چکیده
سرمایه گذاران برای تعیین پرتفوی سرمایه گذاری خود و تصمیم گیری جهت سرمایه گذاری به سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) شرکتها توجه
می کنند. هدف سرمایه گذاران از سرمایه گذاری در سهام شرکتها کسب بازده سهام بیشتر است. با توجه به اینکه به لحاظ تئوری EPS و P/E با بازده سهام رابطه دارند، در عمل محقق را بر آن داشت که رابطه بین EPS و P/E را با بازده سهام در بورس تهران مورد بررسی قرار دهد و چگونگی این روابط را تجزیه و تحلیل کند و ابهام وجود

روابط بین این عوامل با بازده سهام شرکتها و انتظارات سرمایه گذاران از این عوامل را در بورس تهران برطرف سازد. به همین خاطر از جامعه شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران، شرکتهایی به صورت نمونه ای انتخاب شد و EPS، P/E و بازده سهام آنها برای سالهای ۱۳۷۸ تا ۱۳۸۲ به صورت داده های تحقیق استخراج گردید. بوسیله معادله رگرسیون روابط بین هر یک (EPS و P/E) با بازده سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت و تایید یا رد فرضیات تحقیق با توجه به نتایج تحقیق بررسی شد. نتایج به دست آمده حاکی از وجود روابط معنادار بین EPS و P/E با بازده سهام شرکتها در بورس تهران می باشد اما این روابط ضعیف هستند و سرمایه گذاران نمی توانند فقط به این دو عامل جهت تصمیم گیری توجه داشته باشند. این مساله نشاندهنده تاثیر سایر عوامل مالی و غیرمالی بر بازده سهام شرکتها در بورس تهران می باشد.

فصل اول
كليات تحقيق

فصل اول: كليات تحقيق
۱-۱- مقدمه
پيش‌بيني عنصر كليدي در تصميم‌گيري، استفاده از اطلاعات است. اين عجيب نيست، زيرا اثر بخشي نهايي هر تصميم به نتايج وقايعي بستگي دارد كه به دنبال هر تصميم روي مي‌دهند. توانايي پيش‌بيني جوانب غيرقابل كنترل اين وقايع قبل از انجام تصميم، انتخاب بهترين تصميم را تسهيل مي‌كند اغلب تصميم را بصورت ذيل پيش‌بيني مربوط مي‌كنند:

تصميم‌واقعي: تصميمي كه فرض مي‌كند پيش‌بيني صحيح است + ذخيره‌ براي خطاي پيش‌بيني. به طور كلي هدف از پيش‌بيني كاهش ريسك در تصميم‌گيري است و چون پيش‌بيني نمي‌تواند ريسك را به طور كامل حذف كند، ضرورت دارد فرايند تصميم‌گيري بطور صريح نتايج عدم اطمينان باقيمانده براي پيش‌بيني را در نظر بگيرد.
يكي از مهم‌ترين قسمت‌هاي اقتصاد كه تصميم‌گيري و پيش‌بيني جزء لاينفك آن محسوب مي‌شود بازارهاي سرمايه مي‌باشد. اقتضاء اين بازارها به گونه‌اي است كه سرمايه‌گذاران را مجبور مي‌سازد كه هر لحظه‌ با توجه به اطلاعات موجود و محدوديت‌ها، تصميمات و پيش‌بيني‌هاي سرمايه‌گذاري خود را اجراء نمايند. لذا فعالان اين

بازارهاي سرمايه‌ نيازمند اطلاعاتي مربوط و قابل اتكا جهت تصميم‌گيري‌هاي خود هستند. ليكن اينكه كدام اطلاعات و متغيرها كه تصميم‌گيرندگان بازار سرمايه از آنها در جهت پيش‌بيني‌هاي صحيح خود استفاده مي‌نمايند مربوط و داراي محتواي اطلاعاتي مي‌باشد و استفاده از آنها منجر به تصميم‌ درست و به تبع آن پيش‌بيني وقايع آينده مي‌شود، موضوعي است كه محققين سالهاي مديدي را جهت جواب دادن به اين مسأله صرف كرده‌اند.
۲-۱- اهميت موضوع

طبيعتاً فعالان بازارهاي سرمايه‌ جهت تصميم‌گيري‌هاي خود با اطلاعات و متغيرهاي بيشماري روبرو مي‌باشند و خواهان آن هستند كه تصميمي براساس مفيد‌ترين و مربوط‌ترين اطلاعات اتخاذ نمايند كه كمترين ريسك و بيشترين بازده را عايد آن‌ها نمايد و روشهايي كه تصميم‌گيرندگان را جهت يافتن چنين پارامترهايي ياري مي‌رساند ممكن است يافته‌هاي تجربي در طي چندين سال فعاليت در بازارها باشد يا اينكه از مباني و مفاهيم تئوريك استفاده نمايند.

لذا با توجه به مطالب مذكور در فوق دو تا از مفاهيم و پارامترهاي ماندگار سرمايه‌گذاري كه تصميم‌گيرندگان در امر پيش‌بيني‌هاي خود از آن بسيار استفاده مي‌كنند EPS (سود هر سهم) و نسبت P/E (قيمت به سود هر سهم) مي‌باشد. چرا كه سهامدار يا تصميم‌گيرنده با توجه به بازار آتي سهام و انتظار خود از بازار آتي حاضر مي‌شود سهامي را به چندين برابر سود حاصل از آن خريداري نمايد. ليكن اينكه آيا اين نسبت‌ها محتواي اطلاعاتي دارد و تا چه اندازه‌ سرمايه‌گذاران را در جهت اخذ تصميمات به جا ياري مي‌رساند مسايلي هستند كه هميشه محققین در جهت جواب دادن به اين مسائل بوده‌اند. لذا اين موضوع هم از لحاظ تئوريك و مفهومي و هم از لحاظ تجربي با

توجه به مطالعات انجام شده در طي سنوات گذشته در برخي از بازارهاي سرمايه‌ كشورهاي مختلف روشن شده‌است كه نسبت P/E داراي بار اطلاعاتي جهت انجام پيش‌بيني مي‌باشد. بعنوان مثال يكي از معتبرترين تحقيقات صورت گرفته، آقاي باسو در سال ۱۹۷۳، اين موضوع را مطرح نمود كه عوايد گروه سهم‌هاي با نسبت P/E پايين بيشتر از عوايد گروه سهم‌هاي با نسبت بالا مي‌باشد.

