بررسي ترکيب مطلوب سهامداري در بازار سرمايه

مقدمه
ترکيب سهامداري يا ساختار مالکیت از موضوعات مهم حاکمیت شرکتی به شمار می‌رود که انگیزه مدیران را تحت تأثیر قرار می‌دهد و بدین ترتیب مي‌تواند در کارآیی هر شرکتي تأثير قابل توجهي داشته باشد. در گذشته، اقتصاددانان فرض می‌کردند که تمامی گروه‌های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می‌کنند اما در طول ۳ دهه اخير، موارد

بسیاری از تضاد منافع بین گروه‌ها و چگونگی مواجهة شرکت‌ها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است. این موارد به طور کلی، تحت عنوان “تئوری نمایندگی” بیان می‌شود. سؤال اساسي که در این زمينه مطرح مي‌شود اين است که آیا اصولاً مي‌توان ترکيب بهينه‌اي را براي مالکيت و سهامداري شرکت‌ها شناسايي و معرفي نمود؟ و در صورت مثبت بودن پاسخ، کداميک از ترکيب‌هاي متفاوت مالکيت، در بهبود عملکرد و افزايش ارزش شرکت و ثروت سهامداران شرکت مؤثرتر است؟

 

تعريف
تعاریف متعددي با عبارات گوناگون از ترکيب مالکيت ارايه شده و واژه‌هاي مختلفي مانند ترکيب سهامداري و ساختار مالکيتي براي اين مفهوم به‌کار رفته است. ساختار مالکیت يا ترکيب سهامداري به معني نحوه توزیع سهام و حقوق مالکيت به لحاظ حق رأی و سرمایه به‌علاوه ماهیت و موجودیت مالکان سهام است.
ساختار مالکیت یک شرکت از ابعاد گوناگون قابل توجه است و در وهله اول بر حسب دو متغیر شامل سهامداران دروني يا سهام در اختیار سهامداران داخلی و سهامداران بيروني تعريف مي‌شود. بر اين اساس، سهام در اختيار سهامداران نهادي و دولت از بخش‌هاي اصلي مالکيت بيروني شرکت‌ها تلقي مي‌شود. سهام در اختیار سهامداران داخلی بیانگر درصدی از سهام در دست سهامداران است که در تملک مدیران و کارکنان شرکت قرار دارد. سهام تحت مالکیت سهامداران نهادی به درصدی از سهام شرکت اشاره می‌کند که در تملک سرمایه‌گذاران نهادی و حقوقي است(Sarin et al., 2000) .
همچنين ترکيب مالکيت يک شرکت را علاوه بر دروني يا بيروني بودن مي‌توان از ابعاد مختلفي مانند تمرکز يا عدم تمرکز مالکيت، نهادي يا حقيقي بودن و مديريتي يا غير مديريتي بودن سهامداران مورد توجه قرار داد.

تئوری ساختار مالکیت
بايد توجه داشت که تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد و بازده شرکت‌ها موضوعی پیچیده و چند بعدی است. به همین دلیل انواع تعارض و تضاد منافع بين اشخاص و گروه‌ها را می‌توان انتظار داشت که از جمله آنها می‌توان به تضاد منافع بین مالکان و مدیران، سهامداران و طلبکاران، سهامداران حقیقی و حقوقی، سهامداران درونی و بیرونی و غیره اشاره نمود. با وجود این، یکی از مهم‌ترین ابعاد تئوری نمایندگی به ناهمگرایی منافع بین مدیران و سهامداران مربوط می‌شود که موضوع اصلی اکثر تحقیقات در این زمینه را تشکیل می‌دهد. به اعتقاد صاحب‌نظران، سهامداران همواره باید نظارت مؤثر و دقیقی را بر مدیریت اعمال نمایند و همواره تلاش کنند تا از ایجاد مغایرت در اهداف و بروز انحراف در تلاش‌های مدیران جلوگیری شود. البته در هر صورت سهامداران با انتخاب مدیران و تفویض قدرت تصمیم‌گیری به آنان تحت شرایطی ممکن است در موضع انفعال قرار داشته باشند که شدت و ضعف آن بستگی زیادی به عملکرد، صحت و دقت تصمیمات سهامداران ديگر خواهد داشت .(Pushner,1993)

نظريه نمایندگی
یکی از موضوعات مطرح در خصوص ترکیب مالکیت تئوری نمایندگی در شرکت‌هاست. این تئوری در اصل به مبحث تضاد منافع بین مالکان و مدیران می‌پردازد، تضاد و تعارضی که از دوگانگی و اختلاف بین اهداف مدیران و اهداف سهامداران نشأت می‌گیرد. در حالی که هدف اصلی سهامداران به حداکثر رسیدن ثروت خود از طریق حداکثر شدن ارزش شرکت است معمولاً دنبال کردن چنین هدفی از سوی مدیران مورد غفلت واقع می‌شود و در نتیجه سهامداران نسبت به استفاده بهینه از سرمایه و ثروت خود توسط مدیران دچار تردید می‌شوند (Shelifer&Vishny,1997)

طبق تعریف جنسن و مک‌لینگ “رابطة نمایندگی قراردادی است که براساس آن صاحب کار یا مالک، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم‌گیری را به او تفویض می‌کند”.

در روابط نمایندگی، هدف مالکان حداکثرسازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می‌کنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار می‌دهند.
براساس تئوری نمایندگی، مالکان یا سهامداران که با هدف کسب حداکثر بازده در مقابل ریسک معقول در یک شرکت سرمایه‌گذاری کرده‌اند از طریق انتخاب فرد یا افرادی به عنوان مدیر یا مدیران شرکت اهداف خود را دنبال می‌کنند اما در موارد زيادي به دلیل جدا بودن مالکیت از مدیریت ممکن است اهداف دو گروه یاد شده در یک راستا قرار نداشته باشد. در نتیجه، تلاش‌های مدیران لزوماً در راستای نیل به اهداف سهامداران به‌کار گرفته نمي‌شود و به این ترتیب نوعی تضاد منافع بین آنها به وجود می‌آید. این معضل که از سال‌ها پیش مورد توجه سهامداران و کارشناسان حوزه مالی و سرمایه‌گذاری قرار گرفته است منجر این امر گردیده که برای حل مشکل از عوامل و ابزارهای انگیزشی استفاده شود. در نتیجه، هزينه‌هايي از ناحيه مغايرت نتايج عملکرد مديران و انتظارات سهامداران، به‌کارگيري عوامل انگيزشي و استفاده از فرآيندها و سياست‌هاي نظارتي براي سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه‌های نمایندگی یاد می‌شود.

