چكيده:
مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي رابطه تعادلي بين ريسك و نرخ بازده مورد انتظار اوراق بهادار رابيان مي كند . اين مدل ادعا مي كند كه سرمايه گذاران تنها در قبال پذيرش ريسك سيستماتيك انتظار دريافت پاداش يا صرف را دارند. تحقيقات تجربي اخير اين مدل را با چالش هاي جدي مواجه ساخته است و به نظر مي رسد بتا به عنوان شاخص ريسك سيستماتيك توان تشريح رابطه بين ريسك وبازده را در دوره هاي بلند مدت از دست داده است. اين در حالي است كه متغيرهاي ديگري نظير رشد فروش و شاخص بحران مالي به عنوان جايگزين ريسك مطرح شده اند.

شاخص هاي رشد فروش و شاخص بحران مالي از جمله شاخص هايي هستند كه توانايي ارزيابي قدرت باز پرداخت بدهي ها و قابليت سود آوري واحد تجاري را دارند. از اين رو اين تخقيق در نظر دارد تا با مرور ادبيات موجود و با استفاده از رگرسيون خطي ساده وچند متغيره با نمونه اي شامل۱۰۷ شركت طي دوره زماني ۱۳۸۲-۱۳۸۶ تاثير دو عامل رشد فروش و شاخص بحران مالي رادر پيش بيني بازده سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي قرار دهد. با توجه به آزمون هاي رگرسيون خطي، نتايج تحقيق حاكي از آن است كه تركيب عوامل رشد فروش وشاخص بحران مالي فاقد قدرت توضيحي لازم درتشريح بازدهي سهام شركتهاي مورد مطالعه است.

مقدمه:
در ادبیات مالی به معیار ریسک سیستماتیک بتا (  ) می گویند. به عبارت دیگر بتا معیاری است که حساسیت بازده یک سهم را نسبت به بازده بازار نشان می دهد. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یکی از مدلهای پیش بینی بازده سهام است که برای سالهای زیادی مورد استفاده قرار گرفته است. در این مدل فرض می شود که سرمایه گذاران فقط می توانند بازده اضافی را با تحمل ریسک اضافی کسب کنند. در این مدل اگر هدف سرمایه گذار کسب بازده بیشتر از بازده بازار باشد ریسک بالاتری از ریسک بازار را تحمل می کند. ضریب بتا در این مدل توانایی لازم را پیش بینی بازده سهام دارد و یکی از عوامل مهم برای تصمیم گیری درباره خرید و فروش سهام یک شرکت، پیش بینی بازده سهام آن شرکت است .

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱ مقدمه
در ادبیات مالی به معیار ریسک سیستماتیک بتا (  ) می گویند. به عبارت دیگر بتا معیاری است که حساسیت بازده یک سهم را نسبت به بازده بازار نشان می دهد. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یکی از مدلهای پیش بینی بازده سهام است که برای سالهای زیادی مورد استفاده قرار گرفته است. در این مدل فرض می شود که سرمایه گذاران فقط می توانند بازده اضافی را با تحمل ریسک اضافی کسب کنند. در این مدل اگر هدف سرمایه گذار کسب بازده بیشتر از بازده بازار باشد ریسک بالاتری از ریسک بازار را تحمل می کند. ضریب بتا در این مدل توانایی لازم را پیش بینی بازده سهام دارد و یکی از عوامل مهم برای تصمیم گیری درباره خرید و فروش سهام یک شرکت، پیش بینی بازده سهام آن شرکت است .

بسیاری از پژوهشگران بر این باورند که مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، مدل درستی است و در دنیای واقعی نیز با بازده رابطه دارد و تا حدودی نیز شواهد تجربی اولیه این نظریه را تا حدودی تأیید کرده است. از سوی دیگر شواهد تجربی سالهای اخیر و مطالعات انجام شده در بسیاری از کشورها این نظریه را با چالشهای مهمی مواجه ساخته است به طوری که ادعا می

شود بتا به عنوان شاخص ریسک سیتستماتیک توان تشریح رابطه بین ریسک و بازده را در دوره های بلند مدت از دست داده است. این در حالی است که متغیرهای دیگری نظیر رشد فروش و شاخص بحران مالی نیز بر بازده سهام تاثیر گذار هستند و ممکن است جایگزینهای بهتری نسبت به بتا به شمار آیند. از این رو اين متغیرهايي که توسط این مدل توضیح داده نمی شوند اغلب تحت عنوان استثنائات بازده سهام مطرح می شوند.
رشد فروش یکی از شاخص های ارزیابی فعالیت شرکت می باشد رشد مستمر درآمد فروش و سود شرکت منجر به آن می شود که بازار ریسک کمتری برای شرکت در نظر بگیرد. از طرفی شاخص بحران مالی یکی از شاخص های مطلوب جهت ارزیابی قدرت پرداخت بدهی ها و قابلیت نقدینگی شرکت ها می باشد که با استفاده از اطلاعات حسابداری می توان بحران مالی شرکتها را پیش بینی نمود و سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و کارکنان شرکت را در خصوص از بین رفتن کنترل در شرکت آگاه نمود. در این تحقیق موارد زیر مورد توجه قرار می گیرد.
فصل اول کلیات تحقیق :

در این فصل به بیان موضوع تحقیق ، علت پرداختن به این موضوع در قالب ضرورت و اهداف تحقیق به صورت اجمالی بحث شده است ودر پایان واژه ها و اصطلاحات کلیدی تعریف شده است .
فصل دوم مبانی نظری و مروری بر پیشینه تحقیق :

در این فصل در بخشهای مختلف به تشریح ادبیات و بیان توضیحات متعدد متحقیقن در خصوص مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ، مفاهیم بازده و ریسک ، استثنائات بازده سهام و مدل های پیش بینی ورشکستگی پرداخته می شود .
فصل سوم روش تحقيق:
در این فصل به روش شناسایی تحقیق اشاره می شود. در ابتدا به فرضیات تحقیق ، جامعه ، نمونه آماری ، چگونگی جمع آوری داده ها و سپس روش آزمون فرضیه ها اشاره می شود و در ادامه تعریف متغیرهای مستقل و وابسته بیان می گردد.
فصل چهارم تجزیه و تحلیل داده ها :

در این فصل به چگونگی طبقه بندی اطلاعات و تجزیه و تحلیل آنها از طریق بکارگیری روشهای مدلهای آمارای مورد استفاده اشاره شده و نتایج آزمون فرضیات ارائه می گردد و مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد .

فصل پنجم نتایج و پیشنهادات تحقیق :
در این فصل که در واقع بخش پایانی این تحقیق است ، جمع بندی نهایی از نتایج به دست آمده عرضه شده و در واقع سرنوشت فرضیه ها ( رد یا اثبات ) تعیین می شود و پیشنهاداتی جهت تحقیقات آتی ارائه می گردد . در پایان ، فهرست منابع و مأخذ فارسی و لا تین اعم از کتب ، نشریات و مقالات به همراه ضمائم مربوط به تحقیق شامل داده های پایه ای و جداول و تحلیل های آماری آمده است .

 

۲-۱ تاریخچه مطالعاتی
با توجه به مشكلات مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي، در سالهاي اخير تحقيقات متعددي در مورد وجود استثنائات بازده سهام در بازار سرمايه صورت گرفته است. به عبارت ديگر، متغيرهاي ديگري وجود دارند كه احتمال دارد بهتر از بتا (شاخص ريسك سيستماتيك ) نوسانات بازده سهام را توضيح دهند.
از نخستين بررسي ها مي توان به تحقيقات بانز در سال ۱۹۸۱ اشاره كرد. نتايج بررسي هاي وي منجر به معرفي اثر اندازه شركت گرديد. در سالهاي اخير دو متغير اندازه شركت ونسبت سهام با هم به كار گرفته شده اند. فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۲نشان دادن كه اين دو متغير به همراه عامل بازار، متوسط بازدهي را توضيح مي دهند. همچنين فاما و فرنچ در سال۱۹۹۳ اثر اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را به عنوان دو فاكتور ريسك ارائه كردند كه در مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي ناديده گرفته شده بودند.تحقيقات فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۶ نيز نشان داد كه كسب بازده غير عادي تحت تأثير متغيرهايي از قبيل نسبت قيمت به سود، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام، نسبت جريان نقدي به قيمت سهام و نرخ رشد فروش گذشته، مي باشد. ونگ ،۲۰۰۱، نيز در تحقيق خود به برسي رشد فروش و شاخص بحران مالي با استفاده از داده هاي S & P 500 طي دوره زماني ۱۹۹۸-۱۹۸۸ و با استفاده از رگرسيون هاي سري زماني پرداخت. نتايج تحقيق وي حاكي از آن بود كه اين دو عامل در بازار ايالات متحده وجود دارد. هر چند قدرت توضيحي اين دو متغير در تشريح بازده سهام در مقايسه با اثر اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام فاما وفرنچ ناچيز بود.
در مورد تحقيقات داخلي نيز مي توان به تحقيقات انجام شده توسط حميد حقيقت ،۱۳۸۵، كه تأثير دو عامل رشد فروش و شاخص بحران مالي را در پيش بيني بازده سهام با استفاده از روش شناسايي فاما و فرنچ ،۱۹۹۵، همراه با بكارگيري رگرسيون خطي ساده و چند متغيره مورد بررسي قرار داد اشاره كرد. نتايج اين تحقيق حاكي از آن است كه تركيب عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالي فاقد قدرت توضيحي لازم در تشريح ميانگين بازدهي سهام شركتهاي مورد مطالعه است. همچنين مي توان به تحقيق نمازي ،۱۳۸۳، درباره سودمندي متغيرهاي حسابداري در پيش بيني ريسك سيستماتيك شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اشاره كرد. نتايج اين تحقيق حاكي از آن بود كه در سطح رگرسيون ساده بين دوازه متغير تحقيق (از هفده متغير تحقيق)، با ريسك سيستماتيك رابطه معنا دار وجود دارد.

۳-۱ بیان مساله
سرمایه گذاران در زمره سزاوارترین گروهها برای دریافت اطلاعات به موقع می باشند. تغییرات قیمت سهام یک منبع مهم اطلاعاتی و مؤثر برای آنان در ارزیابی وضعیت واحد تجاری است. بنابراین مهمترین مساله برای سرمایه گذاران امکان پیش بینی تغییرات قیمت است. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یکی از مدلهای پیش بینی بازده سهام است که برای سالهای زیادی مورد استفاده قرار گرفته است. ضریب بتا در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای توانایی لازم را در پیش بینی بازده سهام دارد و یکی از عوامل مهم برای تصمیم گیری خرید یا فروش سهام یک شرکت، پیش بینی بازده سهام آن شرکت است. شواهد سالهای اخیر و مطالعات انجام شده در ایالات متحده و در بسیاری از کشورهای دیگر نظریه دارایی های سرمایه ای را با چالش های مهمی مواجه ساخته است به این معنی که بتا به عنوان شاخص ریسک سیستماتیک توان تشریحی رابطه بین ریسک و بازده را در دوره های بلند مدت از دست داده است . این در حالی است که متغیرهای دیگری نظیر رشد فروش و شاخص بحران مالی نیز بر بازده سهام تاثیر گذار هستند.

۴-۱ اهمیت موضوع تحقیق
تخصیص بهینه منابع مالی یکی از مهمترین اقدامات در حوزه سرمایه گذاری است که به جرأت می توان گفت نتیجه نهایی همه تلاشهای مدیریت سرمایه گذاری در این مرحله نمود پیدا می کند. سرمایه گذاران چه در سطح خرد و چه در سطح نهادی همیشه به دنبال این هستند که منابع مالی محدود در اختیار خود را با رعایت اصول مدیریت سرمایه گذاری، به صورت بهینه به گزینه های مختلف سرمایه گذاری اختصاص دهند. در بازاری که منابع مالی محدود به صورت مناسب به گزینه های سرمایه گذاری تخصیص می یابد، سرمایه گذاران از اطمینان نسبی برای سرمایه گذاری برخوردارند و سازوکارهای بازار هم به سمت کارایی حرکت می کند .
متأسفانه یکی از مشکلات عمده ای که بازار سرمایه اکثر کشورهای دارای اقتصاد نو ظهور با آن مواجه هستند، مناسب نبودن تخصیص منابع مالی است. در حال حاضر بازار سرمایه ایران هم دارای چنین وضعیتی است. رفع چنین مشکلی، مستلزم شناخت فرصت های مناسب سرمایه گذاری با استفاده از ابزارهایی با دقت بیشتر برای پیش بینی متغیرهای ضروری تصمیم گیری است. اکثر اوقات عدم موفقیت سرمایه گذاران در بازار سرمایه، معلول ناتوانی آنها در انجام پیش بینی های مناسب از متغیرهای مربوطه است. بنابراین چنانچه با استفاده از ابزارها و یا مدلهای مناسب بتوانیم متغیرهای ضروری تصمیم گیری را با دقت بیشتری پیش بینی کنیم، منابع مالی به گونه ای مناسب تر هدایت می شوند و بازار در جهت کارایی حرکت خواهد کرد. ابزارهای اندازه گیری ریسک که تا به حال مورد استفاده سرمایه گذاران بوده است، با توجه به محدودیت هایی که هم از نظر تئوریکی و هم از نظر عملی دارند، نتوانسته اند ریسک را آن چنان که در دنیای واقعی هست مورد سنجش قرار می دهند. بدین معنی که در بعضی موارد بیشتر و در بعضی دیگر کمتر از آنچه هست اندازه گیری کرده اند.
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای یکی از ابزارهای تبیین رابطه ی ریسک و بازده دارایی هاست که مانند سایر مدلهای اقتصادی از محدودیت های چندی برخوردار است. از آن جا که توانایی این مدل در آزمون های تجربی انجام شده از طرف محققان رشته های اقتصاد مالی و سرمایه گذاری، نه تنها در همه موارد تأیید نشده، بلکه در مواردی چند، مورد تردید هم قرار گرفته است.
این در حالی است که متغیرهای دیگری نظیر رشد فروش و شاخص بحران مالی نیز بر بازده سهام تاثیر گذار هستند و ممکن است جایگزینهای بهتری نسبت به بتا به شمار آیند. در نتیجه اهمیت تحقیق در این است که سرمایه گذاران و شرکت ها می توانند با استفاده از نتایج تحقیق، تصمیمات خود را تعدیل یا براساس آن تصمیمات جدی اتخاذ نماید.

۵– ۱ فرضیات تحقیق
فرضیه اول : بین رشد فروش و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه دوم : بین شاخص بحران مالی و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه سوم : بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام رابطه معنی دار وجود دارد.
در تحقیقات علمی فرض عبارت است از یک بیان ظنی وحدسی،یک پیشنهاد ازمایشی واحتمالی درباره چگونگی روابط چند متغیر.به زبانی ساده می توان گفت که ترکیب وساختمان یک بیانیه فرضی بدین گونه است:
“اگر چنین وچنان رخ دهد،چنان وچنان نتیجه خواهد شد” (همان منبع،ص ۳۵)۱٫
فرضیه جمله ای است که از طریق تجربی ابطال پذیر باشد (هومن حیدرعلی، ۱۳۷۰،ص۷۷)۲٫
فرضیه یک پیشنهاد توجیهی و به زبان دیگر راه حل مساله می باشد که هم موجب استنتاج می شود وهم به یافتن نظم وترتیب در بین واقعیات کمک می کند ومی توان گفت که پژوهش را بدون فرضیه نمی توان اغاز کرد.هر چند فرضیه یک حکم مبتنی بر حدس رابطه بین متغیرهاست اما به هیچ عنوان بدون دلیل وزائیده تخیل محض نیست بلکه همواره مبنایی در مشهودات معینی در طبیعت دارد.
اصولا تدوین فرضیه با توجه به ویژگیهای زیر صورت می گیرد:
الف)باید رابطه بین دو یا چند متغیر را پیش بینی کند
ب)باید روشن،بدون ابهام وبه صورت یک جمله خبری بین متغیرها باشد
ج)باید ازمون پذیر باشد یعنی بتوان ان رابر پایه داده های گرداوری شده ازمود
فرضیه اول :
H1 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد .
H0 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد .
فرضیه دوم :
H1 : همبستگی معنی داری بین شاخص بحران مالی و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد .
H0 : همبستگی معنی داری بین شاخص بحران مالی و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد .
فرضیه سوم :
H1 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
H0 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد.

