چكيده:
هدف اصلی در هر سرمایه گذاری رسیدن به منفعت است زیرا سرمایه گذارانبه سود حاصل از سرمایه گذاری و افزایش ثروت در بلند مدت اعتقاد دارند.شرکت ها به این دلیل سود تقسیمی مازاد پرداخت می کنند تا اطلاعات بیشتری را به بازار سرمایه انتقال دهند،با افزایش جریان اطلاعات، شرکت ها با صرف هزینه سرمایه کمتر به تحصیل سرمایه بیشتری دستیابی پیدا می

کنند.اين تحقيق که از نوع تحقيق توصيفي–همبستگي بوده،به بررسی ارتباط بين نرخ بازده دارایی ها، عدم تقارن اطلاعاتی،اهرم مالی،جریان وجه نقد عملیاتی،تمرکز مالکیت،ارزش بازار سهام،اندازه شرکت با مازاد سود تقسیمی شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار می پردازد.بدین منظور

تعداد ۷۲ شرکت در دوره زماني۸۷–۱۳۸۳از بین شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار انتخاب گردید و پس از جمع آوری داده های مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته، فرضیات تحقیق مورد آزمون قرار گرفت و معني دار بودن الگوها نيز با استفاده از آزمون آماري F ،آزمونT، ضريب تعيين، ضريب همبستگي و آزمون دوربين– واتسون و بررسي مفروضات رگرسيون مورد سنجش قرار گرفت.نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان می‌دهد که مازاد سود تقسیمی با نرخ بازده دارایی ها،اهرم مالی،جریان وجه نقد عملیاتی،ارزش بازار سهام با تاثیر متغیر کنترل اندازه،ارتباط معنی دار دارد.
واژگان كليدي: نرخ بازده دارایی ها،عدم تقارن اطلاعاتی،فرضیه پیام دهی،اهرم مالی،جریان وجه نقد عملیاتی،تمرکز مالکیت،ارزش بازار سهام،اندازه شرکت، مازاد سود تقسیمی،شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱مقدمه
موضوع سیاست تقسیم سود،همواره به عنوان یکی از بحث انگیزترین مباحث علم مالیه مطرح بوده به طوری که علاقه اقتصاددانان قرن حاضر را بیش از پنج دهه اخیر به خود معطوف کرده است و موضوع الگوهای نظری جامع و بررسی های تجربی بوده است.

تقسیم سود، از دو جنبه بسیار مهم درخور بحث است:از یک طرف عاملی اثرگذار بر سرمایه گذاری های پیش روی شرکت هاست و موجب کاهش منابع داخلی و افزایش نیاز به منابع مالی خارجی می شود واز سوی دیگر،بسیاری از سهامداران خواهان تقسیم سود نقدی هستند. از این رو سهامداران با هدف حداکثر کردن ثروت همواره باید بین علایق مختلف خود و فرصت های سودآور سرمایه گذاری،تعادل برقرار کند.بنابراین تصمیم های تقسیم سود که از سوی مدیران گرفته می شود، بسیار حساس و دارای اهمیت است (کرمی و اسکندر،۵۳،۱۳۸۸).

همانطور که می دانیم بازارهای سرمایه کنونی در جهان و ایران بازارهایی هستند که در آن اطلاعات به میزان لازم در اختیار همگان قرار ندارد و سرمایه گذاران با یک بازار رقابت ناقص روبرو هستند و همیشه سود بیشتر ار آن سرمایه گذاران مطلع تر می باشد، به همین دلیل خبر تقسیم یا عدم تقسیم سود یک شرکت بیشترین تاثیر روی نوسان قیمت سهام آن شرکت خواهد داشت.
در این تحقیق پژوهشگر رابطه بیننرخ بازده دارایی ها ،عدم تقارن اطلاعاتی ،اهرم مالی ،

 

جریان نقدی ناشی از فعالیت های عملیاتی، تمرکز مالکیت و ارزش بازار سهام ، اندازه و مازاد سود تقسیمی را به عنوان فرضیه مطرح و آنان را در بوته آزمایش قرار میدهد. در فصل اول پس از بیان مسئله تحقیق، به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم، همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سوال و موضوع تحقیق بوده است در این تحقیق آورده شده است و در ادامه به مدل تحلیلی و فرضیه های تحقیق اشاره شده است. در پایان نیز تعاریف واژه ها و اصطلاحات تحقیق آمده است.

 

 

۲- ۱ تاریخچه موضوع تحقیق
بردلی و دیگران (۱۹۹۸) در پژوهشی با عنوان سیاست تقسیم سود و جریان وجه نقد نامطمئن به این نتیجه رسیدند که بر اساس تئوری پیام دهی شرکت ها با پیام دادن مقدار جریان وجه نقد مورد انتظار به بازار رسمی سعی در حداکثر کردن ارزش سهامشان دارند. براساس هر دو فرضیه جریان وجه نقد آزاد و تئوری پیام دهییک رابطه مثبت بین مازاد سود تقسیمی و مازاد جریان وجه نقد مورد انتظار وجود دارد.
هاردین و هیل (۲۰۰۸) در تحقیقاتی که بروی موضوع مازاد سود تقسیمی در بازار سرمایه انجام داده به این نتایج دست یافته است که عدم تقارن اطلاعاتی تاثیر معینی بروی سیاست سود تقسیمی ندارد. رابطه بین نسبت بدهی به دارایی(اهرم مالی) و مازاد سود تقسیمی مبهم است و نشانه ثابتی برای آن وجود ندارد. پرداخت هزینه بهره وجه نقد آماده برای سهامداران را کاهش می دهد و بنابراین پرداخت سود تقسیمی را کاهش می دهد و یک رابطه مثبت بین جریان وجه نقد عملیاتی و مازاد سود تقسیمی وجود دارد.
ونکتاش و چینگ (۱۹۸۶ )نشان دادند که شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش منبع درآمد کارگزار
برای جبران زیان های پیش بینی نشده ، در نتیجه مبادله با معامله گران آگاه است.
از این رو شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش، تابع صعودی از مساله گزینش نادرست به وسیله بازرسان و متخصصان بازار است که به طور خطی با میزان اطلاعات نامتقارن خاص شرکت در بازار رابطه دارد.

وی و ژانگ (۲۰۰۳ )تحقیقاتی را در مورد رابطه بین سیاست سود سهام و ساختار مالکیت در شرکت های چینی طی سال های ۱۹۹۵ تا ۲۰۰۱ انجام داند. به این نتیجه رسیدند که رابطه غیر خطیبین سود سهام و ساختار مالکیت وجود دارد، شرکت های دولتی تمایل بیشتری به پرداخت سود نقدی و شرکت های عمومی تمایل به پرداخت سود سهمی بالاتری دارند.(ستایش، ۱۰۸،۱۳۸۹)
خدادی و آقاجری( ۱۳۸۸) در پژوهشی به ارزیابی رابطه بین ساختار مالکیت شرکت و سیاست تقسیم سود سهام در ایران پرداخته و نتایج آزمون فرضیه ها نشان داد که ساختار مالکیت شرکت ها بروی سیاست تقسیم سود موثر است و مالکیت حقوقی(نهادی) رابطه مثبت و معناداری بروی سود سهمیدارد.اهرم مالی اثری مثبت بر سود نقدی دارد به عبارت دیگر با افزایش نسبت بدهی به دارایی شرکت ها، سود نقدی افزایش مییابد همچنین نسبت بدهی به دارایی شرکت ها اثر منفی و معناداری بر سود سهمی دارد. مانده نقد نیز رابطه مثبت و معناداری با سود نقدی دارد یعنی با افزایش مانده نقد شرکت ها، تمایل به پرداخت سود نقدی افزایش مییابد.

(ستایش، ۱۰۸،۱۳۸۹)
علیزاده (۱۳۸۰) با بررسی جریان های نقدی و وجوه نقد حاصل از عملیات بیان کرد که بين عملكرد و تقسيم سود نقدي در كليه شركت هاي مورد مطالعه، بدون توجه به صنعتي كه به آن تعلق دارند، رابطه معني دار وجود دارد. (پورحیدری،۴۳،۱۳۸۹)

یحیی زاده فر و خرمدین( ۱۳۸۷) در پژوهشی به بررسی عوامل نقدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. به این نتیجه رسیدند که با افزایش مازاد بازده بازار،مازاد بازده سهام نیز افزایش مییابد. به عبارت دیگر سرمایه گذاران بازده ای را کسب مینمایند که که با بازده بازار و همچنین با میزان ریسکی که متحمل می شود سازگاری دارد.تاثیر اندازه شرکت بر مازاد بازده آن معکوس است. بین تغییرات نسبت عدم نقدشوندگی و مازاد بازده سهام رابطه عکس وجود دارد. (همان منبع،۱۱۰)

 

۳-۱ بیان مسأله
در هر بازار مالی با توجه به گستردگی و عمق بازر، ابزارهای متنوعی جهت سرمایه گذاری وجود دارد و سرمایه گذاران با عنایت به بازده و ریسک سرمایه گذاری، دارایی های مورد نظر خود را برمی گزینند. هر چه بازار ها رو به تکامل پیش روند،ابزارهای جدیدتری برای پاسخگویی به نیازهای سرمایه گذاران تعریف می شود.در ادبیات مالی آمده است که هرچه ریسک ناشی از یک دارایی افزایش یابد، سرمایه گذار انتظار دریافت بازده بیشتری خواهد داشت.هر چه ریسک افزایش یابد، از جذابیت سهام کاسته می شود، مگر اینکه بازده بالاتری عاید گردد.
سیاست تقسیم سود ،یکی از تصمیمات مهم مالی شرکت ها بوده و نظریات فراوانی در این زمینه وجود دارد.با توجه به شواهد موجود،سیاست تقسیم سود هنوز به عنوان یک معما در امور مالی شرکت ها مطرح می گردد.
بورس اوراق بهادار تهران عمده ترین راه تجهیز و تخصیص بهینه سرمایه در کشور است و شناخت این بازار و عناصر و ارتباطات موجود در آن یکی از عوامل توسعه بازار سرمایه محسوب می گردد، یکی از عناصر مهم این بازار، سرمایه گذاران هستند. سرمایه گذاران از انجام سرمایه گذاری در سهام شرکت ها اهداف مختلفی دارند. آن ها در بازار سرمایه سعی دارند منابع خود رابه سمتی سوق دهند که بیشترین سودآوری را برای آن ها داشته باشد و در صورتی که سرمایه گذاری آن ها به سود مورد نظر منجر نشود، اقدام به خروج از بازار سهام و سرمایه گذاری در سایر فعالیت ها خواهند نمود که این منجر به کاهش داد و ستد در سهام و از رونق افتادن بورس اوراق بهادار خواهد شد.
جدایی مالکیت از مدیریت منجر به عمومیت(مسئله نمایندگی) می شود ومسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزاسازی مالکیت از کنترل است. فرض تئوری نمایندگی بر این است که بین منافع سهامداران و مدیریت یک تعارض بالقوه وجود دارد و مدیران به دنبال کسب حداکثر منافع خوداز سهامداران شرکت هستند که این منافع ممکن است در تضاد با منافع سهامداران باشد.

