چكيده:
در اقتصاد رو به رشد حال حاضر مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه های مناسب سرمایه گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. سرمايه گذاران به منظور انتخاب بهينه در سرمايه گذاري سهام ، نيازمند اطلاعاتي از قبيل ميزان سود آوري سهام ، بازده سهام و… هستند . در این راستا ، استفاده از

اطلاعات اقلام صورتهاي مالي و بازده سهام شاید بتواند راهنماي مناسبي براي سرمايه گذاران و مديران شركت ها جهت نيل به اهداف مورد نظر باشد. اين تحقيق که از نوع تحقيق توصيفي – همبستگي بوده ، به بررسی ارتباط بين اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار می پردازد. بدین منظور ، تعداد ۵۶ شرکت در طي دوره زماني ۸۶–۱۳۸۲ از بین شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار انتخاب گردید و

پس از جمع آوری اطلاعات مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته و تشكيل پرتفوي بر اساس اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و به کمک تجزيه و تحليل رگرسيون و همبستگي ، فرضیات تحقیق مورد آزمون قرار گرفت و معني دار بودن الگوها نيز با استفاده از آزمون آماري F ، آزمون T ، ضريب تعيين، ضريب همبستگي و آزمون دوربين – واتسون ، و بررسي مفروضات رگرسيون مورد سنجش قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان می‌دهد که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت به متغیر اندازه شرکت قدرت تبیین بالاتری را برای پیش بینی بازده واقعی سهام داشت.

واژگان كليدي: اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، بازده سهام، شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، روش SMB، روش HML


مقدمه:
از جمله روشهاي سرمايه گذاري ، وارد شدن به بورس و خريد و فروش سهام شركت ها است و مهمترين هدف هرسرمايه گذار كاهش ريسك و كسب بيشترين سود مي باشد. براي اين منظور ،سرمايه گذاران سهام شركتهای مختلف را با يكديگر مقايسه مي كنند و بهترين ها را در سبد سهام خود جاي مي دهند . يكي از ابزارهايي كه موجب انتخاب بهينه سهام براي سرمايه گذاري مي شود ، كسب بازدهي سهام بالا است چرا كه سرمايه گذاران بالقوه به سود نقدي سهام و تغييرات قيمت سهام توجه ويژه اي دارند و هر دو اين عوامل در تعيين بازده سهام تاثيرگذار هستند . در بازار هاي سرمايه برگ برنده در دست سرمايه گذاري است كه پيش بيني مناسبي از بازدهي سهام شركت ها داشته باشد . اطلاعات مربوط به جريان هاي نقدي شركت ها مي تواند معيار مناسبي براي ارزيابي ميزان مبالغ سود نقدي سهام باشد چون بازگو كننده قدرت نقدينگي شركت است و قدرت نقدينگي نيز بر ميزان سود نقدي سهام در آينده تاثيرگذارخواهد بود . همچنين با توجه به اينكه يكي ازعوامل اصلي تغييرات وجه نقد در طي يك دوره مالي، فعاليتهاي عملياتي شركت ها است ، لذا ارتباط اين متغير به عنوان يكي از عوامل موثر در پرداخت نقدي سود سهام و تغييرات قيمت سهام مورد توجه قرار مي گيرد . بنابراين اين سوال پيش مي آيد كه آيا بين وجه نقد حاصل از فعاليت هاي عملياتي و بازده سهام ارتباطي وجود دارد يا خير ؟ به عبارت ديگر وجوه نقد ناشي ازفعاليتهاي عملياتي تا چه ميزان مي تواند تغييرات بازده سهام را تبيين نمايد. جريان نقدي وجوه يكي از عوامل بسيار مهم در ارزيابي عملكرد شركتها است . سرمايه گذاران براي ارزيابي سهام شركت هاي مختلف ، علاقه مند به داشتن ميزان سود نقدي دريافتي از شركتها مي باشند زيرا اين عامل در ميزان بازده سرمايه گذاري ( بازده سهام ) موثر است . بررسي رابطه بين وجوه نقد حاصل از عمليات با بازده سهام از آن نظر حائز اهميت است كه (۱) سود نقدي توزيع شده بين سهام داران يكي از اجزاي تشكيل دهنده بازده سهام است و (۲) توزيع سود نقدي به قدرت نقدينگي واحد تجاري وابسته است و يكي از عوامل اصلي تغييرات وجه نقد در طي يك دوره مالي ، فعاليتهاي عملياتي است

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱-مقدمه :
یکی از ارکان اصلی هر جامعه اقتصاد پویای آن است. چرا که توسعه و تحول و به دنبال آن رفاه اقتصادی بر پایه اقتصاد سالم و پویا شکل می گیرد. در دنیای پر تلاطم و سرشار از پیچیدگی ها و تعاملات اقتصاد داخلی و خارجی، کشور هایی موفق خواهند بود که در بازار های جهانی سهم بیشتری را به خود اختصاص دهند و مورد توجه سرمایه گذاران و مشتریان و اعتبار دهندگان و. . .

قرار گیرند. بازار ها در معنای اخص این امکان را برای رسیدن به هدف فراهم نموده اند. در میان این بازار ها می توان بازار(بورس) اوراق بهادار را راهی مناسب برای سرمایه گذاری سرمایه داران و تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در این بازار قلمداد کرد. سرمایه گذاران به تناسب سرمایه گذاری خواهان دریافت سود یا بازده هستند که در ادبیات مالی به آن مصالحه خطر پذیری و بازده گفته می شود. لذا ارائه راه کاری صحیح و قابل تعمیم در شرایط مختلف جهت رسیدن به بازده

مطلوب و مورد انتظار می تواند انگیزه سرمایه گذاران را برای مشارکت در توسعه و پیشبرد اقتصاد هر جامعه مفید دانست. این فصل با طرح مسئله تحقیق و چهارچوب نظری و مدل تحلیلی و همچنین پیشینه آن مراحل تحقیق را پشت سر می گذارد.

۲-۱ بیان مسأله
فاما و فرنچ (۱۹۹۲) در مورد مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به نتایج ارزشمندی رسیدند. هدف از مطالعه آنان، ارزیابی عوامل مشترک با ضریب حساسیت بازار مانند: اندازه شرکت، اهرم مالی و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، در بیان انحرافات از میانگین بازده های سهام بود. این محققان نتیجه گرفتــند که در فاصله زمانی سالهای ( ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰)، اندازه و و ارزش دفتری بازار، عوامل اصلی تبیین انحرافات میانگین بازده ها از میان متغیر های اندازه، ارزش دفتری به قیمت بازار و اهرم را تشکیل می دهد.
اسلاو و لیو (۱۹۹۹) ، بیان میکنند که پرتفولیوهایی که بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارز ش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند، با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند. موضوعی چون تصمیم های سرمایه گذاری، شیوه های تأمین مالی، خط مشی پرداخت سود سهام، ساختار مالی، سرمایه و. . . ، چندین دهه است که مورد توجه متخصصان قرار دارد. از این رو پیوسته بورس های کشورهای مختلف مورد بررسی و مطالعه قرار گرفتند. در این میان کارایی بازار سرمایه از اهمیت بسزایی برخوردار است. چرا که عدم کارایی در بازار باعث می شود که انتظارات سرمایه گذاران برآورده نگردد. عدم کارایی خروج سرمایه گذار را بدنبال خواهد داشت و به این نکته واقف هستیم که سرمایه عامل تعیین کننده تولید و توسعه هر اقتصاد است. از این رو نظریه بازار کارا به نوعی می توانند رفتار سرمایه گذاران را توجیه کند.

مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، به عنوان نظریه پرتفوی و یا سایر مدل های گسترش یافته این مدل همچون مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و مدل کاهشی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و حتی مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مدل قیمت گذاری آربیتراژ و. . . توسط بسیاری از پژوهشگران در بازار های متفاوتی مورد بررسی قرار گرفت.

تحقیقاتی که توسط بلاک، جنسن و شولز (۱۹۷۲) ، فاما و مکبث (۱۹۷۳) ، فرانسیس (۱۹۸۳) انجام گرفت نشان داد که مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای توان تبیین بازده سهام ندارد و گنجاندن عامل بازار در مدل فقط باعث می شود ؛ابعاد گوناگون ریسک تجزیه شود و این مدل نتواند ریسک هایی را توزیع کند که واحد اقتصادی با آن درگیر اند. از طرفی باسو (۱۹۷۷)، بنز (۱۹۸۱)، بهانداری (۱۹۸۸) و فاما و فرنچ (۱۹۹۲) و همچنین بارتلدی و پییر (۲۰۰۵) به بررسی عوامل دیگری

از قبیل، نسبت قیمت به درآمد، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه شرکت، با بازده سهام در تحقیقات خود پرداختند. با توجه به تحقیقات فوق سعی شده تا با استفاده از مدل فاما و فرنچ به بررسی رابطه بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در ارتباط با بازده سهام با تشکیل سبد سهام پرداخته شود.

بنابراین سئوال اصلی تحقیق به شرح زیر بیان می شود:
۱٫ آیا متغیر اندازه شرکت توانایی تبیین و توضیح بازده واقعی سهام را دارا است؟
۲٫ آیا متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار توانایی تبیین و توضیح بازده واقعی سهام را دارا است؟

۳٫ آیا تشکیل یک سبد سهام با استفاده از اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری با ارزش بازار می تواند بازده را به نحو مطلوب تری تبیین کند؟

۳- ۱ تاریخچه موضوع تحقیق
اساس توسعه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، توسط ویتز (۱۹۵۲) و توبین (۱۹۵۸) بنا نهاده شده است. ویلیام شارپ (۱۹۶۴) و ترینور (۱۹۶۱) و لینتر (۱۹۶۵) و بلک (۱۹۷۷) از جمله محققانی بودند؛ که کوشیدند از نظریه مارکوویتز برای مکانیزم قیمت گذاری اوراق بهادار بازار بطور موثری استفاده کنند. تلاش آن ها در اوایل دهه شصت به بار نشست ؛که امروزه به نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای معروف است. فاما و فرنچ (۱۹۹۲) در مورد مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به نتایج ارزشمندی رسیدند. هدف از مطالعه آنان، ارزیابی عوامل مشترک با ضریب حساسیت بازار مانند: اندازه شرکت، نسبت درآمد به قیمت، اهرم مالی و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در توصیف انحرافات از میانگین بازده های سهام بود. یافته های آنان نشان می دهد که در فاصله زمانی سالهای (۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰)، اندازه و ارزش دفتری بازار، عوامل اصلی تبیین انحرافات میانگین بازده ها از میان متغیر های اندازه، نسبت درآمد به قیمت، ارزش دفتری به قیمت بازار و اهرم را تشکیل می دهد. در سال (۱۹۹۹ ) باری، ود و رودری گواز، در یافتند که، شرکت های کوچک و همچنین شرکتهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین، متوسط بازده بالایی نسبت به بقیه شرکتها دارند. واسلاو و لیو (۱۹۹۹)، بیان میکنند که پرتفولیو هایی که بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارز ش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند، با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند.
جاناتان لولن ( ۱۹۹۹) بیان کرد که استفاده از یک مدل چند عاملی برای محاسبه بازده سهام، بهتر از یک مدل تک عاملی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است. گلدریر و همکاران در سال (۱۹۹۹) اثر اندازه ی شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را در بازارهای سرمایه نو ظهور مورد بررسی قرار دادند؛ نتایج آنها نشان می دهد، که اثر اندازه در بعضی از ماههای سال محسوس است. در حالی که اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در کل دوره مورد بررسی فراگیر

و معنا دار است. هانس ناتس (۲۰۰۳) به مقایسه قدرت تبیین هر یک از سه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، فاما وفرنچ ، در پیش بینی بازده اوراق بهادار بریتانیا طی دوره ( ۲۰۰۳ -۱۹۷۳) نموده است. شرکتها براساس اندازه به ۵ گروه و بر اساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به ۵ گروه تقسیم بندی شده اند. که از ترکیب این گروه ها، ۲۵ پرتفوی تشکیل شده است ؛ رگرسیون داده ها در قالب مدل سه متغیره فاما و فرنچ، همبستگی بالای بازدهی اکثر پرتفوی ها، با متغیرهای مدل را آشکار نمود. ۱۱ پرتفوی دارای R2 بالای ۹۰درصد بودند ؛۱۲ پرتفوی دارای R2 بین ۷۰ درصد و۹۰درصد بودند و تنها دو پرتفوی کوچک که در طبقات۱و۲ نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار قرار داشتند دارایR2 کوچکتر از۷۰ درصد بودند؛ که علت این امر تعداد نمونه کم و ناکافی حاضر در این پرتفوی ها ذکر شده است. این نتایج تقریباً مشابه نتایج فاما و فرنچ در خصوص بورس آمریکا می باشد.