اين تحقيق نشانگر آن است كه اين نسبت جهت امر تصميم‌گيري مناسب مي‌باشد و در سطح جزئي‌تر نيز مي‌تواند مفيد واقع شود با همه اين تفاسير آيا مي‌توان با توجه به مفاهيم تئوريك و تجربه‌هاي بازارهاي مختلف نتيجه مشابهي را اتخاذ نمود و بيان نمود كه اين نسبت در بازار سرمايه ايران نيز همان نتايج بازارهاي سرمايه‌ كشورهايي مانند آمريكا (بورس نيويورك) را دارد؟
۳-۱- تعريف مسأله

عدم اطمينان موجود در آينده علي‌الخصوص در بازارهاي سرمايه، تصميم‌گيرندگان را وادار به استفاده از مرتبط‌ترين پارامترها در امر تصميم‌گيري جهت كاهش ريسك تصميم‌گيري مي‌نمايد در اين راستا بيشتر استفاده‌كنندگان به طور نسبي از نسبت P/E كه در برگيرنده دو متغير بسيار مهم قيمت و سود هر سهم كه در امر تصميم‌گيري بسيار حائز اهميت مي‌باشد، استفاده مي نمايند و همچنين از EPS (سود هر سهم) بعنوان يك پارامتر براي تصميم‌گيري خريد سهام استفاده مي‌نمايند. ليكن اينكه آيا اين نسبت‌ها و مفهوم‌ها از پارامتر‌هاي مرتبط جهت پيش‌بيني در بازار سرمايه ايران مي‌باشد يا خير؟ موضوعي است كه در هاله‌اي از ابهام قراردارد چراكه محيط اقتصادي، ويژگيهاي بازار سرمايه ايران و مقررات حاكم بر آن متفاوت از ساير بازارهاي سرمايه‌ دنيا مي‌باشد.

ليكن با توجه به مطالب فوق سؤالات ذيل مطرح مي‌گردد:
• آيا EPS (سود هر سهم) داراي محتواي اطلاعاتي مي‌باشد يعني اينكه آيا رابطه معناداراي بين نسبت مذكور با بازده سهام وجود دارد؟ (هدف اصلي تصميم‌گيرندگان كاهش ريسك يا افزايش بازده مي‌باشد و اطلاعاتي هم كه استفاده مي‌نمايند به منظور نيل به دو هدف مذكور مي‌باشد.)

• آيا نسبت P/E (قيمت به سود هر سهم) داراي محتواي اطلاعاتي مي‌باشد يعني اينكه آيا رابطه معناداراي بين نسبت مذكور و بازده سهام وجود دارد؟
• در صورتيكه نسبت P/E با بازده سهام رابطه معناداري داشته باشد آيا سهم‌هایی با نسبت P/E كوچكتر داراي عوايدي بيش از سهم‌هایي با نسبت P/E بزرگتر مي‌باشد؟ (اين مفهوم به لحاظ تئوريك اثبات شده است كه سهامي با نسبت P/E كوچكتر عوايد بيشتري نسبت به سهامي با نسبت P/E بزرگتر دارند.)
• كداميك از دو پارامتر EPS و P/E رابطه معنادارتري با بازده سهام دارند؟
سؤالات فوق، مواردي هستند كه در صورت مشخص شدن، استفاده‌كنندگان را در استفاده از نسبت P/E و EPS و اتخاذ تصميم بهينه بسيار ياري مي‌كند.
۴-۱- فرضيه هاي تحقيق

با توجه به سؤالات مطرح شده در اين تحقيق چهار فرضيه اساسي در نظر گرفته شده كه عبارتند از:
الف) بين EPS (سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معناداري وجود دارد.
ب) بين نسبت P/E (قيمت به سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معنا‌داري وجود دارد.
ج) در مقايسه P/E با EPS، نسبت P/E رابطه معنادارتري با بازده سهام دارد.
د) به طور ميانگين، سهامي با نسبت P/E كوچكتر بازده بالاتري نسبت به سهامي با نسبت P/E بزرگتر دارند.
۵-۱- اهداف تحقيق
اهداف ما از اين تحقيق اين است كه محتواي اطلاعاتي دو متغير EPS و P/E را در بازار سرمايه ايران بررسي نماييم. بطوريكه قبلاً اشاره شد، تصميم‌گيرندگان بازار سرمايه از نسبت‌هاي EPS و P/E بعنوان پارامترهاي تصميم‌گيري خود استفاده‌ مي‌كنند ليكن رابطه داشتن اين پارامترها و محتواي اطلاعاتي آن‌ها با متغير بازده كه هدف‌نهايي تصميم‌گيرندگان بازار است، براي همه استفاده‌كنندگان بسيار حائز اهميت مي‌باشد.

۶-۱- روش تحقيق
در مرحله اول اطلاعات مربوط به بازده، سود هر سهم (EPS) و نسبت قيمت به سود هر سهم (P/E) براي شركتهاي فعال در صنعت خودروسازي، دارويي و سيماني از طريق بورس اوراق بهادار تهران گردآوري خواهد شد.

