چکیده

در این پژوهش به بررسی رابطه نوع تامین مالی به عنوان معیار ساختار سرمایه و میزان مالکیت شرکتهای دولتی و سهامدار اصلی به عنوان ساز و کارهای راهبری شرکتی پرداخته میشود. نحوه تأثیر ساختار سرمایه با اندازهگیری نوع تامین مالی و ساختار بدهی بررسی میگردد و تأثیر معیارهای راهبری شرکتی بر روی فشردگی ساختار بدهی به عنوان فرضیات پژوهش در نظر گرفته شده است. آزمون فرضیههای تحقیق به کمک تجزیه و تحلیل رگرسیون و استفاده از اطلاعات ۱۰۲ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار و در دوره زمانی ۱۳۸۹-۱۳۸۵ انجام گردیده است.

نمونه گردآوری شده از بین شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، با توجه به روش غربالگری( حذفی )انتخاب گردیده است بدین معنی که کلیه شرکتها در نظر گرفته شده است و سپس شرکتهایی که در بازه تحقیق ما قرار نمیگیرد حذف میگردند. نتایج تحقیق نشان دهنده این موضوع میباشد که بین میزان مالکیت دولت و تامین مالی از طریق بدهی رابطه مثبت و معنادار وجود دارد همچنین بین سهامدار اصلی و بدهی این رابطه به صورت منفی و معنادار میباشد.

واژه های کلیدی:

راهبری شرکتی، ساختار سرمایه،سهامداراصلی،میزان مالکیت دولت

مقدمه:

با توجه به اینکه مبحث حاکمیت شرکتی از موضوعات مهم و چالش برانگیز جامعه ما میباشد بایستی توجه ویژهای به این موضوع نمود چراکه حرکت در جهت بسترسازی برای این مهم از ضروریات میباشد. تاثیرات فراوان حاکمیت شرکتی در تحقیقات انجام گرفته تاکنون روشن شده که دلیلی بر اهمیت موضوع میباشد. در این تحقیق نیز به بررسی رابطه بین معیارهای راهبری شرکتی و ساختار سرمایه پرداخته میشود. میزان مالکیت دولت که می-توان میزان دخالت دولت در تصمیمات هیئت مدیره نامید و همچنین سهامدار اصلی به عنوان معیارهای حاکمیت شرکتی مطرح میباشند. همچنین میزان بدهی به عنوان ساختار سرمایه در نظر گرفته شده است. راهبری شرکتی خوب می تواند به عنوان یک عامل کاهنده هزینههای نمایندگی۱ که، در ارتباط با جدایی مالکیت از مدیریت به وجود می آید عمل نماید. مدرس و عبداله زاده (۱۳۸۷) بیان کردند که، هزینه های سرمایه به نوع ساختار سرمایه بستگی دارد و ساختار سرمایه مطلوب این هزینهها را کاهش داده و باعث افزایش ارزش شرکت میگردد. برقراری توازن بین منافع ناشی از بدهی، مثل کاهش هزینه های مالیاتی و کاهش هزینههای نمایندگی از طریق نقش کنترلی بدهی وهزینههای ناشی از بدهی، مثل هزینههای ورشکستگی و هزینههای ناشی از نمایندگی می تواند ساختار سرمایهای بسازد که ارزش شرکت را حداکثر نماید. مطالعات میلر و مودلیگیانی۲ در سال (۱۹۵۸) بر روی این مفهوم انجام شد که ویژگیهای کلی حاکمیت شرکتی بر روی عملکرد شرکت اثر گذار است ولی بایستی توجه نمود که مطالعات انجام گرفته بر این امر دلالت دارد که بین ساختار سرمایه و حاکمیت شرکتی رابطه معنی داری وجود دارد. خالقی مقدم((۱۳۸۵ عنوان نمود که راهبری شرکتی در سطح خرد، دستیابی به اهداف شرکت و در سطح کلان، تخصیص بهینه منابع جامعه را در نظر دارد. در بررسی ساختار سرمایه شرکتها تلاش میشود تا ترکیب منابع مالی مختلف مورد استفاده آنها در تأمین مالی فعالیتها و سرمایه گذاریهای مورد نیاز، تبیین شود.

