عوامل درونی
منظور از عوامل دروني يعني عواملي كه در داخل شركت بر قيمت سهام تأثیر مي گذارد و يا تصميماتي كه در داخل يك شركت اتخاذ مي شود و بر قيمت تأثیر مي گذارد. اين عوامل عبارتند از :
۱- عايدي هر سهم (درآمد و سود) يا بازده هر سهم : عايدات هر سهم باعث تأثیر روي قيمت سهام مي شود.

تعداد زيادي از تحقيقات انجام شده بر روي بورس هاي اوراق بهادار اروپايي و نيويورك، اثر انتشار خبر درج مربوط به سود حسابداري و سود تقسيم نشده مي باشد. بازده هر سهم عبارت است از مجموع سود بعلاوه سود غيرنقدي و اضافه ارزش سهم در پايان سال مالي نسبت به اول دوره.
۲- روند قيمت سهام در گذشته : قيمت سهام شركت ها نيز مثل انسان ها به تدريج براي عموم شناخته مي شوند. حسن شهرت يا سوء شهرت سهام يك شركت به عوامل متعددي بستگي دارد ولي تأثیر اين عوامل روي قيمت سهام منعكس مي شود. طبق يكي از اصول بازار مالي هر كالا

و هر خدمتي داراي عمري است و منحني عمر يك كالا در غالب موارد شبيه به شكل زير است

:

میزان فروش

زمان
نمودار ۲-۲: منحنی عمر کالا
به طوري كه مي بينيد ميزان فروش كالا ابتدا روندي فزاينده دارد ولي به تدريج كه بازار اشباع
مي شود مقدار فروش نيز روند نسبتاً ثابتي پيدا مي كند در اين وضعيت ديگر نمي توان متوقع سودهاي سرشار بود، به همين دليل اكثر اهل فن و خبره در امر سرمايه گذاري روند منحني عمر كالاي يك شركت را در تعيين قيمت سهام موثر مي دانند.

۳- ساختار مالی شرکت : ساختار مالی یعنی اهمیت اقلام مختلف ترازنامه در مقایسه با یکدیگر. روابط میان اقلام ترازنامه از نظر سلامت مالی شرکت اهمیت زیادی دارند، مثلاً چنانچه بدهی ه

ای شرکت سررسید شده باشد اما موجودی وجوه نقد شرکت کفاف بدهی ها را نکند شرکت در زحمت خواهد بود. بنابراین بررسی مجموع دارایی های جاری نسبت به دیون جاری شرکت، ن

سبت سود به فروش شرکت، موجودی انبار و نسبت آن با میزان تولید و نظایر آن ساختار مالی شرکت را مشخص می کند. صحت و سلامت ساختار مالی یک شرکت در افزایش قیمت سهام آن شرکت تأثیر مثبت دارد.

۴- تقاضا برای محصول : نوع کالا یا خدمتی که شرکت مورد نظر ارائه می دهد و کمیت و کیفیت مشتریان شرکت روی قیمت سهام آن تأثیر می گذارد. وقتی که شرکتی کالایی مصرفی تولید می کند که مورد نیاز همگان است بازار مصرف نسبتاً مطمئنی را برای محصول خود دارد (شرکت های نوشابه سازی نمونه بارز این گونه شرکت ها هستند) زیرا هم میزان مصرف کالا توسط یک فرد زیاد است و هم افراد زیادی آن را مصرف می کنند در مقابل کالایی مثل تراکتور را در نظر بگیرید که متقاضیان آن محدودترند و تکرار خرید آن به صورت یک کالای بادوام چند سالی به طول می انجامد و ضمناً متقاضیان آن فقط کشاورزان صاحب زمینی هستند که آن ها هم خریدشان محدود است.
روشن است که سهام کارخانجات و شرکت های تولید کننده ی کالای مصرفی در غالب موارد بهتر از سهام کارخانجات تولیدی سنگینی و صنایع مادر هستند.

۵- تغییر در رویه حسابداری یک شرکت : تغییر در روش استهلاک و هم چنین تغییر در روش محاسبه ارزش موجودی ها می تواند در سود و زیان شرکت و در نهایت قیمت سهام تأثیر بگذارد.
۶- مدیریت شرکت : مدیران کارآمد و خوشنام می توانند یک شرکت کوچک و ضعیف را

به یک شرکت بزرگ و پیشرو تبدیل کنند و برعکس مدیران ضعیف می توانند شرکت عظیمی را در مدت کوتاهی به خاک سیاه بنشانند. لذا هر تغییری در مدیریت می تواند بر قیمت آن شرکت تأثیر بگذارد. پس وجود یک مدیریت قوی و کارافرین در یک شرکت روی قیمت آن تأثیرگذار است (خسروآبادی، ۱۳۸۴، ص۱۴۶)۱٫
۷- تصرف، تملک، ادغام : اطلاع از تصرف و تملک شرکت توسط شرکت های دیگر و برعکس. تصرف شرکت دیگری توسط شرکت ، باعث تغییر قیمت سهام می شود.
۸- سود و سیاست های تقسیم سود : یکی از عوامل بسیار مهم بر قیمت سهام، سود شرکت ها می باشند که محور اصلی و تعیین کنننده ی موقعیت یک واحد است. همین سود نیز انتظارات افراد را نسبت به آینده شکل می دهد. البته مسأله مهم دیگری که سرمایه گذاران به آن توجه دارند درجه عدم اطمینان در مورد این سودها و سرمایه گذاری آنان است. هنگامی که یک شرکت دارای نسبت بدهی غیرمعمول باشد طبیعتاً احتمال عدم پرداخت و بی ثباتی هر سهم نیز بیشتر خواهد بود و درست به همین دلیل است که سرمایه گذاران، بازده بیشتری برای جبران درجه عدم اطمینان آن سهام انتظار خواهند داشت و همین مسأله به نوبه خود می توانند بر قیمت سهام اثر بگذارد (سینایی،۱۳۷۲،ص۷۶)۲٫
۹- سهام جایزه و تجزیه سهام : سهام جایزه تعدادی از اوراق صوری است که مالکیت سهامداران در سود انباشته را دلالت می کند و بدون اینکه سهامداران سود نقدی یا دارایی دیگری دریافت نمایند به وی داده می شود. سهام جایزه نوعی سود است بصورت سهام و به جای پول نقد توزیع می شود. این نوع سهام بر اساس تصمیم هیأت مدیره شرکت ها انتشار می یابند. البته چون این عمل افزایش سرمایه محسوب می شود باید به تصویب مجمع عمومی نیز برسد. شرکت ها در عمل از حساب های اندوخته مبالغی را کاهش داده و به همان میزان به حساب سرمایه اضافی منظور می نمایند. این فی نفسه یک تغییر در حساب ها منظور میشود ولی موجبات تغییر در قیمت سهام مربوط را نیز فراهم می کند زیرا معمولاً به تصور افراد، سهام جایزه مترادف با یک خبر خوش تلقی می گردد (سینایی، ۱۳۷۲، ص۵۹)۳٫
۴-۲-۲- محتواي اطلاعاتي قيمت سهام
روند گسترش و پيچيدگي روز افزون سازمان ها در جهان پيشرفته امروزي، پيدايش عرصه¬

هاي جديد کسب و کار و عمليات، تشديد رقابت، نوآوري ها و تغييرات سريع و مداوم فن آوري، توسعه تجارت الکترونيک و بروز انواع سوء جريانات و تقلبات لزوم تغيير در شيوه هاي گزارشگري و ارائه اطلاعات مالي را اجتناب ناپذير ساخته است. زماني اطلاعات به صورت مطلوب ارائه م

ي شود که بتوان استفاده کنندگان مربوط، نيازهاي آن ها، سطح پيچيدگي و از همه مهمتر توانايي آن ها در پردازش اطلاعات را تعيين کرد. همچنين بايد بين نيازهاي متضاد براي افشاي اطلا

عات از يکسو و از سوي ديگر خلاصه کردن حجم بزرگي از داده ها، نوعي توازن مناسب بدست آمده باشد.
اطلاعات از با ارزش‌ترین دارایی‌ها در بازار سهام به شمار می آید. وجود اطلاعات کافی در

بازار و انعکاس سریع و به موقع اطلاعات بر قیمت اوراق بهادار به معنای کارآیی بازار است

و اهداف اقتصادی مورد انتظار از بازار سرمایه عمدتاً در شرایط کارآیی بازار محقق می شود، از ویژگی مهم بازار کارآ این است که قیمت تعیین شده در بازار شاخص مناسبی برای ارزش واقعی اوراق بهادار باشد و در چنین بازاری سطح اعتماد عمومی که از الزامات و زمینه نهادی توسعه کمی در ابعاد افزایش ارزش، حجم، تعداد معاملات و … می باشد، تقویت می شود. مهم‌ترین فاکتور‌ها در تئوری اطلاعات مفید و دقیق بودن، به موقع بودن، قابل استناد بودن و قابلیت استنباط داشتن است که با توجه به وسعت دامنه کاربردی بحث اطلاعات متوجه می شویم شرکت ‌های سرمایه پذیر تنها بخشی از عناصر مؤثر در این رابطه اند.
مبادله گران در بازار سرمایه به عنوان کسانی که نقش اساسی در سازوکارهای بازار دارند، می-توانند به طرق مختلف بر قیمت اوراق بهادار تأثیرگذار باشند. در حالت کلی قیمت سهام برآیندی از سودآوری شرکت ها، انتظارات سرمایه گذاران از آینده شرکت و صنعت مربوطه و انتشار اطلاعات می¬باشد. همانگونه که می دانیم بازار سرمایه محل برخورد دو قشر از سرمایه گذاران می باشد، یک دسته عرضه کننده و دیگری تقاضاکننده، تلاقی انتظارات این دو در یک نقطه نشان دهنده

میزان تفاوت ها و شباهت های انتظارات سرمایه گذاران نسبت به آینده یک سهم خواهد بود، هر چه تقاضاکنندگان انتظارات بهتری نسبت به آینده داشته باشند، احتمال رشد قیمت سهام نیز بیشتر خواهد بود.از اطلاعات بر می گردد، برخی از سرمایه گذاران ممکن است از یک خبر تازه تفسیر خوب و برخی دیگر تفسیر بدی داشته باشند.
لذا نوع تفسیر اطلاعات می تواند اثرات بسیار متفاوتی بر قیمت سهام داشته باشد. پس ورود اطلاعات و رفتار سهامداران در ابعاد مختلف می تواند نقش اساسی در تعیین قیمت و تغییرات قیمت سهام داشته باشد. تغییر رفتار سهامداران در حجم معاملات نمود پیدا می کند و تغییرات زیاد در حجم معاملات نشان دهنده تفاوت های انتظارات سهامداران می باشد و می تواند با تغییرات قیمتی زیادی مواجه شود.
تقاضا جهت سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تونس طی سال های ۱۹۸۹ لغایت ۱۹۹۴ به شدت افزایش یافت، بطوری که حجم معاملات از ۶۸ میلیون دینار در سال ۱۹۹۰ به ۶۲۶ میلیون دینار در سال ۱۹۹۶ رسید، این افزایش تقاضا با عرضه سهام جدید همراه نبود و باعث افزایش قیمت سهام در بازار سهام تونس گردید و به دنبال آن شاخص نیز روند صعودی بخود گرفت بطوری که از ۱۹۹واحد در سال ۱۹۹۲ به ۶۳۴ واحد در سال ۱۹۹۵ رسید. ولی به دلیل مکانیزه کردن سیستم معاملات و شفافیت بازار از اکتبر سال ۱۹۹۶ به بعد، بازده مورد انتظار سهامداران کاهش یافت بطوری که شاخصBVMT در سال ۱۹۹۶ میزان ۱۰% کاهش یافت و در سال ۱۹۹۷ نیز نسبت به سال قبل ۲۰% افت داشت، ولی حجم معاملات افزایش یافت و نقدینگی در بازار بیشتر شد و قیمت سهام به ارزش ذاتی آن ها نزدیک گردید .
در بورس اوراق بهادار کشورمان نیز به دنبال بروز نوسانات غیرمنطقی در قیمت سهام شرکت ها و افزایش بی سابقه شاخص سهام، مسئولان بورس تلاش نمودند تا با وضع رویه ها و محدودیت هایی مانع از ایجاد نوسانات در قیمت سهام شوند. در چنین شرایطی سعی شد تدابیری

اندیشیده شود تا از نوسانات قیمت سهام شرکت هایی که بخش کوچکی از سهام آنها به صورت شناور آزاد است، جلوگیری به عمل آید. به دلیل اینکه متوسط گردش سهام در سال ۱۳۸۲ حدود ۲۰ درصد بود، این عدد مبنای تمایز شرکت ها از نظر میزان گردش قابل قبول برای تغییر قیمت گردید. بر این اساس در صورتی که حداقل۲۰ درصد از سهام یک شرکت در طول سال گردش داشته باشد، آنگاه سهام شرکت مذکور به اندازه کافی شناور خواهد بود و اجازه نوسان درصدی را

خواهد داشت. به صورت ساده چون ۲۵۰ روز کاری در طول یک سال وجود دارد، بنابراین ۲۰ درصد بر ۲۵۰ روز کاری تقسیم می شود و عدد هشت ده هزارم تعداد سهام هر شرکت به عنوان عدد

حجم مبنا به دست می آید. به این ترتیب فقط نوسان قیمت سهامی پذیرفته می شود که تعداد سهام معامله شده آنها حداقل به اندازه حجم مبنا باشد.
البته استدلال معامله ۸ ده هزارم از سهام یک شرکت به عنوان عاملی برای تمایز شناور بودن یا نبودن سهام در صورتی درست خواهد بود که رابطه خطی و مستقیمی بین درصد سهام شناور آزاد و حجم معاملات سهام شرکت ها وجود داشته باشد و توزیع تعداد سهام معامله شده در تمام روزهای سال یکسان باشد.
به عنوان مثال شرکت هایی وجود دارند که تعداد اندکی از سهام آن ها به صورت شناور آزاد است اما همین تعداد کم سهام تحت تأثیر فعالیت های سفته بازی قرار گرفته و قیمت آن ها رشد زیادی نموده است، در حالی که درصد مالکیت سهامداران عمده تغییر محسوسی ننموده و فقط تعداد مشخصی از سهام بین چند سهامدار به منظور افزایش قیمت و فعالیت های سفته بازی دست به دست شده است.
موضوع دیگری که در بورس اوراق بهادار ایران مورد بررسی قرار گرفت و برای کاهش نوسانات به کار گرفته شد، موضوع قیمت پایانی در هر روز بود. تا قبل از مهرماه ۱۳۸۲ قیمت پایانی سهام، آخرین قیمت معاملاتی سهام اعلام می شد. اما مشکل اصلی این بود که قیمت سهام در لحظات پایانی یک روز توسط حجم کوچکی از معاملات تغییرات زیادی پیدا می کرد. این مسئله برای فعالان بورس محتوای اطلاعاتی داشت و بر روی رفتار سرمایه گذاران در روزهای معاملاتی آینده تأثیرگذار بود. بنابراین مسئولان بورس اوراق بهادار تصمیم گرفتند که با استفاده از میانگین موزون قیمت معام

لاتی هر سهم، قیمت پایانی هر روز را اعلام نمایند. به این ترتیب قیمت سهام در هر روز به قیمتی نزدیک می گردد که حجم بیشتر معاملات در آن قیمت انجام شده است.
با توجه به عوامل حجم مبنا و میانگین موزون قیمت¬ها، قیمت یک سهم تنها در صورتی حد نو
اولاً : تمام معاملات انجام شده بر روی قیمت سقف یا قیمت کف انجام شود.
ثانیاً : حداقل تعداد ۸ ده هزارم از سهام شرکت مذکور معامله شود.
واضح است که با بکارگیری همزمان این دو شرط در بورس اوراق بهادار رسیدن به حد نوسان

قیمت سهام ۵ درصدی نسبت به قبل از آن سخت تر شده است.

۵-۲-۲- دو دیدگاه در مورد تغییرات گذشته قیمت سهام برای پیش بینی قیمت در آینده
دیدگاه نخست : طرفداران این دیدگاه اعتقاد دارند که رفتار قیمت سهام در گذشته مملو از اطلاعات رفتار قیمت سهام در آینده است و تعبیرشان این است که تاریخ تکرار می شود ، به طوری که الگوهای رفتار قیمت سهام در گذشته به رفتار قیمت سهام درآینده سرایت می کند. بدین ترتیب اگر شخص بر اساس نمودار قیمت از الگوهای قیمت آگاهی داشته باشد، می تواند رفتار قیمت سهام در آینده را تخمین بزند و در نهایت با استفاده از تحلیل آماری این داده ها، عایدی مورد انتظار خود را افزایش دهد. این گروه به چارتیست ها معروف می باشند .
دیدگاه دوم : این دیدگاه به تئوری تغییرات تصادفی قیمت ها معتقد بوده و می گویند همان طور که اگر یک سری اعداد تصادفی روی هم ریخته شوند انتخاب آنها خیلی قابل پیش بینی نخواهد بود، مسیر قیمت ها در آینده نیز چندان قابل پیش بینی نمی باشد. دراصطلاح آماری، تغییرات قیمت در آینده، متغیرهای تصادفی مستقلی هستند که به طور یکسان توزیع نشده اند. به عبارت ساده تر، سری زمانی تغییرات قیمت فاقد حافظه است ، یعنی اینکه اطلاعات گذشته نمی تواند به طور معنی داری برای پیش بینی آینده به کار گرفته شود. البته این دسته معتقدند که براساس ابزار های آماری مناسب می توان احتمال رخ دادن قیمت ها را در سطوح مختلف بیان کرد. صاحب نظران این گروه برای به کارگیری مدل «گام زدن تصادفی» به منظور پیش بینی قیمت ها، دو مطلب را مطالعه می کنند :
تغییرات قیمت در آینده از قیمت های گذشته مستقل هستند .
تغییرات قیمت با بعضی از توزیع های احتمال تطابق دارند .
اما درباره ی برآورد قیمت سهام ، روشهای بسیاری مانند جریانات نقدی، سود سهام، ارزش ویژه، جریانات نقدی تنزیل شده، قیمت به درآمد و… ارزیابی شده اند. روش برآوردی ارزشیابی قیمت به درآمد قیمت سهام یک شرکت را به صورت محصولی از سود آن شرکت و ضریب قیمت به درآمد صنعت (شرکت های رقیب) برآورد می کند. امروزه بسیاری از تحلیل گران مالی ضریب قیمت به درآمد را به عنوان عامل تعیین کننده ارزش معرفی می نمایند. در حقیقت آنان قیمت سهام را با این روش با ضریب قیمت به درآمد صنعت هر شرکت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده و توسط آن،

قیمت مورد انتظار دوره بعد شرکت را پیش بینی می کنند. به هر حال ارزیابی قیمت اوراق بهادار موضوعی است که سال هاست نظر متخصصین و محققین را به خود جلب کرده است.
۶-۲-۲- نوسانات قیمت سهام ناشی از انتشار اطلاعات  در طول روز. تغییرات در قیمت روزانه یک متغیر تصادفی است که به میانگینی که به تعداد معاملات بازار در طول روز صورت می گیرد، وابسته است. وی در ادامه بیان می کند که حجم معاملات به طور مثبتی با تعداد معاملات در روز وابسته است. بنابراین حجم معاملات ارتباط مثبتی با تغییرات قیمت دارا می باشد.