بدین ترتیب می‌توان انتظار داشت که وجود تضاد منافع در ش

رکت‌های سهامی به‌طور معمول وجود داشته باشد زیرا هیچگاه مدیران مالک صد در صد سهام نیستند. حتی هنگامی که مدیران بخشی از سهام شرکت را در اختیار دارند با توجه به اینکه حاصل تلاش‌ها و تدابیر آنان به‌طور ۱۰۰% نصیب خودشان نمی‌شود ممکن است از تمامی توان خود برای حداکثر کردن ثروت سهامداران بهره نگیرند. این وضعیت در شرکت‌های بزرگتر با شدت بیشتری نمود پیدا می‌کند که مدیران درصد کمی از سهام را در تملک خود دارند.

در یک دسته‌بندی کلی هزینه‌های نمایندگی را می‌توان به سه گروه اصلی زیر تقسیم کرد:
۱- هزینه‌ها و مخارج مربوط به نظارت، مانند هزینه‌های حسابرسی؛
۲- هزینه‌های مربوط به ساختار سازمانی و فرآیند ايجاد محدودیت برای مدیران، از قبیل انتصاب افرادی خارج از شرکت در ترکیب هیأت مدیره؛

۳- هزینه‌های فرصت از دست رفته که می‌تواند در اثر محدود کردن اختیارات مدیریت برای شرکت به وجود آید (شريعت پناهی،۱۳۸۲).
حال که ترکیب سهامداری و به‌ویژه مالکیت مدیران در شرکت از موضوعات مهمی است که می‌تواند هزینه‌ها و یا فرصت‌هایی را در موقعیت‌های مختلف برای شرکت به وجود آورد باید دید چگونه می‌توان ساختار مالکیتی مناسبی را مورد توجه قرار داد که از یک سو تلاش‌های مدیریت در راستای تأمين اهداف سهامداران باشد و از سوی دیگر حتی‌الامکان هزینه‌های نمایندگی به حداقل ممکن برسد. در این زمینه تحقیقات و تجربیات متعددی پیش رو قرار دارد اما تنها بخشی از آنها به بررسی اثر ترکیب مالکیت بر این موضوع پرداخته‌اند و مالکیت مدیران را مورد توجه قرار داده‌اند .(SUK–Kwon,2002)

ترکيب مالکيت و سهامداري مديران
در ميان سهامداران دروني آنچه مورد توجه کارشناسان و از نکات چالش برانگيز در مبحث حاکميت شرکتي است عمدتاً سهم مديران از مالکيت شرکت است زيرا اين گروه از يک سو به اطلاعات دروني و اخبار پنهاني شرکت دسترسي دارند و از سوي ديگر از قدرت تصميم‌گيري برخوردارند. به همين دليل حساسيت اصلي در رابطه با مالکيت افراد داخل سازمان، اغلب بيش از ساير کارکنان، معطوف مديران رده‌هاي مختلف مي‌باشد؛ اگرچه لااقل بخشي از کارکنان هر شرکت در زمره دارندگان اطلاعات نهاني قرار دارند و رفتارهاي معاملاتي آنها نيز بايد به‌دقت مورد توجه دست‌اندرکاران و فعالان بازار قرار گيرد. در اين رابطه مطالعه‌ای که در ژاپن صورت گرفته بیانگر اين بوده است که در کل افزايش مالکیت سهامداران داخلی موجب کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران می‌شود و مالکیت اعضای هيأت مدیره بر عملکرد شرکت تأثیر مثبت دارد. به عبارت ديگر، برخلاف ایالات متحده، عملکرد شرکت‌های ژاپنی به موازات افزایش مالکیت مدیران افزایش می‌یابد .(Pushner,1993)
در خصوص تأثير مالکيت مديران بر عملکرد و ارزش يک شرکت تاکنون تحقيقات نسبتاً گسترده‌اي در کشورهاي مختلف انجام شده است و در مجموع پژوهشگران به نتايج مختلف و بعضاً متضاد رسيده‌اند. از ميان تئوري‌هايي که بر اساس يافته‌هاي پژوهشي از سوي صاحب‌نظران ارايه شده است فرضيه‌هاي همگرايي منافع و تثبيت جايگاه مديران از برجستگي و اهميت بيشتري برخوردارند که نکات اصلي و قابل توجه اين دو فرضيه به شرح زير مورد توجه قرار مي‌گيرد.‌
• فرضيه همگرایی منافع
مالکیت مدیران و ساختار سرمایه از عوامل مهمی هستند که در کنار عواملی مانند اندازه شرکت و هزینه‌های تحقیق و توسعه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر مستقیم دارند. براساس فرضیه همگرایی منافع با بزرگتر شدن اندازه شرکت به‌طور معمول مالکیت سهام شرکت گسترده‌تر و پراکندگی آن بیشتر می‌شود و در نتیجه سهم مدیران از مالکیت شرکت کاهش می‌یابد.

به این ترتیب منافع مدیران با خواسته‌های سهامداران انطباق کامل نخواهد داشت و در نتیجه ممکن است تصمیم‌گیری مدیران در جهتی باشد که به‌جای حداکثر کردن ثروت سهامداران و تأمین خواسته‌های آنان، بیشتر در مسیر تأمین منافع و رفاه مدیران قرار گیرد. با توجه به این فرض افزایش مالکیت درونی و بالا رفتن درصد مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان شرکت ، انتظار می‌رود که تضاد منافع کاهش و بازده و ارزش شرکت افزایش یابد و در عمل بین منافع مدیران و سهامداران همگرایی قوی‌تری به وجود می‌آید (Na,2002).

• فرضیه تثبيت جايگاه مدیران
این فرضیه در مقابل فرضیه همگرایی منافع قرار دارد به این ترتیب که معتقد است پراکندگی و عدم‌تمرکز مالکیت سهام شرکت و کاهش سهم مدیران از مالکیت نمی‌تواند دلیل محکمی برای بی‌انگیزگی مدیران در حداکثر کردن ارزش شرکت و عملکرد ضعیف آنان باشد. این فرضیه که از سوی دمستز در سال ۱۹۸۳ مطرح و توسط محققان دیگر پی‌گیری و بررسی بیشتری گردید با طرح موضوع نظم بازار و بازار کار مدیران معتقد است وجود رقابت در بازار کار مدیران آنان را وادار می‌سازد به رغم مالکیت درصد اندکی از شرکت و عدم انطباق کامل منافع مدیر و سهامداران، مدیران با انگیزه حفظ پست و کسب

موقعیت‌های بهتر و بالاتر در دنیای رقابت کاری، حداکثر تلاش خود را برای تأمین منافع سهامداران به کار گیرند. حال اگر مدیر بخش عمده‌ای از سهام را در اختیار داشته باشد به نحوی که با برخورداری از حق رأی کافی بتواند موقعیت خود را در شرکت حفظ نماید شاید انگیزه حالت قبل را برای به‌کارگیری حداکثر تلاش خود نداشته باشد. به این ترتیب در صورت تملک بیشتر مدیران در شرکت حتی ممکن است ارزش شرکت کمتر از حالتی باشد که مدیران درصد بسیار کمی از سهام را در اختیا

