مقدمه:
بازسازی و توسعه اقتصاد کشور عملاً بعد از پایان جنگ تحمیلی در قالب تدوین برنامه اول توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی کشور آغاز گردید. رهایی از اقتصاد دولتی و حرکت بسوی اقتصاد بازار نیازمند ایجاد تحولاتی در سیاست ها و خط مشی‌های پولی و مالی بود. از جمله این تحولات، تعدیل نرخ ارز و تعدیل نرخ سود بانکی را می‌توان برشمرد. از طرف دیگر رشد سریع شاخص عمومی قیمت‌ها موجب شد که نیاز شرکت‌ها به سرمایه بمنظور اجرای طرحهای توسعه تشدید شود. نیاز به افزایش سرمایه در شرایطی روی داد که بانک‌ها نیز منابع کافی برای تأمین مالی شرکت‌ها در اختیار نداشتند. بنابراین افزایش نیاز مالی شرکت‌ها در اثر افزایش نرخ ارز و سطح عمومی قیمت‌ها، عدم کفایت منابع مالی بانکها و افزایش هزینه وام‌ها و اعتبارات می توانند دلایلی بر انتخاب روش انتشار سهام عادی برای تأمین نیازهای مالی توسط شرکت‌های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران باشند. يكي از مهم ترين منابعي كه واحدهاي اقتصادي در اختيار دارند، آورده سهامداران به عنوان سرمايه است. مديران با استفاده از اين منابع در جهت بقاء و رشد سازمان خود تلاش مي كنند. بي ترديد آورندگان منابع مالي جديد در شركت ها متوقع بازدهي بيش از سرمايه گذاري خود در سهام شركت هستند كه تقريباً در تمام موارد اين بازدهي بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي ها براي شركت خواهد بود. به عبارت ديگر در يك بازار كارا، رشد و سودآوري شركت و در نهايت افزايش ثروت سهامداران زماني محقق خواهد شد كه بازدهي ناشي از بكارگيري منابع مالي ناشي از انتشار سهام بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي هاي شركت و هزينه فرصت ناشي از پروژه هاي سرمايه اي مورد اجرا باشد. جذب سرمایه لازم و تأمین مالی جهت انجام پروژه های بزرگ و بلند مدت، نیاز به جلب اعتماد مردم دارد. تصمیمات مالی را می توان از جمله تصمیمات استراتژیک و حساسی دانست که در هر شرکتی اتخاذ می‌گردد. توانایی شرکت در مشخص ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخلی یا خارجی) برای تهیه سرمایه به منظور سرمایه‌گذاریها و تهیه برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به حساب می‌آید.
هر یک از منابع تأمین مالی داخلی و خارجی دارای اقسام متنوعی می‌باشند که حسب مورد بر سایر موارد ارجحیت دارند. لذا هر تصمیمی که به عمل می آید دارای اثرات خاص خود خواهد بود و تصمیمات مالی نیز از این قاعده مستثنی نیستند. از آنجا که گاهی اوقات اثرات تبعی یک تصمیم خاص، تغییرات بسزایی در وضعیت شرکت بوجود می آورد، همواره بایستی با احتیاط و آگاهی کامل از پیامدهای یک تصمیم خاص، نسبت به آن اقدام نمود. افزایش سرمایه بعنوان یک روش تأمین مالی مطرح می باشد که مزایا و معایبی نیز دارد و بر قیمت و حجم مبادلات سهام شرکت‌ها و بازده سهام تأثیر خواهد گذاشت. بنابراین تحقیق حاضر به دنبال بررسی میزان موفقیت شرکتها در استفاده از سرمایه جذب شده جهت کسب بازدهی بیشتر و وجود منطق اقتصادی در بکارگیری سرمایه و میزان توجیه‌ پذیری افزایش سرمایه شرکت‌ها است.