طبق تعریف جنسن و مکیل ،رابطه نمایندگی به عنوان تعاملی بین یک یا چند سهامدار یا چند سهامدار با مالک و یا یک یا چند نماینده است که نماینده از طرف سهامدار مسئولیت انجام یک سری خدمات را عهده دار می شود، لذا تعیین ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران شرکت، یک ابزار کنترل و اعمال حکمرانی در شرکت هاست.این بعد از حاکمیت در قالب ابعاد مختلف،تعیین کننده نوع مالکیت شرکت نظیر توزیع مالکیت، تمرکز مالکیت ، وجود سهامداران جزء اقلیت و عمده در ترکیب مالکیت شرکت و درصد مالکیت آن ها قابل بررسی است.

پرداخت سود سهام ممکن است به کاهش هزینه نمایندگی و تضاد منافع کمک کند زیرا سود سهام نقدی:

۱- مدیریت را مجبور به ایجاد وجوه نقد کافی برای پرداخت سود سهام می کند.
۲- مدیریت را وادار می سازد برای تامین مالی پروژه های خود به بازار سرمایه مراجعه و طبعاً اطلاعات بیشتری را در اختیار بازار قرار دهد.

۳- باعث کاهش جریان نقد مازاد و هدر رفتن آن نشود.
یکی از نکات مهمی که همواره در مورد بازار سرمایه خصوصا بورس اوراق بهادار مطرح است، بحث کارایی بازار است که بر طبق آن تمامی اطلاعات موجود در بازار اثر خود را بروی قیمت سهام منعکس می کند.
شاید بتوان از دیدگاه بازار کارا،دلیل وجود حسابداری را عدم تقارن اطلاعاتی بیان نمود که در آن یکی از طرفین مبادله اطلاعات بیشتری را نسبت به طرف مقابل در اختیار دارند. این امر به دلیل وجود معاملات و اطلاعات درونی به وجود می آید.
جیانگ و کیم (۲۰۰۰)، بیان داشته اند که در شرکت هایی که تمرکز مالکیت وجود دارد، اطلاعات از طریق ارتباط مستقیم بین مدیران و شرکت های مالک عمده سهام، به طور انحصاری در اختیار قرار می گیرد.این انتقال اطلاعات اغلب از طریق کانال هایی همانند اعضای مشترک هیئت مدیره در اختیار شرکت های سهامدار قرار می گیرد و از این طریق اکثر شرکت های سرمایه گذار به این اطلاعات دسترسی پیدا می کنند. در این میان، تنها منبع اطلاعاتی سهامداران جزء،گزارش های مالی منتشر شده به وسیله مدیران شرکت های سهامی می باشد.این در حالی است که ممکن است این گروه از سهامداران به حجم عمده ای از اطلاعات حیاتی در خصوص چشم انداز آتی شرکت دسترسی نداشته باشند.
شرکت ها به این دلیل سود تقسیمی مازاد پرداخت می کنند تا اطلاعات بیشتری را به بازار سرمایه انتقال دهند، با افزایش جریان اطلاعات، شرکت ها با صرف هزینه سرمایه کمتر به تحصیل سرمایه بیشتری دستیابی پیدا می کنند. نسبت بازده دارایی ها به عنوان سود خالص آماده برای سهامداران تعریف می شود و معیاری برای اندازه گیری عملکرد عملیاتی شرکت است. شرکت هایی با عملکرد عملیاتی بالاتر با فشار کمتری برای پرداخت سود تقسیمی مواجه می شوند و رابطه معکوس بین مازاد سود تقسیمی و نسبت سودآوری مورد انتظار است(ونگ ،۱۹۹۳).

متغیر اهرم مالی نمایانگر کم شدن جریان وجه نقد است. تحقیقات گذشته بیان می کند که با کم شدن اهرم مالی، جریان وجه نقد برای سهامداران افزایش می یابد زیرا شرکت ها انتظار دارند که با کمتر بودن جریان وجه نقد، سود تقسیمی کم تری را نسبت به قبل پرداخت کنند. (بردلی وسی جیان ،۱۹۹۸)

با توجه به مطالب ذکر شده می توان بیان نمود :
۱-عدم تقارن اطلاعاتی و تمرکز مالکیت چه تاثیری بر مازاد سود تقسیمی دارد؟
۲-ارتباط بین تئوری نمایندگی و پیام دهی و جریان وجه نقد آزاد و مازاد سود تقسیمی چیست؟
۳-نرخ سود آوری، اهرم مالی، جریان وجه نقد عملیاتی، ارزش بازار سهام و اندازه شرکت چه تاثیری بر مازاد سود تقسیمی دارند؟

 

۴-۱ چارچوب نظری
شرکت ها برای اجتناب از پرداخت مالیات بر درآمد و حفظ وضعیت مالیاتی متحمل شده می توانند بیشتر درآمدشان را به عنوان سود تقسیمی پرداخت کنند،این تقاضای بالای پرداخت باعث می شود که شرکت موقعیت کمی پیدا کند تا در پروژه هایی با NPVمثبت سرمایه گذاری کند. پس چرا شرکت ها این فرصت را از دست می دهند؟بیشتر تحقیقاتی که در این زمینه انجام شده دلیل این کار را حل مشکل نمایندگی و اجرای مکنیسم پیام دهی می دانند. (قش و سیرمن ،۲۰۰۶،۱۲۱)
هزینه نمایندگی و تئوری پیام دهی هر دو به این موضوع اشاره دارند که شرکت ها با پرداخت سود تقسیمی بالا، اطلاعات بیشتری را به بازار سرمایه انتقال می دهند و همچنین پرداخت سود تقسیمی سطح عدم تقارن اطلاعاتی را بین شرکت و سرمایه گذار افزایش می دهد. شرکت هایی که بر اساس اطلاعات نهایی از سودآوری بالای خود مطلع می باشند، سود سهام پرداخت می کنند و بازارآن را علامتی برای خبر خوب تلقی می کند و قیمت بالاتری برای سهام آن شرکت قائل می شود و از این طریق با بالاتر رفتن قیمت سهام، مالیات پرداختی بروی سود سهام را جبران می کند.(جلیلی، ۱۳۷۸،۲۰۸)

وجود سهامداران عمده یا موسسات سهامدار می توانند میزان نظارت را افزایش یا آن را بهبود بخشند و بنابراین به عملکرد بهتر موسسه منجر می شود. هر قدر سهم یک سهامدار از شرکت کمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدیر کمتر خواهد بود. بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیر و کاهش فرصت طلبی را به همراه خواهد داشت، لذا ساختار مالکیت به عنوان یکی از ابزارهای محرک کاهش هزینه های شرکت و بالتبع افزایش درآمد و عملکرد شرکت محسوب می شود. بهبود عملکرد نیز ممکن است سایر تصمیمات شرکت، مثل سیاست تقسیم سود را تحت تاثیر قراردهد.

مدل مفهومی تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیر های تحقیق
متغیرهای تحقیق شامل مازاد سود تقسیمی(EXDIV) که به عنوان متغیر وابسته و نرخ بازده دارایی ها،عدم تقارن اطلاعاتی،اهرم مالی،وجه نقد ناشی از فعالیت های عملیاتی، تمرکز مالکیت، ارزش بازار سهام، به عــنوان متغیر مستقل و متغیر اندازه به عنوان متغیر کنترل می باشد و رابطه بین متغیر مستقل و وابسته به صورت ذیل تعریف می شود:

نمودار ۱-۱ : مدل مفهومی تحقیق

EXDIV=α+β۱ROA+β۲SPREAD+β۳LEVER+β۴CFFO+β۵OWNCO+ β۶FVALUE +β۷SIZE+ ε (۱-۱)
که در آن:
ROA: نرخ بازده دارایی ها ۱β: ضریب متغیر نرخ بازده دارایی ها
SPREAD: عدم تقارن اطلاعاتی ۲β: ضریب متغیر عدم تقارن اطلاعاتی
LEVER: اهرم مالی ۳β: ضریب متغیر اهرم مالی
CFFO: وجه نقد ناشی از فعالیت های عملیاتی ۴β: ضریب متغیر جریان وجه نقد عملیاتی
OWNCO: تمرکز مالکیت ۵β: ضریب متغیر تمرکز مالکیت
FVALUE: ارزش بازار سهام ۶β: ضریب متغیر ارزش بازار سهام
SIZE: اندازه- متغیر کنترل ۷β: ضریب متغیر کنترل اندازه
ε: ضریب خطا
α: عرض از مبدا
EXDIV:ما به التفاوت ۱۰درصد سود خالص به عنوان سود پرداختی اجباری و سود تقسیمی به
عنوان سود پرداخت شده توسط شرکت ها می باشد.
۱) نرخ بازده دارایی ها:بیانگر کارایی استفاده از دارایی هاست و میزان سود به ازای هر یک رالك از وجوه سرمایه گذاری شده در شرکت را نشان می دهد.
(۲-۱)
NI: سود خالص TA: کل دارایی ها
۲)عدم تقارن اطلاعاتی:به وضعیتی اطلاق می شود که در آن یکی از دو طرف معامله اطلاعات بیشتری را نسبت به طرف مقابل ،در اختیار داشته باشد. (۳-۱) SPREAD= (AP-BP) / ((AP+BP)/2 AP :میانگین سالانه بالاترین قیمت پیشنهادی خرید
BP:میانگین سالانه پایین ترین قیمت پیشنهادی فروش

۳) اهرم مالی:حاوی هشداری از اطلاعات مدیران از درباره فرصت های سرمایه گذاری است.
(۴-۱) ارزش دفتری کل دارایی/ارزش دفتری کل بدهی=اهرم مالی
۴)جریان وجه نقد عملیاتی:جریان وجه نقد عملیاتی از قسمت فعالیت عملیاتی صورت جریان وجوه نقد استخراج می شود.