یک ضرب المثل قدیمی در وال استریت ژورنال آمده است که : «این حجم معاملات است که  و حجم معاملات هستند و آن را تأیید کرده اند که یکی از آن ها مطالعه لی و اولیور در سال ۲۰۰۲ است که رابطه بین حجم معاملات و بازدهی سهام بین بازار نیویورک با بورس توکیو و لندن را با استفاده از اطلاعات روزانه در سه بازار مورد آزمون قرار داده اند. نتایج مطالعه آن ها نشان دهنده این است که :
حجم معاملات باعث ایجاد بازده سهام در هیچ کدام از این سه بازار نمی شود.
یک رابطه بازخوردی مثبت بین حجم معاملات و ناپایداری بازده در هر سه بازار وجود دارد.
۳- تجزیه و تحلیل داده ها شواهدی مبنی بر افزایش قابل توجه حجم معاملات در بازارهای نیویورک و توکیو را نشان می دهد و بیان می کنند که : «گر چه برخی از مطالعات قبلی ممکن است رابطه پویا در بازده بازارهای مختلف و بین حجم معاملات و بازدهی سهام در یک بازار داخلی را انجام داده باشند، اما مطالعاتی که به بررسی رابطه بین حجم معاملات و بازده در سطح چند بازار بین المللی صورت گرفته باشد خیلی محدود است.»
در بورس‌هاي اوراق بهادار کشورهای توسعه يافته جهت جلوگیری از نوسانات زیاد قیمت سهام، معاملات متوقف مي‌شود. به عنوان مثال بورس اوراق بهادار نيويورك به منظور محافظت از سرمايه‌گذاران در مقابل نوسانات شديد قیمت از توقف معاملات استفاده مي‌كند. بر اساس قانون ۸۰B كه در آوريل ۱۹۹۸ به تصويب رسيد، بورس در شرايطي از توقف معاملات استفاده مي‌كند كه يك اخبار جديد و غير منتظره درباره فعاليت شركت منتشر شود و يا اينكه عدم تعادل در عرضه و تقاضاي سهام يك شركت به وجود آيد. تدوين مقررات توسط نهادهاي رسمي باعث تسهيل وظايف بازار در امر ارزشيابي شده و توانایي مديريت در تحريف ارقام و اعداد گزارش شده را محدود مي سازد.
استانداردهاي حسابداري ارائه دهنده رهنمودهايي براي مديران پيرامون چگونگي تهيه وتنظيم

اطلاعات مي باشد.اين استانداردها در زمينه برقراري ارتباط با گروه هاي خارج از سازمان

نارساست.
به کارگیری مطالعات مربوط به بررسی وقایع برای آزمون فرضیه بازار کارا در طی چند دهه ی گذشته، رشد فزآینده ای داشته است. این مطالعات به این امر می پردازند که چگونه نرخ های  نقدی و تجزیه سهام، انجام یافته است. در اکثر این مطالعات هدف عمده، اندازه گیری بازده اضافی سهام به دلیل بروز وقایع خاص بوده است. بازده اضافی در یک دوره معین به صورت تفاضل بازده واقعی و انتظاری سهام تعریف می شود(هانگن،۱۹۹۹۷، ص۶۶۵-۶۶۲) .
در سال ۱۹۸۹ در لهستان و دیگر کشورهای اروپای شرقی، فرآیند انتقال از یک اقتصاد متمرکز برنامه ریزی شده به اقتصادی آزاد آغاز گردید و تا آن زمان نظریه ای اقتصادی در این خصوص که بتوان به آن تکیه کرد، وجود نداشت. درج لیست سهام در بورس اوراق بهادار وارسا از ۱۶ آوریل ۱۹۹۱ شروع شد و از آن به عنوان روز تأسیس دوباره وارسا در بازار سهام لهستان پس از وقفه ۵۰ ساله نام می برند. اما از سال ۱۹۹۶ معاملات بصورت مداوم دادوستد می شدند و فقط سهامی که قابلیت نقدینگی بیشتری داشتند در این بازار معامله می شد.

 

هنریک و همکاران در مطالعه خود به بررسی رابطه بین بازده سهام و حجم معاملات پرداختند که داده های خود را از اطلاعات روزانه سهام شرکت های لهستانی (تعداد بیست شرکت با بیشترین قابلیت نقدینگی در بورس اوراق بهادار وارسا استفاده کردند و دوره مورد مطالعه آنها از ژانویه ۱۹۹۵ لغایت آپریل ۲۰۰۵ بود. مطالعه آنها نشان می دهد که رابطه ای بین سطوح بازده سهام و حجم

معاملات وجود ندارد. انتشار اطلاعات جدید، لزوماً باعث تغییرات قیمت ها نمی شود، بایستی توجه داشت که تغییر قیمت ها بستگی به تصمیم سرمایه گذاران دارد. شرکتی را در نظر بگیرید که میزان سود خود را تعدیل می¬کند و به بازار اعلام نماید، ممکن است سرمایه گذاران این اعلامیه را به

عنوان نشانه مثبتی از عملکرد آتی شرکت تفسیر کنند و تقاضای خرید سهام شرکت مذکور را بنمایند.

از سوی دیگر، برخی از سهامداران ممکن است که با توجه به اعلامیه منتشره، عوامل برونداد س

ود سهام (دلایل مالیاتی) را در نظر گرفته و سهام خود را بفروش رسانند.

علی رغم اهمیت آن برای سرمایه گذاران، چنین اطلاعاتی به شکل قابل توجه بر قیمت ها تأثیر

نمی گذارند یا ممکن است که سهامداران با اهداف متفاوتی اقدام به خرید سهام نموده باشند (مثلاً اطلاعات نامتقارن) که در این حالت می توان گفت که قیمت سهام، محتوای اطلاعاتی اخبار را در تمام موارد بیان نمی¬کند. در ادامه بیان می کنند که شرایط لازم برای تغییر قیمت سهام، روند صعودی حجم معاملات است که به عنوان منبعی برای تعیین قیمت های آتی و روند قیمت ها مورد توجه قرار گیرد.
یکی از ابتدایی ترین تحقیقات صورت گرفته به نقش حجم معاملات در فرآیند ایجاد قیمت توسط کلارک در سال ۱۹۷۳ صورت گرفت. او فرضیه توزیع و ترکیب MDH را توسعه داد. این فرضیه بیان می کند که بازده سهام بوسیله ترکیبی از بازده ها ایجاد می گردد. کلارک بیان می کند که بازده سهام و حجم معاملات دارای رابطه می باشند و در ادامه بیان می کند که هر چه در یک دوره زمانی، اطلاعات بیشتری از بازار بدست آید، قیمت سهام با شدت بیشتری تغییر می کند.

یک مدل مهم ارائه شده در مورد ارائه اطلاعات به بازار توسط کوپلند (۱۹۷۶) ارائه شده است. این روش بدین صورت بیان کرده که اطلاعات بصورت مرحله به مرحله و بصورت مداوم به سهامداران ارائه می شد. این حالت باعث ثبات قیمت ها می شود و حجم معاملات و داد و ستدها افزایش می یابد و تحقیق کاپلند بیانگر این است که بین تغییرات قیمت و حجم معاملات رابطه وجود دارد.
مطالعات صورت گرفته توسط بلوم و همکاران (۱۹۹۴) و سامینن (۲۰۰۱) که بصورت یک چارچوبی از نوسانات تصادفی قیمت سهام صورت گرفته، نشان می دهد که از طریق داده های مربوط به حجم معاملات، نمی توان به اطلاعات مهمی که نشان دهنده تغییر قیمت ها باشد، دست یافت و به سرمایه گذاران ارائه داد. بلوم و همکاران توضیح می دهند که معامله گران حرفه ای، اطلاعات خود را از طریق نحوه معاملات به بازار منتقل می کنند و معامله گران کم اطلاع می توانند از طریق این علائم و نشانه ها، به اطلاعاتی دست یابند.
به دنبال آن سامینن از یک مدل ساختار یافته در بازار استفاده کرده و حجم معاملات را به عنوان علائمی جهت استفاده معامله گران کم اطلاع از بازار معرفی می کند و توضیح می دهد که این

امر باعث کاهش عدم تقارن اطلاعاتی در بازار می¬شود.
محققان زیادی روابط حجم معاملات و بازده سهام را تایید کرده اند که از آن جمله می¬توان به

کارپف (۱۹۷۸) ، بسم بیندر و سیون (۱۹۹۳) ، براک و بارون (۱۹۹۶) داو و جاندیو (۲۰۰۰) و لی معاملات را ارائه می دهند. برخلاف این محققین هنریک و همکاران بر اساس مطالعه خود درسال

۲۰۰۳ رابطه مثبت بین مطلوبیت بازده و حجم معاملات ارائه ندادند .

۷-۲-۲- حجم مبادلات
در ذیل به تشریح حجم مبادلات، ادبیات موضوعی حجم مبادلات و رابطه حجم مبادلات با نقدینگی پرداخته شده است :
تشریح حجم مبادلات
حجم معاملات عبارت است از حجم ریالی یا مقداری سهامی که در یک دوره از زمان داد و ستد می شود، به عبارت کامل تر حجمی از سهام که در یک دوره مالکیت آن تغییر می کند. هم چنین می تواند به عنوان تعداد خریدار و یا تعداد دفعات معامله در یک دوره از زمان تعریف شود. این متغیر یکی از معیارهای اصلی در تحلیل های تکنیکال می باشد که به همراه قیمت می تواند تصویر کاملی از روندهای بازار را برای تحلیل گران نمایان سازد. بالطبع توجه به روند قیمت ها فارغ از

تغییرات حجم معاملات که روحیه و جو بازار را مشخص می کند می تواند به استنباط های غلطی منجر شود. تغییرات قیمت ها در صورتی معنی دار است که با تغییرات قابل توجه حجم همراه باش

د (خادم المله،۱۳۸۷،ص۷۹)۸٫
حجم معاملات از معیارهای اساسی نقدشوندگی است، لذا می تواند معرف ریسک نقدشوندگی اوراق بهادار باشد. در نتیجه سرمایه گذاران ریسک پذیر گرایش بیشتری به سهام با حجم معامله

بالاتر که دارای نقدشوندگی بیشتر و ریسک کمتر می باشند دارند.

حجم معاملات از جاذبه های سهام برای خریداران می باشد از طرف دیگر هر چه حجم معاملات بالاتر باشد شفافیت بالاتر و قیمت ها واقعی تر است، همچنین حجم معاملات در کارایی و عملکرد بورس نیز نقش اساسی دارد.
حجم معاملات به نوبه خود به حجم اوراق منتشره ، حجم سهام استراتژی کنترلی و به عبارت دیگر سهام شناور آزاد ، حجم اطلاعات منتشره شرکت و ریسک متصور از آن اوراق بستگی دارد .
قابل تأکید است که در بسیاری از تحقیقات از معیار یا شاخص حجم نسبی یا گردش سهام استفاده شده که شامل حاصل تقسیم حجم معامله بر سهام منتشره می باشد ولی در این تحقیق به جهت خصوصیات آن که تغییرات سهام شرکت در آن تأثیری ندارد از حجم ریالی روزانه استفاده شده است.
از محدودیت های حجم معاملات، وجود معاملات حق تقدم ها، عرضه اولیه و معاملات عمده یا بلوکی در ترکیب آن است که می توان اثر آن ها را نادیده گرفت، چون در روزهای مختلف صورت می گیرند و تصادفی هستند (خادم المله،۱۳۸۷،ص۱۵۹)۴٫
یکی از عوامل تعیین کننده ي عملکرد و کارآیی بورس، حجم مبادلات است. به نحوی که سازمان بورس نیز حجم مبادلات سهام هر شرکت را به عنوان یکی از عوامل اصلی در گزینش پنجاه شرکت برتر بورس می داند. زیرا هر چه حجم مبادلات سهام یک شرکت بیشتر باشد سهام آن شرکت قابلیت نقدینگی بیشتری دارد. نقدشوندگی یک ورقة سهم به معنی امکان فروش سریع آن است. هر چه سهامی را بتوان سریع‌تر و با هزینة کمتری به فروش رساند، قابلیت نقدینگی آن بیشتر است. اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می‌شوند نسبت به اوراق بهادار

ی که با تعداد محدود و یا دفعات کم معامله می‌شوند، قدرت نقدشوندگی بیشتر ودر نهایت ریسک کم‌تری دارند. قدرت نقدشوندگی یک ورقة سهم تا حدود زیادی به تعداد سهام در دست عموم بستگی دارد. هر چه تعداد سهامی که در دست مردم قرار دارد بیشتر باشد، حجم و سرعت هر چه تعداد سهام در دست مردم کم‌تر باشد، رکود بیشتری بر معاملات سهام حاکم شده و در صورت معامله قیمت‌ها شکل یک طرفه صعودی یا نزولی به خود می‌گیرد.

فهرست پنجاه شرکت فعال‌تر بورس که هر سه ماه یک بار منتشر می‌شود، راهكاري مناسب برای انتخاب سهامی است که از قدرت نقدشوندگی برخوردارند (اميدقائمي،۱۳۷۹،ص۱۵۶)۱٫ از سوی دیگر عرضه و مبادلات سهام موجب تغییر قیمت نیز می شود که اندازه این تغییرات موضوع بحث ما است.

۸-۲-۲- ادبیات موضوعی حجم معاملات
فرنچ و رول ادعا کرند که حجم معاملات و نوسان پذیری بطور مثبت با هم مرتبط هستند وآن هم به خاطر وجود معامله گران مطلع می باشد (فرنچ و رول ،۱۹۸۶،ص۷۹)۲ .
گیوکا بیان می دارد که خود همبستگی مثبت مرتبط با حجم اطلاعات واندازه شرکت در بازده پرتفوی حتی پس از در نظرگرفتن همبستگی خود پرتفوی نیز وجود دارد (گیوکا،۲۰۰۵،ص۷۸)۳٫
کرامر اعتقاد دارد که حجم معاملات بر روی هزینه نهایی معاملات اثر می گذارد و بنابراین حجم معامله یک منبع ریسک می باشد(کرامر،۱۹۹۹،ص۸۹)۴٫
ادین بیان می دارد که مطالعات روان شناسی همواره ثابت کرده اند که افراد معمولاً دچار اطمینان بیش از حد درتصمیم گیری خود هستند و به طور سیستماتیک به بعضی از اطلاعات، اهميت بیشتر و به بعضی ديگر اهمیت كمتري می دهند. این اطمینان بیش از اندازه، حجم معاملات مورد انتظار را افزایش می دهد و مطلوبیت مورد انتظار را برای این افراد کاهش می دهد. حجم معاملات ارت

باط مستقیمی با نقدشوندگی سهام دارد که بر ریسک اوراق بهادار اثر می گذارد، به این صورت که افزایش حجم معاملات می تواند منجر به افزایش نقدشوندگی و در نتیجه کاهش ریسک

نقدشوندگی اوراق شود که متعاقب آن حجم معاملات افزایش می یابد. هم چنین مطالعات نشان داده است که بین حجم معاملات و تغییر قیمت سهام ارتباط وجود دارد و نیز در زمان افزایش

قیمت ها، حجم معاملات بیشتر می باشد )ادین ،۱۹۹۸،ص۱۵۸)۵٫
کارپف۶ بیان می دارد که حجم غیرعادی معاملات با قدر مطلق بازده های غیرعادی سهام ارتبا

ط دارد
گراویس، کافیل و سینگل کرین نشان دادند که سهامی كه در یک روز هفته حجم غیرعادی بالا و پایین را تجربه می کند گرایش دارد که در ماه آتی، بازده آن بالا رود (پایین بیاید).
اين موضوع را صرف بازدهی حجم بالا نامیدند و استدلال کردند که ایجاد شوک در حجم فعالیت یک سهام بر شفافیت آن اثر می گذارد و به نوبه ي خود بر تقاضای بعدی برای آن موثر بوده و در نهایت قیمت آن را تحت تأثير قرار مي دهد .
ونگ کشف کرد که حجم معاملات نه تنها بطور مثبت بر نوسانات سال جاری بازدهی اثرگذار است بلکه به طور منفی بر نوسانات آتی بازدهی نیز تأثیر می گذارد، او ادعا کرد که این الگوی رابطه بین حجم معاملات و نوسان پذیری می تواند از تئوری معامله براساس اطلاعات در توضیح فعالیت های معامله در بازار سهام حمایت کند (به جای تئوری معامله براساس نقدینگی) . یافته ی دیگر وی چنین بود که نقدشوندگی و درجه عدم تقارن اطلاعاتی بر روابط بین حجم معاملات و نوسانات بعدی اثر می گذارد (ونگ ،۲۰۰۴،ص۹۸) .

ونگر و مارش به بررسی وابستگی بین حجم معاملات و بازدهی سهام در آمریکا و چند بورس بین المللی پرداختند. آن ها اعلام کردند که حجم غیرمنتظره ي معاملات به عنوان یک منبع جریان اطلاعات خصوصی می باشد و تئوری حجم معامله فراوان را برای مطالعه وابستگی بین حجم

و بازدهی تحت شرایط مختلف به کار بردند، نتایج استفاده از مدلGARCH نشان می دهد که حجم غیرمنتظره در توضیح واریانس شرطی بسیار مناسب است و صرف ریسک مثبت بازار را مشخص می نماید که این رابطه در شرایط مختلف بازار معنی دار می باشد. این تحقیق شواهدی را مبنی بر وجود رابطه بین بازدهی و حجم معاملات ارائه می کند، این نتایج نشان می دهد که حجم معامله یک متغیر مهم برای کشف و درک بازدهی مورد انتظار نوسان پذیری بازدهی و حرکات بزرگ و عمده درقیمت ها می باشد. آن ها هم چنین روابط معنی داری را بین حجم معاملات و نوسان پذیری بازدهی کشف نمودند( ونگر و مارش،۲۰۰۳،ص۸۹).
بیدگلی و باطانی نشان دادند که با استفاده از قواعد فیلتر حجم ، تعداد دفعات و تعداد خریدار و حالت قبل از کسر هزینه های معاملاتی، مي توان بازدهی اضافی حاصل کرد (بيدگلي و باطاني ، ۱۳۸۳، ص۹۸)۶٫
اوماتی و پلیدرو و فاستر و ویسواناتان مدل هایی را برای بررسی الگوی وابسته به زمان در معاملات اوراق بهادار با رسیدن اطلاعات خصوصی طراحی و آزمون کردند.
هر دو مکان نشان می دهد که چگونه اطلاعات در قیمت گذاری شرکت می کند و چگونه گروه

های مختلف سرمایه گذاران بر قیمت ها اثر می گذارند. به طور خاص هر دو مطالعه نقش نقد شوندگی و معامله گران آگاه را در توضیح انحراف حجم و نوسان پذیری بررسی کردند. به همین روال معامله گران ممکن است سعی کنند تا هزینه معاملات را کم کنند و بنابراین در مواقعی ک

ه هزینه های معاملاتی کمتر و یا نقدشوندگی بیشتر می باشد معامله می کنند(اوماتی و پلیدرو ،۱۹۹۸،ص۱۵۶) .
تفاوت تحقیقات فوق در مفروضات آن ها راجع به الگوی های معامله گران مطلع می باشد، در حالی که مدل پلیدرو و اوماتی پیش بینی می کند که هردو گروه معامله گران مطلع و نقدینه گرا با هم معامله می کنند. مدل فاسترو و ویسواناتان پیش بینی می کند که اطلاعات خصوصی کوتاه مدت است. معامله گران نقدینه گرا از معامله کردن با معامله گران مطلع اجتناب می کنند. کاربرد این دو مدل می تواند به این صورت باشد :
فاسترو و ویسواناتان پیشنهاد می کنند که معامله گران نقدینه گرا از معامله با معامله گران مطلع، هنگامی که حجم اطلاعات خصوصی زیاد است خودداری می کنند و بنابراین حجم معامله کم می شود و این خود می تواند دلالت داشته باشد بر اینکه حجم معاملات کم با نوسانات بالا ایجاد می شود ولی مدل اوماتی و پلیدرو پیشنهاد می کند که حجم معاملات می تواند بالا باشد وقتی که نوسانات قیمت خیلی بالا است.
به دنبال اين مدل هاي تئوريكي ، فاسترو ویسواناتان كشف كردند كه براي شركت هايي كه به طور فعال خريد و فروش مي شوند، حجم معامله، هزينه هاي انتخاب نامطلوب و نوسان پذيري بازدهي در اولين نيم ساعت معاملات روز بالاتر مي باشد به علاوه آنها كشف كردند كه هزينه هاي معامله در دوشنبه ها بالاتر و حجم معاملات كمتر است (فاسترو ویسواناتان ،۱۹۹۳،ص۱۲۳) .
به طور مشابه چن، پینگار و اسکچر مشاهده کردند که الگوی نوسان پذیری U شکل در طول هفته در بازارهای آتی کالا وجود دارد و نیز کشف کردند وقتی که حجم معاملات در دوشنبه در کمترین ميزان است، نوسان پذیری بازدهی در بالاترین مقدار خود می باشد که خود از مدل فاستر و

وسیواناتان حمایت می کند (چن و همکاران،۱۹۹۷،ص۱۸۹) .
وي و زي نوسانات بيشتري را در جمعه ها و حجم كمتري را در دوشنبه ها و جمعه ها در بازار فیوچر ارز كشف كردند كه نتایج تحقیق از مدل فاستر و ویسواناتان حمايت جزئي مي نمايد) وي و زي، ۱۹۹۸، ص۱۲۹) .