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱-مقدمه :
بازسازی و توسعه اقتصاد کشور عملاً بعد از پایان جنگ تحمیلی در قالب تدوین برنامه اول توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی کشور آغاز گردید. رهایی از اقتصاد دولتی و حرکت بسوی اقتصاد بازار نیازمند ایجاد تحولاتی در سیاست ها و خط مشی‌های پولی و مالی بود. از جمله این تحولات، تعدیل نرخ ارز و تعدیل نرخ سود بانکی را می‌توان برشمرد. از طرف دیگر رشد سریع شاخص عمومی قیمت‌ها موجب شد که نیاز شرکت‌ها به سرمایه بمنظور اجرای طرحهای توسعه تشدید شود. نیاز به افزایش سرمایه در شرایطی روی داد که بانک‌ها نیز منابع کافی برای تأمین مالی شرکت‌ها در اختیار نداشتند. بنابراین افزایش نیاز مالی شرکت‌ها در اثر افزایش نرخ ارز و سطح عمومی قیمت‌ها، عدم کفایت منابع مالی بانکها و افزایش هزینه وام‌ها و اعتبارات می توانند دلایلی بر انتخاب روش انتشار سهام عادی برای تأمین نیازهای مالی توسط شرکت‌های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران باشند. يكي از مهم ترين منابعي كه واحدهاي اقتصادي در اختيار دارند، آورده سهامداران به عنوان سرمايه است. مديران با استفاده از اين منابع در جهت بقاء و رشد سازمان خود تلاش مي كنند. شرايط رقابتي شديد، بحران هاي مالي، اقتصادي، سياسي و الزامات مالكيتي و قانوني، برخي شركت ها را بر آن داشته تا منابع بيشتري را مطالبه نمايند و گاه منافع حاصل از نتايج عمليات واحد اقتصادي را نيز كه متعلق به مالكان است، درون واحد اقتصادي، مجدداً سرمايه گذاري نمايند.
به طور كلي واحدهاي فعال اقتصادي استفاده از منابع خارجي سرمايه نظير وجوه ناشي از افزايش سرمايه را به دو دليل مورد استفاده قرار مي دهند:
اصلاح ساختار مالي در جهت كاستن از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي ها و كمك به افزايش بازده سهامداران
اجراي پروژه هاي سرمايه اي شركت نظير طرح هاي توسعه و افزايش كارايي عمليات
هر چند به كارگيري وجوه ناشي از افزايش سرمايه مي تواند به طور هم زمان هر دو هدف فوق را دنبال نمايد، اما مسئله مهم در اين راه بررسي اثر ناشي از افزايش سرمايه بر بازده كل شركت خواهد بود.
بي ترديد آورندگان منابع مالي جديد در شركت ها متوقع بازدهي بيش از سرمايه گذاري خود در سهام شركت هستند كه تقريباً در تمام موارد اين بازدهي بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي ها براي شركت خواهد بود. به عبارت ديگر در يك بازار كارا، رشد و سودآوري شركت و در نهايت افزايش ثروت سهامداران زماني محقق خواهد شد كه بازدهي ناشي از بكارگيري منابع مالي ناشي از انتشار سهام بيش از هزينه هاي مالي ناشي از بدهي هاي شركت و هزينه فرصت ناشي از پروژه هاي سرمايه اي مورد اجرا باشد. جذب سرمایه لازم و تأمین مالی جهت انجام پروژه های بزرگ و بلند مدت، نیاز به جلب اعتماد مردم دارد. از جمله ابزارهای ایجاد اطمینان در نزد سرمایه گذاران کسب بازده معقول و متناسب از سرمایه آنان و در اختیار گذاشتن بازده مناسبی به سرمایه گذاران می باشد. بدین ترتیب سرمایه گذارانی ترقیب به انجام مشارکت و در اختیار گذاشتن سرمایه خود می باشند که مطمئن شوند از سرمایه‌های آنان به نحو مطلوبی استفاده شده و بازده معقولی نیز کسب می شود که بخش مناسبی از آن در اختیار ایشان قرار خواهد گرفت. بورس اوراق بهادار تهران بعد از حیات مجدد در سال ۱۳۶۸ تاکنون در جذب سرمایه‌های اندک و هدایت آنها به فعالیت تولیدی می‌تواند نقش نسبتاً مفیدی ایفا نماید. ولی تحقق این امر و یا ایفای نقش بیشتری در این زمینه نیازمند ایجاد ثبات نسبی در قیمت سهام، ارتباط منطقی بین بازده و سرمایه و جلوگیری از زیان‌های غیر معقول وارده به سرمایه‌گذاران می باشد. از طرفی مدیریت شرکت‌ها، در راستای دستیابی به اهداف سازمانی، همواره با مقوله تصمیم‌گیری سر و کار داشته است و آنچه در این فرآیند اهمیت داشته دقت و سرعت در اتخاذ تصمیمات مذکور بوده است. تصمیمات مالی را می توان از جمله تصمیمات استراتژیک و حساسی دانست که در هر شرکتی اتخاذ می‌گردد. توانایی شرکت در مشخص ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخلی یا خارجی) برای تهیه سرمایه به منظور سرمایه‌گذاریها و تهیه برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به حساب می‌آید.
هر یک از منابع تأمین مالی داخلی و خارجی دارای اقسام متنوعی می‌باشند که حسب مورد بر سایر موارد ارجحیت دارند. لذا هر تصمیمی که به عمل می آید دارای اثرات خاص خود خواهد بود و تصمیمات مالی نیز از این قاعده مستثنی نیستند. از آنجا که گاهی اوقات اثرات تبعی یک تصمیم خاص، تغییرات بسزایی در وضعیت شرکت بوجود می آورد، همواره بایستی با احتیاط و آگاهی کامل از پیامدهای یک تصمیم خاص، نسبت به آن اقدام نمود. افزایش سرمایه بعنوان یک روش تأمین مالی مطرح می باشد که مزایا و معایبی نیز دارد و بر قیمت و حجم مبادلات سهام شرکت‌ها و بازده سهام تأثیر خواهد گذاشت. بنابراین تحقیق حاضر به دنبال بررسی میزان موفقیت شرکتها در استفاده از سرمایه جذب شده جهت کسب بازدهی بیشتر و وجود منطق اقتصادی در بکارگیری سرمایه و میزان توجیه‌پذیری افزایش سرمایه شرکت‌ها است.
در این فصل ابتدا مقدمه‌ای در رابطه با اوضاع سیاسی و اقتصادی کشور بعد از جنگ تحمیلی و نیاز به توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی ارائه شده و سپس با ارائه و توضيح درخصوص اهميت و ضرورت تحقيق، وابستگي اقتصاد هر کشور به بازار پول و سرمايه به عنوان یکی از مؤلفه‌های لازم جهت رشد و شکوفایی تــشريح مي گردد. در ادامه فرضیـه‌هــای تحقیق و قلمـرو تــحقیق مشــخـص مي گردد و در ادامه واژه ها و اصطلاحات تحقيق توضيح داده مي شود.