ر دارند. براساس این فرضیه، هنگامی که درصد مالکیت مدیران از حد معينی بالاتر برود تأثیر مالکیت آنان بر عملکرد شرکت به‌تدریج ضعیف‌‌تر خواهد شد. به عبارت دیگر، افزایش مالکیت مدیران موجب کم‌رنگ شدن اثرات نظارت خارجی، تثبیت هر چه بیشتر موقعیت مدیران و کم‌توجهی آنان به انظباط و مقررات بازار سرمایه خواهد شد و این مسئله آثار منفی برای ارزش شرکت به دنبال دارد(Na,2002) . مطالعات مختلف نشان می‌دهند که اثر تثبيت جایگاه مدیران در کشور ژاپن در مقایسه با آمریکا از اهمیت کمتری برخوردار است.

در مقایسه بین دو فرضیه همگرایی منافع با ادعای وجود رابطه مثبت بین مالکیت مدیران و عملکرد و ارزش شرکت از یک سو و فرضیه تثبیت موقعیت مدیران با ادعای وجود رابطه منفی بین مالکیت مدیران و عملکرد شرکت از سوي ديگر، شايد بتوان گفت که همگرایی منافع از استدلال و پایۀ تئوریک قوی‌تر برخوردار است زیرا اگر عملکرد مدیر مطلوب و قابل قبول سهامداران باشد صرف‌نظر از درصد مالکیت مدیر، می‌تواند تثبیت جايگاه وی را به دنبال داشته باشد و در مقابل، عملکرد ضعیف مدیر حتی با داشتن مالکیت بالا ممکن است به دلایل مختلف از قبیل موضع‌گیری هماهنگ سهامداران ديگر، حساس شدن سهامداران نهادی و حتي در مواردي تهدید به قبضه مالکیت شرکت از سوی شرکت‌های قوی‌تر، موضعیت مدیر را متزلزل نماید. فرضیه همگرایی منافع به رابطه مثبت یکنواخت بین دو پدیده مالکیت مدیران و عملکرد شرکت می‌پردازد اما فرضیه تثبیت موقعیت مدیران عمدتاً به شرایط بازار و ارزیابی سرمایه‌گذاران بالقوه از اثرات مالکیت مدیران توجه می‌کند (Na,2002).

ترکيب مالکيت و سهامداران نهادي و عمده
در خصوص رابطه سهامداران عمده و نهادی با بازده و ارزش شرکت مطالعات گوناگوني انجام شده و بر حسب شرايط مختلف اقتصادي، فرهنگي و اجتماعي به نتايج گوناگوني دست يافته‌اند. در برخي تحقيقات دولت از منظر يک سرمايه‌گذار عمده مورد توجه قرار گرفته و در برخي ديگر نقش مالکيتي دولت فراتر از صرفاً يک سهامدار مورد توجه قرار گرفته است. در گزارش حاضر رويه اول به‌کار گرفته شده و مالکيت دولتي در کنار مالکيت ساير نهادها و مالکان عمده مورد بررسي قرار گرفته است.
مطالعات انجام شده در این زمینه نشان می‌دهد که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت می‌تواند پیامدهای مثبت و منفی برای شرکت به دنبال داشته باشد. شاید برل و مينز اولین کسانی بودند که در سال ۱۹۳۲ به این موضوع پرداختند و ادعا کردند که بین عدم تمرکز و گستردگی مالکیت با عملکرد شرکت نوعی رابطه منفی وجود دارد. به عقیده آنان هر چه تعداد سهامداران زیادتر و درصد مالکیت آنها کمتر باشد عملکرد شرکت ضعیف‌تر خواهد بود. این نظریه بعدها توسط محققان به چالش کشیده شد (Demsetz&Vidla longa,2001).
در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه می‌کند حضور روزافزون سرمایه‌گذاران نهادی و حقوقی در دایرة مالکین شرکت‌های سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوة حکمرانی و تولیت بر سازمان‌ها و همچنین عملکرد آنها می‌تواند داشته باشد. اساسی‌ترین رکن بحث حاکمیت شرکتی اطمینان یافتن از اعمال حاکمیت صحیح سهامداران بر ادارة شرکت است. با وجود این، وجود حالاتی خاص سبب می‌گردد که اعمال این حاکمیت مخصوصاً برای سهامداران خرد با موانعی روبرو شود. از این رو یکی از مقولات مهم در حاکمیت شرکتی آگاهی از ساختار مالکیت و درجه‌بندی آن در مقیاس‌های استاندارد می‌باشد تا با استفاده از آن بتوان استراتژی‌های لازم در استقرار حاکمیت شرکتی را تدوین نمود.

به عقیده برخي صاحب‌نظران، وجود سهامداران عمده در شرکت از یک سو زمینه‌ها و انگیزه‌های نظارت بر عملکرد مدیران را تقویت می‌کند و از سوی دیگر، گاهی به دلیل عدم انطباق منافع و اهداف سهامداران بزرگ با منافع و انتظارات سهامداران خرد، هزینه‌های کنترل و همسو کردن خواسته‌های سهامداران عمده با منافع سایر سهامداران افزایش می‌یابد (Wang&Xiao,2006).

کاپوپولس و لازاری‌تو تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از اطلاعات ۱۷۵ شرکت یونانی مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکزتر به‌گونة مثبت با سودآوری بالاتر شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز است.

به‌طور کلي در شرق آسيا بيش از دو سوم شرکت‌ها توسط يک سهامدار عمده مديريت و کنترل مي‌شوند و بخش قابل توجهي از مالکیت شرکت‌ها در اختیار تعداد معدودی سهامدار قرار دارد. در بازارهای در حال توسعه نقش سهامداران حقیقی که در اقلیت قرار دارند بسیار ناچیز و قابل چشم‌پوشی است (Na, 2002).

مطالعه‌ای که در سال ۱۹۹۳ در ژاپن در خصوص تأثیر ترکیب مالکیت بر عملکرد نمونه‌ای از شرکت‌های غیرتولیدی ژاپنی صورت گرفته بیانگر اين بوده است که در مجموع عدم تمرکز در مالکیت تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت‌ها دارد به‌علاوه، افزایش سهم مالکیت سهامداران عمده و نهادي عملکرد بهتر و بازده بالاتر شرکت‌ها را به دنبال داشته است. در واقع، شرکت‌های تحت مالکیت نهادهای مالی بازده بالاتر از سایر شرکت‌ها دارند و از کارآیی و بازده یکنواختی برخوردارند (Pushner,1993).

