چکیده

سرمایه در گردش بخش عظیمی از سرمایه سازمان را به خود اختصاص می دهد و مدیریت آن نیز از اهمیت بسزایی برخوردار است. بین مدیریت سرمایه در گردش و عملکرد مالی شرکت رابطه یو شکل معکوسی وجود دارد. با توجه به اینکه شرایط مالی ممکن است نقش مهمی در این ارتباط داشته باشد، هدف این پژوهش بررسی تاثیر محدودیتهای مالی بر رابطه بین مدیریت سرمایه در گردش و عملکرد مالی میباشد. این پژوهش از نوع توصیفی- همبستگی بوده و مبتنی بر تحلیل دادههای تابلویی است. نمونه مورد بررسی شامل ۱۰۸ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، طی دوره زمانی ۱۳۸۶ تا ۱۳۹۱ است. با استفاده از معیار هزینه تامین مالی خارجی به عنوان نمایندهای از وجود محدودیتهای مالی، نشان داده شد که این محدودیتها تاثیر معناداری بر رابطه بین مدیریت سرمایه در گردش و عملکرد مالی شرکت دارند و سطح بهینه سرمایه در گردش برای شرکتهایی که بیشتر از لحاظ مالی محدودند، پایین تر است. نتایج ما پیشنهاد میکنند که مدیران به سطح بهینه سرمایه در گردش به علت هزینههای دورشدن از آن توجه کنند. همچنین از اثرات منفی بر عملکرد شرکت به دلیل فروشهای از دست رفته، عدم استفاده از تخفیفات نقدی برای پرداختهای قبل از سررسید و یا هزینههای تامین مالی اضافی جلوگیری کنند.

واژگان کلیدی: مدیریت سرمایه در گردش، عملکرد مالی، سطح بهینه سرمایه در گردش، محدودیتهای مالی

مقدمه

شالودهی مباحث مدیریت مالی را سرمایه تشکیل میدهد و میتوان ادعا کرد که همه فعالیتهای تجاری نیازمند سرمایهاند، سرمایه عبارتست از تمام منابع مالی که مورد مصرف شرکت قرار میگیرد و در این راستا مدیریت مالی، چارچوب روابط بین سرمایه و سازمان را مشخص میکند. امروزه در همه واحدهای تجاری، سرمایه در گردش بخش عظیمی از سرمایه سازمان را به خود اختصاص میدهد و مدیریت آن نیز از اهمیت بسزایی برخوردار است (فتحی و توکلی، .(۱۳۸۸ سرمایه در گردش برای موفقیت هر واحد تجاری یک عامل مهم است و نیازمند کنترل و مدیریت کافی میباشد. مدیریت سرمایه در گردش بهدنبال رسیدن به شرایطی است که شرکت با مازاد یا کمبود نقدینگی مواجه نشود (دیانتی، لطفی و آزادبخش، .(۱۳۹۱
مدیریت کارا سرمایه در گردش شامل برنامهریزی و کنترل داراییها و بدهی های جاری به گونهای است که ریسک ناتوانی در برآورده کردن تعهدات کوتاهمدت از یک طرف و اجتناب از سرمایهگذاری بیش از حد در این داراییها را از طرف دیگر برطرف نماید. احتمال ورشکستگی برای شرکتهایی که در معرض مدیریت نادرست سرمایه در گردش هستند، حتی با وجود سودآوری مثبت وجود دارد (رحمان و نصر۱، .(۲۰۰۷

نتایج تحقیق کابالرو، تروال و سوﻻنو(۲۰۱۳) ۲ نشان می دهد که یک رابطه معکوس یو شکل بین سرمایهگذاری در سرمایه در گردش و عملکرد شرکت وجود دارد. یعنی سرمایه گذاری در سرمایه در گردش و عملکرد شرکت در سطوح پایین سرمایه در گردش رابطه مثبت دارند و در سطوح باﻻتر به صورت منفی با هم در ارتباطاند و این بر وجود سطح بهینه سرمایهگذاری در سرمایه در گردش دﻻلت می کند که در این سطح هزینهها و منافع، متعادل و عملکرد شرکت حداکثر می شود.