در مرحله بعد با استفاده از روش رگرسيون همبستگي متغيرهاي مربوطه ارزيابي و نتيجه‌گيري كلي صورت خواهد گرفت. (فرضيه اول و دوم)
براي بررسي فرضيه سوم نتايج بدست آمده از آزمون دو فرضيه اول و دوم را با هم مقايسه مي‌كنيم و صحت آن را ارزيابي مي‌كنيم.
براي بررسي فرضيه چهارم نسبت‌هاي P/E شركت‌ها را با استفاده از P/E ميانگين به دو نمونه بالا و پايين ميانگين طبقه‌بندي مي‌كنيم و سپس با استفاده از رگرسيون، همبستگي بين متغيرها را آزمون مي‌كنيم و سپس نتايج آزمون را با توجه به فرضيه چهارم مورد ارزيابي قرار مي‌دهيم. اين قسمت در فصل روش‌شناسي تحقيق به طور كامل توضيح داده خواهد داده شد.

۷-۱- حدود پژوهش
قلمرو موضوعي: قلمرو موضوعي اين تحقيق به بازده، نسبت قيمت به سود هر سهم (P/E) و سود هر سهم (EPS) شركتها محدود مي‌شود.
قلمرو مكاني: قلمرو مكاني اين تحقيق محدود به شركتهاي خودروسازي، دارويي و سيماني پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي‌باشد.
قلمرو زماني: قلمرو زماني تحقيق محدود به اطلاعات سالهاي ۱۳۷۸ لغايت ۱۳۸۲ مي‌باشد.
۸-۱- واژه‌هاي كليدي
EPS: نسبت سود هر سهم برابر نسبت سود شركت به تعداد سهام منتشر شده مي‌باشد كه خود بيانگر نوعي بازده سرمايه با توجه به تعداد سهام منتشره مي‌باشد يعني شركت با توجه به سرمايه خود كه توسط سهامداران تأمين شده‌است چقدر توانسته به سود دست يابد.
P/E: نسبت قيمت به سود هر سهم نشانگر اين است كه سهامداران حاضرند چندبرابر سود هر سهم بعنوان ارزش سهام مذكور پرداخت نمايند. كه از تقسيم قيمت روز سهام به سود سهام بدست مي‌آيد.
بازده سهام يا سرمايه‌گذاري: كه بازده مذكور شامل سود سهام و تغييرات قيمت سهام در طي يك بازه زماني خاص مي‌باشد كه به صورت ذيل محاسبه مي‌شود:
سود سهام + تغييرات قيمت سهام = بازده سهام
بازار سرمايه: بازاري است كه در آن اوراق بهاداري مانند اوراق قرضه و سهام معامله مي‌شود نمونه، بازار سرمايه نيويورك مي‌باشد كه يكي از اولين بازارهاي سرمايه دنيا است.

فصل دوم
ادبيات تحقيق

فصل دوم: ادبيات تحقيق
۱-۲- مقدمه
بيان فرايند سرمايه‌گذاري در يك حالت منسجم، مستلزم تجزيه‌ و تحليل ماهيت اصلي تصميمات سرمايه‌گذاري است در اين حالت فعاليت‌هاي مربوط به فرايند تصميم گيري تجزيه شده و عوامل مهم در محيط فعاليت سرمايه‌گذاران كه بر روي تصميم‌گيري آنها تأثير مي‌گذارد مورد بررسي قرار مي‌گيرد.
در سالهاي اخير سهام عادي نسبت به پس‌انداز و اوراق قرضه از بازده بالايي برخودار بوده‌است. آيا در اين حالت همه سرمايه‌گذاران براي كسب بازده بيشتر در سهام عادي سرمايه‌گذاري مي‌كنند؟

جواب اين سؤال اين است كه بازده بالا همواره ريسك بالايي نيز به دنبال دارد و تمامي تصميمات سرمايه‌گذاري براساس روابط ميان ريسك و بازده صورت مي‌گيرد. بنابراين‌، اولين كار بررسي رابطه ميان ريسك و بازده سرمايه‌گذاري و تعيين روابطي است كه ميان آنها وجود دارد.
با توجه به اهداف سازمان يا فرد سرمايه‌گذار فرايند تصميم‌گيري بطور سنتي در يك فرايند دو مرحله‌اي صورت مي‌گيرد:
۱- تجزيه و تحليل اوراق بهادار
۲- مديريت پرتفوي

تجزيه و تحليل اوراق بهادار شامل ارزشيابي اوراق بهادار است در حاليكه مديريت پرتفوي شامل مديريت مجموعه سرمايه‌گذاري يك سرمايه‌گذار در قالب پرتفوي (مجموعه داراييها) با ويژگيهايي منحصر به فروش مي‌باشد.
آخرين مرحله، بررسي عوامل مهم بيروني است كه امروزه بر روي تصميمات سرمايه‌گذاران تأثير مي‌گذارند.
تحقيق حاضر بر روي مرحله اول فرايند تصميم‌گيري يعني تجزيه و تحليل اوراق بهادار تمركز دارد. لذا جهت انجام صحيح تصميم و عبور موفقيت‌آميز از مرحله اول بايستي مؤلفه‌هاي تأثيرگذار را شناسايي و تجزيه‌ و تحليل نمود و در نهايت، با درك صحيح از مؤلفه‌ها و شرايط مهم، تصميم درست را اتخاذ نمود. لذا سرمايه‌گذار جهت اتخاذ تصميم صحيح بايستي مؤلفه‌هايي همچون بازار سرمايه‌، بازده، ريسك، مدلهاي ارزيابي مورد استفاده و اطلاعات جانبي مالي كه مؤيد تصميم صحيح سرمايه‌گذار مي‌باشند را درك نمايد و با لحاظ و شناخت كامل اين مؤلفه‌ها سرمايه‌گذاريهاي خود را انجام دهد ليكن ما در ادامه بحث مؤلفه‌هاي تأثيرگذار را به تفضيل بحث مي‌كنيم تا زمينه لازم را جهت موضوع اصلي تحقيق آماده نماييم.

