بررسي رابطة بين تأمين مالي و سودآوري شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (صنایع گروه سیمان و داروئی،

چکیده
تحقیق حاضر با عنوان بررسی رابطة بین ابزارهای تأمین مالی و سودآوری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (صنایع گروه سیمان و داروئی، ۸۵-۸۰)، انجام گرديده است. شرکتها به منظور بازدهی بالاتر باید منابع مالی کافی داشته باشند كه با بهره گیری از ابزارهای تأمین مالی مانند بدهی، سهام و … ، ایجاد می شوند. این تحقیق بر آن است که رابطه بین هر یک از این ابزارهای تأمین مالی با سودآوری شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران را (در صورت وجود) تعیین نموده و مدیران این شرکتها را در رسیدن به هدف حداکثر سازی سود یاری نماید.

فرضیه های این تحقیق بر مبنای نسبتهای مالی مبتنی بر بازده و اهرم مالی شرکتها (به عنوان متدولوژی تحقیق)، تبیین شده و بر اساس وجود یا عدم وجود همبستگی بین متغیرهای مربوطه مورد آزمون قرار گرفته اند. یافته های تحقیق حاکی از آن است که بین ابزارهای تأمین مالی و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، در هر دو گروه صنعت، رابطه وجود دارد. ولي رابطة بین ابزارهای تأمین مالی (به استثنای بدهی های بلند مدت) و نسبتهاي بازده فروش و بازده مجموع دارائی های شرکتهای سیمانی بر خلاف شركتهاي داروئي، تأييد نگردید. و می توان چنین استنتاج نمود که نوع صنعت بر میزان همبستگی بین متغیر ها تأثیر دارد.

کلید واژه:
ابزارهای تأمین مالی، اهرم مالی، نسبتهای سودآوری.
۱٫ مقدمه و هدف
تصمیمات مرتبط با انتخاب ابزارهای تأمین مالی، تصمیماتی هستند که با آینده نگری و به منظور بدست آوردن وجوه مورد نیاز جهت سرمایه گذاری ها و رفع نیازهای مالی، اتخاذ می شوند. شرکتها می توانند از محل حقوق صاحبان سهام یا بدهی ها تأمین مالی نمایند. تأمین مالی از طریق بدهی زمانی می تواند مطلوب باشد که هزینة بهرة مرتبط با آن بدهی از بازدهی که بواسطة به کار گیری وجوه حاصل از آن بدهی برای شرکت ایجاد می شود، کمتر باشد. مزیت عمدة تأمین مالی از طریق بدهی ها، ویژگی مالیات کاه بودن بدهی ها می باشد و مهمترین مزیت تأمین مالی از محل حقوق صاحبان سهام، طولانی بودن فرایند تعیین میزان سود و زمان پرداخت آن می باشد.
۱-۱٫ طرح مسأله

مدیران شرکتها برای افزایش «بازده صاحبان سهام» اقدام به تأمین مالی می کنند، این افزایش از طریق پایاپای نمودن هزینه های مالی و صرفه جوییهای مالیاتی بدهیها صورت می گیرد.

«ثروت صاحبان سهام به دو عامل بستگی دارد: ریسک و بازده . افزایش ثروت سهامداران، یعنی بازده مثبت سهام عادی، به دو روش صورت می پذیرد: ۱)دریافت سود سهام؛ ۲)افزایش قیمت سهام عادی. از طرف دیگر کاهش قیمت سهام عادی در بازار به معنی بازدهی منفی (برای سهام) است. تعیین بازده آینده به طور دقیق تر امکانپذیر نیست، از این رو صاحبان سهام عادی هنگام خرید این اوراق ریسک می پذیرند.

برای به حداکثر رسانیدن ارزش سهام شرکت، مدیران مالی باید اهداف مالی سه گانة زیر را دنبال نمایند:
۱- تعیین اندازة شرکت و نرخ رشد آتی آن؛
۲- تعیین بهترین ترکیب دارائیهای شرکت؛
۳- تعیین بهترین ترکیب منابع شرکت» (پي نوو، ۱۳۸۶، ۷-۵).

در تحقیق حاضر، هدف سوم، یعنی تعیین بهترین ترکیب از روشهای تأمین مالی که ثروت صاحبان سهام را بیشینه نماید، مورد بررسی قرار می گیرد تا مشخص گردد که کدام یک از روشهای تأمین مالی برای شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، سودآورتر است.