از طرف دیگر، فازاری و پترسن(۱۹۹۳) ۳ ادعا میکنند که سرمایهگذاری در سرمایه در گردش به محدودیتهای مالی حساستر است تا سرمایهگذاری در سرمایه ثابت. در این ارتباط، شواهد تجربی نشان می دهند که سرمایهگذاری در سرمایه در گردش به وضعیت تامین مالی یک بنگاه بستگی دارد. خصوصا هیل، کلی و هایفیلد(۲۰۱۰) ۴ نشان میدهند که شرکتهای با ظرفیت تامین مالی باﻻتر و دسترسی بیشتر به بازار سرمایه، سطح باﻻتری از سرمایه در گردش را نگهداری می کنند (کابالرو و دیگران، .(۲۰۱۳ نتیجتا به علت اینکه یک سطح مثبت سرمایه در گردش به تامین مالی نیاز دارد، انتظار داریم که سطح بهینه سرمایه در گردش برای شرکتهای با محدودیت مالی بیشتر، کمتر باشد. لذا مساله اساسی تحقیق این است که آیا بین مدیریت سرمایه در گردش و عملکرد مالی شرکتهای با محدودیت مالی بیشتر، نیز چنین رابطه یو شکل معکوسی وجود دارد یا خیر.

پس از مقدمه، ابتدا مبانی نظری و پیشینه تحقیق بیان میشوند، سپس روش پژوهش تشریح میگردد. به دنبال آن نتایج تجربی حاصل از تجزیه و تحلیل دادهها ارائه خواهد شد و نتیجهگیری پایانبخش مقاله خواهد بود.

۱ Rahman and Nasr 2 Caballero, Teruel and Solano 3 Fazzari and Petersen 4 Hill, Kelly and Highfield

مبانی نظری پژوهش

تعریف واژه سرمایه در گردش در متون حسابداری، دارایی های جاری منهای بدهی های جاری است و نشانگر میزان سرمایهگذاری شرکت در وجه نقد، اوراق بهادار قابل فروش، حسابهای دریافتنی تجاری و موجودی مواد و کاﻻ منهای بدهی های جاری است (شباهنگ، .(۱۳۸۷ مدیریت سرمایه در گردش عبارتست از تعیین حجم و ترکیب منابع و مصارف سرمایه در گردش به نحوی که ثروت سهامداران افزایش یابد.

(پی نوو۵، .(۱۳۸۰ مدیریت دارایی های جاری جهت پرداختن تعهدات کوتاه مدت شرکت، مدیریت سرمایه در گردش می باشد (رحمان و نصر، .(۲۰۰۷

واحدهای تجاری برای انجام فعالیتهای عملیاتی و سرمایهگذاری خود نیاز به وجه نقد دارند. وجه نقد مورد نیاز باید از طریق انجام فعالیت های تامین مالی تهیه شود. تامین مالی می تواند از منابع مختلف صورت گیرد. هر منبع تامین مالی دارای تاثیرات خاص خود بر بازده و مخاطرات صاحبان واحد انتفایی میباشد (شباهنگ، .(۱۳۸۷

انواع منابع تامین مالی در کشور به سه دستهی منابع مالی بدون هزینه، منابع مالی داخلی و منابع مالی خارج از شرکت تقسیمبندی میشوند. منابع مالی بدون هزینه شامل بستانکاران تجاری، پیش دریافت از مشتریان و هزینههای پرداختنی است. منابع مالی داخلی شرکتها عبارتند از سود اندوخته شده و هزینههای غیرنقدی مانند استهﻻک. منابع مالی خارج از شرکت، دریافت وام از موسسات مالی

æ یا انتشار اوراق قرضه و فروش آن به عموم، انتشار سهام ممتاز و باﻻخره انتشار سهام عادی را در برمی گیرد. (جهانخانی، .(۱۳۷۳
بی ور(۱۹۸۹) ۶ بازار کارا به این شکل تعریف نموده است: یک بازار کارا را با توجه به سیستم اطﻻعاتی آن، زمانی کارا مینامیم که