احمدپور و همکاران((۱۳۸۸ طی تحقیق خود بیان نمودند که، هدف از تعیین ساختار سرمایه مشخص کردن ترکیب منابع مالی هر شرکت به منظور بیشینه سازی ثروت سهامداران آن است. از آنجا که هزینه سرمایه شرکت تابعی از ساختار سرمایه آن تلقی میشود انتخاب ساختار سرمایه مطلوب موجب کاهش هزینه سرمایه شرکت و افزایش ارزش بازار آن میشود. سیاست وجود بدهی در شرکت به عنوان یک مکانیسم کنترل داخلی تلقی می گردد، و

۱٫ Agency Theory 2. Modigliani and Miller(1958)

باعث می شود مسایل مربوط به نمایندگی بین مدیریت و سهامداران را کاهش دهد. مایرز(۱۹۷۷)۱ بیان کرد که، بدهی می تواند اثرات نامطلوبی نیز در بر داشته باشد برای مثال می توان به چشم پوشی مدیران از پروژه های مثبتی که بایستی انجام گیرد ولی به علت بدهی ایجاد شده صورت نمی گیرد اشاره نمود.

ادبیات و چارچوب نظری

تغیرات گسترده در دنیای امروز و چالشهای فراوانی که در جامعه به وجود میآید هریک میتواند باعث شود تا شرکتها به سمت ورشکستگی پیش روند و هزینههای فراوانی را تحمل نمایند بنابراین توجه به ساختار سرمایه مطلوب و همچنین معیارهای مناسب حاکمیت شرکتی میتواند شرکتها را از این هزینهها رها سازد. راهبری شرکتی را می توان هدایت شرکت به سمت اهداف ایدهآل و رسیدن به آرمانها دانست و واژه راهبری شرکتی به نوعی میل دادن و هدایت کردن شرکت به سمت خواسته های سهامداران و مدیران را نشان می دهد. طبق گفته احمد بدری، برای راهبری شرکتی تعاریف متنوعی ایجاد شده است که عمده ترین عامل متمایز کننده این تعاریف را می توان پهنه یا گستره شمول تعاریف دانست. از یک منظر می توان این نظام را رابطه مدیران با سهامداران دانست که مبنای کومار(۲۰۰۴)۲، دریافت که حاکمیت شرکتی به میزان قابل توجهی تحت تاثیر عملکرد شرکت میباشد که این همچنین بیان نمود که ساختار مالکیت به عنوان یک عامل انگیزشی که هزینههای نمایندگی که در ارتباط با جدایی مالکیت از مدیریت به وجود میآید را کنترل مینماید. جنسن(۱۹۸۶)۳، استدلال کرد که با وجود جریان نقدی آزاد فراوان در شرکتها، عمده فعالیتهای شرکتها به سمت اعمال غیر بهینه گرایش پیدا میکند.

علاوه بر این موارد ساختار بدهی شرکت را می توان به عنوان یک مکانیسم کنترل کننده هزینه های نمایندگی در نظر گرفت در صورتی که قبلا نیز عنوان گردید که وجود جریان نقدی آزاد، بیش از حد در شرکت ممکن است در جهت فعالیتهای غیر بهینه مصرف گردد. همچنین تحقیقات گروسمن و هارت(۱۹۸۰)۴ نشان دادند که

۱٫ Myres(1977) 2. Kumar(2004)

۱٫ Jensen(1986) 2.Grosman and Hart(1980)

بدهیهای شرکت به عنوان عاملی است که در جهت کاهش هزینههای نمایندگی عمل می نماید و به نوعی کنترل کننده جریان نقدی آزاد در شرکت است.

ون و همکاران(۲۰۰۲)۱ طی بررسیهای خود در رابطه با ارتباط بین راهبری شرکتی و ساختار سرمایه شرکتهای چینی به این نتیجه رسیدند که، قوانین و مقررات سختگیرانه شرکتها به آنها اجازه نمیدهد که ساختار بدهی را به هر شکلی که بخواهند ساماندهی کنند.اسدی و همکاران((۱۳۸۹ عنوان نمودند که، حداکثر کردن ارزش شرکت، مستلزم به کارگیری بهینه منابع مالی وکسب بازده و ریسک متناسب است. اساسیترین رکن بحث حاکمیت شرکتی، اطمینان یافتن از اعمال حاکمیت صحیح سهامداران بر اداره شرکت و حداکثر کردن ارزش شرکت است. از این رو یکی از مقولات مهم در راستای این امر، آگاهی از ساختار سرمایه و ساختار مالکیت است تا با استفاده از آن بتوان استراتژیهای لازم را در جهت کاهش هزینه های نمایندگی تدوین کرد. اختر(۲۰۰۵)۲، عوامل موثر بر تعیین ساختار سرمایه شرکتهای چند ملیتی و داخلی استرالیا را مورد مطالعه قرار داد و به این نتیجه رسید که در تمامی شرکتهای مورد مطالعه، فرصتهای رشد، سودآوری و اندازه شرکت مولفه های تعیین کننده میزان بدهی شرکت در ساختار سرمایه آن هستند.