آندریاس و النی (۲۰۰۴) مدل سه متغیره فاما و فرنچ را در خصوص داده های شرکتهای ژاپنی در سال های۲۰۰۱-۱۹۹۲ مورد آزمون تجربی قرار دادند. نتایج تحقیق نشان داد که در صورت استفاده از مدل سه متغیره فاما و فرنچ متغیر های اندازه (ارزش بازار پرتفوی) و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، توان تبیین پراکندگی مقطعی میانگین بازدهی سهام در بورس ژاپن را دارا می باشند. عامل بازار بتا، نسبت به سایر عوامل، بیشترین قدرت تبیین تغییرات بازدهی سهام در مدل سه عاملی فاما و فرنچ را دارا بود. در پرتفوی هایی که سهام با اندازه کوچک را شامل بودند ؛قدرت تبیین عامل اندازه بر قدرت تبیین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار برتری داشت. عکس این موضوع در خصوص پرتفوی هایی که شامل سهام با اندازه بزرگ بودند، صادق بود.

با کنترل اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، رابطه بین اندازه و میانگین بازدهی در سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین و نرمال، منفی (معکوس) بود و در خصوص سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا، این رابطه مثبت (مستقیم ) بود ؛ با کنترل اثر اندازه، رابطه بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و میانگین بازدهی در خصوص سهام با اندازه کوچک منفی (معکوس ) بود ؛ و در خصوص سهام با اندازه بزرگ، مثبت (مستقیم ) بود. در مجموع نتایج بدست آمده در این تحقیق نشان می دهد، که مدل فاما و فرنچ در خصوص تغیرات بازده مورد انتظار سهام در بورس اوراق بهادار ژاپن دارای قدرت تبیین بیشتری نسبت به مدل ارزش گذاری دارایی های سرمایه می باشد. باقر زاده، به بررسی عوامل موثر بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتایج حاصل از تحقیق ایشان نشان می دهد که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه خطی مثبت وجود دارد؛

اما این رابطه از لحاظ آماری بسیار ضعیف است. همچنین، از بین متغیرهای مورد مطالعه در تحقیق، سه متغیر اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار و نسبت سود به قیمت بیش ترین نقش را در تبیین بازده سهام ایفا می کند. تحقیق ایشان در بازه زمانی ۱۳۸۳-۱۳۷۶انجام گرفته و با الهام از روش شناسی فاما و فرنچ (۱۹۹۲) برای تخمین بتای پیش رتبه بندی و پس رتبه بندی و تفکیک کردن اثر اندازه از بتا، اقدام به تشکیل پرتفوی های (اندازه- بتا) شده است. هم چنین برای اعتبار بخشیدن به نتایج تحقیق، برای تخمین ریسک سیستماتیک ( ضریب بتا) و اعمال آن در مدل ر رگرسیون مقطعی برآوردی، از روش بهبود یافته دیمسون (۱۹۷۹) استفاده گردیده است.

۴-۱ اهمیت و ضرورت تحقیق

در اقتصاد رو به رشد حال حاضر مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه های مناسب سرمایه گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. بازار های مالی یکی از محافلی هستند که می توانند انگیزه سرمایه گذاری را برای سرمایه گذاران متجلی سازند. نحوه عمل در بازارهای مالی بدین گونه است که سرمایه گذار از طریق خرید و فروش دارایی های مالی (سهام و اوراق قرضه) اقدام به سرمایه گذاری می کند. در حال حاضر بورس اوراق بهادار کشورمان این مهم را به عهده گرفته است، بدین معنی که سرمایه گذاران به واسطه بورس اوراق بهادار می توانند نسبت به سرمایه گذاری در اوراق بهادار شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار اقدامات لازم را صورت دهند. نکته ای که باید بدان اشاره کرد این است که مدیران سرمایه گذاری و مدیران پرتفوی به دنبال انتخاب و گزینش اوراق بهاداری هستند که بیشترین سود دهی را داشته باشد. پس شناسایی عواملی که می تواند به سرمایه گذاران در انتخاب یک سهام با ویژگی های مورد انتظارش کمک کند تا به سود و بازده دست پیدا کند، می تواند بسیاری از تردید های سرمایه گذاری را کاهش داده و اقتصاد را در رسیدن به چشم اندازهای بلند مدت (دستيابی به بازاری كه كامل بودن و شفافيت اطلاعات مالی و غير مالی را برای تمامی سرمايه گذاران مهيا سازد) رهنمون سازد. هدف این تحقیق بررسی همزمان اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت در تبیین بازده واقعی سهام در شرکت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است، که در دوره ۵ ساله انجام شده است.

۵-۱ اهداف تحقیق
با ذکر این مطلب که هر پژوهش برای دستیابی به هدف و منظور خاص صورت می گیرد. اهداف این تحقیق بر مبنای دو طبقه بندی صفحه بعد ارائه می شود:

۱-۵-۱ هدف کلی

هدف کلی این پژوهش بررسی رابطه بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده واقعی سهام در شركت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

۲-۵-۱ هدف ویژه
هدف ویژه این تحقیق، بررسی تاثیر بزرگ و کوچک بودن اندازه شرکت و همچنین تاثیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در پیش بینی بازده سهام شرکت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد و همچنین آزمون مدل فاما و فرنچ در شرکت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار.

۶-۱ چارچوب نظری تحقیق
چارچوب نظری الگویی است که محقق بر اساس آن روابط بین عواملی که در ایجاد مساله، مهم تشخیص داده شده اند نظریه پردازی می کند، این نظریه می تواند ضرورتاً سخن پژوهشگر نباشد و بطور منطقی از نتایج تحقیقات قبلی پیرامون مسئله نشات گرفته باشد.
بطور کلی چارچوب نظری به رابطه بین متغیرهایی مانند متغیرهای مستقل، وابسته، مداخله گر، تعدیل گر که تصور می شود شرایط مورد برای نقش دارند بپردازد. ایجاد چنین چارچوبی نظری در برقراری و ساخت فرضیه ها به آزمون آن ها و همچنین تکمیل درک پژوهشگر کمک می کند (خاکی، ۱۳۸۲،ص۳۳)۱٫
فاما وفرنچ با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی بر روی هر یک از عامل ها، ارتباط میانگین بازده ها را با عامل هایی (خطر پذیری، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار) مورد آزمون قرار دادند. نتایج نشان داد که عامل اندازه ونسبت دفتری به ارزش بازار، توانایی بیشتری درپیش بینی بازده سهام دارد و شرکتهایی که از نظر اندازه، کوچک بودند و ارزش دفتری به ارزش بازار بالایی داشتند، دارای میانگین بازده بالاتری نسبت به بقیه شرکتها هستند.
چارچوب نظری این تحقیق با توجه به پيشينه موضوع تحقیق تدوين شده و متغیر های اصلی و موثر تحقيق نيز با توجه به سئوال اصلی پژوهش شناسایی و بيان گرديده است. نگاره ۱-۱ ضمن بيان چهارچوب نظری تحقيق با مد نظر قرار دادن یافته های تحقیقات قبلی، چگونگی ارتباط بین متغیر های پژوهش را بيان می كند.

نگاره شماره (۱-۱): یافته های تحقیقات در ارتباط با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه شرکت با بازده سهام

متغیر های تحقیق سال محقق یا محققان نتایج و یافته های تحقیق
نسبت(BE/ME) با بازده سهام ۱۹۸۵ رزنبرگ
شرکت هایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام بالایی دارند، متوسط بازده بالایی نیز دارند.
اندازه شرکت و نسبت (E/P) بر بازده سهام ۱۹۹۰ کیم
میانگین بازده ها با (size)رابطه معکوس دارد و با (E/P) رابطه مثبت دارد.
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده سهام ۱۹۹۱ چان و هامائو و لاکونیشوک سهامی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالایی دارند به نسبت بازده بالاتری نسبت به سهامی که نسبت B/M پایینی دارند، است.
نسبت ((BE/ME و ارزش بازار ۱۹۹۵ مارونی
ارتباط مثبت بین (BE/ ME) و متوسط بازده و یک ارتباط منفی بین اندازه شرکت و متوسط بازده وجود دارد.
مدل فاما و فرنچ ۱۹۹۵ فاما و فرنچ
بازده پرتفولیو هایی که فقط با در نظر گرفتن عامل بتا محاسبه شده بودند با بازده پرتفولیو هایی که درآنها علاوه بر عامل بازار (بتا)، به اندازه شرکت و نسبت BE/ME)) توجه شده بود؛ متفاوتند.
آزمون مدل سه عاملی ۱۹۹۶ فاما و فرنچ استفاده از پرتفوها‌ با وزن مساوی، نسبت به روش قبلی که درآن، پرتفوهای رتبه بندی شده براساس ارزش وزنی است. شواهد موثرتری در مورد میانگین بازده ها در اختیار قرار می دهد
رابطه بین( β‌)، اندازه شرکت و نسبت (BE/ME) با بازده مورد انتظار سهام. ۱۹۹۸ پوی و وی بین بتا و بازده مورد انتظار سهام در کشور (مالزی، کره، هنگ کنگ، تایوان، چین ) رابطه ضعیف وجود دارد و نسبت BE/ME)) فقط در کشورهای کره، مالزی و هنگ کنگ قدرت تشریح بازده مورد انتظار را دارد و بین چهار کشور کره، مالزی، هنگ کنگ و تایوان رابطه معنی داری وجود دارد.
بازده سهام با اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ۱۹۹۹
واسلاو ولیو
Liew,vassaloa پرتفولیو هایی که براساس اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند، با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند.
اثر ۱۲ متغیر حسابداری بر بازده ۲۰۰۰ پیوتروسکی نتایج نشان منطبق بر نتایج سایر محققان از جمله فاما و فرنچ بود.
بازده سهام، (size) و نسبت ( M/B) 2002 گروت وکسپر
رابطه ای قوی بین( size ) و بازده در همه کشور ها وجود دارد و رابطه قابل توجه بین نسبت M/B) ) با بازده، در کشور کره، مالزی و تایلند مشاهده می شود.
اثرات اندازه شرکت و نسبت ((BE/ME بازده سهام ۲۰۰۴
تینگ لین
اگر سهام به طور منطقی قیمت گذاری شوند؛ نه فقط باید اندازه و (BE/ME) نماینده ای برای حساسیت به عوامل ریسک عادی در بازده ها می باشند، بلکه آنها باید از عوامل عادی در تغییرات ناگهانی در عایدات مورد انتظار که مرتبط با اندازه و (BE/ME) می باشند مشتق باشند.
اندازه و ضریب P/E)) و بازده سهام ۱۳۷۸
موسوی کاشی بین بازدهی سهام و نسبت (P/E ) رابطه منفی وجود دارد. بین اندازه شرکت و بازده سهام رابطه خطی وجود ندارد. اما با مداخله P/E)) در محاسبه این دو عامل فقط ۲۶ درصد تغییرات بازده را توضیح می دهد
عوامل مؤثر بر بازده سهام ۱۳۸۴
باقر زاده بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام رابطه خطی مثبت وجود دارد و این رابطه از نظر آماری ضعیف است و متغیرهای (E/P,B/M,ME) بیشترین نقش را در تبیین بازده سهام ایفا می کند.
ارتباط صرف ریسک بازار، ((BE/ME و
size)) با بازده ۱۳۸۵ طارمی صرف ریسک بازار با صرف ریسک رابطه مثبت دارد و با نسبت (BE/ME) رابطه معکوس دارد و شرکت های کوچکتر ارتباط بیشتری با میانگین بازده دارد و شرکت های بزرگتر ارتباط ضعیف تری دارد.