دو نوع معيار براي حجم معاملات در طول زمان زمان استفاده مي شود كه شامل حجم معاملات در طول زمان و گردش سهام كه معرف حجم نسبي است مي باشد. در واقع معيار دوم تغييرات حجم معاملات سهام را كه ناشي از افزايش سهام منتشره مي باشد از حجم معاملات واقعي جدا مي كند و از حاصل تقسيم حجم معاملات روزانه بر تعداد سهام منتشره شده ی شركت در آن زمان حاصل مي شود (ونگ ،۲۰۰۴، ص۹۸) .
مطالعات چندي پيشنهاد كرده اند كه حجم معاملات گذشته ممكن است اطلاعات ارزشمندي را در مورد يك دارايي فراهم كند. براي مثال لاموركس و لاستراپس توانايي اطلاعات حجم معاملات گذشته را در ايجاد بينشي راجع به منبع مقاومت در نوسان پذيري بازدهي سهام بررسي كردند. آن ها كشف كردند كه پويايي هاي روزانه واريانس بازدهي به تنهايي به خاطر مقاومت روزانه در سرعت جانبي رسيدن اطلاعات بازار مي باشد كه منجر به پويايي هاي مشابهي در سطح و حجم معاملات مي شود (لاموركس و لاستراپس ،۱۹۹۴،ص۷۸).
بلوم مدلي را ارائه كرد كه درآن معامله گران مي توانند اطلاعات ارزشمندي را در مورد يك اوراق بهادار به وسيله ي مشاهده كردن قيمت ها و حجم معاملات گذشته ي آن بدست آورند ولي بهرحال مدل آن ها مشخص نمي كند ماهيت اطلاعاتي كه ممكن است از حجم معاملات گذشته مشتق شود چيست( بلوم،۱۹۹۴،ص۱۸۹) .
ونگ پيشنهاد مي كند كه رابطه پوياي بين حجم معامله و بازدهي با تغييرات انگيزه براي معامله با سرمايه گذاران مطلع تغيير مي كند (ونگ ،۲۰۰۴،ص۹۸) .

كارپف تلاش كرد يك تئوري براي ارتباط حجم معاملات و بازدهي سهام ارائه كند ولي در نهايت به يك مدل نامتقارن براي ارتباط حجم معاملات و قيمت سهام دست پيدا كرد(كارپف،۱۹۸۷،ص۵۸) .
مك اينيش، وود و اورد استدلال كردند كه از آنجا كه حجم معاملات روزانه Uشكل است و نيز ن) مك اينيش و همکاران،۱۹۸۵،ص۱۵۹) .
همسيترا و جونز آزمون عليت گرنجر خطي و غيرخطي را براي ارزيابي رابطه پويا بين بازدهي روي شاخص داوجوز و درصد تغييرات حجم معاملات درNYSE بكار بردند. يافته هاي كلی آن ها حكايت از وجود رابطه عليت غيرخطي معني دار دوطرفه بين حجم معاملات و بازدهي مي باشد. آن ها هم چنين بررسي كردند كه آيا اين عليت غيرخطي حجم معاملات و بازدهي مي تواند توسط حجم معاملات به عنوان يك نماينده، براي جهان اطلاعات در فرآيند تصادفي ايجاد واريانس بازدهي توضيح داده شود يا نه. آن ها نشان دادند كه رابطه بين تغييرات قيمت (بدون توجه به جهت آن) با حجم معامله معني دار است. با استفاده از سه معيار حجم معامله براي كل بازار و نيز سهام انفرادي، آن ها رابطه بين حجم معامله را با نوسان پذيري شرطي با استفاده از چارچوب GARCH به آزمون كشيدند. نتايج آن ها نشان داد وقتي كه حجم معاملات به صورت يك متغير برون زا به مدل وارد مي شود، معني داري و اهميت ضرايب معادله واریانس شرطي كم مي شود. فرهنگ عامه نيز پيشنهاد مي كند كه حجم معاملات به صورت غيرمستقيم با نوسان پذيري بازده مرتبط مي باشد(همسيترا و جونز،۱۹۹۴،ص۸۹)

كيماز و برومنت بيشترين حجم معاملات را در سه شنبه ها براي تمام بازارها و كمترين حجم معاملات را در دوشنبه ها و جمعه ها براي اكثر بازارها بدست آورند(كيماز و برومنت،۲۰۰۳،ص۸۳) .
هم چنين سلمان خادم المله در پايان نامه خود با عنوان بررسي اثر تعطيلات مناسبتي بر روي بازدهی و حجم معاملات در بورس اوراق بهادار به نتايج زير رسيد (خادم المله،۱۳۸۷،ص۴۸)۴٫
حجم معاملات روز قبل از تعطيلات مناسبتي با حجم معاملات ساير روزها برابر نيست.
حجم معاملات روز بعد از تعطيلات مناسبتي با حجم معاملات ساير روزها برابر نيست.
تعطيلات داراي اثر معني داري بر روي حجم معاملات نمي باشند.

محسن صادقي نیز در پايان نامه خود با عنوان بررسي اثر روزهاي مختلف هفته بر روي بازدهي، نوسان پذيري و حجم معاملات در بورس اوراق بهادار تهران به نتايج زير رسيده است.
نتايج اين تحقيق نشان مي دهد كه اثر روزهاي هفته به شكل قوي در بازدهي، حجم معاملات و نوسان پذيري در بورس اوراق بهادار تهران تاييد مي شود. اثر چهارشنبه يا آخر هفته و نيز اثر يكشنبه در اكثر تخمین ها معنادار بوده است.
هم چنين وجود رابطه معکوس بين بازدهي و حجم معاملات روزانه و نيز رابطه معكوس بين حجم معاملات و نوسان پذيري روزانه مورد تأييد قرار مي گيرد.

۹-۲-۲- حجم معاملات و نقدینگی
نقد شوندگی یک ورقه ي سهم به معنی امکان فروش سریع آن است. هر چه سهامی را بتوان سریع‌تر و با هزینه ي کمتری به فروش رساند، قابلیت نقدینگی آن بیشتر است. اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می‌شوند نسبت به اوراق بهاداری که با تعداد محدود و یا دفعات کم معامله می‌شوند، قدرت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کم‌تری دارند. قدرت نقدشوندگی یک ورقه ي سهم تا حدود زیادی به تعداد سهام در دست عموم بستگی دارد. هر چه تعداد سهامی که در دست مردم قرار دارد، بیشتر باشد، حجم و سرعت گردش معاملات افزایش یافته و بازار، قیمت منصفانه و معقول‌تری برای آن پیدا می‌کند، برعکس هر چه تعداد سهام در دست مردم کم‌تر باشد، رکود بیشتری بر معاملات سهام حاکم شده و در صورت معامله قیمت‌ها شکل یک طرفه صعودی یا نزولی به خود می‌گیرد. فهرست پنجاه شرکت فعال‌تر بورس که هر سه ماه یک بار منتشر می‌شود، راهكار مناسب برای انتخاب سهامی است که از قدرت نقد

شوندگی برخوردارند.
پس از عرضة اوراق بهادار در بازار اولیه و به منظور آن‌ که این اوراق بتوانند مورد داد و ستد قرار گیرند، به بازار دیگری نیاز است که به آن بازار ثانویه اوراق بهادار گفته می‌شود. در این ب

ازار اوراق قابلیت داد و ستد می‌یابند و به عنوان یک گزینه ي مناسب برای سرمایه‌گذاری

افراد محسوب می‌شوند. وجود بازار دست دوم، صرفاً به این دلیل است که قابلیت نقدینگی اوراق بهادار منتشر شده در بازار دست اول را افزایش می‌دهد، ضمن این ‌که شرایطی فراهم

می‌آورد که قرض ‌دهندگان و قرض ‌گیرندگان در صورت لزوم به آسانی بتوانند تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را تغییر داده، به فروش اوراق بهادار خریداری شده یا خرید اوراق بهادار دیگر اقدام نمایند.
داد و ستد در بازار دست دوم به دفعات نامحدود انجام می‌شود و بنابراین با جابجا شدن مالکیت ابزارهای مالی قابل داد و ستد در آن بازار، قدرت نقدشوندگی زیادی ایجاد می‌شود.
در این حالت، از نقد شدن پیش از سررسید بدهی واحدهای متقاضی سرمایه یا ناشران اوراق بهادار جلوگیری می‌شود و در نتیجه ضربه‌های کمبود نقدینگی تأثیر محدودتری بر واحدهای سرمایه‌گذار خواهد داشت.
در واقع نقش بازار سرمایه، در گردآوری وجوه نقد راکد یا غیر مولد و هدایت منابع پس اندازی سرگردان به سوی مصارف سرمایه گذاری و تأمین مالی فعالیت های اقتصادی مولد، جلب مشارکت های مردمی در راه عمران کشور، گسترش مبانی مالکیت مردم، گسترش اقتصاد زیرزمینی، جذب سرمایه های خارجی و کمک به رشد اقتصادی انکار ناپذیر است. تجهیز منابع مالی از طر

یق فروش سهام یا انتشار اوراق مشارکت، از مهمترین شیوه های گردآوری وجوه لازم برای سرمایه گذاریهای هنگفت و تأسیس واحدهای بزرگ تولیدی و صنعتی است. ولی سرمایه گذاران، نقدشوندگی را از این دیدگاه مورد توجه قرار می دهند که بتوانند یک دارایی را سریعاً بخرند و یا بفروشند، بدون آنکه قیمت آن دستخوش تغییرات شدید شود و از همین دیدگاه است

که می گویند دارایی مزبور دارای قدرت نقدشوندگی بالایی است. هر قدر خرید و فروش یک دارایی سریع تر انجام شود، ریسک نقد شوندگی، کمتر خواهد بود. بدین دلیل است که یکی از عوامل مهم در انتخاب اوراق بهادار، قابلیت نقدینگی آن ها است. افزایش میزان معاملات اوراق بهادار سبب ایجاد یک اطمینان خاطر می شود که کارکرد بازار را بیشتر می کند، ازدیاد حجم دادوستد سهام در بازار، نقدینگی اوراق را بالا می برد. از آنجایی که نقدینگی بوسیله سفارشات خرید یا فروش قابل محاسبه نمی باشد، آن را با استفاده از حجم معاملات مورد محاسبه قرار می دهند.
وجود فضای یک بازار کارا، سبب جذب سرمایه های سرگردان جامعه شده و نقدینگی در آن افزایش می یابد و همچنین در چنین بازاری قابلیت رقابتی بودن قیمت ها باعث تخصیص بهینه منابع می گردد. در بیشتر بازارهای بورس در شناسایی شرکت های فعال تر در بازار سرمایه، معیار نقدینگی از اهمیت زیادی برخوردار است. هفلین و شاو (۲۰۰۰) به بررسی رابطه بین سهامداران عمده (مالکیت ۵ درصد یا بیشتر) با عدم نقدینگی بازار در بورس اوراق بهادار استرالیا پرداختند و بیان کردند سهامداران عمده، از آگاهی بیشتری نسبت به بقیه سهامداران برخوردارند و به اطلاعاتی که بر قیمت تأثیر می گذارد، دسترسی دارند. در ادامه اعلام می دارد هر چه تعداد سهامداران حرفه ای در بازار بیشتر باشد، باعث عدم تقارن اطلاعاتی و ب

ه دنبال آن ایجاد نقدینگی بیشتر بازار می گردد و هر چقدر درصد سهام شرکت توسط سهامداران عمده بصورت بلوکی نگهداری شده باشد، نقدینگی کمتر خواهد بود. کودر (۱۹۹۷) بعد از دمستز ،۱۹۶۸، بیان کردند که افزایش تمرکز مالکیت سهام و محدود شدن تعداد زیادی از سهام در دست چند سهامدار عمده باعث کاهش حجم معاملات می گردد و باعث می شود که بازار از عمق کمتری برخور

دار باشد.

۱۰-۲-۲- رابطه ي حجم مبادلات و قيمت با اعلان سود

در تحقیقاتی که در دهه ۱۹۷۰در بازار سهام ایالات متحده انجام شد سه عامل
تئوری تقاضا در بازار سهام برای تحلیل روند قیمت در بورس کافی نیست و از پیش بینی یک مکانیسم برای قیمت ناتوان است .
حجم مبادلات در بازار کالا یک جاذبه اقتصادی به خصوص دارد و لذا بیشتر توسط اقتصاددانان مورد توجه قرار می گیرد.
حجم مبادلات و قیمت سهام دو عامل بهم پیوسته از مکانیسم بازار هستند بنابراين هر مدلی که قیمت را بدون توجه به حجم مبادلات (یا بالعکس) مورد توجه قرار دهد نتایج ناقص و اشتباهی خواهد داشت.
بیور معتقد است که تغییر قیمت، میانگین تغییر در عقاید مبادله کنندگان نسبت به اعلان سود را منعکس می کند در حالی که حجم مبادلات، اندیشه فردی مبادله کنندگان را منعکس می سازد. به عبارت دیگر در این بخش اختلاف واکنش مبادله کنندگان ناشی از اختلاف دقت در اطلاعات فردی آن هاست. در حال حاضر، اطلاعات مربوط به اعلان سود برای مبادله کنندگانی که اطلاعات شخصی آن ها از دقت کمتری برخوردار است و بدین ترتیب آسیب بیشتری از اطلاعات و اعتقاد شخصی شان می برند، اهمیت زیادی دارد. حجم مبادلات، کل اختلافات در واکنش مبادله کنندگان را منعکس می کند در حالی که تغییر قیمت فقط میانگین واکنش را اندازه گیری می کند. در نتیجه حجم مبادلات با هر دو عامل تغییر قیمت و اختلاف در میزان دقت مربوط می باشد. همچنین این نتیجه با نتایج تجربی تناسب دارد که حجم غیرعادی قطعاً با قدر مطلق بازده غیرعادی در ارتباط است. نتیجه سوم، تعمیم نظریه هولتوژن و ورکای در سال ۱۹۹۸ است، این دو کسانی هستند که تغییرات قیمت بر اثر اعلان سود را در یک مدل دو دوره ای تحلیل کرده اند، در این دو مدل (دو دوره ای)، سرمایه گذارانی که فاقد اطلاعات ویژه ای باشند عقاید تقریباً یکساني دارند . آن ها نش

ان دادند که واکنش قیمت در مقابل اعلان سود روی هم رفته افزایش در دقت و کاهش در میزان اطلاعات قبل از اعلان سود را منعکس می کند، در تحقیقی دیگر کیم و ورکای نشان داده ان

د که حجم مورد انتظار و انحراف تغییرات قیمت، تابع صعودی از دقت نسبت اعلان سود و تابع

نزولی از میزان اطلاعات قبل از اعلان سود یا اطلاعات فردی می باشند. بنابراین نتایج نظریه ورکای و هولتوژن راجع به تعمیم واکنش قیمت نسبت به حجم صحیح است.
بر اساس تحقیقات فلایدر در سال ۱۹۸۴ و هولتوژن و ورکای در سال ۱۹۹۰ این طرز تلقی وجو

د دارد که حجم، در مقابل اختلاف در تفسیر اطلاعات ناشی از اعلان سود بین سرمایه گذاران

افزایش می یابد. در تحلیل واریان در سال ۱۹۸۵ فرض شده است که حجم به اختلاف در عقاید قبلی مرتبط است. براون و جنینگز و کریشمن نیز درسال ۱۹۸۷ از مدل دو دوره ای استفاده کرده اند. مدل به کار گرفته شده در این تحقیق بنابر پیشنهاد محققان نباید به صورت گسترده تفسیر شود هر چند این مدل بینش محققان را نسبت به اینکه اعلان سود چگونه بر روی تغییر قیمت و حجم از طریق تفاوتی که در دقت نسبت به اطلاعات فردی تأثیری می گذارد، گسترش می دهد.
بیور در مقاله ای در سال ۱۹۸۶ نتایج تحقیق خود را چنین عنوان می کند: تغییر در عکس العمل های قیمت، با میانگین تغییر در عقاید مبادله کنندگان بر اثر اعلان سود همراه است در صورتی که اثر اعلان سود بر حجم مبادلات بیان کننده کل اختلاف در عکس العمل های مبادله کنندگان است. او با سبکی عالی و فرضیه ای قوی تحقیق خود را انجام داد گرچه نتایج حاصل در اغلب موارد به طور کلی واضح است و به نظر نمی رسد که نیازی به ساده کردن و مختصر کردن فرضیات مربوط به آن باشد نتیجه اصلی مقاله او این بود که حجم مبادلات شاخص کم دقت تری برای متغیر اطلاعات می باشد.

این مقاله روشن می کند که تفاوت دقت سرمایه گذاران در سهام همانند یک فاکتور بالقوه مهم روی حجم به نسبت تغییر قیمت اثر می گذارد. این موضوع می تواند در سایر مسائل مالی یا حسابداری که به تفاوت در کیفیت اطلاعات سرمایه گذاران مربوط هستند راهگشا باشد.

 

۱۱-۲-۲- اهمیت رابطه حجم معاملات و قیمت سهام
دو ضرب المثل مهم در بازار بورس وال استریت وجود دارد :
حجم معاملات است که تغییرات قیمت ها را به وجود می آورد.
حجم معاملات در بازارهاي پررونق نسبتاً سنگین و در بازارهاي راکد نسبتاً سبک است.
مطالعات انجام شده در این حوزه به خوبی توانسته اند این دو ضرب المثل را مورد آزمون قرار دهند. نتايج تعداد زیادي از مطالعات تجربی تاییدهاي زیادي را بر رابطه حجم معاملات و قدرمطلق تغییر قیمت بدست آورده (ضرب المثل اول) و ارتباط مثبت بین حجم معاملات و تغییر قیمت نیز تایید شده است (ضرب المثل دوم).
حداقل چهار دلیل براي اهمیت ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام از دیدگاه کارپوف ،۱۹۸۷، وجود دارد (زيوداري،۱۳۸۴،ص۱۸۹)۲ .
اول : روشن شدن نحوه ي ارتباط حجم معاملات و قيمت سهام، دیدگاه ها را نسبت به بازارهاي مالی شفاف می کند. مدل هایی که در این موضوع مورد بحث و بررسی قرار می گیرد روابط مختلفی بین حجم معاملات و قیمت سهام پیش بینی می کند که به نرخ ورود اطلاعات به بازار، چگونگی انتشار اطلاعات، اندازه بازار و وجود قیدهاي معاملات کوتاه مدت، بستگی دارند و لذا روابط تجربی بین قیمت سهام و حجم معاملات می تواند به تشخیص (تمایز) فرضیه هاي مختلف در مورد ساختار بازار کمک کند.
دوم : آگاهی از نحوه ي ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام براي مطالعاتی که از ترکیبی از داده هاي حجم معاملات و قیمت سهام جهت تفاسیر خود استفاده می کنند اهمیت دارد. اگر قیمت تغییر کند و حجم مبادلات نیز به تبع آن تغییر کند بنابراین مشارکت حجم مبادلات و قیمت می تواند ضریب اطمینان این آزمون ها را افزایش دهد. به عنوان مثال ریچاردسون ، سفیک و تامپ

سون از قیمت و حجم مبادلات برای آزمون دیدگاه سهامداران در مورد تقسیم سود استفاده کردند و در آزمون دیگری نيز تغییر قیمت به عنوان ارزیابی بازار از اطلاعات جدید تعبیر شده است، زمانی که حجم مبادلات مربوطه نیز به عنوان یک شاخص از میزان توافق سرمایه گذاران بر سر عنی اطلاعات وارده تلقی گردد ساختار اینگونه آزمون ها و میزان اعتبار آنها منوط به رابطه ي حجم مبادلات و تغییر قیمت است.
سوم : رابطه بین حجم مبادلات و قیمت یک مسأله اساسی در مورد وضعیت توزیع قی

مت سهام است، زمانی که قیمت در فاصله های زمانی ثابت نمونه گیری شود نرخ بازده در این حالت دارای یک توزیع منحنی شکل شبه نرمال است که انحنای آن از تحدب منحنی نرمال متفاوت است. در این مورد دو فرضیه رقیب وجود دارد : فرضیه اول این است که نرخ بازده بهترین عامل برای طبقه بندی کردن و نمونه گیری فرضیه است و دومین فرضیه اين است كه هنگامی که در یک دوره مشخص از داده هاي روزانه نمونه گیري می شود، نرخ بازده در مقایسه با توزیع نرمال، توزیعی کشیده تر بوده و توزیع نرخ بازده به صورت یک منحنی با پخ زیاد است. دليل اين است كه قیمت از توزیع هاي ترکیبی با واریانسهاي متفاوت نمونه گیري شده و اطلاعات نمونه گیری شده، واریانسهای متفاوتی دارند (فرضیه توزیعهای ترکیبی). رابطه بین حجم مبادلات و قیمت عمدتاً از فرضیه دوم حمایت می کند و این مورد دارای کاربردهایی است. به عنوان مثال اطلاعات مربوط به قیمت را می توانیم در فرآیند نمونه گیری از طریق متغیرهایی با واریانس های مختلف با استفاده از حجم مبادلات طبقه بندی کنیم. دانش ما راجع به رابطه حجم مبادلات و قیمت می تواند برای تعیین میزان تغییر در واریانس قیمت در احتمال های مختلف به کار گرفته شود.
چهارم : رابطه حجم مبادلات و قیمت کاربرد قابل ملاحظه ای برای محققین در بازار پیش خرید کالاها دارد. تغییر قیمت بر حجم معاملات در قرارداد های پیش خرید کالاها تأثیر دارد و در واقع در برگیرنده ي این نظریه است که آیا سفته بازی به صورت یک عامل تثبیت کننده قیمت کالاها در آینده عمل می کند و یا ثبات قیمت های آینده را بهم می زند. زمان تحویل کالا در قرارداد های پیش خرید کالا حجم مبادلات را تحت تأثیر قرار می دهد و بر اساس این عامل و همچنین احتمال تحویل کالا قیمت تغییر می کند. رابطه بین حجم مبادلات و قیمت همچنین اهمیت اطلاعات عمومی را نسبت به کالاهای مناسب جهت سرمایه گذاری مشخص می کند .رابطه ي حجم معاملات و قیمت سهام می تواند اهمیت اطلاعات خصوصی در مقابل عمومی در تعیین تقاضاي سرمایه گذاران را نشان دهد.