۶–۱ اهداف تحقیق
هدف علمی تحقیق کشف رابطه بین دو عامل تاثیر گذار بر تصمیمات بازار سرمایه ایران، یعنی نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالی، به نیت تقویت پیکره علم و افزون بر معلومات موجود و در نتیجه استفاده پژوهشگران آتی از آن است.
هدف کاربردی آن است که اگر افراد بتوانند با استفاده از نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالی میزان بازده سهام را پیش بینی نمایند، تمایل آنها به سرمایه گذاری در سهام بیشتر می شود، لذا تصمیمات بهتری را در زمینه سرمایه گذاری ها به عنوان جایگزین های ریسک سیستماتیک اتخاذ می نمایند. و نیز باعث می شود سرما یه گذاران بتوانند با کمک این ارتباط به سود مورد نظر خود دست یابند و نهایتا با دید وسیع تری وارد معاملات بورس اوراق بهادر گردند که این امر خود منجر به رونق بازار سرمایه ایران خواهد شد.
بهره وران از جنبه های کاربردی این تحقیق می توانند مدیران شرکتها ، تحلیل گران مالی، موسسات آموزش و دانشجویان باشند ، که از نتایج این تحقیق در مطالعات تطبیقی و دیگر تحقیقات مالی استفاده خواهند کرد و یا سرمایه گذاران، مدیران سرمایه گذاری و تامین کنندگان مالی باشند که می توانند از نتایج این تحقیق جهت پیش بینی بهتر قابلیت سودآوری شرکت های مورد نظر خود استفاده نمایند.

۷-۱حدود مطالعاتی
اين تحقيق در حوزه مكاني شامل شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در محدوده سالهاي مالي ۸۲ تا ۸۶ مي باشد.

۸–۱ تعریف واژه های کلیدی
 رشد فروش
در پایان هر سال مالی ، از جمع مبلغ فروش شرکتها برای محاسبه رشد فروش استفاده می شود به طور کلی نرخ رشد فروش شرکت i :
(معادله ۱-۱)
SGRiq : نرخ رشد فروش شرکت i در سال q
Sq : درآمد فروش شرکت i در سال q
Sq- 1 : درآمد فروش شرکت i در سال قبل
 شاخص بحران مالی :
برای محاسبه شاخص بحران مالی از الگوی چند متغیره ادوارد آلتمن که برای پیش بینی سلامت مالی شرکت ها ارائه نموده استفاده شده است . مدل وی بر مبنای نسبتهایی است که مؤید نقدینگی ، سود آوری و مدیریت دارایی و مدیریت بدهی است .
( معادله۲-۱) Zq = 6.5 X1+ 3.2 X2 + 1.05X3 + 6.72X4
X1 : نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی ها
X2 : نسبت سود انباشته به کل دارایی ها
X3 : نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل دارایی ها
X4 : ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به کل بدهی ها
 بازده سهام در دوره T :
معمولا بازده در یک دوره معین شامل هر گونه وجه نقد دریافتی به اضافه تغییرات قیمت دارایی در طول دوره تقسیم بر قیمت اوراق یا دارایی در زمان خرید است . معادله ساده محاسبه بازده سهام به صورت زیر است ( تلنگی وراعی ، ۱۳۸۳ ،ص ۱۱۴ )۱ .
(معادله۳-۱)
که اجزای آن عبارتند از :
Dt : منافع حامل از مالکیت سهام که در دوره t به سهامداران تعلق گرفته است .
Pt : قیمت در پایان دوره t
Pt-1 : قیمت در ابتدای دوره t

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲ مقدمه
تمامي سهامداران شركتهاي مختلف به دنبال افزايش ثروت خود در طي دوره سرمايه گذاري مي باشند. يكي از مواردي كه منجر به افزايش ثروت سهامداران مي شود وهمواره مد نظر آنها بوده بازده سهام مي باشد. بازده سهام يكي از شاخص هاي ارزيابي شركتها مي باشد كه همواره از سوي سرمايه گذاران بالقوه وبالفعل مورد رصد قرار مي گيرد. اما در عمل ودر واقعيت همواره بازده با ريسك رابطه داشته و شواهد تجربي نيز اين نظريه را تا حدودي تائيد كرده است. از سوي ديگر شواهد تجربي سالهاي اخير ومطالعات انجام شده در بسياري از كشورها اين نطريه را با چالشهاي مهمي مواجه ساخته است، به طوري كه ادعا مي شود در بلند مدت اين نظريه توان تشريح رابطه بين ريسك وبازده را از دست داده است اين در حالي است كه متغيرهاي ديگري از جمله رشد فروش وشاخص بحران مالي نيز بر بازده تاثير گذار هستند وممكن است جايگرينهاي بهتري نسبت به بتا به شمار آيند. رشد فروش يكي از شاخص هاي ارزيابي فعاليت شركت مي باشد. رشد مستمر درآمد فروش وسود شركت منجر به آن مي شود كه بازار ريسك كمتري را براي شركت در نظر بگيرد. از طرفي شاخص بحران مالي نيز يكي از شاخص هاي مطلوب جهت ارزيابي قدرت پرداخت بدهي ها وقابليت نقدينگي شركتها مي باشد كه با استفاده از اطلاعات حسابداري مي توان بحران مالي شركتها را پيش بيني نمود وسرمايه گذاران، اعتبار دهندگان، وكاركنان شركت را در خصوص از بين رفتن كنترل در شركت آگاه نمود.

۲– ۲ مفاهیم ریسک و بازده
رشته سرمایه گذاری معمولاً به دو قسمت « تجزیه و تحليل اوراق بهادار » و « مدیریت مجموعه سرمایه گذاری » ( پر تفلیو ) تقسیم می شود. عمده کار تجزیه و تحلیل اوراق بهادار، ارزشیابی دارایی های مالی است و ارزش تابعی است از ریسک و بازده. بنابراین، در مطالعه سرمایه گذاری این دو مفهوم از اهمیت خاصی برخوردار هستند. برای تجزیه و تحلیل نهایی و تصمیم گیری در انتخاب اوراق بهادار از رابطه ریسک و بازده مورد انتظار استفاده می شود. چرا که این رابطه معنای تأمین مالی در کل و سرمایه گذاری به طور اخص می باشد ( تهراني ، ۱۳۸۸ ، ص ۱۱۳ )۱٫
۱-۲-۲ بازده
هدف سرمایه گذاران حداکثركردن بازده مورد انتظار است، اگر چه در راستای حداکثر کردن بازده آنها همواره قصد دارند ریسک را نیز کاهش دهند. بازده در فرآیند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند وپاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران از اهمیت خاصی برخوردار است، برای اینکه تمامی فعالیتهای سرمایه گذاری در راستای کسب بازده صورت می گیرد. ارزیابی بازده، تنها راه منطقی ( قبل از ارزیابی ریسک ) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین ومتفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته ) لازم است. مخصوصاً اینکه برای بازدهی مربوط به گذشته در تخمین پیش بینی بازده های آتی اهمیت به سزایی دارد ( همان منبع ، ص ۱۱۴ )۲ .

بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
از آنجا که بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار در مسائل ومباحث سرمایه گذاری کاربرد وسیعی دارند به همین دلیل شناخت مفهوم آن دو حائز است.
بازده تحقق یافته ۳، بازدهی است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع، بازده تحقق یافته بازدهی است که، به وقوع پیوسته وواقع شده است.
بازده مورد انتظار۴، عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده به دست آورند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود ویا اینکه برآورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری کنند وتوجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود. در حالی که در کوتاه مدت این امر کمتر اتفاق می افتد ( همان منبع، ص ۱۱۴ )۵ .

هدف مدیریت
طبق تئوری نمایندگی و با توجه به میل سرمایه گذاران، هدف مدیریت باید در راستای به حداکثر رساندن ارزش شرکت باشد. این مفهوم زمانی تحقق خواهد یافت که تصمیمات مدیریت در زمینه سرمایه گذاری، تأمین مالی و تقسیم سود به صورت بهینه اتخاذ شود. معیارهایی نظیر حداکثر شدن در آمد هر سهم و حداکثر شدن قیمت سهام، به عنوان معیارهای حداکثر شدن ثروت سهامداران مطرح می باشند که در ادامه به ارائه توضیحات لازم در این رابطه می پردازیم (ميرمحرابی،۱۳۸۰، ص ۶۹)۱٫
حداکثر شدن سود هر سهم به عنوان یک معیار
سهامداران عادی به عنوان مهمترین تأمین کنندگان سرمایه شرکتها ، سود سهم را به عنوان یکی از اهداف مطلوب و حداکثرشدن آن را به عنوان حداكثر شدن ثروت خود تلقی می کنند . حتی برخی از محافل بازار با تأکید بیشتر بر سود گذشته شرکت ، مبنای ارزیابی و قیمت گذاری سهام شرکت را بر این معیار قرار داده اند .
سود سهام بخشی از سود یک دوره مالی است ، که به سهامداران عادی تعلق می گیرد . البته باید توجه داشت ، این مفهوم با مفهوم درآمد هر سهم اشتباه نشود. درآمد هرسهم مبلغی است که عملاً به صاحب سهم تعلق گرفته اما لزوماً به دارنده سهم پرداخت نگریده است . برای محاسبه در آمد هر سهم باید ابتدا بخشی از درآمد که متعلق یه سهام ممتاز بوده و ارجح بر سهام عادی است را از سود شرکت کسر نموده و باقیمانده بر تعداد سهام عادی تقسیم نمود . موارد قابل توجه در آمد هر سهم به شرح زیر می باشد :
الف ) رقم به دست آمده یه عنوان در آمد هر سهم بیانگر سوده ویژه ای است که به هر سهم در یک سال تعلق گرفته است . براین اساس سرمایه گذار می تواند سودآوری شرکت را اندازه گیری کرده ، با مقایسه ارقام مربوط به سالهای مختلف ، افزایش یا کاهش آن را محاسبه کند .
ب ) در صورتی که سود سهام اختصاص یافته به هر سهم بیش از درآمد هر سهم باشد ، سرمایه گذار متوجه خواهد شد که شرکت از اندوخته های سالهای قبل کمک گرفته است تا سود مناسبي به سهامداران پرداخت شود .
ج ) در صورتی که سود سهام تقسیم شده از درآمد هر سهم کمتر باشد شرکت قسمتی از درآمد را به حساب اندوخته شرکت منظور کرده که ممکن است این وجوه در توسعه شرکت بسیار موثر باشد.
د ) سرمایه گذار می تواند با مقایسه در آمد هر سهم در شرکتهای مختلف ، بازده عوامل تولید این شرکتها را اندازه گیری کرده ، و با توجه به قیمت سهام شرکتهای مذکور در بازار ، سهام مورد نظر خود را انتخاب کند. این مقایسه به خصوص از نظر شرکتهای با فعالیت مشابه دارای اهمیت خاصی می باشد (مختاري كجوري، ۱۳۸۶،ص ۵۳ -۵۲)۲٫

حداکثر شدن قیمت هر سهم به عنوان یک معیار
حداکثر شدن قیمت سهام بیشتر هدف سرمایه گذارانی است که به دنبال انتفاع از خرید و فروش سهام هستند . به این صورت که آنها دارای هدف کوتاه مدت هستند . یعنی تنها می خواهند از افزایش قیمت سهام خریداری شده خود انتفاع ببرند و هیچ توجهی به عایدات نقدی و غیر نقدی بلند مدت سهام ندارند (همان منبع، ص ۵۴)۱٫
بازده سرمایه گذاری
وقتی افراد سهم عادی خریداری می کنند مصرف فعلی خود را به امید دستیابی به مصرف بیشتر در آینده از دست می دهند . آنان توقع دارند که سودهای سهام متعدد دریافت داشته باشند تا نهایتاً سهام خود را با قیمت بالاتری به فروش رسانند . اما این تنها یک جنبه از قضیه است . زمانی شخصی گفت مایل است ثروت خود را به نحوی خرج کند که وقتی درگذشت تماماً مصرف شده باشد . اگر این شخص می دانست که چند سال زنده خواهد بود می توانست ثروت خود را به نحوی در طول عمر خود تقسیم کند که بهترین رضایت را از مصرف حال و آینده به دست آورد . بنابراین او سعی دارد بازده های سرمایه گذاری خود و زمان بندی آنها را دقیقاً معلوم کرده ، همچنین در آمد حاصل از سایر منابع را مشخص کند .
با توجه به اینکه نمی دانیم چه چیزی در آینده واقع خواهد شد سرمایه گذاران قادر نخواهند بود که الگوی مصرف خود را با اطمینان مشخص کنند . زیرا که بازده های یک سرمایه گذاری و زمان بندی چنین بازده هایی نا معلوم است ، بنابراین فقدان شرایط مطمئن و مشخص باید با بازده منتظره ای بالاتر به نحوی جبران شود ، اما چه چیزی بازده سهام عادی را شکل می دهد ؟ عوامل موثر بر بازده سهام عادی یک شرکت طی یک دوره مورد نظر شامل تغییرات قیمت هر سهم ، سود تقسيمي هر سهم ، مزایای حق تقدم و مزایای سهام جایزه است (دستگیر، ۱۳۷۷، ص ۴۳ )۲٫
تفاوت در رحجان سهامداران
نرخ بازده یک سرمایه گذاری مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف معنای متفاوتی دارد . برخی از سرمایه گذاران در جستجوی بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری بر بازده بلند مدت می دهند . این سهامداران ممکن است سهام شرکت هایی را که سود سهام نقدی زیاد پراداخت می کنند ، خریداری کنند . برخی دیگر از سرمایه گذاران در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند . این قبیل سرمایه گذاران در جستجوی پروژه هایی هستند که در بلند مدت در آمد بیشتری را عاید آنها می کند . معمولاً در شرکت هایی که بازده سرمایه یا ارزش ویژه آنها بسیار باشد سرمایه گذاری می کنند (وكيلي وكيلي فرد، ۱۳۷۹، ص ۶۷۶)۳٫
اجراء بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :
الف ) سود دریافتی : مهمترین جزء بازده ، سودی است که به صورت جریانات نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد . ویژگی ممتاز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند . این جریانات نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است .
ب ) سود ( زیان ) سرمایه : دومین جزء مهم بازده ، سود ( زیان ) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد . به این جزء که ناشی از افزایش ( کاهش ) قیمت دارایی است سود (زیان ) سرمایه می گویند . این سود (زیان ) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت در زمانی است که دارند اوراق قصد فروش آنها را دارد . این اختلاف می تواند در قالب سود یا زیان باشد .
مجموعه این دو جزء ، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهادار به صورت زیر است:
معادله ( ۱ – ۲ )
+ افزايش قيمت
بازده كل اوراق بهادار = سود دريافتي
– كاهش قيمت
معادله ( ۱ -۲ ) عبارت مفهومی بازده کل برای اوراق بهادار است. عبارت بالا را می توان این گونه بیان کرد: نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد.
در حالیکه سود دریافتی نمی تواند منفی باشد ( تهرانی ، ۱۳۸۸، ص ۱۱۵ )۳٫