۲-۱ بيان مسئله
اصولاً هر شرکتی جهت توسعه فعالیت‌های خود و افزایش سود‌آوری و ارزش سهام شرکت در مواقعی نیاز به منابع مالی جدید دارد. هر یک از روش‌های تأمین منابع مالی بنا به اوضاع اقتصادی و سیاسی کشور و همچنین با توجه به شرایط مالی شرکت معایب و محـــاســنی دارد. لــذا مدیــریت هنـگام تصمیم گیری برای استفاده از منابع مالی جدید باید هزینه منابع مختلف مالی را مشخص کرده آثاری را که در هر کدام از این منابع بر بازده و ریسک عملیاتی شرکت می‌گذارد، تعیین نماید. استفاده از شیوه‌های صحیح تأمین مالی برای اجرای پروژه‌های سودآور می‌تواند در جهت افزایش بازدهی و ارزش سهام شرکت نقش اساسی ایفا نماید. بدست آوردن سود بیشتر و در نتیجه افزایش ثروت سهامداران از طریق تغییر ترکیب ساختار سرمایه، بخصوص استفاده ازاستقراض برای دوره‌های زمانی بلندمدت یکی از مواردی است که شرکت‌ها بعنوان یک راهکار برای دستیابی به اهداف خود مد نظر قرار می دهند.
“گروهی از متخصصین مالی عقیده دارند که ارزش شرکت بستگی به عملکرد مدیریت دارد، نه ساختار سرمایه آن. آنها می‌گویند اتخاذ تصمیم‌های صحیح در زمینه سرمایه‌گذاریها می‌تواند باعث دستیابی به سود بیشتر و افزایش بازدهی سهام شرکت‌ها شود نه اتخاذ تصمیم‌های مدبّرانه در زمینه تأمین مالی. در مقابل نظریه فوق، توجه به صرفه جویی‌های مالیاتی ناشی از هزینه بهره بدهی‌ها و پائین بودن هزینه بدهی‌ها نسبت به سایر منابع سرمایه، بیشتر متخصصین مالی را متقاعد کرده است که استفاده از بدهی در تأمین مالی بلندمدت شرکت‌ها باعث افزایش ارزش شرکت و افزایش ثروت مالکان می شود. بر این اساس شرکت باید بین ارزش صرفه‌جویی مالیاتی و هزینه‌های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد، یعنی تنظیم نسبت بدهی به گونه‌ای باشد که ارزش شرکت را به حداکثر برساند.
در واقع این گروه دستیابی به هدف نهایی شرکت، یعنی حداکثر کردن ثروت سهامداران را از طریق کاهش هزینه‌ها دنبال می‌کند، یعنی به حداقل رساندن هزینه تأمین مالی. بر اساس این نظریه اگر وضع یک شرکت به گونه‌ای باشد که از راه صرفه جویی‌های مالیاتی بهره‌مند شود به نفع آن شرکت است که از راه استقراض تأمین مالی نماید. بدیهی است که شرکت با توجه به هزینه‌های احتمالی ناشی از نابسامانی يا بحران‌های مالی باید میزان وام‌های خود را محدود کند” (دلاوری ، ۱۳۶۹، ص۱۹)۱٫
واحدهای تجاری به منظور تأمین مالی مورد نیاز خود برای نیل به اهداف گوناگون ابزارهای متفاوتی را مورد استفاده قرار می‌دهند، بدین صورت که برای نیازهای مقطعی و کوتاه مدت اقدام به گرفتن تسهیلات اعتباری با پوشش زمانی اندک می‌نماید. این در حالی است که برای تأمین منابع مالی سرمایه‌ای به منظور اجرای طرح‌های توسعه اقدام به انتشار سهام جدید یا اخذ اعتبارات بلندمدت از سیستم بانکی یا با توجه به نوع محصولات تولیدی خود، ممکن است با اخذ مجوز از مراجع ذیصلاح مبادرت به پیش فروش تولیدات خود نمایند. بنابراین شیوه تأمین مالی ارتباط بسیار نزدیکی با نوع استفاده آن دارد. به نظر می‌رسد چنین موردی را بتوان در چگونگی عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران در سالهای اخیر مشاهده نمود. وجود برخی محدودیت‌ها برای استفاده از منابع اعتباری سیستم بانکی و عدم وجود امکانات و زمینه‌های لازم برای انتشار اوراق مشارکت، به ناچار شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران افزایش سرمایه (انتشار سهام عادی) را به عنوان یکی از متداول‌ترین ابزار تأمین مالی برمی‌گزینند. چنین به نظر می‌رسد که افزایش سرمایه با هدف توسعه و تکمیل فعالیت‌های تولیدی گامی در جهت رشد و سودآوری آتی و بالا بردن توان واحدهای تجاری است. بنابراین تحقیق حاضر با عنوان:
« بررسی رابطۀ بین تأمین مالی از محل افزایش سرمایه و بازده سهام شرکت‌های پذیرفته ‌شده در بورس اوراق بهادار تهران ».
در جستجوی یافتن ارتباط بین افزایش سرمایه (بعنوان ابزار تأمین مالی) و بازدهی شرکت‌ها می‌باشد. اطلاع از نتایج تأثیرات افزایش سرمایه بر روی نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها به عنوان مسئله مورد مطالعه در این تحقیق انتخاب شده است.