۱-۱-۲- بازارهاي سرمايه:
شركتهاي بازرگاني براي تامين مالي فعاليتهاي خود به حجم بالايي از سرمايه‌ نياز دارند اين شركتها براي اينكه بتوانند رشد و توسعه يابند، نيازمند سرمايه‌گذاري بالايي هستند واضح‌ است كه تأمين اين ميزان سرمايه در زمان محدودي ميسر نيست و بايستي از محل ديگري تأمين شود. دولتها و شركتها نيز به منظور ارائه بهتر خدمات و كالاها به مردم نيازمند اين هستند كه حجم بالايي پول، وام بگيرند. بازارهاي سرمايه اين امكان را براي شركتها و دولتها فراهم مي‌سازند كه آنها بتوانند از طريق فروش اوراق بهادار نيازهاي خود را برطرف سازند. سرمايه‌گذاران نيز از طريق خريد اين اوراق بهادار بازده خود را افزايش مي‌دهند.

بازارهاي اوليه در صورتي كه بتوانند به نحو صحيح عمل كنند مي‌توانند براي اقتصاد سرمايه‌داري كاملاً مفيد باشند براي اينكه اين بازارها كانال مناسبي را براي سرمايه‌گذاران و وام‌گيرندگان ايجاد مي‌كنند. به علاوه اين بازارها باعث مي‌شوند سرمايه‌ها به سمت كساني سوق پيدا كند كه توان استفاده از پول و سرمايه‌ را دارند.
در واقع وظيفه مهم يك بازار سرمايه تخصيص بهينه منابع است. به بازارهاي اوراق بهاداري كه اين ويژگي را داشته باشند كارايي تخصيص گفته مي‌شود.
به عبارت ديگر يك بازار كاراي عملياتي بازاري است كه در آن هزينه مبادله خدمات با حداقل قيمت صورت گيرد. بازارهاي اوليه بدون وجود بازارهاي ثانويه نمي‌توانند به خوبي فعاليت كنند. سرمايه‌گذاري كه اوراق بهاداري را خريداري مي‌كند در صورتيكه تمايل نداشته باشد آن را تا موعد سررسيد نگهداري كند بايد بتواند به راحتي و با كمترين هزينه بفروشد.

وجود بازارهاي ثانويه فعال اين اطمينان را براي خريداران اوراق بهادار اوليه فراهم مي‌سازد كه آنها بتوانند در هر موقعي كه بخواهند اوراق بهادار خود را در بازار بفروشند. البته اين چنين فروشي مي‌تواند همراه با زيان نيز باشد. البته اين ميزان زيان بهتر از آن است كه سرمايه‌گذار اصلاً نتواند اوراق بهادار خود را بفروشد.
۱-۱-۱-۲- بازارهاي اوليه

بازار اوليه بازاري است كه در آن وام گيرنده اوراق بهادار جديدي را منتشر مي‌كند و در ازاي وجه نقد به سرمايه‌گذار (خريدار) مي‌فروشد:
براي مثال فروشهاي جديد اوراق مشاركت، يا سهام شركت اي‌بي‌ام در ايالات متحده در بازارهاي اوليه اتفاق مي‌افتد. منتشركننده اين اوراق بهادار در ازاي فروش اوراق بهادار جديد خود وجه نقد دريافت مي‌كند. از طرفي عرضه‌كنندگان سرمايه پراكنده هستند و دستيابي به آنها مستلزم وجود سازمان خاصي است. بنابراين منتشركنندگان در خصوص اوراق بهادار جديد به موسسات تأمين سرمايه رجوع مي‌كنند. مؤسسات تأمين سرمايه علاوه بر كمك به شركتها، در طراحي و فروش اوراق بهادار، در بازارهاي اوليه و ثانويه نيز مشخص هستند.

۲-۱-۱-۲- بازارهاي ثانويه
بعد از اينكه اوراق بهادار در بازارها اوليه به فروش رفت، بايد مكانيزم كارا وجود داشته باشد تا سرمايه‌گذاران در صورت تمايل بتوانند آن را مجدداً خريد و فروش كنند. بازارهاي ثانويه اين امكان را براي سرمايه‌گذاران فراهم مي‌آورند كه آنها بتوانند اوراق بهادار موجود را بين خود خريد و فروش كنند.
سهام عادي، سهام ممتاز و اوراق قابل خريد و فروش در بازارهاي سهام مورد معامله قرار مي‌گيرند. بعضي از بازارهاي ثانويه سهام بصورت بازارهاي حراج هستند. اين بازارها شامل فرايند حراج در يك مكان فيزيكي معين هستند. در اين بازارها كارگزاران، امور مربوط به سرمايه‌گذاران را انجام مي‌دهند. كارگزاران واسطه‌هايي هستند كه ميان خريداران و فروشندگان قرار مي‌گيرند و سعي مي‌كنند بهترين قيمت را كه در معامله به نفع دو طرف باشد كسب كنند.

يكي ديگر از انواع بازارهاي ثانويه سهام، بازار مبتني بر چانه‌‌زني است كه شامل شبكه‌اي از معامله‌گران است كه از طريق آمادگي براي خريد و فروش اوراق بهادار با قيمت‌هاي مشخص بازار را تشكيل مي‌دهند. برخلاف كارگزاران معامله‌گران از خود خريد و فروش و نحوه فروش ذينفع هستند. براي اينكه معامله‌گران اوراق بهادار را از فروشندگان مي‌خرند و به خريداران مي‌فروشند و از تفاوت قيمت خريد و فروش منتفع مي‌شوند.

