بررسی تأثیر مالکیت مدیریتی سهام (تمرکز و ترکیب) بر ارزش شرکتهای
پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

در تحقیق حاضر شواهدی دال بر تأثیر سرمایه گذاران مدیریتی بر ارزش شرکتها فراهم آمده است. در این تحقیق نگرشهای مختلف یعنی فرضیه نظارت فعال و فرضیه همگرایی منافع در خصوص مالکیت مدیریتی مورد آزمون قرار گرفته است. برای بررسی سطح مالکیت مدیریتی و همچنین تمرکز مالکیت مدیریتی فرضیه های جداگانه ای تدوین گردیده و برای هریک از این فرضیات، یک مدل رگرسیون خطی چندگانه براساس متغیر های وابسته تعریف شده است. جامعه آماری

پژوهش شامل شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نمونه آماری شامل ۹۵ شرکت طی سالهای ۱۳۸۳ تا ۱۳۸۷ می باشد. برای بررسی فرضیات از آزمون همبستگی و آزمون رگرسیون مقطعی چندگانه استفاده شده است. به طور کلی نتایج تحقیق بیانگر عد

م وجود هر گونه رابطه معنادار بین تمرکز مالکیت مدیریتی و ارزش شرکتها بوده از سوی دیگر نتایج مربوط به آزمون اثرات سطح مالکین مدیریتی نشان دهنده وجود رابطه معکوس و معنادار بین نسبت مالکیت مدیریتی و ارزش شرکتها می باشد.
واژه های کلیدی: مالکیت مدیریتی، تمرکز مالکیت، ارزش شرکت

۱٫ موضوع و اهمیت تحقیق
پایه و اساس مطالعات حاکمیت شرکتی تئوری نمایندگی است، موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروهها و چگونگی مواجهه شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان

مطرح شده است. این موارد به طور کلی تحت عنوان تئوری نمایندگی بیان می شود در تئوری نمایندگی هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار می دهند. تعیین نوع ساختار مالکیت به عنوان یک ابزار کنترلی در شرکت ها می باشد، ابعاد تعیین کننده نوع مالکیت شرکت ها مانند توزیع مالکیت، تمرکز مالکیت، وجود سهامداران اقلیت و عمده در ترکیب مالکیت شرکت، قابل نقد و بررسی هستند. از اینرو عموما اینگونه تصور می شود که ساختار مالکیت شرکت ها ممکن است به تغییر رفتار شرکتها منجر شود این امر از فعالیت های نظارتی که سرمایه گذاران مختلف در این ساختار انجام می دهند نشات می گیرد [۱۱] در بررسی های انجام شده بر حول محور نوع مالکیت، به مطالعه نقش انواع مختلف مالکیت نظیر مالکیت دولتی، مالکیت نها

دی، مالکیت شرکتی، مالکیت انفرادی و فامیلی، مالکیت خارجی، مالکیت مدیریتی و انواع دیگر مالکیت بر ارزش شرکت ها و بازدهی آنها پرداخته شده است. هدف اصلی

اق بهادار تهران است.
۲٫ مروری بر تحقیقات پیشین
ما دراین تحقیق نگرشهای مختلف را در ساختار های مذکور مورد بررسی قرار دادیم. یکی از این نگرشها فرضیه نظارت فعال می باشد. زمانی که مدیر، کنترل بخش قابل توجهی از سهام شرکت را در اخنیار داشته باشد ممکن است از خود رفتارهایی نشان دهد که مغایر با هدف به حداکثر رساندن ارزش شرکت باشد. نگرش دیگر، فرضیه همگرایی منافع اس

ت، وقتی مدیر، مالک درصد پایینی از سهام شرکت است معمولا تحت تاثیر نیروهای بازار و اعمال نظارت کارآمد در جهت به حداکثر رساندن ارزش موسسه حرکت می کند.ترکیب این دو نگرش منجر به ایجاد یک رابطه غیر خطی بین نسبت مالکیت و ارزش شرکت می شود
جنسن و مکلینگ (۱۹۷۶) تحقیقات زیادی درزمینه توزیع مالکیت و تاثیر آن بر ارزش شرکت انجام داده اند، دریکی از این مطالعات، آنها پیش بینی کرده اند که ارزش شرکت تابعی از چگونگی تخصیص سهام بین افراد درونی و بیرونی شرکت است[۸] همچن

ین در تحقیق دیگری (۱۹۹۳) بیان می کنند که تملک بیشتر سهام توسط هیات مدیره سبب بهبود ارزش شرکت می گردد[۷]

 