۲– ۲– ۲ ریسک
ریسک در زبان عرضه عبارت است از ” خطری که به علت عدم اطمینان در وقوع حادثه ای پیش می آید و هر چه قدر این عدم اطمینان بیشتر باشد اصطلاحاً گفته می شود ریسک زیادتر است ” ( راعی و سعیدی، ۱۳۸۳، ص ۴۵ )۴٫
اما در ادبیات مالی، ریسک یا مخاطره یا خطر عبارت است از احتمال اختلاف بازده واقعی یک سرمایه گذاری از بازده منتظره آن. هر چه تغییرات بازده واقعی بیشتر باشد ریسک آن بیشتر خواهد بود. بدیهی است که سرمایه گذاران هنگامی به طرف سرمایه گذاری در یک اوراق بهادار خاص متمایل خواهند شد که بازده منتظره سرمایه گذاری ریسک آن را جبران کند (همان منبع، ص ۱۱۷)۱ .
انواع ریسک
تجزیه و تحلیل گران سرمایه گذاری مدرن ، منابع ریسک را که باعث تغییر و پراکندگی در بازده می شود به دو دسته تقسیم می کنند :
آن دسته از ریسک هایی که ماهیتاً وجود دارند از قبیل ریسک بازار یا ریسک نوسان نرخ بهره و آن دسته از ریسک هایی که برای اوراق خاصی وجود دارد از قبیل ریسک مالی و ریسک تجاری . یک راه منطقی برای تقسیم ریسک کلی به اجراء تشکیل دهنده آن ، تمایز میان اجزای کلی (بازار ) و اجزای خاصی (اوراق خاص) است . این دو نوع ریسک را که تجزیه و تحلیل گران به آنها ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک می گویند می توان به صورت زیر نشان داد :
( معادله ۲ – ۲ ) ریسک غیر سیستماتیک + ریسک سیستماتیک  ریسک کل
ریسک غیر سیستماتیک : آن قسمت از تغییر پذیری در بازده کلی اوراق بهادار را که به تغییر پذیری کلی بازار بستگی ندارد ریسک غیر سیستماتیک ۲می گویند. این نوع ریسک منحصر به اوراق بهادار خاصی است و به عواملی همچون ریسک تجاری، مالی و ریسک نقدینگی بستگی دارد. اگر چه کلیه اوراق بهادار تا حدی از ریسک غیر سیستماتیک برخوردار هستند ولی سهام عادی بیشتر با این نوع ریسک مرتبط است. این نوع ریسک را می توان با ایجاد پرتفلیو کاهش داد.
ریسک سیستماتیک : سرمایه گذاران می توانند با تشکیل پرتفولیو قسمتی از ریسک کلی را که به بازار ربطی ندارد کاهش دهند.
آن قسمت از ریسک که باقی می ماند غیر قابل کاهش و مربوط به بازار است . اگر بازار سهام به سرعت افت داشته باشد بیشتر سهامداران را تحت تاثیر قرار می دهد و بر عکس این تغییرات بدون توجه به رفتار یک سرمایه گذار خاص رخ می دهد و برای کلیه سرمایه گذاران بحران ساز است.
تغییر پذیری در بازده کلی اوراق بهادار، مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی دارد که به آن ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار گفته می شود. معمولاً تمامی اوراق بهادار ( اعم از اوراق قرضه و سهام عادی ) تا حدودی از ریسک سیستماتیک برخوردارند، چرا که ریسک سیستماتیک دربرگیرنده ریسک های تورم ، بازار و نرخ بهره است ( همان منبع، ص ۱۱۹ )۱ .

بتا۲ : بتا عبارت است از معیار اندازه گیری ریسک سیستماتیک یک اوراق بهادار که به عنوان قسمتی از ریسک کلی نمی توان آن را از طریقی ایجاد تنوع کاهش داد یا از بین برد. بتا ، معیار نسبی ریسک یک سهام با توجه به پرتفليو بازار تمامی سهام است . اگر بازده اوراق بهادار در نتیجه تغییرات، بیشتر ( یا کمتر ) از بازده بازار باشد در آن صورت پراکندگی بازده آن اوراق بهادار، بیشتر (کمتر ) از بازده سایر اوراق بهادار موجود در بازار خواهد بود . بتا شیب خط رگوسیون است که بازده ورقه بهادار با بازده اوراق بهادار موجود در بازار مرتبط می سازد. اگر شیب این رابطه برای اوراق بهادار خاصی دارای زاویه ۴۵ درجه باشد ( مانند شیب اوراق بهادار β در شکل ( ۱ -۲ ) در آن صورت بتا برابر یک است. يعنی در صورت تغییر هر یک درصد ، در بازده بازار، به طور متوسط ، بازده این اوراق بهادار یک درصد تغییر خواهد کرد . بتا به عنوان شاخص اندازه گیری ریسک سیستماتیک برای سهام عادی است ( همان منبع، ص ۱۳۳ )۳٫

شکل ۱-۲ رابطه ریسک و بازده نشان دهنده بتا برای A (5/1) ، B (1) ، C (6/0)

۳–۲–۲ رابطه ریسک و بازده
در حیطه دارایی های مالی، سرمایه گذاران می توانند همانند شکل ( ۲ – ۲ ) هر نوع ریسک و بازده ای را انتخاب کنند . خط RF تا β رابطه میان ریسک و بازده را برای همه سرمایه گذارانی که مایل هستند در دارایی های مالی سرمایه گذاری کنند. نشان می دهد این رابطه همیشه دارای شیب متمایل به بالاست، برای اینکه محور عمودی بازده مورد انتظار است و سرمایه گذار منطقی ریسک بالایی را نمی پذیرد و مگر اینکه انتظار داشته باشد این رسیک با بازده بالا جبران خواهد شد. بازده مورد انتظار باید به اندازه کافی بالا باشد تا بتواند ریسک مازاد را جبران کند؛ با این حال هیچ تضمینی وجود ندارد که بازده اضافی حتماً حاصل خواهد شد.
RF در شکل ( ۲ – ۲ ) عبارت است از بازده یک دارایی بدون ریسک از قبیل اوراق خزانه. در این حالت ریسک سرمایه گذاری صفر است و بازده مورد انتظار برابر است با نرخ فعلی بازده یک دارایی بدون ریسک ، مانند اوراق خزانه ( همان منبع، ص ۱۸-۱۷ )۱٫

شکل ۲-۲ رابطه ریسک و بازده برای سرمایه گذاران
۳–۲ هدف بازار سرمایه
هدف بازار سرمایه عبارت از انتقال وجوه پس انداز كنندگان از یک طرف و مصرف کنندگان وجوه از طرف دیگر می باشد . این دو گروه باید در شرایط مطمئنی یکدیگر را پیدا نموده و معامله خود را انجام دهند. طبیعت این گونه مبادلات نیاز به اعتماد سرمایه گذاران نسبت به صحت عملیات در بازار دارد و در صورتی که بازار از کارایی لازم بر خوردار باشد و قیمت ها نمایانگر ارزش ذاتی باشند، این اعتماد در آنها ایجاد می گردد. در چنین بازاری هر دو گروه سرمایه گذار و مصرف کنندگان وجه به خواسته های خود می رسند (اسماعیلی فدایی نژاد، ۱۳۷۳ ،ص ۳۸ )۲٫

۴–۲ مفهوم بازار کارآ
بازار کارآ ۳، بازاري است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تأثیر می گذارد. مفهوم بازار کارآ براین فرض استوار است که سرمایه گزاران در تصمیمات خرید و فروش خود ، تمامی اطلاعات مربوط را بر قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. بنابراین، قیمت فعلی سهام شامل تمامی اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته ( مانند سود مربوط به فصل یا سال گذشته ) و اطلاعات فعلی است. اطلاعات فعلی می تواند شامل اطلاعاتی باشد که اعلام شده ولی هنوز اعمال نشده است( مانند خبر تجزیه سهام ). به علاوه، اطلاعاتی که از نظر منطقی استنباط شده است نیز در قیمت منعکس می شود. برای مثال، اگر بسیاری از سرمایه گذاران بر این عقیده باشند که نرخ بهره به زودی کاهش خواهد یافت، این تصور قیمت ها را قبل از آنکه واقعاً این چنین موردی اتفاق بیفتد تحت تأثیر قرار خواهد داد. مفهوم بازار کارآ، یک ادعا یا توقع نیست، بلکه تغییرات کاملی است که در اثر انتشار اطلاعات جدید در قیمت سهام صورت می گیرد. طبق فرضیه بازار کار آ، تغییرات قیمت، ناشی از اطلاعات موجود است، در شکل (۳ – ۲ ) مفهوم بازار کارآ برای یک شرکت فرضی و تأثیر وقایع (اطلاعات) بر روی سود آوری شرکت نشان داده شده است. در اینجا فرض شده است که بازده مازاد سهام (یعنی آن قسمت از بازده سهام که توسط تغییرات کل بازار قابل توضیح نیست) در یک روز معمولی صفر است . تاریخ ( زمان ) صفر در شکل ( ۳ – ۲ ) تاریخ اعلان رویداد است. قبل از تاریخ اعلان، بازده مازاد سهام صفر است. در روز اعلان، بازده مازاد مثبت است و در یک روز بعد ( روز اول ) تغییرات تکمیل می شود. در روز دوم و روزهای بعد از آن دوباره الگوی قبل ( یعنی بازده مازاد صفر ) جایگزین می شود (تهراني و عسگر نوربخش ،۱۳۸۸، ص ۳۷۳-۳۷۲ )۲٫

شکل ۳-۲تغییرات قیمت اوراق بهادار در بازار کارآ

۱– ۴– ۲ خصوصیات بازار کارآ
از نظر تئوری شرایط لازم جهت تلقی کردن یک بازار به عنوان بازاری کارآ عبارتند از:
۱ ) یکی از شرایط لازم جهت کارآیی بازار وجود رقابت کامل است، در بازاری که معاملات کم انجام می شود و افراد مشارکت کننده در آن کم باشند، کارایی وجود ندارد.
۲ – اطلاعات باید به سرعت و فوریت و با حداقل هزینه به اطلاع دست اندرکاران بازار برسد.
۳ – کسی که در این بازار خرید و فروش می کند باید احساس امنیت کند و اطمینان یابد که آن چه بابت اوراق بهادارش دریافت یا پرداخت می کند به ارزش ذاتی آن نزدیک است ، یعنی قیمت عادلانه ای برای کالای خود دریافت می کند.
۴ – معامله در بازار کار نباید گران باشد. مخارج معامله کردن بسیار کم و به وضعیت بدون خرج نزدیک باشد.
۵ – هیچ معامله گری آنچنان قدرت نداشته باشد که بازار را زیر نفوذ خود بگیرد و تأثیر مهمی به بازار بگذارد.
۶ – در این بازار، هرکس می تواند به نرخ های رایج بهره ، در بازار قرض بدهد و قرض بگیرد.
۷ – در این محیط ، فرد متخصص تر و آگاه تر از فرد عامی سود بیشتری نمی برد. به عبارت دیگر افراد ناوارد در بازار کارا موفق نمی شوند. چراکه قیمت بازار طوری تعیین می شود که منعکس کننده تمام اطلاعات خوب و بد است .
۸ – در بازار کار آ تعدیل قیمت ها به سرعت انجام می شود . ورود اطلاعات به بازار و تأثیر آن بر قیمت ها به شکل تصادفی است لذا روند تغییر قیمت نیز تصادفی و به اصطلاح قیمت تابع نظریه گشت تصادفی است . بازار فاقد حافظه بوده و از قیمت های گذشته نمی توان جهت پیش بینی قیمت های آتی نتیجه گیری کرد .
۹ – کلیه معامله گران در این بازار برداشت نسبتاً یکسانی از اطلاعات دارند .
۱۰ – بازار باید در معرض ترافیکی ، دو طرفه از اطلاعات باشد ، به عبارت دیگر بازار کارا بازاری است که در هر مقطع از زمان ، عده ای باید در آن خریدار و و عده ای فروشنده اند ، این طور نیست که در زمانی همه خریدار و یا همه فروشنده باشد . در این بازار کارا عده ای بر این باور باشند که خرید به نفع آنهاست و عده ای هم براین باور باشند که فروش به نفع آنهاست . تنها در این وضعبت است که حجم بالای معامله بدست می آید و بازار راحت تر به تعادل عرضه و تقاضا می رسد به عبارت دیگر در بازار کارآ نباید وحدت کلمه وجود داشته باشد بلکه باید تضاد و تفاوت اندیشه وجود داشته باشد .
۱۱- به نظر می رسد که در بازار کارایی سرمایه ، ابزارهای مالی بسیار گسترده ای وجود دارد که هریک نقش خاصی در بازار دارد و هر یک شکافی را در بازار پر می کند یعنی بازار کارآیی سرمایه، بازاری پیچیده است که ابزارهای پیچیده مالی در آن وجود دارد مثلاً وجود اوراق اختیار معامله و نقش معینی که این اوراق بر عهده دارد و بازار را کاراتر می کند و تعادل مناسب تری بین عرضه و تقاضا به وجود می آورد (جهانخانی ،۱۳۸۳، ص ۶۳ )۲٫

۵– ۲ تئوری پرتفلیو
لغت پرتفلیو ۳: در عبارت ساده، به ترکیبی از دارایی ها گفته می شود که توسط یک سرمایه گذار برای سرمایه گذاری تشکیل می شود. این سرمایه گذار می تواند یک فرد یا یک موسسه باشد. از نظر تکنیکی، یک پرتفلیو در بر گیرنده مجموعه ای از دارایی های واقعی و مالی سرمایه گذاری شده یک سرمایه گذار است . بسیاری از مردم از طریق برنامه ریزی و بر مبنای علمی و یا تصمیم معمولی پرتفلیویی از دارایی ها ( دارایی های واقعی مالی ) را تشکیل می دهند. به عبارت دیگر می توان گفت پرتفلیو مجموعه دارایی های یک نفر یا یک سازمان است.
مطالعه تمام جنبه های پرتفلیو مدیریت پرتفلیو ۴ نام دارد. این واژه در برگیرنده مفاهیم تئوری پرتفلیو است که بخش مهمی از سرمایه گذاری را شامل می شود (تهراني و نوربخش، ۱۳۸۸، ص ۱۵۶ )۵٫

۱-۵-۲ مدل مارکوئیتز
در سال ۱۹۵۰ هری مارکوئیتز۶ مدل اساسی پرتفیلو را ارائه کرد که مبنایی برای تئوری نوین پرتفیلو قرار گرفت . قبل از مارکوئیتز سرمایه گذاران با مفاهیم ریسک و بازده آشنا بودند اگر چه آنها با مفهمون ریسک آشنا بودند ولی معمولاً نمی توانستند آن را اندازه گیری کنند. سرمایه گذاران از قبل می دانستند که ایجاد تنوع مناسب است و نباید ( همه تخم مرغ ها را در یک سبد بگذارند ) با این حال، مارکوئیتز، اولین کسی بود که مفهوم پرتفلیو و ایجاد تنوع را به صورت روش علمی بیان کرد. او به صورت کمی نشان داد که چرا و چگونه تنوع سازی پرتفلیو می تواند باعث کاهش ریسک پرتفلیو (مجموعه سرمایه گذاری ) یک سرمایه گذار شود.