۳-۱-۱-۲- بازار سوم و چهارم

بازار سوم شامل كليه بازارهاي خارج از بورس است كه در آنها اوراق بهاداري كه در بورس بهادار پذيرفته شده‌اند، داد و ستد مي‌شوند. اين بازار براي جوابگويي به نيازهاي مؤسسات بزرگ سرمايه‌گذاري كه تمايل ندارد براي داد و ستد‌هاي عمده، هزينه‌هاي كارگزاري عمده را پرداخت نمايند بوجود آمده‌است. اين خريداران و فروشندگان عمده، از طريق كارگزاراني كه عضو سازمان بورس نيستند به داد و ستد مي‌پردازند. اين كار باعث مي‌شود، مبلغ حق كميسيوني كه به كارگزاران پرداخت مي‌شود كمتر باشد.
ليكن چنين بازارهايي در حال حاضر در ايران وجود ندارد.

بازار چهارم هنگامي بوجود مي‌آيد كه دو سازمان بزرگ (وافراد ثروتمند) بدون دخالت كارگزار، اوراق بهاداري را مستقيماً معامله كنند. اصولاً بازار چهارم يك شبكه ارتباطي ميان سرمايه‌گذاراني است كه علاقمند به خريد و فروش حجم سهام بالايي هستند. در اين بازار سرمايه‌گذاران مي‌توانند اطلاعات موردنظر خود را در خصوص اوراق بهادار خاص از طريق سيستم‌هاي اتوماتيك خصوصي بدست مي‌آورند.

۲-۱-۲- مفهوم كارايي بازار
نحوه واكنش بازار به اطلاعات جديد، قسمت مهمي از كسب رابطه تعادلي است كه توسط نظريه بازار سرمايه برآورد مي‌شود. بنابراين، رابطه مستقيمي ميان نظريه بازار سرمايه و مفهوم بازارهاي كارايي مبتني بر اطلاعات وجوددارد، اين رابطه شامل نحوه تأثيرگذاري اطلاعات بر فرآيند بازار و تغييرات قيمت به سمت تعادل جديد است. اگرچه مفهوم بازار كارا به همه بازارهاي مالي تعلق دارد ولي تأكيد ما بر بازار سهام است.
سرمايه‌گذاران قيمت سهام را براساس جريانات نقدي مورد انتظار حاصل از سهام و ريسك آن تعيين مي‌كنند. سرمايه‌گذاراني كه منطقي عمل مي‌كنند بايد بتوانند از تمامي اطلاعات موجود و يا اطلاعاتي كه مي‌توانند كسب كنند به نحو احسن استفاده كنند.

اين مطالب مي‌تواند شامل اطلاعات معلوم و يا برآوردهايي درباره آينده باشد. در هر صورت اطلاعات عامل مهمي در تعيين قيمت سهام است و به همين دليل بحث مهمي در مباحث مربوط به مفهوم بازارهاي كارا به شمار مي‌رود.
بازار كارا بازاري است كه در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قيمت اوراق بهادار تأثير مي‌گذارد. مفهوم بازار كارا بر اين فرض استوار است كه سرمايه‌گذاران در تصميمات خريد و فروش خود تمامي اطلاعات مربوط را در قيمت سهام لحاظ خواهند كرد. بنابراين‌، قيمت فعلي سهام شامل تمامي اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته و اطلاعات فعلي است.

اين مفهوم يك ادعا يا توقع نيست بلكه تغييرات كاملي است كه در اثر انتشار اطلاعات جديد در قيمت سهام صورت مي‌گيرد. يك بازار كارا داراي خصوصيات زير مي‌باشد:
۱- حضور تعداد زيادي سرمايه‌گذار منطقي كه به دنبال حداكثر كردن سود خود مي‌باشند و به طور فعال از طريق تجزيه و تحليل، ارزشيابي و معامله سهام در بازار مشاركت دارند. اين سرمايه‌گذاران به تنهايي نمي‌توانند بر قيمت اوراق بهادار تأثير بگذارند.

۲- دريافت اطلاعات بدون هزينه است و بلافاصله بطور وسيعي در اختيار همگان قرار مي‌گيرد.
۳- اطلاعات به صورت تصادفي بوجود مي‌آيند و مستقل از اعلان ساير اطلاعات مي‌باشند.
۴- سرمايه‌گذاران در قبال ارائه اطلاعات جديد سريعاً عكس‌العمل نشان مي‌دهند كه اين خود باعث تغيير قيمت سهام مي‌شود.
۳-۱-۲- اشكال مختلف بازار كارا

معيار اصلي در ارزيابي ميزان كارايي بازار، اطلاعات است. در يك بازار كاراي كامل، قيمتهاي اوراق بهادار شديداً متأثر از كليه اطلاعات موجود در بازار مي‌باشد و چون اطلاعات موجود تأثير خود را بر قيمتها گذاشته‌اند.
سرمايه‌گذاران نمي‌توانند مجدداً از اين اطلاعات براي كسب سود استفاده كنند. در چنين بازاري، قيمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتي آن است به گونه‌اي كه اين ارزش ذاتي نشان‌دهنده تمامي اطلاعاتي است كه در خصوص اين اوراق بهادار وجود دارد.
از سال ۱۹۷۰ به بعد مباحث وسيعي در خصوص مفهوم بازار كارا به عنوان فرضيه بازار كارا صورت گرفته‌است طبق اين مطالعات سه نوع بازار به شرح ذيل وجود دارد:
۱- شكل ضعيف بازار كارا :
يكي از متداولترين نوع اطلاعات در ارزيابي ارزش اوراق بهادار، د

اده‌ها و اطلاعات مربوط به بازار است. برخي اطلاعات موجود مربوط به دوره‌هاي قبل بوده و تأثير آن‌ها در قيمتهايي اوراق بهادار منعكس شده است و تأثيري در پيش‌بيني تغييرات آتي قيمتها ندارد و به همين دليل ارزش كمتري دارند اين نوع اطلاعات كه تأثير كمتري بر روي قيمت سهام دارد شكل ضعيف از فرضيه بازار كارا را نشان مي‌دهند. در صورتيكه شكل ضعيف فرضيه بازار كارا صادق باشد بايد گفت كه تغييرات گذشته قيمت بايد رابطه‌اي با تغييرات آتي قيمت نداشته باشد. به عبارت ديگر، تغييرات قيمت سهام در طول زمان بايد مستقل و يا تقريباً اين‌گونه باشد.