۵)تمرکز مالکیت:به حالتی اطلاق می شود که میزان درخور ملاحظه ای از سهام شرکت در دست سهامداران (عمده) اکثریت باشد. برای اندازه گیری تمرکز مالکیت از درصد مالکیت مجموعه سهامدارانیمیشود که به عنوان یک گروه اقتصادی دارای سهام بالای۵ درصد هستند.
۶)ارزش بازار سهام: برابر است با حاصل ضرب تعداد سهام در قیمت بازار سهام
۷)اندازه شرکت:متغیر کنترل تحقیق است که از لگاریتم طبیعیکل دارایی بدست می آید
Size = Ln (TA) (5-1)

۵-۱ فرضیات تحقیق
با توجه به مدل ارائه شده و سؤالات اساسی پژوهش و همچنین چارچوب نظری تحقیق فرضیات ذیل ارائه می گردد:
فرضیه اول:
۱- بین نرخ بازده دارایی ها و مازاد سود تقسیمی رابطه معنادار وجود دارد.
فرضیه دوم:
۲- بین عدم تقارن اطلاعاتی و مازاد سود تقسیمی رابطه معنادار وجود دارد .
فرضیه سوم:
۳- بین اهرم مالی و مازاد سود تقسیمی رابطه معنادار وجود دارد.
فرضیه چهارم:
۴- بینجریان وجوه نقد عملیاتی و مازاد سود تقسیمی رابطه معنادار وجود دارد.
فرضیه پنجم:
۵- بینتمرکز مالکیت و مازاد سود تقسیمی رابطه معنادار وجود دارد.
فرضیه ششم:
۶- بین ارزش بازار سهام و مازاد سود تقسیمی رابطه معنادار وجود دارد.

۶-۱ اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
رشد و توسعه هر کشوری مستلزم بکارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آنها در مسیری صحیح است.در هر جامعه ای نهادهایی می توانند در جهت تحقق این هدف گام برداشته و نقش موثری را در این راه ایفا کنند. بازارهای سرمایه و نهادهای مربوط به آنها یکی از مهم ترین عوامل موثردر این فرایند هستند.بازار اوراق بهادار تهران مهم ترین و اصلی ترین مرکز برای مبادلات سرمایه ای تلقی می گردد. بی شک فعالیت درست و صحیح آن می تواند نقش موثری در تخصیص بهینه منابع در سطح کلان اقتصادی داشته باشد و موجبات رشد و توسعه اقتصادی کشور را فراهم نماید.
قدر مسلم کارایی این نهاد،مستلزم تصمیم گیری درست عوامل موجود در آن است.از آنجایی که سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل مهم ترین گروه فعال در این بازار هستند پس تصمیم گیری مناسب آنها می تواند در هدایت سرمایه ها و تخصیص بهینه آنها نقش بسزایی داشته باشد.برای سالیان متمادی در گذشته اقتصادانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کند.اما در سی سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهه شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است.(جنسن و مکیل ،۱۹۷۶)
این در حالی است که بخشی از مالکیت شرکت ها در اختیار سهامداران حرفه ای عمده قرار دارد که برخلاف گروه سهامداران جز اطلاعات داخلی با ارزش درباره چشم اندازهای آتی و راهبردهای تجاری و سرمایه گذاری های بلند مدت شرکت از طریق ارتباط مستقیم با مدیران شرکت در اختیار ایشان قرار می گیرد.این وضعیت در شرکتها ی سهامی به تمرکز مالکیت تعبیر می شود که درصد عمده ای از سهام در مالکیت سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانکها، شرکتها ی بیمه،شرکت های سرمایه گذاری می باشد.(موسوی،۱۳۸۹،۱۶۰)
عموماً اینگونه تصور می شود که حضور سرمایه گذاران بزرگ ممکن است به تغییر رفتار شرکتها منجر شود. این امر از فعالیتهای نظارتی که این سرمایه گذاران انجام می دهند، نشات می گیرد. تاثیر سرمایه گذاران عمده بر تصمیمات مالی مدیریت از قبیل سودهای تقسیمی از اهمیت بسزایی برخوردار است. اهمیت این تاثیرات لزوم بررسی آنها در کشورهای در حال توسعه به بازار سرمایه به تدریج در آنها در حال رونق گرفتن می باشد، بیشتر است زیرا که حمایت از سهامداران اقلیت به رشد و توسعه بازارهای سرمایه و تخصیص بهینه منابع در این کشورها کمک شایانی می کند.

۷-۱حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق،محدوده ای را فراهم می نماید تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن بازه زمانی مورد نظر انجام پذیرد.
۱-۷-۱قلمرو موضوعی تحقیق
 از لحاظ موضوعی بررسی رابطهبین نرخ بازده داراییها، عدم تقارن اطلاعاتی،اهرم مالی، جریان وجه نقد عملیاتی،تمرکز مالکیت،ارزش بازار سهام و اندازه بر مازاد سود تقسیمی سهام در بورس اوراق بهادار تهران قابل طرح و بررسی می باشد.

۲-۷-۱قلمرو زمانی تحقیق
 قلمرو زمانی این تحقیق، بررسی شرکت های ای است که در طی ۵ سال، از ابتدای سال ۱۳۸۳ تا انتهای سال ۱۳۸۷ است.
۳-۷-۱قلمرو مکانی تحقیق
 به جهت دسترسی به کلیه اطلاعات مالی و صورت های مالی شرکت ها با توجه به مد نظر قرار دادن خصوصیات و قیود هایی که در جامعه آماری به آن اشاره شد، قلمرو مکانی تحقیق شامل شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

۸-۱ واژگان کلیدی ویا اصطلاحات
سود پرداختی هر سهم و مازاد سود تقسیمی: عبارتست از میزان سودی که به سهام عادی پرداخت می گردد، بهترین نرخ سالانه مد نظر قرار خواهد گرفت. با توجه به قانون تجارت باید حداقل ۱۰ درصد از سود خالص هر سال بین سهامداران توزیع شود، لذا در صورت عدم زیان دوره همواره سود تقسیمی میان سهامداران از یک حداقل برخوردار خواهد بود. مازاد سود تقسیمی بیانگر پرداخت مازاد نسبت به حداقل سود پرداختی است.(رستگاری، ۱۳۸۶، ۱۳۹)
نسبت بازده دارایی ها: نسبت سودآوری به عنوان سود خالص آماده برای سهامداران تعریف می شود و معیاری برای اندازه گیری عملکرد عملیاتی شرکت است.
عدم تقارن اطلاعاتی: اگر در یک معامله بالقوه یک طرف اطلاعات بیشتری نسبت به طرف دیگرداشته باشد، عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. در اینجا عدم تقارن اطلاعاتی از طریق تفاوت بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش در بازار سهام بدست می آید. (نوروش،۱۳۸۴، ۹۴)
اهرم مالی: بیانگر میزان بدهی شرکت است. تاثیر اهرم مالی بر ارزش شرکت یکی از چالشی ترین و بحث انگیزترین مباحث مدیریت مالی است. مدیران با انتخاب ترکیبی مناسب از منابع مختلف تامین مالی سعی در حداکثر کردن ارزش شرکت دارند.(همان منبع،۱۵۰)
جریان وجه نقد عملیاتی:فعالیت های عملیاتی عبارت از فعالیت های اصلی مولد درآمد عملیاتی واحد تجاری است. فعالیت های مزبور متضمن تولید و فروش کالا و ارائه خدمات است و هزینه ها و درآمدهای مرتبط با آن در تعیین سود یا زیان عملیاتی در صورت سود و زیان منظور می شود. جریان های نقدی ناشی از فعالیت های عملیاتی اساساً در برگیرنده جریان های ورودی و خروجی نقدی مرتبط با فعالیت های مزبور است.(پورحیدری،۴۷،۱۳۸۹)
تمرکز مالکیت: این ساختار مالکیت به حالتی اطلاق می شود که بخش عمده ای از سهام شرکت در اختیار سهامدار خاصی باشد که باعث تمرکز مالکیت و به تبع آن تمرکز حاکمیت شرکتی شود. در تحقیق حاضر این متغیر از طریق نسبت تعداد سهام سهامداران بالای۵ درصد به کل سهام منتشره آن محاسبه می شود. (موسوی،۱۶۰،۱۳۸۹)
ارزش بازار : ارزش یا قیمتی که بین خریدار و فروشده مطلع، در بازار آزاد و بدون هیچگونه محدودیت و شرایطی غیر عادی،مانند تصفیه و شرایط اضطراری و غیرهتعیین شده است.(جهانخانی،۳۲،۱۳۸۴)
اندازه شرکت: برای تعیین اندازه شرکت می توان معیارهای مختلفی از قبیل لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، لگاریتم طبیعی کل دارایی های شرکت، لگاریتم کل فروش شرکت، و ارزش دفتری کل دارایی های شرکت استفاده می شود. در این تحقیق ارزش دفتری کل دارایی ها در نظر گرفته شده است و جهت آزمون فرضیات از داده های جمع آوری شده، لگاریتم در مبنای عدد نپر گرفته می‌شود. (پورحیدری،۴۷،۱۳۸۹)

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲ مقدمه
هدف اصلی در فصل حاضر، بیان ادبیات موضوعی و مبانی نظری تحقیق می باشد. بدین منظور ابتدا در مورد بازار مالی و سهام عادی و بازده سهام بحث می شود و در ادامه به بیان سود تقسیمی و جنبه های مختلف آن می پردازیم.سپس در بخش های بعدی عدم تقارن اطلاعاتی، انواع مالکیت و تمرکز مالکیت، نرخ بازده دارایی ها و اهرم مالی شرح داده می شود.در بخش پایانی فصل، سابقه تحقیقاتی را بررسی خواهیم کرد که این بخش در قالب دو قسمت تحقیقاتی انجام شده در سایر کشور ها و تحقیقات انجام شده در داخل ایران می باشد.