۷-۱ فرضیات تحقیق
با توجه به مدل ارائه شده و سؤالات اساسی پژوهش و همچنین چارچوب نظری تحقیق فرضیات ذیل ارائه می گردد:
فرضیه اول:بین اندازه شرکت و بازده واقعی سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه دوم: بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و بازده واقعی سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

۸-۱ تعریف واژگان و اصطلاحات
بازده سهام
مجموع بازده، حاصل از سود تقسیمی و تغییرات سهام در طی سال می باشد. در محاسبه بازده سهام فرض می کنیم که سود تقسیمی بین سهامداران به طور یکنواخت توزیع شده است (نوو،۱۳۷۶، ص۳۶) .
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME )
این نسبت از تقسیم ارزش دفتری سهام عادی شرکت بر ارزش بازار آن بدست می آید. این نسبت در واقع نشان دهنده %، قیمت دفتری نسبت به ارزش بازار می باشد؛ که ارزش دفتری سهام، از جمع حقوق صاحبان سهام در ترازنامه شرکت بدست می آید و ارزش بازار سهم نیز از محاسبه ( تعداد سهام منتشر شده در دست سهامداران در پایان سال مالی در آخرین قیمت بازار) به دست آمده است (همان منبع،ص ۶۸)۳٫
اندازه شرکت
برای تعیین اندازه شرکت می توان معیارهای مختلفی به کار برد؛ ارزش دارایی ها، میزان فروش، ارزش بازار و. . . ، نمونه هایی از این قبیل که در این تحقیق ارزش بازار سهام (حاصل ضرب میانگین قیمت بازار سهم طی سال ضرب در تعداد سهام شرکت در پایان دوره مالی) در نظر گرفته شده است. چنانچه شرکت طی سال افزایش سرمایه داشته باشد یا سهام جایزه توزیع کرده باشد. قیمت بازار با توجه به میزان افزایش سرمایه یا سود سهمی توزیع شده تعدیل و سپس میانگین قیمت به ریسک می آید. جهت کوچک نمودن می توان از اعداد آن لگاریتم در مبنای اعداد طبیعی گرفته می‌شود (بارتلی و پیر، ۲۰۰۵،ص ۱۴) .

ارزش دفتری هر سهم (BV)
ارزش دفتری هر سهم، بیانگر آن است که به ازای هر سهم، آورده سهامداران بر مبنای مبالغ دفتری چه میزان می باشد؛ به عبارت دیگر، ارزش دفتری هر سهم بیانگر سرمایه به کار رفته در شرکت بر مبنای مبالغ دفتری می باشد که برابر است ؛با جمع حقوق صاحبان سهام، تقسیم بر تعداد سهام در دست سهامداران است (نوو،۱۳۸۳،ص ۶۹) .

روش SMB
SMB نشان دهنده صرف اندازه است و برای اندازه گیری بازده اضافه ای طراحی شده است؛ که از طریق سرمایه گذاری در سهام شرکت های کوچک (از لحاظ ارزش بازار) حاصل می گردد. در عمل SMB به صورت ماهیانه محاسبه می شود ( فاما و فرنچ، ۲۰۰۳،ص ۲۳) .

روش HML
HML نشان دهنده صرف ارزشی است و عموماً به واسطه سرمایه گذاری در شرکت هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا فراهم می شود (همان منبع،ص۲۳)۵٫

فصل دوم
مروري برادبيات تحقیق

۱-۲- مقدمه:
هدف اصلی در هر سرمایه گذاری رسیدن به منفعت است. سرمایه گذاران به دنبال هدفمند کردن سرمایه هایشان هستند، چرا که دو اعتقاد را در ذهنشان پرورش می دهند یکی دستیابی به سود حاصل از سرمایه گذاری است و دیگری افزایش ثروت در بلند مدت. زیرا آن ها به نوعی ارزش زمانی پول را می دانند و عامل تورم را نوعی کاهش ارزش در سرمایه تلقی می کنند. با تمام این اوصاف یک سرمایه گذار به دنبال شناسایی موقعیت هایی است که بتواند بهترین گزینه را برای سرمایه گذاری انتخاب کند. در این میان می توان به عواملی که در ارتباط با شرکت های سهامی به عنوان یکی از گزینه های سرمایه گذاری اشاره نمود: متغیر های حسابداری از جمله نسبت های مالی، بازده، نسبت قیمت به درآمد، سود هر سهم، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، خطر پذیری و. . . . اشاره نمود. بنابراین در این تحقیق با بررسی تعدادی از متغیرهای فوق درصدد شناسایی عواملی هستیم تا رسیدن به بازده سرمایه گذاری را با اطمینان خاطر پیش بینی نماییم. در این فصل با توجه به اهمیت موضوع اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و حتی بازده واقعی سهام و حتی سایر متغیر های مرتبط را در ادبیات تحقیق به آن اشاره خواهیم نمود. در پایان فصل نیز پیشینه تحقیقات انجام گرفته در داخل و خارج از ایران نیز سخن به میان آمده است.

۲-۲ بازار مالی:
بازار مالی بازاری رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع) صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی، ۱۳۸۷،ص۶)۱٫
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند.

انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیۀ موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی (حقوقی) که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ، ۱۳۸۴،ص۱۳)۱٫

۱-۲-۲ کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالی عبارتند از :

۱-۱-۲-۲ کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشور و شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند. بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت (نوو، ۲۰۰۴، ص ۱۹۳)۲٫
تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.

۲-۱-۲-۲ تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود.
۳-۱-۲-۲ ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی (افزایش نقدینگی داراییها)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رغبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.

۴-۱-۲-۲ کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو: بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات: هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.

۲-۲-۲ طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی و خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

۱-۲-۲-۲ بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

۲-۲ -۲-۲ بازار سرمایه
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
۱- بازار اولیه
۲- بازار ثانویه .
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد (راعی و تلنگی، ۱۳۸۷،ص ۴۴-۴۲)۵٫

۳-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.
امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در ۴۰۰ سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن ۱۸ نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال ۱۷۵۲ در نیویورک تأسیس و در سال ۱۷۹۲ با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

۴-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال ۱۳۱۵ بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال ۱۳۱۷ گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ ۱۷ خرداد ۱۳۵۸ توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن۳۶ بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب ۹ بانک شامل ۶ بانک تجاری و ۳ بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر ۱۳۵۸ باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از ۱۰۵ شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال ۱۳۵۷ به ۵۶ شرکت در پایان سال ۱۳۶۷ کاهش یافت.
پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.
بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال ۱۳۷۶ دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پرشتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تحولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت.
سال ۱۳۷۹ سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به ۸۶/۵۹ درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم ۶/۱۲ درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال ۱۳۸۱ سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال ۱۳۸۲، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است. در این سال همۀ نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال ۱۳۸۲ حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً ۱۰۰ درصدی از ۸/۱۲ درصد در سال ۱۳۸۱ به ۲۵ درصد در پایان سال ۱۳۸۲ افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال ۱۳۸۳ در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. یک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و. . . ، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال ۱۳۸۳ نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی – که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است – اشاره نمود که با رشدی حدود ۱۱ درصد، از ۲۷ درصد در سال ۱۳۸۲ به بیش از ۳۰ درصد در پایان سال ۱۳۸۳ رسیده است.
در سال ۱۳۸۴، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال ۱۳۸۳، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال ۱۳۸۴، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد ۶/۶ درصدی شاخص قیمت در آذر ماه ۱۳۸۴ نسبت به ماه پیش از آن شد.

۵-۲ تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار، حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا به خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:
 شرکت های تولیدی
 شرکت های سرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و در سازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطه های مالی فعالیت می کنند، که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند که بر این اساس درحال حاضر شرکت های سرمایه گذاری فعال در بورس۲۰ شرکت است و شرکت های تولیدی ۲۹۸ شرکت می باشند. همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی نیز در بورس فراهم شده است.

۶-۲ دارایی
دارایی، هر ما یملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد (برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات). دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت به منفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به شکل ثبت آن حق یا ادعا ندارد.

۱-۶-۲ دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشد :

عملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند.

۷-۲ اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند ۲ ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب۱۳۴۵، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

۸-۲ سهام عادی
سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت، وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره۲، ماده ۲۴، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جدید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند.
به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز،۱۳۸۴،ص۱۶۰) .

۹-۲ بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

۱-۹-۲ مفهوم بازده
بازدهی، بخشی از منفعت یک سرمایه گذاری و یا به عبارت دیگر پاداش سرمایه گذاری می باشد. قیمت بازدهی یکی از متغیرهای اساسی در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری است. در واقع منظور از بازده، مجموعه مزایایی است که در طول یک دوره به سرمایه گذار تعلق می گیرد. بازده یک سرمایه گذاری شامل دو قسمت می باشد که عبارت است از : عایدی نقدی و منفعت یا ضرر سرمایه .

۱۰-۲ بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.

۱-۱۰-۲ بازده تحقق یافته
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

۲-۱۰-۲ بازده مورد انتظار
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد (جونز، ۱۳۸۴،ص۱۱۸) .

۱۱-۲ اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

۱-۱۱-۲ سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

۲-۱۱-۲ سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد.
به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(۱-۲) سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار TR

رابطه (۱-۲) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.
سود نقدی :
مقدار سودی است؛ که بطور نقد به صاحبان آن سهم پرداخت می شود. در ایران تقسیم سود بین صاحبان سهام تنها پس از تصویب مجمع عمومی عادی جایز می باشد.
سود سهمی یا سهام جایزه :
در واقع توزیع متناسب سهام بین سهامداران است. به عبارت دیگر سود سهمی سودی است ؛که شرکت در قالب سهام و به نسبت سهم هر یک از سهامداران از کل سهام شرکت به آنها اعطا می نماید. از جمله علل اعطای سود سهمی می توان، نیاز شرکت به وجه نقد و در نتیجه نگهداری این وجوه در شرکت را ذکر نمود. از سوی دیگر، درصورت توزیع سود سهمی، بهای تمام شده هر سهم برای سرمایه گذاران کاهش می یابد. همچنین توزیع سود سهمی یا سهام جایزه بین سهامداران یک شرکت، یکی از راههای افزایش سرمایه در شرکت می باشد. در نتیجه اعطای سود سهمی بین سهامداران جمع کل حقوق صاحبان سهام شرکت ثابت باقی می ماند و تنها جابجایی از سود انباشته به سهام و سرمایه انجام می شود و تعداد سهام منتشر شرکت افزایش می یابد.
مزایای سهام جایزه از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد :
(۲-۲) تعداد سهام افزایش یافته × آخرین قیمت سهم = مزایای سهام جایزه
تعداد سهام قبلی
حق تقدم افزایش سرمایه از راههای مختلف می تواند محقق شود. اهم موارد مربوط به افزایش سرمایه عبارتند از :
۱٫ از محل مطالبات حاصل شده سهامداران قبل مربوط به سود سهام شرکت؛
۲٫ از محل آورده های نقدی سهامداران قبلی؛
۳٫ از محل اندوخته ها و سود تقسیم شده سالهای قبل و ترکیبی از سه روش ذکر شده.
اکثر شرکتها در مواقع احتیاج به پول بیشتر یا بالا بودن قدرت وام گیری، خود اقدام به افزایش سرمایه می نمایند. چون طبق قانون تجارت حق تقدم سهامداران قبلی می بایست محفوظ بماند. بنابراین اکثر افزایش سرمایه توسط سهامداران قبلی تأمین می گردد. افزایش سرمایه درصورتی که از محل اندوخته ها باشد، جنبه سود سهمی پیدا می کند و چنانچه از طریق مطالبات و آورده نقدی سهامداران باشد، حق تقدم منتشر می شود. مزایای حق تقدم از طریق فرمول زیر قابل محاسبه می باشد (سینایی، ۱۳۷۳، ص۵۱)۱٫
(۳-۲) تعداد سهام افزایش یافته × ( مبلغ اسمی هرسهم – آخرین قیمت سهم ) = مزایای حق تقدم
تعداد سهام قبلی ( قبل از افزایش سرمایه )

