چکیده :

با توجه به امر مهم بحران مالی و رابطه این مسأله با رفتار و تصمیمات سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران، بر آن شدیم تا تحقیقی در مورد رابطه بحران مالی جهانی و تصمیمات سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران را انجام دهیم. لذا پس از شناسایی شاخص هاي صنایع بورسی حساس به بحران مالی جهانی، به ارزیابی و تبیین رفتار سرمایه گذاران در بازار سهام ایران در دوره زمانی دو ساله ( از اوایل سال ۱۳۸۹ تا اواخر سال (۱۳۹۰ بپردازیم. یافته هاي پژوهش حاضر ، سازگاري و عدم قطعیت رفتار و تصمیمات سرمایه گذاران بورس اوراق بهادار را در برخی از صنایع بورسی حساس مورد بررسی در هنگام انتشار اخبار بروز و خروج بحران مالی جهانی را به اثبات می رساند. که قیمت هاي جاري سهام برآورد کننده ارزش پایه اي آنها بوده و خود را بصورت آنی با اخبار و اطلاعات حوادث غیر قابل پیش بینی مبتنی بر تصمیمات سرمایه گذاران در واکنش عقلایی نسبت به اطلاعات جدید، منطبق می کند از سوي دیگر حجم مبادلات بین المللی کالا و خدمات کشور به برخی دلایل از گستردگی بالایی برخوردار نبوده و تأثیر پذیري مستقیم رکودها و رونق هاي اقتصاد جهانی بر بازار سرمایه ایران جاي تردید دارد. به همین دلیل تصمیمات هیجانی مشاهده شده از سوي سرمایه گذاران بازار سهام ایران نسبت به اخبار حرکت اقتصاد جهانی به سمت ورود و یا خروج بحران مالی جهانی اخیر، بدون در نظر گرفتن بازده بلند مدت و یا کوتاه مدت صنایع حساس به بحران مالی جهانی، موجب تردید در کارایی بازار سهام ایران را فراهم آورده است. بدین ترتیب نیاز به شناسایی رفتار وتصمیمات سرمایه گذاران در این بازار در جهت دستیابی به مدل ها و الگوهاي رفتاري سازگار با بازار سهام ایران در راستاي نیل به قیمت گذاري رفتاري دارایی هاي مالی احساس می شود.

واژگان کلیدي: بورس اوراق بهادار، تصمیمات سرمایه گذاري، بحران مالی، صنایع بورس حساس به بحران مالی

(۱ مقدمه

پدیده بحران مالی در جهان، پدیده اي نو نیست. ساختار یک اقتصاد یا مجموعه اي از اقتصادها ممکن است با بحران مالی مواجه شوند. در واقع تغییر شکل، ابعاد، علل و ریشه هاي بحران مالی است که وضعیت متحولی از این بحران بوجود آمده

است.جهانگرایی اقتصاد امروز بر همگان آشکار است. زمینه هاي بهره برداري از توسعه برون زا یا به عبارت بهتر استفاده از تسهیلات و امکانات موسسات مالی و پولی بین المللی در جهت رشد پدیده جهانگرایی اقتصاد می باشد.( علمی، (۱۳۸۸

آشفتگی عظیمی که از تابستان سال ۲۰۰۷ در بازار مسکن و بازارهاي ایالات متحده در آمریکا پدیدار شد در سال ۲۰۰۸ و ۲۰۰۹ نیز ادامه یافت و در سپتامبر سال ۲۰۰۸ با به تصویر کشیدن یک بحران مالی ویرانگر، بازارهاي مالی بین المللی و اقتصاد بسیاري از کشورهاي جهان را در معرض آسیب هاي جدي قرار داد. بحران مالی و اعتباري سال ۲۰۰۸، بانکها و مؤسسات مالی بسیاري را در سراسر جهان به کام نابودي و ورشکستگی کشاند و منجر به ادغام یا تبدیل تعداد زیادي از آنها به بانکهاي تجاري گردید.این بحران بدترین بحران اقتصادي از زمان رکود بزرگ در سال ۱۹۲۹ است. کاهش اعتماد عمومی نسبت به بازارهاي مالی و خشک شدن جریان اعتباري باعث گردید که اثرات بحران به بخش واقعی اقتصاد کشورها سرایت کند و چشم اندازي به مراتب بدتر از انتظارات اولیه نسبت به آینده اقتصاد جهانی را ترسیم نماید.( حسن زاده، (۱۳۸۷