۲- شكل نيمه‌قوي بازار كارا:
سطح خيلي متداول كارايي بازار نه‌تنها شامل اطلاعات موجود قيمتي است، بلكه شامل اطلاعات شناخته شده و در دسترس مانند اطلاعات مربوط به درآمد، سودتقسيمي، اعلان تجزيه سهام، پيشرفتهاي جديد در مورد مطالعات، مشكلات تأمين مالي و تغييرات مربوط به حسابداري است. در بازاري كه چنين اطلاعاتي سريعاً در قيمتها منعكس مي‌شود به آن بازاركاراي نيمه‌قوي گفته مي‌شود. بازار كاراي نيمه‌قوي شامل سرمايه‌گذاري است كه از اطلاعات منتشره جديد استفاده نمي‌كنند و انتظار دارند با توجه به متوسط ريسك، بازده بيشتري بدست آورند. اگر تعديل قيمت سهام در مقابل برخي از اطلاعات منتشره با تأخير انجام شود. سرمايه‌گذاران بتوانند با استفاده از تأخير به بازده غيرمتعارف دست پيدا كنند بدين معناست كه بازار نيمه قوي يك بازار كاراي كامل نيست چون در بازار كاراي كامل، به محض وقوع اطلاعات قيمتها تحت تأثير اطلاعات قرار مي‌گيرند.

۳- شكل قوي بازار كارا :
در اين بازارها قيمتهاي سهام كاملاً تحت تأثير اطلاعات اعم از اطلاعات عمومي و غيرعمومي است. اگر بازار كارا به شكل قوي آن وجود داشته باشد هيچ گروهي از سرمايه‌گذاران نمي‌توانند بيش از نرخ بازده در يك دوره از زمان منتفع شوند. پرتفويهايي كه به صورت حرفه‌اي مديريت مي‌شوند معمولاً جزء يك دسته هستند شكل قوي بازار كارا در برگيرنده شكل ضعيف و نيمه‌قوي نيز هست و نشاندهنده بالاترين سطح كارايي بازار است.

۲-۲- بازده سهام و انواع روشهاي محاسبه بازده سهام
براي تجزيه و تحليل نهايي در تصميم‌گيري در انتخاب اوراق بهادار از رابطه ريسك و بازده مورد انتظار استفاده مي‌شود. هدف سرمايه‌گذاران حداكثر كردن بازده موردانتظار است، اگرچه آنها نظر دارند ريسك اوليه را كاهش دهند. بازده در فرايند سرمايه‌گذاري نيروي محركي است كه ايجاد انگيزه مي‌كند و پاداش براي سرمايه‌گذاران محسوب مي‌شود. بازده ناشي از سرمايه‌گذاري براي سرمايه‌گذاران حائز اهميت است. براي اينكه تمامي بازي سرمايه‌گذار به منظور كسب بازده صورت مي‌گيرد. يك ارزيابي از بازده، تنها راه منطقي است كه سرمايه‌گذاران مي‌توانند براي مقايسه سرمايه‌گذاريهاي جايگزين و متفاوت از هم انجام دهند. براي درك بهتر عملكرد سرمايه‌گذاري، اندازه‌گيري بازده واقعي لازم است. مخصوصاً اينكه بررسي بازده مربوط به گذشته در تخمين و پيش‌بيني بازده‌هاي آتي نقش زيادي دارد.
۱-۲-۲- بازده تحقيق يافته در مقابل بازده مورد انتظار

تعيين تفاوت ميان بازده تحقيق يافته و بازده موردانتظار از اهميت بالايي برخوردار است. براي اينكه اين دو بحث در مسائل و مباحث سرمايه‌گذاري بطور وسيع مورد استفاده قرار مي‌گيرد. بازده تحقق يافته، بازده‌اي است كه واقع شده‌است يا بازده‌اي است كه كسب شده‌است در حاليكه بازده موردانتظار عبارت است از بازده تخميني يك دارايي كه سرمايه‌گذاران انتظار دارند كه در يك دوره آينده بدست آورند.

بازده مورد انتظار با عدم اطمينان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و يا اينكه برآورده نشود. سرمايه‌گذاران براي كسب بازده موردانتظار بايستي يك نوع دارايي را خريداري كنند و توجه داشته باشند كه اين بازده ممكن است تحقق نيابد.
سرمايه‌گذاري بر روي اوراق بهادار ريسك‌دار و بلند‌مدت مي‌تواند باعث برآورده‌شدن بازده موردانتظار سرمايه‌گذاران شود در حاليكه در كوتاه مدت اين امر كمتر اتفاق مي‌افتد.
۲-۲-۲- اجزاي بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشكيل مي‌شود:
۱- سود دريافتي:
مهمترين جزء بازده سودي است كه به صورت جريانات نقدي دوره سرمايه‌گذاري بوده و مي‌تواند به شكل سود تقسيمي باشد، ويژگي متمايز اين دريافت‌ها اين است كه منتشركننده پرداخت‌هايي را به صورت نقدي به دارنده دارايي پرداخت مي‌كند، اين جريانات با قيمت اوراق بهادار نيز مرتبط است.
۲- سود (زيان) سرمايه:
دومين جزء مهم بازده، سود (زيان) سرمايه است كه مخصوص سهام عادي است ولي در مورد اوراق قرضه بلند مدت و ساير اوراق بهادار با درآمد ثابت نيز مصداق دارد. به اين جزء كه ناشي از افزايش (كاهش) قيمت دارايي است سود (زيان) سرمايه گويند. اين سود (زيان) سرمايه ناشي از اختلاف بين قيمت خريد و قيمت زماني است كه دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. مجموع اين دو جزء، بازده كل اوراق بهادار را تشكيل مي‌دهد. كه براي هر اوراق بهاداري به صورت زير است:
افزايش قيمت +
يا سود دريافتي = بازده كل هر اوراق بهادار
كاهش قيمت –
۳-۲-۲- ريسك
ريسك و بازده در سرمايه‌گذاري و تأمين مالي هميشه با هم هستند و نمي‌توان آنها را جدا از هم فرض كرد، چرا كه تصميمات مربوط به سرمايه‌گذاري هميشه براساس رابطه ميان ريسك و بازده صورت مي‌گيرد. سرمايه‌گذاران هميشه بايد در تصميمات سرمايه‌گذاري خود ريسك را در نظر داشته باشند. ريسك به معني ميزان اختلاف ميان بازده واقعي سرمايه‌‌گذاري با بازده مورد انتظار مي‌باشد. بيشتر سرمايه‌گذاران بر اين تصورند بازده واقعي كمتر از بازده مورد انتظار است هرچه پراكندگي بازده بيشتر باشد ريسك نيز بيشتر خواهد بود.
ريسك = اختلاف بين بازده واقعي با بازده‌ مورد انتظار
۱-۳-۲-۲- منابع ريسك