۲-۲ بازار مالی
بازار مالی بازاری رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع)صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند. (راعی و تلنگی، ۱۳۸۷، ۶)
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیۀ موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود،که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی (حقوقی) که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است.(همان منبع،۶)

۱-۲-۲ کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالیعبارتند از :
۱-۱-۲-۲ کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن رادر بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد.در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشور و شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار(که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند.بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت. تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.

۲-۱-۲-۲ تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد،روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار،متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته وروند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود.

۳-۱-۲-۲ ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییها)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد.این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رغبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.

۴-۱-۲-۲ کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات، هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.

۲-۲-۲ طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی و خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

۱-۲-۲-۲ بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی،از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی،در اختیار واحدهای اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول،از عرضه و تقاضای پول،نرخ بهره تعیین می شود.

۲-۲ -۲-۲ بازار سرمایه
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی باسررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد.از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحدهای متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند،پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
۱- بازار اولیه
۲- بازار ثانویه .
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی، ۱۳۸۷، ۴۴-۴۲).

۳-۲ تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی،تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار،از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر،مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد،می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا به خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
۳شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:
 شرکت هایتولیدی
 شرکت هایسرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند ودر سازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطه های مالی فعالیت می کنند، که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند که بر این اساس درحال حاضر شرکت های سرمایه گذاری فعال در بورس۲۰ شرکت است و شرکت های تولیدی ۲۹۸ شرکت می باشند. همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی نیز در بورس فراهم شده است(سایت سازمان بورس و اوراق بهادار).

۴-۲ اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند.مبنی بر(بند ۲ ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب۱۳۴۵،اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

۵-۲ سهام عادی
سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت،وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند،این گونه سهام،سهام عادی نامیده می شود.(تبصره۲،ماده ۲۴، اصلاحیه قانون تجارت) سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان،در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جدید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد

۶-۲ بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

۱-۶-۲ مفهوم بازده
بازدهی، بخشی از منفعت یک سرمایه گذاری و یا به عبارت دیگر پاداش سرمایه گذاری می باشد. قیمت بازدهی یکی از متغیرهای اساسی در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری است. در واقع منظور از بازده، مجموعه مزایایی است که در طول یک دوره به سرمایه گذار تعلق می گیرد. بازده یک سرمایه گذاری شامل دو قسمت می باشد که عبارت است از : عایدی نقدی و منفعت یا ضرر سرمایه .

۲-۶-۲ اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

۱-۲-۶-۲ سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده ومیتواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد.ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

۲-۲-۶-۲ سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت وسایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند.این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(۱-۱) سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار TR

رابطه فوق عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.

۳-۶-۲سود نقدی
سود نقدی معمولی ترین وعمومی ترین نوع توزیع بازده از طرف شرکت ها به سهامداران میباشد. در واقع مقدار سودی است؛که بطور نقد به صاحبان آن سهم پرداخت می شود.شرکت ها در توزیع سود نقدی خود به طور یکسانی عمل ننموده و در این راه سیاست های متفاوتی اتخاذ می نمایند. این سیاست ها می توانند متغیر باشند و دامنه ای از پرداخت حداقل سود نقدی مقرر در قانون تا پرداخت تمام عایدات شرکت بعنوان سود نقدی را در برگیرند.در ایران تقسیم سود بین صاحبان سهام تنها پس از تصویب مجمع عمومی عادی جایز می باشد. ولی به طور کلی دو سیاست عمده در این زمینه عبارتند از:
۱) توزیع کم سود سهام نقدی و نگهداری آن در شرکت برای تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری آتی
۲) توزیع بالای سود سهام نقدی

۷-۲سود تقسیمی
سود تقسيمي از موضوعهايي است كه از ديرباز مورد توجه پژوهشگران مالي قرار داشته است و هنوز نيز به عنوان يكي از مسائل بحث انگيز در حوزه مديريت مالي باقي مانده است.
تقسيم سود شركت ها همچنان براي محققان مالي، پيچيده و معماگونه است و از دو جنبه بسيار مهم قابل بحث است. از يك طرف،عاملي اثرگذار بر سرمايه گذاري هاي پيش روي شركت هاست. تقسيم سود موجب كاهش منابع داخلي و افزايش نياز به منابع مالي خارجي مي شود. از طرف ديگر، بسياري از سهامداران شركت، خواهان تقسيم سود نقدي هستند. از اين رو، مديران با هدف حداكثر كردن ثروت سهامداران همواره بايد بين علايق مختلف آنان و فرصت هاي سودآور سرمايه گذاري تعادل برقرار كنند. بنابراين، تصميمات تقسيم سود كه از سوي مديران شركت ها اتخاذ مي شود، بسيار حساس و داراي اهميت است.
شناسايي عوامل مؤثر بر سود تقسيمي، موضوع پژوهش بسياري از پژوهشگران بوده است. نتايج آ نها بيانگر اهميت سود تقسيمي در سرنوشت شركت است. از طرفي، هنوز زواياي ناشناخته بي شماري در اين زمينه وجود دارد. سياست شركت در زمينه سود تقسيمي، از عواملي است كه بر ارزش شركت مؤثر است.
سود تقسيمي به داشتن خاصيت چسبندگي معروف است؛ شركتهايي كه سود تقسيمي خود را كاهش مي دهند، معمولاً با كاهش شديد در ارزش خود مواجه مي شوند. بنابراين، مديران تمايل دارند از پرداخت سود بالا اجتناب كنند؛ مگر اينكه نسبت به توانايي شان در حفظ سطوح بالاي سود تقسيمي اطمينان داشته باشند.
مديران پايداري در تحصيل سود را يكي از مهمترين عوامل در تصميم هاي سود تقسيمي مي دانند. در واقع، اساس و پايه پرداخت سود تقسيمي،كسب سود به طور منظم است. شركتي كه نتواند به طور منظم سود كسب كند؛به طور حتم، نمي تواند سياست تقسيم سود منظمي داشته باشد(پورحیدری، ۲۰۰۹، ۲۳).
همچنين، پرداخت سود نقدي منوط به داشتن وجه نقد كافي است. عدم تناسب نقدينگي و سود تقسيمي به معني چالش آفريني شركت است. در واقع، شركت ها زماني سود نقدي توزيع مي كنند كه جريان نقد كافي براي توزيع سود را داشته باشند.ازطرفي،پرداخت سود نقدي موجب خروج منابع در اختيار شركت خواهد شد. در صورتي كه تنها خواست سهامداران مورد توجه قرار گيرد و سود تقسيمي بالايي پرداخت شود، ممكن است شركت نتواند از فرصت هايي كه در پيش رو دارد، استفاده كند.در حقيقت، بنگاه هايي كه با فرصت هاي سرمايه گذاري بسياري روبه رو هستند، به وجه نقد بيشتري نياز دارند. بنابراين، ممكن است سود تقسيمي پاييني بپردازند.
سود تقسيمي انتظارات مديران را درباره سو دهاي آتي شركت نشان مي دهد. مديران افراد داخلي شركت هستند كه اطلاعات خاصي را درباره انتظارات شان از درآمدهاي آتي شركت به سرمايه گذاران نشان مي دهند. اين موضوع توسط نظريه علامت دهي عنوان مي شود از سودآوري شركت به عنوان معياري براي سنجش تداوم فعاليت و پيش بيني فعاليت هاي آتي واحد تجاري استفاده مي شود.
پرداخت سود تقسيمي مديران را به تأمين مالي خارجي و حضور در بازار هاي مالي مجبور مي كند. استفاده از منابع خارجي باعث مي شود كه مدير از طرف متخصصان حرفه اي مانند بانك ها و واسطه هاي مالي تحت نظارت و كنترل باشد. با تشخيص ارزش نظارت تأمين مالي خارجي، ذي نفعان ممكن است روي پرداخت سود پافشاري كنند. سياست تقسیم سود در بازار سهام، محتواي اطلاعاتي دارد وتغيير آن نيز براي سهامداران حاوي اطلاعات است.هر سرمايه گذار با توجه به نوع سليقه، سهام شركتي را خريداري ميكند كه سياست تقسيم سود آن را مطلوب ميداند. ميزان سود سهام پيشنهادي توسط هيئت مديره معمولاً حاوي اطلاعاتي در خصوص انتظارات مديران در مورد سودآوري آينده شركت است (جهانخاني وقربانی، ۱۳۸۴،۴۰)
شرکت های سهامی معمولاً در مورد تقسيم سود، سياست مشخصي را اتخاذ ميكنند. در تدوين اين سياست عوامل متعددي از قبيل سياستهاي مورد استفاده در ساير شركتهاي مشابه، سياست تقسيم سود گذشته، محدوديتهاي قانوني و ثبات سودآوري مورد توجه قرار ميگيرد. به رغم وجود سياستهاي متعدد، شركتها اغلب در عمل از سياستهايي از قبيل تقسيم مبلغ ثابت و معين، تقسيم درصد ثابتي از سود، تقسيم سود ثابت به علاوه حاشيه متغير و تقسيم سود مازاد استفاده ميكنند(همان منبع، ۴۲۳).