تسای و گو ارتباط بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت در صنعت کازینو برای سال‌های ۱۹۹۹ تا ۲۰۰۳ را در ژاپن مورد پژوهش قرار دادند. البته در اين مطالعه مالکیت نهادی برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکت‌های دولتی از کل سهام سرمایه می‌باشد و این شرکت‌ها شامل شرکت‌های بیمه، مؤسسات مالی، بانک‌ها، شرکت‌های دولتی و دیگر اجزای دولت می‌باشند. نتايج کار آنها نشان مي‌دهد که سرمايه‌گذاران نهادي در صنعت کازينو مي‌تواند سرمايه‌گذاران اين صنعت را در کاهش مشکلات و مسايل نمايندگي ياري دهد.

بررسی‌هاي انجام شده در شرکت‌هاي پذیرفته شده در بورس شانگهای نشان می‌دهد که درصد مالکیت سهامداران نهادی تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت‌های یاد شده داشته است. البته طبق این بررسی یک رابطه منفی بین درصد مالکیت دولتی و عملکرد شرکت‌ها به چشم می‌خورد (Campbell, 2002). در چين وجود رابطه مثبت بین مالکیت سهامداران نهادی داخل کشور و بازده و ارزش شرکت، وجود رابطه منفی بین مالکیت دولتی با عملکرد و ارزش شرکت و نیز تأثیر مثبت تمرکز مالکیت با عملکرد و ارزش شرکت از سوی مطالعات گوناگون مورد تأیید قرار گرفته است (yammeesri, 2001).

مطالعات نشان می‌دهد که بر عکس کشورهايي مانند چين و ژاپن، در انگلستان بین تمرکز مالکیت از یک سو و بازده و ارزش شرکت از سوی دیگر رابطه منفی معنی‌دار وجود دارد (Han, 2006).
در مجموع در خصوص نوع رابطه و تأثیرگذاری مالکیت سهامداران نهادی و عمده با عملکرد و ارزش شرکت تاکنون نظرات مختلفی ارائه شده که برخی از آنها به شرح زير است:

• فرضیه نظارت کارآ
براساس این فرضیه، سهامداران نهادی و سهامداران عمده‌ای که خارج از شرکت قرار دارند در مقایسه با سهامداران خرد، به دلیل برخورداری از امکانات، تخصص و تجربه بالا با هزینه کمتری می‌توانند بر عملکرد مدیران نظارت داشته باشند. بنابر این می‌توان رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت انتظار داشت.

• فرضیه همسویی استراتژیک
براساس این فرضیه، گاهی ممکن است انتظارات سهامداران نهادی با منافع مدیران گره بخورد و به‌واسطه انطباق منافع این دو گروه، منافع سهامداران خرد نادیده گرفته شود. در صورت بروز چنین وضعیتی، آثار مفید مورد انتظار از اعمال نظارت مؤثر توسط سهامداران عمده بر مدیران، کاهش می‌یابد در این حالت در واقع نوعی تضاد منافع بین سهامداران عمده و سایر مالکان مشاهده می‌شود که به دلیل قدرت تأثیرگذاری سهامداران عمده، این تعارض در نهایت به ضرر سهامداران دیگر خواهد بود.

تأثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه‌های نمایندگی
در خصوص تأثیرات احتمالی سرمایه‌گذاران نهادی مالی بر هزینه‌های نمایندگی بحث‌های مختلفی از سوی صاحب‌نظران صورت گرفته است. هنگامی که مالکان عمده شرکت خود از گروه شرکت‌هاي سرمایه‌گذاری باشند مدیران پرتفوی این شرکت‌ها نقش وکیل و سهامدارانشان نقش موکل را دارند. همزمان با ارزیابی عملکرد شرکت‌های بورسي توسط مدیران پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری، عملکرد خود این مدیران نیز از سوی سهامداران شرکت مورد ارزیابی قرار می‌گیرد و بازده پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری نقش تعیین‌کننده‌ای در تثبیت یا تزلزل موقعیت شغلی مدیران شرکت خواهد داشت.

همچنین هنگامی که سهامدار نهادی از نوع نهادهای مالی باشد با توجه به تجربه، تخصص و توانایی ارزیابی و مدیریتی بالای خود می‌تواند با استفاده از حق رأي بالايي که دارد نظارت بهتر و مؤثرتری بر مدیریت شرکت سرمایه‌پذیر اعمال کند و انتظار می‌رود حاصل این نظارت ارائه توصیه‌های لازم، افزایش بازده و بهبود عملکرد شرکت سرمایه‌پذیر باشد .(Han, 2006)

ترکيب مالکيت و سهامداران خارجي
در اقتصادهاي آزاد و بازارهاي سرمايه بين‌المللي بخشي از مالکيت شرکت‌ها در اختيار سرمايه‌گذاران خارجي قرار دارد. اين پديده حتي در چارچوب اقتصاد از ابعاد مختلفي قابل بررسي است که در اين گزارش صرفاً اثرات وجود سهامداران خارجي در ترکيب سهامداري بر بازده و ارزش شرکت‌ها مورد توجه قرار مي‌گيرد. به موازات گسترش جهانی‌سازی در بازارهای مالی، نقش سرمایه‌گذاران خارجی در شرکت‌ها بیشتر و پررنگ‌تر می‌شود.

به زعم برخی صاحب‌نظران به دلایل مختلف حضور سهامداران خارجی در ترکیب مالکیت می‌تواند بهبود عملکرد و افزایش بازده و ارزش شرکت را به دنبال داشته باشد که عبارتند از:
– اعمال نظارت بیشتر بر مدیران؛
– افزایش تخصص و تجربه مدیریتی شرکت؛
– ورود سرمایه‌های جدید و افزایش انعطاف و توان مالی شرکت؛
تسهیل و تسريع پیوستن شرکت به بازارهای سرمایه جهانی و کاهش نرخ هزینه سرمایه (Campbell,2002).
آیدین، ساییم و یالاما بررسی می‌کنند که آیا شرکت‌های ترکیه‌ای که دارای مالکیت خارجی هستند به گونه معنی‌داری بهتر از شرکت‌هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می‌کنند؟ در این پژوهش از آزمون تی و متغیرهای حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها، بازده دارایی‌ها، بازده حقوق صاحبان سهام و اطلاعات تمام شرکت‌های حاضر در بازار بورس استانبول برای سال‌های ۲۰۰۳ و ۲۰۰۴، استفاده شده است. نتایج آنها نشان می‌دهد که شرکت‌های دارای مالکیت خارجی، از نظر بازده دارایی‌ها، بهتر از شرکت‌هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می‌کنند. شواهد این پژوهش، از این فرضیه که مشارکت مالکیت خارجی عملکرد شرکت را بهبود می‌بخشد، نیز حمایت می‌کند.