یکی از روشهای تأمین مالی شرکت اخذ وام می باشد که دارای سه ویژگی مهم بوده که آن را از بقیه روشهای تأمین مالی مجزا می سازد که عبارتند از: ارجحیت نسبت به سایر مالکان اوراق بهادار برای دریافت پول، قابل قبول بودن هزینة بهره از نظر مقامات مالیاتی و محدودیت مقدار قابل پرداخت وام دهنده (از نظر وام دهنده، محدود بودن اصل و فرع پرداختی بدین معنی است که میزان قطعیت مبلغ دریافتی حائز اهمیت است).
شرکت همچنین می تواند از محل حقوق صاحبان سهام نیز تأمین مالی کند. مزیت عمدة تأمین مالی از طریق سهام عادی، طولانی بودن فرایند تعیین میزان سود و زمان پرداخت آن می باشد. اگر شرکت وام بگیرد و در سررسید وام با کمبود نقدینگی مواجه شود، ممکن است مجبور به فروش برخی از داراییهای شرکت جهت پرداخت به بستانکاران شود.

مسأله اصلی در این تحقیق بررسی رابطه بین ابزارهای تأمین مالی و سودآوری شرکتها پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

رسیدن به هدف مذکور مستلزم بررسی و مطالعة اثر ابزارهای تأمین مالی از جمله انتشار سهام، انتشار اوراق قرضه و اخذ بدهیها می باشد و این تحقیق بر آن است که تأمین مالی از طریق انتشار سهام عادی و تأمین مالی از طریق اخذ بدهیها را مورد بررسی و مقایسه قرار داده و نقش هر یک از روشهای مذکور را در سودآوری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار (خصوصاً شرکتهای داروئی و سیمان)، تعیین نماید.

۱-۲٫ پایگاه نظری و پیشینه تحقیق
تصمیم در مورد ساختار سرمایه برای هر سازمان تجاری بسیار دشوار است. این تصمیم به دلیل نیاز مالکان سازمانهای گوناگون به بازده بیشینه، و همچنین به دلیل تأثیر چنین تصمیمی بر توانایی یک سازمان به منظور حضور در محیط رقابتی اش، دارای اهمیت است.
در مورد انتخاب ساختار سرمایه دو تئوری عمده وجود دارد:

۱٫ تئوری توازی ایستا (رابطة جایگزینی)؛ ۲٫ تئوری ترجیحی.
«تئوری رابطة جایگزینی (توازی ایستا) بیان می کند که شرکتها زمانی نسبتهای بدهی بر حقوق صاحبان سهام مطلوبی خواهند داشت که بواسطة سبک و سنگین کردن بازده بدهی ها در مقابل هزینه های آن، تعیین شوند، بر اساس این تئوری، شرکتهای بزرگ و رشد یافتة با جریانهای نقدی با ثبات و امکانات محدود برای سرمایه گذاری، باید، به دلیل مزیت مالیاتی بدهی و بواسطة هزینه های مضیقة مالی پایین ترشان، نسبتهای اهرمی بالا داشته باشند. از طرف دیگر، شرکتهای کوچکتر با امکانات رشد قابل توجه، باید کاربرد بدهی را به منظور حفظ توانایی مستمر در تقبل طرحهای با ارزش فعلی خالص مثبت، محدود نمایند. در واقع، شرکتهای توسعه یافته یا در حال توسعه، اغلب «اهرم منفی» یا ماندة نقدی که بالغ بر هر گونه بدهی معوقی می باشد، دارند» (گراهام و هاروي، ۲۰۰۲، ۱۳).

« میرز در سال ۱۹۸۴، بر اساس استدلال هایی که با مجلوف در همان سال داشتند، تئوری ترجیحی ساختار سرمایه را ارائه نمود. پیش بینی اساسی این مدل این است که شرکتها یک ساختار سرمایة هدف یا مطلوب نخواهند داشت ولی در عوض از سلسله مراتب انتخاب های تأمین مالی فزاینده پیروی خواهند کرد به طوریکه وجوه تولید شدة درونی در رأس این سلسله مراتب قرار گرفته، سپس انتشار بدهی ها و در نهایت تنها زمانی که ظرفیت بدهی آنها پر شود، به تأمین مالی از طریق سهام جدید روی خواهند آورد. » (لمون و زندر، ۲۰۰۴، ۳).

لمون و زندر در سال ۲۰۰۴، تئوری های ساختار سرمایه را با در نظر گرفتن ظرفیت بدهی شرکتها مورد آزمون قرار دادند و به نتایج زیر دست یافتند: ۱) وجوه تولید شده درونی به عنوان منابع مرجح تأمین مالی برای همه شرکتها هستند؛ ۲) اگر وجوه بیرونی مورد نیاز باشد، در صورت نبود نگرانی از ظرفیت بدهی، بدهی مرجح تر از انتشار سهام است؛ ۳) زمانی که امکان پر شدن ظرفیت بدهی وجود دارد، شرکتهای با اهرم پایین، کاربرد تأمین مالی کمتری را در آینده می پذیرند. که این نتیجه مستقیماً بر خلاف پیش بینی تئوری توازی ایستا می باشد؛ ۴) شرکتهای کوچک با رشد بالا، با یک سلسله مراتبی مکرراً به انتشار سهام روی می آورند.