۳-۱ سابقه تحقیقات و مطالعات انجام شده
تأمین مالی در شرکت‌های بزرگ عملی معمول است. مدیریت شرکت جهت فراهم‌کردن وجوه لازم برای مخارج سرمایه‌ای و عملیات شرکت منابع گوناگون و شیوه‌های مختلف تأمین مالی را در اختیار دارد. تأمین مالی می‌تواند از طریق انتشار سهام یا اوراق انجام شود که تفاوت بین آنها مشهود است. توانایی شرکت در مشخص‌ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخل یا خارجی) برای تهیۀ سرمایه به‌ منظور سرمایه‌گذاری‌ها و تهیۀ برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به‌حساب می‌آید. استفاده از شیوه‌های صحیح تأمین مالی برای اجرای پروژه‌های سودآور می‌تواند در جهت افزایش بازدهی و ارزش سهام شرکت نقش اساسی ایفا نمایند.
در سال ۱۳۸۸ مقاله اي تحت عنوان “بررسي رابطه بين روشهاي تامين مالي (منابع خارجي) و بازده سهام ” توسط سيد سجاد ابراهيمي راد دانش آموخته کارشناسی ارشد دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه آزاد اراك با راهنمايي مجيد زنجيردار منتشر شده است(زنجيردار و ابراهيمي راد، ۱۳۸۸، ص۱۷۰-۱۵۵)۱٫
در اين تحقيق پژوهشگر به دنبال ارائه و تحليل اين مطلب است كه آيا بين تامين مالي برون سازماني و بازده واقعي سهام شركت ها رابطه وجود دارد يا خير. ضمن اينكه مطالعه مزبور در بازار سرمايه ايران و به تفكيك صنعت صورت پذيرفته است.
در سال ۱۳۸۰ تحقیقی تحت عنوان “بررسی ساختار مالی شرکتها بر بازده سهام آنها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” توسط مهری یاری دانشجوی کارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسلامی (واحد تهران مرکزی) رشته حسابداری صورت گرفت (ياري، ۱۳۸۰،ص۸۷-۷۵)۲٫
در این تحقیق به بررسی و مقایسه تأثیر دو روش تأمین منابع مالی بلند مدت، یعنی اخذ وام و افزایش سرمایه پرداخته، تا بهترین راه را از بین راههای موجود جهت تأمین مالی که در شرایط خاص خود روش مناسبی باشد، تعیین نماید. بدسـت آوردن چنین نتیجه¬ای مستلزم بررسی دقیق مسئله و اشراف بر مکانیزم آنهاست.
تحقیقی تحت عنوان “بررسی شیوه¬های متفاوت تأمین مالی و تأثیر آن بر قیمت سهام شرکتهای گروه غذایی” توسط تورج دستیار دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی (واحد تهران مرکزی) در سال ۱۳۸۰ انجام گرفت ( دستيار ، ۱۳۸۰،ص۵۲-۴۶)۳٫
تحقیقی توسط محمود رحمانی دانشجوی کارشناسی ارشد دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه تهران به عنوان پایان¬نامه کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی تحت عنوان “تأثیر روشهای تأمین مالی (وام¬های بلند مدت و انتشار سهام عادی) بر روی قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران ” در سال ۱۳۷۴ صورت گرفته است( رحماني ، ۱۳۷۴،ص۳۹-۳۲)۴٫

اهداف تحقیق عبارتند از:
الف- طراحی ساختار مطلوب در مورد استفاده از وام یا انتشار سهام با توجه به وضعیت فعلی بازار سرمایه ایران.
ب- تأثیر انتشار سهام و اخذ وام بر بازده و ارزش سهام شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار.
هرون و لی به بررسی تاثیر روش های مختلف انتشار سهام جهت تامین مالی، مانند عرضه های اولیه (IPO)، عرضه های ثانویه و عرضه حق تقدم خرید سهام بر عملکرد عملیاتی پرداختند. آن ها دریافتند شرکت هایی که در عرضه اولیه، سهام را بطور منظم ارائه می کنند، بهبودهایی در عملکرد عملیاتی پیرامون عرضه سهام دارند. به طور کلی، این تحقیق نشان می دهد که عملکرد عملیاتی به میزان زیادی با نوع تامین مـالی شرکـت رابطـه دارد(هرون و لی ، ۲۰۰۴،ص ۶۳۲-۶۰۵) .
چی و پجت تغییرات عملکرد عملیاتی شرکت های چینی پس از عرضه اولیه سهام و رابطه بین عملکرد عملیاتی و بازده این شرکت ها را مورد بررسی قرار دادند. یافته ها حاکی از آن بود که عرضه اولیه سهام موجب کاهش قابل ملاحظه در قابلیت سودآوری، نرخ رشد فروش و کارایی شرکت می شود؛ همچنین، شرکت هایی که قبل از عرضه اولیه سهام، بازده دارایی بالاتری داشتند، کاهش بیشتری در عملکرد بعد از عرضه اولیه سهام را تجربه کردند(چی و پجت ، ۲۰۰۶،ص ۲۸) .
چنگ و همکاران به بررسی رابطه نظام راهبری شرکت و عملکرد عملیاتی بعد از عرضه اولیه سهام در شرکت های چینی پرداختند. شواهد نشان داد که این شرکت ها عملکرد عملیاتی بهتری قبل از عرضه اولیه سهام نسبت به صنایع مشابه داشتند. هرچند، در دوره بعد از عرضه اولیه سهام، سهامداران اصلی دستکاری سود از طریق مبادلات با اشخاص وابسته را متوقف کردند (چنگ ، ۲۰۰۵،ص ۲۶۷-۲۳۷) .

