه سود سهام به عنوان وجوه باقي مانده الزاماً به آن معني

نيست كه سود سهام از دوره اي به دوره ديگر همراه با تغييرات پروژه‌ها ي سرمايه گذاري متغير باشد، ‌شركت ممكن است پرداخت سود سهام را به وسيله كنار گذاشتن وجوه در سالهايي كه اضافه درآمد دارد براي سال‌ها يي كه كسري خواهد داشت، ‌يكنواخت كند.

۹-۲-۲-تئوري نامربوط بودن سود سهام موديگلياني وميلير
مرتون ميلر و فرانكو موديگلياني در يك مقاله تئوريكي مهم درباره سياست تقسيم سود بحث نمودند كه سياست تقسيم سود هيچ تاثيري روي قيمت بازار سهام و يا ارزش شركت يا هزينه سرمايه ندارد. لذا سياست تقسيم سود نامربوط است. آنها چنين استدلال كردند كه ارزش شركت بر مبناي قدرت سودآوري و درجه ريسك آن تعيين مي‌شود و بنا براين ارزش شركت به سياست سرمايه گذاري داراييها بستگي دارد و به چگونگي تقسيم سود آن مابين سود سهام و سود تقسيم نشده بستگي ندارد. م. م ثابت مي‌كنند كه تحت مجموعه اي از شرايط و فرضيات معين، ‌اگر شركتي سود سهام بيشتري تقسيم كند، ‌در نتيجه شركت بايد سهام بيشتري به سرمايه گذاران جديد بفروشد و سهمي ‌از ارزش شركت به سرمايه گذاران جديد واگذار شده دقيقاً مساوي با سود سهام نقدي تقسيم شده مي‌باشد.
م. م نظريه ايشان را با در نظر گرفتن پنج فرضيه اثبات كردند:
۱- هيچ گونه ماليات بر درآمد شخصي يا شركت وجود ندارد.
۲- هزينه‌ها ي انتشار و معاملات (نقل و انتقال) سهام وجود ندارد.
۳- سياست تقسيم سود هيچ اثري روي هزينه سرمايه ندارد.
۴- سياست سرمايه گذاري از محل حقوق صاحبان سهام سرمايه كاملاً مستقل ار سياست تقسيم سود آنست.
۵- سرمايه گذاران و مديران به مجموعه اي از اطلاعات يكسان ( اطلاعات متناسب ) بدون توجه به فرصت‌ها ي سرمايه گذاري آتي دسترسي دارند.
نتيجه محاسبات رياضي سود موديگلياني و ميلر به فرمول ذيل انجاميد كه نشان مي‌دهد ارزش سهام شركت بي ارتباط با تقسيم سود است.

= سرمايه گذاري موسسه
K = هزينه سرمايه شركت
M= تعداد سهام جديد
N = تعداد سهام قبلي
= قيمت سهام در زمان ۱

X = سود خالص موسسه در زمان ۱
فرضيات م م واقعي نيستند و در عمل نمي‌توان به آن‌‌ها رسيد. شركت‌‌ها و سرمايه گذاران ماليات بر درآمد مي‌پردازند شركت‌‌ها متحمل هزينه‌ها ي انتشار مي‌شوند، ‌سرمايه گذاران متحمل هزينه‌ها ي معاملات ( نقل و انتقال ) سهام هستند و هزينه‌ها ي ماليات

و معاملات هر دو سبب مي‌شوند كه نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذاران كه در فرمول ارائه شده با نشان داده شده است تحت تاثير سياست تقسيم سود قرار گرفته و متأثر از آن باشد.
علاو بر اين مديران اغلب نسبت به سرمايه گذاران خارج از شركت به اطلاعات بهتري دسترسي دارند. بنابراين نتيجه گيريها ي م م در مورد نامربوط بودن سود سهام تحت شرايط دنياي واقعي معتبر نمي‌باشد.

 

 

۱۰-۲-۲-ويژگي‌ها ي سياست تقسيم سود مطلوب
هر شركت بايد يك سياست تقسيم سود مشخص داشته باشد. بديهي است كه داشتن سياست مشخص باعث خواهد شد ارزش سهام آن شركت افزايش يابد. اين سياست بايد بيانگر نياز‌ها ي شركت و سهامداران آن باشد و هم چنين بايد به گونه اي تدوين شود كه با سود و جريان نقدي شركت رابطه بسيار نزديك و دقيقي داشته باشد. اين سياست بايد با ثبات باشد.
و تنها زماني تغيير كند كه وضع اقتصادي شركت و نياز سهامداران ايجاب كند. اگر شركت‌‌ها سياست تقسيم سود منسجمي‌نداشته باشند سهامداران آنها نمي‌توانند به هدف عالي خود برسند. سرمايه گذاران بيشتر طرفدار شركتي هستند كه سود سالانه را به صورت نقد يا سود سهمي‌(سهام جايزه) پرداخت كنند و در شركتي كه سياست تقسيم سود مشخصي ندارد سرمايه گذاري نمي‌كنند.

۱۱-۲-۲-مباحث ويژه در رابطه با سهام جايزه و تجزيه سهام :
ماهيت سهام جايزه ( سود سهمي‌)
بيشتر حسابداران در مورد اينكه سود سهمي ‌(سهام جايزه) براي دريافت كننده آن درآمد نمي‌باشد. توافق دارند ولي نمونه استدلال آن‌‌ها با هم متفاوت است.
AICAP به استناد تئوري تفكيك شخصيت سود سهمي‌را درآمد دريافت كننده نمي‌دانند. اين عده اين گونه بحث مي‌كنند كه موسسه داراي يك شخصيت جداگانه اي است و تا زمانيكه انتقال بخشي از داراييهاي شركت به سهامداران صورت نگيرد براي سهامداران هيچ درآمدي متصور نخواهد بود و درآمد شركت، ‌درآمد ( از آن ) شركت است نه سهامداران آن.
سهام جايزه ممكن است پاداش تحقق نيافته باشد. اما تا زما

