بررسی رابطۀ بین تأمین مالی از محل افزایش سرمایه و بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۸۷-۱۳۸۱

چكيده:.. ۱
مقدمه:.. ۳
فصل اول: كليات تحقيق
۱-۱-مقدمه : ۶

۲-۱ بيان مسئله ۸
۳-۱ سابقه تحقیقات و مطالعات انجام شده ۹
۴-۱ اهمیت و ضرورت تحقيق ۱۱

 

۵-۱ اهداف تحقیق ۱۳
۶-۱ چارچوب نظری تحقیق ۱۳
۷-۱ مدل تحلیلی و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق ۱۵
۸-۱ مدل تبیینی تحقيق ۱۸
۹-۱ فرضیه های تحقیق ۱۸
۱-۹-۱ فرضیه اصلی اول تحقیق ۱۹
۲-۹-۱ فرضیه های فرعی تحقیق ۱۹
۳-۹-۱ فرضية اصلي دوم ۱۹
۱۰-۱ متغیرهای تحقیق ۱۹
۱-۱۰-۱ متغیر مستقل ۲۰
۲-۱۰-۱ متغیر وابسته ۲۰
۱۱-۱ تعاریف واژه ها واصطلاحات پژوهش ۲۰
فصل دوم: مروري بر ادبيات تحقيق
۱-۲- مقدمه ۲۴
۲-۲- بخش اول: تاریخچه و مبانی نظری ساختار سرمایه ۲۵
۱-۲-۲ تاریخچه ۲۵

۲-۲-۲ نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه ۲۶
۱-۲-۲-۲ نظریه سنتی ۲۶
۲-۲-۲-۲ نظریه مودیلیانی و میلر(M.M) 27
3-2-2-2 نظریه ترجیحی ۳۰

 

۴-۲-۲-۲ نظریه توازی ایستا (مصالحه) ۳۱
۳-۲- بخش دوم: عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه ۳۳
۱-۳-۲ عوامل درونی مؤثر بر ساختار سرمایه ۳۳
۱-۱-۳-۲صنعت ۳۳
۲-۱-۳-۲ اندازه شرکت ۳۴
۳-۱-۳-۲ریسک ۳۵
۴-۱-۳-۲اهرم عملیاتی ۴۱
۵-۱-۳-۲ درآمد و افزایش سود صاحبان شرکت ۴۲
۶-۱-۳-۲ نرخ رشد شرکت ۴۳
۷-۱-۳-۲ قابلیت سودآوری ۴۳
۸-۱-۳-۲ تطبیق نوسانپذیری احتیاجات در مقابل منابع کوتاه مدت ۴۴
۹-۱-۳-۲-کنترل ۴۴
۱۰-۱-۳-۲ قابلیت انعطاف ۴۵
۴-۲-بخش سوم: بررسی روشهای تأمین مالی ۴۹
۱-۴-۲ تأمین مالی کوتاه مدت ۵۰
۲-۴-۲ تأمین مالی میان مدت ۵۰

۳-۴-۲ تأمین مالی بلند مدت ۵۱
۱-۳-۴-۲ استقراض: ۵۲
۲-۳-۴-۲ سهام عادی ۵۴
۳-۳-۴-۲سهام ممتاز ۵۶
۴-۳-۴-۲سود انباشته ۵۷
۵-۳-۴-۲ هزینه سرمایه ۵۸

۱-۵-۳-۴-۲ عوامل مؤثر بر هزینه سرمایه ۵۹
۲-۵-۳-۴-۲ محاسبه هزینه سرمایه ۶۰
۶-۳-۴-۲ هزینة بدهی ۶۱
۷-۳-۴-۲ هزینه سهام ممتاز ۶۲
۸-۳-۴-۲ هزینة سهام عادي ۶۳
۱-۸-۳-۴-۲ نظرية مدل بدون رشد ۶۴
۲-۸-۳-۴-۲ نظرية مدل رشد گوردون ( رشد ثابت ) ۶۵
۳-۸-۳-۴-۲ نظرية مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) 67
4-8-3-4-2 نظرية مدل صرف ریسک ۶۸
۹-۳-۴-۲ هزینة سود انباشته ۶۹
۴-۴-۲ مقایسة اوراق بهادار ۷۰
۵-۴-۲هزینه سرمایه و بازده شرکت ۷۲
۱-۵-۴-۲ تأمین مالی از طریق استقراض یا افزایش سرمایه ۷۳
۲-۵-۴-۲ تأثیر اهرم مالی بر هزینه سرمایه و بازده شرکت ۷۶
۶-۴-۲ نسبت هاي مالي ۷۸
۱-۶-۴-۲ انواع نسبت‌های مالی ۷۸
۷-۴-۲ نرخ بازده مورد انتظار ۸۳

۸-۴-۲ نرخ بازده سهام ۸۴
۵-۲ بخش چهارم: سوابق تحقیق ۸۵
۶-۲ تحقیقات صورت گرفته در داخل و خارج ۸۶
۱-۶-۲ تحقیقات انجام شده در خارج از ایران ۸۶
۲-۶-۲ تحقیقات انجام شده در ایران ۸۸
۷-۲ فرضیههای تحقیق: ۸۸

۸-۲ جامعه آماری: ۸۹
۹-۲ روش آزمون تحقیق: ۸۹
۱۰-۲ خلاصه و نتیجهگیری تحقیق: ۸۹
۱۱-۲ تفاوت تحقیق حاضر با تحقیقات مشابه داخلی ۹۳
فصل سوم: روش اجراي تحقيق
۱-۳- مقدمه : ۹۵
۲-۳ روش تحقیق مورد استفاده در پژوهش ۹۶
۳-۳ قلمرو تحقیق ۹۶
۴-۳ روش های گردآوری اطلاعات ۹۷
۵-۳- ابزارگردآوری اطلاعات و داده ها ۹۸
۶-۳- جامعۀ آماری، روش نمونه‌گیری و حجم نمونه ۹۸
۷-۳ روش‌های آماری مورد استفاده برای تجزیه و تحلیل داده‌ها ۱۰۰
۱-۷-۳ آزمون فرض تحقیق ۱۰۱
۲-۷-۳ روش تحلیل داده‌ها ۱۰۲
۳-۷-۳ معیار آزمون ۱۰۲
۴-۷-۳ ضریب تعیین: ۱۰۳
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده ها
۱-۴-‏ مقدمه‏: ۱۰۵
۲-۴ محاسبه متغیرهاي وابسته ۱۰۵

۳-۴ آزمون فرضیه ها ۱۱۲
۱-۳-۴ آزمون فرضيه هاي فرعي ۱۱۲
۱-۱-۳-۴ تجزيه و تحليل فرضیه فرعی اول ۱۱۳
۲-۱-۳-۴ تجزيه و تحليل فرضیه فرعی دوم ۱۱۳
۳-۱-۳-۴ تجزيه و تحليل فرضیه فرعی سوم ۱۱۴
۴-۱-۳-۴ تجزيه و تحليل فرضیه فرعی چهارم ۱۱۵
۲-۳-۴ آزمون فرضیه های اصلی ۱۱۵
۱-۲-۳-۴ تجزيه و تحليل فرضیه اصلی اول ۱۱۵
۲-۲-۳-۴ تجزيه و تحليل فرضیه اصلی دوم ۱۱۷

۱-۲-۲-۳-۴ تجزيه و تحليل شاخص های فرضیه اصلی دوم ۱۱۷
۴-۴ خلاصه نتایج آزمون فرضیه ها ۱۱۹
فصل پنجم: نتيجه گيري و پيشنهادات
۱-۵-مقدمه: ۱۲۱
۲-۵ ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها ۱۲۲
۱-۲-۵ وضعیت فرضیه فرعي اول : ۱۲۲
۲-۲-۵ وضعیت فرضیه فرعي دوم : ۱۲۳
۳-۲-۵ وضعیت فرضیه فرعي سوم : ۱۲۳
۴-۲-۵ وضعیت فرضیه فرعي چهارم : ۱۲۴
۵-۲-۵ وضعيت فرضیه اصلی اول : ۱۲۴
۶-۲- ۵ وضعيت فرضیه اصلی دوم : ۱۲۵
۳-۵ بحث و نتيجه گيري كلي ۱۲۵
۴-۵ پيشنهادها ۱۲۷
۱-۴-۵ پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های فرضيات اصلي تحقیق ۱۲۷
۲-۴-۵ پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی ۱۲۸
۵-۵ محدوديتها و مشكلات تحقيق ۱۲۹
پيوستها
منابع و ماخذ
منابع فارسي: ۱۸۲
منابع لاتین: ۱۸۵
چکیده انگلیسی ………………………………………………………………………………………….۱۸۶

جدول۱-۲ : جدول خلاصه دلایل موافقین و مخالفین سه روش تأمین مالی ۴۵
جدول ۱-۳- جدول خلاصه جامعۀ آماری و حجم نمونه ها ۱۰۰
جدول۱-۴ : جدول آمار توصیفی داده ها – شاخص ROA 107
جدول۲-۴ : جدول آمار توصیفی داده ها – شاخص بازده داراییهای ثابت ۱۰۸
جدول۳-۴ : جدول آمار توصیفی داده ها – شاخص ROE 109
جدول۴-۴ : جدول آمار توصیفی داده ها – شاخص سود به درآمد(بازده فروش) ۱۱۰
نمودار۵-۴ : نمودار تغييرات شاخص درصد افزایش سرمایه و درصد نوسانات بازار در طي سالهاي ۱۳۸۱ الي ۱۳۸۷ ۱۱۱
جدول ۶-۴ : جدول آزمون تســتT فرضـيه هاي فرعي ۱۱۳
جدول ۷-۴ : جدول آزمون فرضيه فرعي اول – آزمون ROA 113
جدول ۸-۴ : جدول آزمون فرضيه فرعي دوم – آزمون بازده داراييهاي ثابت ۱۱۴
جدول ۹-۴ : جدول آزمون فرضيه فرعي سوم – آزمون ROE 114
جدول ۱۰-۴ : جدول آزمون فرعي چهارم – آزمون بازده فروش (درصد سود به درآمد) ۱۱۵
جدول ۱۱-۴ : جدول آزمون فرضیه اصلی اول ۱۱۶
جدول ۱۲-۴ : جدول آزمون شاخص های فرضیه اصلی دوم ۱۱۷
جدول ۱۳-۴ : جدول آزمون فرضیه اصلی دوم ۱۱۸
جدول ۱۴-۴ : جدول خلاصه نتايج آزمون فرضيه ها ۱۱۹

نمودار۱-۲- ساختار مطلوب نسبت بدهي به سهام عادي در نظریه سنتی ۲۷
نمودار۲-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M بدون درنظر گرفتن مالیات ۲۹
نمودار۳-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M با درنظر گرفتن مالیات ۲۹
نمودار۴-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل نظرية مصالحه ۳۲
نمودار۱-۴ : نمودار تغييرات شاخص ROA در طي سالهاي ۱۳۸۱ الي ۱۳۸۷ ۱۰۷

نمودار۲-۴ : نمودار تغييرات شاخص بازده دارايي هاي ثابت در طي سالهاي ۱۳۸۱ الي ۱۳۸۷ ۱۰۸
نمودار۳-۴ : نمودار تغييرات شاخص ROE در طي سالهاي ۱۳۸۱ الي ۱۳۸۷ ۱۰۹
نمودار۴-۴ : نمودار تغييرات شاخص سود به درآمد(بازده فروش) در طي سالهاي ۱۳۸۱ الي ۱۳۸۷….. ۱۱۰
نمودار۵-۴ : نمودار تغييرات شاخص درصد افزایش سرمایه و درصد نوسانات بازار در طي سالهاي ۱۳۸۱ الي ۱۳۸۷ ۱۱۱

چكيده:
با بررسی اجمالی بر روی قیمت سهام شرکتهایی که اقدام به افزایش سرمایه نموده‌اند نشان می‌

دهد که معمولاً سهامداران بعد از تاریخ اعلان افزایش سرمایه بازده‌ای بیش از حد انتظار کسب می‌نمایند. سؤالی که در اینجا مطرح می‌شود این است که آیا شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بعد از افزایش سرمایه موفق به تحصیل بازده متناسب با قیمت سهام شده‌اند یا خیر؟
تحقیق حاضر با هدف پاسخگویی به سؤال فوق و به منظور مشخص نمودن این موضوع است که آیا افزایش ثروت سهامداران در اثر افزایش سرمایه ناشی از تغییری مثبت در سود شرکت می‌باشد؟ هدف دیگر تحقیق آگاه نمودن سرمایه‌گذاران از محتوای اطلاعاتی افزایش سرمایه می‌باشد تا با کسب اطلاع از چگونگی و میزان سودآوری شرکتها با توجه به ساختار سرمایه (که با انجام افزایش سرمایه تغییر می‌کند) قادر به ارزیابی شرکتها برای سرمایه‌گذاری و افزایش ثروت خود باشند.
در راستای انجام تحقیق درخصوص موضوع مورد نظر و همچنین آزمون فرضیه‌های تحقیق کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در قلمرو زمانی تحقیق به عنوان جامعه آماری درنظر گرفته شده است. تعداد نمونه‌ها براساس محدودیت های تحقیق و با توجه به دو گروه در نظر گرفته شده از شرکتها، که گروه اول شامل شرکت‌هاي انتخابي منتهي به پايان اسفندماه که در سال‌های ۸۷-۸۱ افزایش سرمایه داده‌اند ۲۶، ۴۶، ۶۶، ۶۸، ۶۶، ۴۳، ۴۰ و ۴۸ شرکت می‌باشند، بدیهی است که شرکت‌های مزبور در هر سال، گروه آزمون را تشکیل داده اند وگروه دوم که شامل شرکت‌هایی که در سال‌های مزبور افزایش سرمایه نداده‌اند به میزان گروه اول از همان صنعت يا صنعت مشابه و بصورت نمونه گیری سیستماتیک ( طبقه بندی براساس نوع صنعت ) انتخاب نموده و گروه کنترل (شاهد) را تشکیل داده اند. همچنين به دليل محدوديت در تعداد شركت هاي تشكيل دهنده جامعه آماري، مواردي از قبيل نوع محصولات، اندازه شركت ها در هر يك از گروه ها رعايت نگرديده است.
در تحقیق حاضر با توجه به تعداد زیاد نمونه های مورد آزمون جهت انجام آزمون های پارامتری از آنالیز واریانس دو راهه و برای آزمون فرضیات اصلی تحقیق از آنالیز واریانس چند متغیری استفاده گرديده است. ابزارگردآوري اطلاعات، اسناد كاوي و بانكهاي اطلاعاتي و همچنين مشاهده مي باشد. داده هاي مورد نياز شامل جمع دارایی‌های ثابت، حقوق صاحبان سهام، درآمد فروش و سود خالص شركت هاي نمونه آماري از اطلاعات مالي مندرج در صورتهاي مالي حسابرسي شده آنها و گزارش‌های مالی و نشریه‌های رسمی سازمان بورس اوراق بهادار که بصورت هفتگی، ماهانه و سالانه صورت‌های مالی شرکت‌های پذیرفته‌‌شده را به چاپ می‌رساند و نيز از بانک‌های اطلاعاتی بورس بوده، كه این اطلاعات از سـوابق موجـود در نـرم افزار ره آورد نوين و ساير نرم افزارها و در مواردي از آرشيوهاي الكترونيكي و اينترنتي استخراج شده است.

مهمترین یافته‌های تحقیق عبارتند از:
موثر بودن عامل « افزایش سرمایه» بر «بازده» شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی تحقیق.
ارتباط موثر بین درصـد افزایش سرمایه با بازده با توجه به سطوح مختلف نوسانات بازار.

.