۱-۷-۲نقطه نظرهای مختلف درباره سیاست پرداخت سود سهام
دو نقطه نظر متفاوت در ارتباط با اهمیت سیاست پرداخت سود سهام وجود دارد. نقطه نظر اول که با عنوان مکتب بازار ناقص مورد اشاره قرار می گیرد،سیاست پرداخت سود سهام را مربوط و با اهمیت در تلقی می کند. اما در نقطه نظر دوم یعنی مکتب بازار کامل سیاست پرداخت سود سهام اساسا نامربوط محسوب می شود.
در مکتب ناقص استدلال می شود که عواملی نظیر هزینه های مبادله، هزینه تحصیل اطلاعات و مسایل مالیاتی که موجب می گردد بازار کامل محسوب نشود،اهمیت سیاست پرداخت سود سهام را مورد تاکید قرار می دهد.برخی از پیروان مکتب مزبور بر این باورند که پرداخت سود سهام کمتر و تامین مالی پروژه های سرمایه ای از منابع داخلی،در مقایسه با پرداخت سود سهام بیشتر و تامین مالی از منابع خارجی، از لحاظ واحد انتفاعی به مصلحت و مرجح است. تامین مالی داخلی در مقایسه با تامین مالی خارجی(از طریق انتشار سهام) ارزانتر و بهتر تلقی می شود زیرا،سهامداران فعلی درآمد خود را از طریق سود سرمایه ای تحصیل می کنند(به جای دریافت سود سهام) که از لحاظ پرداخت مالیات بر درآمد به نفع آنان است.علاوه بر این در تامین مالی از منابع داخلی میتوان از هزینه های انتشار اوراق بهادار و امثالهم نیز پرهیز کرد.
برخی دیگر از پیروان مکتب ناقص توصیه می کنند که واحد انتفاعی باید سود سهام نسبتا زیاد بپردازند حتی اگر ناگزیر از انتشار و فروش سهام جدید بشوند. گروه اخیر چنین استدلال می کنند که سهامداران ممکن است مخارج زندگی خود را از محل درآمد سود سهام اداره کنند و کاهش این درآمد، آنان را مجبور به فروش سهام و تحمل هزینه های مربوط خواهد کرد. علاوه بر این واحدهای انتفاعی می توانند با پرداخت سود سهام زیاد ، توانایی خود را در تحصیل وجه نقد و تامین بازده مناسب برای سرمایه گذاری سهامداران نشان دهند.
تئوری بازار ناقص بر این موضوع تاکید می کند که بهتر است واحدهای انتفاعی از یک سیاست پرداخت سود سهام با ثبات پیروی کنند. در مکتب بازار های کامل عقیده بر این است که سیاست پرداخت سود سهام اساسا نامربوط و بی اهمیت است. پیروان مکتب مزبور استدلال می کنند که هزینه تامین مالی از منابع داخلی و خارجی یکسان است.در هر یک از دوره های مالی،واحد انتفاعی می تواند سیاست مناسب پرداخت سود سهام را انتخاب و هر گونه وجه لازم مازاد بر منافع داخلی را از طریق انتشار سهام جدید تامین کند. همچنین هزینه مبادله آنقدر زیاد نیست و از سایر عوامل موجود در بازارهای ناقص نیز می توان صرفنظر کرد و قیمت سهام شرکت های موجود در بورس به سیاست پرداخت سود سهام آنان بستگی ندارد.(شباهنگ، ۱۳۸۰، ۲۶۶)

۲-۷-۲سیاستهای متداول تقسیم سود در شرکت ها
شرکت های سهامی باید در رابطه با تقسیم سود، سیاست مشخصی را اتخاذ نمایند. در تدوین این سیاست عوامل متعددی از جمله سیاست های مورد استفاده در شرکت های مشابه باید مورد توجه قرار گیرند دو جنبه از سیاست های حائز اهمیت به شرح زیر است:
۱) ثبات سود سهام ، به این معنی که آیا پرداخت سود سهام ثابت است یا در دوره های مختلف نوسان دارد؟
۲) نسبت پرداخت سود سهام در بلندمدت، یعنی متوسط نسبت سود سهام پرداختی به سود خالص در بلندمدت.

۱-۲-۷-۲ثبات سود سهام
شواهد بدست آمده از تحقیقات گذشته نشلن می دهد که صرفنظر از روش تعیین نسبت پرداخت سود سهام در بلندمدت، نوسانات سود سهام در دوره های مختلف ممکن است از هر یک از راهبردهای زیر پیروی کند:
الف) نسبت ثابت پرداخت سود سهام، این رهنمود ایجاب می کند که نسبت پرداخت سود سهام، یعنی مبلغ سود سهام پرداختی تقسیم بر مبلغ سود خالص، در هر یک از دوره های مالی ثابت نگهداشته شود و نتیجه اعمال روش مزبور این است که سود سهام پرداختی در هر یک از دوره های مالی،به تناسب مبلغ سود خالص تغییر می کند.
ب) مبلغ ثابت سود سهام،بسیاری از شرکت ها در زمینه پرداخت سودهر سهم مبلغ معینی پرداخت می کنند و با افزایش سود شرکت به تدریج بر این مبلغ می افزایند،شرکتی که سیاست تقسیم سود خود را بر این اساس گذارده باشد با اعلان میزان سود تقسیمی هر سهم، پیام مهمی را به سهامداران مخابره می کند،به ویژه زمانی این امر اتفاق می افتد که میزان سود تقسیمی شرکت دستخوش تغییرات چرخه های سود و همچنین نقدینگی کافی است،شرکت که چنین سیاستی را رعایت می کند به سهامداران و گروه های ذینفع این پیام را می دهد که از نظر سودآوری و قدرت نقدینگی در وضع بسیار خوبی قرار دارد.
ج) مبلغ ثابت سود سهام به علاوه یک مبلغ اضافی، برخی از شرکت ها سیاست تقسیم سود خود را بر این اساس می گذارند که سالانه مبلغ معینی به عنوان سود هر سهم به سهامداران پرداخت کنند و با افزایش سود شرکت بر میزان سود تقسیمی هر سهم بیافزایند. مزیت دادن مبلغ اضافی در این است که شرکت می تواند بر حسب ضرورت مبالغ اضافی را قطع کند، بدون اینکه از میزان سود تقسیمی هر سهم بکاهد. یکی از معایب کاربرد چنین روشی این اسن که نوعی توقع در سهامداران به وجود می آورد و هر سال منتظر دریافت مبالغ بیشتری خواهند بود.اگر این مبالغ اضافی پرداخت نگردد احیانا قیمت بازار سهام شرکت کاهش میابد.
درسیاست تقسیم سود با ثبات، شرکت با توجه به ماهیت فعالیت خود و فرصت های سرمایه گذاری جاری و آتی، میزان سود پرداختی هر سهم را تعیین می کند و همراه با افزایش قدرت سوددهی خود، به تدریج مبلغ سود پرداختی هر سهم را افزایش می دهد. اعمال این سیاست باعث می شود که سهامداران تا حدودی نسبت به در یافت سود سهام و امکان افزایش آن اطمینان پیدا کنند.تحقیقات در سایر کشورها نشان داده که این سیاست به دلایل زیر متداول ترین سیاست تقسیم سود است:
الف) با توجه به بالا بودن ریسک سرمایه گذاری در سهام، اعمال این سیاست باعث می شود که سهامداران نسبت به دریافت قسمتی از بازده سرمایه گذاری خود اطمینان بیشتری داشته باشند.
ب) اعمال این سیاست باعث می شود که آن دسته از سهامداران حقیقی یا حقوقی که برای تامین هزینه های خود متکی به درآمد سرمایه گذاری هستند دست به خرید سهام شرکت بزنند.
پ) تغییر مبلغ سود پرداختی توسط شرکت هایی که از این سیاست پیروی می کنند حاوی اطلاعاتی است که موجب تغییر قیمت سهام می شود. سهامداران افزایش مبلغ سود تقسیمی را به منزله بهبود وضعیت سودآوری شرکت تلقی خواهند کرد و در نتیجه برای سهام ارزش بیشتری قائل خواهند شد. در کشورهایی که سیستم اطلاع رسانی به سهامداران نارسایی دارد و سهامداران از وضعیت فعلی و آینده شرکت آگاهی کافی ندارند محتوای اطلاعاتی سود سهام دارای ارزش بسیاری برای سهامداران است و اعلام تغییر سود تقسیمی تاثیر زیادی بر قیمت بازار سهام خواهد داشت. (جهانخانی،۱۳۷۳،۱۲۳)
۲-۲-۷-۲نسبت پرداخت سود سهام در بلندمدت
جنبه دوم سیاست تقسیم سود سهام، نسبت پرداخت سود سهام در بلندمدت است. واحدهای انتفاعی میتوانند نسبت مزبور را در سطوح بالا و پایین و بدون توجه به ثبات آن در دوره های مختلف طرح ریزی کنند. اما تحقیقات انجام شده نشان می دهد که در عمل، علیرغم ثبات نسبی مبلغ سود سهام پرداختی، نسبت پرداخت سود سهام شرکت های مختلف به طور چشمگیری متفاوت است. بر اساس تحقیقات مزبور، شرکت هایبزرگ معمولا نسبت پرداخت سود سهام بالاتری را در مقایسه با شرکت های کوچکتر و جدید نگهداری می کنند.

۸-۲تاثیر تغییرات سود سهام بر قیمت و بازده سهام
بیشتر مدیران تمایل دارند تا اخبار خوب به سرعت در شرکت انتشار یابد، همانطور که در مورد اخبار بد به کندی عمل می کنند. بنابراین طبیعی است که سرمایه گذاران نسبت به اظهارات آنان بدگمان باشند. سیاست و خط مشی تقسیم سود ممکن است مواردی را بیان کند که مدیریت شرکت تمایلی به بیان آن ندارد. بنا به دلایلی اگر مدیران تمایل به قطع تقسیم سود نداشته باشند و حتی اگر احساس نمایند که در صورت پرداخت سود بیشتر، شرکت در وضعیت و موقعیت مالی بهتری قرار خواهد گرفت، به هر نحو که ممکن باشد برای تقسیم سود بیشتر به منابع مالی مختلف متوسل می شوند، در غیر این صورت هیچ بعید نیست که تقسیم سود را کاهش و یا حتی آن را قطع نمایند، به همین دلیل است که تغییرات سود سهام پیام و اطلاعاتی را در مورد اینکه مدیران واقعا چگونه فکر و برنامه ریزی و عمل میکنند را در اختیار سهامداران قرار می دهد.اطلاعات به ندرت از طریق سایر منابع ممکن است به دست آید.به همین دلیل اعلام سود گهگاهی به کاهش و گهگاهی به افزایش قیمت سهام منجر می شود.این تغییرات در صورتی دائمی هستند که شرکت در این مانور تا چه حد خوب و یا بد عمل نماید و می توان گفت نتایج آن در تغییرات تقسیم سود منعکس می شود.
به عبارت دیگر،اگر تغییرات تقسیم سود برای پیش بینی وضعیت شرکت کافی و کامل نباشد هر تغییری که در قیمت سهام رخ دهد،کاملا موقت و عادی است.اما اگر شرکت تقسیم سود را به دلایل موجهی از جمله عدم پرداخت مالیات اضافی حذف کند، ممکن است ابتدا قیمت سهام کاهش یابد اما بعد به همان سطح بر می گردد که در موقعیت قبل از تقسیم سود بوده و چه بسا بالاتر از آن نیز برود، در مواردی که مدیریت ممکن است نتواند به رشد شرکت جامه عمل بپوشاند، در کوتاهترین مدت سود بیشتری تقسیم و منافع بلندمدت سهامداران را به مخاطره می اندازد،شاید همین موضوع است که شرکت ها سود کمتری را تقسیم و منافع بیشتری را به سرمایه گذاری و تحقیق و توسعه اختصاص می دهند.بنابراین می توان گفت که تغییرات تقسیم سود اطلاعات زیادی درباره شرکت ارایه می دهد، به خصوص در کشورهایی که سیستم اطلاع رسانی به سهامداران دارای نارسایی ها و نقاط ضعف بوده و سهامداران از وضعیت فعلی و آینده شرکت به دلایلی آگاهی کافی ندارند، محتوای اطلاعاتی سود سهام دارای ارزش زیادی برای آنان می باشد و احتمالا اعلام تغییر سود تقسیمی تاثیر زیادی بر قیمت بازار سهام خواهد داشت.(شاهمرادی، ۱۳۸۰،۲۱)