ريسك كلي دارايي مالي تابعي از چندين عامل است كه در زير به آنها اشاره ميشود:

۱- ريسك نوسان نرخ بهره: ريسك نوسان نرخ بهره، ريسكي است كه يك سرمايه‌گذار به هنگام خريدن اوراق قرضه با بهره ثابت مي‌پذيرد. قيمت چنين اوراق قرضه‌اي در صورت افزايش نرخ بهره در بازار كاهش مي‌يابد. قيمت اين اوراق با نرخ بهره رابطه معكوس دارد.

۲- ريسك بازار: ريسك بازار عبارت است از تغيير در بازده كه ناشي از نوسانات كلي بازار است همه اوراق بهادار در معرض ريسك بازار هستند اگرچه سهام عادي بيشتر تحت تأثير اين نوع ريسك است. ريسك بازار مي‌تواند ناشي از عوامل متعددي از قبيل ركود، جنگ، تغييرات ساختاري در اقتصاد و تغيير در ترجيحات مشتريان باشد.
۳- ريسك تورمي: اين نوع ريسك كه تمامي اوراق بهادار را تحت تأثير قرار مي‌دهد. عبارتست از ريسك قدرت خريد، يا كاهش قدرت خريد وجوه سرمايه‌گذاري‌شده. اين نوع ريسك با ريسك نوسان نرخ بهره مرتبط است، براي اينكه نرخ بهره معمولاً در اثر افزايش تورم، افزايش مي‌يابد. علت اين است كه قرض‌دهندگان به منظور جبران ضرر ناشي از قدرت خريد سعي مي‌كنند نرخ بهره را افزايش دهند.

۴- ريسك تجاري: ريسك ناشي از انجام تجارت و كسب و كار در يك محيط خاص را ريسك تجاري گويند.
۵- ريسك مالي: ريسك مالي، ريسك ناشي از بكارگيري بدهي در شركت است. شركتي كه ميزان بدهي آن بيشتر است، ريسك مالي آن افزايش مي‌يابد. اين ريسك مفهوم اهرم مالي را نيز در بر مي‌گيرد.
۶- ريسك نقدينگي: ريسك نقدينگي، ريسك مرتبط با بازار ثانويه است كه اوراق بهادار در آن معامله مي‌شوند. آن دسته از سرمايه‌گذاريهايي كه خريد و فروش آن به‌ آساني صورت مي‌گيرد و هزينه مبادله آن بالا نباشد از نقدينگي بالايي برخودار است. هرچه عدم اطمينان در خصوص عامل زمان و ابهام قيمتي بالا باشد، ميزان ريسك نقدينگي نيز افزايش مي‌يابد.
۷- ريسك نرخ ارز: تمامي سرمايه‌گذاراني كه امروزه به صورت جهاني و بين‌المللي سرمايه‌گذاري مي‌كنند در تبديل سود ناشي از تجارت جهاني و بين‌المللي به پول رايج كشور خود با ريسك نرخ ارز مواجه هستند. مي‌توان گفت ريسك نرخ ارز ريسك ناشي از تغيير در بازده اوراق بهادار در نتيجه نوسانات ارزهاي خارجي است.
۸- ريسك كشور: ريسك كشور با ريسك سياسي، ريسك مهمي است كه سرمايه‌گذاراني كه در كشورهاي ديگر سرمايه‌گذاري مي‌كند با آن روبرو هستند و بايد به ثبات آن كشور به لحاظ سياسي و اقتصادي توجه داشته باشند. كشورهايي كه از ثبات سياسي و اقتصادي بالايي برخوردارند اين ريسك در آن كشورها پايين است.
۲-۳-۲-۲- انواع ريسك:
يك راه منطقي براي تقسيم ريسك كلي به اجزاء آن، تمايز ميان اجزاء كلي (بازار) و اجزاء خاص (اوراق خاص) است. اين دو نوع ريسك را كه تجزيه و تحليل‌ گران مدرن به آنها ريسك سيستماتيك و ريسك غيرسيستماتيك مي‌گويند. به شرح زير مي‌توان نشان داد:
ريسك غير سيستماتيك + ريسك سيستماتيك = ريسك كل
به آن قسمت از تغييرپذيري در بازده كلي اوراق بهادار كه به تغييرپذيري كلي بازار بستگي ندارد ريسك غيرسيستماتيك گويند. اين نوع ريسك منحصربه اوراق بهادار خاصي است و به عواملي همچون ريسك تجاري، مالي و ريسك نقدينگي بستگي دارد. اگرچه كليه اوراق بهادار تا حدودي از ريسك غيرسيستماتيك برخودار هستند ولي سهام عادي بيشتر با اين نوع ريسك مرتبط است. بديهي است اگر بازار سهام به سرعت افت داشته باشد بيشتر سهام شركتها را تحت‌ تأثير قرار مي‌دهد و برعكس.
اين تغييرات بدون توجه به رفتار يك سرمايه‌گذار خاص رخ مي‌دهد و براي كليه سرمايه‌گذاران بحران‌ساز است. ممكن است تغييرپذيري در بازده كلي اوراق بهادار، مستقيماً به تغييرات بازار يا اقتصاد بستگي داشته باشد كه به آن ريسك سيستماتيك يا ريسك بازار گفته مي‌شود.
معمولاً تمامي اوراق بهادار تا حدودي از يك ريسك سيستماتيك برخوردارند (اعم از اوراق قرضه و سهام) اين نوع ريسك در برگيرنده ريسكهاي تورم، بازار و نرخ بهره است.
۴-۲-۲- روشهاي محاسبه بازده سهام
۱-۴-۲-۲- بازده كل
محاسبه صحيح بازده شامل دو جزء بازده يعني سود دريافتي و تغييرات قيمت است. معمولاً بازده كل (TR) در يك دوره معين، شامل هرگونه وجوه نقدي دريافتي به اضافه تغييرات در طول دوره تقسيم بر قيمت اوراق يا دارايي در زمان خريد است بازده كل به صورت زير محاسبه مي‌شود:
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = بازده‌كل