جایش کومار(۲۰۰۴) در بررسی که در کشور هند انجام داد تاثیر نوع ساختار مالکیت را بر ارزش شرکت شرکتها مورد بررسی قرار می دهد و¬ به این نتیجه می رسد که مدیران بیشترین تاثیر را بر عملکرد شرکت دارند درحالیکه سهامداران خارجی بر عملکرد شرکت تاثیر گذار نبودند[۶].
آرین چاپل(۲۰۰۴) نشان داد که حدود ⅔ شرکت های فعال در بورس بلژیک دارای ساحتار مالکیت متمرکز هستند زیرا تمرکز مالکیت یکی از راههای اعمال کن

ترل بر شرکت هاست[۵].
شلیفر و ویشنی(۱۹۸۶) در تحقیق خود به این نتیجه دست می یابند که وجود سرمایه گذاران نهادی در ساختار مالکیت شرکتها به دلیل افزایش نظارت مؤثر، اثر مثبت بر ارزش شرکت دارند[۱۰]. همچنین مورک، شلیفر و ویشنی (۱۹۹۸) در مطالعه دیگری تحت عنوان مالکیت مدیریتی و ارزیابی بازار به این نتیجه دست می یابند که بین مالکیت مدیریتی و ارزش بازار دارائی های مؤسسه رابطه ای وجود ندارد درحالیکه طبق فرضیه همگرایی منافع این رابطه وجود دارد[۹].
یحیی حساس یگانه در تحقیق خود رابطه بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت را مورد بررسی قرارداد و به وجود یک رابطه مثبت بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت و همچنین عدم وجود رابطه معنادار بین تمرکز مالکیت نهادی و ارزش شرکت دست یافت [۲]. محمد نمازی در تحقیقی تأثیر ساختار مالکیت را بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس مورد بررسی قرار داده و در یک طبقه از این ساختار، مالکیت مدیریتی بررسی شده و به این نتیجه دست یافته که این طبقه از ساختار مالکیت به صورت معنادار و منفی بر عملکرد شرکت تأثیر می گذارد [۴]. همچنین محمد علی بابایی نیز در تحقیق خود تأثیر ساختار مالکیت را بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس مورد بررسی قرار داده و یافته نهایی تحقیق وی مؤید آن است که ترکیبی از دو بخش خصوصی و دولتی در ترکیب مالکیت شرکت در افزایش سودآوری شرکت مثمرالثمر بوده است و همچنین عملکرد شرکتهای مورد بررسی بیشتر تحت تأثیر شرایط اقتصادی کشور و نوع صنعت است تا اینکه متأثر از اقدامات و تصمیمات مدیریتی باشد [۱]. شاپور محمدی و همکارانش در تحقیق خود اثر ساختار مالکیت را بر بازدهی و ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس مورد بررسی قرار داده اند و به این نتجه رسیده اند که یک رابطه خطی مثبت و معنادار بین

دو عامل تمرکز مالکیت و بازدهی شرکتها وجود دارد درحالیکه بین مالکیت متمرکز و ارزش شرکتها رابطه معنادار وجود ندارد همچنین در این تحقیق اثرات نوع مالکیت نیز مورد آزمون قرار گرفته است [۳].

۳٫ اهداف و فرضیه های تحقیق

در این تحقیق برای بررسی تاثیر ساختار مالکیت مدیریتی بر ارزش شرکت، نسبت و همچنین تعداد مالکین موجود در ساختار سرمایه شرکت مورد بررسی قرار می گیرد که با توجه به نگرشهای مختلف یعنی فرضیه نظارت فعال و فرضیه همگرایی منافع در خصوص مالکیت مذکور، فرضیه های تحقیق تدوین گردیده که به شرح زیر است:
فرضیه ۱- بین سطح مالکین مدیریتی و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه ۲- بین درجه تمرکز مالکین مدیریتی و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود دارد
۴٫ جامعه آماری و نمونه آماری
جامعه آماری این تحقیق شامل شرکت های پذیرفته شده

در بورس اوراق بهادار ایران است که دارای شرایط زیر باشند:
۱٫ پایان سال مالی آنها ۲۹ اسفند ماه باشد و از سال ۱۳۸۳ تا سال ۱۳۸۷ دربورس فعال باشند.
۲٫ اطلاعات مالی مورد نیاز به ویژه یادداشت های پیوست صورت های مالی جهت استخراج داده ها موجود باشد.
۳٫ شرکت ها طی قلمرو زمانی تحقیق، تغییر سال مالی نداشته باشند.
با توجه به شرایط مذکور تعداد ۹۵ شرکت در دوره زم