تغییرات قیمتها زمانی صورت گیرد که همه سرمایهگذاران عﻻئمی را که سیستم اطﻻعاتی می دهد، مشاهده نمایند. به عبارت دیگر تغییر قیمتها را زمانی خواهیم دید که آگاهی از اطﻻعات فراگیر شده باشد. در این حالت قیمتها انعکاس دهنده اطﻻعات فراهم شده از سیستم حسابداری هستند (سلیمی فر و شیروز، .(۱۳۸۹

مودیلیانی و میلر(۱۹۸۵) ۷ اشاره نموده اند که در یک بازار کارا، میزان و نوع سرمایهگذاری واحدهای تجاری، مستقل از ساختارمالی و میزان نقدینگی آنهاست. به عبارت دیگر مطابق با ادبیات نئوکﻻسیک مالی، بازار کارا با تامین مالی به موقع و کافی پروژههای دارای چشمانداز روشن و مثبت باعث میشود که مدیران (شرکتها) تا هنگامی که نرخ بازده نهایی سرمایه گذاری صفر شود، به انجام سرمایهگذاری مبادرت ورزند (بیدل و هیﻻری۸، .(۲۰۰۶ اما فرض عدم نقص بازار، به دلیل مشکﻻت نمایندگی و عدم تقارن اطﻻعاتی غیر واقعبینانه است.

نظریه نمایندگی: این نظریه مربوط به موردی است که یک نفر مسئولیت تصمیمگیری در خصوص توزیع منابع مالی و اقتصادی و یا انجام خدمتی را طی قرارداد مشخصی به شخص دیگری واگذار مینماید . شخص اول را در اصطﻻح، صاحبکار (مالک) و شخص دوم را اصطﻻحا نماینده (کارگزار) مینامند. رابطه بین سهامدار و مدیر، نمونهای از تئوری نمایندگی است (نمازی، .(۱۳۸۴

اولین مشکل مربوط به نمایندگی، وجود تضاد منافع بین سهامدار و مدیر است. بنابراین این احتمال وجود دارد که مدیر، در راستای منافع سهامدار عمل ننماید. اختﻻس و فساد مالی مدیر و خارج ساختن منافع سهامدار از شرکت، نمونههایی افراطی از این تضاد منافع می باشند.

۵ P.Neveu 6 Beaver 7 Modigliani and Miller

۸ Biddle and Hilary

دومین مشکل نمایندگی، مربوط به ناتوانی سهامدار، در مﻻحظه اقدام و عملیات مدیر است (جنسن۹، .(۱۹۹۸ سهامدار نمیتواند اقدامات مدیر را به طور روزانه دنبال کند تا مطمئن شود که آیا تصمیمگیریهای مدیر، منطبق با منافع سهامدار است یا خیر. این حالت را در اصطﻻح تئوری نمایندگی، عدم تقارن اطﻻعات می نامند. از طرف دیگر، مدیر نسبت به اقداماتی که در سازمان باید صورت گیرد، بیشتر از سهامدار اطﻻع اجرایی دارد. این اطﻻع اضافی مدیر در نظریه نمایندگی، اطﻻعات خصوصی نامیده می شود. وجود اطﻻعات خصوصی، به عدم تقارن اطﻻعات بین سهامدار و مالک می افزاید (نمازی، .(۱۳۸۴

در صورت وجود نقصهای بازار سرمایه، منابع وجوه داخلی و خارجی نمیتوانند کامﻻ جایگزین یکدیگر باشند (ارسﻻن، فلوراکیس و ازکان۱۰،.(۲۰۰۶ باید توجه داشت که تامین منابع مالی توسط شرکتها نامحدود نیست و شرکتها از این بابت دارای محدودیتهای تامین منابع مالی هستند (کریمی وصادقی، .(۱۳۸۸ شرکتهایی را واجد محدودیت مالی مینامند که دارای دسترسی پایین و پرهزینه به منابع تامین مالی خارجی باشند (ازکان و ازکان ۱۱، .(۲۰۰۴ بنابراین با استفاده از این تعریف، تمام شرکتها را میتوان به عنوان شرکت های با محدودیت مالی تلقی کرد، اما سطوح محدودیت های مالی متفاوت است. در حالت کلی، شرکتهای بدون محدودیت مالی