اگر چه به دلیل جدایی بازارهاي مالی و فعالیت هاي بانک هاي ایرانی و بورس اوراق بهادار تهران از فضاي یکپارچه بازار هاي مالی بین المللی، امواج ابتدایی بحران مالی جهانی نتوانست اثرات منفی چندانی بر سیستم مالی ایران وارد سازد اما پس از سرایت بحران مالی به بخش هاي اقتصاد جهانی و سقوط قیمت کالاها به ویژه قیمت نفت و فرآوردهاي نفتی و فلزات اساسی در بازارهاي جهانی، اقتصاد ایران نیز در معرض آسیب هاي شدید ناشی از این بحران قرار گرفت.

در این میان ایران هم بدون شک در معرض آسیب هاي این سونامی قرار دارد. هر چند به دلیل عدم ارتباط بازارهاي مالی ایران و درامیختگی اندك آ با بازارهاي جهانی، اثرات مستقیم و فوري این بحران در بخش پولی و مالی کشور همانند کشورهاي اروپایی و آسیایی شرقی قابل توجه نبود، اما اثرات غیر مستقیم و بلند مدت بحران در بازارهاي مالی و همچنین بخش واقعی اقتصاد، اندك اندك در حال پدیدار شدن است و انتظار می رود با توجه به وابستگی اقتصاد ایران به درآمدهاي حاصل از صادرات نفت و فراوردهاي نفتی، بحران تأثیر معنی داري بر متغیرهاي کلان داشته باشد و تحقق اهداف و برنامه هاي تعیین شده را با چالش جدي روبرو کند. همچنین پیش بینی می شود پیامدهاي بحران از طریق تأثیر گذاري بر فضاي کسب و کار، محدود کردن منابع مالی در اختیار و همچنین حاشیه سود شرکتهاي پذیرفته شده به بازار سرمایه و بطور مشخص به بورس اوراق بهادار تهران کشیده شود و با متضرر کردن سهامداران، بر توسعه بازار سرمایه و اجراي سیاست کلی اصل ۴۴ اثر بگذارد.

از این رو ضروري است با شناسایی دقیق اثرات بحران بر بخش هاي مختلف اقتصاد ایران، به دنبال اجراي اقدامات سریع و موثر براي مقابله با پیامدهاي منفی بحران مالی و همچنین استفاده از فرصت هاي ایجاد شده از این بحران باشیم.(ایزي، (۱۳۸۷

تحقیق پیشرو، تلاش میکند با بررسی علل ظهور بحران و اثرات آن بر اقتصاد جهانی و همچنین اقتصاد ایران و به ویژه بورس اوراق بهادار کشور و اجراي اصل ۴۴، راه کار هاي موثر را براي تصمیم گیري بهتر سرمایه گذاران در بازار سرمایه ایران را ارئه کند.

.۲ مروري بر پیشینه و چارچوب نظري پژوهش

(۲-۱ تحقیقات داخلی

ایزي،محسن((۱۳۸۷در تحقیقی با عنوان “پیدایش و گسترش بحران مالی در جهان و اثرات آن بر اقتصاد ایران”، ابعاد مختلف بحران مالی را بررسی کرده و بر چگونگی گسترش این بحران پرداخته است. همچنین در این گزارش اثرات این بحران بر بخش هاي مختلف اقتصاد ایران بررسی شده است. این پژوهش بر جدا بودن بازارهاي مالی ایران از بازارهاي مالی جهانی تأکید کرده

و سرایت مستقیم بحران مالی از مسیر مالی را چندان مؤثر قلمداد نمی کند. در این تحقیق نیز بین قیمت نفت و به دنبال آن کاهش درآمدهاي نفتی دولت مهم ترین کانال تأثیرگذار معرفی شده است.