نيكه از طريق تقسيم، ‌توزيع و انتقال بخشي از داراييهاي شركت انتقال نيابد، ‌درآمد براي سهامداران نخواهد بود. اين بحث علاوه بر تئوري تفكيك شخصيت بر مفهوم تحقق نيز تاكيد دارد.
تفسير متفاوت ديگري از تئوري تفكيك شخصيت اين است كه سود سنواتي بيانگر يك قسمتي از حقوق صاحبان سهام مي‌باشد درآمد شركت منتج به سود سنواتي شده كه خود موجب افزايش حقوق صاحبان سهام مي‌باشد. در واقع ارزش سرمايه سرماي

ه سهامداران از سرمايه گذاري مجدد درآمد هاي شركت افزايش ثبت نشده ارزش موسسه يا افزايش تغييرات سطح عمومي‌قيمت‌‌ها و دلايل ديگر ناشي مي‌شود. بنابراین نه سهام جايزه و نه سود نقدي هيچ كدام درآمد سهامداران عادي تلقي نمي‌شود، ‌چون موجب افزايش داراييهاي سهامداران و حقوق آنها در موسسه نمي‌شود. بر اساس تفسير ديگري از تئوري تفكيك شخصيت سود تقسيم نشده بيانگر حقوق شركت نسبت به داراييهاي خودش است. حقوق سهامداران فقط شامل سرمايه اوليه و صرف سهام است. بنابراين هم سود سهام نقدي درآمد سهامدار است و هم سود سهمي‌(سهام جايزه). چون به آنها چيزي مي‌دهد كه قبلاً نداشته اند.
سود سهمي‌(سهام جايزه) به خودي خود از طريق انتقال قسمتي از سود تقسيم نشده به سهامداران حقوق سهامداران را افزايش مي‌دهد.
بر اساس تئوري مالكيت نيز سود سهمي‌ (سهام جايزه) درآمد دريافت كننده نمي‌باشد.
درآمد شركت در واقع درآمد سهامدار آن است و بنابراين سود سهام‌نقدي بيانگر برداشت سهامدار از آنچه متعلق به خود اوست مي‌باشد.
سود سهمي‌( سهام جايزه ) نيز هيچگونه تغييري در كل مالكيت سهامدار ايجاد نمي‌نمايد و صرفاً يك طبقه بندي مجدد ارزش ويژه شركت است.

۱۲-۲-۲-اهداف و ماهيت سهام جايزه و تجزيه سهام :
بعد از سود نقدي، ‌انتشار سهام جايزه دومين شيوه رايج در پرداخت سود از نظر شركت‌ها است، ‌اما از ديدگاه قانون سهام جايزه يكي از طريق افزايش سرمايه و تامين مالي از داخل شركت به شمار مي‌رود.
سهام جايزه عبارت است از انتشار سهام عادي از طريق تبديل و انتقال اندوخته‌‌ها به سرمايه و توزيع رايگان آن در ميان سهامداران.

۱۳-۲-۲-تاريخچه سهام جايزه :
سوابق اوليه انتشار سهام جايزه به دوران اليزابت برمي‌گردد. كمپاني هند شرقي اولين شركتي بود كه در سال ۱۶۸۲ به ميزان صد در صد سهام جايزه اعلان كرده در نتيجه قيمت سهام از ۴۶۰ به ۱۵۰ واحد پولي كاهش يافت. به عبارت ديگر سهام جايزه با صد در صد باعث كاهش ۶۷ درصد‌در قيمت بازار شد.
در طي قرون ۱۸ و ۱۹ سهام جايزه توسط شركت‌ها ي بريتانيايي به كرات توزيع شد.
در آمريكا براي اولين بار شركت راه آهن نيويورك در سال ۱۸۹۶ سهام جايزه اعلام كرد. تجزيه سهام از اوايل قرن بيستم رواج يافت. مثلاً از ميان ۸۳۷ شركت پذيرفته شده در بورس نيويورك بيش از ۱۵۰ شركت يك يا چند بار در طي سال‌ها ي ۳۰-۱۹۲۱ اقدام به تجزيه سهام خود كردند.
شركت «كومان ويتسون» سياست تقسيم سودي را اتخاذ نمود كه بر اساس

آن به هر سهمي‌ دو دلار نقد مي‌داد و بقيه درآمد‌ها ي جاري شركت را به صورت جايزه توزيع مي‌كرد.
به گونه اي كه مجموع دريافتي هر سهامدار از سود نقد ي و جايزه معادل با

كل درآمد هر سهم سالانه بود. اتخاذ چنين سياستي در نيمه قرن بيستم اگر چه مورد مخالفت شركت‌ها ي عام المنفعه قرار گرفت اما برخي از تحليلگران مالي از جمله

«جي. واتر. جيسون» آنرا يك حركت انقلابي ناميد.
در واقع پس از كمپاني هند شرقي شركت فوق طرح منحصر به فردي بود كه به سهامداران اجازه مي‌داد تا ميان سود سهام به صورت نقد يا به صورت سهام جايزه دست به انتخاب بزنند.
شركت‌ها ي صنعتي عام المنفعه در آن زمان از توزيع سهام جايزه خودداري مي‌كردند. زيرا آنها احساس مي‌كردند كه سهامداران بيش از هر چيزي به درآمد‌ها ي آماده و مطمئن ( سود نقدي ) علاقه‌مندند.

در طول ۴۴ سال از۱۸۷۱ تا ۱۹۱۵ ۲۳ شركت
بورس اوراق بهادار
نيويورك تا اوايل
قرن حاضر در سال ۱۹۱۵
در سال ۱۹۱۶
در سال ۱۹۱۷ ۴
۷
۱۳

۱۴-۲-۲-دلايل و انگيزه‌هاي انتشار سهام جايزه :
دلايل عمده در انتشار سهام جايزه كه برخي از اين دلايل را به عنوان اثرات جايزه نيز مي‌توان ذكر كرد عبارتند از :
۱- حفظ نقدينگي :‌انگيزه اوليه شركتها در اعلان سهام جايزه تقويت بنيه نقدينگي و سرمايه در گردش شركت از طريق عدم توزيع درآمد‌‌ها و سود سنواتي است. شركت‌هايي كه براي تامين مالي پروژه‌ها ي سرمايه گذاري خود نياز به منابع مالي دارند در اين صورت سياست افزايش سود سنواتي را از طريق به كار گيري شيوه‌ها ي توزيع سود محافظه كارانه به منظور حفظ و نگه داري وجوه نقد تحقق مي‌بخشند.
۲- كاهش قيمت بازار سهام : در مواردي كه قيمت سهام يك شركت از حد معمول بازار فراتر رود سرمايه گذاران متوسط رغبتي به خريد چنين سهامي‌نخواهند داشت از سوي ديگر فاصله قيمت ممكن است آنقدر زياد نباشد كه نياز به تجزيه سهام باشد لذا در چنين حالاتي با توزيع سهام جايزه موجبات كاهش قيمت را فرا هم مي‌نمايند تا در حدود و دامنه قيمت‌ها ي ساي