تجزیه سهام۲
تجزیه سهام عبارت است از : تغییر در تعداد سهام موجود نزد سهامداران که از طریق کاهش یا افزایش متناسب در ارزش اسمی سهام به وجود می آید و فقط ارزش اسمی و تعداد سهام موجود نزد سهامداران را تحت تأثیر قرار می دهد.
در این روش مقدار حساب سهام عادی پرداخت شده و سود انباشته تغییر نمی کند. از آنجا که ارزش حقوق صاحبان سهام تغییر نمی کند، ارزش بازار سهام برای تطبیق با خرد کردن سهام، تغییر می کند.
برای محاسبه بازده مزایای ناشی از تجزیه سهام از فرمول زیر استفاده می شود (سینایی، ۱۳۷۳، ص۵۲)۳٫
(۴-۲) P it × ( ۱- تعداد سهام جدید ) = D it تجزیه سهام
بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.
(۵-۲)
که در آن:
Dt: سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)،
P: تغییرات قیمت در طول دوره مشخص،
pb: قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(۶-۲)
که در آن:
E (Ri): بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i،
P (Xi): احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه،
Pi: بازده های بالقوه برای اوراق بهادار،
n: تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، ۱۳۸۴،ص۱۴۱) .
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:
(۷-۲)
که در آن:
E (RP): بازده مورد انتظار سبد سهام،
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi،
E (Ri): بازده مورد انتظار اوراق بهادارi.
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد (همان منبع،ص۲۳۲)۱٫

۱۲-۲ اندازه شرکت و اثر گذاری آن در عملکرد شرکت
اندازه، همانند تکنولوژی یکی از متغیرهای محتوایی است ؛ که در محدوده بین سازمان و محیط قرار دارد و از عوامل بیرونی سازمان جدا می شود و شکل دهنده متغیرهای ساختاری است. یکی از فاکتورهای درونی شرکت ها که بر ساختار مالی و بازده شرکت تأثیر دارد، اندازه شرکت می باشد.
اندازه شرکت و تأثیر آن بر ساختار مالی و بازده شرکت در سالهای اخیر از سوی بسیاری از متخصصین، مورد توجه قرارگرفته است.
بررسی اندازه شرکت به این دلیل که شرکت های بزرگتر، دارای تنوع فعالیت بیشتری می باشند و از نظر بازار سرمایه از اعتبار بیشتری برخوردار هستند مهم می باشد. لذا شرکت بزرگتر، دسترسی بهتر و بیشتری به وجوه خارجی با بهره پایین را خواهد داشت. در صورتی که هرچه شرکت کوچکتر باشد ؛بازارهای سرمایه و مؤسسات اعتباری، وام و اعتبار کمتری را با بهره بالا برای آن قائل خواهد شد (رضایی بلوک آبادی،۱۳۷۹،ص۶۱)۲٫

۱-۱۲-۱ لزوم تجزیه و تحلیل اندازه شرکت
سرمایه گذاران در تصمیم گیری جهت انجام سرمایه گذاری باید، موقعیت رقابتی شرکت را بررسی نمایند. زیرا اولین متغیری که کمیت سود آینده را تحت تأثیر قرار می دهد. ، موقعیت رقابتی شرکت است. شرکتی باید برای سرمایه گذاری انتخاب شود، که در بین شرکت های رقیب از موقعیت بسیار خوبی برخوردار باشد. موقعیت رقابتی شرکت با معیارهایی از قبیل: میزان فروش، درآمد سالانه، رشد فروش، اثبات درآمد فروش و تنوع محصولات سنجیده می شود.
سرمایه گذار با انتخاب شرکت های بزرگ و رهبر در صنعت، می تواند ریسک تجاری را به میزان قابل ملاحظه ای کاهش دهد. چون این شرکت ها توانایی مقاومت در مقابل سیاست های سایر شرکت های رقیب را دارند. سرمایه گذار نه تنها باید به اندازه شرکت توجه داشته باشند، بلکه باید به رشد فروش شرکت نیز توجه داشته باشد. زیرا هرچند شرکت بزرگتر باشد ؛اثر نوسان های اقتصادی برروی سود شرکت کمتر می شود همچنین رشد فروش شرکت رشد سود را به دنبال خواهد داشت (جهان خانی و مرادی، ۱۳۷۶،ص۲۶۱)۱٫

۱۳-۲ شاخص های اندازه
۱-۱۳-۲ میزان دارایی شرکت
در اکثر مطالعاتی که محققان درباره ی اندازه ی شرکت انجام داده اند، مانند اسکات و مارتین۲ در سال (۱۹۹۷)، از میزان دارایی های شرکت به عنوان شاخص اندازه استفاده شده است. زیرا یکی از ابزارهای مهم برای پی بردن به اندازه ی شرکت، تعیین اندازه ی دارایی های آن شرکت می باشد. براساس استانداردهای پذیرفته شده حسابداری، ارزش گذاری دارایی ها به روش گوناگونی امکان پذیر می باشد مانند: روش ارزش جایگزینی، ارزش متعارف و ارزش دفتری ( بهای تمام شده ی تاریخی)، بدیهی است؛ استفاده از هر روش دارای محاسن و معایب خاص خود می باشد. بنابر این، باید به دنبال روشی باشیم که دارای بیشترین امتیاز و کمترین مشکل باشد.
بر مبنای سنتی، استفاده از روش بهای تمام شده تاریخی( ارزش دفتری) صرفاً به دلیل بالا بودن درجه عینیت و مستند بودن آن، بیش از سایر روشها مرسوم می باشد. البته استفاده از این روش به علت اینکه ارزش دفتری مربوط به سالهای گذشته می باشد، از درجه مربوط بودن کمتری برخوردار است.
مارتین و اسکات نیز در تحقیق خود، ارزش دفتری دارایی های شرکت، را به عنوان شاخص اندازه ی شرکت به کار گرفته اند (خشنود،۱۳۸۴،ص ۵۳)۳٫

۲-۱۳-۲ میزان فروش کل شرکت
یکی دیگر از شاخص های تعیین اندازه ی شرکت، میزان فروش آن می باشد. بدین علت که رقم فروش مربوط به هر دوره، از درجه ی مربوط بودن بالایی در همان دوره برخوردار است و درجه ی عینیت آن بالاست، لذا استفاده از این شاخص، می تواند مؤثرتر باشد.
برک، در تحقیقی تحت عنوان( آیا اندازه واقعاً مهم است )، میزان فروش، را به عنوان یکی از معیارهای اندازه به کار گرفته است (همان منبع،ص ۵۵)۱٫

۳-۱۳-۲ لگاریتم فروش کل
برخی از محققین از جمله راژان و زینگلس از لگاریتم فروش جهت محاسبه اندازه شرکت استفاده کردند (منصوری، ۱۳۸۷،ص۹۰)۲٫

۴-۱۳-۲ تعداد پرسنل شرکت
تعداد افراد شاغل، به عنوان شاخص اندازه سازمان و نشان دهنده ی ظرفیت انجام کار است و عملکرد واقعی سازمان را در وضعیت موجود مشخص می کند. با توجه به اینکه متغیر های ساختاری سازمان ( رسمیت، تمرکز و پیچیدگی)، ابزاری برای سنجش کنترل و هماهنگی افراد به شمار می آیند. تعداد کارکنان هر سازمان نیز می تواند به عنوان شاخص مهمتر از سایر شاخص ها با تعیین اندازه مرتبط شود. هرچند می توان تعداد نیروی انسانی را به عنوان معیاری برای اندازه ی سازمان به کار برد و از نظر اندازه گیری راحت به نظر می رسد ولی صرفاً انتخاب چنین ملاکی نمی تواند خالی از اشکال باشد. زیرا به سختی می توان مرز بین نیروهای مستمر و غیر متمرکز را، که به عنوان نیروهای غیر مولد در سازمان ها بیش از سازمان های دیگر کار می کنند را مشخص کند و این امر می تواند؛گمراه کننده باشد. همچنین به دلیل وجود اختلاف بین مهارت، تخصص و کارایی کارکنان سازمانها، استفاده از این شاخص برای تعیین اندازه ی شرکت عاری از اشکال نمی باشد. به هرحال تعداد نیروی انسانی از شاخص های مهم تعیین اندازه ی سازمان به حساب می آید و اندازه هم یک عامل مهم در طراحی ساختار محسوب می گردد (تمیمی،۱۳۸۲،ص۳۰)۳٫

۵-۱۳-۲ ارزش بازار شرکت
بعضی از پژوهشگران مثل بامبر ۴(۱۹۸۶) و کیم۵ (۱۹۹۰ ) برای تعیین اندازه ی شرکت، ارزش بازار کل سهام شرکت ها را برای تک تک شرکت ها، در یک تاریخ مشخص محاسبه کرده اند. ارزش بازار کل سهام شرکت؛
از ضرب تعداد سهام شرکت « تعداد سهام در دست مردم» در قیمت بازار هر سهم آن شرکت؛ که در بازار بورس تعیین می گردد، محاسبه می شود. کیم و بامبر، ارزش کل بازار شرکت را به عنوان شاخص اندازه به کار گرفته اند. از جمله عیب این شاخص، به این نکته می توان اشاره کرد؛ که در کشورهای فاقد بازار کارای سرمایه، ممکن است ارزش بازار شرکت، حاکی از ارزش واقعی آن شرکت نباشد )بارتلی و پیر، ۲۰۰۵،ص۵) .

۱۴-۲مفهوم ارزش
ارزش یک قلم دارایی، اعم از این که فیزیکی یا مالی باشد، بستگی به این دارد که تا چه حد بتواند خواسته ها و نیازهای اشخاص را ارضاء کند.

۱۵-۲ انواع ارزش
ارزش یا مطلوبیت دارایی های یک شرکت در گرو توانایی آن در ایجاد جریانات نقدی در یک دوره معین زمانی است، بدین ترتیب نمی توان ارزش سهام را به صورت مطلق یا مجرد بیان نمود، بلکه باید آن را در مکان خاص، زمان خاص و شرایط خاص ارزشیابی نمود. برای تعیین ارزش دارایی ها از مفاهیم متعددی استفاده می گردد.

۱-۱۵-۲ ارزش اسمی
بر اساس ماده ۲۶ اصلاحیه قانون تجارت، ارزش اسمی عبارتست از ارزشی که روی ورقه سهم یا برگ سهم نوشته شده است که به آن مبلغ اسمی سهام نیز گفته می شود. طبق ماده ۲۹ قانون تجارت ایران، در شرکت های سهامی عام، حداکثر مبلغ اسمی هر سهم ده هزار ریال است. سهام عادی جدید معمولاً بیشتر از ارزش اسمی به فروش می رسد و تفاوت میان ارزش اسمی و قیمت فروش سهام به عنوان صرف سهام در ترازنامه ثبت می شود.