حیدري،حسن((۱۳۸۷در پژوهشی در مرکز پژوهشهاي مجلس، به بررسی مسیرهاي احتمالی انتقال آثار رکود پیشرو در آمریکا و کشورهاي صنعتی به اقتصاد ایران پرداخته است. این تحقیق بیان می کند که کاهش قیمت نفت در نتیجه بحران مالی جهانی،از یک سو درآمدهاي دولت را کاهش می دهد و از سوي دیگر با کاهش قیمت مواد اولیه اي که تحت تأثیر قیمت نفت هستند، قیمت تولید بسیاري از کالاهاي داخلی را کاهش می دهد و لذا تورم از این جهت کاهش می یابد. در این پژوهش به سیاستهاي بانک مرکزي در مقابله با کاهش درآمدهاي ارزي اشاره شده و اثرات سیاست هاي مختلف مورد بررسی قرار گرفته است.

خضري،محمد در سال ۱۳۸۷طی مقاله اي تحت عنوان بررسی آثار بحران مالی در اقتصاد آمریکا بر اقتصاد ایران استدلال کرد که اقتصاد ایران به مثابه اقتصاد در حال توسعه، از اثرات منفی و مخرب بحران مالی و رکود در اقتصاد جهانی در امان نخواهد ماند. و همچنین این بحران مالی فرصت ها و آثار مثبتی نیز براي اقتصاد ایران در بر خواهد داشت. با این حال، تهدیدات و اثرات مخرب آن بر اقتصاد کشور به مراتب بیشتر است.به گونه اي که احتمال می رود برآیند تهدیدها و فرصت هاي بحران مذبور بتدریج اقتصاد کشور ایران را از طریق کاهش شدید عواید ارزي ناشی از صدور نفت خام، کاهش درآمدهاي مالیاتی دولت،تشدید کسري بودجه دولت، دولتی شدن بیشتر اقتصاد، ورشکستگی بیشتر واحدهاي تولیدي و…. به رکود بکشاند.

واعظی،محمود،((۱۳۸۸ در تحقیقی را با عنوان زمینه ها و ابعاد و پیامدهاي بحران اقتصادي جهان انجام داد. نتایج بدست آمده از این تحقیق نشان داد که مهمترین مشکل در بازارهاي مالی جهان، بی اعتمادي و ریسک گریزي سرمایه گذاران است. اکثر کارشناسان و مسئولان اقتصادي در غرب براین باور هستند که تضعیف سازکارهاي کنترلی بر فعالیت ها و رفتار نهادهاي مالی علت اصلی بحران اعتبار مالی است.

صادقی،حسن و حسن زاده،محمد((۱۳۸۸به بررسی مسیرهاي اثرگذاري بحران مالی جهانی بر اقتصاد ایران را مورد بررسی قرار داند.و نشان دادند کشورهایی که ادغام مالی چندانی با سیستم مالی بین المللی ندارند از کانال سرایت مالی تحت تأثیر قرار نمی گیرندو بیشتر از طریق رکود اقتصاد جهانی متأثر می شوند. رکود در افتصاد جهانی از کانالهاي مختلفی بر اقتصاد کشورهاي در حال توسعه تأثیر می گذارد که شدت هر یک از این کانالها در کشورهاي مختلف متفاوت است و با توجه به مطالعات انجام شده انتظار می رود کانال تجارت و پس انداز خارجی مهمترین کانالهاي انتقال بحران به اقتصاد ایران باشد.

در تحقیق بعمل آمده توسط شفیعی،سعیده و صبوري دیلمی،محمدحسن تحت عنوان بررسی میزان اثرپذیري متغیرهاي کلان اقتصاد ایران از بحران جهانی، آمده است که کشورهاي مختلف جهان با توجه به نوع تعاملات و پیوندشان با اقتصاد جهانی، از بحران مالی جهان آثار متفاوتی پذیرفته اند. کشورهایی که درجه بالایی از آزادي تجاري و باز بودن اقتصاد را دارند بیشترین آسیب را از این بحران دیده اند. و اقتصاد ایران نیز به نوبه خود بطور غیر مستقیم تحت تأثیر بحران جهانی قرار گرفته است این بحران از طریق تأثیرگذاري بر فضاي کسب و کار، محدود کردن منابع مالی در اختیار، به بازار سرمایه و بطور مشخص به سودآوري شرکتهاي پذیرفته شده در بورس و همچنین بهجذَابیت بازار سرمایه اثر گذاشته است.