۴-۱ اهمیت و ضرورت تحقيق
امروزه عملکرد بورس اوراق بهادار در کشورهای پیشرفته بعنوان شاخص جهت ارزیابی سیاست‌ها و تغییرات مالی، اقتصادی و بازرگانی این گونه کشورها مورد استفاده قرار می‌گیرد.
“تداوم بورس اوراق بهادار در هر کشوری، به منزله تداوم مرحله رشد و تکامل اقتصادی به شمار می‌رود. بورس اوراق بهادار از ارکان مهم اقتصاد محسوب می‌شود که امکانات مالی از طریق آن جمع آوری گشته و در جــهت تحــقق اهــداف رشـد و توسعه اقتصـادی کشــورها مورد اســتفاده قرار می‌گــیـرد” (طاهری، ۱۳۷۸،ص۱۲)۱٫
با رونق فعالیت بورس اوراق بهادار و افزایش سرمایه‌گذاری عمومی در بخش‌های تولیدی، ضمن اینکه شرایط لازم برای افزایش و تولید فراهم می‌شود قدرت مالی شرکت‌ها نیز افزایش یافته و با انجام سرمایه‌گذاری‌های جدید و فعال شدن پروژه‌های بلندمدت بازده مطلوبی عاید سرمایه‌گذاران می شود. با تجدید حیات دوباره بورس اوراق بهادار در سال ۶۸ تعداد شرکتهای پذیرفته شده در بورس، افزایش یافته و میزان حجم معاملات هم رشد پیدا نموده از طرف دیگر توجه به آمار افزایش سرمایه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مبین یک روند فزآینده صعودی در سالهای اخیر می‌باشد. لذا تکیه بیش از حد شرکت‌ها به افزایش سرمایه و استفاده نامناسب از آن و عدم بهره گیری از ابزارهای دیگر مالی در جهت تأمین منابع مالی، مشکلاتی نظیر افزایش هزینه سرمایه، رقیق شدن سهام و ….. در ساختار مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس را فراهم می‌آورد و بدنبال آن قدرت سودآوری شرکت‌ها کاهش یافته و سرمایه های موجود در بورس به طرف فعالیت‌های اقتصادی دیگر سوق پیدا می‌کند. بنابراین به منظور تداوم مشارکت عمومی در سرمایه‌گذاری، ضرورت دارد که بازده کسب شده توسط شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی و تحلیل جامع قرار گیرد تا مشخص شود که آیا شرکت‌های مذکور موفق به کسب بازده معقولی از سرمایه‌گذاری انجام شده و متناسب با هزینه سرمایه خود شده‌اند یا خیر؟
سرمایه‌گذاران با امید به کسب بازده معقول از سرمایه‌گذاری خود، به مشارکت در بازار بورس اوراق بهادار اقدام می‌نمایند که این انتظار عامل اصلی فعالیت بورس خواهد بود.
ادامه روند افزایش سرمایه به نحوی که بیان شد بدون کسب بازده مناسب و با هزینه سرمایه بالا، بورس اوراق بهادار تهران را در آینده‌ای نزدیک با مخاطره (عدم استقبال سرمایه‌گذاران از سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران) روبرو خواهد نمود. بنابراین تحقیق حاضر ضمن بررسی دلايل استفاده از روش افزایش سرمایه بعنوان ابزار تأمین مالی توسط شركت ها، آثار آن را نیز بر عوامل مرتبط با بازدهی شرکت مورد سنجش و تجزیه و تحلیل قرار خواهد داد.

۵-۱ اهداف تحقیق
بررسی اجمالی بر روی قیمت سهام شرکت‌هایی که اقدام به افزایش سرمایه نموده‌اند نشان می‌دهد که معمولاً سهامداران بعد از تاریخ اعلان افزایش سرمایه، بازده غیرعادی کسب می‌نمایند. به عبارت دیگر افزایش سرمایه باعث تشدید ثروت سهامداران شده است. در بیان علت کسب بازده غیرعادی سهامداران در تاریخ افزایش سرمایه گفته می‌شود که افزایش سرمایه دارای محتوای اطلاعاتی از عملکرد آینده شرکت و سودآوری آن برای سهامداران می باشد (سینائی ، ۱۳۷۳،ص۶۷ – ۶۶)۱٫
از طرف دیگر قیمت سهام در بازار باید رابطه معقول و مناسبی با سود و بازده کسب شده توسط شرکت داشته باشد (جهانخانی وعبدالله زاده، ۱۳۷۲،ص ۷۸-۷۷)۲٫
بنابراین قیمت سهام پس از تشدید و افزایش آن و کسب بازده غیرعادی توسط سهامداران به سبب افزایش سرمایه در صورتی از ثبات و استعداد برخوردار خواهد بود که سود و بازده شرکت نیز متناسب با این افزایش، تعدیل گردد.
اهداف علمي و كاربردي تحقيق به شرح ذيل مي باشد :
بررسي تاثير افزايش سرمايه بر بازدهي شركتها و ارتباط آن با نوسانات قيمت بازار
آگاه نمودن سرمایه‌گذاران از محتوای اطلاعاتی افزایش سرمایه
اطلاع از چگونگی و میزان سودآوری شرکت‌ها با توجه به ساختار سرمایه به جهت ارزيابي شركتها توسط سرمايه گذاران