ر سهام قرار گيرد.
۳- افزايش بازدهي سهامداران : همانگونه كه قبلاً گفته شد انتشار سهام جشد اگر سهام جايزه به نسبت ۵ درصد‌ توزيع شده باشد كاهش قيمت سهم كمتر از ۵ درصد‌خواهد بود و همين امر موجب افزايش بازدهي براي سهامداران خواهد شد. هم چنين در مواردي نيز مديريت شركت مطمئن است كه اگر تجديد ارزشيابي از سهام آن شركت به عمل آيد قيمت سهام بالاتر مي‌رود لذا با انتشار سهام جايزه در حقيقت شركت خود را در معرض ارزيابي مجدد قرار مي‌دهد كه بدينوسيله براي سهامداران ارزش افزوده به ارمغان خواهد آورد.
۴- اوضاع خاص :‌ گاهي فروش سهام پر هزينه مشكل است لذا در چنين

مواردي از توزيع سهام جايزه استفاده مي‌شود. اين عمل به اين صورت است كه سياست تقسيم سود نقدي پايين را حفظ كرده و در عين حال سهام جايزه پرداخت مي‌كند. اين كار موجب مي‌شود كه ارزش بازار سهام اين شركت به طور جدي به خاطر فقدان رشد در سود نقدي تحت تاثير قرار نگيرد و سهامدار در صورت نياز از طريق فروش سهام جايزه اش نيازهاي نقدي خود را بر طرف نمايد. از طرف ديگر گاهي شرايط بازار به گونه اي است كه كشش سهام جديد يك شركت را ندارد در اين صورت اگر شركت اقدام به فروش سهام جديد نمايد موقعيت سهامداران قبل متزلزل مي‌گردد. در چنين حالتي روش منطقي توزيع سهام جايزه است.
۵- هم چنين در صورتيكه انتشار قرضه براي شركت بنا به دلايلي ميسر نباشد از سهام جايزه استفاده مي‌شود. در مواردي نيز كه مشكل خاصي وجود ندارد چه بسا سهامداران و علاقه و توضيحات سهامداران آنها عامل توزيع سهام جايزه باشد.
۶- اجتناب و تاخير در پرداخت ماليات :‌سهامداراني كه در طبقه مالياتي بالايي قرار دارند يعني بخش قابل توجهي از سود سهامشان را به صورت ماليات از دست مي‌دهند انتشار سهام جايزه موجب تاخير در دريافت و سود نقدي و در نتيجه كاهش مبلغ ماليات آنان مي‌گردد.
۷- تعديل انتظارات سهامداران : در مواردي و بنا به دلايلي ممكن است درآمد يك شركت افزايش فوق العاده اي پيدا كند كه امكان تداوم آن در بلند مدت و به صورت مداوم نباشد همين امر ممكن است بر تقاضاي سهامداران بر دريافت سود و انتظارات آنان اثر گذاشته و پاسخگويي مديران به اين خواسته‌‌ها را مشكل سازد. لذا در چنين مواردي نيز شركت‌‌ها اقدام به انتشار سهام جايزه مي‌كنند تا موفق به پنهان كردن درآمد‌ها ي شركت گردند. بدين وسيله تلويحاً اعلام مي‌كنند كه شركت امكان پرداخت سود اضافي را ندارد.

۱۵-۲-۲-تاثير سهام جايزه بر شركت توزيع كننده
اين تاثيرات به شرح زير است :
الف ) وجه نقد : با توزيع سهام جايزه شركت‌‌ها عملاً هيچگونه خروجي وجه نقد نخواهند داشت و اين وجوه پشتوانه اي براي شركت محسوب مي‌گردد.
ب) افزايش تعداد سهام: با انتشار سهام جايزه تعداد سهام افزايش يافته و هم چنين تعداد سهامداران نيز بالا رفته و موجبات گسترش مالكيت فراهم مي‌گردد.
در چنين صورتي امكان كنترل شركت به وسيله افراد قبل تضعيف مي‌گردد. يك تحقيق در اين زمينه نشان مي‌دهد كه ۲۵ درصد‌سهام جايزه به افزايش ۳۰درصد‌ در سهامداران شركت‌‌ها منجر

مي‌گردد.
ج) افزايش نقدينگي و قابليت فروش سهام : با افزايش تعداد سهام شركت از طريق سهام جايزه و تغيير قيمت سهم به سطح معمول بازار و سرعت معاملات چنين سهامي افزايش يافته و همين امر قابليت نقدينگي و هم چنين زمينه شهرت و اعتبار بيشتري را براي آن سهم فراهم مي كند

.
د) تغيير در حساب سرمايه و ارزش ويژه : توزيع سهام جايزه به دليل انتقال از حساب اندوخته‌‌ها به حساب سرمايه موجب افزايش سرمايه شركت مي‌گردد. از طرف ديگر حجم كل ارزش ويژه تغيير مي‌كند.

۱۶-۲-۲-تاثير سهام جايزه بر سهامداران
اين تاثيرات به شرح زير هستند :
الف ) نسبت مالكيت هر سهامدار پس از دريافت سهام جايزه با قبل از آن و هم چنين حق رأي و درصد سود دريافتني وي از كل سود سهام قابل پرداخت نيز تغيير نمي‌كند.
ب) در صورتي كه درصد سهام جايزه كمتر از ۲۵ درصد‌باشد معمولاً اثر منفي چنداني روي ثروت سهامداران نخواهد گذاشت ولي در صورتي كه سهام جايزه با درصد بالاتر از رقم ذكر شده توزيع گردد. اين مسئله موجب رقيق شدن ارزش سهم در بازار شده و در صورتي كه عوامل ديگري در كار باشد چه بسا آثار مثبت و يا منفي به بار آورد. به عبارت ديگر اگر درصد كاهش قيمت سهم يا درصد سهام مساوي نباشد مي‌تواند آثار مثبت يا منفي از نظر بازده براي سهامداران ايجاد نمايد.
ج) تقاضاي خريداران سهام جايزه با توزيع سهام جايزه و كاهش قيمت‌ها ي مربوط به آن سهم بيشتر مي‌گردد.
د) سهام جايزه جزء‌درآمد‌ها ي مشمول ماليات قرار نمي‌گيرد و در نتيجه اين امر موجب بازدهي براي سرمايه گذاران مي‌گردد.