مقدمه:
بازسازی و توسعه اقتصاد کشور عملاً بعد از پایان جنگ تحمیلی در قالب تدوین برنامه اول توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی کشور آغاز گردید. رهایی از اقتصاد دولتی و حرکت بسوی اقتصاد بازار نیازمند ایجاد تحولاتی در سیاست ها و خط مشی‌های پولی و مالی بود. از جمله این تحولات، تعدیل نرخ ارز و تعدیل نرخ سود بانکی را می‌توان برشمرد. از طرف دیگر رشد سریع شاخص عمومی قیمت‌ها موجب شد که نیاز شرکت‌ها به سرمایه بمنظور اجرای طرحهای توسعه تشدید شود. نیاز به افزایش سرمایه در شرایطی روی داد که بانک‌ها نیز منابع کافی برای تأمین مالی شرکت‌ها در اختیار نداشتند. بنابراین افزایش نیاز مالی شرکت‌ها در اثر افزایش نرخ ارز و سطح عمومی قیمت‌ها، عدم کفایت منابع مالی بانکها و افزایش هزینه وام‌ها و اعتبارات می توانند دلایلی بر انتخاب روش انتشار سهام عادی برای تأمین نیازهای مالی توسط شرکت‌های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران باشند. يكي از مهم ترين منابعي كه واحدهاي اقتصادي در اختيار دارند، آورده سهامداران به عنوان سرمايه است. مديران با استفاده از اين منابع در جهت بقاء و رشد سازمان خود تلاش مي كنند. بي ترديد آورندگان منابع مالي جديد در شركت ها متوقع بازدهي بيش از سرمايه گذاري خود در سهام شركت هستند كه تقريباً در تمام موارد اين بازدهي بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي ها براي شركت خواهد بود. به عبارت ديگر در يك بازار كارا، رشد و سودآوري شركت و در نهايت افزايش ثروت سهامداران زماني محقق خواهد شد كه

بازدهي ناشي از بكارگيري منابع مالي ناشي از انتشار سهام بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي هاي شركت و هزينه فرصت ناشي از پروژه هاي سرمايه اي مورد اجرا باشد. جذب سرمایه لازم و تأمین مالی جهت انجام پروژه های بزرگ و بلند مدت، نیاز به جلب اعتماد مردم دارد. تصمیمات مالی را می توان از جمله تصمیمات استراتژیک و حساسی دانست که در هر شرکتی اتخاذ می‌گردد. توانایی شرکت در مشخص ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخلی یا خارجی) برای تهیه سرمایه به منظور سرمای

ه‌گذاریها و تهیه برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به حساب می‌آید.
هر یک از منابع تأمین مالی داخلی و خارجی دارای اقسام متنوعی می‌باشند که حسب مورد بر سایر موارد ارجحیت دارند. لذا هر تصمیمی که به عمل می آید دارای اثرات خاص خود خواهد بود و تصمیمات مالی نیز از این قاعده مستثنی نیستند. از آنجا که گاهی اوقات اثرات تبعی یک تصمیم خاص، تغییرات بسزایی در وضعیت شرکت بوج

ود می آورد، همواره بایستی با احتیاط و آگاهی کامل از پیامدهای یک تصمیم خاص، نسبت به آن اقدام نمود. افزایش سرمایه بعنوان یک روش تأمین

مالی مطرح می باشد که مزایا و معایبی نیز دارد و بر قیمت و حجم مبادلات سهام شرکت‌ها و بازده سهام تأثیر خواهد گذاشت. بنابراین تحقیق حاضر به دنبال بررسی میزان موفقیت شرکتها در استفاده از سرمایه جذب شده جهت کسب بازدهی بیشتر و وجود منطق اقتصادی در بکارگیری سرمایه و میزان توجیه‌ پذیری اف

زایش سرمایه شرکت‌ها است.

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱-مقدمه :
بازسازی و توسعه اقتصاد کشور عملاً بعد از پایان جنگ تحمیلی در قا

لب تدوین برنامه اول توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی کشور آغاز گردید. رهایی از اقتصاد دولتی و حرکت بسوی اقتصاد بازار نیازمند ایجاد تحولاتی در سیاست ها و خط مشی‌های پولی و مالی بود. از جمله این تحولات، تعدیل نرخ ارز و تعدیل نرخ سود بانکی را می‌توان برشمرد. از طرف دیگر رشد سریع شاخص عمومی قیمت‌ها موجب شد که نیاز شرکت‌ها به سرمایه بمنظور اجرای طرحهای توسعه تشدید شود. نیاز به افزایش سرمایه در شرایطی روی داد که بانک‌ها نیز منابع کافی برای تأمین مالی شرکت‌ها در اختیار نداشتند. بنابراین افزایش نیاز مالی شرکت‌ها در اثر افزایش نرخ ارز و سطح عمومی قیمت‌ها، عدم کفایت منابع مالی بانکها و افزایش هزینه وام‌ها و اعتبارات می

توانند دلایلی بر انتخاب روش انتشار سهام عادی برای تأمین نیازهای مالی توسط شرکت‌های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران باشند. يكي از مهم ترين منابعي كه واحدهاي اقتصادي در اختيار دارند، آورده سهامداران به عنوان سرمايه است. مديران با استفاده از اين منابع در جهت بقاء و رشد سازمان خود تلاش مي كنند. شرايط رقابتي شديد، بحران هاي مالي، اقتصادي، سياسي و الزامات مالكيتي و قانوني، برخي شركت ها را بر آن داشته تا منابع بيشتري را مطالبه نمايند و گاه منافع حاصل از نتايج عمليات واحد اقتصادي را نيز كه متعلق به مالكان است، درون واحد اقتصادي، مجدداً سرمايه گذاري نمايند.
به طور كلي واحدهاي فعال اقتصادي استفاده از منابع خارجي سرمايه نظير وجوه ناشي از افزايش سرمايه را به دو دليل مورد استفاده قرار مي دهند:
اصلاح ساختار مالي در جهت كاستن از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي ها و كمك به افزايش بازده سهامداران
اجراي پروژه هاي سرمايه اي شركت نظير طرح هاي توسعه و افزايش كارايي عمليات
هر چند به كارگيري وجوه ناشي از افزايش سرمايه مي تواند به طور هم زمان هر دو هدف فوق را دنبال نمايد، اما مسئله مهم در اين راه بررسي اثر ناشي از افزايش سرمايه بر بازده كل شركت خواهد بود.
بي ترديد آورندگان منابع مالي جديد در شركت ها متوقع بازدهي بيش از سرمايه گذاري خود در سهام شركت هستند كه تقريباً در تمام موارد اين بازدهي بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي ها براي شركت خواهد بود. به عبارت ديگر در يك بازار كارا، رشد و سودآوري شركت و در نهايت افزايش ثروت سهامدار

ان زماني محقق خواهد شد كه بازدهي ناشي از بكارگيري منابع مالي ناشي از انتشار سهام بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي هاي شركت و هزينه فرصت ناشي از پروژه هاي سرمايه اي مورد اجرا باشد. جذب سرمایه لازم و تأمین مالی جهت انجام پروژه های بزرگ و بلند مدت، نیاز به جلب اعتماد مردم دارد. از جمله ابزارهای ایجاد اطمینان در نزد سرمایه گذاران کسب بازده معقول و متناسب از سرمایه آنان و در اختیار گذاشتن بازده مناسبی به سرمایه گذاران می باشد. بدین ترتیب سرمایه گذارانی ترقیب به انجام مشارکت و در اختیار گذاشتن

سرمایه خود می باشند که مطمئن شوند از سرمایه‌های آنان به نحو مطلوبی استفاده شده و بازده معقولی نیز کسب می شود که بخش مناسبی از آن در اختیار ایشان قرار خواهد گرفت. بورس اوراق بهادار تهران بعد از حیات مجدد در سال ۱۳۶۸ تاکنون در جذب سرمایه‌های اندک و هدایت آنها به فعالیت تولیدی می‌تواند نقش نسبتاً مفیدی ایفا نماید. ولی تحقق این امر و یا ایفای نقش بیشتری در این زمینه نیازمند ایجاد ثبات نسبی در قیمت سهام، ارتباط منطقی بین بازده و سرمایه و جلوگیری از زیان‌های غیر معقول وارده به سرمایه‌گذاران می باشد. از طرفی مدیریت شرکت‌ها، در راستای دستیابی به اهداف سازمانی، همواره با مقوله تصمیم‌گیری سر و کار داشته است و آنچه در این فرآیند اهمیت داشته دقت و سرعت در اتخاذ تصمیمات مذکور بوده است. تصمیمات مالی را می توان از جمله تصمیمات استراتژیک و حساسی دانست که در هر شرکتی اتخاذ می‌گردد. توانایی شرکت در مشخص ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخلی یا خارجی) برای تهیه سرمایه به منظور سرمایه‌گذاریها و تهیه برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به حساب می‌آید.
هر یک از منابع تأمین مالی داخلی و خارجی دارای اقسام متنوعی می‌باشند که حسب مورد بر سایر موارد ارجحیت دارند. لذا هر تصمیمی که به عمل می آید دارای اثرات خاص خود خواهد بود و تصمیمات مالی نیز از این قاعده مستثنی نیستند. از آنجا که گاهی اوقات اثرات تبعی یک تصمیم خاص، تغییرات بسزایی در وضعیت شرکت بوجود می آورد، همواره بایستی با احتیاط و آگاهی کامل از پیامدهای یک تصمیم خاص، نسبت به آن اقدام نمود. افزایش سرمایه بعنوان یک روش تأمین مالی مطرح می باشد که مزایا و معایبی نیز دارد و بر قیمت و حجم م

بادلات سهام شرکت‌ها و بازده سهام تأثیر خواهد گذاشت. بنابراین تحقیق حاضر به دنبال بررسی میزان موفقیت شرکتها در استفاده از سرمایه جذب شده جهت کسب بازدهی بیشتر و وجود منطق اقتصادی در بکارگیری سرمایه و میزان توجیه‌پذیری افزایش سرمایه شرکت‌ها است.
در این فصل ابتدا مقدمه‌ای در رابطه با اوضاع سیاسی و اقتصادی کشور بعد از جنگ تحمیلی و نیاز به توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی ارائه شده و سپس با ارائه و توضيح درخص

وص اهميت و ضرورت تحقيق، وابستگي اقتصاد هر کشور به بازار پول و سرمايه به عنوان یکی از مؤلفه‌های لازم جهت رشد و شکوفایی تــشريح مي گردد. در ادامه فرضیـه‌هــای تحقیق و قلمـرو تــحقیق مشــخـص مي گردد و در ادامه واژه ها و اصطلاحات تحقيق توضيح داده مي شود.

۲-۱ بيان مسئله
اصولاً هر شرکتی جهت توسعه فعالیت‌های خود و افزایش سود‌آوری و ارزش سهام شرکت در مواقعی نیاز به منابع مالی جدید دارد. هر یک از روش‌های تأمین منابع مالی بنا به اوضاع اقتصادی و سیاسی کشور و همچنین با توجه به شرایط مالی شرکت معایب و محـــاســنی دارد. لــذا مدیــریت هنـگام تصمیم گیری برای استفاده از منابع مالی جدید باید هزینه منابع مختلف مالی را مشخص کرده آثاری را که در هر کدام از این منابع بر بازده و ریسک عملیاتی شرکت می‌گذارد، تعیین نماید. استفاده از شیوه‌های صحیح تأمین مالی برای اجرای پروژه‌های سودآور می‌تواند در جهت افزایش بازدهی و ارزش سهام شرکت نقش اساسی ایفا نماید. بدست آوردن سود بیشتر و در نتیجه افزایش ثروت سهامداران از طریق تغییر ترکیب ساختار سرمایه، بخصوص استفاده ازاستقراض برای دوره‌های زمانی بلندمدت یکی از مواردی است که شرکت‌ها بعنوان یک راهکار برای دستیابی به اهداف خود مد نظر قرار می دهند.
“گروهی از متخصصین مالی عقیده دارند که ارزش شرکت بستگی به عملکرد مدیریت دارد، نه ساختار سرمایه آن. آنها می‌گویند اتخاذ تصمیم‌های صحیح در زمینه سرمایه‌گذاریها می‌تواند باعث دستیابی به سود بیشتر و افزایش بازدهی سهام شرکت‌ها شود نه اتخاذ تصمیم‌های مدبّرانه در زمینه تأمین مالی. در مقابل نظریه فوق، توجه به صرفه جویی‌های مالیاتی ناشی از هزینه بهره بدهی‌ها و پائین بودن هزینه بدهی‌ها نسبت به سایر منابع سرمایه، بیشتر متخصصین مالی را متقاعد کرده است که استفاده از بدهی در تأمین مالی بلندمدت شرکت‌ها باعث افزایش ارزش شرکت و افزایش ثروت مالکان می شود. بر این اساس شرکت باید بین ارزش صرفه‌جویی مالیاتی و هزینه‌های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد، یعنی تنظیم نسبت بدهی به گونه‌ای باشد که ارزش شرکت را به حداکثر برساند.
در واقع این گروه دستیابی به هدف نهایی شرکت، یعنی حدا

کثر کردن ثروت سهامداران را از طریق کاهش هزینه‌ها دنبال می‌کند، یعنی به حداقل رساندن هزینه تأمین مالی. بر اساس این نظریه اگر وضع یک شرکت به گونه‌ای باشد که از راه صرفه جویی‌های مالیاتی بهره‌مند شود به نفع آن شرکت است که از راه استقراض تأمین مالی نماید. بدیهی است که شرکت با توجه به هزینه‌های احتمالی ناشی از نابسامانی يا بحران‌های مالی باید میزان وام‌های خود را محدود کند” (دلاوری ، ۱۳۶۹

، ص۱۹)۱٫
واحدهای تجاری به منظور تأمین مالی مورد نیاز خود برای نیل به اهداف گوناگون ابزارهای متفاوتی را مورد استفاده قرار می‌دهند، بدین صورت که برای نیازهای مقطعی و کوتاه مدت اقدام به گرفتن تسهیلات اعتباری با پوشش زمانی اندک می‌نماید. این در حالی است که برای تأمین منابع مالی سرمایه‌ای به منظور اجرای طرح‌های توسعه اقدام به انتشار سهام جدید یا اخذ اعتبارات بلندمدت از سیستم بانکی یا با توجه به نوع محصولات تولیدی خود، ممکن است با اخذ مجوز از مراجع ذیصلاح مبادرت به پیش فروش تولیدات خود نمایند. بنابراین شیوه تأمین مالی ارتباط بسیار نزدیکی با نوع استفاده آن دارد. به نظر می‌رسد چنین موردی را بتوان در چگونگی عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران در سالهای اخیر مشاهده نمود. وجود برخی محدودیت‌ها برای استفاده از منابع اعتباری سیستم بانکی و عدم وجود امکانات و زمینه‌های لازم برای انتشار اوراق مشارکت، به ناچار شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران افزایش سرمایه (انتشار سهام عادی) را به عنوان یکی از متداول‌ترین ابزار تأمین مالی برمی‌گزینند. چنین به نظر می‌رسد که افزایش سرمایه با هدف توسعه و تکمیل فعالیت‌های تولیدی گامی در جهت رشد و سودآوری آتی و بالا بردن توان واحدهای تجاری است. بنابراین تحقیق حاضر با عنوان:
« بررسی رابطۀ بین تأمین مالی از محل افزایش سرمایه و بازده سهام شرکت‌های پذیرفته ‌شده در بورس اوراق بهادار تهران ».
در جستجوی یافتن ارتباط بین افزایش سرمایه (بعنوان ابزار تأمین مالی) و بازدهی شرکت‌ها می‌باشد. اطلاع از نتایج تأثیرات افزایش سرمایه بر روی نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها به عنوان مسئله مورد مطالعه در این تحقیق انتخاب شده است.

۳-۱ سابقه تحقیقات و مطالعات انجام شده
تأمین مالی در شرکت‌های بزرگ عملی معمول است. مدیریت شرکت جهت فراهم‌کردن وجوه لازم برای مخارج سرمایه‌ای و عملیات شرکت منابع گوناگون و شیوه‌های مختلف تأمین مالی را در اختیار دارد. تأمین مالی می‌تواند از طریق انتشار سهام یا اوراق انجام شود که تفاوت بین آنها مشهود است. توانایی شرکت در مشخص‌ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخل یا خارجی) برای تهیۀ سرمایه به‌ منظور سرمایه‌گذاری‌ها و تهیۀ برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به‌حساب می‌آید. استفاده از شیوه‌های صحیح تأمین مالی برای اجرای پروژه‌های سودآور می‌تواند در جهت افزایش بازدهی و ارزش سهام شرکت نقش اساسی ایفا نمایند.