۹-۲تئوری علامت دهی(پیام دهی)
وقتی که یک شرکت نسبت به اعلام سود به طور منظم اقدام می کند، سرمایه گذاران این تداوم و ثبات را حاکی از ادامه روند عملیات عادی شرکت تلقی می کنند که در عین حال کاهش سود سهام اعلام شده باعث می شود که سهامداران آن را علامتی از وجود یک مشکل بالقوه و یا امکان ایجاد مشکل در آینده بدانند.
تئوری علامت دهی سود سهام بر این اساس استوار است که مدیریت یک شرکت در مورد چشم انداز آینده شرکت نسبت به سهامداران شرکت بیشتر می داند.بر اساس این تئوری، اگر شرکت سود سهام بیشتری نسبت به آنچه توسط بازار پیش بینی شده است اظهار کند،این موضوع ممکن است نشانه این باشد که چشم انداز مالی آینده شرکت روشن تر از مورد انتظار آن است.اگر مدیران یک شرکت تئوری علامت دهی را باور داشته باشند، همیشه در مورد پیامی که از تصمیمات شرکت مبتنی بر تقسیم سود به سرمایه گذاران می رسد، بسیار محتاط خواهند بود. بنابراین حتی اگر شرکت برخی فرصت های سرمایه گذاری جذاب داشته باشد که ملزم به نگهداری وجوه برای انجام آن ها باشد و اگر قبول این فرصت منجر به جلوگیری از پرداخت سود سهام مورد انتظار به سرمایه گذاران و ارسال پیام نامساعد به بازار باشد، مدیریت از انجام اینگونه سرمایه گذاری ها صرف نظر می کند.بنابراین به نظر می رسد اگر شرکتی تصمیمی در زمینه تقسیم سود اتخاذ کند، آن دسته از سرمایه گذاران که سلیقه آن ها هماهنگ با سیاست تقسیم سود شرکت است و آن دسته از سرمایه گذاران که این سیاست را به عنوان یک خبر خوب تلقی می کنند، اقدام به خرید سهام می کنند و تا زمانی که این سیاست تغییر نکند، سهامدار باقی می مانند.در واقع اعلام سود سهام حاوی اطلاعاتی در مورد منظر آینده ی شرکت است.بنابراین عکس العمل بازار در تاریخ اعلام، آزمونی برای محتوای اطلاعاتی و علامت دهی سود سهام است(خوش طینت و حاجیان، ۱۳۸۶، ۱۵)
۱۰-۲تئوری هزینه نمایندگی
رابطه نمايندگي عبارت است از نوعي قرارداد كه بر اساس آن يك يا چند نفر مالك، نماينده يا مديري را مأمور به اجراي عملياتي مي كنند. با برقراري رابطه نمايندگي، هر يك از طرفين به دنبال حداكثر كردن منافع شخصي خود مي باشند.از آنجايي كه تابع مطلوبيت مديران با مالكان يكسان نيست، بنابراين بين آنها تضاد منافع به وجود آمده، كه با شكل گيري رابطه نمايندگي و به واسطه وجود تضاد منافع، هزينه نمايندگي ايجاد مي شود. بايد توجه داشت كه افراد در جامعه به طور ذاتي درصدد افزايش منافع شخصي خود بوده و مديران نيز از اين قاعده مستثني نبوده و علاقمندند در راستاي حداكثر كردن منافع شخصي، رفاه اجتماعي و تثبيت موقعيت شغلي خود، تصوير مطلوبي از وضعيت مالي واحد تجاري به سهامداران و سا ير افراد ذينفع ارائه نمايند. مشكل اينجاست كه در برخي موارد الزاماً افزايش ثروت مديران در راستاي افزايش منافع ساير ذينفعان از جمله سهامداران نيست. در حقيقت اين امر بيانگر عدم همسويي ميان منافع مديران و ساير گروه هاي ذينفع در واحد تجاري مي باشد. لذا با در نظر گرفتن تئوري تضاد منافع ميان مديران و مالكان، مديران واحد هاي تجاري مي توانند از انگيزه لازم براي مديريت سود به منظور حداكثر كردن منافع خود برخوردار باشند.. مشکلات اساسی نمایندگی از جدایی مدیریت و تامین مالی سرچشمه میگیرد. هزینه های نمایندگی زمانی اتفاق می افتد که مدیر-مالک در جهت تصمیمات مربوط به حداکثر کردن ثروت گام بر می دارند و همچنین زمانی است که سرمایه گذاران، هزینه هایی را جهت کنترل مدیران متقبل می شوند.در بسیاری از کشورها شرکت های بازرگانی اغلب سهامداران بزرگی دارند.سهامداران عمده در شرکت،انگیزه بیشتری برای بازی کردن نقشی فعال در تصمیمات شرکت دارند زیرا آنها از این فعالیت های نظارتی، منافعی بدست می آورند(جنسن و مكیل ،۱۹۷۶).
جدا بودن مديريت از مالكيت در شركت هاي سهامي باعث تضاد منافع ميان مديران و سهامداران ميشود. اين بحث موضوع نظريه نمايندگي است. در واقع، سود تقسيمي راه حل بالقوه تضاد نمايندگي است.
سیاست تقسیم سود شرکت ها، به عنوان یک مکانیزم کنترلی مرتبط با تضاد نمایندگی بین سهامداران و مدیران در نظر گرفته شده است. مشکلات اساسی نمایندگی از جدایی مدیریت و تامین مالی سرچشمه می گیرد. مدیران باید مورد نظارت قرار گیرند و این نظارت باید به وسیله سرمایه گذاران عمده انجام گیرد. وجود این سرمایه گذاران باعث کاهش مسائل مربوط به سواری مجانی به وسیله نظارت تیم مدیریتی و سپس کاهش هزینه نمایندگی می گردد. سیاست سود سهام می تواند به عنوان جانشینی برای تضاد منافع بین افراد داخل و بیرون شرکت بکار رود. اگر سود سهام به سهامداران توزیع نشود، ممکن است به وسیله مدیران برای استفاده شخصی مصرف شود یا اینکه در پروژه های غیر سودآور تلف شود. به همین خاطر قصور در پرداخت سود نقدی موجب هرز رفتن وجوه و سپس خسارت وارد کردن به منافع سهامداران بیرونی می شود.(لاپورتا و همکاران ، ۲۰۰۰،۱۵)
یکی از مکانیزم هایی که جهت کاهش هزینه های نمایندگی پیشنهاد می شود، کاهش وجوه احتیاطی در دسترس مدیران می باشد.ایستربروک(۱۹۸۴)، اظهار داشته است که تقسیم سود یک نقش مهم در کنترل مشکلات نمایندگی حقوق صاحبان سهام ایفا می کند. زمانی که شرکت ها پرداخت سود سهام خود را افزایش می دهند، با فرض اینکه آن ها تمایل به انجام سرمایه گذاری های برنامه ریزی شده دارند آن ها مجبور به رفتن به بازار های سرمایه برای ایجاد تامین مالی می باشند. این واقعه منجر به بازرسی مدیران توسط سرمایه گذاران بالقوه می شود و بنابراین مشکلات نمایندگی را کاهش می دهد. به طور كلي دو ديدگاه متفاوت در زمينه رابطه سود تقسيمي و تضادهاي نمايندگي وجود دارد. در ديدگاه اول، سود تقسيمي راهحل كاهش تضادهاي نمايندگي بين مديران و سهامداران و در ديدگاه دوم سود تقسيمي جايگزيني براي مسائل نمايندگي است (ایستربروک ،۶۵۲،۱۹۸۴)

۱۱-۲گزینش نادرست
گزینش نادرست با عدم تقارن اطلاعاتی در بازار رابطه مستقیم دارد. گزینش نادرست بیانگر منافع حاصل از مبادله بازارساز با مبادله کنندگان ناآگاه است که برای جبران زیان های ناشی از مبادله ی او، با مبادله کنندگان آگاه دریافت می شود.
بازارساز با مشکل مبادله با معامله گران آگاه تر از خود، مواجه است. بنابراین، سرمایه گذاران آگاه تر از بازارساز،زمانی که قیمت های تعیین شده به وسیله بازارساز پایین است،اقدام به خرید سهام و زمانی که قیمت های تعیین شده ار ارزش ذاتی،بالاتر است اقدام به فروش سهام می کنند. بنابراین، بازارساز هنگام مبادله با سرمایه گذاران آگاه تر از خود،با مساله گزینش نادرست مواجه است. این مساله، بازارساز را به بالا بردن قیمت پس از مبادله خرید و پایین آورد قیمت پس از مبادله فروش، تحریک می نماید.این اصلاح قیمت، بازارساز را مطمئن می سازد که او حداقل قیمت مورد درخواست خود را برای فروش سهام به خریداران، دریافت خواهد نمود و قیمت بیشتری نسبت به آنچه که از بابت فروش سهام، دریافت نموده است، بابت خرید به فروشندگان سهام پرداخت نخواهد کرد. بنابراین یک جز شکاف قیمت که “گزینش نادرست” نامیده می شود، حاصل تجدید نظر بازارساز در مورد قیمت ها و بیشتر کردن شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش برای جبران زیان احتمالی معامله با معامله گران آگاه است. از این رو در تحقیقات مربوط به عدم تقارن اطلاعاتی ، از شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به عنوان معیار عدم تقارن اطلاعاتی، استفاده شده است.