انی ۱۳۸۳ تا ۱۳۸۷ به عنوان نمونه آماری انتخاب شدند. در این تحقیق داده های مربوط به ۹۵ شرکت عضو نمونه از منابعی همچون ره آورنوین، سایت بورس، نرم افزار تدبیر پرداز و … استخراج گردید.سپس با استفاده از نرم افزار Excel و نرم افزار Spss آزمونهای آماری لازم انجام گرفت.
۵٫ روش ها و ابزار های تحقیق
دراین تحقیق برای مطالعه اثر تمرکز و نوع مالکیت بر ارزش شرکت ها از روش داده های تلفیقی استفاده شده است. تحقیق حاضر، تحقیقی توصیفی بوده که از جنبه هدف، کاربردی می باشد و برای آزمون وجود رابطه بین متغیرها و همچنین معنادار بودن مدل های ارائه شده برای متغیر های وابسته از تحلیل رگرسیون استفاده شده است. برای این منظور مدل های ارائه شده برای هر یک از فرضییات تحقیق به صورت زیر می باشد.

مدل تحقیق- این مدل برای فرضیه های تحقیق طراحی گردیده است.

Val= ارزش شرکت
MGROWN= نسبت مالکیت مدیریتی
MGRCONC= در جه تمرکز مالکیت مدیریتی
PB= شاخص رشد (این شاخص از طریق نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری آن محاسبه شده است).
SIZE= اندازه شرکت (لگاریتم طبیعی مجموع ذارایی های شرکت i در دوره نمونه).
DEBT= اهرم (از طریق نسبت بدهی بلند مدت به مجموع دارایی ها محاسبه شده است).
Loss= متغیر مصنوعی (اکر شرکت زیان داشته باشد، یک در غیر این صورت صفر)
CROWTH= درصد تغییر در مجموع داراییهای شرکت i در پایان سال t نسبت به سال t-1
it= جزء ناشناخته
CONC= متغیر تمرکز مالکیت است که عبارت است از چگونگی توزیع سهام بین سهامداران و هرچه تعداد سهامداران کمتر باشد مالکیت متمرکزتر خواهد بود. ذر تحقیق حاضر به منظور محاسبه نسبت تمرکز مالکیت از شاخص هرفیندال- هیرشمن استفاده شده اس

ت. این شاخص یک شاخص اقتصادی است واز مجموع مجذور درصد سهام متعلق به سهامداران شرکت ها به دست می آید و برای تمرکز مالکیت مدیریتی به صورت زیر محاسبه می شود:
نسبت تمرکز مالکیت مدیریتی
حاصل شاخص مذکور اگر بین ۰ تا ۱ بود، هر چقدر به ۱ نزدیک باشد بیانگر تمرکز و در مقابل، هر چه به صفر نزدیک باشد، بیانگر عدم تمرکز خواهد بود

 

۶٫ یافته های تحقیق
در جدول شماره ۱، آمار توصیفی متغیر های مورد آزمون آورده شده است. در این جدول شاخص های آماری، تعداد مشاهدات، میانگین و انحراف معیار نشان داده شده است.
جدول ۱٫ آمار توصیفی داده های تحقیق
انحراف معیار میانگین تعداد مشاهدات شاخص آماری
۹۵/۰ ۹۷۶/۳ ۴۷۵ PB
871/0 506/4 475 SIZE
177/0 256/0 475 DEBT
167/0 278/0 475 CROWTH
282/0 573/0 475 COROWN
212/0 25/0 475 CONC

نتایج حاصل از آزمون فرضیه تحقیق
در جدول شماره ۲ نتایج حاصل از آزمون فرضیه های ۱ و ۲ که در قالب مدل تحقیق طراحی گردیده، آورده شده است. با توجه به جدول شماره ۲ از میان متغیر های کنترل، متغیر هایPB.، SIZE، DEBT،CROWTH در سطح معنی داری ۹۵% معنادار شده اند. از طرفی آماره F نشان دهنده معنی داری کلی مدل رگرسیون برازش شده در سطح اطمینان ۹۵% است. با توجه به نتایج مذکور ضریب متغیر MGROWN(نسبت مالکیت مدیریتی) منفی به دست آمده است که بیانگر رابطه معکوس بین نسبت مالکیت مدیریتی و ارزش شرکت بوده ولی چون در سطح اطمینان ۹۵% معنادار شده است نشان دهنده تایید فرضیه اول می باشد. همچنین با توجه به نتایج مذکور ضریب متغیر MGRCONC (در جه تمرکز مالکین مدیریتی) چون در سطح اطمینان ۹۵% معنادار نشده است بیانگر رد فرضیه دوم می باشد به عبارتی بین تمرکز مالکیت مدیریتی و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود ندارد.
جدول ۲٫ جدول ضرایب، آماره F و value-p مدل فرضیه تحقیق
آماره F آزمون دوربین-واتسن value-p ضریب متغیرها
۸۷۷/۴ ۲۱/۲ ۱۶۹/۰ ۱۸۷/۰ مقدار ثابت
۰۱/۰ ۰۲/۲ PB
02/0 17/0 SIZE
025/0 98/2- DEBT
01/0 355/0 LOSS
0126/0 45/2 CROWTH
032/0 89/3- MGROWN
983/0 107/0- MGRCONC