• فرضیه اکتساب نجات بخش
این فرضیه که در چارچوب مبحث ادغام و اکتساب شرکت‌ها قابل طرح است در درجه اول به خرید و تملک سهام شرکت‌های ضعیف داخلی يک کشور توسط سرمایه‌گذاران خارجی می‌پردازد؛ پدیده‌ای که به دنبال بحران مالی۱۹۹۷ آسیا در بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه بروز کرده است(Na, 2002).

رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه
ساختار مالکیت از آن جهت با درجه کارآیی بازار سرمایه ارتباط پیدا می‌کند که بالاتر بودن درجه کارآیی بازار و افشای کامل، دقیق و به‌هنگام اطلاعات شرکت‌ها در بازار می‌تواند اثرات منفی ترکیب مالکیت را در مواردی مانند هزینه‌ نمایندگی، ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و غیره کاهش دهد؛ به‌ویژه در حالتی که بحث بر سر مالکیت مدیران و مالکیت درونی یا سهامداري دارندگان اطلاعات نهانی و معاملات این گروه‌ها روی سهام شرکت باشد. اگر بنا به فرض بپذیریم که براساس تئوري بازار کارآ قیمت‌های اوراق بهادار منعکس کننده تمام واقعیات شرکت و قيمتي واقعي است که اثر تمام اطلاعات مثبت و منفي شرکت را با خود دارد در اين صورت ترکیب مالکیت حداقل تأثیرات منفی بالقوه را در قیمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنین وضعیتی هیچ گروه از مالکان شرکت قدرت اثر‌گذاري و اعمال نفوذ در قیمت‌های بازار سهام شرکت را نخواهند داشت. به هرحال واقعیت این است که هیچ بازاری به‌طور کامل کارآ نیست و هر چه درجه ناکارآیی بیشتر باشد قدرت اعمال نفوذ سهامداران عمده، نهادی و داخلی بر تصمیمات شرکت و تأثیر‌گذاری آنها در تعیین قیمت‌های سهام در بازار افزایش خواهد یافت (Pushner,1993).

 

رابطه ترکیب مالکیت با نقدشوندگی بازار
نقدشوندگی به معنای توانایی خرید یا فروش یک دارایی موجود با هزینه‌ای پایین و بدون تأثیر قابل توجه بر روی قیمت ‌آن دارایی، می‌باشد. شیوة اصلی‌ای که از طریق آن بازارهای ثانویه به کاهش هزینة سرمایه کمک می‌کنند، ایجاد نقدشوندگی می‌باشد.

نقدشوندگی اوراق بهادار در بازار سرمایه یکی از مهمترین عوامل مؤثر بر کارکرد صحیح بازار است. نقدشوندگی موفقیت عرضه‌های اولیه را افزایش، فاصله بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش را کاهش و کشف قیمت را بهبود می‌بخشد، بازار سرمایه نقد کارایی اطلاعاتی و تخصیصی را ارتقا می‌دهد.

عامل مهمی که در تعیین نقدشوندگی یک دارایی اهمیت دارد اندازه بازار آن دارایی می‌باشد. اگر خریداران و فروشندگان بالقوة بسیاری برای یک دارایی مشخص وجود داشته باشد بازار آن دارایی دارای نقدشوندگی خواهد بود. قابل توجه است که تعداد فروشندگان و خریداران بالقوة سهام یک شرکت به‌شدت متأثر از میزان سهام شناور آزاد آن شرکت است.

سه چیز که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می‌گیرد شامل ریسک و بازده و نقدشوندگی می‌باشد. براساس تئوری تفکیک بازار سرمایه، سرمایه‌گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان‌بندی نیاز به نقدینگی، وجوه خود را در سرمایه‌گذاری‌هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه‌گذاری کنند این قابلیت به معنای فروش سریع اوراق بهادار و تبدیل به وجه نقد است و بدین معناست که سهامدار در هر برهه از زمان توانایی دستیابی به نقدینگی را داشته باشد. سهام شناور کم به این

معناست که سهم مذکور دارای ریسک نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در این سهم بازده مورد انتظار بالاتری دارند. سهام شناور تقریب خوبی از عرضة واقعی سهام است. در پایین بودن عرضه سهام و یا به عبارتی شناوری کم وقتی که دسترسی به اطلاعات مربوط به سهم یا سهامی که درصد بالای آن سهام توسط سهامداران عمده محبوس می‌باشد، موجب افزایش نااطمینانی گردد که به طور بالقوه منتج به افت تقاضا می‌گردد اگر سهام شناور شرکتی بالا باشد، بازار سهم آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانات قیمت آن پایین‌تر و در نتیجه ریسک سرمایه‌گذاری کمتر خواهد بود که موجب افزایش تقاضا می‌گردد.

سطح مالکیت سهامداران دروني يا داخل شرکت بر نقدشوندگی سهام شرکت تأثیرگذار است. هنگامی که افراد داخل شرکت اعم از مدیران و کارکنان مالک سهام شرکت باشند معاملات آنها قبل از تغییرات غیرعادی در قیمت سهام شرکت صورت می‌گیرد (.(seyhun, 1986 سرمایه‌گذاران نهادی نقش بسیار مهمی در نظارت بازی می‌کنند و معمولاً بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام یک شرکت رابطه وجود دارد (Wahal, 1996). همچنین به‌واسطۀ تأثیر عملیات مبادله سهام توسط سرمايه‌گذاران نهادي بر قیمت سهام، ممکن است نقدشوندگی سهام به میزان قابل توجهي افزایش یابد (Vishny, 1992). بر پایه تئوری، بین نقدشوندگی بازار سهام و مالکیت سهامداران داخل شرکت رابطه منفی وجود دارد. چنین استدلال می‌شود که مزایای مالکیت بالاتر در شرکت‌هایی بیشتر است که پتانسیل سود عملیات مدیران کمتر قابل مشاهده باشد و شرکت‌هایی که با یک محیط نامطمئن مواجه هستند از مالکیت سهامداران داخلي بالاتری برخوردارند. از آنجا که سطح عدم تقارن اطلاعاتی مربوط به ارزش یک شرکت تابعی از این عدم اطمینان است لذا نوعی رابطه بین بخشی مثبت بین عدم تقارن اطلاعاتی و مالکیت سهامداران داخلي را بیان می‌کند. همچنین، سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی منجر به ما‌به‌التفاوت بیشتر قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش خواهد شد. سطوح بالای مالکیت سهامداران داخلي نیز ممکن است با احتمال بیشتر معاملات دارندگان اطلاعات نهانی همراه باشد (Denis & Denis, 1994).
ساختار مالکیت با ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش ارتباط دارد. سارین و دیگران در بررسی خود دریافتند که چنانچه بخشی از سهام شرکت در اختیار افراد داخل شرکت قرار داشته باشد این مابه‌التفاوت افزایش می‌یابد. براساس نتایج این تحقیق، به ازای هر ۱% افزایش در مالکیت سهامداران خرد داخل شرکت ، ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش معادل ۴% افزایش می‌یابد. همچنین آنان دریافتند که رابطه مثبتی بین مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی و ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش وجود دارد به نحوی که به ازای هر ۱% افزایش در مالکیت سهامداران نهادی، مابه‌التفاوت‌ها به میزان ۶% افزایش می‌یابند.
این موضوع از لحاظ رابطه بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی نیز قابل توجه است. یکی از دلایل احتمالی بالا بودن فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش در شرکت‌هایی که از سطوح بالاتر مالکیت نهادی و دروني (دارندگان اطلاعات نهانی) برخوردارند این است که هزینه‌های انتخاب غلط براي متخصصان و کارگزاران مالی در مورد این شرکت‌ها بالاتر است. چنین هزینه‌هایی می‌تواند پیامد احتمال بیشتر معاملات آگاهانه یا زیان مورد انتظار بالاتر ناشی از معاملات آگاهانه باشد. مطالعه سارین و همکارانش بیانگر این است که بالا بودن درصد مالکیت دروني يا مالکيت دارندگان اطلاعات نهانی با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی همراه است. رابطه مثبت بین سهامداران داخل شرکت یا همان دارندگان اطلاعات نهانی و عدم تقارن اطلاعاتی به عوامل گوناگوني مربوط می‌شود.