۱۲-۲برابری در توزیع اطلاعات
مفاهیم مساوات،برابری،منصفانه، و عدالت به طور گسترده ای در متون فلسفی بکار رفته است.اخیرا مفاهیم گوناگونی از مساوات در متون، تئوری ها و مدل های اقتصادی به طور تحلیلی مورد بحث قرار گرفته است که برجسته ترین آن ها اصول عدالت می باشد. این مفاهیم در موضوعات اقتصادی همچون شیوه های انتخاب که درباره منابع طبیعی، جیره بندی کالا، ساختار دستمزد منصفانه، توزیع درآمد و مالیات می باشد، استفاده شده است. لذا اینگونه موارد باعث می شود تا آگاهی اقتصاددانان در مورد اینکه اتخاذ تصمیمات، حداقل تا حدودی متاثر از توجه به مساوات است، افزایشیابد. مساوات(برابری)به معنی دسترسی برابر به اطلاعات مربوط برای ارزیابی می باشد. به عبارت دیگر مساوات یعنی شرایطی که اطلاعات به طور متقارن بین سرمایه گذاران توزیع شود. تقارن اطلاعات بدین معناست که طرفین مبادله به یک اندازه از کیفیت کالای مورد مبادله و شرایط مبادله در بازار اطلاع داشته باشند. عدم تقارن اطلاعات به حالتی اطلاق می شود که یکی از طرفین مبادله کننده کمتر از طرف دیگر در مورد کالا یا وضعیت بازار اطلاعات داشته باشند، به عبارت دیگر توزیع اطلاعات بین کلیه استفاده کنندگان از اطلاعات ناهمسان باشد. یکی از شروط رقابت کامل، شفافیت اطلاعات است و فقدان آن باعث پیدایش رانت می گردد. شفافیت اطلاعات را با مقداری تورش،می توان تقارن اطلاعات تعریف کرد.هر قدر از جامعه سنتی به طرف جامعه مدرن حرکت کنیم،میزان عدم تقارن اطلاعاتی افزایش مییابد، زیرا هرقدر یک جامعه پیشرفته تر باشد تقسیم کار و تخصیص نیز بیشتر خواهد شد.تنوع تولیدات و افزایش تخصص و تقسیم کار،عدم تقارن اطلاعاتی و داشتن اطلاعات توسط متخصصین و نداشتن این اطلاعات توسط دیگران را افزایش می دهد.در صورت عدم تقارن اطلاعاتی نه تنها آگاهییکی از طرفین مبادله در مقایسه با طرف دیگر درباره برخی صفات با اهمیت بیشتر خواهد بود بلکه احتمال دارد که او از پنهان کردن این اطلاعات سود هم ببرد.بر طبق فرضیه رفتاری که بر بیشینه سازی ثروت،مبتنی است اگر انجام برخی از اعمال مانند تقلب، دزدییا دروغ دارای سودآوری بیشتری نسبت به سایر فرصت های موجود باشد، طرفین مبادله به اینگونه اعمال متوسل می شوند.
ویژگی بارز برابری فرصت این است که یک مفهوم از قبل تعیین شده (آینده نگر)از مساوات است. این مفهوم نقطه مقابل مفاهیم توجیه کننده(گذشته نگر) از عدالت است که مستلزم برابری نتایج واقعی است. البته این دو مستقل از هم نیستند، واضح است که افزایش برابری فرصت به طور قابل ملاحظه ای به برابری نتایج کمک خواهد کرد.جاذبه اصلی مفهوم آینده نگری برابری فرصت این است که با انگیزه کارایی نسبت به مفهوم گذشته نگر که کمتر مساوات طلب هستند، مغایرت دارد.ایجاد تساوی در فرصت ها اجازه می دهد تا انگیزه های بیشتری برای کار و سرمایه گذاری نسبت به ایجاد سود یا ثروت واقعی به وجود آید. بنابراین تضادهای مساوات کارایی که اغلب باعث نگرانی سیاستگذاران می شود، موقعی که برابری فرصت به عنوان مفهوم هدایت کننده مساوات انتخاب می شود،تعدیل خواهد شد.

۱۳-۲ورود مفهوم عدم تقارن اطلاعاتی به بازارهای سرمایه
در ادبیات مربوط به زیر ساخت بازار،دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه بخش تشکیل می شود:هزینه پردازش سفارش، هزینه نگهداری موجودی و هزینه گزینش مغایر.هزینه پردازش سفارش مبلغی است که بازارسازها برای آماده بودن جهت انجام سفارش های خرید و فروش هزینه میکنند. بخش هزینه نگهداری موجودی بیان می کند که هزینه معاملات منجر می شود بازارسازها پرتفوی متنوع نگهداری نمایند تا از این طریق بتوانند هزینه های خود را پوشش دهند.گزینش مغایر که نمایانگریک امر جبرانی برای معامله گران جهت پذیرش ریسک معامله با افرادی است که احتمال دارد اطلاعات مهم و محرمانه ای در اختیار داشته باشند. به عبارت دیگر اگر بخش عمده ای از بازار را افراد غیر مطلع تشکیل دهند، بازارسازها دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را افزایش می دهند تا از این طریقیک گزینش مغایر را جبران کنند.
یکی از کاربردهای بالقوه اطلاعات منتشر شده از سوی شرکت ها، کاهش شکاف انتظارات سرمایه گذاران، کاهش مزیت اطلاعاتی برخی سرمایه گذاران و در نتیجه کاهش اثر عدم تقارن اطلاعاتی بر هزینه سرمایه است.
این استدلال به وسیله آکرلاف(۱۹۷۰) مطرح شده که عدم تقارن اطلاعاتی به دلیل گزینش نادرست، هزینه هایی در معاملات ایجاد می کند. اگر اطلاعات نادرست توزیع شود، گروهی دارای اطلاعات بیشتری خواهند بود که به آن ها معامله گران آگاه گفته می شود. این وضعیت باعث به وجود آمدن شرایطی خواهد شد که به تصمیم گیری نادرست کروهی که دارای اطلاعات کمتر هستند، می انجامد. به عبارت دیگر منجر به گزینش نادرست آن ها خواهد شد.(آکرلاف ،۱۹۷۰، ۴۸۸-۵۰۰ )
زمانی که بازارسازان از وجود افراد آگاه در بازار مطلع شوند، از تعدیل قیمت های مبادله کنندگان آگاه است، بهره می گیرند. این امر باعث گسترش شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می شود که بیانگر افزایش سطح عدم تقارن اطلاعاتی(توزیع نادرست اطلاعات) در بازار است. وقتی عدم تقارن اطلاعاتی در رابطه با سهام یک شرکت افزایشیابد، ارزش ذاتی آن با ارزشی که سرمایه گذاران در بازار سرمایه برای سهام مورد نظر قائل می شوند، متفاوت خواهد بود.در نتیجه ارزش واقعی سهام شرکت با ارزش مورد انتظار تفاوت خواهد داشت.بنابراین وجود عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه، سرمایه افراد عادی را در این بازار به مخاطره می اندازد.
SPREAD= (AP-BP)/ ((AP+BP)/2 (2-2)
AP: میانگین سالانه بالاترین قیمت پیشنهادی خرید سهام
BP: میانگین سالانه پایین ترین قیمت پیشنهادی فروشسهام

۱۴-۲تئوری ترتیب هرمی(تامین مالی)
این تئوری در واقع بیانگر هرم تامین مالی که برای تامین وجوه مورد نیاز نخست، تامین نیازهای مالی از طریق تامین مالی داخلی یعنی سود انباشته صورت می گیرد یعنی پایه هرم را تشکیل می دهد، سپس تامین مالی از خارج و به شکل ایجاد بدهی انجام می شود و در نهایت قسمت فوقانی هرم را تامین مالی خارجی از طریق فروش سهام تشکیل می دهد.