۶-۱ چارچوب نظری تحقیق
در نظریه‌های نوین وظیفۀ مدیران مالی از دو جزء تشکیل می‌شود. یکی اطمینان از مطلوب‌بودن حجم و ترکیب دارایی‌های شرکت است و دومی اطمینان از بکارگیری بهینۀ منابع و بسنده‌بودن بازده و ریسک شرکت برای پیشینه‌کردن ارزش آن. بنابراین موضوع حداکثرنمودن ارزش شرکت بواسطۀ افزایش بازده و یا نقطۀ مقابل آن یعنی کاهش هزینۀ سرمایۀ شرکت از مباحث مربوط به ساختار سرمایه می‌باشد (طاهری،۱۳۷۸،ص ۱۷۸)۳٫
موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینۀ آن و به‌عبارت دیگر نحوه تأمین مالی شرکت از منابع مختلف، مباحثی است که نخستین‌ بار توسط مودیلیانی و میلر در سال ۱۹۵۸ مطرح‌شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته و تحقیقات مذکور گاهی منتج به مطرح‌شدن تئوری های جدیدی نیز شده‌اند. پاره‌ای از این تئوری‌ها ترکیب بهینۀ ساختار سرمایۀ شرکت را تابع هزینۀ سرمایۀ تأمین مالی از منابع مختلف آن یعنی بدهی و سهام می‌دانند (پورحیدری ،۱۳۷۴،ص۱۰۰)۱٫
با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه انجام شده است لکن هنوز، موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است. توانایی شرکت در مشخص‌ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخل یا خارجی) برای تهیۀ سرمایه به‌ منظور سرمایه‌گذاری‌ها و تهیۀ برنامه‌های مالی مناسب از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت به‌حساب می‌آید. استفاده از شیوه‌های صحیح تأمین مالی برای اجرای پروژه‌های سودآور می‌تواند در جهت افزایش بازدهی و ارزش سهام شرکت نقش اساسی ایفا نمایند. در راستای حیات مجدد بورس اوراق بهادار تهران و تحولاتی که در چند ساله اخیر در این بازار صورت گرفته، تحقیقات فراوانی در خصوص موضوعات مختلف مالی انجام شده است. بخش عمده¬ای از این تحقیقات در خصوص تغییرات قیمت سهام و تأثیر متغیرهای مختلف بر بازدهی حقوق صاحبان سهام شكل گرفته است. بدنبال اتخاذ سیاستهای انقباضی از سوی بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، شرکتها برای تأمین نقدینگی خود و ناتوانی در پرداخت سود سهام اعلام شده به افزایش سرمایه مکرر و غالباً غیر موارد روی آوردند و باعث عرضه بیش از حد سهام و حق تقدم اوراق سهام شدند. بورس اوراق بهادار تهران در ابتدا نسبت به افزایش سرمایه نگرشی مثبت داشت و به افزایش سرمایه ارزش می¬داد و به محض انتشار اخبار مربوط به افزایش سرمایه شرکت، تقاضا برای آن سهم افزایش می¬یافت و بالطبع قیمت آن بالا می¬رفت. ولی پس از افزایش سرمایه متعدد و انتشار اوراق سهام جدید و عرضه آنها حداقل با قیمت تعادلی قبل از افزایش سرمایه تعادل بازار بهم خورده و عرضه سهام افزایش می¬یافت، که اين امر موجب کاهش تدریجی قیمت می¬گردید. تأسیس شرکتهای جدید سبب گردید نه تنها وجوه جدید به بازار سهام کنونی اضافه گردد، بلکه باعث افزایش عرضه سهام توسط تعدادی از سهامداران به منظور مشارکت در شرکتهای جدید گردد. از جمله ابزارهای ایجاد اطمینان در نزد سرمایه‌گذاران کسب بازده معقول و متناسب از سرمایۀ آنان و در اختیار گذاشتن بازده مناسبی به سرمایه‌گذاران می‌باشد، بنابراین به‌منظور تداوم مشارکت عمومی در سرمایه‌گذاری ضرورت دارد که بازده کسب‌شده توسط شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس مورد بررسی وتحلیل جامع قرار گیرد تا مشخص شود که آیا شرکت‌های مذکور موفق به کسب بازده معقولی از سرمایه‌گذاری انجام ‌شده و متناسب با هزینۀ سرمایۀ خود شده‌اند یا خیر؟ بدیهی است تکیه بیش از حد شرکت‌ها به افزایش سرمایه و استفادۀ نامناسب از آن و عدم بهره‌گیری از ابزارهای دیگر مالی در جهت تأمین منابع مالی و مشکلاتی نظیر افزایش هزینه سرمایه, رقیق شدن سهام، …. در ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس را فراهم می آورد و به دنبال آن قدرت سودآوری شرکت‌ها کاهش‌یافته و سرمایه‌های موجود در بورس به‌طرف فعالیت‌های اقتصادی دیگر سوق پیدا می‌کند.
باتوجه به مطالب فوق، در تحقیق حاضر سعی بر این است که به بررسی تأثیر تأمین مالی از محل افزایش سرمایه بپردازیم تا بتوانیم رابطۀ آن را با بازده شرکت‌ها تبیین کنیم.