 

۱۲-۲-۲- مبانی تئوریک موضوع از دیدگاه کروچ
اگر به عرضه ي یک اوراق بهادار توجه کنید می بینید که در یک دوره ي زمانی کوتاه مدت به صورت غیر قابل انعطافی با قیمت اوراق بهادار مربوط است و مقدار مشخصی اوراق بهادار در بازار وجود دارد که می بایست توسط افرادی تملک گردد.
تغییر در قیمت اوراق بهادار عده زیادی از سرمایه گذاران را تحریک می کند تا تمام سهام

صادر شده را تملک کنند واگر تقاضا برای اوراق بهادار تغییرکند قیمت تغییر می کند تا زمانی که سر مایه گذاران مجدداً به تملک کل اوراق قرضه علاقه مند شوند.
برای بهتر درک کردن موضوع فرض کنید که جمعیت سرمایه گذار فقط شامل دو نفر باشند شخ

صA و شخص B و کل سهام صادره بین آنها توزیع شده باشد و عرضه سهام بین این دو نفر تقسیم شده باشد و آن ها به مقادیر Sa و Sbسهام عرضه نمایند بنابر این داریم:
S = Sa + Sb
فرض کنید تقاضای این دو شخص برای سهام معادل Da و Db است. بنابراین کل تقاضای بازار عبارت است از :
D = Da + Db
در این حالت قیمت تعادلی عبارت است از ۱P . در این موقعیت قیمت ثابت است و هیچ معامله ای صورت نمی گیرد و A و B میل به تملک میزان سهام بیشتری از آنچه که به واقع مالک آن هستند ندارند.
حال فرض کنید که ترجیحات فردی Aو Bدر زمینه سهام تغییر کند، بنابراین تقاضای آنها برای سهام D́aو D́bمی شود. شخصA مایل است که میزان مالکیتش را افزایش دهد و B مایل است که از میزان مالکیتش بکاهد، البته در این حالت کل تقاضا تغییر نمی کند و هر کس که می خواهد سرمایه اش را از این اوراق بهادار خارج کند شخص دیگری را پیدا می کند که می خواهد در این اوراق بهادار سرمایه گذاری کند. در این حالت تقاضای کل بازار D = Da + D́b است و قیمت تعادل هنوز ۱P است، اما معامله رخ می دهد و اینجاست که فوراً رابطه ي کامل بین حجم معامله مشخص می شود. سطح معاملات با تغییر صفر در قیمت، حجم معاملات نرمال نامیده می شود که در واقع حجم مبادلاتی است که ناشی از تغییر ترجیحات فردی سرمایه گذاران می باشد . اکنون فرض کنید که ترجیحات فردی A و B جهت تملک این سهام به D́a وD”b تغییر یابد بنابراین تقاضای کل عبارت است از :
D”b + D́a = D́
اگر متخصصین و معامله گران بازار از این تغییر تقاضا مطلع شوند آنها فوراً قیمت ۲P را مظنه می کنند، در این قیمت هم A و همB راضی می شوند و همان میزان سهام قبلی خود را نگاه می دارند و به میزان مالکیت خود اضافه نمی کنند. در این حالت است که قیمت تغییر می کند بدون اینکه

هیچ معامله ای رخ بدهد.

از آنچه گفته شد نتیجه می شود که در این حالت معامله گران یک بازار را می سازند، بازاری که در آن مجموع جریانات نقد ورودی و خروجی به بازار صفر است، واکنشی که از این نوع توسط معامله گران انجام می شود روند پیش بینی قیمت نامیده می شود.
حال فرض کنید که متخصصان بازار به طور کامل نتوانند تغییر قیمت را پیش بینی کنند آن ها با همان چرخه ي قبلی مواجه می شوند، آنها ابتدا در نقطه ۱P سفارش خرید دریافت می کنند و در میزان تقاضا برای سهام با افزایش مواجه می شوند و شروع می کنند که قیمت را افزایش دهند، و با دیگر فروشندگان سهام مذاکره می کنند (که البته در این مدل ساده وجود ندارد). تا زمانی که قیمت کمتر از ۲P است آنها سفارش خرید دریافت می کنند و قیمت را بالا می برند، اینجاست که اولین همبستگی بین تعداد معاملات و تغییر قیمت و قدر مطلق تغییر قیمت ظاهر می شود. توجه کنید که در این مورد معامله گران محدودی در بازار وجود دارند و آن ها سهامی را می فروشند که قادر به عرضه آن هستند. در اینجا اتفاقی که می افتد این است که معامله گران قیمت را تا میزان ۲P بالا می برند، برای اینکه عرضه اضافی تری را به دست بیاورند و سهامی که برای AوB لازم دارند بخرند و به آنها تحویل بدهند. قیمت های بالاتر و پایین تری از ۲P برای تعادل بازار در دراز مدت مناسب نیستند. واضح است که در مدل ساده دو نفری ما انعطاف پذیری کمتری وجود دارد. در یک مدل چند نفری که افراد زیادی مالک تعداد زیادی سهام هستند و هر کدام منحنی تقاضای مخصوص به خود را دارند افزایش قیمت تا ۲P فقط با یک معامله انجام نمی شود، و افرادی هستند که حاضرند سهامشان را به قیمتی بین ۱P و ۲P بفروشند، در این حالت معامله گران می توانند قیمتهای بینی را استفاده کنند و آن ها می توانند در یک بازار فعال به تعهدات خود عمل کنند، و همبستگی بین تعداد معاملات و قیمت و تغییر قیمت و قدر مطلق تغییر قیمت و حجم مبادلات حفظ می شود، و هر کس می تواند ببیند که حجم معادلات و فاصله ۱P و ۲P تابع یکدیگرند.
همان طور كه ذکر شد اگر ما از یک نقطه تعادل بازار شروع کنیم و تقاضا را برای سهامی کاهش دهیم قیمت در بازار کاهش می یابد واز ۱P به ۳P می رسد. در طول فرایند اصلاح قیمت معاملات

ی رخ می دهد که تعداد این معاملات تابعی از میزان تغییر قیمت است.
بنابراین یک تغییر قیمت منفی وجود دارد و تعداد معاملات بسته به میزان این تغییر قیمت زیاد می شود. لذا حجم مبادلات، چه قیمت بالا برود و چه قیمت کاهش یابد زیاد می شود. لذا می توا

ن تصور کرد که همبستگی حجم مبادلات و تغییر قیمت صفر است مگر در حالتی که از علامت تغییر قیمت صرف نظر شود.
بنابراین اگر V حجم مبادلات باشد و |∆P| قدر مطلق تغییر قیمت، فرضیات بالا به شرح ذیل خواهند بود:
H0 : |∆P| = F(V)
H1 : P ≠ F(V)
در این حالت ملاحظه می شود که بازار برای یک نوع سهام نیز همبستگی دارد. این بدان معناست که قیمت در یک بازار می تواند تغییر کند علیرغم اینکه عرضه وتقاضا مساوی هستند و این حالت زمانی اتفاق می افتد که معامله گران تقاضای اضافی تري پیش بینی می کنند. بخاطر افزایش قیمتی که در سهام های مشابه رخ داده است و قیمت را در بازار سهام خودشان اصلاح می کنند با روش خود قیمت بعدی را پیش بینی می کنند. تفسیر اوضاع بازار توسط افراد موجب این تغییرات قیمت می شود و این یک روش معمولی در بازار است و به وضوح سیستم پیش بینی قیمت را در بازار نشان می دهد.
از سوی دیگر دو نوع نحوه عمل معامله گران موجب تقویت رابطه قدرمطلق تغییر قیمت و حجم مبادلات می شود و این دو نوع نحوه عمل دستور جلوگیری از فروش سهام و دستور خرید بالاتر از قیمت بازار است که سفارش های خرید و یا فروش مشتریان را محدود می کند و این بدان معناست که زمانی قیمت تغییر می کند مقداری از حجم مبادلات به اتوماتیک انجام می شود و به علاوه افرادی که سهام را برای منافع حاصل از آن می خرند وقتی با یک کاهش قیمت مواجه می شوند دیگر قادر نخواهند بود تا سود مورد نظر خود را بدست بیاورند. بنابراین آن ها مجبور می شوند سهامشان را بفروشند و این عمل آن ها مجدداً رابطه بین قدر مطلق تغییر قیمت و حجم مبادلات را افزایش می دهد.
اگر چه فرضیات فوق برای بازار یک نوع اوراق بهادار طراحی شده است لیکن قابل استفاده برای مجموعه سهام های موجود در بازار نیز هست بنابراین کروچ فرضیات خود را هم برای شاخص های بازار و هم برای چند سهام خاص آزمون کرد که نتایج کلی آن ها در بخش دوم این فصل آمده است.

۱۳-۲-۲- دلایل تئوریک ارتباط مثبت حجم معاملات، بازده و تغییر قیمت سهام
از تفاسیري که به صورت سطحی وجود رابطه بین حجم معاملات و تغییر قیمت و بازدهی سهام را ارزیابی نموده اند بحث U شکل بودن حجم و بازدهی در طول یک روز معاملاتی می باشد.

 

این موضوع توسط برایلسفورد ،۱۹۹۴، اینگونه ارائه شده است : «در مطالعات هاریس (۱۹۸۶) و مك اینیش و وود (۱۹۸۵) نشان داده شده است که الگوي بازدهی در معاملات در طول روز به ش

کل Uمی باشد. نوسانات بین روزي نیز Uشکل مي باشد. در مطالعات جین و جو ،۱۹۹۸ ، مک اینیش و اورد نیز نشان داده شده است که حجم معاملات U شکل می باشد. از این رو با توجه به الگوهاي مشابهی که براي حجم معاملات و بازده سهام مشاهده شده است می توان یک رابطه مثبت بین حجم و تغییر قیمت را تعریف نمود.»
علاوه بر مطالعات برایلسفورد،۱۹۹۴، در مطالعه کالف، لیو و فام (۲۰۰۲) كه به بررسي نوسانات بازده و ورود اطلاعات عام در بین روز معاملاتی با استفاده از داده هاي تعداد خبرهاي وارده به بازار، قدرمطلق بازدهی و حجم معاملات در طول یک روز معاملاتی -که به ۱۲ دوره نیم ساعتی تقسیم کرده است – پرداخته است بحث U شکل بودن با استفاده از شکل هاي زیر اینگونه ارائه شده است:

نمودار ۳-۲ : داده هاي قدرمطلق بازده در طول یک روز معاملاتی با استفاده از نمودار هیستوگرام

نمودار ۳-۲ نشان می دهد که بالاترین تغییرات قیمت در دوره هاي آغازین معاملات در طول روز مي باشد، در حالی که در اطراف ظهر شاهد کمترین تغییرات قیمت هستیم و همچنین با عبور از ظهر دوباره شاهد حرکات قیمتها و افزایش قدر مطلق قیمت هستیم هر چند که این تغییر قیمت ها قابل مقایسه با تغییرات قیمت در دوره باز شدن و آغاز معاملات نیست.

نمودار۴-۲ داده هاي تعداد خبرهاي رسیده در طی یک روز معاملاتی با استفاده از نمودار

هیستوگرام

در شکل۲-۳ تعداد خبرهاي وارده به بازار در طول ۱۲ دوره نیم ساعته در بازار ارائه شده است.

همانطور که از این شکل مشاهده می شود ورود خبرها به بازار و تعداد آنها نیز داراي یک الگوي Uشکل می باشد هر چند که قدرت آن نسبت به شکل تغییر قیمت کمتر است. علت یو- شکل شدن در این متغیر را می توان اینگونه تفسیر نمود که اخبار و اطلاعات در طول دوره بسته بودن بازار جمع و به یکباره به بازار وارد می شود.
در شکل۲-۴ نیز وجود دو موج قوي در آغاز و پایان معاملات در طول روز را براي حجم معاملات و یو- شکل شدن آن شاهد هستیم. (در کلیه شکل ها جهت نشان دادن Uشکل بودن داده ها، یک منحنی چندجمله اي برازش شده است).

شکل ۵-۲ : حجم معاملات در طی یک روز معاملاتی با استفاده از نمودار هیستوگرام

از توضیحات مطالعه کالف، لیو و فام ،۲۰۰۲، می توان اینگونه نتیجه گرفت که فزونی گرفتن حجم معاملات، تغییر قیمت و تعداد اخبار رسیده به بازار در دوره هاي آغاز و پایان معاملات می تواند نشانگر این موضوع باشد که احتمالا این متغیرها به گونه اي با هم ارتباط مثبت دارند.
به دنبال بررسی یو- شکل بودن متغیرها در طول یک روز معاملاتی محققان زیادي سعی در بررسی دلایل ارتباط مثبت حجم معاملات، بازده سهام و تغییر قیمت نموده اند و در نهایت چهار دلیل تئوریک را می توان توضیح داد .
دلیل اول: (فرضیه ورود متوالی اطلاعات)
با مطالعات ارائه شده توسط کوپلند (۱۹۷۶) ، جنینگ، استارکس و فلینگهام (۱۹۸۱) ،جنينگ و باري (۱۹۸۳) مدل SIAH بسط و توسعه داده شد. در این فرضیه اطلاعات جدید به صورت متوالی به مبادله گران می رسد و مبادله گرانی که هنوز مطلع نشده اند نمی توانند به طول کامل رفتار و طرز برخورد مبادله گران مطلع را تفسیر نمایند. در نهایت ورود متوالی اخبار جدید به بازار، هم باعث حرکات قیمت و حجم معاملات می شوند و هم از آنها در طول دوره بوسیله شوکها، اطلاعات فراوانی مشخص می شود.
دلیل دوم : ( فرضیه ترکیب توزیع ها)
یک تفسیر براي همبستگی مثبت بین حجم معاملات و نوسانات از تحقیقات بر روي توزیع قیمتهاي سفته بازي بدست آمده است. کلارك (۱۹۷۳) ، اپس و اپس (۱۹۷۶) بر طبق فرضیه MDH نشان دادند که نوسانات قیمت و حجم معاملات می بایست به صورت مثبتی همبستگی داشته باشند

زیرا آنها در یک متغیر مشترك و نهفته با هم ارتباط دارند. این متغیر می تواند نرخ جریان اطلاعات به بازار باشد. به عبارت دیگر، هم قیمت و هم حجم معاملات به صورت همزمان به اطلاعات جدید حساسیت نشان می دهد.
کلارك (۱۹۷۳) فرض کرد که تغییر قیمت روزانه، عبارت است از مجموع تغییرات تصادفی قیمت در

طول روز.
بنابراین تغییرات در قیمت روزانه یک متغیر تصادفی است با میانگینی که به تعداد معاملات بازار در طول روز وابسته می باشد. کلارك می گوید که حجم معاملات به طور مثبتی با تعداد معاملات در روز وابسته است، بنابراین حجم معاملات ارتباط مثبتی با تغییرات قیمت دارا می باشد.
اپس و اپس (۱۹۷۶) مکانیزمی را براي معاملات در طول روز آزمون نمود که تغییر قیمت بازار در هر معامله در طول روز با متوسط تغییرات در قیمتهاي مورد نظر همه مبادله گران برابر است. آنها فرض کردند که یک رابطه مثبت بین دامنه اختلاف نظر مبادله گران ناسازگار (مخالف هم) -وقتی که آنها قیمتهاي مورد نظرشان را مورد بازنگري قرار می دهند -و قدر مطلق تغییر قیمت وجود دارد. یعنی یک افزایش در دامنه اختلاف نظر مبادله گران ناسازگار با هم می تواند قدر مطلق تغییرات قیمت را افزایش دهد. بنابراین روابط بین حجم معاملات و تغییرات قیمتی شکل می گیرد زیرا حجم معاملات به وسعت مبادله گران ناسازگار هنگامی که می خواهند قیمتهایشان را مورد بازنگري قرار دهند به طور مثبتی مربوط می باشد. ریشه مبادلات سفته بازانه از اختلاف نظر بین مبادله گران در ارتباط بین خبر و عمل نهایی آنها محل سوال می باشد. این چنین اختلاف نظرهایی می تواند یا به دلیل این موضوع باشد که سفته بازان اطلاعات نهانی متفاوت دارند و یا اینکه آنها اطلاعات عمومی را به طور متفاوتی تفسیر می کنند.
دلیل سوم : (قیمت گذاري داراییها بر اساس انتظارات عقلایی)
مدلهاي انتظارات عقلایی براي قیمت گذاري داراییها نشان داده اند که اختلاف نظر ها نشات گرفته از اطلاعات محرمانه می باشد. این مدل ها به طور کلی مبادلات را بین مبادله گران زیر درگیر می دانند:
– مبادله گران مطلع از اطلاعات محرمانه
– مبادله گران نامطلع
– مبادله گران خنثی
وانگ یک مدل تعادلی مبادلات سهام را توسعه داد که سرمایه گذاران هماهنگ در اطلاعات و فرصتهاي سرمایه گذاري خصوصی شان و به دلایل اطلاعاتی و غیر اطلاعاتی مبادلات عاقلانه اي انجام می دهند.
در مدل او چون سرمایه گذاران ریسک گریزند مبادله همیشه با تغییرات قیمت توأم است، براي مثال وقتی که گروهی از سرمایه گذاران جهت ایجاد تعادل در سبد سهامشان اقدام به فروش سهام می کنند، اما جهت وادار کردن سایرین جهت خرید، قیمت سهام بایستی پایین بیاید. هنگامی که تقارن اطلاعات افزایش می یابد، مبادله گران غیر مطلع که اقدام به خرید سهام از افراد مطلع می کنند خواستار تخفیف بیشتري در قیمت سهام می شوند. بنابراین اینگونه نتیجه گرفته می شود که سرمایه گذاران غیر مطلع جهت حفظ خود از اطلاعات نهانی بدین شکل ریسک خود را می پوشانند و در نتیجه حجم معاملات همیشه با قدر مطلق تغییرات قیمت رابطه مثبت دارد و این همبستگی با افزایش ناتقارنی اطلاعات افزایش می یابد.
دلیل چهارم : (اختلاف عقیده )
هریس و راویو (۱۹۹۳) فرض کردند که مبادله گران اطلاعات مشترکی به دستشان می رسد. اما مبادله گران در تحلیل و تفسیر آنها تفاوت دارند و هر یک از مبادله گران تحلیل خود را معتبر می پندارند. آنها بدین موضوع اشاره می کنند که مبادله گران اختلاف سلیقه دارند و فرض کردند که

مبادله گران در ابتدا اعتقادات مشترکی در مورد بازدهی یک دارایی خاص دارند، هنگامی که

اطلاعات در مورد آن دارایی می آید هر کدام از مبادله گران مدل خودش از ارتباط بین اخبار واصله و بازدهی دارایی را جهت بازنگري در اعتقادات خودش به کار می برد.
هریس و راویو فرض کردند که دو نوع ریسک طبیعی وجود دارد و با توجه به این موضوع نیز دو دسته مبادله گر وجود دارد. این دو دسته در اینکه آیا یک دسته اطلاعات قابل توجه هستند یا نه سازگاري دارند اما آنها در دامنه اهمیت اخبار اختلاف نظر دارند. وقتی که آنها اطلاعات قابل توجه (یا غیر قابل توجه) دریافت می کنند، سفته بازان در گروه حساس احتمال انتظار بازدهی بالا را افزایش (کاهش) می دهند. سفته بازان در گروه غیر حساس اینگونه نیستند. در نتیجه وقتی که اثرات جمعی اطلاعات گذشته قابل توجه باشد سفته بازان حساس قیمت دارایی ها را بیشتر ارزیابی نموده، اما هنگامی که اثرات جمعی اطلاعات گذشته قابل توجه نباشد سفته بازان غیر حساس قیمت دارایی ها را بالا ارزیابی می نمایند. مبادله هنگامی (و فقط هنگامی) رخ می دهد که اطلاعات جمعی از قابل توجه به غیر قابل توجه منتقل شود و یا برعکس .درنتیجه این دو محقق نتیجه می گیرند که قدر مطلق تغییر قیمت و حجم معاملات به طور مثبتی همبسته می باشند.