۲-۱۵-۲ ارزش دفتری
ارزش دفتری شرکت عبارتست از: ارزش حسابداری سهام در دفاتر شرکت (مثل ترازنامه). ارزش دفتری شامل مجموع سهام عادی منتشر شده صرف یا کسر سهام، اندوخته ها و سود و زیان انباشته است. با تقسیم مجموع ارزش دفتری بر تعداد سهام عادی منتشر شده؛ ارزش دفتری هر سهم بدست می آید. در نتیجه ارزش دفتری عبارت است از : ارزش حسابداری سهام سهامداران؛ در واقع ارزش دفتری، ارزش هر سهم از سهام طبق دفتر شرکت بر مبنای بهای تمام شده تاریخی آن می باشد. ارزش دفتری هر سهم عادی می تواند به صورت زیر محاسبه شود :
(مجموع حقوق صاحبان سهام منهای حاصل جمع ارزش انحلال هر سهم ممتاز و سود معوقه سهام ممتاز، تقسیم بر مجموع تعداد سهام عادی صادره و پذیره نویسی شده در پایان سال). ارزش دفتری معمولا کمتر از قیمت سهم شرکت می باشد ؛چرا که ارزش موجود در بازار براساس تنزیل درآمدهای آینده و عوامل بی شمار دیگری نظیر ظرفیت تولیدی دارایی ها، تخصص کارمندان، تخمین زده می شود. اگرچه ارزش هر سهم در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری غیر مربوط نیست؛ ولی ارزش بازار هر سهم، نقش مهمی در تصمیم گیری سرمایه گذاران ایفا می کنند.
لازم به ذکر است که، نحوه محاسبه متغیرهای ارزش دفتری در ایران با کشورهای غربی متفاوت است. دلیل آن نیز امکان صدور اوراق مالی غیر از سهام عادی نظیر اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام عادی، سهام ممتاز قابل تبدیل به سهام عادی، حق تقدم خرید، اختیار خرید سهام و. . . می باشد که در هنگام محاسبه متغیرهای فوق باید مدنظر قرارگیرد. ولی در ایران با توجه به عدم امکان صدور سهام ممتاز و اوراق بهادار قابل تبدیل توسط شرکت های پذیرفته شده در بورس، شرایط آنها با آنچه در غرب وجود دارد متفاوت است و نحوه محاسبه این متغیر آسانتر است (نوو،۱۳۸۳،ص۶۹) .

۳-۱۵-۲ ارزش بازار
ارزش بازار عبارتست از قیمت فروش یک قلم دارایی که به فروش برسد. مبنای ارزش بازار این است که اگر سهام مشابهی به قیمت مشخص معامله شود، سهام موردنظر قیمتی نزدیک یا مشابه آن خواهد داشت. اعتبار این مبنا بستگی به تداوم بازاری دارد که قیمت از آن بدست آمده است. عوامل مداخله گری هم چون عملکرد شرکت، میزان عرضه و تقاضا، زمان، نوع فعالیت، وضعیت اقتصادی- سیاسی- فرهنگی، محدوده جغرافیایی و روابط غیر رسمی، در تعیین قیمت بازار اثر گذارند. در این رابطه بین بازار سطحی و بازاری که عمق دارد اختلاف عمده ای می تواند وجود داشته باشد. بازاری عمق دارد که سهام موردنظر درآن به دفعات زیاد مورد تقاضا قرار گیرد و معاملات در آن صورت پذیرد.
مشخصه بازار سطحی این است که معاملات در این بازار پراکنده است. بنابراین ارزش بازار قیمت اوراق بهاداری است که در بازارهای مالی تغییر می کند. ارزش بازار سهام، متغیری است از علائق سرمایه گذاران، که به وسیله عرضه و تقاضا تعیین می گردد.
ارزش بازار کل برای شرکت، از طریق( ضرب قیمت بازار هر سهم به تعداد سهام منتشر) بدست می آید و نشان دهنده ارزش شرکت در بازار است. البته ارزش بازار هر سهم بطور معمول، از طریق قیمت بازار مشخص می شود ( تهرانی و نوربخش،۱۳۸۲،ص۱۶۱)۱٫

۴-۱۵-۲ ارزش انحلال
ارزش انحلال شرکت عبارتست از وجوه نقدی که شرکت بابت فروش دارایی هایش از کسر بدهی ها دریافت می کند و به حداقل ارزشی گویند که ارزش سهام از آن پایین‌تر نمی رود. ارزش انحلال در زمانی که شرکت در حال ورشکستگی باشد و یا مالکان و مسئولان یک شرکت در حال فعالیت نتوانند آن را بر اساس قدرت سودآوری به فروش برسانند، مورد توجه قرار می گیرد.

۵-۱۵-۲ ارزش با فرض تداوم فعالیت شرکت
ارزش با فرض تداوم فعالیت یعنی ارزش شرکت به عنوان یک واحد اقتصادی، که قرار است فعالیت آن ادامه یابد. از این دیدگاه ارزش شرکت بر اساس مقادیر مندرج در ترازنامه مشخص نمی گردد، بلکه توانایی شرکت از نظر حجم فروش و ایجاد سود مورد توجه قرار می گیرد.

۶-۱۵-۲ ارزش ذاتی
ارزش ذاتی یک قلم دارایی، عبارتست از مجموع ارزش فعلی جریان های نقدی حاصل از یک قلم دارایی، بر مبنای نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران می باشد. این مفهوم در موقع سرمایه گذاری در اوراق بهادار یک شرکت مطرح گشته و سرمایه گذاران با هدف کسب حداکثر بازده، ارزش شرکت را ارزیابی می نمایند. معمولاً ارزش ذاتی را ارزش سرمایه گذاری نیز می نامند. ارزش ذاتی یک سهم، برآورد ارزش یک سهم با توجه به مجموعه کل اطلاعات موجود می باشد.

۷-۱۵-۲ ارزش منصفانه
در اساسنامه شرکت های خصوصی، به ویژه در مورد پیش بینی تعیین قیمت منصفانه جهت انتقال سهام به وسیله حسابرس شرکت، اصطلاح ارزش منصفانه به کار می رود. در اساسنامه ها و قرارداد ها مفهوم ارزش بازار رایج تر است و بیشتر به کار می رود. اساس مفهوم ارزش منصفانه تمایل به رعایت عدالت در مورد طرفین است.

۱۶-۲ نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME )
این نسبت یکی از نسبت های مورد استفاده در پیش بینی بسیاری از متغیر ها از جمله بازده سهام است که فاما و فرنچ در سال ۲۰۰۳ در تحقیق خود این نسبت را به عنوان یکی از عوامل برآورد کننده بازده مورد انتظار سهام در مدل تعادلی و سه عاملی خود بیان نمودند.

۱۷-۲ قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی های مالی
یک دارایی چقدر می ارزد؟ قطعاً ارزش یک دارایی مثلاً یک قطعه زمین، یک برگ سهام، یک سکه بهار آزادی، سر قفلی و. . . به عوامل بسیار زیادی بستگی دارد که بعضی شناخته شده و برخی ناشناخته اند. حتی اگر همه عوامل موثر بر قیمت یک دارایی شناخته شده باشد، بازار برای رسیدن به یک قیمت ذاتی یا یک قیمت معاملاتی، دچار تردید و مشکلات می شود، اما با وجود همه این مشکلات در کره خاکی، روزانه میلیون ها میلیون معامله و داد و ستد از این نوع دارایی ها انجام می شود. در این معاملات غالباً یکی از طرفین معامله مغبون می شود، زیرا پدیده ای به نام “قیمت گذاری نادرست” وجود دارد و این پدیده گاه ناشی از عدم اطلاع معامله گر و گاه ناشی از فریب دادن او است. مهم تر اینکه چرا قیمت یک دارایی روزانه و یا حتی در لحظه های زمانی دچار تغییر می شود؟
در حسابداری به ما می آموزند که چه طور قیمت تمام شده یک دارایی را حساب کنیم، ولی به ما نمی آموزند که چه طور آن را برای معامله قیمت گذاری کنیم. حسابداران آموخته اند که مقوله قیمت گذاری دارایی ها، یک مقوله اقتصاد مالی است، از این رو باید رد پای قیمت گذاری را در تاریخچه اقتصاد مالی پیدا کرد.
سرمایه گذاران در تصمیم گیری مالی به اطلاع از ارزش بازار دارایی های مالی یا به عبارتی ارزش انواع اوراق بهادار، علاقمند می باشند. زیرا آنان اقدام به خرید و فروش اوراق بهادار شرکت ها می نمایند. ارزشیابی با قیمت گذاری دارایی های مالی از دیدگاه مدیران مالی نیز اهمیت ویژه ای دارد.
زیرا که بایستی به گونه ای تصمیم گیری نمایند که در راستای تحقق هدف به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، موجب افزایش تقاضای سرمایه گذاران برای خرید انواع اوراق بهادار گردند. ارزش یا مطلوبیت دارایی های یک شرکت در گرو توانایی آن در ایجاد جریانات نقدی در یک دوره زمانی است. بنابراین جریانات نقد و نحوه محاسبه و برآورد آن در فرآیند ارزشیابی دارایی مالی بسیار اهمیت دارد. برای ارزشیابی انواع دارایی های مالی(سهام عادی، ممتاز و اوراق قرضه) جهت تعیین ارزش شرکت، از مبانی ریاضیات مالی استفاده می شود.

۱۸-۲ مدل بهینه سازی پرتفوی مارکوویتز
مارکوویتز اولین کسی بود که، معیار خاص را جهت توسعه مدل پرتفوی و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار بسط داد. اصل حاکم بر نظریه مارکوویتز، اصل رجحان است. طبق این اصل، بین همه سرمایه گذاری ها با هر نرخ، بازده مورد انتظار پرتفوی مطلوب تر است که، دارای حداقل ریسک باشد و یا بین همه دارایی هایی که، ریسک آنها سطح خاصی از ریسک قرار دارند ؛مجموعه ای مطلوب تر است، که بیشترین نرخ بازده را داشته باشد.
در این صورت، سرمایه گذار با امید به افزایش بازده در زمان t، پرتفوی در زمان t 0 انتخاب می کند البته فرض مدل، این است که سرمایه گذار ریسک گریز باشد و هنگام انتخاب پرتفوی، صرفاً به میانگین- واریانس بازده برای یک دوره توجه کند. به همین دلیل اغلب به رویکرد مارکوویتز مدل (میانگین- واریانس) گفته می شود (‌ فاما و فرنچ، ۲۰۰۳،ص۲) .

۱۹-۲ مدل های تعادلی
هدف اصلی در مدل های چند عاملی، یافتن برخی از تأثیرات غیر بازاری است که منجر به حرکت توأم، سهام با یکدیگر می شوند. این عوامل شامل مجموعه پدیده های اقتصادی و گروه ساختاری صنایع مختلف می باشد. از مدلهای عاملی می توان، برای بیان انتظارات در مورد بازده ها و بررسی اثر وقایع استفاده نمود.
فرض اساسی در مدلهای تعادلی این است که، کل اقتصاد اکثر شرکت ها را تحت تأثیر قرار می دهد. در مقابل مدل تک عاملی، مدل چند عاملی پدیده های مختلفی را در نظر می گیرد که ممکن است بر بازدهی سهام تأثیر بگذارند.
برای مثال یک مدل دو عاملی را در نظر بگیرید که درآن بازده سهام متأثر از دو عامل باشد در این صورت معادله بازدهی سهام I برای دوره t به صورت زیر است :
(۸-۲)
دو عامل تأثیرگذار بر بازدهی سهام اند و حساسیت های ورقه i را بر دو عامل مذکور نشان می دهند. بدین منظور به ارائه مدل های تعادلی جهت توصیف و برآورد ساختار همبستگی بازده سهام می پردازیم.