چنانچه بالا بودن درصد سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی با احتمال بالاتر معاملات از سوی آنها همراه شود زیان مورد انتظار کارگزار- تحلیل‌گر از بابت معامله‌گران مطلع به‌واسطه پیش‌بینی فاصله بیشتر بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش، جبران خواهد شد. به عبارت دیگر، حتی اگر احتمال انجام معاملات دارندگان اطلاعات نهانی بالا نباشد‌ در صورتی که زیان مورد انتظار ناشی از یک معامله آگاهانه برای شرکت‌هایی با مالکیت داخلی بالا بیشتر باشد بازارگردان فاصله بین قیمت

پیشنهادی خرید و فروش را بالاتر در نظر می‌گیرد. البته چنین فرضی زمانی صادق است که مدیران شرکت‌هاي با مالکیت داخلی بالاتر، مزایای اطلاعاتی بیشتري داشته باشند. در واقع، بررسی‌ها نشان‌ می‌دهد که سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های با مالکیت بیشتر دارندگان اطلاعات نهانی، در نتیجه احتمالات مورد انتظار معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به وجود می‌آید.

اگر‌چه مالکیت بالاتر نهادی با فاصله پیشنهادی قیمت‌های خرید و فروش مرتبط است اما رابطه مشخصی بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد. یکی از دلایل احتمالی این پدیده آن است که شرکت‌های با مالکیت نهادی بالاتر می‌توانند هزینه‌های کنترل موجودی بيشتري را به بازارگردانان تحمیل نمایند. این فرض به‌ویژه زمانی مصداق دارد که رابطه مثبتی بین سهامداران نهادی و متوسط اندازه معاملات باشد و معاملات بزرگتر مستلزم نگهداری موجودی بیشتر توسط بازارگردان

باشد و بر این اساس هزینه موجودی به عنوان یکی از اجزای فاصله قیمت پیشنهادی خرید و فروش افزایش یابد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که اندازه متوسط موجودي در رابطه با مالکيت دارندگان اطلاعات نهاني کاهش اما در رابطه با مالکيت نهادی افزایش می‌یابد؛ بدین معنی که برای شرکت‌هایی با مالکیت‌ نهادی بیشتر، معاملات بر روی تعداد وسیعی از سهام انجام می‌شود و این به‌طور ضمنی اشاره بر این دارد که هزینه‌های موجودی شاید بتواند رابطه احتمالی بین فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و مالکیت نهادی و رابطه غیرمثبت آن با عدم تقارن اطلاعاتی را توضیح دهد(Sarin et al., 2000) .

مطالعات دیگری نیز که در زمینه رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار صورت گرفته است نشان می‌دهد که تمرکز مالکیت هم با فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و هم با هزینه‌های اطلاعات رابطه منفی دارد. رابطه منفی نسبتاً ضعیف‌تری نیز بین فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید وفروش و مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی مشاهده می‌شود اما رابطه‌ای قوی بین نقدشوندگی و مالکیت نهادی دیده نمی‌شود (Na., 2002).

ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد

سهام شناور آزاد درصدی از کل سرمایة شرکت است که جهت معامله در بازار سهام در دسترس باشد. به عبارت ديگر، قسمتی از سهام یک شرکت است که بدون هیچ‌گونه محدودیت قابل معامله باشد و عددی است که از نتیجه کسر تعداد سهام غیرقابل معامله از کل سهام شرکت به دست می‌آید. سهام شناور آزاد مقدار سهمی است که انتظار می‌رود در آیندة نزدیک قابل معامله باشد یعنی در صورت پيشنهاد قیمت مناسب، دارنده آن را برای فروش ارایه می‌کنند.
برای محاسبة سهام شناور آزاد باید ترکیب سهامداران بررسی و سهامداران راهبردی مشخص شوند. سهامداران راهبردی، سهامدارانی هستند که در کوتاه مدت قصد واگذاری سهام خود را نداشته و معمولاً می‌خواهند برای اعمال مدیریت خود این سهام را حفظ نمایند. با این فرض، در محاسبة سهام شناور آزاد تعداد سهام متعلق به دارندگان سهام راهبردی از تعداد کل سهام موجود کسر می‌شود.
مؤسسة مورگان استانلی سهام شناور آزاد را به شکل زیر تعریف کرده است:
“نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود.”
سهامداران استراتژیک سهامدارانی هستند که معمولاً با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کرده‌اند و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی‌شود. معمولاً این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت‌های وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری دولتی، مدیران و اعضاء هیئت مدیرة شرکت و بستگان آنها، مؤسسین شرکت، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد) و شرکت‌های زیرمجموعه (در صورتی که سهام شرکت اصلی را خریداری نموده باشند).
سهامداران غیراستراتژیک شامل سهامدارانی است که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. معمولاً این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های تأمین اجتماعی و…….
مي‌توان گفت سهامی که متعلق به سهامداران استراتژیک نباشد سهام شناور آزاد محسوب می‌شود. گروه‌هاي اصلي سهامداران استراتژیک با کمی تفاوت در شاخص‌های مختلف عبارتند از:
– دولت‌ها: سهام شرکت‌ها و آژانس‌های دولتی؛

– شرکت‌ها: سهام شرکت‌هایی که توسط خودشان نگهداری می‌شود یعنی عمدتاً سهام خزانه؛
– سهام سایرین: شامل سهام اعضای هیئت مدیره و مدیران و اعضای خانواده‌هايی که در شرکت نقش مدیریتی دارند و یا افراد و مدیرانی که به آن وابسته‌اند؛
– سهام کارمندی و کارگری؛
– سهام در اختیار بنیادها؛

– سهام در اختیار صندوق‌های بازنشستگی (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
– سهام در اختیار بانک‌ها (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
– سهام در اختیار شرکت‌های بیمه (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
– سهامداران ضربدری.