۱۴-۲-۲- بسط مدلهاي تئوریک رابطه حجم معاملات، قيمت و بازده سهام
در قسمت بالا خلاصه اي از دلایل تئوریکی علت رابطه مثبت بین حجم معاملات ، بازده سهام و تغییرقیمت ارائه شد. اما امر مسلم این است که همه این فرضیه ها پس از گذر زمان نمی توانند اهمیت یکسانی داشته باشند و هر کدام از آنها ایرادات مخصوص به خودشان را دارا هستند و لذا به مرور زمان استفاده از این فرضیه ها و آزمون تجربی برخی از آنها در طول زمان متداول تر شده

است.
از میان چهار فرضیه و دلیل تئوریکی گفته شده اغلب محققان به بررسی دو فرضیه SIAH و

MDHبه عنوان دو فرضیه ي رقیب پرداخته اند. به عنوان مثال در مطالعه ي دارات و همکاران (۲۰۰۳) این گونه بیان شده است که: ” دو توصیف تئوریکی براي تشريح ارتباط بین حجم معاملات و نوسانات وجود دارد. یکی SIAH ارائه شده توسط کوپلند ،۱۹۷۶ و توسعه داده شده توسط جنینگ، استارکس و فلینگهام ،۱۹۸۱ و دیگري فرضیه MDH بسط داده شده توسط کلارك ،۱۹۷۵،و اپس و اپسر (۱۹۷۵) ” . در ادامه به بررسی این دو فرضیه می پردازیم.

۱۵-۲-۲- بسط فرضیه ورود متوالی اطلاعات
این مدل توسط کوپلند در سال ،۱۹۷۶، ارائه شد و توسط جنینگ، استارکس و فلینگهام ،۱۹۸۱، توسعه داده شد. در این مدل مبادله گران به دو دسته خوشبین و بدبین تقسیم شده اند. همچنین مبادلات کوتاه مدت پرهزینه تر از مبادلات بلندمدت می باشد، بنابراین سرمایه گذارانی که خرید و فروش کوتاه مدت می کنند نسبت به تغییرات قیمت کمتر حساس هستند. آنها نشان دادند که به طور عمومی وقتی که مبادله گران بدبین هستند حجم معاملات کمتر از هنگامی است که مبادله گران خوشبین هستند. در مدل SIAH ارائه شده توسط کوپلند ،۱۹۷۶ ، مورس،۱۹۸۰ ، جنینگ، استارکس و فلینگهام ،۱۹۸۱ و جنینگ و باري ،۱۹۸۳ یک رابطه مثبت همزمان (و علّی) بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییرقیمت اخذ شده است. در این مدل فرض می شود که اطلاعات در یک شیوه تصادفی و دائمی به دست مبادله گران می رسد، بدین صورت که مدل در آغاز از یک موقعیت تعادلی اولیه که همه مبادله گران اطلاعات مشابهی در اختیار دارند شروع شده و در نهایت با ورود اطلاعات جدید به بازار مبادله گران در انتظاراتشان بازنگري می کنند.
به هر حال مبادله گران علائم اطلاعاتی را به طور همزمان دریافت نمی کنند. عکس العمل هاي متفاوت مبادله گران به اطلاعات بخشی از یک سري تعادل هاي ناقص می باشد. هنگامی که همه مبادله گران تحت تأثیر سیگنال هاي اطلاعاتی قرار گرفتند، پایان تعادل رسیده است.
عکس العمل مداوم به اطلاعات در SIAHپیشنهاد می کند که مقادیر با وقفه نوسانات، توانایی این را دارند که حجم معاملات جاري را تحت تأثیر قرار دهند و بر عکس. به عبارت دیگر طبق مدل SIAH حجم معاملات با وقفه، قدرت پیش بینی براي بازدهی سهام و متغیر با وقفه بازدهی سهام، قدرت پیش بینی حجم معاملات جاري را دارا می باشند.

قبل از اینکه مدل ارائه شده SIAH توسط جنینگ، استارکس و فلینگهام ،۱۹۸۱ را توضیح دهیم، این مدل را از بیان کارپوف ،۱۹۸۷ ارائه می دهیم :
طبق این فرضیه اطلاعات در یک زمان فقط به یک نفر می رسد و این مدل بر ارتباط مثبت و بین ی شود که منحنی تقاضاي خوشبین ها به اندازه مقدار ثابت  به سمت بالا و براي بدبین ها به اندازه  به سمت پایین منتقل شود. معامله پس از اینکه هر مبادله گري صاحب اطلاعات شد اتفاق می افتد. اما مبادله گران غیر مطلع از اعمال مبادله گران محتویات اطلاعات را بررسی می کنند. در این مدل خرید و فروش هاي کوتاه مدت محدوده شده است.
بازاري با Nنفر مبادله گر فرض شده که در هر نقطه اي از زمان قبل از اینکه همه سرمایه گذاران سرمایه گذاران مطلع شوند به طور کلی kنفر خوشبین، r نفر بدبین و N-k-r نفر سرمايه گذاران غیر مطلع وجود دارد. مقادير k,r به میزان سرمایه گذاران مطلع شده بستگی دارد. به خاطر اینکه در این مدل معاملات کوتاه مدت منع شده است، حجم معاملات ایجاد شده توسط بدبین ها عموماً از حجم معاملات ایجاد شده توسط خوشبین ها (بدبین ها به دنبال خبرها نمی توانند فروش هاي کوتاه مدت انجام دهند) کمتر است. بنابراین تغییر قیمت و حجم معاملات هنگامی که یک مبادله گر مطلع می شود بستگی دارد به دو مورد:
الگوي قبلی شخصی که مطلع شده است.
اینکه آیا مبادله کننده بعدي خوشبین است یا بدبین.
علاوه بر این کل حجم معاملات پس از اینکه همه مبادله گران مطلع شدند بستگی دارد به اینکه مسیر نهایی تعادل چگونه فراهم می شود که آن یک متغیر تصادفی با مقدار انتظاري برابر با میانگین وزنی حجم معاملات تحت هر مسیر ممکن در انتشار اطلاعات می باشد.
آزمون هاي شبیه سازي نشان داده اند که حجم معاملات هنگامی که همه مبادله گران خوشبین یا بدبین هستند بیشترین حد را دارا می باشد. هم چنین|∆P| هنگامی که درصد خوشبین ها با هنگامی که V کمترین حد را دارد در کمترین حد است و با افزایشV افزایش می یابد. این موضوع ارتباط مثبت بینV و |∆P| را اثبات می کند.
مدل ورود متوالی اطلاعات حداقل با دو نقد مواجه بوده است:
این فرض که مبادله گران از اطلاعات تغییر قیمت ناشی از آگاهی سایرین استفاده نمی کنند.
اینکه حجم معاملات هنگامی که همه مبادله گران در تفسیر اطلاعات موافق هستند در بیشترین حد است، که این موضوع بر خلاف استنتاج بدست آمده از مقدار بالاي حجم معاملات می باشد و همچنین با مطالعات تجربی کومیسکی و همکاران (۱۹۸۴) در تضاد مي باشد.
کوپلند این موضوع را به قید فروش هاي کوتاه مدت مربوط دانسته است هر چند که این موضوع بخشی از قضیه است.
جنینگ و باري مدلی از SIAH را توسعه دادند که در آن به مبادله گران اجازه سفته بازي داده می شد. سفته بازي باعث می شود که قیمت ها سریع تر به اطلاعات جدید واکنش نشان داده و خود را تعدیل کنند.
در سال ۱۹۸۱ جنینگ، استارکس و فلینگهام در تلاش براي فهم بهتر فرایند پویاي تعدیل قیمت

بازار مدلی را تشریح کردند که در آن از طریق تغییر در انتظارات سرمایه گذاران چگونگی تعدیل یک بازار به اطلاعات جدید تشریح شده است و تاکید آن بر تأثیر اطلاعات بر قیمتهاي دارایی و حج

م معاملات مي باشد. این محققان نشان دادند که روابط حجم معاملات و تغییر قیمت و بازده سهام تحت تأثیر تعداد سرمایه گذاران در بازار، درجه اطلاعات منتشر شده و تفاوت در تفسیر اطلاعات می باشند.
قیمت گذاري دارایی هاي سرمایه اي و کارایی بازار در دهه گذشته غالب مطالعات مالی را به خود اختصاص داده است. اغلب این مطالعات اثرات اطلاعات بر انتظارات سرمایه گذاران را تصریح نکرده اند.
مطالعه ي اثرات اطلاعات شامل این است که چگونه اخبار به بازار می رسد و توسط یک فعال بازار پردازش می شود، چگونه بازنگري در نظرات منجر به عکس العمل یک فعال بازار می شود و چگونه بازار به این شوك عکس العمل نشان می دهد.
مدل SIAH که توسط کوپلند ارائه شد، یک چارچوب براي این فرایند پویاي تعدیل ارائه داده است در مدل SIAH جنینگ، استارکس و فلینگهام فرایند تعدیل از یک تعادل اولیه در بازار آغاز می شود و سپس یک خبر به بازار وارد می شود .در مطالعات قبلی که از تحلیل تعادل استفاده نموده اند، فرض شده بود که همه فعالان بازار به طور همزمان از اخبار مطلع می شوند در حالی که در مدل SIAH فرض شده است که در آغاز فقط یک مبادله گر صاحب خبر می شود. این مبادله گر خبرها را تفسیر نموده، نظراتش را بازنگري نموده و معامله به یک موقعیت بهینه جدید می رسد. نتیجه این سري از حوادث ایجاد حجم معاملات و یک تعادل جدید می باشد .پس از اینکه بازار به تعادل جدید رسید، مبادله گر بعدي صاحب خبر می شود و پس از طی حوادث مشابه، تعادل موقتی بعدي ایجاد می شود. این فرایند تا هنگامی ادامه می یابد که همه مبادله گران مطلع شوند وقتی که مبادله گر نهایی اطلاعات را دریافت نمود، بازار به تعادل نهایی می رسد .فرآیند متوالی اجازه می دهد که افراد مسیر مبادلات، قیمت ها و حجم معاملات را مشاهده نمایند .بعلاوه این مدل، یک مدل واقعی تر براي حوادث و ورود اطلاعات می باشد.
SIAH در یک موقعیت تعادلی که در آن همه مبادله گران از وضعیت پرتفولیوي خود راضی هستند آغاز می شود. یک خبر به بازار وارد می شود، بر خلاف بسیاري از تحلیل هاي قبلی، فقط یک مبادله گر به اخبار دسترسی دارد .بر پایه آن اخبار، این فعال بازار نظرات خود را با توجه به ارزش انتظاري توزیع قیمت پایان دوره یک سهام پرریسک اصلاح می کند.
انتظارات مبادله گر، به اندازه یک مقدار ثابت ∆E به سمت بالا یا پایین جابجا می شود. سرمایه گذاري که انتظاراتش را کاهش می دهد پس از این اصلاحات در عقاید، سرمایه گذاري که به تازگی مطلع شده از وضعیت پرتفولیوي خود ناراضی می شود، به بازار وارد شده و تا هنگامی که به تعادل جدید می رسد معامله می کند .این نتایج در بازار جدید باعث اصلاح قیمت و ایجاد حجم می شود .این توالی براي همه مبادله گران شکل می گیرد. به عبارت دیگر:
گام اول:
۱- الف) مبادله گر اول اطلاعات را دریافت می کند.
۱- ب) مبادله گر اول نظراتش را اصلاح می کند.
۱- ج) بازار به تعادل جدید می رسد.

گام دوم :
۲- الف) مبادله گر دوم اطلاعات را دریافت می کند.
۲- ب) مبادله گر دوم نظراتش را اصلاح می کند.
۲- ج) بازار به تعادل جدید می رسد.
و …. گام Mام:

-M الف) مبادله گر M ام اطلاعات را دریافت می کند.
-M ب) مبادله گر M ام نظراتش را اصلاح می کند.
-M ج) بازار به تعادل جدید می رسد.
در نتیجه نهایتاً ۱M+ تعادل به وجود می آید، یک تعادل اولیه و M تعادل براي همه M مبادله کننده هنگامی که خبر را دریافت می کنند.
همه تعادل ها به جز تعادل نهایی موقتی در نظر گرفته می شود .این تعادل هاي لحظه اي تا هنگامی که مبادله گر بعدي صاحب اطلاعات می شود وجود دارد.
از آنجا که قیمت هاي تعادلی با ورود اخبار به سرمایه گذاران تغییر می کند، همه فعالان بازار وضعیت پرتفولیوي خود را در هر موقعیت مبادله اي بر طبق منحنی تقاضایشان اصلاح می کنند .این بدین به معنی است که سرمایه گذار i به صورت متوالی میزان نگهداري اش از یک دارایی را در پاسخ به تغيير قیمت آن دارایی اصلاح می کند.
در نهایت اینکه مدل SIAH یک رابطه پیچیده بین تغییر قیمت، حجم معاملات و فاکتورهایی كه این دو متغیر را تحت تأثیر قرار می دهند پیش بینی می کند و نشان داده شده است که این دو متغیر به موارد زیر حساس می باشد:
تعداد سرمایه گذاران
ترکیب بدبین ها و خوشبین ها و افراد نامطلع
سطح واقعی انتظارات هر دسته از سرمایه گذاران
انتقاداتی که خود محققان به این مدل وارد می کنند عبارت است از اینکه به طور آشکاري این مدل نمی تواند شکل دقیقی از فرایند تعدیل عدم تعادل را ارائه دهد زیرا این مدل شامل یک سري از تعادل هاي بازار می باشد.
از پیچیدگی هاي این مدل این است که ممکن است در هر لحظه از زمان چندین شوك اطلاعاتی به بازار وارد شود و مانع از تشکیل یک تعادل نهایی شود و قبل از اینکه یک خبر به همه مبادله گران برسد، خبر دیگر به بازار وارد شود. همچنین دو شکل از رفتار سرمایه گذاران مطلع هیچ اط

لاعاتی از تغییر قیمت دریافت نمی کنند. اینکه چگونه سرمایه گذاران از تغییر قیمت اطلاعات خاصی را می گیرند خودش یک زمینه مطالعاتی دیگر می طلبد اما پاسخ به این سوال خود اثرات مهمی بر مدل SIAH دارد.

 

۱۶-۲-۲- بسط مدل تركيب توزيع ها
مدل MDH در ابتدا توسط کلارك در سال ۱۹۷۳ ارائه شد و بعدها در سال ۱۹۷۶ توسط اپس و اپس توسعه داده شد. فرضیه MDH به عنوان جایگزینی براي فرضیه SIAH بر این موضوع دلالت دارد که ارتباط بین حجم معاملات و بازده سهام به نرخ جریان اطلاعات به بازار وابسته می باشد .در این مدل همه مبادله گران سیگنال هاي قیمت جدید را به صورت همزمان دریافت می کنند و انتقال به تعادل هاي جدید فوراً صورت می پذیرد و تعادل هاي واسطه شکل نمی گیرند این موضوع بر خلاف SIAH است که می گوید تعادل هاي واسطه جهت رسیدن به تعادل نهایی شکل می گیرد. درنتیجه بر طبق فرضیه MDH نباید هیچ گونه اطلاعاتی در داده هاي نوسانات گذشته وجود داشته باشد که بتوان از آن براي پیش بینی حجم ( یا بالعکس) استفاده نمود زیرا این متغیرها به صورت همزمان در پاسخ به ورود اطلاعات جدید تغییر کرده اند.
فرضیه MDH به عنوان تفسیري از ارتباط بین حجم معاملات، تغییر قیمت و نرخ جریان اطلاعات پیشنهاد شده است. این مدل فرض می کند که قیمت ها و حجم معاملات به جریان ورود اطلاعات در طول زمان معاملات واکنش نشان می دهد. از این رو تغییر قیمت روزانه مجموعه اي از تغییرا

ت قیمت روزانه است.
در مدل MDHکلارك ،۱۹۷۳ و اپس و اپس جریان اطلاعات به عنوان متغیر نهانی که حجم معاملات را تحت تأثیر قرار می دهد دیده شد. این مدل پیشنهاد می کند که تغییر قیمت و حجم معاملا

ت به واسطه وابستگی شان در یک حادثه مشترك یک ارتباط مثبت دارند.
مدل هاي مختلف MDH تفاسیر متفاوتی از ارتباط مثبت بین بازده جاري سهام و حجم معاملات ارائه داده اند.
در مدل کلارك، جایگزینی حجم معاملات به جاي سرعت اطلاعات که به عنوان فاکتور مشترك پنهانی معرفی می شود ارتباط مثبت مشاهده شده بین حجم معاملات و واریانس تغییر قیمت را توضیح می دهد. در این مدل همچنین رابطه علّی از حجم معاملات به بازدهی وجود ندارد. برعکس اپس و اپس از حجم معاملات به عنوان معیار اختلاف نظر بین مبادله گران استفاده نموده است، زیرا مبادله گران هنگامی که اطلاعات جدید وارد بازار می شود نظرات خودشان (و قیمت هاي مورد نظرشان) را مورد بازنگري قرار می دهند .بنابراین انتظار می رود سطح حجم معاملات با افزایش اختلاف نظر بین سرمایه گذاران افزایش یابد. در این مدل وجود روابط علّی از حجم معاملات به قدر مطلق بازدهی سهام قابل پیش بینی است.
در یک شکل فرضیه MDH ارائه شده توسط اپس و اپس ،۱۹۷۶ مدلی استخراج شد که در آن واریانس تغییر قیمت در یک معامله شرطی بر روي حجم آن معامله می باشد. مدل آنها مشابه مدل SIAH است که در آن راه هاي اخذ اطلاعات و پاسخ دادن سرمایه گذاران به آن ها همه یک ساختار ویژه می باشد و آن ها براي مدلشان تأییدهاي تجربی نیز مبنی بر ارتباط ,V ∆P در سطوح معاملات آورند، این یافته ها در مطالعات وود، مک اینیش و اورد ،۱۹۸۵ و مطالعات دیگري نيز تأیید شد.
بایستی توجه شود که در مدل اپس و اپس ،۱۹۷۶ ضروري است که همه سرمایه گذاران به طور همزمان و نه تدریجی (همانند مدل SIAH که مبادله گران به صورت متوالی و تدریجی مطلع می شوند) صاحب اطلاعات شوند.
به طور کلی مدل هاي MDH به دو دلیل متداول تر از مدل هاي SIAH هستند:
این مدل ها هم با انتشار اطلاعات به صورت همزمان و هم تدریجی سازگارند. در حالی که مدل کوپلند دلالت بر یک ارتباط منفی بین |∆P| ,Vوقتی که به صورت همزمان منتشر می شود، دارد.
مدلMDH با توزیع تجربی تغییرات قیمت و تفاوت در همبستگی بین |∆P| ,V در فراوانی هاي

متفاوت سازگار می باشد.

۱۷-۲-۲- خلاصه بخش اول

وجود بازار سرمایه در کشورها يكي از علائم توسعه اقتصادي آن هاست و فعال بودن آن موجب سهولت تأمین مالي شركت ها و هدايت سرمايه هاي كوچك سرمايه گذاران خرد در مسير توليد و جلوگيري از راكد ماندن احتمالي آنها و كسب درآمد براي عموم و ساير مزاياي مربوط به بازار خواهد بود. هدف سرمايه گذاران از روي آوردن به بازار و سرمايه گذاري، كسب سود و افزايش ثروت است.
بنابراين ارائه اطلاعاتي كه بتواند آن ها را در انتخاب اوراق بهادار ياري رساند ضروري است. بایستی توجه داشت که عوامل مختلفی بر قيمت سهام تأثیر دارند نظیر: «سياست تقسيم سود، ساختار سرمايه، كيفيت اطلاعات مالي، مديريت شركت، صنعت، تغييرات عمده قيمت محصولات نهايي، مصوبات مجمع عمومي سهامداران، عوامل اقتصادي، عوامل فرهنگي و اجتماعي، عوامل سياسي، عملكرد بورس اوراق بهادار مخصوصاً در زمينه قانون گذاري و نحوه اجراي آن و استفاده از ابزارهاي حمايتي و… .
در شرایط بالا بودن قدرت نقدشوندگی در بازار، حجم معاملات نیز بالا رفته و اطلاعات در میان معامله گران بطور همگن وجود خواهد داشت و سرمایه گذاران با خطای انتخاب کمتری وارد معامله می شوند و در صورتی که قیمت در نتیجه افزایش تقاضا بالا رفته باشد، کاهش می یابد و اهمیت نقدشوندگی و نقش آن در بازار مشخص می شود. . حجم معاملات یکی از معیارهای اصلی در تحلیل های تکنیکال می باشد که به همراه قیمت می تواند تصویر کاملی از روندهای بازار را برای تحلیل گران نمایان سازد. بالطبع توجه به روند قیمت ها فارغ از تغییرات حجم معاملات که روحیه و جو بازار را مشخص می کند می تواند به استنباط های غلطی منجر شود. تغییرات قیمت ها در صورتی معنی دار است که با تغییرات قابل توجه حجم همراه باشد.
در این فصل به ارائه‌ی مطالبی در مورد ادبیات موضوع از جمله رفتار قيمت، محتوای اطلاعاتی قیمت سهام، نوسانات قیمت سهام ناشی از انتشار اطلاعات، ادبیات موضوعی حجم معاملات، اهميت رابطه حجم معاملات و قيمت سهام از ديدگاه كارپوف، مبانی تئوریک رابطه حجم معاملات و قیم

ت سهام از دیدگاه کروچ پرداخته شده است. در نهایت نیز فصل با ارائه‌ی مدل های تئوریک ارتباط مثبت حجم معاملات، بازده و تغییر قیمت سهام و بسط آن ها خاتمه یافته است.