۱-۱۹-۲ نظریه قیمت گذاری آربیتراژ
نظریه قیمت گذاری آربیتراژ که توسط راس در اوایل سال۱۹۷۰ توسعه یافت و در سال ۱۹۷۶ منتشر شد، دارای سه فرض اصلی می باشد:
۱٫ بازارهای سرمایه کاملاً رقابتی هستند.
۲٫ سرمایه گذاران همیشه ثروت بیشتر را به ثروت کمتر با قطعیت، ترجیح می دهند.
۳٫ فرآیند تولید بازدهی دارایی می تواند به عنوان یک مدل K فاکتوری باشد (راس، ۱۹۷۶،ص۳۶۰-۳۴۱) .
این مدل فرآیند ایجاد بازده را بررسی کرده، به معرفی نیروهای اقتصادی که به طور سیستماتیک باعث تغییر قیمت کلیه اوراق بهادار می شوند، می پردازد. این فرض ضمنی در مدل های عاملی وجود دارد که به واسطه واکنش مشترک دو اوراق بهادار مختلف نسبت به یک یا بیش از یک عامل مشترک، بازده آن ها دارای همبستگی است. این نظریه این امر را که عوامل متعددی وجود دارند که بر نوسانات روزانه سهام و اوراق قرضه تأثیر می گذارند رد نمی کند، ولی تأکید آن بر روی نیروهای عمده ای است که کل دارایی ها را تحت تأثیر قرار می دهند، در واقع بازده سهام در زمان آتی به حوادث متعدد قابل پیش بینی و غیر قابل پیش بینی بستگی دارد. سرمایه گذاران حوادث قابل پیش بینی را در انتظارت مربوط به بازده سهام ملحوظ می دارند و بنابراین اثر آن ها در قیمت سهام لحاظ می شود. اما میزان ریسکی بودن یک دارایی و بنابراین متوسط بازده بلند مدت آن مستقیماً به حساسیتش به تغییرات پیش بینی نشده در تعداد اندکی از عوامل سیستماتیک بستگی دارد. بازده دارایی ها تحت تأثیر عوامل غیر سیستماتیک در اقتصاد نیز قرار دارد.
این عوامل که بر شرکت ها یا صنایع خاص تأثیر می گذارند، به طور مستقیم به شرایط و محیط کلی اقتصاد ارتباط ندارند. این عوامل را عوامل منحصر به فرد می نامند تا از عوامل سیستماتیک که منجر به نوسانات عمده در بازار سهام می شوند، متمایز کردند. از آنجا که با استفاده از فرایند ایجاد تنوع، از عوامل منحصر به فرد خنثی می شود، بازده بدره های بزرگ اساساً تحت تأثیر عوامل سیستماتیک قرار دارد. در واقع بازده تحت تأثیر عوامل یکسان است، ولی این بدان معنا نیست که عملکرد بدره های بزرگ مشابه و یکسان باشد، چون بدره های متفاوت، حساسیت های متفاوتی به این عوامل دارند.
این تئوری فرض می کند که فرآیند تولید بازده دارایی به صورت یک مدل K عاملی به شکل زیر نشان داده می شود.
(۹-۲)
که در آن:
Rj: بازده دارایی i در یک دوره زمانی مشخص،
Ej: بازده دارایی مورد انتظار برای دارایی i،
bi: عکس العمل بازده های دارایی i اُم نسبت به تغییر در متغیر مستقل،
: یک عامل مشترک با میانگین صفر که بر بازده همه دارایی ها تأثیر می گذارد،
: تأثیر منحصر به فرد بر روی بازده دارایی i، که طبق فرض در سبد های اوراق بهادار بزرگ کاملاً متنوع دارای میانگین صفر است،
k: تعداد دارایی‌ها.
در مدل قیمت گذاری آربیتراژ، بازده مورد انتظار هر دارایی i، به صورت زیر تعریف می‌شود (رایلی،۱۳۸۴) .
(۱۰-۲)
: بازده مورد انتظار دارایی با ریسک سیستماتیک صفر ،
: صرف ریسک مربوط به عامل مشترک- مثلاً صرف ریسک مربوط به ریسک نرخ بهره،
bik: میزان عکس العمل دارایی i نسبت به تغییر در فاکتور k.
بنابراین الگوی قیمت گذاری آربیتراژ، مدلی است که ریسک و بازده دارایی ها را بر حسب حساسیت آن ها نسبت به عوامل مشترک مختلف در کل اقتصاد توضیح می دهد.
۲-۱۹-۲ مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، مدلی است که دارایی های سرمایه ای را با توجه به ریسک آن‌ها قیمت گذاری می کند. این مدل حاصل شکل گیری و توسعه تئوری های بازار سرمایه است که توسط نظریه سبد سهام مارکوویتز بنیان نهاده شد. هدف نظریه این است که مدلی ارائه دهد تا با استفاده از آن بتوان دارایی های ریسکی (با بازده متغیر) را قیمت گذاری نمود. نظریه سبد سهام، هنجاری (تجویزی) است و توضیح می دهد که سرمایه گذار در گزینش یک سبد بهینه سهام چگونه باید عمل نماید. نظریه بازار سرمایه اثباتی است و توضیح می دهد که دارایی ها در بازاری از سرمایه گذارانی که مدل سبد سهام مارکوویتز را مورد استفاده قرار می دهند، چگونه قیمت گذاری می گردند (جونز، ۱۳۸۴، ص۲۸۵) .
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ارتباط بین ریسک – بازده دارایی ها را در ارتباط با بازده بازار تبیین می کند. به کمک این مدل نرخ بازده سهام عادی در یک دوره زمانی در مواقعی که قیمت سهام در دسترس است، اندازه‌گیری می شود و از نتیجه این مدل به عنوان شاخص های بازار جهت اندازه گیری عملکرد سهام استفاده می شود. در روش مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای همه دارایی ها مدنظر قرار می گیرد. اما در عمل برای اندازه‌گیری بازده همه دارایی ها (انواع دارایی ها) و یا دستیابی به شاخص بازاری عام، مشکلاتی وجود دارد و برای تحقق مقاصد از سهام عادی برای تبیین مدل استفاده می شود. فرض اولیه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در این است که نوعی رابطه خطی بین بازده سهام هر فعالیت و بازده بازار سهام، آن هم در طی چند دوره وجود دارد. به کمک حداقل مجموع مربّعات (تجزیه و تحلیل رگرسیون)، فرمول محاسباتی مدل به شرح زیر در دست است :
(۱۱-۲)
که در آن:
: نرخ بازده سهام عادی در شرکت،
: مقدار ثابت،
: ضریب حساسیت (بتا)،
e : خطا در معادله رگرسیون،
: نرخ بازده سبد سهام بازار(برای شاخص نرخ بازده معمولاً از شاخص های قیمت در بازار سرمایه هر کشور استفاده می شود).
بنا به مفروضات امید ریاضی خطا در معادله رگرسیون (فاصله نقاط از خط برآوردی) معادله صفر می باشد.
در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، ضریب بتا برای آزمون های تجربی بسیار اهمیت دارد. زیرا از این عامل برای ارزیابی سبد سهام استفاده می شود و بسیار سودمند است دلیل اصلی آن این است که ضریب بتای یک سهم از دوره ای به دوره ای دیگر نسبت به بتای سبد سهام کمتر ثابت است. علاوه برآن، تحقیقات نشان داده است که بتای سهم عادی در دوره زمانی بلند مدت (بیش از یک دوره)، به سمت یک گرایش دارد. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بر پایه مدل صرف ریسک (پاداش مخاطره) بازار شکل گرفته است. یعنی فرض بر آن است که سرمایه گذاران با قبول خطر بیشتر، انتظار کسب بازده بالاتر دارند. هم چنین، سرمایه گذاران انتظار دارند بازدهی قابل قبول از دارایی ریسک پذیر بدست آورند. درمدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، اگر اوراق خزانه کوتاه مدت شرکتی را به عنوان دارایی ریسک پذیر فرض کنیم بر پایه این مدل، سرمایه گذاران باید بازدهی بیش از بازده اوراق خزانه بدست آورند زیرا خطر بیشتری را می پذیرند. بر پایه مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای برای محاسبه خط بازار اوراق بهادار، از رابطه زیر استفاده می شود:
(۱۲-۲)
: نرخ بازده بدون ریسک،
: ضریب بتا،
: نرخ بازده بر پایه شاخص بازار،
: صرف یا فزونی بازده (پاداش مخاطره) بازار در مقابل نرخ بازده بدون ریسک.
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بیان می کند که نرخ بازده مورد توقع یک دارایی، تابعی است از دو جزء نرخ بازده بدون ریسک وصرف ریسک. بنابراین:
(۱۳-۲) بازده اضافی سرمایه گذاری متناسب با ریسک+ نرخ بازده بدون ریسک =
مؤلفه اصلی مدل، ضریب بتا است که تعیین کننده درمقدار صرف (پاداش) تقاضا شده از طرف سرمایه گذار در رابطه با سرمایه گذاری در سهام است. برای هر یک از اوراق، ضریب بتا بر اساس ضریب حساسیت نرخ بازده اوراق نسبت به بازار اندازه گیری می شود. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، نرخ بازده مورد توقع هر اوراق بهادار مانند i (یا سبد سهام P) را با معیار مناسب ریسک اوراق بهادار، یعنی بتای آن مرتبط می سازد. بتا معیار مناسب ریسک است که از طریق تنوع نمی توان تغییری درآن داد و سرمایه گذاران باید در فرآیند تصمیم گیری مدیریت سبد سهام خود آن را مدنظر قرار دهند.

۱-۲-۱۹-۲ کاربردهای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در موارد زیر کاربرد دارد :
۱٫ برای نشان دادن این که چگونه قیمت سهم تابع انتظارات سرمایه گذار نسبت به نرخ بازده است.
۲٫ برای تفکیک بازده تحقق یافته سهام به قابل انتظار و غیر قابل انتظار.
۳٫ برای برآورد آسان ضریب بتای سهام.
۴٫ برای یاری رساندن به سرمایه گذاران در تشکیل سبد سهام دلخواه آن ها با توجه به میزان ریسک و نرخ بازده مورد انتظار.
۵٫ برای ارزیابی عملکرد مدیران شرکت های سرمایه گذاری(اسکات، ۱۹۹۷) .

۳-۱۹-۲ مدل سه عاملی فاما و فرنچ
فاما و فرنچ شواهدی را دال بر ناکامی های تجربی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مطرح کردند. آنها با استفاده از رگرسیون مقطعی تأیید کردند که اندازه، نسبت سود به قیمت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار علاوه بر بتای (ریسک) بازار در تشریح بازده، نقش اساسی دارند. همچنین تأکید کردند که بین میانگین بازده و بتای سهام ارتباط معناداری وجود دارد. به عقیده آنها نسبت های قیمتی مختلف حاوی اطلاعات بسیار مشابهی در مورد بازده است (فاما و فرنچ، ۲۰۰۳، ۲۶) .
همچنین در گذشته فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۳به این نکته اشاره کردند که، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار یک نقش اساسی در توضیح تفاوت های موجود در بازده شرکت ایفا می کند. در سال۱۹۹۵ نیز فاما و فرنچ به این نتیجه رسیدند که بازده پرتفولیو هایی که فقط با در نظر گرفتن عامل بازار ( بتا ) محاسبه شده بودند، با بازده پرتفولیو هایی که در آنها علاوه بر عامل بازار به اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار توجه شده بود متفاوت اند.
در سال ۱۹۹۵ مارونی به این نتیجه رسید که، وقتی نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا باشد متوسط بازده ها نیز بالا خواهد بود. برین و کوراکزیک در سال ۱۹۹۵ نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام را، در بازار سرمایه آمریکا مورد بررسی قرار دادند. آنها به نتایجی مشابه نتایج فاما و فرنچ دست یافتند؛ تا اینکه یافته های فاما و فرنچ، با مطالعه روند سود و بازده شرکت ها و تجزیه و تحلیل قراردادن نتایج به دست آمده به این نتیجه منجر شد، که یا بازار طبق برداشت آنان کار آمد نیست یا مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای درست نمی باشد و یا هر دو مصداق دارد و مقاله آنها درباره، عوامل تأثیرگذار بر بازده سهام مورد توجه بسیاری از صاحب نظران قرارگرفت و به انقلاب سوم مشهور شده است.
سرانجام، فاما و فرنچ برای بررسی بازده سؤال زیر را پیشنهاد کردند.
عامل اول : بتا ( ریسک سیستماتیک) شرکت است، که در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای نیز بررسی می شود.
عامل دوم : اندازه شرکت است، که تفاوت میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکت های کوچک و پرتفوی سهام شرکت های بزرگ می باشد و با( SMB) نشان داده می شود.
(۱۴-۲)
عامل سوم : ارزشی است، که از تفاوت میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکت با نسبت ارزش دفتری بازار بالا و پرتفوی سهام شرکت های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین می باشد به دست می آید. که عموما به آن عامل ارزش می گویند و با HML نشان داده می شود.
(۱۵-۲)
که در آن:
S / L: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه کوچک و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین؛
S / M: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه کوچک و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار متوسط؛
S / H: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه کوچک و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا ؛
B / L: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه بزرگ و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین؛
B / M: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه بزرگ و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار متوسط؛
B / H: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه بزرگ و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا.