چرا ایجاد تنوع در سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران مهم است ؟ می توان گفت که قانون شماره یک مدیریت پرتفلیو ، ایجاد تنوع است . از آنجا که سرمایه گذاران نسبت به آینده مطمئن نیستند باید برای کاهش ریسک دست به ایجاد تنوع در سرمایه گذاری خود بزنند . به عبارت دیگر تشکیل یک پرتفلیو متنوع ، میزان ریسک را تا حد زیادی کاهش می دهد . به عنوان مثال در بحران اقتصادی سال ۱۹۸۷ آمریکا ، فقط کمتر از ۵ درصد صندوق های مشترک سرمایه گذاری (که اقدام به تشکیل پرتفلیو می کردند ) با ضرر و زیان مواجه شدند.
مارکوئیتز درصدد برآمد تا رروشها و ایده های موجود را در قالب یک چارچوب رسمی سازماندهی کرده و به این سوال اساسی پاسخ دهد: آیا ریسک پرتفلیو با مجموع ریسک اوراق بهادار منفرد، که روی هم پرتفلیو راتشکیل می دهند برابر است؟ مارکوئیتز با ارائه روش اندازه گیری ریسک پر تفلیو به محاسبه ریسک و بازده مورد انتظار پرتفلیو پرداخت. مدل او بر مبنای بازده مورد انتظار ویژگیهای ریسک اوراق بهادار که چارچوب تئوریکی برای تجزیه و تحلیل گزینه های ریسک و بازده است، استوار شده است.
مفروضات اساسی مارکوئیتز، مبنای مدل او را تشکیل می دهد. طبق مفروضات مارکوئیتز، سرمایه گذاران بازده را مطلوب دانسته و از ریسک گریزان هستند ، به علاوه در تصمیم گیری منطقی عمل می کنند و تصمیم گیریهای اتخاذ می کنند که باعث حداکثر کردن بازده مطلوب آنها می شود . بنابراین مطلوبیت سرمایه گذاران، تابعی است از بازده مورد انتظار و ریسک، که این دو عامل، پارامترهای اساسی تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری هستند ( تهراني و نوربخش، ۱۳۸۸، ص ۱۵۷-۱۵۶ )۱٫
الف ) بازده مورد انتظار پرتفلیو :
بازده مورد انتظار هر پرتفلیو از طریق میانگین وزنی بازده مورد انتظار هر یک از اوراق بهادار به آسانی قابل محاسبه است. وزنهایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده عبارت است از مجموعه ۱۰۰ درصد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
مثال: فرض کنید، پرتفلویی مستقل از سه اوراق بهادار است که در صد سرمایه گذاری در هریک از آنها یکسان و به صورت ۳۳۳ % ، ۳۳۳ % ، ۳۳۳ % است. با در نظر گرفتن این شرایط، اگر پرتفلیو مشتمل بر ۵ اوراق بهادار باشد در آن صورت وزن هر یک از اوراق بهادار به ، ۲۰ % کاهش خواهد یافت. بازده مورد انتظار اوراق بهادار به صورت زیر محاسبه می شود:
معادله (۲-۲)
در این معادله داریم :
E ( R P) = بازده مورد انتظار پرتفلیو
WI = وزن پرتفلیو برایi امین اوراق بهادار
Wi ∑= ۱
E ( Ri) = بازده مورد انتظار اوراق بهادار i
به خاطر داشته باشید که علامت i دلالت بر یک اوراق بهادار خاصی و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد.
مثال : پرتفلیویی متشکل از سه سهام G ، H و I را بازده های مورد انتظار ۱۲ درصد، ۲۹ درصد و ۱۷ درصد در نظر بگیرید. فرض کنید ۵۰ درصد از وجوه قابل سرمایه گذاری در اوراق بهادار G، ۳۰ درصد در اوراق بهادار H و ۲۰ درصد در اوراق بهادار I سرمایه گذاری شده است. بازده مورد انتظار عبارت است از :
E ( R p ) = %5 (%12 ) + %3 (%29 ) + %2 ( %17) = % 15/4
بدون توجه به تعداد دارایی های موجود در یک پرتفلیو، یا سهام کل وجوه قابل سرمایه گذاری در هر یک از دارایی ها، بازده مورد انتظار پرتفلیو، همیشه برابر با میانگین وزنی بازده های مورد انتظار هر یک از دارایی هاست (همان منبع، ص ۱۶۲-۱۶۱ )۱٫
ب ) ریسک پرتفلیو
یکی دیگر از محاسبات اصلی مدل پرتفلیو ، محاسبه ریسک پرتفوی است . در مدل مارکوئیتز ، ریسک توسط واریانس ( یا انحراف معیار ) بازده پرتفلیو و همانند ریسک هر یک از اوراق بهادار اندازه گیری می شود . در این قسمت است که اساس تئوری پرتفلیو مدرن ظاهر می شود و به صورت زیر بیان می گردد :
بازده مورد انتظار پرتفلیو عبارتست از میانگین وزنی بازده مورد اتنظار تک تک اوراق بهادار موجود در پرتفلیو ، در حالیکه ریسک ( که توسط واریانس یا انحراف معیار اندازه گیری می شود) به تنهایی شامل میانگین وزنی ریسک تک تک اوراق بهادار موجود در پرتفلیو نیست .
این تعریف را می توان به صورت معادله زیر نشان داد :

معادله(۳-۲)

معادله (۴-۲)

دقیقاً به خاطر همین نا برابری در معادله ( دوم ) است که سرمایه گذاران می توانند ریسک پرتفلیو را کاهش دهند . ریسک پرتفلیو نه تنها به میانگین وزنی ریسک i=1 تک تک اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفلیو بستگی دارد ، بلکه به کوواریانس یا روابط میان بازدهی اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفلیو نیز بستگی دارد .
ریسک پرتفلیو تابعی است از ریسک هر یک اوراق بهادار و کوواریانس میان بازده هر یک از اوراق بهادار . این مفهوم در عبارت واریانس زیر نشان داده شده است .
معادله ( ۵ – ۲ )
در این معادله داریم :
۶p 2 = واریانس بازده پرتفوی
۶ ۲ i = واریانس بازده اوراق بهادار i
6ij = کواریانسی میان بازده های اوراق بهادار i و j
Wi = درصد وجوه قابل سرمایه گذاری که در اوراق بهادار i سرمایه گذاری شده است .
علامت جمع دو گانه که نشان می دهد اعداد n2 باید با همدیگر اضافه شوند . ( یعنی کلیه زوجهای ممکن مقادیر i وj
واضح است که روابط میان بازده اوراق بهادار، هسته اصلی تئوری پرتفلیو را تشکیل می دهد (تهراني و نوربخش، ۱۳۸۸، ص ۱۶۳ و ۱۶۴ )۱٫
تعیین پرتفلیو کارا
با در دست داشتن جزئیات مربوط به بازده مورد انتظار و ریسک پرتفلیو می توانیم به بررسی پرتفلیو کارای مدل مارکوئیتز بپردازیم. در شکل ( ۴ – ۲ ) مفاهیم اصلی یک مجموعه پرتفلیو کارا ارائه شده است. توجه داشته باشید که محور عمودی، بازده مورد انتظار محور افقی، ریسک است که توسط انحراف معیار نشان داده شده است. این نکته حائز اهمیت است که تئوری پرتفلیو با بازده های مورد انتظار که به آینده مربوط می شود سروکار دارد . در شکل ( ۴ – ۲ ) الف، بازده مورد انتظار و ریسک یک گروه فرضی اوراق بهادار در سال ۱۹۲۴ ترسیم شده است. در صورتی که این اوراق بهادار را در ترکیب های مختلف ترکیب کنیم تعداد نا محدودی از جایگزین های پرتفلیو امکان پذیر خواهد شد. این گزینه های نا محدود در شکل ( ۴ – ۲ ) نشان داده شده است و شامل تمامی مناطق سایه دار است و نشان دهنده ترکیب زیادی از بازده مورد انتظار و ریسکی است که از طریق تشکیل پرتفلیو قابل دست یابی است. در تئوری پرتفلیو، به پرتفلیو هایی که در این مناطق واقع می شوند پرتفلیوهای قابل دسترسی گفته می شود. این پرتفلیو ها امکان پذیر هستند ولی ضرورتاً قابل ترجیح نیستند (همان منبع، ص ۱۷۳ و ۱۷۴ )۱٫

شکل ۴– ۲ بازده مورد انتظار و ریسک گروهی از اوراق بهادار

۲– ۵– ۲ مدل تک شاخص ( تک عامل )
مدل مارکوئیتز ، راه حل صحیحی را برای مسائل پرتفلیو ارائه می دهد ، به این معنا که با داشتن مجموعه ای از ورودی ها ، از طریق روشها کارآی مارکوئتیز می توان مجموعه ای بهینه پرتفلیوها را انتخاب کرد . با این حال این روش هزینه های قابل توجهی را دربر دارد . عمده ترین مشکل مدل ماکوئیتز این است که این مدل به مجموعه کاملی از کوواریانس میان بازده کل تمامی اوراق بهادار مورد بررسی نیاز دارد . در مدل مارکوئیتز برای هر مجموعه N اوراق بهاداری ، تعداد کوواریانس وجود دارد .
مارکو ئیتز در کار اصلی خود ، استفاده از شاخصی را پیشنهاد می کند که روابط میان اوراق بهادار و کوواریانس است .
ویلیام شارپ با پیگیری کارهای مارکوئیتز ، مدل تک شاخصی را که بازده هر اوراق بهادار را به بازده شاخص سهام عادی مرتبط می سازد ارائه کرد . برای این منظور شاخص های زیادی در مورد مدل بازده بازار سهام عادی مطرح شد .
مدل تک شاخص را می توان به صورت زیر بیان کرد :
معادله ( ۶ -۲ ) Ri = αi + βiRm + Ei که در این معادله داریم :
Ri = بازده ( TR ) اوراق بهادار i
Rm = بازده ( TR ) شاخص بازار
= αiآن بخش از بازده اوراق بهادار i که مستقل از عملکرد بازار است .
β i = معیار حساسیت بازده سهام به بازده شاخص بازار (تغییر مورد انتظار در متغییر وابسته، Ri ، با توجه به تغییر در متغیر مستقل ، Rm )
ei = خطای باقیمانده تصادفی
مدل تک شاخص به صورت شماتیک در شکل ( ۵ -۲ ) نشان داده شده است .

شکل ۵-۲ مدل تک شاخص

برای برآورد مدل تک شاخص ، بازده کل سهام i را می توان با توجه به بازده کل شاخص بازار تطبیق و رگرسیون کرد. برای انجام برآورد های لازم نیاز به αi ( بازده ثابت اوراق بهادار که بدون توجه به سطح بازده بازار به دست می آید. ) و βi ( ضریب بتا که نشان دهنده افزایش مورد انتظار در بازده یک اوراق بهادار در قبال یک درصد افزایش بازده بازار است ) می باشد.
بازده سهام i در دوره t ، با توجه به بازده بازار در دوره t ، برابر αi + βiRM است. خطا یا ei برابر است با تفاوت میان بازده واقعی سهام i در دوره t و بازده دوره انتظار آن، در هر دوره، مقدار خطا می تواند مثبت یا منفی باشد. در طول دوره های متعدد متوسط خطا باید به سمت صفر میل کند.

۶–۲ مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای CAPM
صرف نظر از اینکه چه میزان تنوع در پرتفوی ایجاد شود حذف تمامی ریسک ها میسر نخواهد بود. یک سرمایه گذار محقق به دریافت آن نرخ بازدهی است که نسبت به ریسک متحمل شده پاداشی در خور داشته باشد. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای کمک می کند تا ریسک سرمایه گذاری و نرخ بازده مورد انتظار محاسبه شود.
CAPM یک مدل است که در آن دو چیز مهم مشخص می شود: ریسک و بازدهی مورد انتظار.
در هر سرمایه گذاری دو مؤلفه اساسی عبارتند از: بازدهی مورد انتظار و ریسکی که برای بدست آوردن این بازدهای باید متحمل شود و با استفاده از مدل CAPM این دو عامل مهم مشخص می شود.
تولد مدل CAPM توسط یک اقتصاد دان مالی به نام ویلیام شارپ در کتاب تئوری پرتفوی و بازارهای سرمایه مطرح شد و از جهت مطرح کردن این مدل برنده جایزه نوبل اقتصادی شد. مدل او با این ایده شروع می شود که یک فرد سرمایه گذار دو نوع ریسک متحمل می شود:
۱ ) ریسک سیستماتیک : این نوع ریسک مربوط به بازار است و گریزی از آن نیست مثل نوسان نرخ بهره، رکود اقتصادی ومسائلی مثل جنگ.
۲ ) ریسک غیر سیستماتیک : این ریسک که به ریسک خاصی معروف است مختص سرمایه گذاری در سهام خاصی است و با افزایش تنوع سهام موجود در ریسک پرتفوی می توان از آن اجتناب کرد. در اصطلاح فنی تر، این ریسک نشان دهنده آن قسمت از بازدهی سهام است که با حرکت بازار ارتباطی ندارد.
مدل CAPM به وجود آمده است تا این ریسک غیر قابل حذف را اندازه گیری کند ، گرچه نمی توان آن را از بین برد اما حداقل می توان میزان آن را پیش بینی و با بازده مورد انتظار مرتبط کند .
فرمول اساس مدل CAPM که رابطه بین ریسک و بازدهی مورد انتظار را نشان می دهد، به شرح زیر است:
معادله (۷-۲)Ke = Rf + β ( Rm – Rf )
بازده مورد انتظار سهامداران Ke =
بازده بدون ریسک Rf =
بازده بازار Rm =
نقطه شروع این مدل نرخ بهره بدون ریسک است به این نرخ پاداشی اضافه می شود که سرمایه گذاران از بابت پذیرش ریسک اضافی انتظار آن را دارند . این پاداش اضافی معادل صرف بازار سهام، حاصل تفاوت نرخ بازدهی متوسط کل بازار و نرخ بازدهی بدون ریسک است که در مقدار ریسک سهام که شارپ آن را بتا نامید ضرب می شود.
مدل CAPM به طور فزآینده ای سرمایه گذاران در اوراق بهادار و به ویژه سرمایه گذاران ریسک گریز را شاخص محور کرده است. علت این امر به پیغام اصلی مدل CAPM بر می گردد . این پیغام چنین است. سرمایه گذار در صورتی می تواند به بازدهی بالاتر از بازدهی کل بازار برسد که سهام با ریسک بیشتر از ریسک بازار که همان سهام با تبای بالاتر از یک باشد را انتخاب نماید (ایزدی پناه ۸۶،ص۵۰)۱ .