در سال ۱۳۸۸ مقاله اي تحت عنوان “بررسي رابطه بين روشهاي تامين مالي (منابع خارجي) و بازده سهام ” توسط سيد سجاد ابراهيمي راد دانش آموخته کارشناسی ارشد دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه آزاد اراك با راهنمايي مجيد زنجيردار منتشر شده است(زنجيردار و ابراهيمي راد، ۱۳۸۸، ص۱۷۰-۱۵۵)۱٫
در اين تحقيق پژوهشگر به دنبال ارائه و تحليل اين مطلب است كه آيا بين تامين مالي برون سازماني و بازده واقعي سهام شركت ها رابطه وجود دارد يا خير. ضمن اينكه مطالعه مزبور در بازار سرمايه ايران و به تفكيك صنعت صورت پذيرفته است.
در سال ۱۳۸۰ تحقیقی تحت عنوان “بررسی ساختار مالی شرکتها بر بازده سهام آنها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” توسط مهری یاری دانشجوی کارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسلامی (واحد تهران مرکزی) رشته حسابداری صورت گرفت (ياري، ۱۳۸۰،ص۸۷-۷۵)۲٫

در این تحقیق به بررسی و مقایسه تأثیر دو روش تأمین منابع مالی بلند مدت، یعنی اخذ وام و افزایش سرمایه پرداخته، تا بهترین راه را از بین راههای موجود جهت تأمین مالی که در شرایط خاص خود روش مناسبی باشد، تعیین نماید. بدسـت آوردن چنین نتیجه¬ای مستلزم بررسی دقیق مسئله و اشراف بر مکانیزم آنهاست.
تحقیقی تحت عنوان “بررسی شیوه¬های متفاوت تأمین مالی و تأثیر آن بر قیمت سهام شرکتهای گروه غذایی” توسط تورج دستیار دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی (واحد تهران مرکزی) در سال ۱۳۸۰ انجام گرفت ( دستيار ، ۱۳۸۰،ص۵۲-۴۶)۳٫
تحقیقی توسط محمود رحمانی دانشجوی کارشناسی ارشد دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه تهران به عنوان پایان¬نامه کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی تحت عنوان “تأثیر روشهای تأمین مالی (وام¬های بلند مدت و انتشار سهام عادی) بر روی قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران ” در سال ۱۳۷۴ صورت گرفته است( رحماني ، ۱۳۷۴،ص۳۹-۳۲)۴٫

اهداف تحقیق عبارتند از:
الف- طراحی ساختار مطلوب در مورد استفاده از وام یا انتشار سهام با توجه به وضعیت فعلی بازار سرمایه ایران.
ب- تأثیر انتشار سهام و اخذ وام بر بازده و ارزش سهام شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار.
هرون و لی به بررسی تاثیر روش های مختلف انتشار سهام جهت تامین مالی، مانند عرضه های اولیه (IPO)، عرضه های ثانویه و عرضه حق تقدم خرید سهام بر عملکرد عملیاتی پرداختند. آن ها دریافتند شرکت هایی که در عرضه اولیه، سهام را بطور منظم ارائه می کنند، بهبودهایی در عملکرد عملیاتی پیرامون عرضه سهام دارند. به طور کلی، این تحقیق نشان می دهد که عملکرد عملیاتی به میزان زیادی با نوع تامین مـالی شرکـت رابطـه دارد(هرون و لی ، ۲۰۰۴،ص ۶۳۲-۶۰۵) .
چی و پجت تغییرات عملکرد عملیاتی شرکت های چینی پس از عرضه اولیه سهام و رابطه بین عملکرد عملیاتی و بازده این شرکت ها را مورد بررسی قرار دادند. یافته ها حاکی از آن بود که عرضه اولیه سهام موجب کاهش قابل ملاحظه در قابلیت سودآوری، نرخ رشد فروش و کارایی شرکت می شود؛ همچنین، شرکت هایی که قبل از عرضه اولیه سهام، بازده دارایی بالاتری داشتند، کاهش بیشتری در عملکرد بعد از عرضه اولیه سهام را تجربه کردند(چی و پجت ، ۲۰۰۶،ص ۲۸) .
چنگ و همکاران به بررسی رابطه نظام راهبری شرکت و عملکرد عملیاتی بعد از عرضه اولیه سهام در شرکت های چینی پرداختند. شواهد نشان داد که این شرکت ها عملکرد عملیاتی بهتری قبل از عرضه اولیه سهام نسبت به صنایع مشابه داشتند. هرچند، در دوره بعد از عرضه اولیه سهام، سهامداران اصلی دستکاری سود از طریق مبادلات با اشخاص وابسته را متوقف کردند (چنگ ، ۲۰۰۵،ص ۲۶۷-۲۳۷) .

۴-۱ اهمیت و ضرورت تحقيق
امروزه عملکرد بورس اوراق بهادار در کشورهای پیشرفته بعنوان شاخص جهت ارزیابی سیاست‌ها و تغییرات مالی، اقتصادی و بازرگانی این گونه کشورها مورد استفاده قرار می‌گیرد.

“تداوم بورس اوراق بهادار در هر کشوری، به منزله تداوم مرحله رشد و تکامل اقتصادی به شمار می‌رود. بورس اوراق بهادار از ارکان مهم اقتصاد محسوب می‌شود که امکانات مالی از طریق آن جمع آوری گشته و در جــهت تحــقق اهــداف رشـد و توسعه اقتصـادی کشــورها مورد اســتفاده قرار می‌گــیـرد” (طاهری، ۱۳۷۸،ص۱۲)۱٫
با رونق فعالیت بورس اوراق بهادار و افزایش سرمایه‌گذاری عمومی در بخش‌های تولیدی، ضمن اینکه شرایط لازم برای افزایش و تولید فراهم می‌شود قدرت مالی شرکت‌ها نیز افزایش یافته و با انجام سرمایه‌گذاری‌های جدید و فعال شدن پروژه‌های بلندمدت بازده مطلوبی عاید سرمایه‌گذاران می شود. با تجدید حیات دوباره بورس اوراق بهادار در سال ۶۸ تعداد شرکتهای پذیرفته شده در بورس، افزایش یافته و میزان حجم معاملات هم رشد پیدا نموده از طرف دیگر توجه به آمار افزایش سرمایه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مبین یک روند فزآینده صعودی در سالهای اخیر می‌باشد. لذا تکیه بیش از حد شرکت‌ها به افزایش سرمایه و استفاده نامناسب از آن و عدم بهره گیری از ابزارهای دیگر مالی در جهت تأمین منابع مالی، مشکلاتی نظیر افزایش هزینه سرمایه، رقیق شدن سهام و ….. در ساختار مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس را فراهم می‌آورد و بدنبال آن قدرت سودآوری شرکت‌ها کاهش یافته و سرمایه های موجود در بورس به طرف فعالیت‌های اقتصادی دیگر سوق پیدا می‌کند. بنابراین به منظور تداوم مشارکت عمومی در سرمایه‌گذاری، ضرورت دارد که بازده کسب شده توسط شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی و تحلیل جامع قرار گیرد تا مشخص شود که آیا شرکت‌های مذکور موفق به کسب بازده معقولی از سرمایه‌گذاری انجام شده و متناسب با هزینه سرمایه خود شده‌اند یا خیر؟
سرمایه‌گذاران با امید به کسب بازده معقول از سرمایه‌گذاری خود، به مشارکت در بازار

بورس اوراق بهادار اقدام می‌نمایند که این انتظار عامل اصلی فعالیت بورس خواهد بود.
ادامه روند افزایش سرمایه به نحوی که بیان شد بدون کسب بازده مناسب و با هزینه سرمایه بالا، بورس اوراق بهادار تهران را در آینده‌ای نزدیک با مخاطره (عدم استقبال سرمایه‌گذاران از سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران) روبرو خواهد نمود. بنابراین تحقیق حاضر ضمن بررسی دلايل استفاده از روش افزایش سرمایه بعنوان ابزار تأمین مالی توسط شركت ها، آثار آن را نیز بر عوامل مرتبط با بازدهی شرکت مورد سنجش و تجزیه و تحلیل قرار خواهد داد.

۵-۱ اهداف تحقیق
بررسی اجمالی بر روی قیمت سهام شرکت‌هایی که اقدام به افزایش سرمایه نموده‌اند نشان می‌دهد که معمولاً سهامداران بعد از تاریخ اعلان افزایش سرمایه، بازده غیرعادی کسب می‌نمایند. به عبارت دیگر افزایش سرمایه باعث تشدید ثروت سهامداران شده است. در بیان علت کسب بازده غیرعادی سهامداران در تاریخ افزایش سرمایه گفته می‌شود که افزایش سرمایه دارای محتوای اطلاعاتی از عملکرد آینده شرکت و سودآوری آن برای سهامداران می باشد (سینائی ، ۱۳۷۳،ص۶۷ – ۶۶)۱٫
از طرف دیگر قیمت سهام در بازار باید رابطه معقو

ل و مناسبی با سود و بازده کسب شده توسط شرکت داشته باشد (جهانخانی وعبدالله زاده، ۱۳۷۲،ص ۷۸-۷۷)۲٫
بنابراین قیمت سهام پس از تشدید و افزایش آن و کسب بازده غیرعادی توسط سهامداران به سبب افزایش سرمایه در صورتی از ثبات و استعداد برخوردار خواهد بود که سود و بازده شرکت نیز متناسب با این افزایش، تعدیل گردد.
اهداف علمي و كاربردي تحقيق به شرح ذيل مي باشد :
بررسي تاثير افزايش سرمايه بر بازدهي شركتها و ارتباط آن با نوسانات قيمت بازار
آگاه نمودن سرمایه‌گذاران از محتوای اطلاعاتی افزایش سرمایه
اطلاع از چگونگی و میزان سودآوری شرکت‌ها با توجه به ساختار سرمایه به جهت ارزيابي شركتها توسط سرمايه گذاران

۶-۱ چارچوب نظری تحقیق

در نظریه‌های نوین وظیفۀ مدیران مالی از دو جزء تشکیل می‌شود. یکی اطمینان از مطلوب‌بودن حجم و ترکیب دارایی‌های شرکت است و دومی اطمینان از بکارگیری بهینۀ منابع و بسنده‌بودن بازده و ریسک شرکت برای پیشینه‌کردن ارزش آن. بنابراین موضوع حداکثرنمودن ارزش شرکت بواسطۀ افزایش بازد

ه و یا نقطۀ مقابل آن یعنی کاهش هزینۀ سرمایۀ شرکت از مباحث مربوط به ساختار سرمایه می‌باشد (طاهری،۱۳۷۸،ص ۱۷۸)۳٫
موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینۀ آن و به‌عبارت دیگر نحوه تأمین مالی شرکت از منابع مختلف، مباحثی است که نخستین‌ بار توسط مودیلیانی و میلر در سال ۱۹۵۸ مطرح‌شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته و تحقیقات مذکور گاهی منتج به مطرح‌شدن تئوری های جدیدی نیز شده‌اند. پاره‌ای از این تئوری‌ها ترکیب بهینۀ ساختار سرمایۀ شرکت را تابع هزینۀ سرمایۀ تأمین مالی از منابع مختلف آن یعنی بدهی و سهام می‌دانند (پورحیدری ،۱۳۷۴،ص۱۰۰)۱٫
با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه انجام شده است لکن هنوز، موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است. توانایی شرکت در مشخص‌ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخل یا خارجی) برای تهیۀ سرمایه به‌ منظور سرمایه‌گذاری‌ها و تهیۀ برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به‌حساب می‌آید. استفاده از شیوه‌های صحیح تأمین مالی برای اجرای پروژه‌های سودآور می‌تواند در جهت افزایش بازدهی و ارزش سهام شرکت نقش اساسی ایفا نمایند. در راستای حیات مجدد بورس اوراق بهادار تهران و تحولاتی که در چند ساله اخیر در این بازار صورت گرفته، تحقیقات فراوانی در خصوص موضوعات مختلف مالی انجام شده است. بخش عمده¬ای از این تحقیقات در خصوص تغییرات قیمت سهام و تأثیر متغیرهای مختلف بر بازدهی حقوق صاحبان سهام شكل گرفته است. بدنبال اتخاذ سیاستهای انقباضی از سوی بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، شرکتها برای تأمین نقدینگی خود و ناتوانی در پرداخت سود سهام اعلام شده به افزای

ش سرمایه مکرر و غالباً غیر موارد روی آوردند و باعث عرضه بیش از حد سهام و حق تقدم اوراق سهام شدند. بورس اوراق بهادار تهران در ابتدا نسبت به افزایش سرمایه نگرشی مثبت داشت و به افزایش سرمایه ارزش می¬داد و به محض انتشار اخبار مربوط به افزایش سرمایه شرکت، تقاضا برای آن سهم افزایش می¬یافت و بالطبع قیمت آن بالا می¬رفت. ولی پس از افزایش سرمایه متعدد و انتشار اوراق سهام جدید و عرضه آنها حداقل با قیمت تعادلی

 

قبل از افزایش سرمایه تعادل بازار بهم خورده و عرضه سهام افزایش می¬یافت، که اين امر موجب کاهش تدریجی قیمت می¬گردید. تأسیس شرکتهای جدید سبب گردید نه تنها وجوه جدید به بازار سهام کنونی اضافه گردد، بلکه باعث افزایش عرضه سهام توسط تعدادی از سهامداران به منظور مشارکت در شرکتهای جدید گردد. از جمله ابزارهای ایجاد اطمینان در نزد سرمایه‌گذاران کسب بازده معقول و متناسب از سرمایۀ آنان و در اختیار گذاشتن بازده مناسبی به سرمایه‌گذاران می‌باشد، بنابراین به‌منظور تداوم مشارکت عمومی در سرمایه‌گذاری ضرورت دارد که بازده کس

ب‌شده توسط شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس مورد بررسی وتحلیل جامع قرار گیر

د تا مشخص شود که آیا شرکت‌های مذکور موفق به کسب بازده معقولی از سرمایه‌گذاری انجام ‌شده و متناسب با هزینۀ سرمایۀ خود شده‌اند یا خیر؟ بدیهی است تکیه بیش از حد شرکت‌ها به افزایش سرمایه و استفادۀ نامناسب از آن و عدم بهره‌گیری از ابزارهای دیگر مالی در جهت تأمین منابع مالی و مشکلاتی نظیر افزایش هزینه سرمایه, رقیق شدن سهام، …. در ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس را فراهم می آورد و به دنبال آن قدرت سودآوری شرکت‌ها کاهش‌یافته و سرمایه‌های موجود در بورس به‌طرف فعالیت‌های اقتصادی دیگر سوق پیدا می‌کند.
باتوجه به مطالب فوق، در تحقیق حاضر سعی بر این است که به بررسی تأثیر تأمین مالی از محل افزایش سرمایه بپردازیم تا بتوانیم رابطۀ آن را با بازده شرکت‌ها تبیین کنیم.