۱-۳-۱۹-۲ عامل اندازه
SMB نشان دهنده صرف اندازه است و برای اندازه گیری بازده اضافه ای طراحی شده است؛ که از طریق سرمایه گذاری در سهام شرکت های کوچک (از لحاظ ارزش بازار) حاصل می گردد. در عمل SMB به صورت ماهیانه محاسبه می شود.
SMB مثبت، دلالت برآن دارد؛ که عملکرد سهام شرکت های کوچک بهتر از سهام شرکت های بزرگ در آن ماه بوده است.
SMB منفی، بیانگر آن است؛ که سهم شرکت های بزرگ درآن ماه از عملکرد بهتری برخوردار بوده اند. فاما و فرنچ در تحقیقات خود به این نتیجه رسیدند که سهام شرکت های کوچک از ظرفیت بیشتری برای رشد برخوردارند (فاما و فرنچ، ۲۰۰۳،ص۲۳) .

۲-۳-۱۹-۲ عامل ارزش
HML نشان دهنده صرف ارزشی است و عموماً به واسطه سرمایه گذاری در شرکت هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا فراهم می شود.
HML مثبت، دلالت برآن دارد که، سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی عملکرد بهتری دارد؛
HML منفی، به این معنی است که، سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی از عملکرد بهتری برخوردار بوده است. منظور از سهام ارزشی، سهام شرکت هایی است که دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا می باشند و سهام رشدی، سهام شرکت هایی است که از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین برخوردارند.

در مدل سه عاملی فاما و فرنچ، هنگامی که شرکت ها براساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مرتب می شوند، ۳۰ درصد بالاترین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مربوط به شرکت هایی است که دارای سهام ارزشی می باشد و ۳۰ درصد پایین ترین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، متعلق به شرکت هایی است که دارای سهام رشدی هستند (همان منبع،ص۲۰)۱٫
فاما و فرنچ۲ (۱۹۹۵) نشان دادند، شرکت هایی که دائماً سودآوری پایینی دارند دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و شیب مثبت HML می باشند. در واقع HML ، نوسان های عامل ریسکی را منعکس می کنند که به طور نسبی مربوط به عملکرد سودآوری شرکت است و سهامی که در طولانی مدت بازده پایینی دارند، دارای ضریب HML ,SMB مثبت هستند. چنین شرکت هایی عموما از نظر اندازه کوچک و از نظر وضعیت مالی ضعیف هستند.
سهامی که در بلند مدت دارای بازده بیشتری هستند. اصطلاحا به سهام برنده مشهورند و دارای شیب منفی HML و میانگین بازده های آتی پایین تری هستند (رباط میلی، ۱۳۸۶،ص۲۵)۳٫

۲۴-۲ پیشینه تحقیق
۱-۲۴-۲ تحقیقات در خارج از ایران
تحقیقات بنیادی مارکوویتز و پس از وی شارپ درباره ناتوانی تاریخی دست اندرکاران امر سرمایه‌گذاری و تصمیم گیرندگان درباره سبد سهام و سایر اوراق بهادار از آنجا ریشه گرفت که نمی دانستند چگونه نظریات خود را در مورد احتمال خطر و رابطه آن با بازده سرمایه گذاری به عدد و رقم تبدیل کنند. بازده های گذشته به کمک پایه مشترک قابل قبولی از خطر با یکدیگر قابل مقایسه نبود و عدم قطعیت بازده های مورد انتظار با هیچ درجه اطمینان کمّی قابل بیان نبود. ناتوانی در تعریف کمّی خطر باعث شد که دستاوردهای واقعی در حوزه مدیریت سبد سهام همواره مبهم باقی بماند. چون مسئله عدم قطعیت سرمایه گذاری ها صرفاً به طور کیفی ارزیابی می گردید، طبقه بندی سرمایه گذاران در سطح غیر دقیق و نازل به سرمایه گذاران محافظه کار و متهوّر و فنون سرمایه گذاری به سرمایه گذاری های دفاعی، همراه رشد درآمدی و سفته بازانه تقلیل یافته بود. از این رو، ضعف های موجود در محیط های سرمایه گذاری فرصتی مناسب برا ی نظریه پردازان دانشگاهی پدید آورد تا بکوشند فنون تحلیل رسمی را در خدمت مشکلات عملی بازار های مالی در آورند. نتیجه کار مجموعه مهمی از افکار جدید بود که به طور وسیعی به خدمت تصمیم گیری های سرمایه گذاری در آید، مجموعه دانشی که اکنون تحت عنوان عام «نظریه جدید پرتفوی» و «نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای» حاصل این شرایط بود.
اساس توسعه مدل قیمت گذاری دارایی توسط مارکوویتز (۱۹۵۲) و توبین (۱۹۵۸) بنا نهاده شده است. تئوری های اولیه، ریسک یک اوراق بهادار منفرد را انحراف استاندارد از بازده هایش، یک معیار بی‌ثباتی بازده، ارائه دادند. بدین گونه که انحراف استاندارد بیشتر نشان دهنده ریسک بالاتری می باشد. به هر حال نگرانی اصلی یک سرمایه گذار، ریسک کل ثروت وی از مجموعه ای اوراق بهادار، پرتفولیو می باشد. مارکوویتز مشاهده نمود که :
۱- زمانی که دو دارایی ریسک دار با یکدیگر ترکیب می شوند، انحرافات استاندارد آن ها افزایشی نیست، به شرط این که بازده های دو دارایی همبستگی مثبت کامل با یکدیگر نداشته باشند.
۲- زمانی که سبد سهام دارایی های ریسک دار ایجاد می گردد، ریسک انحراف استاندارد پرتفولیو از مجموع انحرافات اجزاء تشکیل دهنده آن کمتر است.
مارکوویتز اولین کسی بود که معیار خاص ریسک سبد سهام را بسط داد به بازده مورد انتظار و ریسک یک پرتفولیو رسید. مدل مارکوویتز مرز کارآمد پرتفولیو را خلق نمود و سرمایه گذاران انتظار دارند که پرتفولیو را انتخاب نمایند که برا ی آنان از مجموعه کارایی سبد سهام های در دسترس آنان بهینه ترین باشد. شارپ (۱۹۶۴) یک روش کارآمد محاسباتی، مدل تک شاخصی که در آن بازده یک ورقه بهادار منفرد مربوط به بازده شاخص عمومی می باشد را بسط داد. شاخص عمومی ممکن است که مربوطه به هر عامل متغیر نافذ اثرگذار بر بازده سهام باشد و لازم نیست که شاخص یک سهام باشد. مدل تک شاخصی را می توان به پرتفولیو نیز بسط داد. این کار امکان پذیر است، زیرا که بازده مورد انتظار پرتفولیو، میانگین وزنی بازده های مورد انتظار اوراق بهادار منفرد است. در زمان تجزیه و تحلیل ریسک یک اوراق بهادار منفرد، ریسک اوراق بهادار منفرد بایستی که در رابطه با دیگر اوراق بهادار موجود در پرتفولیو مورد بررسی قرار گیرد. این مدل برای تعداد زیاد سهام نیز با تعدیلاتی قابل استفاده است و مشکل محاسباتی مدل مارکوویتز را برطرف می سازد.