۱– ۶– ۲ مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، مدلی است که برای بازارهای سرمایه در دنیای واقعی بیان شده است. این مدل دارای مفروضات زیر است که موجب می شود تا مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای از لحاظ ریاضی قابل ردیابی باشد:
فرض اول : سرمایه گذاران تصمیم گیری های خود را براساس بازده مورد انتظار و مخاطره های ( واریانسهای ) بازده انجام می دهند .
فرض دوم : سرمایه گذاران افرادی منطقی و مخاطره گریز هستند .
فرض سوم : سرمایه گذاران برای تنوع بخشی سبدهای سرمایه گذاری خود از ” مدل کارئیتز ” استفاده می کنند.
فرض چهارم : سرمایه داران همگی برای یک دوره زمانی یکسان سرمایه گذاری می کنند.
فرض پنجم : سرمایه گذاران در مورد بازده مورد انتظار و مخاطره همه دارایی ها ، دارای انتظارات همسانی هستند .
فرض ششم : یک دارایی بدون مخاطره وجود دارد و سرمایه گذاران می توانند با نرخ بدون مخاطره ، هر مبلغی را که بخواهند وام بگیرند یا قرض بدهند .
فرض هفتم : بازار سرمایه کاملاً رقابتی است و اختلاف نظری بین سرمایه گذاران وجود ندارد .
در فرضیات هفت گانه مدل ، پنج فرض اول با روش های تصمیم گیری سرمایه گذاران سرو کار دارند و فرضیات ششم و هفتم مربوط به ویژگیهای بازار سرمایه است .
در نظریه سبد سرمایه گذاری مارکوئيتز، فرض می شود که سرمایه گذاران تصمیمات خود را براساس دو عامل بازده مورد انتظار و مخاطره بازده ها اتخاذ می کنند. فرض اول بر این موضوع دلالت دارد که در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای نیز، سرمایه گذاران همین دو عامل را مورد استفاده قرار می دهند. طبق فرض دوم باید سرمایه گذاران برای پذیرش مخاطره بیشتر، به وسیله بازدهی بالاتر، پاداش داده شوند. ما این سرمایه گذاران را به عنوان افراد مخاطره گریز می شناسیم در واقع در اینجا یک تعریف بسیار دقیق از مخاطره گریزی به وسیله یک فرمول ریاضی در تابع مطلوبیت سرمایه گذار ارایه می شود. بنابراین، اگر یک سرمایه گذار با یک انتخب بین دو سبد سرمایه گذاری با بازده مورد انتظار یکسان مواجه شود. آن سبد سرمایه گذاری را انتخاب می کند که دارای مخاطره کمتری است. به طور قطع، این فرضی مستدل و معقول است. طبق فرض سوم مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، سرمایه گذار مخاطره گریز با استفاده از مدل مارکوئیز تلاش می کند تا مخاطره سبد سرمایه گذاری را با ترکیب دارایی ها با هم بستگی یا کواریانسی های متعادل کننده کاهش دهد.
براساس فرض چهارم، همه سرمایه گذاران فرض می کنند که به تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری هایی می پردازند که دارای دوره زمانی سرمایه گذاری یکسانی است. مدت زمان این دوره مشخص نیست. در حقیقت فرآیند تصمیم گیری سرمایه گذاری بسیار پیچیده تر از این است که همه سرمایه گذاران دارای دیدگاه همانندی باشند. به هر حال، فرض سرمایه گذاری در یک دوره زمانی برای آسان کردن محاسبات مربوط به نظریه ضروری است. برای بدست آوردن مرز کارایی مارکوئیتز که در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به کار می رود باید فرض کنیم که سرمایه گذاران در رابطه با اطلاعات ورودی مورد استفاده برای ایجاد سبدهای سرمایه گذاری کارآ درمورد بازده های دارایی، واریانسی ها ، کواریانس ها دارای انتظارات همسانی هستند. بنابراین فرض پنج را فرض انتظارات همانند می نامند.
براساس فرض ششم، وجود دارایی بدون مخاطره و امکان وام گرفتن و دادن با نرخ بدون مخاطره، موضوع مهمی در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای است. تلاش برای ایجاد سبدههای سرمایه گذاری به این دلیل صورت می گیرد که سبد های سرمایه گذاری دارای دارایی های مخاطره ای هستند.
در مواقعی که یک دارایی بدون مخاطره در دسترس باشد نیازی به در نظر گرفت هیچ ملاحظات خاصی در خصوص سبد های سرمایه گذاری نیست. در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، این فرض وجود دارد که نه فقط یک دارایی بدون مخاطره وجود دارد بلکه سرمایه گذار می تواند با نرخ بدون مخاطره وام دریافت کند.
طبق فزض هفتم ، بازارهای سرمایه ، بازارهایی کاملاً رقابتی هستند و خریداران و فروشندگان بسیار زیادی در این بازار حضور دارند و تعداد همه سرمایه گذاران نسبت به بازار به قدری کم است که نمی تواند روی قیمت دارایی ها اثر بگذارند ، قیمت بازار براساس عرضه و تقاضا تعیین می شود . به علاوه ، براساس این فرض، در رابطه با عرضه و تقاضای یک دارایی ، هیچ گونه هزینه معاملاتی یا مانعی وجود ندارد. اقتصاددانان، هزینه ها و موانع مختلف را کسورات می نامند . این کسورات در مجموع موجب می شوند خریداران مبلغ بیش از مواقعی بپردازند که این کسورات وجود ندارند و فروشندگان نیز مبلغ کمتری را دریافت کنند ( همان منبع ، ص ۵۱)۱٫

۲– ۶– ۲ آزمون های CAPM
نتایج حاصل از مدل قیمت کذاری دارایی سرمایه ای یا CAPM به صورت زیر است.
۱ ـ ریسک و بازده دارای ارتباط مثبتی هستند، هر چه ریسک بیشتر باشد بازده نیز بیشتر خواهد بود.
۲ ـ ریسک مناسب برای یک اوراق بهادار معیاری است از تأثیر آن بر ریسک پر تفلیو.
برای ارزیابی اعتبار تئوری بازار سرمایه و یا هر تئوری دیگر باید آزمون هایی را به صورت تجربی انجام داد. اگر CAPM معتبر باشد و روند بازار متعادل باشد معاملاتی، مثل معادله زیر را می توان برآورد کرد :

معادله(۸–۲) Ri = α۱ + α۲ βi
که در این معادله داریم :
αi =میانگین بازده اوراق بهادار i در طول چند دوره
βi = بتای برآورد شده برای اوراق بهادار i
وقتی معادله ( ۹ – ۲ ) بر آورد شد α۱ باید نرخ بدون بهره را در طول دوره مورد مطالعه برآورد کند و α ۲ باید میانگین صرف ریسک بازار را در طول دوره مورد مطالعه برآورد نماید.
بحث اصلی که وجود دارد شامل آزمون تئوری بازار سرمایه و به خصوص CAPM است. در این خصوص به موارد زیر توجه کنید :
۱ – به نظر می رسد SML خطی باشد؛ به این معنی که رابطه میان حداقل بازده مورد انتظار و ریسک به صورت خط مستقیم، با شیب رو به بالاست.
۲ – معمولاً α ۱ بیشتر از Rf است.
۳- شیب CAPM (α۲ ) معمولاً بیشتر از آن چیزی است که در تئوری بیان می شود ومساله مهم در آزمون تئوری بازار سرمایه این است که این تئوری براساس اطلاعات آتی تنظیم شده است. ولی آزمون فقط براساس اطلاعات گذشته صورت می گیرد، به همین دلیل هرگز نمی توانیم با اطمینان کامل از انتظارات سرمایه گذاران آگاهی داشته باشیم. بنابراین، آزمون این مدل کار زیاد شگف انگیزی نیست و ممکن است نتایج تجربی متفاوت از نتایج پیش بینی شده توسط مدل باشد.
CAPM از نظرتجربی اثبات نشده است. در واقع، به خاطر پرتفلیو بازار که شامل دارایی های ریسک دار و غیر محسوس است نمی توان CAPM را آزمون و تست کرد. در واقع، آزمون CAPM تنها کارایی میانگین واریانس پرتفلیو بازار را تست می کند. با وجود این CAPM یک راه منطقی برای مشاهده رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظاراست ( ایزدی پناه، ۱۳۸۸،ص ۲۲۰و ۲۲۱ )۱٫

۳– ۶– ۲انتقادات به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای CAPM
در حالی که CAPM یک ابزار بی نهایت ظرفیت و کاربردی می باشد. نگرانی هایی در مورد تأثیر مدل وجود دارد. انتقادات اساسی چندی در سالهای اخیر در پیش بینی روی این تحقیق دانشگاهی به وجود آمده است. توان پیش بینی صحیح CAPM سوال برانگیز است. وقتی که بازده های به دست آمده با آنچه که CAPM پیش بینی کرده است مقایسه می شود. درمی یابیم که مدل اغلب نا صحیح است ما می فهمیم که مدل های CAPM اغلب به مقیاس R2 در حدود ۸۵ % می رسند در حالی که این R2 نسبتاً بالا یکی از دلایل اصلی عمومیت یافتن CAPM است، این حقیقت را روشن می کند که هنوز ۱۵ % تغییرات و انحرافات در بازده های مشاهده شده هنوز بدون پاسخ مانده اند.
به علاوه بسیاری از محققان عقیده دارند که عوامل دیگر ریسک اثر مشخصی بر روی بازده های مورد انتظار بازار دارند . به جهت قدرت توضیح و پیش بینی CAPM ، CAPM توسط ساختار مدل محصور شده است . فرضیه عامل ریسک ، انگیزه ی اصلی بسیاری از تحقیقات دانشگاهی اخیر را در موردتجزیه و تحلیل قیمت سهام ایجاد می کند.
CAPM در یک تئوری سخت و ظریف محاط شده است. اما این نگرش براساس این فرض که سرمایه گذاران از طریق متنوع سازی، ریسک غیر سیستماتیک را حذف می کنند. و از این نظر پاداشی جبرانی فقط برای ریسک سیستماتیکی است که در بتا منعکس می گردد، مورد بحث و انتقاد است. نواقص بازار ممکن است مانع متنوع سازی کافی توسط سرمایه گذاران جهت مسلط شدن آنها بر ریسک غیر سیستماتیک شود. وقتی چنین حالتی پدید می آید، سرمایه گذاران خواستار پاداش جبرانی برای ریسک غیر سیستماتیک ( فاکتوری که در رابطه خط بازار اوراق بهادار دیده نمی شود ) نیز خواهند شد. نقص دیگر CAPM به عدم ثبات و پایداری بتاهای اوراق بهادار منفرد مربوط می شود. مطالعات انجام شده نشان داده اند که اوراق بهادار منفرد مربوط می شود. مطالعات انجام شده نشان داده اند که اوراق بهادار منفرد دارای بتاهای ناپیدار هستند. این موضوع استفاده از بتاهای تاریخی را به عنوان جانشینی برای بتاهای آینده، قدری سوال برانگیز می سازد. سهولت CAPM بزرگترین نقطه ضعفش است، همان طوری که فرضیات بنیادی، توانایی CAPM را برای توضیح و پیش بینی بازده های واقعی محدود می کند، مدل سه عاملی فاما و فرنچ قابلیت های مدل را از طریق اضافه کردن دو عامل ریسک خاص شرکت یعنی اندازه ی ME و BE بسط می دهد. سه عامل بالا بلااتفاق، اکثر بازده هایی را که ناشي از در معرض ریسک قرار گرفتن هستند را توضیح می دهند (قربانی، ۱۳۸۷ ، ص۳۸ و ۳۹ )۱٫

۷– ۲ انواع مدلهای پیش بینی ورشکستگی
به طور کلی مدلهای پیش بینی ور شکستگی که در ادبیات نظری آورده شده اند عبارتند از :
۱ ) مدل ویلیام بیور
۲ ) مدل آلتمن
۳ ) مدل اسپيرينگيت
۴) مدل اوهلسون
۵ ) مدل فولمر
۶) مدل زیمجوسکی
۷ ) مدل سی اسکوار

۱– ۷–۲ مدل ویلیام بیور
تحقیقات بیور منجر به ایجاد مدلی که به مدل تک متغیره معروف است، شد. بیور در سال ۱۹۹۶ یک مجموعه شامل ۳۰ نسبت مالی که به نظر او بهترین نسبتها برای ارزیابی سلامت یک شرکت می باشد را انتخاب کرد. این گروه شش گانه عبارتند از:
۱ ) نسبتهای جریان نقد
۲ ) نسبتهای درآمد خاص
۳ ) نسبتهای بدهی به درآ مد کل
۴ ) نسبتهای درآمدهای کل
۵ ) نسبتهای درآمد نقد به بدهی موجود
۶ ) نسبتهای بازده حاصل از فروش
بیور مدل خود را براساس چهار اصل تقسیم کرد: اولاً درآمد نقد خالص یک شرکت احتمال ورشکستگی را کاهش می دهد. دوماً جریان نقد خالص بالا که ناشی از فعالیت شرکت در بازار می باشد نیز احتمال ورشکستگی را پایین می آورد. سوماً میزان بدهی بالا برای هر شرکت احتمال ورشکستگی آنها را بالا می برد. چهارماً اینکه نرخ بالای درآمد نقد مورد نیاز به هزینه های عملیاتی سرمایه احتمال ورشکستگی را بالا خواهد برد. او از این اصول برای سنجش توانایی نسبت ها به پیش بینی ورشکستگی، استفاده کرد. بیور برای این کار ۷۹ شرکت ورشکسته و ۷۹ شرکت غیر ورشکسته را انتخاب کرد، سپس هر یک از ۳۰ نسبت را در این شرکتها مورد سنجش قرار داد. او در این تحقیقات به این نتیجه رسید که میزان اعتبار پیش بینی هر یک از نسبتها متفاوت است.
همچنین شرکتهای ورشکسته نه فقط جریانهای نقد کمتری از شرکت های غیر ورشکسته دارند بلکه مقدار ذخیره درآمدی نقد کمتری را نیز دارا می باشند. در ضمن او پی برد که اگر چه شرکت های ورشکسته سرمایه کمتری برای پوشش تعهدات خود دارند ولی تمایل به گرفتن وام بیشتری را نسبت به شرکتهای غیر ورشکسته دارند. بیور در انتهای تحقیقات خود به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت، در میزان اعتبار طبقه بندی شرکت ها در گروههای ورشکسته می باشد و میزان خطای طبقه بندی کمتر، نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت می باشد (ولي زاده،۱۳۸۵، ص ۳۸و۳۹)۱٫

۲– ۷– ۲مدل آلتمن
آلمتن در سال ۱۹۶۸ از طریق تجزیه و تحلیل چند ممیزی و از میزان ۲۲ نسبت مالی که به نظر او بهترین پیش بینی کننده ها برای پیش بینی ورشکستگی بودند ، ۵ نسبت مالی را به صورت ترکیبی به عنوان بهترین پیش بینی کننده ورشکستگی انتخاب کرد ، آلتمن درجه اهمیت هر یک از نسبتها را مشخص نموده و به هر یک ضریبی متناسب با درجه تأثیر آن تشخیص داده است ، که مقیاسی از لحاظ سنجش عددی به دست می دهد . او ضریب مورد بحث را در نتیجه پژوهش موارد مختلف تعیین نموده است. این ضرایب به شرح زیر می باشد :
شرایط شاخص Z آلتمن
نسبت ضرایب
بازده دارایی x1 3/3
نسبت فروش به دارایی x2 99/ .
نسبت ارزش روز سهام به بدهی x3 6 / .
نسبت سرمایه در گردش به دارایی x4 2 / 1
نسبت سود انباشته به دارایی x5 4 / 1

ضرایب فوق را در نسبتهایی که برای واحد مورد رسیدگی محاسبه می شود ضرب می کنند و حاصل جمع آنها را اصلاحاً بنام شاخص Z می نامند.
۳/۳ x1 + 0/99 x2 + 0/6 X3 + ½ x4 + ¼ X5 = شاخص z
براساس مطالعات انجام شده توسط اسپرینگیت اگر شاخص محاسبه کمتر ۸۶۲/۰ باشد سرکت در یکی از دو سال آینده ورشکسته خواهد شد.
اسپرینگیت در سال ۱۹۷۹ این مدل را روزی ۵۰ شرکت امتحان کرد. که نرخ دقتی حدود ۸۸/۰ برای دو سال قبل از ورشکستگی به دست آمد.
ماندسن در سال ۱۹۸۰ مدل اسپرسینگیت را روی ۲۴ شرکت امتحان کرده و نرخ دقت ۳/ ۸۳ از او را به دست آورد (همان منبع، ص ۳۹و۴۰)۱٫