هوانگ و سانگ(۲۰۰۶)۳، در طی تحقیقات خود در مورد ۱۲۰۰ شرکت چینی به این نتیجه رسیدند که برخی مولفه های ساختار سرمایه با نسبت بدهی رابطه دارد، آنها نشان دادند که نسبت بدهی با افزایش سودآوری و افزایش سهم مالکیت مدیریت در شرکت کاهش، وبا بزرگ شدن اندازه شرکت افزایش می یابد.

هزینه ورشکستگی برای شرکتهای که دارای خلاقیت هستند و داراییهای آنها از تکنولوژی بالایی برخوردار است بسیار پایین است. فیلیپه و همکاران(۲۰۰۳)۴ به این نتیجه رسیدند که، شرکتهای با خلاقیت بیشتر دارای ساختار سرمایه بهینهتری هستند چرا که خلاقیت به عنوان منبع مالی خاص میباشد و کمتر در معرض ورشکستی قرار می گیرد. کیوآن و همکاران(۲۰۰۷)۵ در پژوهشی با عنوان” ساختار سرمایه و حاکمیت شرکتی در چین” به این نتیجه رسیدند که، اندازه شرکت و ساختار داراییها که منظور از ساختار داراییها، نسبت داراییهای ثابت به کل داراییها میباشد دارای رابطه مثبت و معنیدار با نسبت بدهی میباشد.

۳٫When(2002)
4. Akhtar(2005) 1. Huang and Song(2006)
2. Philippe(2003)

۳٫ Qian et al(2007)

یونگ بیون(۲۰۰۷) ۱ در تحقیقی به بررسی نسبت فشردگی بدهی و معیارهای راهبری شرکتی پرداخت و به این نتیجه رسید که، شیوه مناسب راهبری شرکتی عدم تقارن اطلاعاتی شرکتها را کاهش میدهد و همچنین باعث کاهش نسبت بدهی شرکتها میگردد. علاوه بر آن تاثیر بزرگی شرکت نیز طی تحقیق در کره در نظر گرفته شد و مشخص شد که اثر راهبری شرکتی بر روی شرکتهای بزرگ بیشتر است.

رامیز و همکاران(۲۰۱۰)۲ با توجه به تحقیق خود در مورد اینکه آیا راهبری شرکتی بر روی ساختار سرمایه مؤثر است؟ به این نتیجه رسیدند که رابطه مثبت ضعیف بین ساختار سرمایه و راهبری شرکتی وجود دارد.

بیان مساله و فرضیههای پژوهش

ذکر این نکته ضروری است که، معیارهای حاکمیت شرکتی تاثیر فراوانی در پیش بردن شرکتها و رساندن آنها به سطح ایدهآل را دارند بنابراین تاثیر معیارهای مختلف راهبری شرکتی باعث میشود تا بتوان ساختار سرمایه بهینه را بدست آورد. در این تحقیق دسترسی به تامین مالی مناسب مد نظر است که از طریق توازن بین انتشار سهام و تامین مالی از طریق بدهی بدست میآید. حساس یگانه(۱۳۸۷) ۳، بیان نمود که الگوهای مختلف حاکمیت شرکتی بیانگر این امر هستند که یک الگوی واحد و مشابه برای تمامی کشورها کارساز نبوده و هر کشور بنا به ساختار اقتصادی، اجتماعی، فرهنگی و سیاسی خود بایستی یک الگوی مناسب را به کار ببندد. بنابراین انتخاب یک الگوی حاکمیت شرکتی مناسب یکی از اساسیترین چالشهای پیش روی بازار اقتصادی می باشد.هدف از تعیین ساختار سرمایه هر شرکت افزایش سود سهامداران آن شرکت می باشد. سیاست وجود بدهی در شرکت به عنوان یک مکانیسم کنترل داخلی تلقی می گردد، و باعث می شود مسایل مربوط به نمایندگی بین مدیریت و سهامداران را کاهش دهد که از میان می توان به هزینههای نمایندگی ناشی از جریان وجوه نقد که توسط جنسن در سال (۱۹۸۶) ارائه گردیده است اشاره نمود، طبق نظر جنسن مدیرانی که مقادیر قابل توجهی از جریان نقدی آزاد در دست دارند ممکن است از این وجوه در فعالیت هایی که غیر ضروری است استفاده نمایند. ایزدینیا و رسائیان((۱۳۸۹ طی تحقیقی به بررسی ” رابطه برخی از ابزارهای نظارتی راهبری شرکت و معیارهای اقتصادی و مالی ارزیابی عملکرد ” پرداختند.