(۲-۲ تحقیقات خارجی

گریفین و تورسکی در سال ۲۰۰۵ نقش اطلاعات در بازارهاي مالی را مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه دست یافتند که افراد اطلاعات را از دو جنبه مورد بررسی قرار میدهند: الف) شدت ؛ بدین معنی که اطلاعات براي افراد چقدر خوشایند و یا چقدر ناخوشایند هستند؟

ب) وزن ؛ بدین معنی که اطلاعات چقدر واقعیت دارند؟ نتایج آن ها نشان داد که افراد بیشتر به شدت توجه می کنند تا به وزن. (Griffin, D, and Tversky, A,2005)

دیس سانیکه تأثیر واکنش سرمایه گذاران سهام عادي در بورس اوراق بهادار لندن را در ۲۰۰۹ مورد بررسی قرار داد .طبق
نتایج به دست آمده، پرتفوي بازنده نسبت به پرتفوي برنده براي مدت ۴ سال پس از تشکیل پرتفوي، حدود ۱۰۰ درصد بازدهی بیشتري داشته است. ( Dissanaike, G, 2009 )

گیو ناراتنه و یونه ساوا در سال ۲۰۰۹ ، به بررسی تأثیر واکنش سرمایه گذاران در سهام عادي در بورس ژاپن پرداختند نتایج

به دست آمده نشان داد که پدیده رفتار برگشت بازده و سود صاحبان سهام در بازار سرمایه ژاپن نیز وجود دارد.
(Gunaratne, P. S. M. and Yonesawa Y, 2009)

فانگ در سال ۲۰۱۰ به بررسی موضوع واکنش سرمایه گذاران در بازار بورس اوراق بهادار هنگ کنگ پرداخت. وي دریافت که در مقایسه با بازده بازار، متوسط بازده پرتفوي بازنده ( برنده) براي یک سال پس از تشکیل پرتفوي بیشتر (کمتر) از بازده

بازار بوده است. بازارها به اطلاعات کاملاً مرتبط، پیچیده و پر از آمار و ارقام، واکنش کمتر از حد نشان می دهند و در مقابل به اطلاعات برجسته، غیرمرتبط و شایعه گون واکنش بیش از حد نشان می دهند. (Fung, A. K, 2010)

در تحقیقی که توسط کرنی و دالی در سال ۲۰۱۱، در مورد علل اقتصادي نوسانات اقتصادي سهام در بورس سیدنی انجام دادند، آثار متغیرهایی مثل نرخ بهره، تورم، عرضه پول،تولیدات صنعتی و کسري حساب جاري را مورد بررسی قرار داده و به این نتیجه رسیدند که تورم و نرخهاي بهره تأثیر مستقیم، و لی کسري حساب جاري و عرضه پول تأثیر غیر مستقیم بر بازده سهام دارند که قویتري تأثیر به عرضه پول مربوط می شود اما هیچ رابطه معنی داري بین نرخ ارز و بازده سهام وجود ندارد.

همچنین در بررسی علل نوسانات قیمت سهام در ایرلند به این نتیجه دست یافتند که تغییرات نرخ ارز بیشتر از نرخ بهره روي قیمت سهام در بازار سرمایه اثر گذاشته است. (Kearney,Daly,2011)

حموده و لی((۲۰۰۵ در تحقیقی تحت عنوان تغییرات ناگهانی در نوسانات بازارهاي نوظهور سهام کشورهاي عربی حوزه خلیج فارس تغییرات ناگهانی در نوسانات براي پنج بارار حوزه خلیج فارس را بررسی کرده و در این تحقیق دریافتند که بسیاري از بازارهاي حوزه خایج فارس به رویدادهاي عمده جهانی نسبت به عوامل محلی و منطقه اي حساس ترند. بحران ۱۹۹۷ آسیا،

سقوط قیمت هاي نفت در سال ۱۹۹۸ بعد از بحران، پذیرش محدودقیمت توسطاُپک در سال ۲۰۰۰ و حمله یازده سپتامبر، بطور سازگاري بازارهاي سهام خلیج فارس را تحت تأثیر قرار داده است.((Hammoudeh, s., Li, H.2005