۳-۷-۲مدل اسپيرينگيت
اين مدل بر مبناي مطالعات آلتمن در سال ۱۹۷۸ بوسيله اسپيرينگيت ايجاد شد.اسپيرينگيت همانند آلتمن از تجزيه وتحليل چند مميزي براي انتخاب چهار نسبت مالي مناسب از ميان ۱۹ نسبت كه بهترين نسبتهابراي تشخص شركتهاي سالم و ورشكسته بود، استفاده نمود.

x1 + 3.07×2 + ./66 X3 + ./4 x4 1.03 = شاخص z
شرایط شاخص Z اسپرينگيت

نسبت ضرایب
سرمايه در گردش به كل داراييها x1 03/1
سود ويژه قبل از بهره و ماليات به كل داراييها x2 07/3
سود ويژه قبل از بهره و ماليات به بدهي جاري x3 66/0
فروش به كل دارايي x4 4/0

براساس مطالعات انجام شده توسط اسپرینگیت اگر شاخص محاسبه کمتر ۸۶۲/۰ باشد شرکت در یکی از دو سال آینده ورشکسته خواهد شد .
اسپرینگیت در سال ۱۹۷۹ این مدل را روی ۵۰ شرکت امتحان کرد . که نرخ دقيقی حدود ۸۸/۰ برای دو سال قبل از ورشکستگی به دست آمد .
ماندسن در سال ۱۹۸۰ مدل اسپرسینگیت را روی ۲۴ شرکت امتحان کرده و نرخ دقت ۳/ ۸۳ از او را به دست آورد ( همان منبع ، ص ۴۱و۴۰)۱٫

۴– ۷– ۲ مدل اوهلسون
اوهلسون از نسبتهای مالی و تجزیه و تحلیل لوجستیک برای ایجاد مدل خود استفاده کرد مدل اوهلسون از ۹ متغیر تشکیل شده است :
Y = -1/3 x1 + ¼ x2 + 0/6 x3 + -1/04 x4 + 0/1 x5 – 1/ 8 x6+ 0/3 x7-0/5 x8
( شاخص سطحی – GMP / دارایی ها ) x1 = log
دارایی ها / بدهی ها X2 =
دارایی ها / سرمایه در گردش = X3
دارایی جاری / بدهی جاری = X4
عدد یک اگر بدهی ها بیشتر از دارایی ها شده وگرنه عدد صفر= X5
کل دارایی ها / درآمد خالص X6 =
کل بدهی / وجوه حاصل از فعالیت X7 =
عدد ۱ اگر درآمد خالص منفی برای دو سال گذشته باشد وگرنه عدد صفر= X8
میزان تغییر درآمد خالص X9 =
مطابق نظر اوهلسون اگر ۰ > y شود شرکت ها ورشکسته خواهند شد . او این مدل را روی یک نمونه ۱۰۵ شرکت ورشکسته و ۲۰۵ شرکت غیر ورشکسته امتحان کرد که نرخ وقتی حدود ۵۸/۰ برای یک سال قبل از ورشکستگی بدست آمد (همان منبع، ص ۴۱)۱٫

۵– ۷– ۲مدل فولمر
فولمر از تجزیه و تحلیل چند متغیر برای ارزیابی کاربرد ۴۰ نسبت مالی برای یک نمونه ۶۰ تایی شامل ۳۰ شرکت ورشکسته و ۳۰ شرکت غیر ورشکسته استفاده کرد.
F = 5/5 x1 -0/21 x2 + 0/07 x3 – 1/2 x4 + 0/12 x5 -2/33 x6 + 0/57 x7- 1/08 x8-0/98 x9
کل دارایی / سود تقسیمی x1 =
کل دارایی / فروش X2 =
دارایی خالص / سود قبل از مالیات = X3
کل بدهی / جریان نقد = X4
کل دارایی / کل بدهی = X5
کل دارایی ها / بدهی جاری X6 =
لگاریتم کل دارایی های محسوس X7=
کل بدهی / سرمایه در گردش = X8
بهره / لگاریتم سود قبل از بهره و مال X9 =
مطالبق این مدل اگر F < 0 باشد شرکت ورشکسته خواهد شد.
تحقیقات این دانشگاه نشان می دهد که دقت این مدل ۹۸/۰ برای یکسال قبل از ورشکستگی و ۸۱ / ۰ برای بیش ار یک سال قبل از ورشکستگی بوده است (همان منبع، ص ۴۳و ۴۲)۲٫

۶- ۷–۲ مدل زمیجوسکی
زمیجوسکی از لیست های مالی برای ایجاد مدل خود استفاده کرد که فقط براساس دیدگاه نظری انتخاب نشده بودند بلکه آنها بر مبنای مطالعات پیشین زمیجوسکی روی نسبت های مالی انتخای شده بودند .
Z = – 4/3 – ۴/۵ X1 + 5 / 7 X2 – ۰/۰۰۴ X3
کل دارایی / سود خالص = X1
کل دارایی / کل بدهی= X2
بدهی جاری / دارایی جاری X3 =
مطابق این مدل اگر ۵/۰ < Z باشد ، شرکت ورشکسته خواهد شد . او این مدل را روی ۴۰ شرکت ورشکسته ۸۰۰ شرکت غیر ورشکسته آزمون کرد که نرخ دقتی حدود ۰۷۸/۰ برای یکسال قبل ورشکستگی به دست آورد. در انی تحقیق از این مدل برای تعیین وضعیت شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده می گردد ( همان منبع، ص ۴۲)۱

۷– ۷–۲ مدل سی اسکوار
این مدل توسط عده ای از دانشمندان کانادایی ایجاد شد. آنها این مدل را براساس تجزیه و تحلیل چند متغیره طراحی کردند. آنها در تحقیق خود از ۳۰ نسبت مالی همراه با یک نمونه ۱۷۳ تایی از کارخانجات تجاری کویس استفاده کردند.
CA – SCORE = 4/509 X1 + 4/508 X2 + 0/ 393 X3 – 2/76
کل دارایی / سرمایه صاحبان سهام= X1
کل دارایی /مخارج مالی + درآمد قبل از مالیات = X2
کل دارایی / فروش X3 =
مطابق مدل اگر ۰٫۳- > CA – SCORE باشد شرکت ورشکسته خواهد شد ( همان منبع، ص۴۳)۲٫

۸–۷–۲ تحقیقات انجام شده در ارتباط با مدلهاي پيش بيني ورشكستگي
الف ) تحقیقات خارجی :
مطالعات پژوهشی بسیاری در مجامع دانشگاهی و تحقیقاتی خارج از کشور برای پی بردن به وجود رابطه آماری اتکا بین نسبتها ی مالی و پیش بینی ورشکستگی صورت گرفته است. از زمانی که اولین پژوهش در حوزه پیش بینی ورشکستگی در سال ۱۹۳۰ توسط فتپز پاتریک انجام شد. تاکنون پیش بینی ورشکستگی یکی از مباحث چالش برانگیز در حسابداری می باشد. در طول ۶۰ سال اخیر موضوع بحث انگیزی در ارتباط با مسائل تئوریکی و پژوهش های تجربی آغاز شده است. دو رویکری اصلی در مطالعات پیش بینی ورشکستگی می توان تشخیص داد. اولین رویکرد، جستجو برای پیش بینی کننده هایی ( نسبت های مالی ) بوده است که خطای طبقه بندی اشتباه را به حداقل برسانند.
دومین رویکرد روی جستجو ی متدهای آماری متمرکز شده است تا دقت پیش بینی بهبود پیدا کند. در زمان آغاز پژوهش ها در حوزه پیش بینی ورشکستگی، روشهای آماری پیشرفته و با کامپیوتر در دسترس پژوهشگران نبوده است. بنابراین، پژوهش های انجام شده در پیش بینی ورشکستگی محدود به مقایسه نسبتهای مالی شرکت های موفق و شرکت های ناموفق بوده است. پژوهشگران با این کار نسبتهایی که برای شرکت های نا موفق تر، ضعیف تر بودند پیدا می کردند. فیتر پاتریک ، ۱۹۳۲ ، نوزده جفت شرکت بحران زده و موفق را مقایسه کرد و دریافت که حداقل از سه سال قبل از بحران تفاوت های مستمری در نسبتهای مالی این دو گروه به وجود آورده است. مشخص گردید که نسبت سود خالص به ارزش ویژه و به بدهی ها، بهترین نماد گرهای بحران مالی است.
اولین تحقیقاتی که باعث ایجاد مدل پیش بینی ورشکستگی شد تحقیقات ویلیام بیور ، ۱۹۹۶ ، بود . وی به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت در میزان اعتبار طبقه بندی شرکت ها در گروههای شرکت های ورشکسته و غیر ورشکسته است. و میزان خطای طبقه بندی کمتر نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت است . طبق اصل بیور نسبت هایی را که دارای کمترین نرخ خطای طبقه بندی بودند به ترتیب اهمیت شرح زیر معرفی کرد :
۱) جریان نقد به کل دارایی
۲ ) درآمد خالص به کل دارایی
۳ ) کل بدهی به کل دارایی
۴ ) سرمایه در گردش به کل دارایی
۵ ) نسبت جاری
آلتمن ، ۱۹۶۸ ، در ادامه مطالعات بیور بررسی خود را برای تهیه مدلی جامع و چند متغیره ادامه داد. آلتمن با انتخاب ۲۲ نسبت مالی و تجزیه و تحلیل آنها به وسیله روش آماری چند ممیزی موفق به تهیه تابع z به توان دو شد که از پنج نسبت مالی بعنوان متغیرهای مستقل و Z به عنوان متغیر وابسته تشکیل شده است.
نسبت های مالی موجود در مدل عبارت بوند از :
۱ ) سرمایه در گردش به کل دارایی
۲ ) سود انباشته به کل دارایی
۳ ) سود قبل از بهره مالیات به کل دارایی
۴ ) ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به کل بدهی
۵ ) فروش به کل دارایی
از سالهای بعد محققان زیادی روی مدلهای پیش بینی ورشکستگی مطالعه و موفق به طراحی مدلهای جدیدی شدند.
ب ) تحقیات داخلی :
بررسی انجام شده در سایت ایران داک و کتابخانه های دانشگاهی علامه طباطبایی، تهران و شهید بهشتی وتربيت مدرس در حوزه پیش بینی ورشکستگی کارهای تحقیقاتی زیر انجام شده. اولین مورد تحقیقی است که توسط آقای مهدی فغانی به راهنمایی دکتر شریعت پناه و مشاوره دکتر خوش طینت در دانشگاه علامه طباطبایی انجام شده است.
محقق در این ارتباط مدل سی اسکوار را برگزید و ۲۱ شرکت موفق و ۱۴ شرکت ناموفق (ورشکسته) را برای دوره زمانی یک سال قبل از ورشکستگی و ۲۰ شرکت موفق در ۱۷ شرکت ناموفق (ورشکسته ) را برای دوره زمانی ۲ سال قبل از ورشکستگی مورد آزمون قرار داد .
نتیجه تحقیق این بود که مدل مذبور هیچگونه خطایی در طبقه بندی و تفکیک شرکت های نمونه نداشته است و طبقه بندی و تفکیک شرکت های نمونه را به یکی از گروههای موفق و یا ناموفق (ورشکسته ) به طور صحیح انجام داده است. که این امر حاکی از توانایی نسبت های مالی در پیش بینی موفقیت یا عدم موفقیت (ورشکستگی ) می باشد.
دومین تحقیق انجام شده در حوزه پیش بینی ورشکستگی مدل اسپرینگیت مربوط به رساله آقای دکتر غلامرضا سلیمانی در دانشگاه امام صادق ( ع ) می باشد. در این تحقیق قدرت نسبت های مالی جهت پیش بینی بحران مالی شرکت های مورد استفاده قرار گرفته است برای این منظور از مدل رگرسیون چند گانه استفاده شده است. برآورد مدل با استفاده از اطلاعات دو گروه از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته است. گروه اول متشکل از ۳۰ شرکت دارای بحران مالی ویژه بوده و گروه دوم نیز مشابه گروه اول فاقد بحران مالی است.
مدل ارائه شده با توجه به پنج نسبت بوده که نسبت های مذکور نشان دهنده نقدینگي سودآوری مدیریت بدهی و مدیریت دارایی می باشد.
نتایج آماری مدل حاکی از بهتر بودن مدل و نسبت های انتخاب شده بوده است. نتایج آزمون توانایی پیش بینی مدل، نشان دهنده این واقعیت است که مدل قادر است تا۳ سال قبل از وقوع بحران مالی در شرکت ها پیش بینی صحیحی در خصوص بحران مالی ارائه دهد.
ویک تحقیق نیز با عنوان کاربرد مدل آلتمن در تعیین وضعیت ورشکستگی شرکت ها توسط مهدی رسول زاده انجام گرفته است. در این پژوهش مدل آلتمن در دو گروه از شرکت های ورشکسته و غیر ورشکسته مورد بررسی قرار گرفته است تا میزان خطای نوع اول و دوم آن مشخص شود.
گروه ورشکسته که شامل ۱۶ شرکت است نتایج پیش بینی های مدل در مورد ۱۲ شرکت صحیح و ۴ شرکت که طبق پیش بینی مدل باید طی دوره مطالعه از بورس خارج می شوند خارج نشده و همچنان خرید و فروش سهام آنها در بورس ادامه دارد.
با این نتیجه گیری مدل آلتمن با Nدرصد اطمینان وضعیت ورشکستگی شرکت ها را قبل از ورشکستگی درشت پیش بینی کرده است .
در ضمن خطای نوع دوم در مورد شرکت های ورشکسته حدود ۱۹ درصد بوده است که نشان دهنده این است که مدل در ۱۹ درصد موارد شرکت هایی را که ورشکسته نیستند ورشکسته پیش بینی کرده است .
در گروه شرکت های غیر ورشکسته که شامل ۲۵ شرکت است پیش بینی مدل در ۲۳ مورد صحیح بوده و تنها در ۲ مورد که مدل پیش بینی می کرد که آنها از بورس خارج خواهند شد از تابلوی بورس خارج نشده اند .
با این نتیجه گیری مدل آلتمن با ۹۹ درصد اطمینان و وضعیت عدم ورشکستگی شرکت ها را طی دوره مورد مطالعه ، درست پیش بینی کرده است . همچنین خطای نوع اول در مورد این شرکت ها ۸ درصد بوده است که نشان دهنده این است که مدل در ۸ درصد موارد شرکتهایی را که فعال نیستند را پیش بینی نموده است .

۸–۲ شکل گیری مفهوم استثنائات بازار سهام
معیار اصلی در ارزیابی میزان کارایی بازار، اطلاعات است. در یک بازار کارای کامل، قیمتهای اوراق بهادار شدیداً متأثر از کلیه اطلاعات موجود در بازار می باشد چون اطلاعات موجود تأثیر خود را بر قیمتها گذاشته اند سرمایه گذاران نمی توانند مجدداً از این اطلاعات برای کسب سود استفاده کنند. در چنین بازاری قیمت هر اوراق بهاداری برابر ارزش ذاتی آن است به گونه ای که این ارزش ذاتی نشان دهنده تمامی اطلاعاتی است که در خصوص این اوراق بهادار وجود دارد. با توجه به مطالب فوق در مورد کارایی بازار، شواهد زیادی از فرضیه کارایی بازار حمایت می کنند و علت آن تحقیقات زیادی است که در این زمینه صورت گرفته است.