۳-۲ مباني تجربي
۱-۳-۲-مقدمه

یک ضرب المثل قدیمی در وال استریت می گوید : «این حجم معاملات است که قیمت ها را حرکت می دهد.» مقدار زیادي یافته هاي تجربی وجود دارد که از آنچه که رابطه مثبت بین تغییر قیمت و حجم مبادلات می نامیم حمایت می کند.
مطالعه رابطه تجربی بین قیمت سهام و حجم معاملات اقتصاددانان مالی زیادي را در طی سالیان زیادي به خود جذب کرده است. آغاز این موضوع جذاب توسط آبسورن در سال ۱۹۵۹ بود. او تلاش کرد که مدلی را براي تغییر قیمت به عنوان یک فرآیند نشأت گرفته از تعداد دفعات معامله بسازد و در آن تحقیق به این نتیجه رسید که یک همبستگی مثبت بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییر قیمت وجود دارد. پس از او محققان دیگري ارتباط بین قیمت سهام و حجم معاملات را از جنبه ها و دیدگاه هاي متفاوتی مورد بررسی قرار دادند. براي مثال مطالعات تجربی قدیمی، رابطه بین شاخص قیمت ها و مجموع حجم مبادلات گرنجر و مورگنستن ،۱۹۶۳ ، ارتباط همزمان تغییر قیمت و حجم معاملات کروچ ،۱۹۷۰، رابطه بین تغییر قیمت و حجم معاملات تاچن و پیتس ،۱۹۸۳، وسترفیلد ،۱۹۷۷ و روگلاسکی ،۱۹۷۸ و ارتباط بین مجذور تغییرات قیمت و حجم معاملات هاریس،۱۹۸۶، را مورد بررسی قرار دادند.
از این تحقیقات، دو رابطه تجربی به عنوان واقعیات تثبیت شده نتیجه گرفته شد (كارپف ،۱۹۸۷ ، ص۵۸) .
اول: همبستگی بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییر قیمت مثبت است.
دوم : همبستگی بین حجم معاملات و تغییر قیمت سهام نیز مثبت است.
فولکور بازار پیشنهاد می کند که حجم معاملات به صورت مثبتی به تغییرات قیمت سهام مربوط باشد. در حالی که ضرب المثل هاي مشهور محکمی در این مورد وجود دارد اما شواهد علمی اندکی در مورد آن وجود دارد. مخصوصاً در کشوري مثل ایران که هنوز بازار سرمایه از عمر چند

انی برخوردار نیست.
به طور کلی مطالعات انجام شده در این حوزه را می توان از لحاظ محتوایی به چهار دسته

تقسیم بندي نمود، در این پایان نامه تفاوت مطالعات در قالب محتوای متفاوت ارائه می شود (زيوداري،۱۳۸۴،ص۴۸)۳٫
بررسی رابطه حجم معاملات و تغییر قیمت
بررسی رابطه حجم معاملات و قدر مطلق تغییر قیمت
بررسی روابط پویا و علیّ بین حجم معاملات و تغییر قیمت (که البته اکثرا به جاي تغییر قیمت ، متغیر بازده سهام را جایگزین نموده اند)
بررسی ناپایداري بازده و بررسی فرایند خودتوضیح واریانس ناهمگن شرطی یا اثراتGARCH و. ARCH
تحقیق حاضر در مطالعات دسته دوم جای می گیرد. با این حال با توجه به ارتباط نزدیک، مطالعات انجام شده در دو دسته اول و دوم در ذیل می آید. شایان ذکر است تحقیقات در دو قسمت خارج و داخل ایران به تفکیک محتوای فوق الذکر ارائه می گردد :

۲-۳-۲- سابقه تحقيقات مشابه
اولین تحقیقات آکادمیک بر روی رابطه بین قیمت و حجم مبادلات در دهه ۱۹۶۰ را می توان به اوزبرن نسبت داد. او تلاش کرد که مدلی را برای تغییر قیمت به عنوان یک فرایند نشأت گرفته از تعداد دفعات معامله بسازد و در آن تحقیق به این نتیجه رسید که یک همبستگی مثبت بین حجم مبادلات V و قدر مطلق تغییر قیمت |∆P| وجود دارد. این مدل بعدها توسط کلارک ، توچن و پیتز و هاریس توسعه یافت. با فرض اینکه تعداد معاملات به صورت مساوی و مناسب در طول زمانی توزیع شده است اوزبرن توانست فرآیند تغییر قیمت را در فاصله های زمانی مساوی تغییر کند ولی بطور مستقیم اشاره ای به رابطه حجم مبادلات و قیمت نکرد.
یکی دیگر از تحقیقاتی که در این رابطه انجام شده است مربوط به تحقیقات گرانگر و مورگنسترن می باشد آنها با استفاده از اطلاعات هفته ای بازار سهام از سال ۱۹۳۹ تا سال ۱۹۶۱ هیچ رابطه ای را بین ترکیبی بازار و سطح معاملات در بازار سهام نیویورک پیدا نکردند. همچنین اطلاعاتی که از معاملات سهام دو شرکت خاص توسط آنها مورد آزمون قرار گرفت هیچگونه رابطه ای بین قیمت سهام و حجم مبادلات نشان نداد. در سال ۱۹۶۴ گودفری، مورگنسترن و گرانگر شواهد جدیدی را از چند سری اطلاعاتی شامل اطلاعات روزانه معاملات سهام چند شرکت خاص پیدا ک

ردند اما یک بار دیگر آنها نتوانستند همبستگی قابل ملاحظه ای را بین قیمت و حجم مبادلات بیابند.
نتیجه دیگر کار گودفری و مورگنسترن این بود گه حجم مبادلات روزانه با تغییر قیمت سهام در روزهایی که تغییر قیمت زیاد یا تغییر قیمت کم است همبستگی مثبت دارد این نتیجه توسط تحقیقات بعدی مورد تأیید قرار گرفت و تحقیقات بعدی نشان داد که حجم مبادلات روزانه با مربع تغییرات قیمت روزانه همبستگی دارد. آنها این همبستگی را به سفارشات تعلیق دستور فروش یا دستور خریدهای بالای قیمت بازار نسبت دادند. زیرا این عوامل حجم مبادلات را افزایش می دهند و قیمت را از نقطه تعادل خود منحرف می سازند. نظریه اپس و اپس این بود که حجم مبادلات براثر حرکت قیمت در طی روز تغییر می کند و به همین دلیل توزیع متغیر قیمت تابعی از حجم مبادلات است.

بدون شک تحقیقات گود فری و همکارانش جهت یافتن رابطه قیمت وحجم مبادلات، یینگ و کروچ را تشویق کرد تا در این زمینه فعالیت کنند. یینگ با استفاده از توزیع کاید و روش تحلیل واریانس و همچنین شاخص قیمت روزانه طی شش سال متوالی آزمونی را انجام داد. او از شاخص ترکیبی استاندارد و پورز جهت ۵۰۰ شرکت استفاده کرد وآن را با شاخص تقسیم سود اصلاح کرد

. همچنین حجم مبادلات را با تعداد کل سهام موجود در بازار سهام نیویورک اصلاح کرد و به نتایج ذیل دست یافت:

 

– حجم مبادلات کم عموماً با کاهش قیمت همراه است
– حجم مبادلات زیاد عموماً با افزایش قیمت همراه است.
– یک افزایش زیاد در حجم مبادلات عموماً با یک افزایش زیاد و با یک کاهش زیاد در قیمت همراه است.
تحقیقات یینگ مورد انتقاد واقع شد اما آیتم های اول و دوم نتایج تحقیقات او، وجود همبستگی

مثبت بین V و|∆P| را نشان می دهد و آیتم سوم نیز وجود همبستگی بین V و|∆P| را نشان داد. این تغییر توسط تحقیقات بعدی مورد تأکید قرار گرفت. بنابراین یینگ اولین کسی بود که همبستگی بین حجم مبادلات و تغییر قیمت را اثبات نمود (اميدقائمي،۱۳۷۹،ص۱۷۹)۷٫
مطالعات انجام شده در زمینه ی تحقیق حاضر در دو دسته ذيل ارائه می گردد.
سوابق تحقیقات انجام شده بر روی حجم مبادلات و تغییر قیمت
سوابق تحقیقات انجام شده بر روی حجم مبادلات و قدر مطلق تغییر قیمت
سوابق تحقیقات انجام شده بر روی حجم مبادلات و تغییر قیمت
اپس ابتدا آزمون هایی بر روی اوراق قرضه و سپس بر روی سهام انجام داد. این آزمون ها نشان می دادند که نرخ همبستگی V و|∆P| زمانی که قیمت روند صعودی دارد از زمانی که قیمت کاهش می یابد بیشتر است. آن ها هم چنین مشاهده کردند که رابطه V و|∆P| در فاصله زمانی یکروز صرف نظر از روند افزایشی یا کاهش قیمت وجود دارد. اپس مدلی را ساخت که براساس آن حجم مبادلات در معاملاتی که تغییر قیمت مثبت است بیشتر از معاملاتی است که در آن روند قیمت منفی است او فرض که دو گروه از سرمایه گذاران وجود دارد گروه خوشبین ها و گروه بدبین ها . تفاوت اصلی بین دو گروه این است که گروه خوشبین تشخیص سریع تر و مناسب تری نسبت به سودمندی سرمایه گذاری می دهند و به همین دلیل منحنی تقاضا سریع تر از منحنی عرضه حرکت می کند و بدین لحاظ نرخ همبستگی حجم مبادلات و قیمت هنگامی که منحنی قیمت افزایش می یابد بیشتر است.
وود، مکینش و اُرد شواهدي مغایر با نتايج اپس به دست آوردند. آن ها دریافتند که نرخ همبستگ

ی V و|∆P| وقتی قیمت روند کاهنده دارد بیشتر است.
اسمیرلاک و استارک دریافتند که فقط در روزهایی که جریان پیوسته اطلاعات وجود دارد نظر اپس صحیح است و در سایر روزها همبستگی V و|∆P| در دوران افزایش قیمت کمتر از دوران کاهش قیمت است و علت این امر را به هزینه معاملات نسبت دادند.

جین و جوه دریافتند که حجم مبادلات به اندازه تغییر قیمت مربوط است اما حجم مبادلات به ط

ور محسوسی نسبت به افزایش قیمت واکنش نشان می دهد تا نسبت به کاهش قیمت، آن ها از اطلاعات مربوط به شاخص ساعتی بازار استفاده کردند. نتایج تحقیقات فوق وجود رابطه بین حجم مبادلات و تغییر قیمت را اثبات کرد.
یینگ با استفاده از آزمون ضریب همبستگی و شاخص بازار وبررسی این رابطه پرداخت.
روگالسکی با استفاده از آمار معاملات ماهانه ۱۰ نوع سهام و ۱۰ نوع حق تقدم سهام یک ضریب همبستگی مثبت بین حجم مبادلات و تغییرقیمت به صورت همزمان پیدا کرد اما هیچگونه فاصله زمانی را آزمون نکرد.
هاریس و مرگان در سال های ۱۹۷۶ و ۱۹۸۶ همبستگی مثبت حجم مبادلات و تغییر قیمت را به عنوان نتایج جنبی تحقیق خود مطرح کردند. مرگان می گوید که حجم مبادلات ارتباط مستقیمی با ریسک سیستماتیک و بازده سهام دارد. هاریس از طریق فرضیه توزیع MDH سعی در توجیه نتایج آزمون هایش نمود. او گفت که همبستگی مثیت ∆P و V براساس نمونه های منتخب از قیمت سهام در نظر گرفته می شود و به تعداد اطلاعات وارده به بازار بستگی دارد بنابراین میانگین تغییر قیمت در هرنمونه دارای همان پارامترهایی است که میانگین حجم مبادلات داراست و بدین ترت

یب روشن نیست که این ارتباط چگونه عمل می کند درواقع با استفاده ازتئوری MDH و میانگین نمونه های انتخابی نمی توان قیمت تعادلی بازار را تعیین کرد، بدین لحاظ تغییر قیمت ناشی از ورود اطلاعات جدید به بازار می باشد و به صورت اتفاقی رخ نمی دهد.

سفیک، ریچاردسون، تامپسون، ویکز، والکینگ و کمیسکی یک همبستگی متقابل مثبت بین گردش سالانه هر سهم و تغییرات قیمت آن پیدا کردند جیمزو ادمیستر سهام ها را بر اساس میانگین تعداد سهام معامله شده روزانه آن ها درجه بندی کردند و تغییر حجم مبادلات را نسبت به میانگین حجم مبادلات روزانه اندازه گرفتند آن ها هیچ رابطه ای بین تغییر قیمت و حجم مبادلات نیافتند.
جنینگ، استارک و فلینگ هام یک تئوری جدید ایجاد کردند که با همبستگی ∆P و V مطابقت دارد. در این مدل فروش سرمایه گذاری کوتاه مدت ممنوع فرض شده است لیکن پر هزینه تر از سرمایه گذاری در سهام بصورت بلند مدت است و این بدان معناست که سرمایه گذارانی که قصد سرمایه گذاری کوتاه مدت را دارند کمتر تابع تقاضا و قیمت را تحت تأثیر قرار می دهند نسبت به سرمایه گذارانی که مقاصد بلند مدت دارند. مدل J.S.F (جنینگ، استارک، فلینگ هام ) نشان می دهد که بسیاری از موارد حجم سهام مورد تقاضا وقتی که معامله گران تفسیرهای بدبینانه دارند از زمانی که معامله گران تفسیر خوش بینانه دارد کمتر است، بنابراین وقتی قیمت کاهش می یابد که بدبین ها سهامشان را بفروشند و زمانی قیمت افزایش می یابد که افراد خوشبین اقدام به خرید سهام می کنند به همین دلیل است که حجم مبادلات وقتی قیمت افزایش می یابد زیاد است و سطح

مبادلات وقتی قیمت کاهش می یابد پایین است.
دو خصوصیت اصلی تحقیقات فوق بشرح ذیل است:
اول: اینکه بر خلاف آنچه درمورد رابطه V و|∆P| گفته شد اگر همبستگی ها در بازار سهام یا اوراق قرضه گزارش شده اند در بازار پیش خرید کالا رابطه ای بین V و|∆P| گزارش نشده است.

دوم: اینکه مشابه آنچه در مورد رابط بین V و|∆P| گفته شد اغلب نتایج آماری حاصله ضعیف هستند به عنوان مثال ضریب همبستگی که توسط روگالسکی جهت سهام های عادی محاسبه شده به طور میانگین حدود ۳۹۵/۰ است و جهت حق تقدم خرید سهام های مذکور این رقم معدل ۳۱۸/۰ محاسبه شده است به علاوه ضریب های همبستگی محاسبه شده در این مورد همگی مثبت نیستند.
از مجموع آنچه گفته شد نتایج ذیل حاصل می شود :
بین حجم مبادلات و خود قیمت هیج رابطه ای وجود ندارد.
همبستگی مثبت بین V و |∆P|وجود دارد.
همبستگی بین V و∆P وجود دارد.
حجم مبادلات V زمانی که قیمت افزایش می یابد بیشتر است.

سوابق تحقیقات انجام گرفته بر روی رابطه حجم مبادلات و قدر مطلق تغییر قیمت
بر اساس یک ضرب المثل قدیمی در بورس نیویورک، اين حجم مبادلات است كه قیمت را به حرکت در می آورد. به علاوه نتایج تعداد زیادی از تحقیقات، ایده ای که در اینجا همبستگی مثبت و مستقیم حجم مبادلات و قدر مطلق تغییر قیمت نامیده می شود را مورد تأکید قرار می دهد.
کروچ در سال ۱۹۷۰ یک همبستگی مثبت بین قدر مطلق تغییرات قیمت سهام به صورت روزانه و حجم مبادلات روزانه جهت قیمت سهام چند شرکت خاصی راپیدا کرد.
کلارک در سال ۱۹۷۳ بین مربع تغییرات قیمت روزانه ومجموع کل مبادلات در بازار پیش خرید محصول پنیر به یک همبستگی مثبت دست یافت.

مورگان در سال ۱۹۷۶با استفاده از آمار معاملات سهام ۱۷ شرکت منتخب در فاصله زمانی ۴ روزه و هم چنین آمار معاملات سهام ماهانه ۴۴ شرکت منتخب دیگر، آزمون هایی انجام داد و ملاحظه کرد که در همه موارد تغییر قیمت و حجم مبادلات با یکدیگر رابطه مستقیم دارند.

وستر فیلد با انتخاب سهام عادی ۳۱۵ شرکت خاص و تغییرات روزانه قیمت آنها و حجم مبادلات روزانه آنها به همان نتایج دست یافت.
توچن و پیتز نیز در سال ۱۹۸۳ با استفاده از اطلاعات روزانه در بازار خرید و فروش اوراق قرضه یک همبستگی مثبت بین حجم مبادلات وتغییر قیمت روزانه یافتند. مدل توچن و پیتز نشان داد که همبستگی V و |∆P| به همراه نرخ روزانه جریان ورودی اطلاعات به بازار افزایش می یابد و هرچه تعداد معامله گران افزایش می یابد به همراه نرخ روزانه جریان ورودی اطلاعات به بازار، حجم مبادلات افزایش می یابد و هر چه تعداد معامله گران افزایش می یابد حجم مبادلات افزایش می یابد و تغییرات قیمت کمتر می شود و این موارد با نتایج تحقیقاتی که در زمینه بازار پیش خرید کالا انجام گرفته است مطابقت دارد.
اپس و اپس همبستگی مثبت رادر سطوح مختلف معاملات در ۲۰ نوع سهم عادی یافتند. مدل اپس و اپس شبیه مدل جریان ورودی اطلاعات است که در آن معامله گران اطلاعات را دریافت می کنند و نسبت به این اطلاعات واکنش نشان می دهند.
وود ، مکینیش و اُرد در سال ۱۹۸۵ یک همبستگی مثبت را بین حجم مبادلات و میزان تغییر قیمت در سطوح مختلف معادلات گزارش کردند.
اپتون و شانون برخلاف وود، مکینش و اُرد به این نتیجه رسیدند که قدر مطلق تغییرات قیمت در سطوح مختلف معاملات با طول مدت زمان بین معاملات همبستگی مثبت دارد و این با فرضیه اصلی این مدل مطابقت دارد. فرضیه اصلی این مدل این است که توزیع طبقه بندی شده قیمت ها بر اساس حجم مبادلات از تعداد دفعات معامله در یک فاصله زمانی مشخص مستقل است
جوین و جوه در سال ۱۹۸۶ یک نتیجه مشابه را با فاصله زمانی یک ساعت و با استفاده از اطلاعات مربوط به تغییر شاخص یافتند.
کرنل یک همبستگی مثبت بین تغییر در حجم مبادلات وتغییر قیمت زمانی که هر دو آیتم با یک فاصله زمانی دو ماهه اندازه گیری می شوند پیدا کرد. این همبستگی به میزان قابل ملاحظه ای در تمام فاصله های زمانی انتخاب شد و تمام شاخص های مختلف ضعیف بود، این تحقیق در زمینه

بازار خرید وفروش امتیازهای پیش خرید محصولات انجام گرفت.
جنینگ، استارک، فلینگ هام و مرس مدل كوپلند را توسعه دادند. آنها مدل جریان ورود اطلاعات را توسعه دادند و فرضیه آنها این بود که اگر حجم مبادلات به صورت غیر عادی بالا برود در زمان متناظری قدر مطلق تغییرات بازده نیز افزایش خواهد یافت.