۴٫ Byun(2007)

۵٫Ramiz(2010)
.1 حساس یگانه، یحیی؛ مداحی، آزاده.((۱۳۸۷ ((چالشهای استقرار نظام حاکمیت شرکتی در بازار سرمایه ایران))، روزنامه دنیای اقتصاد

نتایج تحقیقات آنها بیان کننده رابطه مثبت و معنیدار بین معیارهای راهبری شرکتی و معیارهای ارزیابی عملکرد شرکتها است.

از این رو سوال اصلی پژوهش این است که آیا مکانیزمهای حاکمیت شرکتی بر روی ساختار بدهی موثر میباشد؟

با توجه به اینکه کومار طی تحقیق خود با استفاده از معادله رگرسیون چند متغیره به بررسی رابطه بین میزان مالکیت دولت و همچنین سهامدار اصلی با میزان بدهی پرداخته که معادله مورد نظر به شرح زیر میباشد.

Debt Intensity=α+ β۱(CGIns) +β۲(M) +β۳(Age) +β۴(DI) +β۵(Insale) +β۶(Tan)+ε

که متغیرهای معادله به ترتیب عبارتند از: :Debt Intensity فشردگی ساختار بدهی؛ :α ضریب ثابت؛

:β۱(CGIns) سهم مالکیت دولت؛ :β۲(MIns) سهامدار اصلی؛

:β۳(Age) سن شرکت از زمان تاسیس؛ :β۴(DI) فشردگی ساختار توزیع؛ :β۵(Insale) فروش ناخالص؛
:β۶(Tan) نسبت داراییهای ثابت به کل داراییها و :ε ضریب خطا.

با توجه به موارد مذکور و معادله رگرسیون بیان شده فرضیات تحقیق به شرح زیر بیان میگردد.

فرض:۱ بین میزان مالکیت دولت و تامین مالی از طریق بدهی رابطه معنادار وجود دارد.

فرض:۲ بین سهامدار اصلی و تامین مالی از طریق بدهی رابطه معنادار وجود دارد.

تعریف عملیاتی متغیرها

متغیر وابسته

ساختار بدهی به عنوان معیار ساختار سرمایه میباشد که نشان دهنده نوع ساختار بدهی شرکتها میباشد. ساختار بدهی از تقسیم کل استقراض بلند مدت به داراییها محاسبه میگردد.

متغیر مستقل

میزان مالکیت دولت۱ نشان دهنده درصدی از سهام شرکت است که در اختیار شرکتهای دولتی است بنابراین میزان تملک دولت بر روی

شرکت مورد نظر را نشان میدهد و با بررسی ترکیب سهامداران شرکت و سنجش نسبت شرکتهای دولتی به کل سهامداران محاسبه میگردد.
سهامدار اصلی۲ منظور از سهامدار اصلی سهامداری است که، حداقل ۵۰ درصد به اضافه یک سهم شرکت را در اختیار دارد و در

صورتی که شرکت دارای سهامدار اصلی باشد با عدد صفر و در غیر این صورت با عدد یک عنوان میگردد.

متغیر کنترلی

سن شرکت۳ سن شرکت نشان دهنده مدت زمانی میباشد که از زمان تأسیس شرکت تاکنون گذشته است و سال تأسیس شرکت

از سال مالی که شرکت در آن بررسی میگردد کسر میشود تا سن شرکت به دست آید. ساختار توزیع۴

منظور از ساختار توزیع میزان هزینههای توزیع نسبت به فروش ناخالص شرکت میباشد و بیان کننده میزان فشردگی این ساختار است و با توجه به این امر که در اکثر شرکتها نسبت هزینههای توزیع به فروش بسیار پایین میباشد بنابراین این متغیر دارای رقم پایینی است.

فروش ناخالص۵ منظور از فروش ناخالص میزان کل فروش شرکت در طی سال مالی است.

نسبت داراییهای ثابت به کل داراییها۶ از تقسیم داراییهای ثابت مشهود به کل داراییها محاسبه میگردد.

۱ . Corporate Govermante Institution
2 . Major Institution 3 . Age

۴ . Distribution Intensity 5 . InSale 6 . Tangibility

روش پژوهش

روش تحقیق حاضر از نظر هدف کاربردی و به لحاظ اجرای آن توصیفی می باشد. همچنین از نظر بررسی رابطه متغیرها روش همبستگی است.

تحقیق حاضر به دنبال بررسی رابطه فشردگی ساختار بدهی با ساز و کارهای راهبری شرکتی میباشد. لذا با توجه به این موضوع که سهامداران نهادی، مدیران غیرموظف، میزان مالکیت شرکتهای دولتی و سهامدار اصلی به عنوان متغیرهای راهبری شرکتی میباشند هر کدام از فرضیات تحقیق را با توجه به این معیارها نسبت به فشردگی ساختار بدهی میسنجیم.