۱۷-۲-۲-مسائل قانوني سهام جايزه
چون انتشار سهام جايزه مستلزم اصلاح مفادي از اساسنامه شركتها است لذا بار قانوني دارد. زيرا انتشار سهام جايزه حجم حساب سرمايه شركت را تغيير مي‌دهد. اجازه توزيع سهام جايزه در برخي از موارد در دوره‌ها ي آينده در مجمع عمومي‌دوره‌ها ي گذشته به تصويب رسيده است و در چنين مواردي لزومي‌به تصويب مجدد نيست. نظر به اينكه سهام جايزه دارايي شركت‌‌ها را كاهش نمي‌دهد و بدهيها را افزايش نمي‌دهد لذا در توزيع آن نسبت به توزيع سود نقد دقت كمتري مي‌شود ولي هر گاه سهام جايزه موجب سوء‌تفاهم و يا تعبير غلط به وسيله سرمايه

گذاران گردد،‌ كميسيون بورس اوراق بهادار كه يك نهاد قانوني قدرتمند در آمريكا است با آن برخورد نموده و از انتشار آن جلوگيري مي‌كند. هم چنين تا قبل از جنگ جهاني اول براي انتشار سهام جايزه محدوديت قانوني وجود داشت و بدون آورده‌ها ي نقدي اجازه توزيع سهام جديد وجود نداشت. به علاوه بر انتشار سهام جايزه ماليات نيز وضع شده بود تا از صدور آن جلوگ

يري به عمل آيد و پس از اينكه كميسيون تجارت آمريكا تحقيقات كافي در زمينه مسئله سهام جايزه نمود و مقرراتي نيز براي آن وضع شد،‌اجازه انتشار سهام جايزه داده شد. در هندوستان نيز از سال ۱۹۷۵ ميلادي ضابطه اي وضع شده است كه كليه شركت‌‌ها مي‌توانند در طي ۵ سال فقط دو بار سهام جايزه منتشر نمايند و اين فاصله نيز حداقل ۲۴ ماه باشد. هم چنين شركت‌‌ها به شرطي مي‌توانند سهام جايزه منتشر نمايند كه مطمئن باشند نرخ سود سهام پرداختي در سال‌ها ي بعد حداقل معادل متوسط نرخ سود سه سال قبل باشد.
در مجموع مديران شركت‌‌ها علاوه بر ملزم بودن به رعايت جنبه‌هاي قانوني، ‌به عنوان نمايندگان سهامداران بايد در انتشار سهام جايزه مسئوليت كافي احساس كنند. مدير قبل از انتشار سهام جايزه بايد روشهاي پرداخت سود و روش‌ها ي متفاوت تامين مالي را مورد بررسي قراردهد و هنگامي‌كه از موارد زير اطمينان پيدا كرد آنگاه اقدام نمايد: اولاً بايد مطمئن باشد كه بازار مناسبي براي فروش سهام وجود داشته باشد. اگر شركتي از سهامي‌برخوردار است كه در آن اوضاع امكان معاملات روي آنها نيست و در نتيجه قابليت نقدينگي آنها كم است اقدام به توزيع سهام جايزه بازار معاملات آن سهم را با مشكل بيشتر ي مواجه مي‌كند. ثانياً مديريت بايستي مطمئن باشد كه سرمايه گذاري مجدد اندوخته‌‌ها و درآمد شركت از طريق انتشار سهام جايزه داراي نرخ بازدهي بيش از تقسيم سود و يا هر روش تامين مالي ديگر باشد. ثالثاً بايد اطمينان حاصل شود كه انتشار سهام جايزه حاوي اطلاعات مطلوبي از آينده است. و در غير اينصورت ممكن است در مقطعي از زمان سهام جايزه موفقيت آميز باشد ولي اين عمل جز فريب سرمايه گذاران چيزي نيست و به علاوه مسئله در بازار معاملات نيز آشكار مي‌گردد.
همچنين هنگامي‌كه احتمال كاهش شديد سود سهام و يا قيمت سهم به زير قيمت تئوريك وجود دارد مدير مسئوليت دارد كه از اقدام به توزيع سهام جايزه خودداري كند.
علاوه بر مسئوليت‌ها ي فوق انتشار سهام جايزه براي شركت داراي هزينه‌هايي است. اين هزينه شامل هزينه صرف وقت كاركنان، ‌هزينه چاپ و انتشار اسناد و اوراق جديد، ‌هزينه‌ها ي پستي، ‌هزينه اصلاح اساسنامه، ‌حق درج در بورس به ازاي سهام جديد و هزينه رسيدگي ب

ه خرده سهام مي‌باشد.
همچنين دريافت سهام جايزه براي سهامداران مشكلاتي از قبيل مراجعه و پيگيري جهت دريافت سهام و در صورت اقدام به فروش اين سهام هم ماليات نقل و انتقال سهام و ه

م حق الزحمه كارگزار بورس را به همراه دارد و در مجموع مديراني كه اقدام به انتشار سهام جايزه مي‌كنند بايد ابعاد گوناگون مسئله را مورد توجه قرار دهند(جهانخانی و سینایی، ۱۳۷۲،ص۱۱۴)۱٫

۱۸-۲-۲-جنبه‌هاي منفي سهام جايزه
مسئله سهام جايزه از ابعاد گوناگون مورد بررسي قرار گرفته اند از جمله برخي صاحبنظران به جنبه‌هاي منفي آثار سهام جايزه نيز پرداخته اند. اين نويسندگان اگر چه سهام جايزه را به عنوان يك روش مناسب تامين مالي مي‌پذيرند ولي تلاش دارند كه روشن كنند سه