۷-۱ مدل تحلیلی و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق
براي تبيين رابطه ميان بازده سهام و روش هاي مختلف تامين مالي (از منابع خارجي) از فرمول هاي زير استفاده مي گردد :
( رابطه ۱-۷-۱ ) بازده سهام و روش های مختلف تامین مالی

SRET: عبارت است از بازده سهام که برای محاسبۀ آن ( روش بازده واقعی ) از رابطه ذيل استفاده مي شود :
( رابطه ۲-۷-۱ ) بازده سهام (روش بازده واقعی)
SRET_t=((P_(t+1)-P_t )+d+M+T)/P_t
قیمت سهام در ابتدای دوره
P_(t+1): قیمت سهام در پایان دوره
M: مزایای حق تقدم d: سود تقسیمی نقدی
T: مزایای سود سهمی
EQUITY: عبارت است از تأمین مالی از طریق انتشار سهام، که برای محاسبۀ تأثیر آن، مي توان از میانگین نسبت حقوق صاحبان سهام به دارایی‌های شرکت‌هایی که اقدام به افزایش سرمایه نموده‌اند، استفاده نمود.
( رابطه ۳-۷-۱ ) تأمین مالی از طریق انتشار سهام
EQUITY=(∑_۸۱^۸۶▒e/A)/n
n: تعداد سال‌ها A: جمع دارایی‌ها e: جمع حقوق صاحبان سهام

DEBT:عبارت است از تأمین مالی از طریق بدهي هاي بلندمدت، که برای محاسبۀ تأثیر آن، مي توان از میانگین نسبت بدهي ها به دارایی‌های شرکت‌هایی که اقدام به جذب بدهي نموده اند، استفاده نمود.
( رابطه ۴-۷-۱ ) تأمین مالی از طریق بدهي هاي بلندمدت
DEBT=(∑_۸۱^۸۶▒L/A)/n
n: تعداد سال‌ها A: جمع دارایی‌ها L: جمع بدهي هاي بلندمدت

با توجه به اينكه در این تحقیق هدف اصلی تبیین ارتباط بین «عامل افزایش سرمایه» بعنوان یکی از راه‌های تأمین منابع مالی و «میزان بازده» می‌باشد، لذا از نسبت‌های نرخ بازده دارایی‌ها (ROA)، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE)، نرخ بازده دارایی‌های ثابت و نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد) جهت محاسبه تاثير افزايش سرمايه بر بازده شركتهايي كه افزايش سرمايه نموده اند، استفاده خواهد شد. به بيان ديگر در بررسي فرضيات اصلي از ميانگين تركيب خطي چهار شاخص ذكر شده براي تعيين تاثير افزايش سرمايه بر بازده شركتها استفاده مي گردد. در تجارت، اصطلاح بازده به معنای وسیع کلمه و حتی با مسامحه به منزله ارزیابی سودآوری مورد استفاده قرار می‌گیرد.
دو نسبت برای ارزیابی بازدهی وجود دارد که عبارتند از:
نرخ بازده دارایی‌ها (ROA)
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE)
نرخ بازده دارایی‌ها به بیان مختصر، موفقیت شرکت را در استفاده از دارایی‌های خود در جهت کسب سود مورد سنجش قرار می‌دهد. یک معیار شناخته شده‌ای از سودآوری، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام عادی (ROE) می‌باشد که اغلب به اختصار بازده حقوق صاحبان سهام یا به بیان خیلی ساده بازده ارزش ویژه نامیده می‌شود. این نسبت رابطه بین سود (زیان) دریافتی و سرمایه‌گذاری سهامداران عادی در شرکت را بیان می‌کند. همچنین در برخی از شرکت‌ها ممکن است که دارایی‌های ثابت آن شرکت، نقش مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشد. بنابراین نسبت بازده دارایی‌های ثابت نیز می‌تواند مورد آزمون در دو گروه از شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده یا نداده‌انـد، مورد استفاده قرار گیرد.
علاوه برنسبت‌های فوق، نسبت بازده فروش (نرخ بازده فروش يا درصد سود به درآمد) نیز یکی از نسبتهای سود‌آوری پراهمیت می‌باشد و بیانگر این است که سود بدست آمده چند درصد از میزان فروش را تشکیل می‌دهد. برحسب نیاز و شرایط، منظور از سود می‌تواند سود ناخالص، سود عملیاتی، سود قبل از مالیات و یا سود بعد از مالیات باشد(مدرس ؛ عبدالله زاده ، ۱۳۷۸،ص ۳۲ )۱٫
( رابطه ۵-۷-۱ ) ميانگين تركيب خطي نرخ بازده شركتها
R =β۱Y1 + β۲Y2+ β۳Y3+ β۴Y4
R: ميانگين تركيب خطي نرخ بازده شركتها
β۱: ضريب نرخ بازده دارايي ها Y1: نرخ بازده دارايي ها (ROA)
β۲: ضريب نرخ بازده دارايي هاي ثابت Y2: نرخ بازده دارايي هاي ثابت
β۳: ضريب نرخ بازده حقوق صاحبان سهام Y3: نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)
β۴: ضريب نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد) Y4: نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد)