۷-۱ مدل تحلیلی و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق
براي تبيين رابطه ميان بازده سهام و روش هاي مختلف تامين مالي (از منابع خارجي) از فرمول هاي زير استفاده مي گردد :
( رابطه ۱-۷-۱ ) بازده سهام و روش های مختلف تامین مالی

SRET: عبارت است از بازده سهام که برای محاسبۀ آن ( روش بازده واقعی ) از رابطه ذيل استفاده مي شود :
( رابطه ۲-۷-۱ ) بازده سهام (روش بازده واقعی)
SRET_t=((P_(t+1)-P_t )+d+M+T)/P_t
قیمت سهام در ابتدای دوره
P_(t+1): قیمت سهام در پایان دوره
M: مزایای حق تقدم d: سود تقسیمی نقدی
T: مزایای سود سهمی

EQUITY: عبارت است از تأمین مالی از طریق انتشار سهام، که برای محاسبۀ تأثیر آن، مي توان از میانگین نسبت حقوق صاحبان سهام به دارایی‌های شرکت‌هایی که اقدام به افزایش سرمایه نموده‌اند، استفاده نمود.
( رابطه ۳-۷-۱ ) تأمین مالی از طریق انتشار سهام
EQUITY=(∑_۸۱^۸۶▒e/A)/n
n: تعداد سال‌ها A: جمع دارایی‌ها e: جمع حقوق صاحبان سهام

 

 

DEBT:عبارت است از تأمین مالی از طریق بدهي هاي بلندمدت، که برای محاسبۀ تأثیر آن،

مي توان از میانگین نسبت بدهي ها به دارایی‌های شرکت‌هایی که اقدام به جذب بدهي نموده اند، استفاده نمود.
( رابطه ۴-۷-۱ ) تأمین مالی از طریق بدهي هاي بلندمدت
DEBT=(∑_۸۱^۸۶▒L/A)/n
n: تعداد سال‌ها A: جمع دارایی‌ها L: جمع بدهي هاي بلندمدت

با توجه به اينكه در این تحقیق هدف اصلی تبیین ارتباط بین «عامل افزایش سرمایه» بعنوان یکی از راه‌های تأمین منابع مالی و «میزان بازده» می‌باشد، لذا از نسبت‌های نرخ بازده دارایی‌ها (ROA)، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE)، نرخ بازده دارایی‌های ثابت و نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد) جهت محاسبه تاثير افزايش سرمايه بر بازده شركتهايي كه افزايش سرمايه نموده اند، استفاده خواهد شد. به بيان ديگر در بررسي فرضيات اصلي از ميانگين تركيب خطي چهار شاخص ذكر شده براي تعيين تاثير افزايش سرمايه بر بازده شركتها استفاده مي گردد. در تجارت، اصطلاح بازده به معنای وسیع کلمه و حتی با مسامحه به منزله ارزیابی سودآوری مورد استفاده قرار می‌گیرد.
دو نسبت برای ارزیابی بازدهی وجود دارد که عبارتند از:
نرخ بازده دارایی‌ها (ROA)
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE)
نرخ بازده دارایی‌ها به بیان مختصر، موفقیت شرکت را در استفاده از دارایی‌های خود در جهت کسب سود مورد سنجش قرار می‌دهد. یک معیار شناخته شده‌ای از سودآوری، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE) می‌باشد که اغلب به اختصار بازده حقوق صاحبان سهام یا به بیان خیلی ساده بازده ارزش ویژه نامیده می‌شود. این نسبت رابطه بین سود (زیان) دریافتی و سرمایه‌گذاری سهامداران عادی در شرکت را بیان می‌کند. همچنین در برخی از شرکت‌ها ممکن است که دارایی‌های ثابت آن شرکت، نقش مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشد. بنابراین نسبت بازده دارایی‌های ثابت نیز می‌تواند مورد آزمون در دو گروه از شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده یا نداده‌انـد، مورد استفاده قرار گیرد.
علاوه برنسبت‌های فوق، نسبت بازده فروش (نرخ بازده فروش يا درصد سود به درآمد) نیز یکی از نسبتهای سود‌آوری پراهمیت می‌باشد و بیانگر این است که سود بدست آمده چند درصد از میزان فروش را تشکیل می‌دهد. برحسب نیاز و شرایط، منظور از سود می‌تواند سود ناخالص، سود عملیاتی، سود قبل از مالیات و یا سود بعد از مالیات باشد(مدرس ؛ عبدالله زاده ، ۱۳۷۸،ص ۳۲ )۱٫
( رابطه ۵-۷-۱ ) ميانگين تركيب خطي نرخ بازده شركتها
R =β۱Y1 + β۲Y2+ β۳Y3+ β۴Y4
R: ميانگين تركيب خطي نرخ بازده شركتها
β۱: ضريب نرخ بازده دارايي ها Y1: نرخ بازده دارايي ها (ROA)
β۲: ضريب نرخ بازده دارايي هاي ثابت Y2: نرخ بازده دارايي هاي ثابت
β۳: ضريب نرخ بازده حقوق صاحبان سهام Y3: نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)
β۴: ضريب نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد) Y4: نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد)

( رابطه ۶-۷-۱ ) نرخ بازده دارايي ها (ROA)

ROA : نرخ بازده دارایی‌ها NI : سود خالص A2 : متوسط مجموع دارایی‌ها

( رابطه ۷-۷-۱ ) نرخ بازده دارایی های ثابت

 

R2 : نرخ بازده دارایی‌هاي ثابت NI : سود خالص A3 : دارایی‌هاي ثابت

( رابطه ۸-۷-۱ ) نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)

ROE : نرخ بازده حقوق صاحبان سهام
NI(NIAT) : سود خالص (سود متعلق به سهامداران عادی)
E1 : متوسط حقوق سهامداران عادی

( رابطه ۹-۷-۱ ) بازده فروش (درصد سود به درآمد)

S : بازده فروش (درصد سود به درآمد) NI : سود خالص S1 : فروش خالص

( رابطه ۱۰-۷-۱ ) درصد نوسان بازار

SP : درصد نوسان بازار P1 : قيمت تئوريك P2 : قيمت بازار

( رابطه ۱۱-۷-۱ ) قيمت تئوريك

P1 : قيمت تئوريك P3 : قيمت قبل از مجمع V: آورده نقدي D : درصد افزايش سرمايه

۸-۱ مدل تبیینی تحقيق

۹-۱ فرضیه های تحقیق
در این پژوهش به بررسی اثر « افزایش سرمایه » بر « نرخ بازده » شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره‌های زمانی تحقیق می‌پردازیم.

۱-۹-۱ فرضیه اصلی اول تحقیق
در پژوهش حاضر، محقق به دنبال ارتباط بین « عامل افزایش سرمایه » بعنوان یکی از راه‌های تأمین منابع مالی و « میزان بازده » می‌باشد به همین دلیل فرضیه های اصلی به این صورت بیان می‌شود :
« بین نرخ بازده شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی داری وجود دارد. »

۲-۹-۱ فرضیه های فرعی تحقیق
بین نرخ بازده دارایی‌ها ( ROA ) در شرکتهایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکتهایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.

بین نرخ بازده دارایی‌های ثابت در شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.

بین نرخ بازده حقوق صاحبان سهام در شرکتهایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.
بین نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد) در شرکتهایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.

۳-۹-۱ فرضية اصلي دوم
« بين (درصد) افزايش سرمايه و بازده با توجه به سطوح مختلف نوسانات قيمت بازار، تفاوت معني داري وجود دارد. »

۱۰-۱ متغیرهای تحقیق
متغیر، کمیتی است که در دامنه‌های معین می‌تواند از یک فرد به فرد دیگر یا از یک مشاهده به مشاهده دیگر، مقادیر مختلفی را اختیار کند. بنابراین انجام هر پژوهشی مستلزم تعیین و تعریف هر یک از متغیرهای تحقیق می‌باشد.
متغیرهای تحقیق حاضر به دو دسته تقسیم می‌شوند: ۱) متغیر مستقل، ۲)متغیر وابسته.

۱-۱۰-۱ متغیر مستقل
متغیر مستقل یک ویژگی از محیط فیزیکی یا اجتماعی است که بعد از انتخاب، دخالت و دستکاری شدن توسط محقق مقادیری را می‌پذیرد تا تأثیرش بر روی متغیر یا متغیرهای دیگر مشاهده شود. به عبارت دیگر متغیرهای مستقل شرایط یا خصایصی هستند که محقق در عمل آنها را برای اثبات ارتباطشان با پدیده مورد مشاهده دستکاری می کند.
در تحقیق حاضر عامل ” افزایش سرمایه ” متغیر مستقل می باشد و سایر عواملی که ممکن است بر متغیرهای وابستۀ تحقیق ( بازده شرکتهای مورد بررسی در هر دو گروه ) تاثیر داشته باشد ثابت فرض شده است.

۲-۱۰-۱ متغیر وابسته
متغیر وابسته متغیری است که تغییرات آن تحت تاثیر متغیر مستقل قرار می گیرد. تحقیق حاضر دارای متغیرهاي وابسته به شرح زیر می باشد:
نرخ بازده دارایی ها (ROA)
نرخ بازده دارایی های ثابت
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)
نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد)
درصد نوسانات بازار

۱۱-۱ تعاریف واژه ها واصطلاحات پژوهش
یکی از نخستین اقداماتی که در فرآیند حل یک مسأله تحقیقی لازم به نظر می رسد این است که اصطلاحات مهمی که درگذاره آن مسأله آمده، به گونه عملیاتی تعریف شود (خاکی، ۱۳۸۷،۶۷ص)۱٫
درتحقیق حاضر ۸ واژه مهمی که تعریف عملیاتی آن لاز

م به نظر می رسد عبارتند از افزایش سرمایه، سهام، آورده نقدی، هزینه سرمایه، که در ادامه سعی خواهد شد هریک از این واژه ها تعریف شود.

افزایش سرمایه

عبارت است از افزایش در میزان سهام از لحاظ تعداد و مبلغ اسمی( تاري وردي، ۱۳۸۳،ص۱۵۰)۲٫

سهام
ورقه سهم سند قابل معامله ای می باشد که نشان دهنده میـزان مشارکت و تعهدات و مـنافع دارنده آن سهم می باشد. سهام منتشره از نظر حقوقی که به آن تعلق میگیرد به انواع مختلف تقسیم می شود که مهمترین آن عبارتند از الف: سهام عادی ب- سهام ممتاز (همان، منبع،ص ۱۵۰)۱٫
آورده نقدی
مبلغی که هر سهامدار درصورت استفاده از سهام جدید که در هنگام افزایش سرمایه توسط شرکت اعلام می شود باید پرداخت کند که این مبلغ براساس ارزش اسمی پرداخت می شود و میزان آن بستگی به درصد افزایش سرمایه دارد (همان، منبع،ص۱۵۰)۲٫
هزینه سرمایه
هزینه سرمایه حداقل نرخ بازدهی است که شرکت می¬باید به منظور جلب رضایت سرمایه¬گذاران خود به آن دست یابد. به بیانی دیگر می¬توان چنین گفت که هر شرکتی دارای ریسک و بازده مخصوص به خود است. بنابراین هزینه ســرمایه¬ آن سطح از نرخ بازدهـی است که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد انتظار سرمایه¬گذاران در شرکت تأمین شود (جهانخانی و پارسائیان،۱۳۷۴، ص۳۱۸-۳۱۷)۳٫
نرخ بازده داراييها
نسبت بازده داراييها، بازده بعد از احتساب ماليات بر درآمد شركت را از لحاظ سهامداران و اعتبار دهندگان در مقايسه با سرمايه گذاريهاي آنان نشان مي دهد. به عبارت ديگر، نسبت مزبور بازده اي است كه واحد انتفاعي براي كليه سرمايه گذاران و اعتباردهندگان تحصيل كرده است (شباهنگ، ۱۳

۷۴،ص ۲۹۸)۴٫
نرخ بازده داراييهاي ثابت
در برخی از شرکتها ممکن است که دارایی¬های ثابت آن شرکت نقش مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشند. بنابراین نسبت بازدهی دارایی¬هایی ثابت آن شرکت نقش

مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشد. با این نسبت سود هر ریال از وجوه سرمایه¬گذاری شده در دارایی¬های ثابت شرکت را محاسبه می¬نمایند، به این ترتیب که سود بعد از کسر بهره و مالیات را بر میانگین کل دارایی¬های ثابت تقسیم می¬نمایند (همان منبع،ص۲۹۹)۵٫

نرخ بازده حقوق صاحبان سهام
هدف مديريت قاعدتاً تحصيل حداكثر بازده براي سرمايه گذاري سهامداران عادي در واحد انتفاعي است. بنابراين، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، بهترين معيار يگانه براي سنجش موفقيت واحد انتفاعي در دستيابي به هدف مزبور محسوب مي شود (همان منبع،ص ۲۹۸ )۱٫

نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد)
حاشیة سود خالص، نسبت سود خالص به فروش است. این نسبت سودآوری درآمدها را نشان می‌دهد. در نتیجه معیار مهمی برای ارزیابی عملکرد عملیاتی شرکت می‌باشد، همچنین این نسبت در زمینه اثرات قیمت‌گذاری محصولات، ترکیب بهای تمام شده و کارآیی تولید نیز اشاراتی ضمنی ارائه می‌دهد (شباهنگ؛ همان، منبع،ص ۲۹۸ )۲٫

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲- مقدمه
“در نظریه¬های نوین مالی وظیفه مدیران مالی از دو جزء تشکیل می¬شود: یکی اطمینان از مطلوب بودن حجم و ترکیب دارایی¬های شرکت است و دومی اطمینان از به کارگیری بهینه منابع و بسنده بودن بازده و ریسک شرکت برای بيشينه کردن ارزش آن”( طاهری،۱۳۷۸،ص۱۷۸)۱٫
بنابراین موضوع حداکثر نمودن ارزش شرکت بواسطه افزایش بازده و یا نقطه مقابل آن بخش کاهش هزینه سرمایه شرکت از مباحـث مربــوط به ساختار سرمایه۲ می¬باشد.
موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر نحوه تأمین مالی شرکت از منابع مختلف بحثي است که نخستین بار توسط مودیلیانی و میلر۳ در سال ۱۹۵۸ مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته و تحقیقات مذکور گاهی منتج به مطرح شدن نظريه هاي جدیدی نیز شده‌اند.
پاره¬ای از این نظريه ها ترکیب بهینه ساختار سرمایه شرکت را تابع هزینه سرمایه تأمین مالی از منابع مختلف آن یعنی بدهی و سهام می¬دانند (پورحیدری ،۱۳۷۴،ص۱۰۰)۴٫
با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه انجام شده است، لکن هنوز موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است.
نظريه ساختار سرمایه رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه شرکت دارد ساختار سرمایه معرف وجوه بلند مدت مورد استفاده شرکت می¬باشد. هدف اصلی تصمیم¬های ساختار سرمایه، حداکثر بودن ارزش شرکت از طریق ترکیب مناسب منابع وجوه بلند مدت است. این ترکیب که ساختار بهینه سرمایه۵ نام دارد، متوسط هزینه سرمایه شرکت را حداقل می¬نماید.
در رابطه با این موضوع که آیا واقعاً یک ساختار بهینه سرمایه وجود دارد، نظریات متفاوتی مطرح شده است.
تأکید اصلی این نظریات آن است که آیا واقعاً یک ساختار سرمایه بهینه می¬تواند با تغییر ترکیب منابع مالی مورد استفاده بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد یا خیر. نظریات مذکور در ادامه مطرح خواهد شد.
هدف اصلی در فصل حاضر، بیان ادبیات موضوعی و مبانی نظری تحقیق می¬باشد. بدین منظور ابتدا تاریخچه¬ای از تحقیقات انجام شده در زمینه ساختار سرمایه و مبانی نظری مربوط به آن را مطرح نموده و سپس به بررسی عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه خواهیم پرداخت. همچنین در بخش سوم راجع به نسبت¬های مالی و نقش آنها در تصمیم¬های مالی، در مورد نرخ بازده و انواع آن (نرخ بازده سهام، نرخ

بازده مورد انتظار، نرخ بازده سرمایه¬گذاری و ….) مطالبی ارائه می¬گردد و در مورد روشهای مختلف تأمین مالی و هزینه استفاده از روش¬های مذکور مطالبي بیان خواهند شد و در بخش پایانی نیز سوابق تحقیق بیان می¬شود.

۲-۲- بخش اول: تاریخچه و مبانی نظری ساختار سرمایه
۱-۲-۲ تاریخچه

تاکنون ساختار مطلوب سرمایه ارائه نشده است. در عین حال برای دستیابی به یک چنین الگویی، تحقیقات و آزمونهای زیادی انجام شده که نتایج آنها در خور توجه است. حاصل این تلاشها ارائه واقعیتها، تعیین یا شناخت هـزینـه¬ها و مشـخص کـردن نــقاط قوت و ضـعف راهــهایی اسـت که شـرکت‌ها بوسیـله آن تأمیـن مالـی می¬کنند(مایرز و پارسائیان، ۱۳۷۳،ص۹۱) .
از جمله نخـستین تحقیـقات انجام شده در زمیـنه ساختار سـرمایه تحقـیق دیویـد دورانـد در سـال ۱۹۵۲ می¬باشد، بعد از آن در سال ۱۹۵۸ مقاله¬ای توسط دو تن از استادان مالی یعنی مودیلیانی و میلر منتشر شد که به دلیل نظریه تازه¬ای که در زمینه ساختار سرمایه ارائه داده بود، سرآغاز مبحث گسترده¬ای گردید ( این نظریه به نظريه M.M معروف است). مودیلیانی و میلر ابتدا معتقد بودند چگونگی ساختار سرمایه اثری بر ارزش شرکت ندارد (در سال ۱۹۵۸) اما بعدها (در سال ۱۹۶۳) پذیرفتند که صرفه-جویی¬های مالیاتی ناشی از بهره بدهی¬ها باعث افزایش ارزش شرکت می¬شود و پیشنهاد کردند شرکتها در ترکیب منابع مالی خود از حداکثر بدهی ممکن استفاده نمایند.
در سال ۱۹۷۶ اسکات و مارتین در تحقیقی که در ایالت متحده در زمینه ساختار سرمایه انجام دادند، به این نتیجه رسیدند که نوع صنعت یک عامل مؤثر و تعیین کننده در ساختار مالی شرکتها است. ریمرز (۱۹۷۵) نمونه بزرگی از شرکتهای فعال در نه صنعت مختلف در پنج کشور را مورد آزمایش قرار داد. نتایج حاکی از این بود که در کشورهای فرانسه و ژاپن ساختار مالی در میان صنایع مختلف تفاوت معنی¬داری دارند. در حالی که در کشورهای ایالت متحده، هلند و نروژ این تفاوت در صنایع مختلف مشاهده نمی¬شود (ریاحی، ۱۳۸۲،ص۳۱-۲۳)۳٫

۲-۲-۲ نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه
چهار نظریه مختلف پیرامون ساختار سرمایه ارائه شده است. نظریه سنتی، نظریه مویلیانی و میلر (M.M)، نظریه ترجیحی و نظریه مصالحه (توازی ایستا). در ادامه هر کدام از این نظریه¬ها بطور مختصر توضیح داده می شود.