ام جايزه مساوي با سود نقدي نيست و قلمداد كردن سهام جايزه را به عنوان يكي از روشهاي پرداخت سود نادرست مي‌دانند. و حتي از به كار بردن كلمه سود سهمي‌نيز اجتناب مي‌ورزند. از نظر آنان سهام جايزه چيزي جز تجزيه سهام نيست كه از طريق چاپ كاغذ و تقسيم مجدد حقوق صاحبان سهام به سهامداران پرداخت مي‌شود. به نظر آنها توزيع سهام جايزه اتلاف وقت است و حتي ممكن است سرمايه گذاران آن را خبر بدي تلقي كنند. آنها معتقدند كه سهام جايزه هيچگونه تاثيري بر روي جريانات نقدي، ‌داراييها، ‌بدهيها و حجم حقوق صاحبان سهام ندارند لذا نبايستي از سهام جايزه منافع مجزايي براي سهامداران انتظار داشته باشيم. از نظر آنان سهام جايزه چيزي جز بيش از قطعات كوچكتر يك كيك نيست كه قبلاً به قطعات بزرگتر تقسيم شده بود. يكي از صاحبنظران در اين زمينه مي‌نويسد‌: ‌اولاً سهام جايزه جايگزين خوبي براي سود نقدي نيست زيرا سود عبارت است از سود نقدي كه از محل درآمد‌ها ي شركت به سهامداران پرداخت مي‌شود (همان منبع،ص۸۹)۱ .

۱۹-۲-۲-سهام جايزه و تجزيه سهام در ارتباط با قيمت‌‌ها و بازدهي فوق العاده
يكي از مسائل مهمي‌كه از قديم الايام براي سرمايه گذاران در بازار‌ها ي اوراق بهادار اهميت ويژه اي دارد. تغيير قيمت سهام و علل و آثار آن است. تقريباً با ايجاد بازار معاملات اوراق بهادار در اين زمينه حساسيت ويژه اي وجود داشته است و به دليل اينكه يكي از راههاي ايجاد منافع براي صاحبان سهام افزايش قيمت است، ‌مطالعات وسيعي پيرامون آن انجام گرفته است. تاكيد اين مطالعات بر قبل و بعد از حادثه توزيع سهام جايزه و يا سهام تجزيه شده است هم چنين بازدهي ناشي از اين حادثه در قبل و بعد از آن نيز مورد توجه است كه در اين قسمت ما برخي از آنها را تحت عنوان سوابق تحقيق مطرح مي‌كنيم.

۳-۲-پيشينه تحقيق (مروري بر مطالعات گذشته)
۱-۳-۲-تحقیقات خارجی:
يكي از قديمي‌ترين تحقيقات مربوط به سال‌ها پس ۲۹-۱۹۲۸ ميلادي است كه محقق سي و هشت شركت كه سهام جايزه توزيع كرده اند را مورد مطالعه قرار داد و نتيجه گرفت كه سهام جايزه تاثيري بر قيمت بازار ندارد. البته اين تحقيق مربوط به زماني است كه هنوز سهام جايزه و آثار آن ناشناخته بود و ضوابط آن تنظيم نشده بود و كلاً بازار وضعيت جديد امروز را نداشته است.
يك تحقيق ديگر در مورد سهام جايزه و تجزيه سهام در ۹۳۵ شركت كه در سال ۱۹۷۱ منتشر شد حاكي از اين مطلب بود كه در مورد سهام جايزه كوچك و تجزيه سهام بزرگ (در اندازه يك به يك و يك به دو. يعني توزيع سهام معادل صد در صد و دويست درصد ) بازدهي فوق العاده يا غير عادي ملاحظه مي‌شود.
ولي بين اين دو حد بسيار كم و بسيار زياد بازدهي مثبت وجود نداشته است. و هم چنين قيمت‌‌ها معادل درصد توزيع سهم جديد كاهش يافته اند.

اين تحقيق را مي‌توان اينگونه توجيه كرد كه بازار از آگاهي نسبي برخوردار است و درصد‌ها ي متوسط توزيع سهام جديد را موجب رقيق شدن شركت تلقي نموده و بازار سهام توزيع‌ها ي بالاتر را كه در حقيقت تجزيه سهام هستند را دال بر آينده و گذشته سودآور تلقي مي‌نمايد. همچنين دو محقق ديگر نيز براي دوره ۴-۱۹۷۲ بازدهيهاي غير عادي پيرامون نمونه ۸۲ موردي مورد مطالعه خود را به دليل تصور سهامداران از آينده سودآور تلقي كرده اند.
در راستاي همين مفاهيم تحقيق ديگري در سال ۱۹۸۳ صورت گرفت و نشان داد كه توزيع سهام جايزه در اندازه ۶ درصد، ‌ثروت سهامداران را يك درصد افزايش مي‌دهد. اين ارايي بازار را در چنين مواردي از نوع كامل و قوي نمي‌داند. زيرا در چنين بازاري سرمايه گذاران در زمان اعلام و يا پس از آن نمي‌توانند به سودهاي فوق العاده دست يابند.
مطالعه ديگر در سال ۱۹۸۴ صورت گرفت و نشان داد كه بازدهي غير عادي پيرامون تجزيه سهام و سهام جايزه وجود دارد و نرخ اين بازدهيها بيشتر از آن چيزي است كه محقق قبلي مطرح كرده است و از همين مسئله نتيجه گيري مي‌كند كه ضعف بازار و كارايي آن با وجود عدم تطبيق قيمتها در اين اندازه مورد ترديد است به عبارت ديگر آنها معتقدند كه بازار از كارايي كافي برخوردار است ولي علل ديگري نيز وجود دارد كه موجب بازدهي فوق العاده است.
مطالعه ديگري در مورد ۱۳۰۸ شركت توزيع كننده سهام جايزه و سهام تجزيه شده انجام گرفته است كه در سال ۱۹۹۰ منتشر شد. نتايج اين تحقيق نشان داد كه ميانگين درصد تجزيه سهام و جايزه در دوره مورد مطالعه ۶۲ درصد بود و خطاي پيش بيني درآمد‌‌ها ۲/۵ درصد بيشتر از پيش بيني تحليل گران بود. به عبارت ديگر اولاً درآمد‌ها ي اين شركت‌‌ها در مقابل ۸۱۰ شركت كه به عنوان گروه كنترل انتخاب شده بودند، ‌بيشتر بود. ثانياً قيمت سهام قبل از حادثه از قيمت سهام شركت‌ها ي كنترل نيز بيشتر بود.
مطالعه ديگري سهام جايزه و تجزيه سهام را از ديد آثار و نتايج مورد بررسي قرار داده و نشان مي‌دهد كه توزيع سهام بين ۵ تا ۲۵ درصد موجب گسترش مالكيت بين ۱۷ تا ۳۰ درصد شده است. البته همين تحقيق نشان داده است كه حدود ۵۰ درصد از شركت‌هايي كه از سهام جايزه به عنوان جانشين كامل سود نقدي استفاده كرده اند به عبارت ديگر سود نقدي پرداخت نكرده اند، ‌با كاهش تعداد سهامداران خود در دوره مورد مطالعه ( ۵۳-۱۹۵۰ ميلادي ) مواجه شده اند، ‌محقق همچنين معتقد است چنانچه پايين آمدن قيمت سهام در اثر تجزيه باعث بالا رفتن قيمت بدون توجه به درآمد‌ها و سود‌ها ي مورد انتظار گردد، در اين صورت تجزيه نمي‌تواند به افزايش تعداد سهامداران منجر شود زيرا سرمايه گذاران حرفه اي كه از جريانات نقدي آتي شركتها مطلع هستند حاضر به خريد چنين سهامي‌صرفاً به دليل تجزيه نخواهند شد.
وي نتيجه مي‌گيرد به همين دليل هنگامي‌كه قيمت بازار سهام افزايش مي‌يابد بايد علت را عامل رشد درآمد‌‌ها بدانيم نه تجزيه سهام.