با وجود این شواهدی نیز وجود دارد که بر خلاف کارایی بازار هستند که اغلب تحت عنوان استثنائات بازار مورد تأکیر قرار می گیرند (تهرانی ، ۱۳۸۲ ، ص ۳۱۴ )۱٫
بال ، ۱۹۷۸ ، بخشی از این استثنائات را بررسی نمود و نشان داد که در دوره پس از اعلام سود، بازده غیر عادی صفر نیست و همچنین استدلال کرد که این استثنائات پراکنده و یا نامنظم به سبب ناهنجاریهایی است که در دو پارامتر وجود دارند :
۱ ) الگوی قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای
۲ ) عدم کارایی بازار
همچنین واتس نیز درصدد بررسی استثنائاتی در زمینه بازده غیر عادی پس از اعلام سود سه ماهه برآمد تا ببیند که آیا آنها از عدم کارایی بازار حاصل می شوند یا از نقاط ضعف الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای نتایج حاکی از آن بود که بازده های غیر عادی به سبب عدم کارآیی بازار بودند نه سبب عدم کارایی الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ( بلکویی ، ۲۰۰۰ ،ص ۴۹۴ )۲٫
بر این اساس تحقیقات متعددی در مورد وجود این استثنائات در بازار سرمایه صورت گرفته است به طوری که کارایی مدل CAPM نیز مورد چالش قرار گرفته است. به عبارت دیگر، متغیرهای دیگری وجود دارند که بهتر از بتا ( شاخص ریسک سیستماتیک ) بازده سهام را توضیح می دهند. فاما ،۱۹۹۸ ،در تشریح این اسثنثائات بیان کرد که اینها عواملی هستند که تشریح آنها توسط مدل قیمت گذاری دارایی سرما یه ای دشوار می باشد. شیلفر ،۲۰۰۰ ، و تالر ،۲۰۰۳ ، معتقدند که این استثنائات شواهد محکمی در برابر کارایی بازار هستند.
سایت این وستور هام ، ۱۹۹۹ ، این استثنائات را به لحاظ ماهیت به چهار طبقه زیر تقسیم نمده است :
۱ ) استثنائات اساسی ۳: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، نسبت پائین قیمت به سود ، نسبت قیمت به فروش و اثر شرکتهای از قلم افتاده از این دسته استثنائات می باشد.
۲) استثنائات تکنیکی ۴: یکی از اجزای تشکیل دهنده فرآیند سرمایه گذاری، تجزیه و تحلیل اوراق بهادار می باشد قسمت این تجزیه و تحلیل ویژگیهای مختلف و عوامل موثر بر اوراق بهادار مورد بررسی قرار می گیرد تا در نهایت با بررسی قیمتهای گذشته و شواهد آماری مرتبط، قیمت اوراق بهادار را پیش بینی کند اما از آنجا که در آزمون های شکل ضعیف کارایی بازار، اطلاعات با داده های قیمت در قیمت های فعلی بازار آمیخته می شود از این رو روشهای تجزیه و تحلیل فنی نمی تواند مزیت چندانی برا سرمایه گذاران در پی داشته باشد.
۳ ) استثنائات تقویمی : در آزمونهای شکل نیمه قوی کارایی بازار با استفاده از از اطلاعات منتشر شده ، نرخهای بازده آتی سهام را پیش بینی می نمایند. بر این اساس این سوال مطرح می گردد که آیا قوائدی در نرخهای بازده سهام در طول سال تقویمی وجود دارد که به سرمایه گذاران در پیش بینی نرخهای بازده سهام کمک نماید. اثر ژانویه، اثر ماه، اثر پایان هفته و اثر روز از بین نمونه های دیگر از این دسته از استثنائات می باشند.
۴ ) سایر استثنائات : اثر اندازه شرکت و اثر اهرم نیز از این دسته هستند.
ادبیات مربوط به استثنائات بازده سهام را می توان به دو دسته اصلی تقسیم نمود.
۱ ) تحقیاتی که بر وجود این استثنائات تاکید داشته اند.
۲ ) تحقیقاتی که بر روابط بین این استثنائات با یکدیگر و با بتای بازار تأکید داشته اند.
از نخستین بررسی ها در زمینه وجود استثنائات، می توان به تحقیق بانز در سال ۱۹۸۱ اشاره کرد که نتایج بررسی های وی منجر به معرفی اندازه شرکتی به عنوان یک استثنای بازده سهام گردید. در سالهای اخیر دو متغیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام به مثابه متغیرهای بسیار مهم در پیش بینی بازده سهام با هم به کار گرفته شده اند . فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۲ نشان دادند که این دو متغیر به همراه عامل بازار، متوسط بازدهی را توضیح می دهند. همین طور رینگانوم (۱۹۸۱ )، لکونیشوک و شارپرو ( ۱۹۸۶ ) نیز دریافتند که رابطه بسیار ضعیفی بین بتا و متوسط بازدهی سهام وجود دارد. بعضی از محققان نسبت به نتایج به دست آمده با توجه به داده های مورد استفاده تردید داشتند. به ویژه شنكن واسلون (۱۹۹۵)ادعا کردند که سوگیری در داده های مورد استفاده فاما و فرنچ وجود داشته است.
لذا با استفاده از داده های دیگری دریافتند که نسبت BE/ME به طور ضعیفی با متوسط بازدهی سهام مرتبط می باشد.

۱- ۸-۲ نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار
اين نسبت به روش زير محاسبه مي شود اول ارزش دفتري سرمايه شركت با استفاده از اطلاعات مندرج در ترازنامه محاسبه مي شود. دوم، با استفاده از حاصلضرب آخرين قيمت سهام در بازار در تعداد سهام شركت ارزش بازار كل شركت محاسبه مي شود. سوم، از طريق تقسيم ارزش دفتري به ارزش بازار نسبت BV/MV را بدست مي آوريم. نسبت كوچكتر معرف سهام رشدي و نسبت بزرگتر معرف سهام ارزشي است.
سوال اين است كه آيا رابطه اي بين بازده سهام با نسبت BV/MV وجود دارد. تحقيق فاما و فرنچ نشان مي دهد كه به طور متوسط سهام داراي نسبت بزرگتر BV/MV بازده اي بالاتري دارد.
جدول ( ۱-۲) نتايج يافته هاي اين دو محقق را نشان مي دهد. بخش الف جدول (‌‌‌‌‌ ۱-۲ ) بشرح زير تنظيم شده است، اول، در انتهاي ژوئن ۱۹۶۳ ارزش دفتري سهام عادي شركتهاي پذيرفته شده درAMEX-NYSE و نزدك با استفاده از صورتهاي مالي منتهي به ۱۹۶۲ استخراج شده است. بر مبناي ارزش بازار سهام در آخرين روز كاري سال ۱۹۶۲ نسبت BV/MV محاسبه شده است. دوم، با استفاده از اين نسبت، شركتها از كوچك به بزرگ مرتب شده اند و تا دوازده طبقه تفكيك شده اند. سوم، بازده هر طبقه از جولاي ۱۹۶۳ يا ژوين ۱۹۶۴ يادداشت شده است. چهارم ، كل اين فرايند براي ژولاي ۱۹۶۴ تا ژوين ۱۹۶۵ تكرار شده است و بازده هر طبقه از پرتفوي مجددا مرتب شده است.
بخش (الف) جدول ( ۱-۲ ) به روشني ارتباط بين متوسط بازده ماهانه ونسبت BV/MV رانشان مي دهد، نسبت بالاتر با متوسط بازده بيشتر ارتباط دارد. بدليل آنكه سهام رشدي معمولا BV/MV پايين تري دارد و سهام ارزشي BV/MV بالاتري دارد، نتايج دلالت بر اين دارد كه درطول دوره مورد برسي ، عملكرد سهام ارزشي متفاوت از سهام رشدي بوده است.

جدول ۱-۲ سهام رشدي در مقابل سهام ارزشي

۲-۸-۲نسبت سود به قيمت
نسبت سود به قيمت كه بازده سود آوري ناميده مي شود، را مي توان به شرح زير محاسبه نمود: اول سود حسابداري محاسبه شده از آخرين صورت سود و زيان شركت استخراج و بر تعداد سهام عادي در دست سهامداران تقسيم مي شود. دوم، آخرين قيمت معامله شده سهام شركت از آخرين معامله بر روي سهام شركت استخراج مي شود. سوم، براي محاسبه E/P رقم سود محاسبه شده هر سهم رابر آخرين قيمت هر سهم تقسيم مي كنيم . رقم E/P كوچكتر معرف سهام رشدي، و E/P بزرگتر سهام ارزشي است ( نسبت E/P نسبت متقابل P/E است، نسبت بالا و پايين P/E به ترتيب معرف سهام رشدي و ارزشي است).
آيا ارتباطي بين نسبت E/P بازده شركت وجود دارد؟ تحقيق فاما و فرنچ در اين زمينه نشان مي دهد كه به طور متوسط نسبت E/P بزرگتر، مربوط به شركتهايي است كه بازده بالاتري دارند. نتايج تحقيق اينان در بخش ( ب) جدول ( ۱-۲ ) نشان داده شده است . اين بخش با الگوريتم مشابه بخش ( الف) با اين استثنا كه در پايان ژوييه در نظر گرفته شده است . سپس بازده هر طبقه از دوازده طبقه پرتفوي بر مبناي نسبت E/P نشان مي دهد. نسبت بالاتر به معني ارتباط روشني را بين متوسط بازده ماهانه و نسبت E/P نشان مي دهد. نسبت بالاتر به معني متوسط بازدهي بالاتر است.
به اين دليل كه سهام رشدي نسبت E/P پايين تري دارد و سهام ارزشي نسبت E/P بالاتري دارد، اين نتايج مهر تاييدي بر نتايج داده هاي BV/MV است، يعني ، سهام ارزشي عملكردي غير از سهام رشدي در طول دوره مورد برسي دارد. در جدول ( ۱-۲ ) بخش(ب) نكته ارزشمند ديگري نيز ديده مي شود. هنگامي كه فاما و فرنچ پرتفوي بر مبناي نسبت E/P تشكيل داده اند، آنها سهام هاي را كه داراي زيان بوده اند و در نتيجه E/P منفي داشته اند در يك طبقه جداگانه قرار داده اند. اين پرتفوي ميانگين بازده اي ماهانه ۴۶/۱ درصد داشته است. بنابر اين، فاما و فرنچ دريافته اند كه اگر پرتفوي E/P منفي داشته باشد، پرتفويي با E/P پايين تر (پرتفويي با سهام رشدي است ) و چنانكه E/P افزايش مي يابد، متوسط بازده اي كه آغاز كاهش و سپس افزايش مي يابد. اين يافته بر اين امر دلالت دارد كه ارتباط بين متوسط بازده اي و نسبت E/P به شكل U است (همان منبع، ص ۱۵۰)۱٫

۳-۸-۲ اندازه شركت
اگر چه، اندازه شركت به طور كلي معياري براي شناسايي و تفكيك سهام ارزشي و سهام رشدي نمي باشد، اما آن اغلب براي طبقه بندي سهام استفاده مي شود. بسياري از سرمايه گذاران حرفه اي بر اين باورند كه سهام بر دو آرايه استوار است. از اين رو، سهام را مي توان به عنوان رشدي يا ارزشي با استفاده از نسبت BV/MV و به عنوان بزرگ يا كوچك با استفاده از اندازه طبقه بندي نمود.
براي نمونه، ارزش جاري بازار ( تعداد سهام در دست سهامداران ضرب در قيمت بازار هر سهم ) به عنوان معيار اندازه مورد استفاده قرار مي گيرد. فاما و فرنچ ۱۲ طبقه پرتفوي سهام بر مبنا ي اندازه در ابتداي سال ژوييه مرتب نموده اند بازده اين ۱۲ پرتفوي همانند دو روش قبلي اندازه گيري شده است، بخش ج جدول (۱-۲ ) متوسط بازده و اندازه هر پرتفوي را نشان مي دهد.
برعكس، قسمت الف و ب يك ارتباط آشكار معكوس بين اندازه و متوسط بازدهي وجود دارد، يعني بازده اي سهام شركتهاي كوچكتر بيشتر از سهام شركتهاي بزرگتر است. بيشترين بازدهي براي پرتفوي (۱) سهام كوچكترين شركتها است. بازده پرتفوي شماره (۱) به گونه اي قابل ملاحظه بيشتر از بازده پرتفوي شماره (۲) يا هر پرتفوي ديگر است. از اين رو، هنگاميكه تحليل گر تاثير اندازه را بر بازده سهام برسي مي كند وي به تاثير شركتهاي كوچك پي مي برد ( همان منبع، ص ۱۵۱)۲٫

۹ – ۲ ورود مفهوم استثنائات بازار در بازارهای سرمایه
تحقیقات مشابهی نیز در رابطه با وجود استثنائات در بازار سرمایه توسط سایر محققان صورت گرفته است که خلاصه ای از نتایج این تحقیقات در جدول شماره ( ۲-۲ ) نشان داده شده است.
جدول ۲-۲ خلاصه نتایج به دست آمده در خصوص وجود استثنائات در بازار سهام
استثنائات بررسی شده سال تحقیق محقق ( محققیقن ) ردیف
نسبت BE/ME 1980 استاتمن ۱
اندازه شرکت ۱۹۸۱ باناز ۲
نسبت E/P 1983 باسا ۳
اثر آغاز سال ۱۹۸۳ کیم ۴
نسبت BE/ME 1985 روزنبرگ ۵
اثر شرکتهای کوچک ۱۹۸۵ چن و چن ۶
اثر شرکتهای از قلم افتاده ۱۹۸۷ میرتون ۷
اثر اهرم ( نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ) ۱۹۹۸ باندریا ۸
نسبت BE/ME و بازده نقدی ۱۹۹۱ چن و همکاران ۹
اندازه شرکت و نسبت BE/ME و اهرم P/E 1992 فاما و فرنچ ۱۰
اثر بورسهای مختلف ۱۹۹۳ لوفران ۱۱
اثر اندازه شرکت و نسبت BE/ME 1994 ویشنی و همکاران ۱۲
نسبت BE/ME 1995 شانهن و اسلون ۱۳
اندازه شرکت و نسبت BE/ME و بازده گذشته ۱۹۹۵ فانت و پترسون ۱۴
اندازه شرکت ۱۹۹۹ گراور ۱۵
شاخص بحران مالی و رشد فروشی ۲۰۰۱ وانگ ۱۶
اندازه شرکت و نسبت BE/ME 200 تیتمان ۱۷
نسبت BE/ME و شاخص بحران مالی ۲۰۰۲ گریفین و لمنون ۱۸
اثرات تقویمی ۲۰۰۴ وانگ چن ۱۹
اندازه شرکت و نسبت BE/ME 2005 آراومو ۲۰
اثرات تقویمی ، اندازه شرکت و BE/ME 2005 مامون ۲۱