æ یا با محدودیت مالی کمتر، آنهایی هستند که به طور نسبی از داراییهای با قابلیت نقدشوندگی باﻻ برخوردارند و خالص دارایی آنها باﻻ است. بنابراین منظور از محدودیتهای مالی، محدودیتهایی است که مانع تامین همه وجوه مورد نیاز سرمایهگذاری مطلوب، برای شرکتها باشند (کنعانی، .(۱۳۸۶

چنانچه هر دو گروه مدیران و سرمایهگذاران به دنبال بیشینه کردن منافع شخصی خود باشند و در صورتیکه اعمال نظارت بر عملکرد نماینده نیز مستلزم صرف هزینه باشد، این امر به طور ضمنی حاوی این پیام است که نماینده ممکن است همواره درصدد تامین منافع مالک و حداکثر کردن ثروت وی نباشد (امیراصﻻنی، .(۱۳۸۴ وجود تضاد منافع، موجب نگرانی مالکان(سهامداران) گردیده تا جایی که آنها برای اطمینان از تخصیص بهینه منابع خود از سوی مدیران، اقدام به بررسی و ارزیابی عملکرد مدیران میکنند (نمازی

æ زراعتگری، .(۱۳۸۸ عملکرد شرکتها مبنای بسیاری از تصمیمگیریهاست. از عوامل مهمی که اغلب اعتباردهندگان، سرمایهگذاران، مدیران و سایر فعاﻻن اقتصادی میتوانند به آن توجه کنند، عملکرد است. به عبارت دیگر عملکرد شرکت، حاصل فعالیتها و بازده سرمایهگذاریهای آن در یک دوره معین است (شانظریان، .(۱۳۸۹

پیشینه پژوهش تحقیقات داخلی

شباهنگ (۱۳۷۳) به بررسی و تشریح اقﻻم تشکیل دهنده سرمایه در گردش و نقش مدیر مالی در اعمال مدیریت بر سرمایه در گردش پرداخت و نتیجه تحقیق بیانگر این بود که سرمایهگذاری بیش از اندازه در داراییهای جاری موجب ایجاد هزینه فرصت از دسترفته خواهد شد و از طرف دیگر سرمایهگذاری کمتر از حد ﻻزم در دارایی های جاری نیز ممکن است پرهزینه باشد. همچنین وی در ارتباط با بدهیهای جاری عنوان می کند که وامگیری کوتاهمدت نوعا برای پشتیبانی سرمایه گذاری در داراییهای جاری بهکار میرود. همچنین در انتخاب تامین مالی ﻻزم است مواردی مانند هزینه تامین مالی، قابلیت اتکا، محدودیتها و انعطاف پذیری مورد توجه قرار گیرد.

۹ Jensen 10 Arsalan, Florackis and Ozkan 11 Ozkan and Ozkan

کاشانی پور و تقینژاد (۱۳۸۸) به بررسی اثر محدودیتهای مالی بر حساسیت وجه نقد به جریان های نقدی، بین ۹۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های ۱۳۸۱-۱۳۸۷ به روش تحلیل داده های تابلویی پرداختند. آنها با استفاده از معیارهای اندازه شرکت، عمر شرکت، نسبت سود تقسیمی و گروه تجاری در جایگاه نماینده وجود محدودیتهای مالی، نشان دادند که جریانهای نقدی تاثیر معنیداری بر سطوح نگهداری وجهنقد نداشته و همچنین بین حساسیت وجه نقد به جریانهای نقدی در شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی، تفاوت معنیداری وجود ندارد.