تحقيقي در سال ۱۹۸۵ در بورس اوراق بهادار نيويورك انجام شده است. در اين بررسي تاثير سهام جايزه بر قيمت سهام مطرح بوده است و سهام جايزه را به دو دسته ذيل تقسيم نموده است.
۱- سهام جايزه اي كه همراه با افزايش سود نقدي بوده اند.
۲- سهام جايزه اي كه با كاهش يا عدم افزايش سود نقدي همراه بوده اند.
۳- سهام جايزه اي كه هيچگونه سود نقدي همراه آنها پرداخت نشده است.
در اين تحقيق پس از حذف بعضي از گزينه‌‌ها، ‌۲۲۴ مورد سهام جايزه ۵ درصد‌و بالاتر مورد تجزيه و تحليل قرار گرفته اند.
نتايج تحقيق نشان مي‌دهد كه سهام جايزه به خودي

خود از نظر بازار سهام ارزش ندارد بلكه آنچه تعيين كننده ارزش شركت مي‌باشد و در نهايت موجب افزايش قيمت سهم مي‌شود سود نقدي و پيش بيني سودهاي آينده شركت است.
مطالعه اي در سال ۱۹۹۷ توسط «رانكين و استيك» قوانين حسابداري و ويژگي‌ها ي شاخص سهام جايزه ۲۰ درصد را مورد تحقيق و بررسي قرارداده اند و آنها نتايج تحقيق خود را چنين اعلام كردند كه شركتهايي كه سهام جايزه كوچك ۲۰ درصد اعلان مي‌كنند به طور قابل توجهي بازده بالاتري نسبت به شركتهايي كه سود سهمي‌بزرگ ۲۵ درصد يا بيشتر اعلان مي‌كنند، ‌دارند.
همچنين در سال ۲۰۰۱ ميلادي سه محقق ديگر به نام‌هاي «لوبو، فرانز و كراوفورد» شواهدي از عكس العمل بازار را نسبت به سهام جايزه را در ادامه تحقيق « رانكين و استيك» در يك زمان طولاني تر به كاربردند كه اغلب اين تحقيقات برعكس العمل سهامداران نسبت به سهام جايزه متمركز شده است.
در تحقيق ديگري «تولرسون و همکاران،۱۹۹۷» درك بانكداران را از سهام جايزه مورد مطالعه و بررسي قراردادند و در بخشي از تحقيقات خود به نتايج مشابهي از يافته‌ها ي « رانكين و استيك» رسيدند و فرضيه سود انباشته آنان از نظر بانكداري رد شد و در نهايت به اين نتيجه رسيدند كه بانكداران عقيده دارند كه همه اطلاعات مرتبط بايد در يادداشتهاي همراه صورتهاي مالي جايي كه ماهيت چگونگي سهام جايزه گزارش شده است، ‌افشاء شود و نتايج اين تحقيق را براي بهره مندي «فاسب» مفيد دانستند.

۲-۳-۲-تحقیقات داخلی:
و در تحقيق ديگري ( پايان نامه دكتري توسط آقاي حسن علي سينائي به راهنمايي آقاي علي جهانخاني با موضوع بررسي پيرامون سهام جايزه و تجزيه سهام در بورس اوراق بهادار تهران ) انجام شده است كه نتيجه تحقيق انجام شده حاكي از آن است كه بورس اوراق بهادار تهران غيركارآمد است و سرمايه گذاران از آثار سهام جايزه و تجزيه سهام آگاهي كافي ندارند. البته هر چه به اواخر دوره مورد مطالعه نزديك مي‌شويم گفته اخير بهبود مي‌يابد و تغيير محسوسي در بازدهي غير عادي پيرامون مجامع ايجاد مي‌گردد.