۱-۲-۲-۲ نظریه سنتی
اساس نظریة فوق بر این است که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می¬توان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. این نظریه پیشنهاد می¬کند که شرکت با افزایش میزان بدهی هزینة سرمایه خود را کاهش دهد.
نظریة سنتی در قالب نمودار (۱-۲) نشان داده شده است. همچنانکه در نمودار مشاهده می¬شود با افزایش درجه اهرم مالی نرخ بازدهی مورد انتظار سهامداران (Ke) و نرخ بهره (Ki) افزایش می¬یابد. این امر موجب کاهش میانگین هزینه سرمایه (Ko) می¬شود. زیرا افزایش بازده مورد انتظار سهامداران به حدی نیست که استفاده از بدهی ارزانتر را کاملاً خنثی کند در نتیجه هزینه سرمایه با استفاده معمول از اهرم شروع به کاهش می¬کند اما پس از حد معینی بازده مورد انتظار سهامداران بیشتر از منافع حاصل از بدهی ارزان می¬شود و هزینه سرمایه شروع به افزایش می¬کند.

نمودار۱-۲- ساختار مطلوب نسبت بدهي به سهام عادي در نظریه سنتی
از دیدگاه این نظريه ساختار مطلوب سرمایه نقطه¬ای است که هزینه سرمایه شرکت در آن حداقل میشود. نقطه X در نمودار (۱-۲) ساختار مطلوب نسبت بدهی به سهام عادی را نشان می¬دهد. به طور کلی نظریه سنتی معتقد است که هزینه سرمایه به ساختار سرمایه شرکت وابسته است و برای هر شرکت

یک ساختار مطلوب وجود دارد(همان منبع،ص ۱۹)۱٫

۲-۲-۲-۲ نظریه مودیلیانی و میلر(M.M)
مودیلیانی و میلر از اولین مقاله خود در سال ۱۹۵۸ اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم، ثابت باقی می¬ماند(طاهری، ۱۳۷۸،ص ۲۸-۲۰)۲٫

نظریه مودیلیانی و میلر دارای فرضیاتی به شرح زیر بود :
بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه¬ای در اختیار سرمایه¬گذاران قرار می¬گیرد.
عدم وجود مالیات در شرکتهای سهامی.
سرمایه¬گذاران می¬توانند اهرم خنثی را جایگزین اهرم شرکت نمایند.
ریسک تجاری شرکت را می¬توان به وسیله انحراف معیار درآمد قبل از بهره و مالیات شرکت اندازه گرفت و شرکتهایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را مشخص نمود.
همه جریانهای نقدی دائمی هستند. یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی است.
نظریه مودیلیانی و میلر در دو حالت، بدون مالیات و با مالیات ارائه می¬شود :
حالت اول: نظريه موديلياني و ميلر بدون در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر در نظریه اول خود (۱۹۵۸) استدلال می¬کنند که با تغییر ساختار سرمایه نمی¬توان ارزش شرکت را بالا برد. شرکتی که به فروش اوراق قرضه و سهام عادی خود اقدام می¬نماید، عملاً دارايي هاي واقعي خود را بصورت يك مجموعه به سرمايه گذاران عرضه مي نمايد.
آنها برای اثبات نظریة خود یک نوع شرکت اهرمی و یک نوع شرکت غیر اهرمی را در قالب یک مثال در نظر گرفته و در نهایت به این نتیجه رسیدند که ارزش دو شرکت یکسان می¬باشد. مودیلیانی و میلر استدلال می¬کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه افزایش می¬یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه ناشی از افزایش اهرم می¬باشد. یعنی هزینه¬های سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجارتی بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرمی بكار رفته است. اگر شرکت هیچگونه بدهی نداشته باشد بازده کل شرکت برابر بازده سهام عادی می¬باشد :
( رابطه ۱-۲-۲ ) بازده کل شرکت در نظریه مودیلیانی و میلر بدون در نظر گرفتن مالیات
درآمد عملیاتی مورد انتظار Ke = Ko=
ارزش بازار اوراق بهادار شرکت

Ke= بازده سهام عادی
Ko= بازده شرکت غیر اهرمی
اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار هنوز همان است. اما بازده بر روی سهام عادی به صورت زیر در می¬آید:
) -Ki Ke = Ko+ D/S(Ko
D/S = نسبت بدهی به سرمایه
Ko = بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی = هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی
Ke = بازده مورد انتظار سهام عادی = هزینه سرمایه سهام عادی
Ki = نرخ هزینه بدهی
معادلات بالا نشان می¬دهد که در ساختار سرمایه بدون بدهی بازده مورد انتظار، سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک ميزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده

مورد انتظارکل شرکت می¬شود. بنابراین هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم مالی است.
نمودار (۲-۲) نشان می¬دهد که با افزایش میزان بدهی شرکت ریسک آن نیز افزایش می¬یابد و در نتیجه هزینه سرمایه سهام عادی افزایش می¬یابد. در این راستا، افزایش هزینه سرمایه سهام عادی از طریق مزیت حاصل از هزینه سرمایه بدهی جبران شده و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت بدون تغییر باقی می-ماند.
نمودار۲-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M بدون درنظر گرفتن مالیات

حالت دوم: نظريه موديلياني و ميلر با در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر بعدها مالیات را نیز به مدلشان افزودند. با افزودن مالیات به مدل ارائه شده در حالت قبل، بازده سهام عادي بصورت زیر تعریف می¬شود :
( رابطه ۲-۲-۲ ) بازده سهام عادی در نظریه مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات
Ke = Ko + D/S (Ko – Ki) (1-t)
t = نرخ مالیات بر درآمد شرکت
و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می¬شود با هزینه سرمایه شرکت غیراهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت اهرمی و میزان اهرم و نرخ مالیات بستگی دارد.
بدین ترتیب نتایج پیشنهاد M.M با در نظر گرفتن مالیات در قالب نمودار زیر بيان مي گردد :

نمودار۳-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M با درنظر گرفتن مالیات
در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه¬جوئی مالیاتی ارزش کل شرکت افزایش می¬یابد. مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات تجویز کردند که شرکتها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان صددرصد سرمایه مورد نیاز از بدهی استفاده کنند تا از مزایای مالیاتی بیشتری بهره¬مند شوند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه¬های ورشکستگی، هزینه¬های نمایندگی و نواقص استقراض، ساختار مطلوب سرمایه در حد بین تأمین مالی از طریق بدهی به میزان بین صفر و صد درصد تعریف می¬شود. در شرایط دنیای واقعی که مالیات بر درآمد شرکتها وجود دارد، ایجاد بدهی مقرون به صرفه است و مانند هزینه¬های ورشکستگی، هزینه¬های نمایندگی نیز سقفـی برای میـزان استفاده از بدهی در ساختـار بهینه ســرمایه ایجاد می نمایند و لذا میزان نظارت مورد نیاز صاحبان بدهی همراه با افزایش میزان بدهی، افزایش می¬یابد و در نتیجه بــر میزان هزینه های نظارت و نمایندگی افزوده می¬شود.
بدین ترتیب ساختار سرمایه، هزینه سرمایه و ارزش شرکت تحت تأثیر اهرم مالی و آثار ناشی از اهرم یعنی ایجاد صرفه¬جویی مالیاتی، هزینه¬های ورشکستگی و هزینه¬های نظارت و نمایندگی می¬باشد.

۳-۲-۲-۲ نظریه ترجیحی
طبق نظريه نسبتاً قدیمی ترجیحی، شرکت تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی و در صورت انتشار

اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح می¬دهد.
طبق این تئوری نسبت بدهی مطلوب و مشخص برای شرکتها وجود ندارد. نظریة مذکور می¬تواند ارتباط میان سودآوری و نسبت بدهی را توضیح دهد.
این نظريه معتقد است :

شرکتها تأمین مالی داخلی را ترجیح می¬دهند.
شرکتها درصد سود تقسیمی مورد نظر را براساس فهرست¬های سرمایه¬گذاری خود تنظیم می¬کنند. گرچه سود سهام و میزان آنها در طی زمان، با ثبات می¬باشد. اما اگر فرصتهای سرمایه¬گذاری شرکتها تغییر ¬یابد، آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می¬دهند.
خط مشی¬های با ثبات تقسیم سود سهام، بعلاوه نوسانات غیر قابل پیش¬بینی در سودآوری فرصتهای سرمایه¬گذاری، به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون، ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه¬های سرمایه¬گذاری باشد اگر این جریان نقدی از میزان هزینه¬های سرمایه¬گذاری کمتر باشد، شرکت ابتدا از موجودی نقد و يا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می¬کند.
اگر نياز به تأمین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکتها ایمن¬ترین اوراق بهادار را منتشر می¬نمایند، یعنی آنها اول با بدهی شروع می¬کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی مانند اوراق قرضه قابل تبدیل، و در نهایت سهام به عنوان آخرین وسیله مورد استفاده قرار می¬گیرد.
در این نظریه هیچ ترکیب بدهی – سرمایه مشخصی وجود ندارد زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد: داخلی و خارجی، یکی در رأس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن. بدین ترتیب که سودآوری بالا، نتیجه استفادة بیشتر از منابع تأمیـن مالی داخلی و سودآوری پائیـن نیز حاصل درصـد بالای تأمیـن مالـی خارجی می¬باشد. بنابراین نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت مجموع نیاز شرکت به تأمین مالی خارجی را منعکس می¬کند. به عقیده بعضی از نویسندگان، اتکای شرکتها به تأمین مالی داخلی ناشی از تفکیک مالکیت از مدیریت می¬باشد. مدیران حرفه¬ای از اتکا به تأمین مالی خارجی پرهیز می¬کند، زیرا این روش، آنها را در معرض بازرسی و کنترل بازار سرمایه قرار می¬دهد (جهانخاني و عبدالله زاده، ۱۳۷۳،ص۸۰-۷۱)۱٫

۴-۲-۲-۲ نظریه توازی ایستا (مصالحه)۲
در این نظریه فرض می¬شود شرکت یک نسبت بدهی مورد نظر (مطلوب) را تعیین نموده و کم¬کم به طرف آن حرکت می¬کند، بر طبق این نظریه نسبت بدهی بهینه یک شرکت براساس توازی هزینه¬ها و منافع استقراض تأمین می¬شود. به بیان دیگر در چارچوب این نظریه شرکت سعی می¬کند بین ارزش صرفه¬جویی¬های مالیاتی بهره و هزینه¬های مختلف ورشکستگی تعامل برقرار سازد. البته در زمینه اینکه صرفه¬جویی¬های مالیاتی چقدر ارزش دارند و اینکه کدامیک از هزینه¬های مبتلا به مسائل مالی، در صورت وجود اهمیت دارند. هنوز بحث وجود دارد اما این اختلاف نظرها زیاد مهم نیستند. طبق این نظریه شرکت باید آن قدر بدهی¬ها را با سهم و سهام را با بدهی تعویض نماید (تنظیم نسبت بدهی) تا ارزش آن حداکثر شود. مبادلة بدهی – سهام در نمودار ( ۴-۲ ) نشان داده شده است.
اين نظريه معتقد است :
شرکتهای با ریسک زیاد، که ریسک آنها بوسیلة تغییرپذیری بازگشت سرمایه به روی دارایی¬های شرکت مشخص می¬شود، باید از بدهی کمتری استفاده کند. افزایش ریسک موجب افزایش احتمال ورش

کستگی (کمبود مالی) در هر سطح بدهی می¬شود و باعث ایجاد هزینة بالای ورشکستگی می¬شود. شرکتـهای با ریسـک پائین می¬توانند قبل از اینکه هزینه¬های ورشکستگی، منافع حاصل از صرفه¬جویی مالیاتی را کاملاً بپوشاند، یا بر آن مسلط شود، از این صرفه¬جوئی مالیاتی در جهت افزایش ارزش شرکت استفاده کرده و وام بیشتری دریافت کنند.
شرکتهایی که دارایی¬های آنها بیشتر دارایی¬های مشهود است نسبت به شرکتهایی که دارایی آنها بیشتر نامشهود است از بدهی بیشتری استفاده می¬کنند. در هنگام بروز مشکلات مالی دارایی¬های نامشهود بیشتر از دارایی¬های مشهود ( به دلیل شرایط ) موجب کاهش ارزش شرکت می¬شوند.

 

شرکت¬هایی که در زمان حال با نرخ بالایی مالیات پرداخت می¬کنند و این مسئله نیز در آینده ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکتهایی که در حال یا آینده با نرخ پائین¬تری مالیات می¬پردازند از بدهی بیشتر استفاده نمایند. نرخ بالای مالیات شرکت موجب ایجاد سود بیشتر حاصل از بدهی می¬شود. بنابراین شرکتهایی که نرخ بالای مالیاتی دارند، می¬توانند از بدهی بیشتر استفاده نمایند و با ثابت نگهداشتن سایر عوامل این کار را تا زمانی ادامه دهند که صرفه¬جویی مالیاتی آنها با هزینه¬های مربوط برابر گردد.
براساس این نظریه هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار مطلوب سرمایه خاص خود باشد یعنی جايي که هزینه¬ها و منافع اهرم مالی یکسان شود. چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید. در واقع براساس این

نظریه انتظار می¬رود ساختار مطلوب واقعی سرمایه تحت تأثیر سه عامل قرار گیرد. به عبارت دیگر معمولاً انتظار می¬رود شرکتهایی که در یک ساعت فعالیت می¬کنند دارای ساختار سرمایه یکسانی باشند زیرا این شرکتها دارای ریسک تجاری و سودآوری یکسانی هستند.

نمودار۴-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل نظرية مصالحه
۳-۲- بخش دوم: عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه
تصمیم در خصوص چگونگی تأمین مالی یکی از وظایف مهم مدیریت شرکت می¬باشد و هر شرکت با توجه به ساختار بهینة سرمایه قادر خواهد بود ارزش بازار سهام خود را به حداکثر برساند. لازم به ذکر است که ساختار سرمایه عبارتست از ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام، که نحـوة تأمین مالـی دارایی-های شرکت را در بــر می گیرد. مطالعات و بحث¬های متنوع و گوناگونی در خصوص تئوری ساختار سرمایه مطرح گردیده است که باعث شده تعیین ساختار بهینة سرمایه در بعضی

از متون مدیریت مالی تحت عنوان “معمای ساختار سرمایه” مطرح گردد. جهت بررسی و شناخت بهتر عوامل مؤثر و تعیین کننده ساختار سرمایه می¬توان آنها را به عوامل درونی و عوامل بیرونی طبقه¬بندی نمود.

۱-۳-۲ عوامل درونی مؤثر بر ساختار سرمایه
عوامل درونی شامل ملاحظات درونی یک شرکت هستند که اثراتی بر روی نوع و مقدار اوراق بهادار و ساختار

سرمایة آن شرکت دارند. این عوامل عبارتند از:

۱-۱-۳-۲صنعت
تعریف و مفهوم تقریباً مشابهی که در اکثر متون از واژه صنعت بعمل آمده و بدین قرار است “صنعت عبارتست از مجموعه شرکتهایی که دارای خطوط تولید (محصولات) عمده و اصلی مشابه هستند” اما اينكه چگونه نوع صنعت بر ساختار سرمایه (نسبت بدهی) تأثیر دارد، بدین نحو است که شرکتهایی که در یک صنعت هستند از ریسک تجاری (عدم قطعیت در عایدات آتی) یکسانی برخوردارند زیرا:
تولیدات مشابهی دارند.
هزینه¬های مواد و نیروی کار آنها یکسان و مشابه است.
به تکنولوژی یکسانی متکی هستند.
از طرفی ریسک تجاری میزان وام و اعتباراتی را که بازارهای سرمایه در اختیار شرکت قرار می-دهد تعیین می¬کند.
همچنین نرخ بهره وام و اعتبارات با توجه به میزان نوسانات در عایدات شرکت تعیین می¬گردد. بنابراین با توجه به اینکه یک شرکت در کدام صنعت قرار دارد، ریسک تجاری مختص آن صنعت را خواهد داشت، و ریسک تجاری نیز میزان وام و اعتباراتی که بازارهای سرمایه در اختیار شرکت قرار می¬دهند تعیین می¬کند. لذا این امر نیز ساختار سرمایه شرکت را تحت الشعاع خود قرار می¬دهند.
بنابراین نوع صنعت بعنوان یک عامل یا متغیر کیفی است که نسبت بدهی (اهرم مالی) شرکتها را تحت تأثیر خود قرار می¬دهد و در مطالعات مربوط به عوامل درونی تأثیرگذار بر ساختار سرمایه بعنوان یک عامل مهم و اساسی تلقی می¬شود.

