مقدمه

امروزه سازمانها به دلایل مختلف، نظیر افزایش توانمندیها و قابلیت های رقابتی، استفاده از فناوری ها و روشهای نوین عملیات، بهره برداری از تجهیزات و امکانات بهتر، و سرمایهگذاری در پروﮊه های توسعهای، نیازمند تأمین منابع مالی میباشند. با توجه بهاین که تأمین مالی مرحله ای مهم در رشد و شکوفایی شرکتها محسوب میشود، شناسایی روشهای تأمین مالی از اهمیت ویژهای برخوردار میباشد. بورس اوراق بهادار، میتواند با جذب پساندازها و نقدینگی بخش خصوصی، و هدایت آن به سوی بخشهای تولیدی و خدماتی، نقش قابل توجهی دراستفاده از فرصت های سرمایهگذاری و به تبع آن رونق و بهبود وضعیت اقتصادی جامعه، ایفا نماید. درواقع میتوان گفت که بازار سرمایه به منزله قلب تپنده سیستم اقتصادی کشور میباشدکه وظیفه تأمین و تخصیص منابع مالی مورد نیاز بخشهای مختلف اقتصادی را برعهده دارد.

یکی از راههای تأمین مالی خـارجی شـرکتهـا، انتشـار وعرضـه سـهام آنهـا در بـورس اوراق بهادار می باشد. تحقیقات نشـان داده اسـت کـه نـرخ بـازده سـرمایهگـذاری درسـهام عادی، به مراتب بیشتر از سـایر اوراق بهـادار مـیباشـد، هرچنـد ایـن بـازده دارای نوسـاناتی درطول زمان است. با توجه بهاین که اوراق بهادار با سـود ثابـت در مقایسـه بـا سـهام عـادی دارای ریسک کمتری میباشند، از این رو برای ایـن اوراق بـازده کمتـری نسـبت بـه سـهام میتوان انتظار داشت. روبرت بال،(مشاور امنیـت ملـی ایـالات متحـده امریکـا طـی سـالهای ١٩٩٦‐١٩٩٤) اظهــار داشــت کــه براســاس بررســیهــای انجــام شــده، ٥/٢ درصــد ســپرده دارائیهای سرمایهای جدید این کشور در بازارهای سهام سرمایهگذاری شدهانـد. از سـه ده گذشته تا کنون مشاهده شده است که رشد بازار سهام در جهان افـزایش چشـمگیری داشـته است. تحقیقات نشان میدهد که بـا وجـود اینکـه بـازار سـهام ایـالات متحـده در ایـن رشـد مشارکت داشته است، ولی بازار سهام کشورهای دیگر رشد سریعتری داشـتهانـد. در نتیجـه نسبت کل سهام عادی ارائه شده در دنیا بوسیله ایالات متحده در طی ٢٥ سال گذشـته از ٦٦ درصد به ٤٩ درصـد کـاهش داشـته اسـت. بـا شـکلگیـری بـازار سـهام در اروپـای شـرقی،

بررسی رابطه بین عرضه سهام و سرمایهگذاری خصوصی در ایران ۱۱۳

آمریکای لاتین و خاور دور، بازار سرمایه این کشورها اهمیت قابل توجهی یافتـه اسـت١. بـا توجه به اهمیت موضوع، محققین در نظر دارند تا رابطه بین انتشار و عرضه سهام مربـوط بـه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با سرمایهگذاری خصوصی کشور را طی یک دوره ١٢ ساله (از سال ١٣٦٨ تا آخر سال ١٣٨٠) مورد بررسی قرار دهند.

١. پیشینه تحقیق و پژوهشهای انجام شده مرتبط با آن

نتایج بررسیهای پژوهشگران نشان دهنده آن است که فعالیـت بخـش دولتـی در مـورد کنترل هزینه ها ضعیف میباشد. بخش خصوصی میتواند با واکنشهایی که نسـبت بـهایـن مسئله نشان میدهد و با بکارگیری سیاستهـای اصـلاحی بـدون ایجـاد اخـلال درعملکـرد کلی بخش دولتی، مشکلات را محدود کرده و یا از بین ببرد.

همان گونه که نتایج بررسیهای مگینسون و نتر٢ در سال ٢٠٠٠ نشان میدهد، دولـتهـا عموماﹰ عرضه سهام را بهترین روش برای خصوصی کردن مؤسسات بـزرگ کـه درمالکیـت خود دارند، تلقی مینماینـد و اغلـب بـرای ایـن منظـور، شـرایطی کـاملاﹰ سیاسـی بـه وجـود میآورند تا به اهداف سیاسی خویش دست یابند٣. جـونز ودیگـران٤ (١٩٩٩) نیـز بـه نتـایج مشابهی دست یافتند و نشان دادند که عرضه اولیه عمومی، به طور میانگین درحـد ٣٠% زیـر قیمــت ارزشگــذاری مــیشــود. بــر اســاس دومطالعــه دیگــر کــه توســط هوانــگ و لــویج٥

(١٩٩٨) در زمینه انتشار سهام فصلی برای خصوصیسازی انجـام شـده اسـت حـاکی از ایـن است که این موارد نیز با قیمت بسیار پایین ارزشگذاری شدهاند هر چند، میزان پایین بـودن قیمت آنها بسیار کمتر از عرضه اولیه عمومیاست.