به طوري كه در سه دوره سالهاي ( ۶۹-۱۳۶۸) سال ۱۳۷۰ و سال ۱۳۷۱ روند اين بازدهي نزولي است و (به ترتيب حدود ۳۵ درصد، ۲۴ درصد، ۱۸ درصد ) فرضيات و نتايج آنها به تفكيك در زير ارائه مي گردد:
فرضیه اول :میانگین بازده غیر عادی نمونه مورد مطالعه در تاریخ مجامع برابر صفر است.
اگر بازار اوراق بهادار از کارایی نسبی وسرمایه گذاران از اگاهی کافی بر خوردار باشند بازدهی غیر عادی و فوق العاده ای در هفته مجمع نباید وجود داشته باشد ویا لااقل بسیار نزدیک به صفر باشد در این صورت فرضیه رد نمی شود.ولیکن براساس نتایج به دست امده از تحقیق فرضیه اول رد می شود.این فرضیه که ۶۰ مورد حادثه سهام جایزه و تجزیه سهام انجام گرفته نشان می دهد که بازدهی غیر عادی در دوره مورد مطالعه یعنی برای سال ۱۳۶۸ تا ۱۳۷۱ نه تنها صفر نبوده بلکه دارای رقمی مهم وبا معنی می باشد.نتایج ازمونهای اماری ونمودار

های حاصله برای این سالها به صورت مجموعه و همچنین به تفکیک کمکی دال بررد فرضیه می باشد ورد شدن این فرضیه به این معنی است که بورس اوراق بهادار تهران غیر کارامد است و سرمایه گذاران از اثار سهام جایزه و تجزیه سهام اگاهی کافی ندارند.
فرضیه دوم:سهام جایزه وتجزیه سهام حاوی اطلاعاتی از عملکرد اینده ان سهام هستند.
درفرضیه دوم منظور از عملکرد اینده درامد هرسهم وسودنقدی هرسهم است.نتیجه بررسی از۴۸ مجمع فوق العادهکه ظرف مدت ۵ یا ۶ سال فقط یکبار مجمع داشته اند نشان می دهد که درامد هر سهم وسود هر سهم در سالهای بعد از مجمع کاهش یافته است .به عبارت دیگر فرضیه دوم رد شده است واین نتیجه با عملکرد شرکتها در بورس های کارامد مغایرت دارد.
فرضیه سوم:انگیزه اصلی از تجزیه سهام وسهام جایزه در شرکتهایی که به وسیله دولت عرضه شده است در سالهای اخیرگران فروختن مجموعه سهام می باشد.
فرضیه سوم با توجه به روش اعلام شده در فصل متدولوژی تحقیق مورد تایید قرار می گیرد.زیرا نتیجه بررسیدر مورد ۳۱ شرکت که شرایط مورد نظربرای ازمون فرضیه داشتند نشان می دهد :که میانگین قیمت سهام قبل از مجامع مبلغ ۵۴/۷۸۶۶ ریال بوده است ومیانگین موزون قیمت سهام پس از مجامع مبلغ ۳۷/۷۶۳۸ ریال بوده است یعنی به طور متوسط پس از مجامع قیمت سهام ۳ درصد کاهش یافته است.از طرفی میانگین موزون سهام جایزه حدود ۷۹/۶۰ درصد بوده است که بر اساس قاعده قیمت تئوریک قیمت پس از مجامع بایستی تا حدوددرصد یادشده کاهش پیدا می کرد .به عبارت دیگر سهام به طور متوسط حدود۷۹/۵۷ درصدرقیق تر شده وبه عموم فروخته شده است یعنی در حدود درصد اخیر مجموعه سهام پس از مجامع گران

فروخته شده اند .این گفته در شرایطی است که موارد مختلفی در محاسبه وارد نشده اند .در صورت توجه به این موارد علاوه بر اینکه فرضیه قویا مورد تایید قرارمی گیرد یک مساله دیگر را نیزبه اثبات می رساند. وان استفاده نادرست از پک ضابطه که همان افزایش سرمایه از طریق اندوخته ها ویا توزیع سهام جایزه است . در مجموع این مسالهموجب ش

ده که:اولا به اعتقاد عمومی ضربه وارد شود.ثانیا سرمایه گذاران از بازار خارج شده و مشارکت عموم مردم در امور شرکتها و تامین مالی انها تضعیف گردد.ثالثا مساله خصوصی سازی از طریق واگذاری سهام که در اولویت روشهای دیگر توسط دولت قرار داشت با مشکل جدی مواجه گردد.
فرضیه چهارم:تجزیه سهام موجب تطبیق قیمتها با یک سطح عادی و بهینه می گردد.
مواردی در نمونه مورد مطالعه وجود دارد که قیمتهای انها قبل از توزیع جایزه خود در دامنه قیمت بازار داشته اند به عبارت دیگر مدیران در این مورد هدف دیگری به غیر از کاهش قیمت و نزدیک کردن قیمت سهم با بازاررا دارند. تعداد چنین مواردی ۳۴ مورد می باشد .به عبارت دیگر در ۴۹ درصد موارد مدیران استفاده از سهام جایزه را برای اهداف دیگری به کار برده اند وبه عبارت دیگر ۱۰۰ درصدموارد تجزیه سهام و۷۷ در صد موارد سهام جایزه موجب قرار گرفتن قیمتهای انها در دامنه قیمت بازار شده اند.
فرضیه پنجم:حجم معاملات سهام شرکتهایی که تجزیه سهام داشته اند افزایش قابل ملاحظه ای داشته است.
نتایج به دست امده از جداول و ازمونهای اماری فرضیه پنجم حکایت از اثبات فرضیه دارد.این نتایج نشان می دهد که از ۴۰ در صدنمونه مورد مطالعه در ۳۳ مورد حجم معاملات هم تعداددفعات معاملات افزایش یافته است. به عبارت دیگر ۵/۸۲ درصد نمونه مورد مطالعه چنین مساله رخ داده است.
فرضیه ششم: تعیین قیمت سهام پس از مجامع در ایران روال علمی و شناخته شده ای دارد.
نتایج به دست امده دال بر رد این فرضیه است . به طوری که انحراف مثبت از مبنای قیمت تئوریک حدود مثبت ۸۵ درصد است و انحراف منفی از مبنای قیمت تئوریک منفی ۱۵۰ درصد است.
در تحقيق ديگري، تاثير سهام جايزه بر نرخ بازدهي سهام شركت‌ها ي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران توسط آقايان دكتر علي جهانخاني، ‌ابراهيم عباسي مورد مطالعه قرار داده اند كه هدف آنها نيز اندازه گيري ارزش سهام جايزه براي سهامداران ايراني و بررسي رابطه بين درصد سهام جايزه و نرخ بازدهي بوده است. نتيجه تحقيق اين بوده است كه متوسط درصد بازده غير عادي ناشي از افزايش قيمت سهم در نمونه مورد مطالعه حدود ۳۷ درصد بوده است و هر چه درصد سهام جايزه بيشتر بوده درصد بازده غير عادي نيز بيشتر است،كه فرضيات تحقيق و نتايج به تفكيك در زير ارائه مي شود:
اين تحقيق ۱۳۷ مورد سهام جايزه را كه توسط ۵۰ شركت از ۹ صنعت متفاوت منتشر شده است در يك دوره ۱۸ ساله از سالهاي ۶۹-۱۳۵۲مورد بررسي قرار مي‌دهد. ايشان در اين تحقيق چهار فرضيه را مد نظر قرار داده كه نتايج آنها به شرح زير مي‌باشد.
۱- در ذهن سهامداران ايراني سهام جايزه از ارزش بالاي برخوردار است و لذا بازار سهام واكنش مطلوبي را نسبت به اعلان اخبار مربوط به سهام جايزه از خود نشان مي‌دهد.
۲- قيمتها پس از سهام جايزه در مقايسه با شاخص بازار تنزل مي‌يابند اما اين كاهش موقتي بوده و پس از آن به تدريج قيمت‌ها روند افزايشي به خود مي‌گيرند.
۳- انتشار سهام جايزه همراه با بازدهي غير عادي به طور متوسط ۵/