 

۲-۱-۳-۲ اندازه شرکت
منظور از اندازه شرکت، یعنی حجم و میزان فعالیت یک شرکت است. لذا نکته مهم در سنجش ان

دازه شرکت این است که چه فاکتـوری به عنـوان ملاک و معیـار، استفاده شود. معیـارهای متفاوت ولی مرتبط با هم، برای انـدازه¬گیری حجم و گستردگی فعالیت شرکتها مورد استفاده قرار می¬گیرد.
یکی از این معیارها فروش کل شرکت است به این معنی که هر چه میزان فروش یک شرکت بیشتر باشد حاکی از حجم و اندازه بزرگتر آن شرکت است و برعکس. یعنی بین میزان فروش شرکت و اندازه آن یک ارتباط مستقیم و مثبت وجود دارد.
معیار دیگر مجموع دارایی¬ها به ارزش دفتری است. این معیار نیز همانند معیار قبلی با اندازه شرکت رابطه مستقیم دارد. معیار و شاخص دیگر برای مشخص نمودن اندازه شرکت میانگین فروش کل یا میانگین مجموع دارایی¬های شرکت طی چند سال مورد بررسی است این معیار نسبت به دو معیار قبلی قوی¬تر به نظر می¬رسد چرا که به وضعیت فروش کل یا مجموع دارایی¬های شرکت طی چند سال توجه می¬کند.
اما با توجه به معیارهای مذکور کـه جهـت سنجـش انـدازه و حجـم شرکـتهای مـورد بـررسی استـفاده می شوند، اکنون سؤال این است که چگونه اندازه شرکت برساختار سرمایه يا نسبت بدهـی آن تأثـیر می گذارد. تأثير گذاری اندازه شرکت بر ساختار سرمایه آن بدین شکل است که هر چه اندازه شرکت بزرگتر و گسترده تر باشد، اعتبار شرکت بیشتر خواهد بود و به تبع آن شرکت در دسترسی بیشتر و بهتری به بازارهای سرمایه برای اخذ وام و وجوه نیاز خواهد داشت. به عبارت دیگر هر چه اندازه شرکت بزرگتر باشد آن شرکت نزد بازارهای سرمایه، وام¬دهندگان و سرمایه¬گذاران از اعتبار بیشتری برخوردار خواهد بود و شرکت قادر خواهد بود به میزان بیشتری از اعتبــار و وام¬های مورد نیاز استفاده نماید و برعکس هرچه اندازه شرکت کوچکتر باشد از نقطه نظر افراد سرمایه¬گذار و مؤسسات مالی اعتبار کمتری خواهد داشت. لذا در مقایسه با شرکتهای بزرگتر دسترسی کمتری به بازارهای سرمایه و وجوه مورد نیاز خواهد داشت در نتیجه بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه ( نسبت بدهی ) یک رابطه مستقیم و مثبت وجود دارد.
۳-۱-۳-۲ریسک
بطور کلی در ارتباط با شرکتها یک سرمایه¬گذار یا سهامدار با دو نوع ریسک مواجه است :
ریسک مربوط به شرکت
ریسک¬های مربوط به شرایط اقتصادی
ریسک¬های مربوط به شرکت به سه دسته تقسیم می¬شوند:
۱-۳) ریسک تجاری

۲-۳) ریسک مالی
۳-۳) ریسک ورشکستگی
ریسک¬های ناشی از شرایط اقتصادی نیز به سه دسته تقسیم می¬شوند:
۴-۳) ریسک تورم

۵-۳) ریسک نوسان نرخ بهره
۶-۳) ریسک نوسان قیمت سهام
با توجه به تقسیم¬بندی فوق از ریسک، در این قسمت از بحث ابتدا به تعریف و مفهوم ریسک اشاره می-نمائيم، سپس به تشریح انواع آن خواهیم پرداخت.

تعریف ریسک
بطور کلی عدم اطمینان يا قطعیت در مورد دریافت عايدات آتی را ریسک می¬گویند. به عبارت دیگر، هرگاه احتمالاتی را به دریافت¬های آتی مربوط به سرمایه¬گذاری خاصی نسبت دادیم، سرمایه¬گذاری مزبور با خطر همراه است. عوامل بسیاري را می¬توان نام برد که در عدم اطمینان عایدات آتی تأثیر دارند:چرخه¬های تجاری، اوضاع سیاسی، تورم و بسیاری از عوامل دیگر(جهانخانی، ۱۳۷۴، ص۲۱) .

الف)ریسک تجاری
به این نوع ریسک، ریسک فعالیت نیز می¬گویند و عبارت است از نوسان در عایدات شرکت این نوسان تابعی است از عوامل زیر:
۱-الف)نوسان تقاضا:
با مثبت بودن سایر عوامل، نوسان بیشتر در تقاضا برای کالاهای ساخته شده توسط یک شرکت، برابر خواهد بود با ریسک تجاری بیشتر برای آن شرکت.
۲-الف)نوسان قیمت کالا:
شرکتی که هر چه تغییرات و نوسان در قیمت کالاهایش بالا باشد در مقایسه با شرکت دیگری که هر چه تغییرات و نوسان در قیمت کالاهایش کمتر است، از درجه ریسک تجاری بالایی برخوردار خواهد بود.
۳-الف)نوسان هزینه تولید:

می¬تواند ناشی از تغییراتی باشد که در هزینه عوامل تولید ایجاد می¬شود، مثلاً بالا بودن نرخ دستمزد از سوی وزارت کار و یا تغییرات قیمت مواد اولیه مورد نیاز.

۴-الف)تکنولوژی و فرآیند تولید ( درصد هزینه¬های ثابت در کل هزینه¬ها ):
شرکت برحسب اینکه چه نوع تکنولوژی و چه نوع فرآیندی را در زمان اجرای پروژه¬هایش انتخاب کرده است، هزینه¬های ثابت متفاوتي خواهد داشت مثلاً اگر شركتي از رباط ها و ماشين هاي الكترونيكي استفاده كند، هزينه ثابت بيشتري خواهد داشت و هر چه هزینه ثابت بیشتر باشد ریسک بیشتر است. اگر شرکتی عمده¬ترین هزینه¬هایش متغیر باشد کمتر متضرر خواهد شد، یعنی در موقع کاهش فروش به راحتی می¬تواند هزینه¬های ثابت خود را پوشش دهد برخلاف حالت عکس آن. بر همین اساس و به علت بالابودن هزینه¬های ثابت، شرکتهای غربي در روش بازاریابی بر بالا نگه داشتن فروش تأکید و سرمایه¬گذاری می¬نمایند. هزینه¬های ثابت یک عامل اساسی در ریسک تجاری است زیرا موجب افزایش درجه اهرم عملیاتی می¬شوند.
۵-الف)دسترسی به مواد اولیه :
شرکتهایی هستند که مواد اولیه در کنار کارخانه آنها وجود ندارد و چون امکان دسترسی به مواد برای آنها کمتر و محدودتر است لذا از ریسک بالایی برخوردارند.
نحوة اندازه¬گیری ریسک تجاری بدين شکل است که با داشتن اطلاعات تاریخی گاهی می¬توان از طریق محاسبه انحراف معیار فروش یا سود عملیاتی سالهای قبل، ریسک تجاری را اندازه¬گیری نمود (جهانخانی ،۱۳۷۱،ص۲۰ )۱٫
بنابراین به طورکلی این نوع خطر (خطر تجاری) به دو عامل مربوط می¬شود :
الف- اطمینان نداشتن نسبت به فروش شرکت یعنی نوسان حجم و قیمت فروش و نوع کالاهای عرضه شده برای فروش.
هر گاه نوسان فروش افزایش یابد خطر تجاری افزایش می¬یابد.
ب- حــجم هزینه¬هـای ثابت عملیاتی ( درجه اهرم عملیاتی ) که تابعـی از حـجم دارایی¬های ثابـت (ماشین آلات و تأسیسات) است.
هر گاه درجه اهرم عملیاتی افزایش یابد، (سرمایه¬گذاری در دارایی¬هایی ثابت افزایش یابد) خطر تجاری افزایــش می یابد.
ب)ریسک مالی

ریسکی است که از هزینه¬های ثابت مالی نتیجه می¬شود. یعنی ریسکی که حاصل استفاده از وام و منابع مالی خارجی است، اهرم مالی بالاتر به خطر مالی معروف است. منابع تأمین مالی هزینه¬های ثابت دارند و موجب افزایش درجه اهرم مالی شرکت شده و باعث نوسان در سود خالص شرکت می¬شوند. شرکتهایی که دارای بدهی و هزینه ثابت بهره هستند، در صورت افزایش %X در سود عملیاتی، سود خالص آنها فقط %DX افزایش می¬یابد. در اینجا D نشان دهنده درجه اهرم مالی است. بنابراین با نوسان سود خالص شرکت، عایدی سهامدار نوسان بیشتری خواهد داشت و در نهایت احتمال ریسک شرکت افزایش می¬یابد. بنابراین ریسک مالی تابعی است از نسبت بدهی و حجم هزینه¬های ثابت مالی.
ج) ریسک ورشکستگی
ریسک ورشکستگی ناتوانی شرکت در پرداخت به موقع تعهدات و بدهی¬هایش را بیان م

ی¬کند. این ریسک به نقدینگی شرکت مرتبط است، ریسک ورشکستگی تابعی است از ریسک تجاری و ریسک مالی، یعنی ترکیبی از این دو می¬تواند شرکت را ورشکســت نماید. به عبارت دیگر با بررســـی نوسان-پذیری سود عملیاتی و حجــم هزینــه های ثابت مالی می¬توان نتیجه گرفت که با بالا بودن این دو فاکتور ریسک ورشکستگی شرکت بالا خواهد بود. زیرا موجب توقف و انحلال فعالیت شرکت می¬شود و طلبکاران حداقل با یک تأخیر زمانی (اگر موفق به دریافت طلب خود شوند) طلب خود را دریافت خواهند کرد و وام¬دهنده حتی اگر پول خود را نیز دریافت نماید،

متضرر می¬شود. زیرا قادر به استفاده از پول خود در این مدت نبوده است. بنابراین می¬توان گفت ما دو نوع ورشکستگی داریم :
ورشکستگی ناشی از افزایش بدهی نسبت به دارایی¬ها
یعنی شرکت زیان می ¬کند در نتیجه بدهی شرکت بیش از دارایی¬هایش می¬شو

د و ارزش ویژه منفی می-شود که این شرکت قانوناً باید ورشکست شود و هر طلبکاری به استناد آن می¬تواند اقدام قانونی به عمل آورد. شرکتی که بدهی ندارد ورشکست نمی¬شود، پس هر چه بدهی شرکت بیشتر باشد ریسک ورشکستگی آن بیشتر است.

۲-ورشکستگی در موقع عدم توان پرداخت به موقع تعهدات
در این حالت شرکت بدهی دارد و يا چک¬هایی را در دست مردم دارد، اما بدلیل مشکل نقدینگی (نداشتن توان مالی) دچار ورشکستگی می¬شود. این نوع ورشکستگی از ضعف مدیریت مالی و عدم توانایی در برنامه¬ریزی نقدینگی بوجود می¬آید.
بطور کلی در اینگونه موارد شرکت باید طوری عمــل نماید تا ریسک کلی که برای صاحبان سهام ایجاد می¬شود (شامل ریسک تجاری به اضافه ریسک مالی) بی¬جهت بالا نباشد (زیرا ریسک ورشکستگی تابعی است از ریسک تجاری و ریسک مالی). این دلالت بر این دارد که اگر به شرکت درجه ریسک تجاری بالایی تحمیل گردیده است، می¬بایست ریسک مالی خود را در سطح پایین نگه دارد و برعکس اگر شرکت از ریسک تجاری پائینی برخوردار است، در این حالت می¬تواند درجه ریسک مالی بالایی را تحمل نماید. در نتیجه از طریق تعادل بین ریسک تجاری و ریسک مالی، شرکت قادر خواهد بود ریسک ورشکستگی خود را کنترل نماید.
نهایتاً می¬توان گفت خطر ناتوانی در پرداخت (ریسک ورشکستگی) بیشتر مربوط به اوراق قرضه شرکتهاست و نشانگر میزان توانایی شرکت در پرداخت به موقع اصل و فرع وام است. این خطر تابعي است از حجم بدهي شرکت، سودآوری، کارآئی عملیاتی، توان بالقوه رشد و جریانهای نقدینگی است. بررسي وضعیت بدهی شرکتها مي تواند نشانگر موقعیت شرکت از نظر خطر ناتوانی در پرداخت باشد. در کشورهای پیشرفته این بررسی بیشتر بوسیلة موسسه های خدمات مالی صورت می¬پذیرد.

د) ریسک تورم (خطر کاهش قدرت خرید پول)
سرمایه¬گذار به امید عايدات آتی سرمایه¬گذاری می کند. اگر در فاصله سرمایه¬گذاری و بازیافت آن تورم وجود داشته باشد، این تورم باعث می¬شود عايدات آتی از قدرت خرید کمتری برخوردار شوند. بنابراین خطر ناشی از کاهش ارزش سرمایه بدلیل تورم را خطر تورم گویند.

نرخ بازده از این دیدگاه به دو گروه تقسیم می¬شود:
نرخ بازده اسمی
نرخ بازده واقعی
نرخ بازده اسمی نرخ بازدهی است که در زمان انجام سرمایه¬گذاری بدان نرخ سرمایه¬ گذاري صورت پذیرفته است. در حالیکه نرخ بازده واقعی عبارتست از نرخ اسمی پس از کسر نرخ تورم در طی سالهای بازیافت سرمایه.
بنابراین :
نرخ تورم – نرخ بازده اسمی= نرخ بازده واقعی
بطور کلی تورم، همه اوراق بهادار را در معرض خطر قرار می¬دهد. اما بیشترین تأثیر را بر روی اوراق بهادار با عايدات ثابت (مانند اوراق قرضه و سهام ممتاز) دارد. چون پیش¬بینی می¬شود قیمت و سود سهام عادی همراه با تورم افزایش یابد، این نوع اوراق بهادار آسیب کمتری از تورم می¬پذیرند. البته دلیل مصونیت سهام عادی را از ریسک با خطر افزایش قیمتها به شرح زیر نیز می¬توان بیان کرد:
درآمد مؤسسه همزمان با افزایش سطح عمومی قیمتها افزایش می‌یابد.
درآمد افزایش یافته از طریق پرداخت سود سهام بین سهامداران توزیع می¬شود.
درآمد افزایش یافته و پرداخت سود سهام بیشتر موجب افزایش ارزش بازار سهام مؤسسه می¬شود.
سرمایه گذاران نه تنها از افزایش درآمد هر سهم برخوردار شده بلکه از افزایش اصل قیمت سهام نیز منتفع می¬شوند.
میزان زیان سرمایه¬گذار روی اوراق قرضه به این بستگی دارد که وی تا چه حد نرخ تورم مورد انتظار را به نرخ بهره وام يا قرضه اضافه کرده است.
بطور کلی اگر نرخ تورم واقعی کمتر از نرخ تورم منتظره باشد وام دهنده (سرمایه¬گذار) سود می¬برد و برعکس آن زیان می¬دهد. یک راه برای کاهش چنین خطرهایی تنظیم قرارداد با نرخ بهره شناور است در این قراردادها طرفین توافق می¬کنند که نرخ وام مساوی با نرخ بهره بعلاوه نرخ تورم واقعی باشد. در این صورت وام دهنده و وام گیرنده مطالبه¬ای با نرخ بهره واقعی خواهند داشت.