۷ . بحث و نتیجه گیری
براساس یافته های پژوهش می توان نتیجه گیری کرد که تغییر در نوع ساختار مالکیت باعث تغییر رفتار در شرکتها می شود. در تحقیق حاضر، مالکیت مدیریتی به عنوان یک طبقه از این ساختار مورد بررسی قرار گرفته است. و مالکیت مدیریتی به نوعی رابطه معک

وس با ارزش شرکت دارد. به عبارتی هدف این نوع مالکیت کمتر کسب منفعت و سود بالا می باشد بنابراین وجود آنها در ساختار مالکیت شرکتها باعث می شود که عملکرد آنها ضعیفتر گردد. (این نتایج با یافته های مورک، شلیفر و ویشنی مطابقت می کند ). علاوه بر موارد مذکور در خصوص تمرکز مالکیت، هیچ گونه رابطه معناداری بین تمرکز مالکیت و ارزش شرکت یافت نشد که این خود به عبارتی نشاندهنده رد فرضیه همگرایی منافع نیز می باشد.( این نتیجه برخلاف یافته های تحقیق آرین چاپل است که برای شرکتهای فعال در بورس بلژیک انجام داده است).
۸٫ پیشنهادات
• با توجه به نتایج تحقیق، سرمایه گذاران بایستی در تصمیم گیری خود جهت انتخاب سرمایه گذاری به نوع مالکیت شرکتها توجه و دقت بیشتری نمایند و سرمایه گذاری خود را در سهام شرکتهایی انجام دهند که مالکیت به دنبال کسب بازدهی بالا بوده و همچنین تمرکز مالکیت نیز در آن بالا باشدد
• می توان با انتخاب ساختارهای دیگر مالکیت همین تحقیق را به صورت گسترده تری انجام داد.
• پیشنهاد می شود با انتخاب متغیر های دیگر، رابطه بین انواع مالکیتها با ارزش شرکتها بررسی گردد.

منابع فارسی:
۱- بابایی، محمدعلی و ژیلا احمدوند (۱۳۸۷). “بررسی تأثیر ساختا مالکی

ت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران”، فصلنامه تحقیقات مالی، شماره ۲۶: ۶۰-۴۱
۲- حساس یگانه، یحیی و همکاران (۱۳۸۷). “بررسی رابطه بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت”، فصلنامه بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شماره ۵۲: ۱۲۲-۱۰۷
۳- محمدی، شاپور و همکاران (۱۳۸۸). “بررسی اثر ساختا مالکیت (تمرکز و ترکیب) بر بازدهی و ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران”، فصلنامه تحقیقات مالی، شماره ۲۸: ۸۸-۶۹
۴- – نمازی، محمد، کرمانی، احسان(۱۳۸۷) “تاٌثیر ساختار مالکیت

بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران”مجله بررسیهای حسابداری و حسابرسی ، دانشگاه تهران، شماره ۵۳ صص۱۰۰-۸۳٫

منابع لاتین:
۵- Ariane chapelle,(2004). “Block investments and the race for corporate control in Belgium”, universite liber de Bruxells, Belgium
6- Jayesh Kumar (2004) “Does Ownership Structure Influence Firm Value?: Evidence from India”, India Gandhi Institute of Development Researchs India.
7- Jensen,M.(1993).” The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control systems”, Journal of Finance, vol 48, pp: 830-870
8- Jensen,M .C. and Meckling, W.H.(1976).” Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Managerial and Decision Economics, vol 25. pp:537-557
9- Morck,R.,Shleifer, A.,& Vishny, R. (1998),” Management Ownership and Market valuation”. Journal of Financial Economics, vol 20, pp: 290-300
10- Shleifer, A. and Vishny, R. (1986) “ Large shareholders and corporate control”, Journal of political Economy, vol 94, pp: 460-480

۱۱- Velury, U. and D.S. Jenkins (2006). “Institutional Ownership and The Quality of Earnings”

Journal of Business Research, 59: 1043-1051.