با توجه به تقسیم‌بندی‌های فوق درصد سهام شناور آزاد هر شرکت براساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران در آخرین مجمع عمومی سالیانه محاسبه می‌گردد.

هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد کارایی کارکردهای بازار است. در واقع بورس کشورهایی که از میزان سهام شناور کمتری برخوردار است از عمق کمتری برخوردار و بسیار شکننده می‌باشند. برای توسعة عرض بازار باید از تمرکز شرکت و صنعت خاص پرهیز شود و عمق بازار نیز در شرایطی به دست می‌آید که با عرضه و معامله‌کردن سهام انبوه تعادل قیمتی بازار به هم نخورد که از جمله دلایل کم‌عمق بودن بازار کوچک بودن آن و تعداد اندک بازیگران و کم بودن سهام شناور آزاد است.

ترکیب سرمایه‌گذاران نیز بر نقدشوندگی سهام تأثیر دارد. نبود تنوع در بین سرمایه‌گذاران موجب می‌شود آنها قادر به اتخاذ موقعیت‌های متقابل در معاملات نباشند. در چارچوب ترکيب مالکيت، رابطه ميزان شناور آزاد شرکت‌ها با متغيرهاي گوناگوني مي‌تواند موردتوجه قرار گيرد. عاملی که به‌طور مستقیم در میزان نقدشوندگی سهام یک شرکت مؤثر است، “سهام شناور آزاد” می‌باشد. از آنجا که میزان کم سهام شناور موجب کاهش نقدشوندگی و افزایش ریسک نقدشوندگی سهام و لذا باعث افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می‌گردد، این انتظار وجود دارد که شرکت‌هایی که سهام شناور کمتری دارند، از بازدهی بیشتری برخوردار شوند.

تجربه علمي و عملي چند کشور
در خصوص سهام شناور آزاد و آثار آن بر متغيرهايي مانند بازده، نقدشوندگي و غيره مطالعات علمي و شواهد تجربي متعددي را مي‌توان معرفي نمود. به‌طور کلی شرکت‌های با میزان سهام شناور آزاد بیشتر، از درجه نقدشوندگی بالاتری نیز برخوردارند.
در بسیاری از بورس‌های دنیا شرکت‌هایی که کمتر از ۲۵ درصد سهام آنها شناور آزاد باشد، از فهرست شرکت‌های بورس حذف می‌شوند. براي مثال، کشور ترکیه از آغاز سال ۲۰۰۴، تصمیم گرفته است شرکت‌هایی را که سهام شناور آزاد آنها کمتر از ۲۵ درصد می‌باشد از فهرست شرکت‌هاي بورسي خود حذف نماید. چنين استدلال مي‌شود که اگر مالکین شرکتی مايل نباشند حداقل ۲۵ درصد سهام شرکت بین مردم توزیع شود و علاقه‌مندند سهام را برای خود نگه دارند دلیلی برای حضور آنها در بازار متشکل سرمایه وجود ندارد. بررسي‌ها نشان مي‌دهد در بازار سهام روسیه قیمت سهام کم شناور دچار نوسانات قیمتی بالایی شده و ریسک دارایی سهامداران آن بیشتر شده است. در بازار سهام کراچی پس از اجرای تعدیل شاخص درصدی از سهامداران سهم خود را از بازار خارج کرده و یا قسمتی از سهام خود را آزاد ساختند و از طرف دیگر بعضی شرکت‌ها از بازار خارج شدند و به‌طور کلی سهام کم شناور دچار افت حجم معاملات شدند. تحقیقی که در سال ۱۹۹۸ در بارة مداخلة دولت در بازار در کشور هنگ‌کنگ انجام شده است نشان داد که کاهش میزان سهام شناور بر نقدشوندگی سهام اثر منفی داشته است. در این سال حجم سهامی معادل ۷ درصد کل سرمایة بازار توسط دولت به منظور پایین آوردن امکان سفته‌بازی خریداری گردید و پس از این رویداد مقدار سهام شناور آزاد در بازار بسیار پایین آمده و اثر معکوس بر جریان نقدینگی و قیمت سهام در بازار گذاشت.
تحقیقی که در بین ۲۱ بازار نوپا انجام شده است تاکید می‌کند که بین میزان سهام شناور و قدرت نقدشوندگی سهام رابطة مثبتی وجود دارد. این وضعيت به‌وضوح در کشورهاي لهستان و رومانی مشاهده شده است. از این رو حداقل میزان سهام شناور آزاد ۲۵% در نظر گرفته شده است که البته این رقم در کشورهای مختلف متفاوت است. در بین کشورهاي ياد شده، مالزی با داشتن به‌طور متوسط ۳۰% سهام شناور آزاد کمترین میزان سهام شناور را داشته است (IOSCO,2007). اين در حالی است که طبق برخي مطالعات این عدد در بورس تهران حدود ۲۵% می‌باشد.

با توجه به این نکته که متغیر اثرگذار بر قیمت سهام شرکت، میزان سهام قابل مبادله و نه تعداد سهام منتشره است، موجبات بروز اصلاحاتی در نحوة وزن‌دهی شاخص در بسیاری از بورس‌های جهان را فراهم آورده است. هم‌اکنون بورس‌های معتبری همچون نیویورک، یورونکس، لندن، استانبول و توکیو و نیز مؤسسات مطرحی همچون استاندارد‌ اند پورز، فایننشال تایمز و داو جونز برای محاسبة شاخص وزنی قیمت خود از سهام قابل مبادله يا سهام شناور آزاد استفاده می‌کنند. امروزه در

اغلب بورس‌های دنیا تلاش بر اين است که با استفاده از مفهوم سهام شناور آزاد، شاخص‌ها را به‌گونه‌ای تعریف کنند که عملکرد بازار را به شکل بهتری نشان دهد. این شاخص با عنوان شاخص تعدیل شده بر اساس سهام شناور آزاد نامیده می‌شود که کاربرد وسيعي در سطح بازارهاي مالي يافته است. براي مثال، از شاخص تعدیل شده مورگان- استنلي در بیش از ۴۹ کشور استفاده می‌شود. در محاسبة این شاخص‌ها به شرکت‌هایی که درصد کمتری از سهام آنها به صورت شناور آزاد باشد وزن کمتری اختصاص داده مي‌شود. به این ترتیب شاخص به شکل واقعی‌تری رشد یا کاهش ارزش سبد سهامداران انفرادی را نيز نشان خواهد داد. به عبارت دیگر می‌توان گفت که شاخص تعدیل شده با سهام شناور آزاد معیار بهتری برای سنجش دارایی‌های قابل سرمایه‌گذاری در یک بورس است.