باندری در سال ۱۹۸۸ در تحقیقی وجود رابطه بین نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و بازده های مورد انتظار سهام عادی را قاطعانه مورد تأیید قرار داد. جوشا ابور در سال ۲۰۰۵، با بررسی رابطة بین ساختار سرمایه و سودآوری شرکتهای ثبت شده در غنا در طول دورة زمانی پنج ساله (۲۰۰۲-۱۹۹۸)، به این نتیجه رسید که مابین نسبت بدهی های کوتاه مدت بر مجموع دارائی و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام رابطه مثبت معنی داری وجود دارد که حاکی از آن است که شرکتهای سودآور از بدهی های کوتاه مدت بیشتری در تأمین مالی خود استفاده کرده اند، در حالی که بین نسبت بدهی های بلند مدت بر مجموع دارائی و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام یک رابطه منفی وجود دارد ولی با در نظر گرفتن رابطة مابین مجموع بدهی ها و سودآوری، نتایج رگرسیون، یک پیوستگی مثبت معنی داری را مابین نسبت مجموع بدهی ها بر مجموع دارئی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام نشان می دهد. وی پیشنهاد می کند که شرکتهای سودآور، بیشتر از بدهی ها به عنوان فعالیت تأمین مالی اصلی خود، استفاده نمایند. شیرزاد نیز در سال ۱۳۸۱، وجود رابطه قوی و معنی دار بین ساختار سرمایه و سودآوری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را رد نمود، او همچنین نتیجه گرقت که استفاده از بدهی و تأثیر آن بر سود و عملکرد شرکتهای مذکور بر اساس نوع صنعت متفاوت می باشد.

۱-۳٫ اهمیت تحقیق
افزایش ثروت سهامداران و سودآوری بالا که هدف نهایی مدیران شرکتهاست، بدون داشتن ساختار سرمایه ای مطلوب، میسر نخواهد بود و این تحقیق به دنبال ارائه راه حلی جهت تعیین ابزار تأمین مالی مناسب برای شرکتها می باشد ونکات زیر را مورد توجه قرار می دهد:
۱- تأمین مالی از طریق کدام یک از ابزارهای سهام عادی و یا بدهی ها، به نفع شرکتها می باشد؟

۲- آیا نوع صنعت بر انتخاب ابزار تأمین مالی ارجح، تأثیر دارد؟
۱-۴٫ فرضیه های تحقیق
۱- بین نسبت کل بدهی به کل دارائی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه وجود دارد.
۲- بین نسبت بدهی های بلند مدت به کل دارائی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه وجود دارد.

۳- بین نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارائی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه وجود دارد.
۴- بین نسبت کل بدهی به کل دارائی ها و نسبت بازده فروش، رابطه وجود دارد.
۵- بین نسبت بدهی های بلند مدت به کل دارائی ها و نسبت بازده فروش، رابطه وجود دارد.
۶- بین نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارائی ها و نسبت بازده فروش، رابطه وجود دارد.
۷- بین نسبت کل بدهی به کل دارائی ها و نسبت بازده مجموع دارائی ها، رابطه وجود دارد.
۸- بین نسبت بدهی های بلند مدت به کل دارائی ها و نسبت بازده مجموع دارائی ها، رابطه وجود دارد.
۹- بین نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارائی ها و نسبت بازده مجموع دارائی ها، رابطه وجود دارد.
لازم به توضیح است که در محاسبة نسبتهای بازده حقوق صاحبان سهام، بازده فروش و بازده مجموع دارائی ها، از سود خالص استفاده شده است.
۱-۴٫ اهداف و اهمیت پژوهش
اهداف علمی:
در تحقیق حاضر، نسبتهای مالی به عنوان متدولوژی تحقیق تبیین گردیده و فرضیه ها بر اساس نسبتهای فوق مطرح شده اند تا موارد زیر تعیین و مشخص شوند:
۱- میزان رابطة بین روشهای تأمین مالی با سودآوری شرکتها.
۲- روش ارجح برای تأمین مالی به منظور سودآوری بیشتر.