۱۵-۲جریان وجه نقد عملیاتی
جریان های نقدی هر واحد تجاری،اطلاعاتی را در مورد موقعیت مالی شرکت برای تمام سهامداران فراهم می کنند تا آنها را قادر به ارزیابی توانایی شرکت برای ایجاد وجه نقد و معادل وجه نقد در آینده و شرایط لازم برای بکارگیری این جریان های نقدی کند.اما اطلاعات در مورد حسابهای تعهدی ضروری است. چراکه معامله نقدی، اطلاعاتی در مورد همه فعالیت های شرکت به عنوان مثال درآمد کسب شده و بدهی های آینده فراهم نمی کند. با کمک داده های تعهدی سهامداران می توانند محاسبه کنند که شرکت مالک چه چیزی در آینده است و به نظر می رسد که چه میزان درآمد نقدی به دست خواهد آورد. اما داده های تعهدی به تنهایی نمی تواند تخمینی از جریان های نقد آینده باشد. این موضوع دلالت دارد که اقلام تعهدی ممکن است اشتباهاتی در تخمین داشته باشد.ثانیا در اقلام تعهدی فرصت دستکاری هست و مدیران می توانند داده های تعهدی را دستکاری کنند تا تصویر بهتری از وضعیت مالی شرکت ارائه کنند که این مسئله براحتی در مورد جریان های نقدی قابل اثبات نیست. (پورحیدری،۴۴،۱۳۸۹)
دیدگاه های امروزی درباره نظریه های تامین مالی بیانگر این است که ارزش شرکت می تواند با جریان های نقدی آن مورد قضاوت قرار گیرد.به هر حال رایج ترین معیار اندازه گیری عملکرد شرکت که به وسیله سرمایه گذاران و بستانکاران مورداستفاده قرار می گیرد،عایدی شرکت است.مزیت ابتدایی عایدی بر جریان های نقدی این است که مشکل زمانبندی شناخت درآمد و تطابق هزینه ها با درآمدها را در بازه ای از زمان کاهش می دهد. زمانی که جریان های نقدی با عایدی مقایسه می شوند، ملاحظه می شود که جریان های نقدی در زمانبندی و تطابق در مقایسه با عایدی مشکلات بیشتری دارد. جریان های نقدی و اقلام تعهدی انباشته در تعیین تغییرات سود تقسیمی تعیین کنند است.
زمانی که جریان های نقدی و اقلام تعهدی هر دو به عنوان عامل تعیین کننده در تغییرات سود تقسیمی به نظر با اهمیت می رسد، جریان های نقدی به اقلام تعهدی ترجیح داده می شود. دلیل این برتری این است که:
۱) اقلام تعهدی به آسانی می توانند به وسیله مدیران به منظور افزایش ثروت سهامداران به کار گرفته شود.چنانکه در بسیاری موارد، عایدی شرکت به عنوان معیار اندازه گیری عملکرد مدیران مورد استفاده قرار می گیرد. بنابر این اعتبار اقلام تعهدی همیشه مورد سوال بوده است.
۲) تصمیمات شرکت در مورد افزایش، کاهش و یا نگهداری سود تقسیمی، وضعیت نقدینگی موجود شرکت را نشان می دهد. به همان نسبت که جریان های نقدی عملیاتی منعکس کننده وضعیت مالی و نقدینگی شرکت است، جریان های نقدی شاخص با اهمیتی در تعیین تغییرات سود تقسیمی است.
سود سهام مستلزم پرداخت وجه نقد است. از این رو نقدینگی شرکت تصمیمات مربوط به سود سهام را تحت الشعاع قرار می دهد. چه بسا شرکتی تمایل به پرداخت سود سهام بیشتر داشته باشد اما به علت نداشتن نقدینگی کافی قادر به توزیع بیش از بخش کوچکی از سودهای حسابداری خود نباشد. این حالت نوعا در مواردی رخ می دهد که قابلیت سودآوری خیلی بالاست اما شرکت در حال توسعه سریع است. از این رو، چون باید هم تعهداتش را بپردازد و هم سرمایه گذاری های عمده خود را تامین مالی کند نقدینگی کافی ندارد. پس هنگامی که شرکت نقدینگی کافی نداشته باشد توانایی اش برای تغییر سیاست تقسیم سود محدود می گردد. به این دلیل هنگامی که جریانات نقدی عملیاتی کم است انتظار می رود جریانات نقدی عملیاتی در توضیح سیاست تقسیم سود نقش موثری بازی کند. ولی زمانی که نقدینگی کافی وجود دارد، شرکت می تواند سیاست تقسیم سود خود را مطابق با عملکرد شرکت تنظیم نماید با در نظر گرفتن تمامی این نکات می توان گفت که جریان های نقدی معیار اندازه گیری عملکرد شرکت و همچنین معیار اندازه گیری نقدینگی شرکت است. بنابراین باید رابطه مثبتی با تغییرات سود تقسیمی داشته و پیش بینی کننده بهتری در مقایسه با اقلام تعهدی باشد.(پورحیدری،۴۴،۱۳۸۹)

۱-۱۵-۲تئوری جریان وجه نقد آزاد
مدیر محافظه کاری که در جهت افزایش منافع سهامداران تلاش می کند، می بایست در فرصت های سودآور سرمایه گذاری کند. جدایی مالکیت و مدیریت ممکن است باعث اغوای مدیران شده و مبالغ وجوه مازاد در راه هایی مصرف می شود که موجب هدر دادن منابع شرکت شود.جنسن نظریه نابرابری اطلاعات(عدم تقارن اطلاعاتی) و نمایندگی را با هم ترکیب کرده و فرضیه جریان وجه نقد آزاد را مطرح کرد که بر اساس آن وجوه باقیمانده پس از تامین مالی تمامی پروژه های دارای ارزش فعلی خالص مثبت، باعث به وجود آوردن تضاد میان منافع مدیران و سهامداران می شود(اعتمادی و چالاکی،۱۳۸۲، ۳۵)

۱۶-۲تركيب سهامداران
مشابه پژوهش نمازي و كرماني( ۱۳۸۷) ترکیب سهامداران از طریق چهار متغير مالكيت خارجي، مالكيت شركتي،مالكيت مديريتي و مالکیت نهادی اندازه گیری می شود.

۱-۱۶-۲مالكيت خارجي
برابر درصد سهام نگهداري شده توسط خارجي ها از كل سهام سرمايه شركت است كه شامل شركاي خارجي،مؤسسه هاي مالي خارجي، مليت هاي خارجي و غيرمقيم هاي ايران است. (نمازي و كرماني، ۱۳۸۷،۸۳)

۲-۱۶-۲مالكيت شركتي
برابر درصد سهام نگهداري شده توسط اجزاي شركتهاي سهامي از كل سهام سرمايه مي باشد و شامل تمام انواع شركتهاي سهامي است، بجز آنها كه در مورد قبل بيان شد.(همان منبع،۸۵)

۳-۱۶-۲مالكيت مديريتي
بيانگر درصد سهام نگهداري شده توسط اعضاي خانواده هيئت مديره است. به طور كلي دو ديدگاه در زمينه تأثير مالكيت مديريتي بر سياست تقسيم سود وجود دارد. در ديدگاه اول چنين استدلال ميشود كه افزايش سود تقسيمي، مشكلات نمايندگي و تضاد منافع ناشي از جريانهاي نقدي آزاد را كاهش ميدهد؛ زيرا پرداخت به سهامداران، منابع تحت كنترل مديران را كاهش مي دهد و، موجب كاهش قدرت مديران ميشود.سرمايه گذاران داخلي (از قبيل مديران) با توجه به اين موضوع، كه در شركت حضور دارند،مايلند سود سهام تقسيم نشود تا بدين طريق كنترل خود را بر وجوه نقد قابل توزيع، حفظ كنند. بنابراين،انتظار مي رود رابطه معكوسي بين ميزان مالكيت مديريتي و سود تقسيمي وجود داشته باشد.در مقابل در ديدگاه دوم چنين استدلال ميشود كه مالكيت مديريتي ممكن است در جهت همگرايي منافع بين مدير و سهامداران و كاهش مشكلات جريانهاي نقدي آزاد مؤثر باشد، لذا، مالكيت مديريتي به تقسيم سود بيشتر منجر ميشود.

۴-۱۶-۲مالكيت نهادي
برابر درصد سهام نگهداري شده توسط شركتهاي دولتي و عمومي از كل سهام سرمايه است كه اين شركتها شامل شركتهاي بيمه، مؤسسه هاي مالي، بانكها، شركتهاي دولتي و ديگر اجزاي دولت است. به طور كلي، دو ديدگاه متناقض زير در زمينه ارتباط بين مالكيت نهادي و سياست تقسيم سود وجود دارد:

۱-۴-۱۶-۲ارتباط معكوس ( منفي)
در زمان وجود تضاد منافع، فعاليت نظارت خارجي يا بيروني،عنصر كنترلي مهمي به شمار ميرود. سهامداران نهادي يك گروه از نظارت كنندگان خارجي به شمار مي روند. اگر سرمايه گذاران نهادي بزرگ به عنوان نمايندگان نظارتي عمل كنند و سود تقسيمي به منظور كاهش هزينه هاي نمايندگي پرداخت شود بر اساس نظريه نمايندگي بايد رابطه جايگزيني بين سياست تقسيم سود و مالكيت نهادي وجود داشته باشد. اين رابطه، وجود ارتباط منفي بين درصد سهام تحت تملك مالكان نهادي و سياست تقسيم سود را ايجاب ميكند.
به علاوه بر اساس فرضيه پيام رساني، مديران با آگاهي و اطلاعات بيشتر نسبت به بازار، انتظارات خود را در مورد عايدات آينده شركت با پرداخت سود به بازار مخابره ميكنند. ، چنين استدلال ميشود كه سود تقسيمي و سهامداران نهادي ممكن است به عنوان ابزارهاي پيام رساني جايگزين قلمداد شوند. حضور سهامداران بزرگ ممكن است نياز به استفاده از سود تقسيمي را به عنوان پيامي از عملكرد مناسب كاهش دهد؛ زيرا خود اين سهامداران ميتوانند به عنوان پيام معتبرتر عمل كنند.
حضور مالكان نهادي ممكن است به بازار مخابره كند كه هزينه هاي نمايندگي به دليل فعاليتهاي نظارتي اين گروه از سهامداران كاهش يافته است(بيچرا ،۲۰۰۸).

۲-۴-۱۶-۲وجود ارتباط مستقيم ( مثبت)
انگيزه سرمايه گذاران نهادي در زمينه سواري مجاني از فعاليتهاي نظارتي ايجاب ميكند كه اين گروه از سرمايه گذاران به نظارت مستقيم توسط خودشان تمايلي نداشته باشند. اين سرمايه گذاران به جاي نظارت مستقيم، شركتها را به افزايش سود تقسيمي وادار ميكنند؛ به عبارت ديگر،سرمايه گذاران نهادي ترجيح ميدهند تا جريانهاي نقدي آزاد در قالب سود تقسيمي توزيع شود تا هزينه هاي نمايندگي مربوط به جريانهاي نقدي آزاد كاهش يابد. بر اساس نظريه نمايندگي، در زمان وجود تضاد منافع بين مدير و سهامدار، پرداختهاي سود تقسيمي منظم مي تواند تضادهاي نمايندگي را كاهش دهد و از اين طريق، دامنه سوء استفاده احتمالي از منابع توسط مديريت كاهش مي يابد. بر اساس اين مفروضات و با توجه به اينكه سود انباشته يك منبع تأمين مالي داخلي است، پرداخت سود تقسيمي، شركتها را ملزم ميكند تا در زمان نياز به تأمين مالي به بازارهاي سرمايه بيروني يا خارجي متوسل شوند. اين امر نظارت بازار سرمايه را بر شركت تحميل مي كند. نقش مالكان نهادي در اين فرضيه از ترجيحات مالكان نهادي مبني بر توزيع جريانهاي نقدي به منظور كاهش هزينه هاي نمايندگي ناشي مي شود. با توجه به موقعيت داراي نفوذ و اثرگذار سرمايه گذاران نهادي، انتظار مي رود اين گروه از مالكان بر سياستهاي مالي شركت شامل سياست تقسيم سود تأثير داشته باشند. بر اين اساس، مالكان نهادي ممكن است با تمايل مديران مبني بر انباشت بيشتر جريانهاي نقدي مخالفت، و با توجه به قدرت رأي خود، مديران را به تقسيم سود وادار كنند. (بيچرا ، ۲۰۰۸)