۳۷ درصد در پيرامون تاريخ تشكيل مجمع مي‌باشد. اين بازدهي غير عادي به دليل عدم انطباق كامل قيمت‌ها با قيمت تئوريك است.
۴- از آنجاييكه افت واقعي پس از جايزه به طور منطقي با افت تئوريك متناسب نيست، ‌در نتيجه رفتار بورس تهران عقلايي نبوده و آن نمي‌تواند يك بازار كارا محسوب شود. زيرا در بازار‌هاي كارا متوسط نرخ بازدهي غير عادي صفر است. به عبارت ديگر قيمت‌ها پس از جا

يزه تا حدود قيمت تئوريك كاهش مي‌يابند.
۵- اطلاعات نشان مي‌دهد كه اگر روند گذشته تكرار شود يكي از راههاي ثروتمند شدن در مدت زمان كوتاه خريد سهام شركتهاي توزيع كننده سهام جايزه در حداقل ۲ ماه قبل از مجمع و فروش آن حداقل در سومين ماه پس از مجمع مي‌باشد. در صورت رعايت اين شيوه اطلاعات نشان مي‌دهند كه به طور متوسط نرخ بازدهي سرمايه گذاري در طول ۵ ماه ۷۱ درصد مي‌باشد.
۶- ميان درصد سهام جايزه و نرخ بازدهي غير عادي ارتباط مثبت مستقيمي‌وجود دارد. به طوري كه هر قدر درصد سهام جايزه بزرگتر باشد نرخ بازدهي غير عادي بيشتر مي‌شود. به عبارت ديگر سهامداران ايراني كمتر متوجه رقيق شدن ارزش سهام در اثر انتشار سهام جايزه و افزايش تعداد سهام بوده اند.
۷- افت قيمت پس از جايزه به احتمال ۹۵ درصد كمتر از افت مورد انتظار يا تئوريك است، اطلاعات نشان داد كه قيمت‌ها به طور متوسط ۸/۲۰ درصد افت تئوريك، كاهش مي‌يابند.
۸- سهام جايزه حاوي اطلاعات ارزنده اي از آينده مطلوب شركت‌ها نمي‌باشد. بنابراين به اعلان انتشار سهام جايزه توسط مديريت به عنوان نشانه‌هايي از آينده رو به رشد نمي‌توان كاملاً اعتماد كرد. زيرا حجم كل سود دريافتي، ‌درآمد و ارزش ويژه هر سهم در سال‌هاي پس از جايزه در مقايسه با قبل رو به كاهش بوده است.

فصل سوم:
روش‌ اجرای تحقیق

۱-۳- مقدمه
آينده از آن كساني است كه بتوانند به نحو مناسبي براي آن برنامه ريزي نمايند . هر شخص حقيقي و حقوقي در صورتي مي‌تواند موفق باشد كه با توجه به پيش بيني اوضاع آينده ،‌برنامه ريزي هاي لازم را به انجام رساند . بنابراين پيش بيني عنصر كليدي در كليه تصميم گيري هاي اقتصادي ،‌سرمايه گذاري و … مي‌باشد .
اين عجب نيست زيرا اثر بخشي نهايي هر تصميمي‌به نتايج وقايعي بستگي دارد كه به دنبال آن تصميم روي مي‌دهد . پيش بيني جوانب غير قابل كنترل اين وقايع قبل از تصميم گيري ،‌انتخاب بهترين تصميم را تسهيل مي‌كند . به طور كلي مي‌توان هدف از پيش بيني را كاهش ريسك در تصميم گيري دانست .
از آغاز تاريخ بشر ،‌انسان درصدد پي بردن به قاعده و نظم موجود در پديده‌ها و رويدادهاي جهان اطراف خود بوده است . بدين جهت به كشف قوانين ،‌اصول و نظريه‌هاي حاكم بر پديده و رويدادها نايل آمده است . اما بايد توجه داشت كه اين قوانين تحت شرايط خاص اعتبار دارد كه مهمترين آن ثبات و استمرار وقوع پديده هاست .
به عبارت ديگر در استفاده از روش علمي‌براي پيش بيني وقوع پديده‌

ها در جهان پيش فرض آنست كه اين پديده‌ها اتفاقي و بي نظم نبوده و قابل پيش بيني است . در غير اين صورت انجام پژوهش علمي‌غير ممكن بود . تحقيق علمي‌كه همان كاربرد روش علمي‌است در جستجوي شرايطي است كه تحت آن پديده خاصي رخ مي‌دهد و يا رخ نمي‌دهد .
براي تحقيق تعريف هاي گوناگون ارائه شده است . اما در يك تعريف ساده تحقيقي عبارت است از : «فرايند جستجوي منظم براي مشخص كردن يك موقعيت نامعين »

بنابراين تحقيق فرايندي است كه از طريق آن مي‌توان درباره «ناشناخته » به جستجو پرداخت و نسبت به آن شناخت لازم را كسب كرد . در اين فرايند از چگونگي گرد آوري شواهد و تبديل آن به يافته هاي تحت عنوان «روش شناسي » ياد مي‌شود . روش شناسي تحقيق درصدد آن است كه داده ‌ها به گونه اي گرد آوري و مورد تفسير قرار گيرد كه ابهام حاصل از آنها به حداقل ممكن كاهش يابد .