مطالعات و بررسیهای لوئیس(١٩٩٣) و منیا، پودیال و اینگانیـت(١٩٩٥) نشـان مـیدهـد

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

۱٫ Gordon J. Alexander, William F. Sharpe, Jeffery V. Bailey (2002).

۲٫ Megginson & Netter (2000).

.۳ مگینسون، ویلیام و بقیه (١٣٨١)؛ خصوصیسازی و بازار سرمایه، مترجم ناصر فکوهی،

انتشارات مدیریت اطلاعرسانی سازمان بورس اوراق بهادارتهران، ص ص. ٧٢‐٨٦.

۴٫ Jones et al, (1999).
5. Huang & Levich (1998).

۴۱۱ پژوهشنامه بازرگانی

که با انتشار سهام، بازدههای مثبت بلندمدت وغیر عادی در سرمایهگذاری خصوصـی ایجـاد میشود. جلیک و بریستون(٢٠٠٠) بهاین نتیجه رسـیدند کـه در ٢٥ مـورد بـازدههـای مثبـت بلندمدت افزایش قابل توجهی داشته است (این بازدههای مثبت در ماه پـانزدهم بـه حـداکثر مقدار خود ١ /٢٣% رسیده بودند). بوبکری و کاست (١٩٩٩) بازدههای مربوط به ١٢٠ مورد خصوصــیســازی از طریــق انتشــار ســهام را در٢٦ کشــور در حــال توســعه مــورد بررســی قراردادهاند و پروتی واویژن١ (٢٠٠٠) یک الگوی باز بلندمدت را براساس دادههـایی کـه از ٢٠ کشور درحال توسعه جمعآوری شدهاند را مورد بررسی و آزمـون قـرار داده اسـت. هـر دوی این مطالعات بر وجود بازدههای بلندمدت تأکید دارند.
مدل استین٢ (١٩٩٦)، درزمینه عرضـه سـهام در بـازار و رابطـه آن بـا سـرمایهگـذاری بـه صورت تابع هدف به شرح زیر نشان داده میشود:
− k  δe f (k) MaxZ 

− ۱ r
S.T:e  w −
k(1− D)  ۰

۰  e  e Max

که درآن: f(k) بازده ناخالص سرمایهگذاری ؛ k خالص سرمایهگذاری درسال پایـه ؛ r

f (k)−
نرخ بهره بازارمیباشد؛ و NPV ارزش فعلی خـالص ازرابطـه : NPV k بدسـت ۱  r

میآید.

درتأمین مالی شرکتها، انحراف قیمت عرضه با قیمت بازار اوراق سـهام بـا عامـل δe و

میزان اوراق سهام منتشره شرکت با عاملe کـه درمحـدوده ۰<e<eMax قـراردارد، نشـان داده

میشوند. عرضه سهام وسرمایهگذاری با یک محدودیت دیگر (اهرم فشار) ارتباط مـییابـد

کــه بــه صــورت e  w − k(1− D)  ۰ مــیباشــد. در ایــن عبــارت w ســرمایه اولیــه (آورده


شرکت) و D ظرفیت بدهی در ارتبـاط بـا دارائـیهـای جدیـد مـیباشـد کـه در محـدودیت

اخیرمیتواند مساوی یا کمتر از D باشد و نمیتواند بیش از آن باشد.

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

۱٫ Perotti & Oijen (2000)
2. Baker, Stein, & Wurgler Jeffery (2001).

بررسی رابطه بین عرضه سهام و سرمایهگذاری خصوصی در ایران ۱۱۵

براساس نتایج تحقیق استین چنانچه سهام شـرکتی زیـر قیمـت بـازار ارائـه شـود ؛ آنگـاه موجب افزایش هزینههای مؤثر بر سهام میگردد و سرمایهگذاری توسط سایر شرکتهـایی که از طریق انتشار و عرضه سهام تأمین مالی میکنند را مورد تهدید قرار میدهد.

گرین و ویلانووا١ (١٩٩٧) معتقدند که عواملی از قبیل رشد اقتصادی و درآمـد سـرانه، وجود ثبات اقتصادی، وجود بدهیهای خـارجی، نـرخ بهـره واقعـی و نـرخ سـرمایهگـذاری دولتی در سرمایهگذاری بخش خصوصی درکشورهای در حال توسعه مؤثر میباشند.