)ویلیام شارپ،۱۹۶۴) ،) ترینور، ۱۹۶۱) ، )لینتر، ۱۹۶۵) ، ( بلک،۱۹۷۷) از جمله آن محققان دانشگاهی بودند که کوشیدند از نظریه مارکوویتز برای مکانیزم قیمت گذاری اوراق بهادار بازار به طور موثری استفاده کنند. تلاش های آن ها در اوایل دهه ۶۰ به بر نشست و به مجموعه دانش منسجمی انجامید که امروزه به نظریه قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای معروف است. طی سال های بعد تعدیل های فراوانی در شکل اولیه این مدل داده شد و بسیاری از مفروضات آن کنار گذاشته شد و با مفروضات واقعی تر، این نظریه از بسیاری جهات بسط یافت.
آزمون بلک، جنسن و شولز ،این آزمون در سال ۱۹۷۲ در خصوص بررسی وضعیت SML انجام شد. BJS ، ابتدا بتای تمام نمونه های خود را در طول ۵ سال ۱۹۲۶ تا ۱۹۳۰ محاسبه کردند و ۱۰ سبد سهام از سهام شرکت های موجود را بر اساس بتای مرتب شده، تشکیل دادند. در سبد سهام اول ۱۰ درصد سهام با بالاترین بتا، در سبد سهام دوم ۱۰ درصد سهام با بتای رتبه دوم و به همین ترتیب در سبد سهام های بعدی ۱۰ درصد سهام با بتا های بعدی جای گرفت. پس از این نرخ بازده هر سبد سهام را در ۱۲ ماه سال ۱۹۳۱ محاسبه کردند. پس از این دوباره بتای سهام در طول دوره ۱۹۲۷ تا ۱۹۳۱را محاسبه کرده و دوباره بر اساس بتا های مرتب شده، ۱۰ سبد سهام تشکیل دادند.
این کار را تا سال۱۹۶۵ ادامه دادند. هدف BJS این بود که بازده مورد انتظار و بتای هر سبد سهام را از روی بازده های نمونه خود انتخاب کنند. آن ها بتای سبد سهام را با استفاده از رابطه بین بازده سبد سهام با شاخص بازار تخمین زدند. BJS نتیجه گرفتند که حاصل کار آن ها نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای را تأیید می کند ولی با توجه به این که نرخ بدست آمده، بیشتر از نرخ بهره بدون ریسک می باشد، نظریه CAPM در حالتی که با نرخ بهره بدون ریسک، می توان وام داد ولی با این نرخ نمی توان وام گرفت، تأیید می شود (بلک و شولز، ۱۹۷۲) .
چان و چن ،در تحقیقات شان به توضیح عوامل ضروری در تبیین انحرافات بازده های سهام عادی می پردازند . این تحقیقات بیانگر این موضوع است ؛که شرکتها ی ضعیف تمایل به داشتن نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا دارند .این شرکت ها به موقعیت اقتصادی ،حساس هستند .بنابراین بازده هایشان ممکن است به عوامل اقتصادی کلان یکسانی، وابسته باشند، مثل تفاوت هزینه های ورشکستگی در طول زمان و دستیابی به بازار های اعتباری.
علاوه بر این در امتداد مطالعات بال در سال ۱۹۸۷نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ممکن است شاخصی برای ریسک باشد. به علت رابطه معکوس بین ارزش بازار و نرخ تنزیل، با داشتن ارزش دفتری ثابت در صورت کسر،نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار یک شرکت با افزایش بازده مورد انتظار و به تبع آن ریسک شرکت، افزایش می یابد (چان و چن،۱۹۹۱) .
مطالعه فاما و مک بث (۱۹۷۴) شبیه تحقیق BJS بود، با این تفاوت که آن ها سعی کردند تا نرخ بازده آتی سبد سهام ها را بر اساس متغیر ریسک برآوردی گذشته، پیش بینی کنند. اطلاعات مورد استفاده FM همان اطلاعات تحقیق BJS بود. آن ها ابتدا بتای هر سهم از شرکت های پذیرفته شده در بورس نیویورک را در طول سال های ۱۹۲۶ تا ۱۹۳۹محاسبه و رتبه بندی کردند و مثل BJS ، ۲۰ سبد سهام تشکیل دادند و بتای سبد سهام را با توجه با بازده سبد سهام و شاخص بازار برای سال های ۱۹۳۴ تا ۱۹۴۰ محاسبه کردند. به منظور تخمین SML ماهیانه، بازده ماهیانه سبد سهام را با بتای آن مرتبط ساختند. نتایج نشان داد که حاصل کار مطابق مدل CAPM می باشد، یعنی می توان انتظار داشت که سبد سهام های با بتای بیشتری در دوره بعد، بازده بیشتری خواهند داشت. بنابراین، تفاوت عمدۀ روش FM و BJS در این است که BJS بتا و نرخ بازده را در دوره یکسانی محاسبه کردند ولی FM بتا و نرخ بازده را در دوره های متفاوت به دست آوردند، یعنی بتایی که در یک دورۀ تخمین زده شده، برای پیش بینی بازده دورۀ بعد به کار رفت (فاما و مک بث، ۱۹۷۴ ،ص۶۶-۴۳) .
چوی و وی، با بررسی رابطه بین بتا ،اندازه شرکت و ( BE/ME ) با بازده مورد انتظار سهام در پنج بازار سرمایه ی نو ظهور شرق آسیا (کره ،مالزی ،هنگ کنگ ،تایوان و چین )به این نتیجه دست یافتند :که بین بتا و بازده مورد انتظار سهام در این پنج کشور رابطه ضعیف وجود دارد .با این حال ،بین اندازه شرکت با بازده مورد انتظار سهام در چهار کشور کره ،مالزی، هنگ کنک و تایوان رابطه معنا داری وجود دارد. همچنین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام فقط در کشور های کره ،مالزی و هنگ کنک ،قدرت تشریح بازده مورد انتظار را دارد.
بانز (۱۹۸۲) دریافت که اضافه کردن ارزش بازار شرکت (یعنی تعداد سهام موجود در بازار ضرب در قیمت هر سهم) به رگرسیون بین بازده و بتای سهام موجب می شود تا تفاوت بین میانگین بازده سهام شرکت ها هر چه بهتر تشریح شود (بانز، ۱۹۸۲ ،ص۵۰-۳۵) .
واسلاو و لیو، بیان می کنند که پرتفولیو هایی که بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند ،با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند . در سال (۱۹۹۹) جاناتان لولن ، بیان کرد ،که استفاده از یک مدل چند عاملی برای محاسبه بازده سهام ، بهتر از یک مدل تک عاملی است. (احمد پور و رحمانی فیروزجانی ،۱۳۸۶ ،ص۲۲)۲٫
باری، ود و رودری گواز۳، در سال (۱۹۹۹) در یافتند که شرکت های کوچک و همچنین شرکتهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین، متوسط بازده بالایی نسبت به بقیه شرکت ها دارند و اثر اندازه در بعضی از ماههای سال محسوس است. در حالی که اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در کل دوره مورد بررسی فراگیر و معنا دار است (همان منبع ،ص۲۳)۴٫
فاما و فرنچ ۵(۱۹۹۲) نیز در مطالعات خود نشان دادند که دو متغیر ارزش بازار شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، تغییر متوسط بازده سهام از یک شرکت به شرکت دیگر را تشریح می کند.
یکی دیگر از تحقیقات کاربردی در زمینه ریسک کاهشی و به کارگیری شیوه نیم واریانسی تحقیقی است که توسط پولاکف و نیلانا در نوامبر سال ۲۰۰۳ انجام شده است. این دو محقق در این مقاله، با تشکیل یک سبد سهام متشکل از ۴ سهام و یک برگه اختیار معامله، رویکرد سنتی میانگین- واریانس مارکوویتزی، در شرایط تخمین ریسک و تصمیم گیری در مورد تخصیص دارایی و در شرایط وجود ویژگی های غیر نرمال بودن، چگونگی داشتن و نا متقارن بودن بازده ها، خطرناک و نامطمئن عمل می کند. به نظر آن ها واریانس بازده ها، معیار سوال برانگیز و محدودی باری سنجش ریسک می باشد، مخصوصاً آن که از این شیوه در ابزار مشتقه استفاده شود(پولاکف و نیلانا،۲۰۰۳،ص۲)۶٫
هونگ چاو وانگ، مدل سه عاملی فاما و فرنچ را در شرکت های غیر مالی (NYSE ،AMEX، NASDAQ ) در طی سال های ۱۹۶۳ تا ۲۰۰۱ مورد بررسی قرار دادند .همانند یافته های فاما فرنچ در سال ۱۹۹۳ نتایج حاکی از آن بود که بین اندازه و بازده سهام رابطه منفی و بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و بازده سهام رابطه مثبت وجود دارد و بتا نیز با بازده رابطه خطی ساده دارد.
تینگ لین۷ در سال۲۰۰۴ در مقاله ای تحت عنوان (نگاهی دوباره به اثرات اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار روی بازده سهام) به بررسی این دو عامل پرداخت.
وی در مقاله قبلی اش در سال ۲۰۰۱مباحث تئوریکی در مورد عدم کارایی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، زمینه ای برای توجه به عامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را مطرح کرده بود. آنها بیان میکنند که اگر سهام ها به طور منطقی قیمت گذاری شوند ،نه فقط باید اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نماینده ای برای حساسیت به عوامل ریسک عادی در بازده ها باشند ،بلکه آنها همچنین باید از عوامل عادی در تغییرات ناگهانی در عایدات مورد انتظار که مرتبط با اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار می باشند مشتق باشند (احمد پور و رحمانی فیروز جانی، ۱۳۸۶،ص۲۳)۱٫
کیم ،به بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت سود به قیمت بر بازده سهام پرداخت. او دریافت که میانگین بازده با ارزش بازار رابطه معکوس و با نرخ سود به قیمت رابطه مثبت دارد به عبارت دیگر شرکت های با ارزش بازار کوچکتر ،بازده بالاتری نسبت به شرکتهایی با ارزش بازار بزرگتر دارند و همچنین پرتفوی شرکت های کوچکتر که نرخ سود به قیمت پایین تری دارند ،نسبت به آنهایی که نرخ سود به قیمت بالاتری دارند ،دارای میانگین بازده بیشتری است (کیم، ۱۹۹۰)۲٫

۲-۲۴-۲ تحقیقات انجام شده در ایران
رباط میلی به مقایسه عملکرد مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای با مدل سه عاملی فاما و فرنچ، در پیش بینی بازده مورد انتظار در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. وی بازده مورد انتظار را از طریق رگرسیون های دو مدل به صورت ماهیانه طی دوره (۱۳۸۴-۱۳۸۰) برای ۷۹ شرکت محاسبه کرد؛ سپس با بازده واقعی طی دوره بلند مدت (پنج ساله) و کوتاه مدت (یکساله) همچنین در سطح صنایع با استفاده آزمون t) و همبستگی پیرسون) مقایسه گردید . در دوره بلند مدت هر چند نتایج آزمون ها نشان داد که در هر دو مدل اختلاف میانگین بازده ها معنا دار میباشد ،اما تغییرات میانگین بازده مورد انتظار نسبت به بازده واقعی در مدل سه عاملی فاما و فرنچ ۵۱درصد و در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ۳۵درصد به دست آمده است. بنابر این می توان نتیجه گرفت تغییرات میانگین بازده های پیش بینی شده، نسبت به میانگین بازده های واقعی در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کمتر است و در کوتاه مدت عملکرد مدل سه عاملی فاما و فرنچ، اندکی بهتر از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای می باشد.

همچنین نتایج بررسی ارتباط و همبستگی هر یک از عوامل را با میانگین بازده مورد انتظار پیش بینی شده در هر دو مدل نشان داد و بیان داشت که ارتباط و همبستگی بین صرف ریسک بازار با بازده مورد انتظار پیش بینی شده بر اساس مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کامل تر است (رباط میلی،۱۳۸۶،ص۹۰)۱٫
طارمی در پایان نامه کارشناسی ارشد خود به بررسی، ارتباط صرف ریسک بازار ،اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت با بازده پرداخته است. نتایج به دست آمده از تحقیق نشان می دهد که ( MKTوHML) زمانی که با عامل دیگر در نظر گرفته میشوند ،تغییر نمی کنند ؛یعنی صرف ریسک پرتفوی با صرف ریسک بازار رابطه مثبت و با ارزش دفتری به ارزش بازار رابطه معکوس دارد. در شرکتهای کوچک ارتباط نسبت ارزش و میانگین بازده قویتر از شرکتها ی بزرگ است و در شرکتهای بزرگ نیز با افزایش این نسبت ارتباط ضعیف تر می شود. ولی زمانی که (SMB) با عامل صرف ریسک و با به همراه دو عامل دیگر در نظر گرفته می شود، ارتباط آن با صرف ریسک پرتفوی، مثبت میگردد و در شرکت های بزر گ این ارتباط قویتر از شرکتهای کوچک است . در غیر این حالتها اندازه با صرف ریسک پرتفوی رابطه معکوس دارد. بنا بر این به نظر میرسد با توجه به نتایج تحقیق ،مدل سه عاملی فاما و فرنچ مدل مناسبی برای پیش بینی بازده سهام باشد و این مدل می تواند برای اتخاذ تصمیمات بهینه سرمایه گذاری در ایران مورد استفاده سرمایه گذاران قرار گیرد (طارمی،۱۳۸۵)۲٫
فدایی نژاد در سال ۱۳۸۳ تحقیقی تحت عنوان بررسی اثر نسبت ارزش دفتری و اندازه شرکت با میزان سود آوری شرکت ها در محدوده زمانی سال های ۱۳۷۷ تا ۱۳۸۱ با استفاده از تحلیل واریانس و ضریب همبستگی اقدام به بررسی رابطه بین نسبت ارزش دفتری و اندازه شرکت با سود آوری نمود. وی دو فرضیه را مد نظر قرار داد:
۱٫ نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه معکوس دارد.
۲٫ اندازه شرکت رابطه مستقیم و مثبت با بازده صاحبان سهام دارد.
روش تشکیل سبد سهام بدین گونه بوده است که با جمع آوری نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه شرکت و نسبت بازده ارزش ویژه اقدامات زیر صورت گرفت:
الف) بر مبنای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار کلیه شرکت ها را در سه گروه رتبه بندی گردید.
ب) تمامی شرکت های موجود را نیز بر اساس اندازه از بزرگ به کوچک رتبه بندی شد که ۵۰ درصد اول را شرکت های با اندازه بزرگ و ۵۰ درصد باقی مانده را شرکت های با اندازه کوچک در نظر گرفته شد.
ج) در این حالت به صورت گراف کامل شرکت های با اندازه کوچک و بزرگ در مقابل شرکت هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار قرار گرفتند و سبد های سهام تشکیل گردید.
نتایج حاصل از تحقیق نشان داد که با توجه به آزمون فرضیه اول بین متغیر های نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نسبت ارزش ویژه یک رابطه خطی معکوس وجود دارد که با استفاده از این رابطه می توان رفتار سود را مورد بررسی قرار داد. در آزمون دوم نیز این نتیجه حاصل شده که بازده حقوق صاحبان سهام هیچ گونه رابطه معنی داری با اندازه شرکت ندارد. بنا براین با توجه به اندازه شرکت نمی توان سود آوری آن را در آینده پیش بینی کرد (فدایی نژاد،۱۳۸۳،ص ۱۳۷-۱۲۳)۱٫