 

اهميت و برخي ضرورت‌هاي بالا بودن سهام شناور آزاد در بازار
دلايل مختلفي براي ضرورت بالا بودن ميزان سهام شناور آزاد شرکت‌ها مي‌توان ارايه کرد. به منظور پرداختن به اهميت بالا بودن درصد سهام شناور آزاد در شرکت‌ها شايد توجه به مضرات پايين بودن سهام شناور شيوه مناسبي باشد. برخي از ضرورت‌هاي بالا بودن درصد سهام شناور و آثار نامطلوب پايين بودن آن را به شرح زير مي‌توان عنوان کرد:

۱- هنگامي که شرکتي نسبت سهام شناور آزاد بیشتری داشته باشد، امکان دستکاری قیمت سهام آن کمتر می‌شود زیرا حجم منابعی که برای دستکاری آن لازم است، خیلی زیاد بوده و باید مبالغ زیادی به بازار تزریق شود تا قیمت این سهام دستکاری شود.

۲- برای شرکت‌هاي با درصد بالاي سهام شناور به‌سختي می‌توان با هدف فروش سهام اين شرکت از طريق شایعه‌سازي در بين مردم نسبت به افزايش قیمت این سهم توهم ایجاد نمود. همة کارشناسان با این امر موافق هستند که شرکت‌های بورسی باید حداقل سطح مشخصی سهام شناور داشته باشند تا احتمال دستکاری قیمت کاهش یابد. شرکتی که کوچک و ميزان سهام شناور آزاد آن کم ‌باشد، به‌سادگی دچار دستکاری قیمت می‌شود و نمی‌توان ادعا کرد که نیروهای عرضه و تقاضا در مورد قيمت‌گذاري این سهم به‌درستی عمل می‌کنند.

 

تأثیرات نامطلوب پایین بودن سهام شناور آزاد
۱- معمولاً قیمت سهام شرکت‌هایی که سهام شناور اندکی دارند به‌شکلی غیرمنطقی افزایش می‌یابد، حتی در صورتی که این شرکت‌ها وضع مالی خوبی نداشته باشند. به دليل پایین بودن میزان سهام شناور، اين گروه از سهام به‌راحتی و با سرمایه کم قابليت نوسان و تغییر قیمت بالايي دارند. اگرچه سهامداران علاوه بر سود نقدی، انتظار کسب سود از محل افزایش قیمت‌ها را نيز دارند اما اکثر آنها به دنبال سهامی هستند که يک افزایش قیمت منطقي و پايدار داشته باشد.
۲- سهام شرکت‌هاي با سهام شناور پایین از قابلیت نقدشوندگی پایینی برخوردارند که موجب عدم استقبال بازار از سهام این شرکت‌ها می‌شود. کاهش قدرت نقدشوندگی سهام‌ها در بورس یکی از مهمترین انگیزه‌های سرمایه‌گذاری در بورس را کمرنگ می‌کند. این امر بر میزان ریسک و بازده سهام شرکت‌های بورسی تأثیر مستقیم داشته و عملاً سفته‌بازی را افزایش می‌دهد و باعث مي‌شود سفته‌بازان سراغ سهام با شناور و حجم مبنای کم بروند. این مساله همچنین ممکن است موجب رشد حبابی قیمت‌ها شود.
۳- پايين بودن درصد سهام شناور آزاد ممکن است به عدم صدور مجوز افزایش سرمایه شرکت از سوي نهاد ناظر بازار منجر شود و اجرای طرح‌های توسعه‌ای شرکت را به دليل کمبود منابع مالي با مشکل مواجه سازد.
۴- پايين بودن سهام شناور را مي‌توان يکي از عوامل اصلي نبود تناسب بین ارزش ذاتی و قیمت بازار سهام دانست. اين امر در عمل ممکن است تحلیلگری مالی را دچار مشکل ‌نموده و نتايج تحليل‌ها را زير سؤال ببرد.

علل تمایل به انحصار سهام در شرکت‌های عضو بورس
در خصوص انگیزة نگهداری سهام جهت اهداف مدیریتی و کنترلي، تحقیقات زیادی در سطح بین‌المللی صورت گرفته است. تمایل به نگهداری سهام مدیریتی انگیزه‌ای برای کنترل بیشتر سرمایة شرکت و احراز حداکثر آرا در جلسات تصمیم‌گیری در رابطه با عملکرد مالی و یا حتی اهداف کلی شرکت است. سهامداران عمده و یا دارندگان سهام مدیریتی علاقه‌مند به سربسته ماندن اطلاعات داخلی شرکت هستند که این امتیاز جز از راه محدود کردن عرضة سهام در بازار امکان‌پذير نمی‌باشد (Giannetti et al., 2001). بسیاری از سهامداران با توجه به سیستم اداري یا مدیریتی یک شرکت مبادرت به نگهداری یا معاملة سهام آن شرکت می‌کنند. به‌علاوه، بازده مورد انتظار سهام در ذهنیت سهامداران با توجه به موقعیت کلی هر شرکت شکل مي‌گيرد (Allen et al., 2000). انگیزة گروهی دیگر از انحصارگران سهام که به سرمایه‌گذاران عمده مشهورند نگهداری سهام با هدف افزايش ارزش سرمایه در بلندمدت است. در اکثر موارد اینگونه سرمایه‌گذاران دارای ارتباطات قوی با عناصر صاحب اطلاعات داخلی شرکت می‌باشند (Gorton et al., 2002).
رفتار سهامداران خرد در مورد نگهداری سهام نيز در جاي خود قابل توجه است. بررسي‌ها نشان مي‌دهد که بسیاری از این گروه صاحبان سهام، سهام خوب دورة قبل را نگهداری کرده و سهام بد دورة قبل را به فروش می‌رسانند. از عوامل مؤثر بر روی تصمیم‌گیری‌های صاحبان سهام که تاکنون شناخته شده‌اند مي‌توان به ریسک و بازده سهم، خصوصیات کلی شرکت، موقعیت صنعت یا گروه مربوط به شرکت و نحوة مدیریت شرکت به‌ويژه در بخش مالی و سهام، سياست توزيع یا نگهداری سود و چشم‌انداز آتي مالی شرکت اشاره نمود (Giannetti et al; 2003).