گروسمن و استیگلیتز٢، بـا بررسـیهـایی کـه در مـورد سـرمایهگـذاری سـرمایهگـذاران خصوصی و خانوارها بر سهام انجام دادند به این نتیجـه رسـیدند کـه سـرمایهگـذاران زمـانی اقدام به سرمایهگذاری میکنند که بازده سـرمایهگـذاری مسـاوی یـا بیشـتر از هزینـه نهـایی سرمایهگذاری آنها باشد. در مقابل اودین وجروایس٣ مدلهای مالی توسـعه یافتـهای را ارائـه دادهاند که نشاندهنده این اسـت کـه سـرمایهگـذاران ریسـک سـرمایهگـذاری را بـه عنـوان شاخصی برای سرمایهگذاری به کار میبرند.

کاپلان و زینگالز٤ (١٩٩٧)، شاخصهایی را برای سرمایهگـذاری در سـهام ارائـه دادنـد.

آنها درصدد یافتن گرایشات سرمایهگذاری در زمانهایی بودند که تحرکات غیراساسـی در قیمتهای سهام وجود دارد. شرکتها جهت تحقق بخشیدن سرمایهگذاری نهـایی، نیازمنـد انتشار سهام و اوراق قرضه خارجی میباشـند. مطالعـات آنهـا حـاکی از آن اسـت کـه میـان سرمایهگذاری شرکتها و بازار سهام رابطـه مثبتـی وجـود دارد. چـرا کـه قیمـت سـهام بـه صورت منطقی منعکسکننده تولید نهایی سرمایه میباشد. این تعبیر معمولاﹰ برای بیان رابطـه میان تئوریQ توبین (١٩٦٩) و سرمایهگذاری به کار میرود.

براساس مطالعات ال ال.اس.وی٥ (١٩٩٨) در بررسی دادههای مالی شرکتها، سه عامـل برای ایجاد امنیت درسرمایهگذاران در بازار سهام مورد توجه قرارمیگیرد:

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

۱٫ J Green & D Villaneuea (1997).

۲٫ Grossman , & Stiglitz (1980).
3. Gervais , & Odean (1998).
4. Kaplan & Zingales (1997).
5. L.L.SV(1998).

۶۱۱ پژوهشنامه بازرگانی

١ـ١. نوع مالکیت مناسب و صحیح:

که در آن سرمایهگذاران علاوه بر بازده سرمایهگذاری، در تصمیمات مـالی شـرکتهـا نیز سهیم میشوند و از سوی دیگرنشان دهنده این موضوع میباشد که ضوابط سیستم تا چه اندازه سهامداران خرد را درمقابل مدیران پشتیبانی و یاری میکند.

٢ـ١. اعتبار وتضمین مناسب و صحیح:

که میزان نقـش اعتباردهنـدگان عمـده در مقابـل وامگیرنـدگان را شناسـایی و پرداخـت بدهی آنها را مشخص میسازد١.

٣ـ١. کارایی و اقتدار قانونی:

برمیزان کارایی ویکپارچگی محیط قانونی ومیزان تأثیرآن در امورمالی و سرمایهگذاری دلالت دارد.
پیتر بلیر هنری٢ در سال ٢٠٠٠ به بررسی رابطه آزادسازی بازار سهام (اجازه به خارجیـان از سوی دولت جهت خرید سهام) و سـرمایهگـذاری خصوصـی پرداختـه اسـت. نتـایج ایـن تحقیق نشان میدهد که آزادسازی بازار سـهام موجـب افـزایش سـرمایهگـذاری خصوصـی میشود. در یک نمونه ١١ کشور در حـال توسـعه کـه آزادسـازی در بـازار سـهام را تجربـه نمودهاند نتیجهگیری شده است که در ٩ کشـور میـزان رشـد سـرمایهگـذاری خصوصـی در یکسال بعد از آزادسازی از میانگین سالهای قبل از آزاد سازی بیشتر بوده است. همچنین در سال دوم تعداد این کشـورها بـه ١٠ از ١١ و در سـال سـوم بـه ٨ از ١١ کشـور کـه وضـعیت مشابهی را تجربه کردهاند تغییر نموده است. علاوه بر این میانگین نرخ رشد سـرمایهگـذاری خصوصی در سه سال بعد از آزادسازی بازار سهام در کل نمونه میزان ٢٢ درصـد بـالا رفتـه است. نتایج وی نشـان مـیدهـد کـه اعمـال اصـلاحات اقتصـادی و تغییـرات و بهینـهسـازی بازارهای سهام باعث افزایش ارزش بـازار سـهام و رونـق سـرمایهگـذاری خصوصـی درایـن کشـورها شـده اســت. ایـن نتـایج در حقیقــت دیـدگاه برخـی از محققــین کـه معتقـد بودنــد آزادسازی بازار سهام تأثیری بر سرمایهگذاری خصوصی ندارد را مورد انتقاد قرار میدهد.