برگ و جنینگ یک مدل توسعه یافته تراز مدل فوق ساختند آنها به وسیله کنترل ورود اطلاعات به بازار موقعیت های مختلفی در بازار ایحاد کردند و مشاهده کردند که سفته بازی در بازار سهام موجب می شود که قیمت ها اصلاح شود مدل آنها یک همبستگی مثبت رابین V و|∆P| برای قسمتی از معاملات سرمایه گذاران توجیه می کرد اما زمانی که فاصله زمانی مورد استفاده بیش از یک روز بود این همبستگی وضعیت مبهمی به خود می گرفت.
گراماتیکوس و ساندرز همبستگی مثبت قیمت و حجم مبادلات را در بازار قراردادهای پیش خرید ارزهای خارجی یافتند. آن ها بیان کردند که فرایند تغییرقیمت در قراردادهای پیش خرید و نسبت مدت باقیمانده از قرارداد کمتر می شود.
روتلگ نیز در سال ۱۹۸۴ یک همبستگی مثبت و قوی را بین حجم مبادلات روزانه و قدر مطلق تغییر قیمت برای قراردادهای پیش خرید ۱۱۳ کالا از مجموع ۱۳۶ کالایی که مورد بررسی قرار گرفتند پیدا کرد.
لهوری و لوی نشان دادند که تخمین های کاربردی از ریسک سیستماتیک به طور محسوسی به فاصله زمانی انتخاب شده جهت محاسبه بازده بستگی دارد.
کارپنتر و اپتون مدلی را پیشنهاد کردند که در آن تعداد اطلاعات وارده به بازار (M) یک معیار مناسب جهت اندازه گیری زمان موثر برای انجام فرآیند تغییر قیمت است. بنابراین تخمین بتا نیز به طور محسوسی به M بستگی دارد و بنابراین حجم مبادلات در تصحیح بازده و ریسک سهام شرکت ها ایفای نقش می کند و در واقع حجم مبادلات برای نرخ جریان ورود اطلاعات M یک متغیر جانشین (وکیل) است.
ویکز، والکینگ و کمیسکی یک رابطه مشابه با استفاده از اطلاعات مربوط به چند سهام به خصوصی پیدا کردند.
سفیک، ریچارد سون و تامپسون مشاهده کردند که حجم مبادلات همزمان با مربع تغییرات بازده غیر عادی سهام در محدوه زمانی اعلام تغییر سود هر سهم افزایش می یابد.
هاریس نیز با استفاده ازآمار معاملاتی روزانه معاملات ۴۷۹ نوع سهم عادی و میزان ضریب همبستگی مشاهده شده متوجه شدکه میزان همبستگی زمانی که ازآمار معاملات روزانه استفاده می شود نسبت به زمانی که از آمار هر معامله نسبت به معامله بعدی استفاده می شود بیشتر است. او همبستگی V و|∆P| را در مشاهدات آمار معاملات روزانه مشاهده کرد ولی در آمار هر معامله نسبت به معامله بعدی سهام به چنین رابطه ای دست نیافت.
دو نکته اساسی در مورد تحقیقات فوق قابل ذکر است :

اول: همبستگی V و |∆P| هم در بازار سهام و هم در بازار پیش خرید کالا مشاهده است.
دوم: علی رغم اینکه در اغلب موارد همبستگی مثبت ملاحظه شده است لیکن تعداد زیادی از این تحقیقات نشان می دهند که همبستگی ضعیف است به عنوان مثال میانگین ضریب همبستگی که به وسیله کروچ محاسبه شده در حدود ۲۳/۰ است این رقم در مورد شاخص بازار ۲/۰ است.
در داخل كشور نيز تحقيقات معدودي در اين زمينه انجام شده كه در ذيل به آن ها اشاره مي

گردد:
مصطفي اميد قائمي در پايان نامه خود به بررسي رابطه حجم معاملات و قدرمطلق تغيير قيمت سهام بر روي ۲۴ شركت پرمعامله بورسي در محدوده زماني ۷۸-۷۴ پرداخت. نتایج کلی که او از تحقیق حاصل نمود عبارت است از :
تعداد دفعات معامله هر سهم با تعداد سهام معامله شده در هر روز همبستگی مثبت دارند. این بدان معنی است که در بورس اوراق بهادار تهران، تعداد معاملات کلان بسیار کمتر از تعداد معاملات جزئی است.
تعداد دفعات معامله در هر روز و تعداد سهام معامله شده در هر روز با تغییر قیمت سهام در آن روز رابطه مثبت و هم جهتی با هم دارند.
تعداد دفعات معامله و تعداد سهام معامله شده امروز رابطه هم جهتی با تغییر قیمت فردا دارد.
مهدي زيوداري در پايان نامه ي خود به بررسي رابطه بین حجم معاملات، قیمت سهام و نوسانات بازده بر روي داده هاي ۱۵ شرکت بورسی که در هر چهار لیست مربوط به ۵۰ شرکت فعال بورس در سال ۸۳ قرار داشته اند در دوره زمانی ۸/۱/۸۳ تا ۱۱/۳/۸۴ پرداخته است. در این مطالعه سعی شد روابط همزمان و علّی حجم معاملات و تغییرات قیمت و نوسانات بازده مورد بررسی قرار بگیرد. نتایج این تحقیق ارتباط همزمان بین حجم معاملات و تغيير قیمت سهام و نیز ارتباط همزمان بین حجم معاملات و قدرمطلق تغییر قیمت سهام را تأیید نمود، هم چنین ارتباط بازخوردي (دو طرفه) بین حجم معاملات و بازده سهام را مورد تأیید قرار داد اما این فرضیه که حجم معاملات توضیح دهنده نوسانات بازده است و اطلاعات به صورت همزمان به بازار وارد می شود تأیید نشد.

پژمان شعبان پور فرد نيز در پايان نامه ي خود به بررسی تأثیر تعداد معاملات و سایز معاملات بر حجم سهام و نوسان پذیری قیمت بر روي داده هاي ۲۵۲ شرکت بورسی که به طور متوسط، تعداد دفعات معامله ی آن ها در طی روزهای معاملاتی بیشتر یا مساوی پنج معامله در روز بوده، در دوره زمانی ۱/۱/۸۵ تا ۲۹/۱/۸۶ پرداخته است. در این مطالعه سعی شده است تا مشخص شود کدامیک از دو عامل تعداد دفعات معاملات و متوسط اندازه ی معاملات، بر نوسان پذیری قیمت

موثرتر است.
نتایج آزمون فرضیه های این تحقیق حاکی از آن است که در بزرگ ترین شرکت های موجود در بورس اوراق بهادار تهران، عامل تعداد دفعات معاملات و در کوچک ترین شرکت ها، عامل متوسط اندازه معاملات بر نوسان پذیری قیمت موثر می باشد. در حالت کلی نیز بر اساس محاسبات آماری در دوره موردنظر بر روی نمونه ی مورد بررسی، در بین سه عامل حجم سهام مبادله شده، متوسط اندازه ی معاملات و تعداد دفعات معاملات، تنها عامل موثر بر نوسان پذیري، متوسط اندازه ی معاملات می باشد.

۳-۳-۲- خلاصه ي بخش دوم
در بخش پایانی فصل دوم، جدول خلاصه تحقیقات و مطالعات انجام شده در زمینه ی موضوع تحقیق به تفکیک نام محقق، سال تحقیق، دوره مورد بررسی و وجود یا عدم وجود رابطه مثبت با ذکر رابطه ی مدنظر تحقیق آمده است :

جدول ۱-۲ : فهرست تحقیقات انجام شده در زمینه رابطه حجم معاملات و تغییر قیمت

ردیف نام محقق سال تحقیق داده های تحقیق دوره مورد بررسی ارتباط مثبت رابطه مدنظر تحقیق
۱ گرنجر و مورگنستن ۱۹۶۳ شاخص کلی بازار
و ۲ سهم ۶۱-۱۹۳۹ ندارد حجم و تغییر قیمت
۲ گادفري، گرنجر و مورگنستن
۱۹۶۴ شاخص کلی بازار

و ۳ سهم
۶۲-۱۹۵ ۵۴-۱۹۵۱ ندارد حجم و تغییر قیمت
۳ گادفري، گرنجر و مورگنستن ۱۹۶۴ شاخص کل بازار
و سه سهم ۶۲-۱۹۵۹ ۵۴-۱۹۵۱ ندارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۴ یینگ ۱۹۶۶ شاخص کل بازار ۶۲-۱۹۵۷ دارد حجم و تغییر قیمت
۵ یینگ ۱۹۶۶ شاخص کل بازار ۶۲-۱۹۵۷ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۶ کروچ ۱۹۷۰ پنج سهم ۶۷-۱۹۶۳ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۷ کروچ ۱۹۷۰ شاخص کل بازار
و سه سهم ۶۸-۱۹۶۶ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۸ کلارك ۱۹۷۳ بازار آتی کتان ۵۸-۱۹۴۵ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۹ اپس ۱۹۷۵ ۲۰ اوراق قرضه
نیویورک ۷۵-۱۹۶۲ دارد حجم و تغییر قیمت
۱۰ مورگان ۱۹۷۶ ۱۷ سهم و

۴۴ سهم ۶۵-۱۹۶۲ ۶۸-۱۹۶۲ دارد حجم و تغییر قیمت
۱۱ اپس و اپس ۱۹۷۶ بیست سهم ۱۹۷۱ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۴۴ سهم ۶۵-۱۹۶۲ ۶۸-۱۹۶۲ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۱۳ اپس ۱۹۷۷ ۲۰ سهم ژانویه ۱۹۷۱ دارد حجم و تغییر قیمت
۱۴ وسترفیلد ۱۹۷۷ سهم ۳۱۵ ۶۹-۱۹۶۸ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۱۵ هانا ۱۹۷۸ ۲۰ اوراق قرضه
بازار نیویورک ۱۹۷۱ دارد حجم و تغییر قیمت
۱۶ روگالسکی ۱۹۷۸ ۱۰ سهم ۷۳-۱۹۶۸ دارد حجم وتغییر قیمت
۱۷ کرنل ۱۹۸۱ بازار کالا ۷۹-۱۹۶۸ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۱۸ جیمز و ارمیستر ۱۹۸۳ ۵۰۰ سهم ۷۹-۱۹۷۷ ۱۹۷۵ ندارد حجم و تغییر قیمت
۱۹ کومیسکی، والکتیگ و ویکس ۱۹۸۴ ۲۱۱ سهم ۷۹-۱۹۷۶ دارد حجم و تغییر قیمت
۲۰ هاریس ۱۹۸۴ ۵۰ سهم ۸۳-۱۹۸۱ دارد حجم و تغییر قیمت
۲۱ هاریس ۱۹۸۴ ۵۰ سهم ۸۳-۱۹۸۱ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۲۲ روتلج ۱۹۸۴ قرارداد آتی
۱۳ کالا ۷۶-۱۹۷۳ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۲۳ اسمیرلوك و استارکس ۱۹۸۵ ۱۳۱ سهم ۱۹۸۱ دارد حجم و تغییر قیمت

۲۴ وود، مک اینیش و اورد ۱۹۸۵ ۹۴۶ سهم و
۱۱۳۸ سهم ۷۲-۱۹۷۱ ۱۹۸۲ ندارد حجم و تغییر قیمت
۲۵ وود، مک اینیش و اورد ۱۹۸۵ ۹۴۶ سهم و
۱۱۳۸ سهم ۷۲-۱۹۷۱ ۱۹۸۲ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۲۶ هریس ۱۹۸۶ ۴۷۹ سهم ۷۷-۱۹۷۶ دارد حجم و تغییر قیمت

۲۷ جین و جو ۱۹۸۶ شاخص کل بازار ۸۳-۱۹۷۹ دارد حجم و تغییر قیمت
۲۸ هریس ۱۹۸۶ ۴۷۹ سهم ۷۷-۱۹۷۶ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۲۹ جین و جو ۱۹۸۶ شاخص کل بازار ۸۳-۱۹۷۹ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۳۰ ریچاردسون،
سفیک و تامپسون ۱۹۸۷ ۱۰۶ سهم ۸۲-۱۹۷۳ دارد حجم و تغییر قیمت
۳۱ ریچاردسون، سفیک و تامپسون ۱۹۸۷ ۱۰۶ سهم ۸۲-۱۹۷۳ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۳۲ تیموثی برایلسفورد ۱۹۹۴ شاخص کلی
بازار استرالیا آوریل ۱۹۸۲ تا دسامبر ۱۹۹۳ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۳۳ مارتین بوهل و هارالد هنگ ۲۰۰۰ بورس سهام لهستان ژانویه تا اکتبر ۲۰۰۰ دارد حجم و تغییر قیمت(بازده)
۳۴ گاندوز و حاتمی ۲۰۰۰ چک، روسیه، ترکیه،مجارستان، لهستان ۲۰۰۰-۱۹۹۸ دارد
(به جز چک) حجم و تغییر قیمت

۳۵ چن، میکائیل فیرث و اولیور روی ۲۰۰۱ شاخص های کلی
۹ بازار معتبر دنیا ۲۰۰۰-۱۹۷۳ دارد حجم و قدرمطلق تغییر قیمت
۳۶ هانگ و یانگ ۲۰۰۱ بورس سهام تایوان ۱۹۸۹-۱۹۹۳ ندارد حجم و تغییر قیمت(بازده)

۳۷ لی و اولیور روی ۲۰۰۲ شاخص های کلی
سه بازار معتبر دنیا متفاوت ۹۹-۱۹۷۳ دارد حجم و تغییر قیمت(بازده)
۳۸ مستل، گروگول و مجدوز ۲۰۰۳ ۳۱ سهم بازار استرالیا ۲۰۰۳-۲۰۰۰ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۳۹ دارت، رحمان و ژونگ ۲۰۰۳ ۳۰ سهم بازار
دکشیدگیونز آوریل تا ژوئن ۱۹۹۸ دارد حجم و تغییر قیمت(بازده)
۴۰ فن، وو، گرانولد ۲۰۰۳ بازار سهام چین ۲۰۰۲-۱۹۹۷ دارد حجم و تغییر قیمت(بازده)
۴۱ دارت، چنگ، ژنگ ۲۰۰۵ بورس نیویورک جولای ۲۰۰۲ دارد حجم و تغییر قیمت(بازده)
۴۲ پیسد تاسالاسیا و گونا سکریج ۲۰۰۵ اندونزی،مالزی،
فیلیپین، سنگاپور،تایلند ۲۰۰۴-۱۹۹۰ دوسویه(سنگاپور)
– سایر(یک سویه
،از بازده به حجم) رابطه سببی میان حجم و تغییر قیمت(بازدهی)
۴۳ داگلر و نگیون ۲۰۰۶ بورس سهام شیکاگو ۲۰۰۲-۱۹۹۸ یک سویه،
از بازده به حجم رابطه سببی میان حجم و تغییر قیمت(بازدهی)
۴۴ سانگ، هوی تان و یوفنگ وو ۲۰۰۷ ۵۶۶ سهم در
بورس شانگهای ۲۰۰۶-۲۰۰۱ دارد عناصر حجم و تغییر قیمت(بازده)
۴۵ مستل، گروگول و مجدوز ۲۰۰۷ بورس سهام لهستان ۲۰۰۵-۱۹۹۵ یک سویه،
از بازده به حجم رابطه سببی میان حجم و تغییر قیمت(بازدهی)
۴۶ امیدقائمی ۱۳۷۹ ۲۴ سهم پرمعامله
بورس تهران ۷۸-۱۳۷۴ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت
۴۷ زیوداری ۱۳۸۴ ۱۵ سهم در
بورس تهران
۸۴-۱۳۸۳ دارد حجم و تغییر قیمت
۴۸ زیوداری ۱۳۸۴ ۱۵ سهم در
بورس تهران ۸۴-۱۳۸۳ دارد حجم و قدر مطلق تغییر قیمت

 

فصل سوم
روش‌ اجرای تحقیق

 

۱-۳ مقدمه
هدف تمام علوم، شناخت و درک دنياي پيرامون ما است. به منظور آگاهي از مسايل و مشکلات دنياي اجتماعي، روشهاي علمي تغييرات قابل ملاحظه‌اي پيدا کرده‌اند. اين روندها و حرکت‌ها سبب شده است که براي بررسي رشته‌هاي مختلف بشري، از روش علمي استفاده شود. (ايران نژاد پاريزي،۱۳۷۸،ص۱۵۶)۱٫
مهم ترین ادعاى روش تحقیق که تمام علوم بر آن مبتنى هستند، در این جمله خلاصه مى شود که این روش ها مى توانند محقق را به واقعیت یک پدیده نزدیک تر و به عبارتى دیگر، نقاط مجهول را براى وى کمتر و او را به روشى نسبتاٌ درست تر هدایت کنند. هر چه نتیجه کار محقق از خط تقابلى جهل به علم، نزدیک تر شود، درجه اطمینان نتیجه کار وى نیز بالاتر خواهد بود. پس مهم ترین نتیجه خاص به کارگیرى روشهاى تحقیق براى محقق، بالابردن درجه اطمینان به نتایج تحقیقاتى است.
در این فصل ابتدا به معرفی روش تحقیق به کار گرفته شده در تحقيق حاضر و جزئیّات مربوط به آن، پرداخته شده و سپس جامعه، نمونه و روش نمونه گیری و روش های آماری مورد استفاده در تحقیق مورد بررسی قرار گرفته اند. در این فرآیند با بهره گیری و گردآوری داده ها و تبدیل آنها به یافته ها، ابهام حاصله از مسئله تحقیق به حداقل ممکن کاهش می یابد.

۲-۳- روش تحقیق
اگر روش تحقيق را مراحل اجراي تحقيق فرض نمائيم بر اين اساس گام هاي اجرايي تحقيق حاضر به شرح زیر می باشد:
مطالعات كتابخانه‏اي(مرور ادبيات موضوعي)
تدوين مطالعات كتابخانه‌اي
تبيين چارچوب نظري تحقيق و طراحي(بومي سازی) ابزار جمع‌آوري داده‌ها
جمع‌آوري داده‌ها و اطلاعات مورد نياز
انجام محاسبات لازم بر روی داده های جمع آوری شده
تجزیه و تحلیل آماری
تدوين نتايج مطالعات ميداني
در یک جمع بندی کلی می توان گفت که تحقیق حاضر، یک تحقیق از نوع تحقيقات توصیفی پیمایشی می باشد. همچنین از آنجایی که نتایج این تحقیق می تواند به طور عملی، مورد استفاده قرار گیرد، یک تحقیق مورد پژوهی کاربردی می باشد. همچنين برای تجزیه تحلیل داده ها از ابزار آمار استنباطی استفاده شده است.

۳-۳- جامعه آماری
جامعه آماری تحقیق شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اس

ت که در دوره ۴ ساله ۱۳۸۵ تا ۱۳۸۸ در بورس اوراق بهادار تهران فعالیت داشته اند.