ه) ریسک نوسان نرخ بهره
در کشورهایی که نرخ بهره تابع عرضه و تقاضای سرمایه است نرخ بهره برحسب شرایط اعتباری در اقتصاد جامعه افزایش و کاهش می¬یابد این نوع تابع سیاستهای پولی و مالی دولت است، بطوریکه در زمان افزایش حجم پول و اعتبارات نرخ بهره کاهش می¬یابد. با افزایش نرخ بهره تقاضای اوراق بهادار کاهش می¬یابد و در نتیجه قیمت آنها نیز پایین می¬آید. بنابراین نرخ بهره معمولاً با قیمت اوراق قرضه و سهام رابطه¬ای معکوس دارد.

نرخ جاري بهره در بازار نقش نرخ فرصت از دست رفته را ایفا می¬کند. بدین معنی که سرمایه¬گذاری هنگام خرید اوراق قرضه¬ای که قبلاً منتشر شده نرخ بازده این اوراق را با نرخ جاري بهره ( نرخ بهره اوراق قرضه جدید ) مقایسه کرده و در صورتی که نرخ جدید بالاتر از نرخ اوراق قبلی باشد، تقاضا برای قرضه¬های قدیمی کاهش یافته و متعاقباً قیمت آنها نیز کاهش می¬یابد. چنانچه نرخ اوراق قرضه جدید پائین ¬تر از نرخ اوراق قدیم باشد، تقاضا برای اورق قرضه قدیمی بالا رفته و در نتیجه قیمت آنها افزایش می¬یابد تغییر نرخ بهره بر روی تمامی اوراق قرضه اعم از دولتی و شرکتی تأثیر می¬گذارد، از این رو اگر شخصی قبلاً قرضه دولتی بدون خطر را خریداری کرده باشد و امروزه مجبور به فروش آن باشد، امکان زیان وی وجود دارد. بنابراین حتی قرضه¬های بدون خطر دولتی مشمول خطر نوسان نرخ بهره است و امکان زیان سرمایه¬گذاری برای آن محتمل است.
هر چه میزان نوسان نرخ بهره در بازار سرمایه بیشتر باشد نوسان قیمت اوراق قرضه نیز بیشتر میشود. نوسان نرخ بهره اثر مشابهی بر قیمت سهام عادی و ممتاز دارد، یعنی افزایش در نرخ بهره موجب کاهش قیمت سهام می¬شود. چنانچه افرادی بتوانند تغییر آتی نرخ بهره را پیش¬بینی کنند می¬توانند بازده مناسبي از این طریق بدست آورند(جهانخانی ، ۱۳۷۴،ص۲۱)۱٫

و) ریسک نوسان قیمت سهام یا خطر بازار
خطر بازار عبارت است از احتمال کاهش ارزش دارایی¬های سرمایه¬گذار که به موجب تغییر قیمــت بازار آن دارایی ها بوجود می¬آید و این کاهش قیمت نیز به نوبه خود منتج از

کاهش قیمت بازار کلیة دارایی¬ها می¬باشد. در مورد اوراق بهادار منظور از خطر بازار، تأثیر نوسان¬های کلی شاخص قیمت اوراق بهادار بر قیمت اوراق بهادار مشخص (مثلاً یک سهم) است. بعضي از اوراق بهادار نسبت به تغييرات شاخص قيمت در بازار حساسيت كمتر و بعضی حساسیت بیشتری دارند.
برای آن دسته از سرمایه¬گذاران که به منظورکاهش خطر اوراق بهادار ارتباط با همبستگی بین تغییرات قیمت این سهام با تغییرات شاخص قیمت بازار دارد. هر چه ضریب همبستگی بین تغییرات مزبور پائین¬تر باشد، خطر بازار مجموع اوراق بهادار مزبور پائین¬تر می¬باشد و برعکس.

۴-۱-۳-۲اهرم عملیاتی
در یک تعریف ساده اهرم عملیاتی عبارت است از نسبت تغییرات در سود عملیاتی به تغییرات در فروش. یعنی نسبت حساسیت و تغییرات سود عملیاتی را در مقابل تغییرات فروش نشان می¬دهد و بیان می¬نماید که به ازای یک واحد تغییر در فروش چه میزان تغییر در سود عملیاتی شرکت حاصل خواهد شد. لذا هر چقدر اهرم عملیاتی شرکت بالاتر باشد نشان¬دهنده حساسیت و تغییرات بیشتر در سود عملیاتی شرکت به ازای تغییر در فروش آن خواهد بود و برعکس.
هر چقدر اهرم عملیاتی پائین¬تر باشـد میزان نوســان در سود عملیاتی شرکـت به ازای تغـییر در فروش آن کــمتر خواهــد بود (طاهری، ۱۳۷۸،ص ۳۹)۱٫
بنابراین مطابق با مفهوم فوق اهرم عملیاتی با استفاده از رابطه زیر محاسبه می¬شود:
( رابطه ۳-۲-۲ ) درجه اهرم عملیاتی
میزان تغییرات در سود عملیاتی = درجه اهرم عملیاتی (DOL)
میزان تغییرات در فروش خالص
اما همانطوری که قبلاً هم اشاره شد همیشه و در همه جا رابطه فوق به عنوان معیار اندازه¬گیری درجه اهرم عملیاتی صادق نخواهد بود. منجمله در ایران نیز این معیار نمی¬تواند جهت اندازه¬گیری اهرم عملیاتی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد استفاده قرار گیرد، زیرا عوامل مختلفی چون تورم، تغییرات نرخ ارز، تغییرات قیمت مواد اولیه و عوامل غیر قابل کنترل دیگر موجب شده¬اند که بکارگیری فروش و سود عملیاتی شرکتها مطابق با رابطه مذکور را غیر مطمئن و غیر قابل اتکاء سازد. بنابراین لازم است ما به دنبال معیار دیگری برای اندازه¬گیری اهرم عملیاتی شرکتها باشیم.
معیار دیگر استفاده از نسبت دارایی¬های ثابت به کل دارایی¬ها (FA/TA) به عنوان شاخص تعیین کننده اهرم عملیاتی شرکتها می¬باشد. این نسبت نشان خواهد داد که یک شرکت نسبت به کل دارایی¬های خود چه مقدار دارایی¬های ثابت بکار گرفته است. در اینجا نیز مطابق با مفهوم اهرم عملیاتی هر چقدر شرکت دارایی¬های ثابت بیشتری داشته باشد یعنی از نسبت (FA/TA) بالاتری برخوردار باشد، از درجه اهرم بالاتری برخوردار است و برعکس هر چه شرکت از نسبت (FA/TA) کمتری برخوردار باشد، از درجه اهرم کمتری برخوردار است. یعنی میـزان دارایی¬های ثابت در اینجا به معنی میزان بکارگیری اهرم عملیاتی است که شرکت جهت افزایش و تغییر در فروش و به تبع آن تغییر در سود عملیاتی خود از چه میزان دارایی ثابت استفاده کرده است.
با توجه به این امر که دارایی‌های ثابت تعهدات و هزینه¬های ثابتی را برای شرکت در بر می¬دارد که مهمترین آن هزینه¬های استهلاک، تعمیرات و نگهداری و … می¬باشند، این هزینه¬ها به عنوان اهرم¬هایی است که شرکت بواسطة استفاده و بکارگیری از اهرم دارایی¬های ثابت ایجاد می¬نماید. بنابراین (FA/TA) به عنوان معیار و شاخص اندازه¬گیری درجه اهرم عملیاتی شرکت می¬تواند معیار قابل قبول و حساب شده اي ¬باشد. استفاده از دارایی¬های ثابت در شرکت با توجه به هزینه¬های ثابت آن، نوسان در عایدات آتی شر

کت را از داراییهای ثابت افزایش می دهد.
یعنی هر چقدر دارایی¬های ثابت بیشتری در شرکت استفاده شود، هزینه ثابت بالاتر خواهد بود (شرکت از اهرم عملیاتی بالاتری استفاده کرده است) در نتیجه میزان نوسان در عایدات آتی شرکت بیشتر خواهد شد. یعنی ریسک تجاری افزایش می¬یابد و این امر موجب خواهد شد که شرکت از نسبت بدهی پائین-تی استفاده نماید. برعکس در صورتی که شرکت از دارایی¬های ثابت کمتری (و به تبع آن هزینه¬های ثابت کمتری) استفاده نماید. میزان نوسان در عایدات آتی شرکت کمتر خواهد شد یعنی ریسک تجاری کاهش می¬یابد. این امر باعث می¬شود که شرکت بتواند از نسبت بدهی بیشتری استفاده نماید. بنابراین ارتباط بین ساختار مالی شرکت و درجه اهرم عملیاتی یک رابطه منفی است بدین شکل که با افزایش درجه اهرم عمـلیاتی (متغیر مستقل)، نســـبت بدهی (شاخص مالی) به عنوان متغیر وابسته کاهش می-یابد. برعکس با کاهش درجه اهرم عملیاتی یکی از عوامل و فاکتورهای تعیین کننده میزان ریسک تجاری شرکت است. بنابراین هرگاه درجه اهرم عملیاتی (سرمایه¬گذاری روی دارایی¬های ثابت) افزایش یابد، خطر تجاری افزایش می¬یابد.

۵-۱-۳-۲ درآمد و افزایش سود صاحبان شرکت
منظور از استفاده از بدهی در تأمین مالی شرکت این است که شرکت با استفاده از وام بتواند بازده¬ای را کسب نماید که علاوه بر پرداخت بهره وام، سودی را نیز برای صاحبان سهام شرکت ایجاد نماید. برای مثال اگر یک شرکت وامی با نرخ بهره ۱۱٪ دریافت نماید و عایدات ناشی از سرمایه¬گذاری آن وام بالغ بر ۱۶٪ باشد تفاضل بین هزینه و عایدات آن ۵٪ است که به عنوان سود بین صاحبان شرکت (سهامداران) تقسیم می¬گردد. بنابراین توانایی در افزایش بازده صاحبان شرکت بدون افزایش سرمایه-گذاری(انتشار سهام جدید) دلیل تأمین مالی از طریق بدهی یا وام است(ریاحی،۱۳۷۸،ص۴۳)۱٫
به عبارت دیگر می¬توان گفت شناخت اثرات روشهای تأمین مالی بر روی درآمد صاحبان سهام دو پیامد می¬تواند در بر داشته باشد :

مفهوم تأثیر روشهای تأمین مالی بر روی عایدات هر سهم (EPS) چیست؟
اثر اهرم مالی بر روی بارده حقوق صاحبان سهام (ROE) چیست؟
هنگامی که سطح عایدات قبل از بهره و مالیات پائین است، با در نظر گرفتن عایدات هر سهم تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام مناسب تر از تأمین مالی از طریق بدهی است و برعکس هنگامی که سطح عایدات قبل از بهره و مالیات بالا باشد با در نظر گرفتن عایدات سهام تأمین مالی از طریق بدهی مناسب تر

از تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام خواهد بود.
هنگامی که بازده سرمایه¬گذاری (نسبت عایدات قبل از بهره و مالیات به کل دارایی¬ها) کمتر از هزینه متوسط بدهی (نسبت هزینه بهره به کل بدهی) باشد، اهرم مالی بازده حقوق صاحبان سهام را کاهش می-دهد و برعکس هنگامی که بازده سرمایه¬گذاری بیشتر از هزینه متوسط بدهی باشد اهرم مالی بازده حقوق صاحبان سهام را افزایش می¬دهد.

۶-۱-۳-۲ نرخ رشد شرکت
شرکتهایی که نرخ رشد بالایی دارند، اتکای بیشتری روی بدهی دارند. زیرا احتیاجات مالی این قبیل شرکتها بالاست و این احتیاجات نمی¬تواند از طریق منابع داخلی در حد کافی تأمین گردد. بنابراین آنها باید اتکای بیشتری روی تأمین مالی خارجی نمایند. زمانی که هزینة تأمین مالی از طریق سهام به عنوان یک روش تأمین مالی خارجی به علت پائین بودن قیمت بازار سهام و هزینه¬های انتشار بالا، نسبت به سایر روشها بالا باشد، بنابراین شرکتها ترجیح می¬دهند که نیاز مالی خود را از طریق بدهی تأمین نمایند.

۷-۱-۳-۲ قابلیت سودآوری
غالباً ما شرکتهایی را پیدا می¬کنیم که سودآوری بالایی دارن

د اما از بدهی نسبتاً کمی در ساختار مالی استفاده کرده¬اند. در حالی که توجیه نظری برای این قبیل شرکتها در خصوص داشتن بدهی کمتر نسبت به حقوق صاحبان سهام وجود ندارد اما به نظر می¬آید که سرمایه¬های ایجاد شده در داخل شرکت آن هم بطور دائمی که ناشی از سودآوری شرکت بوده است موجب مرتفع کردن نیاز شرکت به منابع خارجی گردیده است.

 

۸-۱-۳-۲ تطبیق نوسان¬پذیری احتیاجات در مقابل منابع کوتاه مدت
با توجه به اینکه یک شرکت احتیاجات مالی¬اش برای چه مدت زمانی باشد، یک ماه، سه ماه، یکسال یا بیشتر. می¬بایست نحوه تأمین مالی آن متناسب با زمان مورد استفاده باشد. برای مثال اگر یک شرکت نیاز به نقدینگی اضافی برای مدت سه ماه داشته باشد منبع تأمین مالی آن می¬بایست یک وام بانکی کوتاه مدت باشد نه اينكه وام بلندمدت يا انتشار سهام . بنابراين بسته به اينكه نياز مالي برای چه مدتی است، منبع و نحوه تأمین مالی آن نیز می¬بایست با آن تطبیق گردد تا در مجموع هزینه تأمین مالی شرکت را به حداقل برساند.

۹-۱-۳-۲-کنترل
در بعضی از موارد شرکت قادر نیست اوراق قرضه جدید را بدون موافقت دارندگان اوراق قرضه فعلی بفروشد. دارندگان اوراق قرضه فعلی کنترل¬های عملیاتی معینی را بر روی شرکت اعمال می-کنند. از طرف دیگر فروش سهام عادی نیز سرمایه¬گذاران جدید با حق رأی را وارد شرکت می¬نماید که در واقع کنترل سهامداران فعلی را کم می¬نماید. بنابراین کنترل عملیاتی یکی از عواملی است که ترکیب تأمین مالی شرکتها را تحت الشعاع خود قرار می¬دهد بحث را با مثال زیر ادامه می¬دهیم :
شرکتی را در نظر بگیرید که در حال حاضر سرمایه تأمین شده از حقوق صاحبان سهام آن متشکل از ۱۰۰۰ سهامدار است که به عنوان سهامداران اولیه شرکت هستند اگر شرکت بخواهد افزایش سرمایه بدهد سه راه در پیش دارد :
تأمین مالی از طریق بدهی
تأمین مالی از طریق انتشار سهام با رعایت حق تقدم
تأمین مالی از طریق انتشار سهام برای عموم
و با ترکیبی از سه روش مذکور، موافقین و مخالفین به روش اساسی مذکور بدین قرار هستند :

جدول۱-۲ : جدول خلاصه دلایل موافقین و مخالفین سه روش تأمین مالی
روشهای تأمین مالی موافقین مخالفین
انتشار سهام با رعایت حق تقدم خرید کنترل را کم نمی‌کند.
ریسک مالی ندارد. محدودیت‌های را بر روی توانايي تأمین مالی شرکت ایجاد می‌کند.
هزینه‌های بالاتری دارد.
ایجاد بدهی کنترل را کم نمی‌کند.
هزینه‌های پائین‌تری دارد. ریسک مالی
انتشار سهام برای عموم ریسک مالی ندارد. کنترل را کم می‌کند

.
هزینه بالاتری دارد.

 

حق تقدم خرید سهام توانایی تأمین مالی شرکت را شدیداً محدود می کند. به این علت که سهامداران فعلی ممکن است منابع یا تمایل کمی در مقابل افزایش سرمایه داشته باشد، بنابراین

شرکت ممکن است توجه جدی به تأمین مالی از طریق بدهی و انتشار سهام برای عموم داشته باشد. در ارزیابی این راه¬ها در مقایسه با یکدیگر پیامد کنترل مهم است.