۱- ۹– ۲ مطالعات فاما و فرنچ
فاما و فرنچ ، ۱۹۹۲ ، با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی اقدام به تبین بازده سهام با استفاده از عواملی متعدد کرده اند ، آنها برای اولین بار یافته هایشان را در سال ۱۹۹۲ منتشر کردند و سپس به ویرایش کارشان ادامه داده اند .
فاما و فرنچ در ابتدا به این نتیجه رسیدند که دو عامل ارزش بازار و نسبت دفتری به ارزش بازار بیشترین میانگین بازده مقطعی سهام را توضیح می دهند.
اگر سهام به طور معقولانه قیمت گذاری شوند ، انحرافات سیستماتیک میانگین بازده ها به علت تفاوت در ریسک خواهد بود. بنابراین با قیمت گذاری مناسب ، عوامل اندازهME و BE/ME باید معیاری برای حساسیت های بازده ها نسبت به عوامل ریسک باشند.
۱) وقتی اندازه یا بتا کنترل می شود ارتباط قابل توجهی بین بتا و بازده وجود ندارد.
۲) متوسط بازده به واسطه ترکیب متغیر های اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام می تواند عوامل اهرم و نسبت E/P را پوشش دهد .
فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۶ در مقاله خود اشاره می کنند که در تحقیقات قبلی، آنها اقدام به آزمون ارتباط بین میانگین بازده و ویژگی های شرکتی از قبیل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت سود به قیمت، نسبت جریان نقد به قیمت، اهرم مالی و نرخ فروشی گذشته و … کردند، چرا که این معیار ها برای تبیین میانگین بازده ها، مدل CAPM در نظر گرفته نشده بود. این عوامل، نا هنجاری (استثنائات) نامیده می شود. در این تحقیق خود آنها به این موضوع می پردازند که بسیاری از نا هنجاری های مدل میانگین بازده CAPM بهم مرتبطند و می توانند توسط مدل سه عاملی ارائه شده بجز توالی بازده های کوتاه مدت .
توالی زمانی ناهنجاری ها یکی از نقص های مدل سه عاملی است که بهتر است در تحقیقات آتی به دنبال مدل قوی تری باشیم ، که شامل عامل دیگری باشد که بتواند توالی بازده های کوتاه مدت را در نظر بگیرد (قربانی، ۱۳۸۷،ص۷۷)۱٫

۲– ۹– ۲ تحقیقات ونگ
ونک ۲(۲۰۰۱ ) نیز در تحقیق خود به بررسی رشد فروش و شاخص بحران مالی به عنوان دو استثنای بازار سهام با استفاده از داده های S&P5002 طی دوره زمانی ۱۹۹۸ – ۱۹۸۸ با استفاده از رگوسیون سری زمانی پرداخت. وی در تحقیقش پر تفوهایی براساس شاخص بحران مالی و رشد فروشی تشکیل داد . بدین ترتیب که مقدار شاخص بحران مالی شرکتهای نمونه را براساس مدل پیش بینی بحران مالی ادوارد آلتمن ، ۱۹۹۳ ، به سه طبقه زیر تقسیم کرد :
Z 1 = ( Z – score ≤ ۱/۲۳ ) ناحیه بحران مالی
Z 2 = (1/23 < Z – score ≤ ۲/۹ ) ناحیه ابهام
Z 3 = ( Z – score> 2/9 ) ناحیه سلامت مالی
همچنین مقدار رشد فروش شرکتها ی نمونه با توجه به محدودیتهای فوق به سه طبقه زیر تقسیم نمود :
SGR1 = رشد فروش منفی
SGR2 = % 10 ≤ رشد فروش ≤ % ۲۰
SGR3 = رشد فروش > % 20
با توجه به محدودیتهای فوق و پس از محاسبه متغیرها پرتفوهایی به صورت زیر تشکیل داد :

شاخص بحران مالی (z )
low mid high نرخ رشد فروش
SGR
SGR3 z1 SGR3 z2 SGR3 z3 high
SGR2 z1 SGR2 z2 SGR2 z3 mid
SGR1 z1 SGR1 z2 SGR1 z3 low

نتایج تحقیق وی حاکی از آن بود که این دو استثنا در بازار اوراق بها دار ایالات متحده وجود دارد. گر چه قدرت توضیحی این دو متغیر در تشریح بازده سهام در مقایسه با اثر اندازه شرکت و نسبت BE/ME فاما و فرنچ نا چیز است. وی تأثیر ترکیب سه متغیر بازده اضافی بازار (صرف ریسک بازار )، رشد فروش و شاخص بحران مالی را بر روی بازده سهام بررسی نمود و دریافت که ترکیب سه متغیر صرف ریسک بازا، رشد فروش و شاخص بحران مالی نمی تواند میانگین بازدهی اوراق بهادار را توضیح دهد اما ضریب تعیین بدست آمده بسیار بالا تر از زمانی است که فقط از عامل بازار در تشریح متوسط بازدهی استفاده می شود.

۳– ۹–۲ استثنائات بازار سهام و بورس اوراق بها دار
در مورد تحقیقات داخل نیز می توان به تحقیق انجام شده توسط آقای سعید باقر زاده در مورد بررسی عوامل تأثیر گذار بر بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ۹۲ شرکت طی دوره زمانی ۱۳۸۱-۱۳۷۲ اشاره نمود وی تأثیر متغیر های بتا، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار، نسبت سود به قیمت هر سهم و حجم معاملات سهام را بر بازده ماهانه سهام در بورس اوراق بها دار تهران مورد بررسی قرار داد. نتایج تحقیق وی پیش بینی محوری مدل CAPM را تأیید می کند لیکن با نتایج مطالعات مشابهی که در سالهای اخیر در کشور های برخوردار از بازار سرمایه تکامل یافته انجام شده است، مطابقت ندارد.
همین طور می توان به تحقیق انجام شده توسط آقای حمید میرزایی ،۱۳۸۰، در مورد استفاد از متغیر های چند گانه حسابداری (جریان نقدي، سود، حقوق صاحبان سهام) در پیش بازده سهام اشاره نمود. وی تأثیر استثنائاتی از قبیل نسبت سود به قیمت سهام، نسبت جریان نقدی به قیمت سهام، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را در مورد بازده آتی سهام مورد بررسی قرار داد و نتایج حاکی از آن بود که نسبت های BE/ME ،P/E ، C/P ، در یک سال با بازده آتی ارتباط دارند و همچنین بازده در یک سال با نسبت های BE/ME ، P/E ، C/P در دو و سه سال گذشته مرتبط نیست. به ویژه دو نسبت P/E و C/P ارتباط زیاد تری با بازده آتی سهام دارند. بنابراین با خرید سهام هایی که دارای نسبت های P/E ، C/P ، بالا نسبت به سایر سهام ها باشند می توان بازده بالاتری کسب نمود.

در رابطه با استثنائات بازده سهام نیز می توان به تحقیق انجام شده توسط آقای وهاب رستمی ،۱۳۸۱، اشاره نمود. وی رابطه ی بین توانایی نسبی تداوم فعا لیت ونسبت قیمت به سود را در ارزیابی شرکت ها مورد بررسی قرار داده است. نتایج بررسی وی حاکی از آن است که رابطه معنی داری بین این دو متغیر وجود ندارد و نمی توان از ارزیابی تفاوت های میان نسبت قیمت به سود شرکت ها برای پی بردن به میزان توانایی فعالیت آنها در آینده استفاده کرد.

شفیع زاده نیز ،۱۳۷۵، در تحقیق خود ارتباط بین ریسک سیستما تیک و بازده سهام در بورس اوراق بها دار تهران را بررسی نمود . برای انجام این کار ۴۰ شرکت را از میان شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بها دار تهران به عنوان نمونه انتخاب کرد و نرخ بازده و بتای آنها را برای یک دوره ۴۸ ماهه از ابتدای سال ۱۳۷۰ تا پایان سال ۱۳۷۳ محاسبه کرد. نتایج به دست آمده از تحلیل رگرسیون و همبستگی نشان داد که بین ریسک سیستماتیک و بازده از نظر آماری همبستگی معنا داری وجود دارد. هم چنین نتایج به دست آمده حاکی از آن است که رابطه بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام را تبیین کند. در این تحقیق همچنین این فرضیه مدل CAPM که بیان می دارد بازده اوراق بهادار تنها تابعی از یک ریسک سیستماتیک آنهاست و ریسک غیر سیستماتیک در آن تأثیری ندارد، مورد بررسی قرار گرفت، نتایج به دست آمده نشان می دهد که این فرض در بورس اوراق بها دار تهران صدق نمی کند و علاوه بر ریسک سیستماتیک، ریسک غیر سیستماتیک نیز در بازه سهام داران تأثیر گذار است.
نمازی، ۱۳۸۳،در تحقیقی سودمند متغیرهای حسابداری در پیش بینی ریسک سیستماتیک شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار داد . برای انجام این کار ۴۰ شرکت را از بین شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه انتخاب نمود سپس اطلاعات مربوط به ۱۷ متغیر مستقل مورد مطالعه قرار گرفت و ریسک سیستماتیک به عنوان متغیر وابسته محاسبه شد. متغیر های وابسته شامل نسبت جاری، رشد دارایی جاری، رشد دارایی ثابت، اهرم مالی، اهرم عملیاتی، نسبت بازده دارایی، بازده حقوق صاحبان سهام ، شاخص هموار سازی سود، نسبت پوششش بهره، نسبت توزیع سود، ضریب تغییر پذیری سود، اندازه شرکت، نسبت بدهی، رشد فروش، نسبت تغییر در سود، نسبت آنی و نسبت سود خالص به فروش بودند. نتایج تحقیق حاکی از آن بود که در سطح رگرسیون ساده بین ۱۲ متغیر با ریسک سیستماتیک رابطه معنی داری وجود دارد. همچنین در مرحله ی طراحی مدل نیز مشخص گردید که از ۱۷ متغیر پیش بینی کننده ۸ متغیر باقی مانده در آخرین گام مجموعاً توانایی بین بیش از %۸۵ تغییرات ریسک سیستماتیک را دارند.

 

جدول ۳-۲ خلاصه ای از تحقیقات داخلی انجام شده در خصوص استثنا ئات بازده سهام.
نتیجه تحقیق سال تحقیق نام محقق ردیف

همبستگی معنی داری بین بازده و ریسک سیستماتیک وجود دارد ۱۳۷۵ شفیع زاده ۱
بین نسبت p/e و بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد . ۱۳۷۴ علی رحیمی ۲

بین نسبت p/e و بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد . ۱۳۷۷ سیمین حصادی ۳

بین نسبت p/e و بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد . ۱۳۷۸ کمال عبادزاده ۴
شرکتهای پذیرفته شده در بورس استفاده اثر بخشی از اهرم مالی نداشته اند و در جهت افزایش ثروت سهامداران عمل نکرده اسد . ۱۳۷۸ افشین دبیری ۵
بین نسبت اندازه شرکت و بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد. ۱۳۷۸ زهره موسوی کاشانی ۶
نسبتهای B/E ، p/e ، C/P در یک سال با بازده سال آتی ارتباط دارند و همچنین بازده در یک سال با نسبتهای B/E ، p/e ، C/Pمرتبط و در دو و سه سال گذشته مرتبط نیست . ۱۳۷۸ حمیدرضا میرزایی ۷
وی رابطه بین توانایی نسبی تدوام فعالیت و نسبت قیمت به سود را در ارزیابی شرکتها مورد بررسی قرار داده است . نتایج بررسی وی حاکی از آن است که رابطه معنا داری بین این دو متغیر وجود ندارد و نمی توان از ارزیابی تفاوتهای میان نسبت قیمت به سود شرکتها برای پی بردن به میزان توانایی فعالیت آنها در آینده استفاده کرد . ۱۳۸۱ وهاب رستمی ۸
بین سودهای مومنتوم و اندازه شرکت رابطه وجود دارد و در نهایت متغیر اندازه شرکت نسبت به متغیر BTM از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار است . ۱۳۸۸ طیبه مبارک آبادی ۹
نتایج تحقیق نشان می دهد پرتفوی با پائین ترین نسبت B/M دارای بازده بیشتری نیست و نسبت B/M و بازده به صورت خطی به یكدیگر وابسته نیستند . ۱۳۷۸ فرزاد ایرانی ۱۰
با اطمینان ۹۵ % نمی توان بین اندازه شرکت و بازده ارتباط خطی برقرار کرد بین ضریب /E P و بازده ارتباط خطی وجود دارد ( با ۲۴ % خطا ) ۱۳۸۷ زهره موسوی کاشانی ۱۱

فصل سوم
روش‌ اجرای تحقیق

۱-۳ مقدمه
در این فصل به مفاهیم روش تحقیق اشاره خواهد شد.پژوهشگر پس از تعیین وتنظیم موضوع تحقیق باید در فکر انتخاب روش تحقیق باشد.مراد از انتخاب روش تحقیق این است که مشخص کنیم چه روش تحقیقی برای بررسی موضوع خاصی لازم است.یکی از روانشناسان برجسته می گوید
“متاسفانه انچه که در یک تحقیق علمی مورد توجه دیگران وحتی مورد توجه خود محقق قرار نمی گیرد موضوعی است که کشف کرده است اما اغلب،روش کشف که اصلی ترین نقش را در یک پژوهش علمی دارد نادیده نگاشته می شود (نادری،۱۳۷۲،ص۷۷)۱٫
باید به خاطر داشت محقق به خوبی اگاهی دارد که ان چه یافته است تا حد زیادی بستگی به نوع کاوش او برای دست یافتن به ان دارد.انتخاب روش انجام تحقیق بستگی به هدفها وماهیت موضوع پژوهش وامکانات اجرایی ان دارد.بنا براین هنگامی می توان در مورد روش بررسی وانجام یک تحقیق تصمیم گرفت که ماهیت موضوع پژوهش،هدفها و نیز وسعت دامنه ان مشخص باشد.به سخن دیگر هدف از انتخاب روش تحقیق ان است که محقق مشخص نماید چه شیوه و روشی را اتخاذ نماید تا او را هر چه دقیق تر،اسان تر و سریع تر در دستیابی به پاسخ هایی برای پرسشهای تحقیق مورد نظر کمک کند.

۲- ۳ روش تحقيق
در اين تحقيق اطلاعات مورد نياز در دو بخش گردآوري شده است. در بخش اول اطلاعات مورد نياز در مورد مفاهيم و چارچوب ها و مدلها به روش كتابخانه اي گردآوري شده است كه در اين را ه از كتب، پايان نامه هاي ساير دانشگاه ها، مقالات منتشر شده در مجلات و اينترنت استفاده شده است. در بخش دوم اطلاعات مورد نياز شامل اعداد و ارقام ريالي و مالي و غيره مي باشد كه به عنوان متغيرهاي آزمون مورد نياز مي باشند. اين ارقام از صورتهاي مالي شركتهاي نمونه كه از طريق بانكهاي اطلاعاتي بورس به دست آمده استخراج شده است.

۳-۳مراحل پژوهش علمی در تحقیق
هر چند تحقیق علمی دارای چارچوب معینی نیست اما می توان ان را چنین تعریف کرد:فرایندی که به کمک ان می توان روابط پنهان در پس یک پدیده را که مغشوش به نظر می رسند،کشف نمود.
در روشهای علمی ابتدا مدلها یا نظریه هایی که به نظر می رسد ماهیت پدیده را تبین می کنند قبول می شود سپس نتیجه های منطقی از مدل پذیرفته شده استخراج می شود وانها را با توجه به نتیج یافته های واقعی می سنجند،مدل تعدیل می شود وجستجو به منظور یافتن تبیین بهتر برای پدیده ادامه می یابد. ویژگیهای فرایند کسب اگاهی به اندازه انواع زمینه های تحقیق متفاوتند.در این جا تنها بعضی از مراحل اساسی که هسته اصلی اکثر تحقیقات علمی را تشکیل می دهند فهرست وار ذکیر می شود
الف)مشخص کردن هدف:
هرگاه دانش موجود درباره موضوع مورد نظر کافی نباشد به کمک روشهای تحقیق تلاش برای افزایش اگاهی از موضوع انجام می گیرد.امر تحقیق بیشتر ممکن است معطوف به هدفهای مشخص باشد از قبیل اثبات یک نظریه جدید یا بررسی دقیق نظریه موجود ازاین لحاظ که تا چه میزانی نتایج منطقی حاصل از ان بوسیله یافته های واقعی تائید می شود.در بعضی موارد ممکن است هدف تحقیق فقط این باشد که پایه ای برای اطلاعات به دست اید که تا حدی منعکس کننده وضع جاری امور باشد مثلا اطلاع از وضع درامد کارکنان یک شرکت که می تواند پایه ای برای مطالعه درامدهای جانبی انان باشد