اهداف کاربردی:
۱- با توجه به حجم و ارزش بالای شرکتهای سیمان موجود در بورس (۲۹ شرکت و ۱۱٫۶۵ درصد کل ارزش بازار) و همچنین حجم بالای شرکتهای دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (۲۹ شرکت و ۴ درصد کل ارزش بازار)۱ صاحبان سهام و سرمایه گذاران در اینگونه شرکتها را متوجه تأثیر بدهیها و سرمایه صاحبان سهام بر روند سودآوری شرکتهای مذکور نموده و ابزار (یا ابزارها) تأمین مالی مناسب را برای این شرکتها مشخص نماید.
۲- بانکها را در اعطای اعتبارات به شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (خصوصاً شرکتهای دارویی و سیمانی)، یاری نماید (بر اساس تأثیراعتبارات بر عملکرد این شرکتها).
۲٫ موارد و روشها
قلمرو زمانی این تحقیق سالهای ۸۰ الی ۸۵ و قلمرو مکانی آن، شرکتهای سیمانی و داروئی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را شامل می شود.
داده های مورد نیاز تحقیق از صورتهای مالی شرکتهای مذکور و با استفاده از نرم افزار جامع بورس و سایتهای اینترنتی مربوطه، استخراج گردیده اند.

هدف از تحقیق حاضر تعيين وجود و یا عدم وجود همبستگی مابين سودآوری و ابزارهای تأمین مالی مي باشد. لذا از لحاظ روش شناختی علمی می توان گفت که تحقیق حاضر از نوع همبستگی می باشد. در تحقیق همبستگی هدف اصلی آن است که مشخص شود آیا رابطه ای بین دو یا چند متغیر کمی (قابل سنجش) وجود دارد و اگر این رابطه وجود دارد اندازه و حد آن چقدر است؟

قبل از انجام آزمون همبستگی بین نسبت های مشخص شده در فرضیه های تحقیق، ابتدا، داده های تحقیق از لحاظ نوع توزیع (نرمال یا غیر نرمال)، مورد بررسی قرار گرفته و متناسب با نوع توزیع آنها از آزمون همبستگی مربوطه (پیرسون یا اسپیرمن) استفاده گردیده است. همچنین به منظور بررسی تأثیر نوع صنعت بر میزان و مقدار نسبتهای مورد استفاده در فرضیه های تحقیق، آزمون مقایسة میانگین ها در مورد این نسبتها انجام شده است.

 

۳٫ یافته ها
۳-۱٫ نتایج آزمون فرضیه های تحقیق
فرضیة اول : بین نسبت کل بدهی به کل دارائی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه وجود دارد.

ضریب همبستگی ۶۰۵/۰**
سطح معنی داری ۰۰۰/۰
تعداد ۱۴۶
معنی دار در سطح خطای ۰۱/۰**

ضریب همبستگی ۳۲۴/۰**
سطح معنی داری ۰۰۰/۰
تعداد ۱۶۰
معنی دار در سطح خطای ۰۱/۰**
جدول (۱): آزمون همبستگی(اسپیرمن)؛ شرکتهای داروئی جدول (۲): آزمون همبستگی(اسپیرمن)؛ شرکتهای سیمانی

یافته های موجود در جداول فوق نشان می دهند که بین نسبت کل بدهی به کل داراییها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام هم در شرکتهای سیمانی و هم در شرکتهای داروئی یک رابطة مثبت بر قرار است، با این تفاوت که رابطة مذکور در شرکتهای سیمانی شدیدتر از شرکتهای داروئی می باشد.
فرضیة دوم : بین نسبت بدهی های بلند مدت به کل دارائی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه وجود دارد.
جدول (۳): آزمون همبستگی(اسپیرمن)؛ شرکتهای داروئی جدول (۴): آزمون همبستگی(اسپیرمن)؛ شرکتهای سیمانی

ضریب همبستگی ۲۵۶/۰-**
سطح معنی داری ۰۰۱/۰
تعداد ۱۶۰
معنی دار در سطح خطای ۰۱/۰**

ضریب همبستگی ۴۴۳/۰-**
سطح معنی داری ۰۰۰/۰
تعداد ۱۴۶
معنی دار در سطح خطای ۰۱/۰**

نتایج بدست آمده حاکی از آن است که افزایش در میزان بدهی بلند مدت در دو گروه صنعت سیمانی و داروئی، منجر به کاهش بازده حقوق صاحبان سهام می شود.
فرضیة سوم : بین نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارائی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه وجود دارد.

جدول (۵): آزمون همبستگی(اسپیرمن)؛ شرکتهای داروئی جدول (۶): آزمون همبستگی(اسپیرمن)؛ شرکتهای سیمانی

ضریب همبستگی ۶۰۵/۰-**
سطح معنی داری ۰۰۰/۰
تعداد ۱۴۶
معنی دار در سطح خطای ۰۱/۰**

ضریب همبستگی ۳۲۴/۰-**
سطح معنی داری ۰۰۰/۰
تعداد ۱۶۰
معنی دار در سطح خطای ۰۱/۰**