۴-۳ مدل تحليلي تحقيق

نمودار ۱-۳ مدل تحليلي تحقيق

 

۵-۳- نمونه آماری
در انتخاب جامعه آماری این نوع تحقیقات گاه مشکلات مهمی بروز می نماید. یینگ از شاخص قیمت سهام استفاده نمود و چون شاخص بر اثر تقسیم سود تغییر می کرد برای حذف این تغییرات غیرمربوط، شاخص را با شاخص تقسیم سود که به صورت هر سه ماه یک بار در بورس نیویورک در دسترس می باشد اصلاح کرد. لیکن در بورس تهران شاخص قیمت را نمی توان به این ترتیب اصلاح کرد و اصولاٌ عوامل متعددی موجب مخدوش بودن آن هستند. بنابراین استفاده از شاخص امکان پذیر نیست به همین دلیل ما یکایک شرکت ها در نظر گرفته ایم. لیکن قیمت سهام شرکت و هم

چنین تعداد سهام صادره ی آن ها پس از هر مجمع عادی یا فوق العاده تغییر می کند و این تغییرات می تواند نتایج تحقیق ما را مخدوش کند. مضافاٌ به اینکه قبل از برگزاری مجمع عادی به مدت چند روز معامله سهام شرکت ها متوقف است و حجم مبادلات سهام شرکت ها نیز صفر است و بالطبع تغییر قیمتی وجود ندارد. این ارقام نیز در نتایج تحقیق ما موثر است. بدین لحاظ کلیه اقلام انتخابی

می بایست در فاصله زمانی بین دو مجمع باشند تا عوامل مخدوش کننده ی فوق الذکر نتایج تحقیق ما را مخدوش نکند.معامله به معامله می توان استفاده کرد. آمار معاملات به صورت ماهانه، سالانه و هفته ای در اختیار سهامداران قرار می گیرد اما آنچه که بیشتر مورد توجه عموم است آمار معاملات به صورت روزانه است. بررسی های انجام شده نشان می دهد که قسمت عمده ای از معاملات بورس توسط کارگزاران و شرکت های سرمایه گذاری و معامله گرانی که به صورت روزان

ه با سازمان بورس اوراق بهادار تهران سروکار دارند انجام می گیرد. مضافاٌ به اینکه در اکثر تحقیقات مشابه خارجی نیز از آمار معاملات روزانه استفاده شده است. آمار روزانه توسط روزنامه ها و رسانه های عمومی به صورت عمومی تر در اختیار جامعه قرار می گیرد. به همین لحاظ در این تحقیق از آمار معاملات روزانه استفاده شده است.
سهام تعداد زیادی از شرکت ها ممکن است طی روزهای متوالی به دلایل مختلف مورد معامله قرار نگیرد مثلاٌ به دلیل اینکه عرضه کننده یا خریداری وجود ندارد. یا از سوی دیگر قسمت عمده ای از سهام موجود در اختیار شرکت های سرمایه گذاری و سازمان های دولتی است که مایل به فروش سهام خود نبوده و لذا دارای حجم معاملات قابل بررسی نیستند. از طرف دیگر با توجه به این که در تحقیق حاضر از متغیر حجم معاملات و تغییر قیمت به صورت روزانه و به تفکیک شرکت و نیز به تفکیک مجامع هر شرکت استفاده گردیده، لذا آماده سازي اطلاعات تمامي شركت ها و تفكيك آن به مجامع برگزار شده به زمان بسیاری نیاز داشت که از توان محقق با توجه به محدودیت زمانی تحقیق خارج بود. بدین جهت در این تحقیق سهام شرکت هایی که جزء صنایع پرمعامله هستند در نظر گرفته شده است. صنایعی پرمعامله تلقی شده اند که چه از لحاظ تعداد دفعات معامله و چه از لحاظ تعداد سهام معامله شده طی دوره زمانی مورد نظر تحقیق (۸۸-۸۵) دارای بیشترین حجم معامله بوده اند.
بنابراین آمار معاملات مربوط به محدوده زمانی ۴ ساله ی تحقیق به تفکیک صنایع حاضر در بورس اخذ و ۳ صنعت برتر که حجم معاملات آن ها هم از لحاظ تعداد سهام معامله شده و هم از لحاظ دفعات معامله سهام بیشتر از بقیه بود انتخاب شد. نمونه انتخابی ما برای اظهار نظر نسبت به کل معاملات سازمان بورس اوراق بهادار تهران کافی به نظر می رسد. زیرا تعداد معاملاتی که بر روی سهام شرکت های منتخب در بورس تهران انجام می گیرد در حدود ۴۹% کل معاملات انجام گرفت

ه در محدوده زمانی مورد نظر را شامل شده و تعداد سهام معامله شده ای این شرکت ها نیز در حدود ۵۳% کل سهام معامله شده در محدوده زمانی موردنظر را در بر می گیرد. جدول مقایسه ی حجم معاملات صنایع دارای معامله در محدوده زمانی مورد نظر تحقیق که برای انتخاب صنایع

پرمعامله مورد استفاده قرار گرفته در جدول ۳-۱ آمده است.

جدول ۱-۳ : مقایسه ی حجم معاملات صنایع دارای معامله در محدوده زمانی مورد نظر تحقیق
نام صنعت تعداد دفعات معامله تعداد سهام معامله شده
كشاورزي ، دامپروري و خدمات وابسته ۵۶۰ ۱,۴۲۳,۷۴۰
ساير تجهيزات حمل و نقل ۸۱۰ ۳,۶۰۹,۹۰۷
دباغي ، پرداخت چرم و ساخت انواع پاپوش ۸۲۶ ۳,۸۹۱,۷۷۲
ساخت مبلمان مصنوعات طبقه بندي نشده در جاي ديگر ۱,۱۵۲ ۷,۸۸۹,۵۶۳
استخراج معادن ۱,۵۲۹ ۴,۶۶۷,۸۰۵
ساخت چوب ، محصولات چوب و چوب پنبه ۱,۶۱۷ ۶,۱۳۹,۰۳۵
انتشار ، چاپ و تكثير رسانه هاي ضبط شده ۱,۶۳۶ ۱,۸۴۱,۵۴۵
ساخت منسوجات ۲,۷۶۴ ۱۶,۵۱۵,۷۵۹
ساخت كاغذ و محصولات كاغذي ۸,۸۶۲ ۲۲,۴۵۸,۳۳۸
استخراج ذغال‌سنگ، لينيت و ذغال‌سنگ نارس (تورب) ۱۳,۶۵۸ ۳۲,۷۹۳,۰۴۵
ساخت ابزار پزشكي ، ابزار دقيق و ابزار اپتيكي ، ساعت مچي ۲۸,۲۵۵ ۱۵۰,۰۲۶,۹۱۰
ساخت محصولات از لاستيك و پلاستيك ۴۲,۶۲۵ ۲۱۹,۱۲۷,۵۹۶
مشاوره مربوط به نرم افزار و عرضه نرم افزار ۴۹,۸۹۱ ۲۵۵,۶۳۳,۹۵۹
ساخت محصولات غذايي و انواع آشاميدنيها ۹۳,۱۵۰ ۶۷۳,۸۶۲,۱۹۰

شركت هاي حمل و نقل، انبارداري و ارتباطات ۹۹,۶۹۲ ۹۶۵,۸۰۵,۷۴۱
ساخت محصولات فلزي فابريكي بجز ماشين آلات ۱۲۳,۷۹۱ ۷۲۰,۳۷۳,۷۴۱
ساخت ماشين آلات و دستگاههاي برقي طبقه بندي نشده در جاي ديگر ۱۳۲,۳۶۶ ۶۸۴,۴۷۲,۰۷۱
ساخت سايرمحصولات كاني غير فلزي ۱۳۳,۶۰۴ ۶۴۵,۶۸۹,۶۶۳
پيمانكاري عمومي ۱۶۹,۸۴۰ ۱,۳۳۹,۷۴۸,۸۰۶
انبوه سازي، املاك و مستغلات ۲۲۱,۴۰۱ ۳,۲۷۶,۲۴۵,۰۲۳
ساخت راديو و تلويزيون ودستگاهها و وسايل ارتباطي ۲۲۵,۳۱۱ ۴,۵۴۸,۱۲۹,۹۳۲
ساخت ماشين آلات و تجهيزات طبقه بندي نشده در جاي ديگر ۲۵۲,۹۹۹ ۲,۰۴۶,۱۰۰,۸۷۴
ساخت كك ، فرآورده هاي حاصل از تصفيه نفت و سوختهاي هسته اي ۲۶۶,۶۴۹ ۳,۳۹۹,۲۴۶,۷۸۸
شركت هاي معظم چند رشته اي صنعتي ۳۱۹,۰۹۴ ۵,۴۳۹,۳۶۷,۶۲۳

ساخت مواد و محصولات شيميايي ۶۴۹,۰۲۶ ۳,۱۹۲,۸۲۹,۲۰۰
استخراج كانه هاي فلزي ۶۹۵,۰۴۷ ۴,۰۰۲,۵۴۰,۳۷۱
ساخت فلزات اساسي ۹۲۲,۳۷۸ ۱۵,۷۹۰,۶۷۸,۰۵۳
واسطه گريهاي مالي به جز تأمين وجوه بيمه و بازنشستگي ۱,۰۹۷,۸۳۰ ۹,۹۴۱,۵۵۵,۲۰۲
وسايل نقليه موتوري ، تريلرو نيم تريلر ۱,۳۱۸,۶۴۹ ۹,۸۱۷,۴۳۰,۱۹۳

فاصله زمانی موردنظر تحقیق از سال ۸۵ تا سال ۸۸ را در برمی گیرد.(با توجه اینکه تاریخ مجامع شرکت ها یکسان نیست بنابراین تاریخ شروع نیز برای شرکت ها یکسان نبوده و از اطلاعات بعد از مجمع سال ۸۵ شرکت ها استفاده شده است). آخرین تاریخ نیز در مورد همه شرکت ها تا دیرترین زمان مجمع شرکت های حاضر در تحقیق در سال ۸۸ است. انتخاب این دوره زمانی موجب می شود که ما در این تحقیق هم شرایط رکود و هم شرایط رونق بورس را لحاظ کنیم. زیرا هم دوران

رونق بورس (از اواخر سال ۸۶ و اوایل سال۸۷) و هم دوران رکود (سال ۸۵) در این مطالعه مدنظر قرار می گیرد. بدین لحاظ نتایج تحقیق با توجه به شرایط رونق یا رکود بورس قابل استفاده است .
با توجه به اینکه فاصله مورد نظر، فاصله زمانی بین دو مجمع شرکت است بنابراین از تاریخ شروع تا تاریخ خاتمه اطلاعات هر شرکت بسته به تعداد مجامع عمومی (اعم از عادی یا فوق العاده) که

شرکت طی مدت مذکور برگزار نموده و درآن مجامع سود تقسیم شده و یا افزایش سرمایه انجام شده بود رشته های آمار معاملات را از یکدیگر جدا کردیم بنابراین آمار معاملات هر شرکت در مدت

مذکور حداقل به سه قسمت تقسیم گردید و از تفکیک اطلاعات ۷۰ شرکت حاضر در تحقیق به مجامع آن ها، تعداد ۲۳۸ فايل اكسل حاصل گردید. سپس با توجه به اینکه تجزیه و تحلیل آزمون های تحقیق در سطح کلی بوده است لذا اطلاعات کلیه فایل های اکسل فوق جهت انجام آزمون های آماری به صورت متوالی به یک فایل اکسل شامل اطلاعات تمامی ۲۳۸ نمونه آماری منتقل

گردید تا بتوان نتایج آزمون ها را برای حالت کلی (شامل ۷۰ شرکت) استخراج کرد. هم چنین برای استخراج نتایج به تفکیک هر یک از صنایع حاضر در نمونه آماری نیز یک فایل اکسل برای هر کدام از صنایع فوق شامل اطلاعات شرکت های حاضر در همان صنعت تهیه گردید.

 

۶-۳- ابزار جمع آوری داده ها
ابزار جمع آوری مورد استفاده در تحقيق حاضر استفاده از اسناد و مدارک بوده است. براي گرد آوري اطلاعات مربوط به ادبيات نظري از مقالات، کتب، تحقیقات، مطالعات و پایان نامه های انجام شده در این زمینه (که از طریق کتابخانه ها و پایگاه های اطلاعاتی گردآوری شده اند)، استفاده شده است.
هم چنین اطلاعات مورد نياز آزمون های آماری تحقيق نیز از پايگاههاي الكترونيكي و بانك هاي اطلاعاتي سازمان بورس و اوراق بهادار اخذ گردیده اند..

۷-۳- روش جمع آوری داده ها
در رابطه با ادبیات موضوع و مبانی تئوریک آن، اطلاعات لازم از طریق مطالعات کتابخانه ای (شامل کتب و مجلات خارجی و داخلی و پایان نامه های تحقیقاتی) و نیز جستجو در پایگاه های علمی معتبر جمع آوری گردید و در این رابطه سعی شد تا مفاهیم و مبانی تئوریک تا حد امکان جامع و تلخیص شده باشد.
اطلاعات آماری مورد نیاز تحقیق نیز از پایگاه های الکترونیکی سازمان بورس و نیز شرکت بو

رس اوراق بهادار تهران، سیستم های ره آورد نوین و تدبیر پرداز و نیز گزارش های انتشار یافته توسط سازمان بورس تهیه گردید.
۸-۳- متغیرهای تحقیق
متغیرها مقدار عددی ویژگی ها و کیفیت های اندازه گیری شده هستند که برای بررسی ی به شرح ذیل تعریف شده اند:
حجم معاملات: حجم معاملات عبارت است از حجم ریالی یا مقداری سهامی که در یک دوره از زمان دادوستد می شود، به عبارت کامل تر حجمی از سهام که در یک دوره مشخص، مالکیت آن تغییر می کند. حجم معاملات هم چنین می تواند به عنوان تعداد خریدار و یا تعداد دفعات یک معامله در یک دوره از زمان نیز تعریف شود.
تعداد دفعات معامله: تعداد دفعات معامله عبارتست از تعداد دفعاتی که سهام یک شرکت در یک فاصله زمانی مشخص در سازمان بورس اوراق بهادار تهران مورد استفاده قرار می گیرد. تعداد دفعات معامله هر روز در این تحقیق به وسیله نماد TDM نمایش داده شده است.
تعداد سهام معامله شده: حجم مبادلات سهام عبارتست از تعداد سهامی که در یک فاصله زمانی مشخص در سازمان بورس و اوراق بهادار تهران مورد معامله قرار می گیرد. با توجه به اینکه فاصله زمانی مورد نظر این تحقیق یک روز است لذا حجم مبادلات سهام عبارتست از تعداد سهام یک شرکت که در یک روز فعال بورس مورد معامله قرار می گیرد. حجم مبادلات هر روز در این تحقیق با نمادTSM نشان داده شده است.
قیمت سهام: منظور از قیمت سهام در این تحقیق آخرین قیمت سهام در هر روز کاری سازمان بورس است. با توجه به اینکه یکی از اهداف اصلی این تحقیق بررسی واکنش های عمومی معامله گران و سرمایه گذاران است و آخرین قیمت هر سهم توسط روزنامه ها و رسانه های عمومی به اطلاع می رسد لذا از آخرین قیمت سهام جهت تحقیق استفاده شده است. قیمت سهام هر روز در این تحقیق با نماد Pt مشخص شده است.
تغییر قیمت سهام: تغییر قیمت سهام عبارتست از افزایش یا کاهش قیمت سهام در یک فاصله زمانی مشخص که در اینجا یک روز است. بنابراین تغییر قیمت هر سهم در یک روز عبارت است از تغییر آخرین قیمت هر سهم در هر روز نسبت به آخرین قیمت همان سهم در روز قبل از آن. بناب

راین در صورتی که قیمت سهامی طی یک روز کاهش یابد مقدار عددی این تغییر قیمت منفی خواهد بود و در صورتی که قیمت سهام افزایش یابد مقدار عددی این تغییر قیمت مثبت خواهد بود. تغییر قیمت سهام با نماد 〖∆P〗_t مشخص شده و نماد ریاضی نحوه محاسبه آن به شرح ذیل است :

 

〖∆P〗_t = Pt – P t-1
قدر مطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز قبل: از آن جا که ما در تعدادی از فرضیه های این تحقیق فقط به مقدار تغییر قیمت سهام صرف نظر از افزایش و کاهش قیمت (مثبت یا منفی بودن تغییر قیمت) توجه داریم. لذا از قدر مطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز قبل استفاده می نماییم. این متغیر را میتوان تغییر قیمت سهام امروز نیز نامید. قدر مطلق تغییر قیمت سهام امروز با نماد |〖∆P〗_t | مشخص شده و به شکل زیر محاسبه می شود :
|〖∆P〗_t |= |Pt – P t-1|
قدر مطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز بعد: این متغیر را میتوان تغییر قیمت سهام فردا نیز نامید. یعنی اگر روز t را در نظر بگیریم تغییر قیمت سهام فردا عبارتست از|Pt+1 – P t| . قدر مطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز بعد نیز با نماد |〖∆P〗_(t+1) | نشان داده می شود و به شکل زیر محاسبه می گردد:
|Pt+1 – P t| = |〖∆P〗_(t+1) |
تفکیک متغیرهای تغییر قیمت به امروز و فردا از این جهت مهم است که شاید ما اطلاعات راجع به امروز را داریم و می خواهیم نسبت به وقایع فردا تصمیم بگیریم، یا این که می خواهیم تأثیر وقایع را به طور همزمان بررسی کنیم، یعنی اینکه بدانیم تغییر قیمت امروز ناشی از چه عوامل و محرک هایی است.
در تحقیق حاضر سعی گردیده رابطه بین حجم معاملات سهام و قیمت سهام در شركت هاي پذيرفته شده در بورس تهران بررسی گردد. متغیر حجم معاملات یکی از معیارهای اصلی در تحلیل های تکنیکال می باشد که به همراه قیمت می تواند تصویر کاملی از روندهای بازار را برای تحلیل گران نمایان سازد. بالطبع توجه به روند قیمت ها فارغ از تغییرات حجم معاملات که روحیه وجو بازار را مشخص می کند می تواند به استنباط های غلطی منجر شود و تغییرات قیمت ها در صورتی معنادار است که با تغییرات قابل توجه حجم همراه باشد.
متغیرها بر اساس نقشی که در پژوهش بر عهده دارند، به دو دسته تقسیم می شوند :

الف) متغیر مستقل: متغیری است که به وسیله پژوهشگر اندازه گیری، دستکاری یا انتخابمی شود تا تأثیر یا ارتباط آن با متغیر دیگری معین شود.
ب ) متغیر وابسته: متغیری است که مشاهده یا اندازه گیری می شود تا تأثیر متغیر مستقل بر آن معلوم شود. این متغیر از طریق متغیر مستقل پیش بینی می شود. در مطالعه همبستگی، به دلیل آن که وجود متغیر وابسته بستگی به متغیر مستقل دارد، لذا آن را متغیر تابع یا وابسته می نامیم.
در تحقیق حاضر حجم معاملات سهام را به عنوان “متغیر مستقل” و قیمت سهام را به عنوان “متغیر وابسته” در نظر گرفته و روابط بین متغیر مستقل و وابسته را از جنبه های مشروح در مدل تحلیلی(نمودار ۳-۱) مورد بررسی و آزمون قرار داده ایم.

فصل چهارم
تجزيه و تحليل داده‌ها

 

۱-۴ مقدمه‏
اطلاعات جمع آوری شده ارقام و مشخصاتی هستند که گرچه با خود معانی مجردی می آورند اما معانی به مدد کیفیت ها استغنا می یابند. این کیفیت ها در قالب زبان آمار و احتمالات نمودار می شوند و با یافته هایی حاصل از آزمون تجربی، بار اطلاعاتی معنی دار و گویاتری به آن می بخشند.
تجزيه و تحليل داده‌ها براي بررسي صحت و سقم فرضيات براي هر نوع تحقيق از اهميت خاصي برخوردار است. امروزه در بيشتر تحقيقاتي که متکي بر اطلاعات جمع‌آوري شده از موضوع مورد تحقيق مي‌باشد، تجزيه و تحليل اطلاعات از اصلي‌ترين و مهمترين بخش هاي تحقيق محسوب مي‌شود. داده‌هاي خام با استفاده از فنون آماري مورد تجزيه و تحليل قرار مي‌گيرند و پس از پردازش به شکل اطلاعات در اختيار استفاده کنندگان قرار مي‌گيرند.
در اين فصل مطالبي راجع به نحوه ي آماده سازي داده ها جهت آزمون آماري، آزمون فرضيات شش گانه شامل فرضيه پژوهشي، فرضيه آماري، آزمون هاي انجام شده، نتايج آ

زمون و جدول وضعيت تأييد فرضيات در حالت كلي آمده است.

۲-۴- روش تجزیه و تحلیل داده ها

تحقیق حاضر از نوع تحقیق همبستگی یا همخوانی است. در روش همبستگی هدف اصلی آن است که مشخص شود آیا رابطه ای بین دو یا چند متغیر کمی (قابل سنجش) وجود دارد و در صورت وجود ، اندازه آن چقدر است. هدف از این مطالعه ممکن است برقراری یک رابطه یا نبود آن و بکارگیری روابط در انجام پیش بینی ها باشد. مطالعات همبستگی تعدادی از متغیرهایی را که تصور می رود با مسئله مرتبط هستند ارزیابی می کند. این تحقیق صرفاً وجود یک رابطه را توصیف می کند. (خاکی،۱۳۸۴،ص۷۸)۱٫
تحقیق همبستگی روابط احتمالی بین متغیرها را بررسی میکند و قصد بررسی اثر متغیرها را ندارد. نحوه توصیف روابط متغیرها در تحقیق همبستگی، در مقایسه با سایر انواع تحقیقات، کاملاً متفاوت است. تحقیق همبستگی درجه ی ارتباط دو یا چند متغیر کمی را، با استفاده از ضریب همبستگی توصیف می کند. (حسن زاده،۱۳۸۶،ص۷۹)۱٫
نکته قابل ذکر این است که وقتی ضریب همبستگی را به عنوان معیاری برای رابطه به کار می بریم باید مراقب باشیم از امکان تأثیر یک متغیر پنهانی بر هر یک از متغیرهای تحت بررسی اجتناب کنیم.
در این تحقیق شرایط رونق و رکود بازار سهام می تواند به عنوان یک متغیر پنهانی بر هر دو متغیر این تحقیق تأثیر بگذارد، به همین دلیل در انتخاب قلمرو زمانی تلاش شده تا دوره های رونق و رکود بورس مورد آزمون قرار بگیرد.