تغييرات قيمت در طول يك دوره معين از طريق تفاوت قيمت زمان خريد و قيمت زمان فروش تعيين مي‌شود. معادله كلي براي محاسبه بازده كل (TR) به صورت زير است:
ـــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = TR
كه اجزاء معادله عبارتند از:
CFt: جريانات نقدي در طول دوره موردنظر t
PE: قيمت در پايان دوره t يا قيمت فروش
PB: قيمت خريد دارايي يا قيمت در شروع دوره
PC: تغيير در قيمت در طول دوره يا PE منهاي PB

۲-۴-۲-۲- بازده نسبي
معمولاً لازم است بازده را تا حدودي براساسي متفاوت از بازده كل اندازه‌گيري كرد. در برخي از موارد در انجام برخي از محاسبات نمي‌توان از بازده منفي استفاده كرد. بازده نسبي اين مسأله را با افزودن عدد يك به بازده كل برطرف مي‌سازد. اگرچه بازده نسبي ممكن است كمتر از يك باشد ولي مقدار آن بيشتر از صفر خواهد بود و در نتيجه اعداد منفي حذف خواهند شد. براي محاسبه بازده نسبي مي‌توان فرمول بازده كلي را بصورت زير اصلاح كرد و در صورت كسر به جاي استفاده از تغيير قيمتي، مستقماً از قيمت پايان دوره استفاده كرد:

ـــــــــــــــــــ = بازده نسبي
با توجه به مطالب فوق براي محاسبه بازده كل سهام داريم:
ـــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = بازده كل سهام
Dt سودهاي تقسيمي دريافتي در طول دوره است.
و نيز براي محاسبه بازده كل اوراق قرضه داريم:
ـــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = بازده كل اوراق قرضه
It پرداختهاي بهره دريافتي در طول دوره
PE و PB قيمتهاي اول و آخر دوره و PC تغيير قيمت در طول دوره است.
در بورس تهران براي محاسبه بازده سهام از فرمول زير استفاده مي‌شود:
افزايش قيمت +
يا سود دريافتي = بازده سهام
كاهش قيمت –
كه در اين فرمول سود دريافتي برابر است با سود سهام شركت و افزايش يا كاهش قيمت نيز برابر است با تغييرات قيمت‌ سهام در اول و پايان دوره‌ مالي شركت.
۳-۲- سود هر سهم (EPS) و انواع روشهاي محاسبه سود هر سهم و قيمت به سود هر سهم (P/E)

۱-۳-۲- سود هر سهم (EPS): سود هر سهم شايد بعنوان مهم‌ترين مورد گزارش شده براي اندازه‌گيري عملكرد يك مؤسسه انتفاعي باشد. طبق آمار بدست آمده، سرمايه‌گذاران، بستانكاران، تحليل‌گران و ساير اشخاص مقدار موفقيت يك موسسه انتفاعي را در دستيابي به اهداف سود‌آوري‌اش مي‌دانند. افرادي كه از صورت‌هاي مالي استفاده مي‌كنند براي ارزيابي پتانسيل درآمد، چشم‌انداز سودهاي سهام در آينده از EPS كمك مي‌گيرند. محبوبيت EPS از اهميت درآمد براي سرمايه‌گذاران،

بستانكاران و افراد ديگر و اينكه EPS به عنوان مقياس اندازه‌گيري سود هر سهم از سهام عادي براي سهامداران با اهميت مي‌باشد ناشي مي‌گردد. سرمايه‌گذاران، بستانكاران و ساير تصميم گيرندگان برون سازماني با استفاده از EPS عملكرد گذشته و حال يك شركت را در نظر مي‌گيرند و عملكرد آينده را پيش‌بيني مي‌كنند. قبل از اواخر دهه ۱۹۶۰، شركتها ملزم به محاسبه EPS و افشاي آن از جانب GAAP نبودند اگرچه شركتها اغلب اين كار را انجام مي‌دادند.

در سال ۱۹۶۶، APB در نظريه شماره ۹، راهنمايي‌هايي را براي محاسبه EPS و همچنين ارائه يك قالب كلي براي ارائه آن در صورت‌هاي مالي تهيه نمود و پيشنهاد نمود كه EPS در صورت‌هاي مالي افشاء شود. در سال ۱۹۶۹، APB با انتشار بيانيه شماره ۱۵، بيان نمود كه حداقل EPS براي سود قبل از اقلام غيرعادي و براي سود خالص در صورت سود و زيان افشاء شود.