 

۱۰-۱-۳-۲ قابلیت انعطاف
یک شرکت انتظار دارد که ترکیب متعادل بدهی و حقوق صاحبان سهام خود را حفظ نماید. افزایش مفرط میزان بدهی، توانایی شرکت برای اخذ وام را کاهش می¬دهد و به تبع آن از قابلیت انعطاف شرکت نیز می¬کاهد. نیاز به حفظ تعادل برای تضمین کردن قابلیت انعطاف در تأمین مالی، ساختار مالی را تحت تأثیر خود قرار می¬دهد.
انعطاف¬پذیری اشاره می¬نماید به توانایی یک شرکت برای افزایش سرمایه خود از هر منبعی که بخواهد این امر قابلیت مانور را برای مدیریت مالی شرکت فراهم می¬نماید. بطور کلی اگر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رضايت بخش باشد، شركت مي تواند سرمايه تامين شده از محل حقوق صاحبان سهام خود را افزایش بیشتری بدهد، زیرا نسبت بدهی به حقق صاحبان سهام می تواند سرمایه تأمین شده از محل حقوق صاحبان سهام خود را افزایش بیشتری بدهد زیرا نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام میتواند به صفر هم کاهش یابد. اما باید توجه داشت که نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام بطور معــمول اجازه داده نمی¬شود که از حد معــینی تجاوز نماید، چرا که ممـکن است میزان آن توسط کنترل-کنندگان سرمایه شرکت مشخص شده باشد، يا توسط موسسات مالی و یا بازار سرمایه تعیین گردد. شرکت نمی تواند فرض نماید که بطور معمول سرمایه خود را از طریق انتشار انواع اوراق بهادار می-تواند افزایش دهد چرا که انعطاف¬پذیری برای عملی نمودن اهداف ممکن است این مفهوم را تداعی نماید که شرکت نمی¬تواند بطور کامل از ظرفیت بدهی خود استفاده نماید. این امر دلالت بر این مفهوم دارد که شرکت قدرت وام¬گیری خود را حفظ نماید، تا اینکه آن را برای افزایش سرمایه از طریق بدهی برای احتیاجات پیش¬بینی نشده سرمایه که ممکن است به دلایل مختلف از قبیل تغییرات در خط‌مشی¬های دولت شرایط رکودی بازار، کاهش عرضه وجوه در بازار، کاهش تولید بدلیل کمبود انرژی یا اعتصابات و آشوبهای کارگری، تشدید رقابت و مهمتر زمانی که فرصت¬های سرمایه¬گذاری سودآور رخ می¬دهد، قادر نماید. بنابراین مدیر مالی می¬بایست یک ظرفیت بدهی استفاده شده معین را حفظ نماید تا اینکه پیشرفتهای آینده شرکت را از این طریق تضمین نماید، اما قابلیت انعطاف اشکالاتی را نیز بخصوص برای یک شرکت در حال رشد به دنبال خواهد داشت.
اگر این قبیل شرکتها به منظور حفظ ظرفیت وام¬گیری، اقدام به افزایش سرمایه از طریق انتشار سهام نمایند، زمانی که بازار کاملاً جنبه¬های رشد و توسعه شرکت را احساس نمی¬کند قیمتی که سهام منتشره می¬تواند به فروش برساند ممکن است بسیار کمتر از ارزش ذاتی سهام شرکت براساس چشم¬انداز و جنبه¬های رشد شرکت باشد.
زمان¬بندی
فرض کنید شرکتی تعیین کرده است که می¬بایست بدهی و حقوق صاحبان سهام را به نسبت

مساوی در ساختار مالی داشته باشد آیا این بدان معنی است که هر گاه شرکت بخواهد سرمایه خود را افزایش دهد. باید بدهی و حقوق صاحبان سهام به نسبت مساوی افزایش یابد این امر به دو دلیل رخ نخواهد داد

.
غالباً تأمین مالی یک فرایند موجدار و متلاطم است، بطوریکه برای یک شرکت مشکل است که نسبتهای معینی را در هر زمانی که افزایش سرمایه می¬دهد حفظ نماید.
شرایط بازار سرمایه معمولاً ممکن است آن طور مناسب و مطلوب نباشد که شرکت از هر دو منبع تأمین مالی براي افزايش خود استفاده نمايد. از اين رو زمانبندي يك از جنبه هاي مهم تامين مالي محسوب می¬شود. غالباً شرکت باید تصمیم بگیرد که در حال حاضر سهام منتشر نماید و بعد از آن از طریق بدهی تأمین مالی نماید يا اینکه برعکس اگر آینده بطور مطمئن شناخته شده باشد، در این صورت تعیین ترکیب و ترتیب بهینه تأمین مالی براساس تغییرات پیش¬بینی شده در بازار سرمايه آنان خواهد بود.
متأسفانه با توجه به عدم اطمینان نسبت به بازار سرمایه، تغییرات آینده نمی‌تواند بطور دقیق پیش‌بینی شود، لذا تصمیم¬های زمان¬بندی ضرورتاً باید بر مبنای پیشرفت¬های مورد انتظار و در یک بازاری که به سختي قابل پیش‌بینی است صورت گیرد.
اگر قیمت سهام شرکت فعلاً کاهش یافته اما انتظار می¬رود که به دنبال عملکرد بهتر و با پیشرفت¬های سریع در بازار بعداً افزایش یابد، این امر ممکن است مزیتی باشد برای ترتیب و تنظیم مجدد تأمین مالی که اکنون از طریق بدهی و بعد از آن از طریق انتشار سهام تأمین مالی صورت گیرد و برعکس اگر قیمت سهام شرکت شناور باشد، ممکن است این طور مناسب باشد که در حال حاضر از طریق انتشار سهام و بعد از آن از طریق بدهی تأمین مالی صورت گیرد.
ب- عوامل بیرونی مؤثر بر ساختار سرمایه
عوامل خارجی یا بیرونی عبارتند از ملاحظات خارج از شرکت که ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام را تحت تأثیر قرار می¬دهند از قبیل موارد زیر:
۱- ب) سطح عمومی فعالیت¬های تجاری
سطح عمومی فعالیت¬های تجاری یکی از عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرک

تهاست. اگر سطح عمومی فعالیت¬های تجاری رونق یابد. اکثر شرکتها برای بسط و گسترش عملیات خود نیاز به پول دارند، لذا نیاز به منافع بلند مدت اضافی موجب می¬گردد که شرکتها به بازارهای پول

ی و مالی برای بدهی یا سهام روی آورند. اما کاهش و رکود در فعالیتهای تجاری موجب می¬گردد که شرکتها عملیات خود را محدود نمایند و نقدینــگی خود را صرف بازپرداخت و بازخرید بــدهی و سهام نمایند (هامپتون، ۱۹۹۰،ص۴۴۷-۴۴۵) .
۲- ب) سطح نرخ بهره
نرخ بهره اوراق قرضه یا بدهی¬ها در بازار در پاسخ به عوامل عرضه و تقاضا نوس

ان می¬نماید. اگر نرخ بهره افزایش یابد، شرکتهایی که به تأمین مالی از طریق بدهی متکی هستند به تامین مالی کوتاه مدت روی می¬آورند تا وقتی که بدهی بلند مدت بتواند در نرخهای پائین¬تر عرضه شود یا اینکه به سهام روی می¬آورند.
۳- ب) سطح قیمت سهام
هنگامی که شرکتها سهام عادی جدید منتشر می¬کنند، آنها سعی دارند تا آنجایی که ممکن است پول زیادتری از هر سهم دریافت نمایند. هنگامی که قیمت سهام کاهش یافته است شرکت سهام عادی عرضه نمی¬کند. اگر قیمت سهام بالا باشد، شرکت می¬تواند مقدار نسبتاً بیشتری پول از طریق انتشار سهام نسبتاً کمتری ایجاد نماید.
۴- ب) قابلیت دسترسی به وجه بازار
بازارهای پول و سرمایه دائماً در حال تغییر و تحول هستند. رفتار آنها پدیدة پیچیده¬ای است. در زمانی که پول فراوان است شرکت می¬تواند راحت¬تر اقدام به انتشار اوراق قرضه یا سهام نماید اما زمانی که پول کمیاب است انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام با شکست مواجه می¬شود، لذا قابلیت دسترسی به وجوه توانایی شرکت را برای انتشار و فروش اوراق قرضه سهام و سایر اوراق بهادار تحت تأثیر قرار می¬دهد.
۵- ب) خط مشی¬های مالیاتی مربوط به بهره و سود سهام
با توجه به اینکه هزینه بهره به عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی است، لذا شرکت قبل از آنکه مالیات را پرداخت نماید ابتدا هزینه بهره را پرداخت می¬نماید. بدین جهت هزینه بــهره بـرای شرکـت صرفه جویی های مالیاتی را در بردارد. اما پرداخت سود سهام چه سهام عادی و چه سهام ممتاز بعد از پرداخت مالیات شرکت صورت می¬گیرد. بنابراین از نقطه نظر هزینه سرمایه، تأمین مالی از طریق بدهی ارزان¬تر از تأمین مالی از طریق سهام است. بدین لحاظ این امر موجب گشته است، که در سالهای اخیر حجم انتشار سهام ( تأمین مالی از طریق سهام ) در مقایسه با بدهی تا حد زیادی کاهش می¬یابد.
۶- ب) دیدگاه و نظر وام دهندگان
مادامی که قابليت دسترسی به وام و اعتبار به تمایل وام دهندگان بستگی دارد، دیدگاه و نظر آنها یکی از ملاحظات مهم در تصمیم¬های ساختار سرمایه است. میزان تمایل وام دهندگان در اعطای وام به شرکت، چه مؤسسات وام¬دهنده دولتی و چه خصوصی ضروری و مهم است هنگامی که ما تأمین مالی از طریق بدهی را جستجو می¬کنیم نظر و موقعیت سرمایه¬گذاران دولتی باید حاصل گردد. خصوصاً هنگام جایگزینی مؤسسات دولتی به جای مؤسسات خصوصی این امر بسیار مهمتر و حساس تر خواهد بود.
۷- ب) الگوهای رایج
ساختار سرمایه تحت تأثیر قوانیني است که بدین منظور مقرر گردیده است. براساس آن یک شر

کت در افزایش سرمایه خود می¬بایست نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام را رعایت نماید. حد تعیین شده به عنوان یک الگو یا هنجار، تلقی شده که شرکتها برای حفظ اعتبار خود سعی می¬نمایند آن را رعایت نمایند. مثلاً با رعايت نسبت بدهي متوسط صنعت، از بدهي در ساختار سرمايه خود استفاده نمايند. بنابراین الگوهای هر ک

شوری به عنوان یکی از عوامل بیرونی مؤثر بر ساختار سرمایه شرکتها تلقی می¬شوند.

۴-۲-بخش سوم: بررسی روشهای تأمین مالی
تأمیــن مالی برای هر شرکت یکی از مهمترین موضوعاتی است که مدیران با آن دست و پنجه نرم می-کنند. ارزیابی روش تأمین منابع کار ساده¬ای نیست و در هر مورد مدیران از بین چند راه مختلف باید یک روش را برگزیند اما چگونه می¬توان یک روش را بر دیگر روشها ترجیح داد؟
آنچه که در تأمین مالی یک شرکت حائز اهمیت است رعایت اصول تأمین مالی می¬باشد که در حفظ و نگهداری آن واحد این شیوه نقش بسیار مهمی را ایفا می¬کند و سلامت شرکت را از جنبه¬های گوناگون از جمله سوددهی و اجرای برنامه¬های آینده تضمین می¬کند. در واقع برنامه¬های یک شرکت هنگامی کامل خواهد شد که شیوه¬های تأمین مالی در آن واحد به خوبی طراحی و تدوین شده باشد. در صورتی که مدار فعالیتهای شرکت در زمینه به جریان انداختن پول نقد، دچار اشکال گردد، شرکت با مشکلات ناشی از شیوه تأمین مالی مواجه خواهد شد و در صورت یافتن راه حل مناسب ممکن است خسارات جبران ناپذیری به شرکت وارد شود. یک شرکت در حال فعالیت ممکن است بخواهد بداند که بهترین راه تأمین نقدینگی چه راهی می¬تواند باشد، آیا وجوه مورد نیاز خود را از طریق انتشار سهام عادی یا سهام ممتاز یا اخذ وام بلند مدت با صدور اوراق قرضه تأمین کند و یا از طریق سود انباشته که هر یک از راه حل¬های فوق معایب و مزایایی را به دنبال خواهد داشت. در واقع این راه حل¬ها بصورت عمومی و کلی ارائه می¬شود ولیکن هر شرکت باید با توجه به شرایط حاکم بر خودش مناسبترین راه حل را انتخاب نماید و یا اینکه ترکیبی از راه¬حل¬های مختلف را اختیار نماید. در مجموع عوامل مختلف دست به دست هم می¬دهند تا مناسبترین شیوه تأمین مالی یک شرکت مشخص گردد، بطور کلی یک سری عوامل مربوط به محدودیتهای شرکت است و بخش دیگر مربوط به خارج از محیط سازمان که هر یک از این محدودیتها قابل بررسی می¬باشد. بعنوان مثال میزان درآمد مؤسسه اثر چشمگیری در چگونگی تأمین مالی مؤسسه دارد شرکتی که قادر به کسب سود نیست و یا سود کمی دارد در جذب سرمایه و منابع بیرونی تحت فشار قرار خواهد گرفت که این نقطه ضعف شرکت چشم¬انداز بلند مدت شرکت را کدر می¬کند و مؤسسات دیگر حاضر به دادن وام بلند مدت به شرکت

نمی¬باشد. زیرا ضمانت پرداخت اصل و فرع آن کم است ولیکن در صورتی که شرکت از سرمایه در گردش نسبتاً خوبی برخوردار باشد سرمایه¬گذاران حاضر به دادن وام¬های کوتاه مدت می¬باشند از طرف دیگر اگر شرکت دارای درآمد و نهایتاً سود باشد می¬تواند از محل سودهای توزیع نشده، نیاز نقدینگی و سرمایه لازم خود را مرتفع سازد (نورمحمدی ،۱۳۷۱،

ص ۵۳-۵۲)۱٫
بنابراین تأمین مالی می¬تواند از منابع مختلف صورت گیرد. هر منبع تأمین مالی دارای تأثیرات خاص خود بر بازده و مخاطرات صاحبان واحد انتفاعی است. هدف اصلی از تأمین مالی انتخاب ترکیبی از منابع مالی است که هزینه سرمایه را حداقل

و ارزش شرکت را برای سرمایه¬گذاران حداکثر نماید.
شرکت راههای مختلفی را برای تأمین مالی در اختیار دارد که از نظر زمان سررسید به تأمین مالی کـوتاه مدت، میان م

دت و بلنـد مدت و از لحـاظ محـل تأمیـن منابـع به مـنابع داخـلی و خارجی تقسـیم می گردند (شباهنگ، ۱۳۷۱،ص۲۵۱)۲٫
در ادامه به بررسی روشهای فوق می¬پردازیم.

 

۱-۴-۲ تأمین مالی کوتاه مدت
منظور از تأمین مالی کوتاه مدت تأمین مالی از منابعی است که حداکثر ظرف مدت یک سال یا کمتر باز پرداخت می گ

ردند. مــنابع تأمین مالی کوتاه مدت به دو طبـــقه کلی تقسیم می¬گردند که شامل منابع تضمین نشــده و منابع تض

مین شده می¬باشند. منابع تأمین مالی کوتاه مدت تضمین نشده عمدتاً شامل اعتبارات تجاری ( خرید نسیه کالا ) پیش دریافت از مشتریان هزینه¬های پرداختـی، وام¬هـای بانکی و اسـناد تجاری می¬گردند. منابع تأمین مالی تضمین شده نیز عمدتاً توسط بانکها، موسسات مالی و خریداران حسابهای دریافتنی تأمین می¬گردند. اعطاء کنندگان تسهیلات مالی کوتاه مدت تضمین شده بخشـی از دارایـی¬های واحد تجاری را به منظور تضمین وام¬های اعطایی به وثیقه می¬گیرند.

۲-۴-۲ تأمین مالی میان مدت
تأمین مالی میان مدت تأمین مالی از منابعی است که سررسید آنها بیش از یک سال و کمتر از هفت سال است البته در ارتباط با سررسید کمتر از هفت سال اتفاق نظر بین تحلیلگران مالی وجود ندارد و پاره¬ای از آنان سررسید کمتر از پنج سال را جزء بدهی¬های میان مدت تلقی نموده¬اند، با این وجود بسیاری از تحلیلگران مالی و حسابداران تفکیک میان بدهی¬های میان مدت و بلند مدت را نادیده گرفته و منابع تأمین مالی را به دو گروه عمده تقسیم نموده¬اند، بدین ترتیب که بدهی¬های با سررسید کمتر از یکسال را بدهی¬های کوتاه مدت و سررسیدهای بیش از یکسال را نیز به عنوان بدهی¬های بلند مدت طبقه-بندی نموده¬اند. بدهی¬های میان مدت شامل مواردی همچون خریدهای نسیه ( اعتبار در گردش ) وام¬های مدت¬دار و قراردادهای اجاره می¬گردند.