( رابطه ۶-۷-۱ ) نرخ بازده دارايي ها (ROA)

ROA : نرخ بازده دارایی‌ها NI : سود خالص A2 : متوسط مجموع دارایی‌ها

( رابطه ۷-۷-۱ ) نرخ بازده دارایی های ثابت

R2 : نرخ بازده دارایی‌هاي ثابت NI : سود خالص A3 : دارایی‌هاي ثابت

( رابطه ۸-۷-۱ ) نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)

ROE : نرخ بازده حقوق صاحبان سهام
NI(NIAT) : سود خالص (سود متعلق به سهامداران عادی)
E1 : متوسط حقوق سهامداران عادی

( رابطه ۹-۷-۱ ) بازده فروش (درصد سود به درآمد)

S : بازده فروش (درصد سود به درآمد) NI : سود خالص S1 : فروش خالص

( رابطه ۱۰-۷-۱ ) درصد نوسان بازار

SP : درصد نوسان بازار P1 : قيمت تئوريك P2 : قيمت بازار

( رابطه ۱۱-۷-۱ ) قيمت تئوريك

P1 : قيمت تئوريك P3 : قيمت قبل از مجمع V: آورده نقدي D : درصد افزايش سرمايه

۸-۱ مدل تبیینی تحقيق

۹-۱ فرضیه های تحقیق
در این پژوهش به بررسی اثر « افزایش سرمایه » بر « نرخ بازده » شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره‌های زمانی تحقیق می‌پردازیم.

۱-۹-۱ فرضیه اصلی اول تحقیق
در پژوهش حاضر، محقق به دنبال ارتباط بین « عامل افزایش سرمایه » بعنوان یکی از راه‌های تأمین منابع مالی و « میزان بازده » می‌باشد به همین دلیل فرضیه های اصلی به این صورت بیان می‌شود :
« بین نرخ بازده شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی داری وجود دارد. »

۲-۹-۱ فرضیه های فرعی تحقیق
بین نرخ بازده دارایی‌ها ( ROA ) در شرکتهایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکتهایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.
بین نرخ بازده دارایی‌های ثابت در شرکت‌هایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.
بین نرخ بازده حقوق صاحبان سهام در شرکتهایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.
بین نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد) در شرکتهایی که افزایش سرمایه داده‌اند و شرکت‌هایی که افزایش سرمایه نداده‌اند، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.

۳-۹-۱ فرضية اصلي دوم
« بين (درصد) افزايش سرمايه و بازده با توجه به سطوح مختلف نوسانات قيمت بازار، تفاوت معني داري وجود دارد. »

۱۰-۱ متغیرهای تحقیق
متغیر، کمیتی است که در دامنه‌های معین می‌تواند از یک فرد به فرد دیگر یا از یک مشاهده به مشاهده دیگر، مقادیر مختلفی را اختیار کند. بنابراین انجام هر پژوهشی مستلزم تعیین و تعریف هر یک از متغیرهای تحقیق می‌باشد.
متغیرهای تحقیق حاضر به دو دسته تقسیم می‌شوند: ۱) متغیر مستقل، ۲)متغیر وابسته.

۱-۱۰-۱ متغیر مستقل
متغیر مستقل یک ویژگی از محیط فیزیکی یا اجتماعی است که بعد از انتخاب، دخالت و دستکاری شدن توسط محقق مقادیری را می‌پذیرد تا تأثیرش بر روی متغیر یا متغیرهای دیگر مشاهده شود. به عبارت دیگر متغیرهای مستقل شرایط یا خصایصی هستند که محقق در عمل آنها را برای اثبات ارتباطشان با پدیده مورد مشاهده دستکاری می کند.
در تحقیق حاضر عامل ” افزایش سرمایه ” متغیر مستقل می باشد و سایر عواملی که ممکن است بر متغیرهای وابستۀ تحقیق ( بازده شرکتهای مورد بررسی در هر دو گروه ) تاثیر داشته باشد ثابت فرض شده است.

۲-۱۰-۱ متغیر وابسته
متغیر وابسته متغیری است که تغییرات آن تحت تاثیر متغیر مستقل قرار می گیرد. تحقیق حاضر دارای متغیرهاي وابسته به شرح زیر می باشد:
نرخ بازده دارایی ها (ROA)
نرخ بازده دارایی های ثابت
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)
نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد)
درصد نوسانات بازار

۱۱-۱ تعاریف واژه ها واصطلاحات پژوهش
یکی از نخستین اقداماتی که در فرآیند حل یک مسأله تحقیقی لازم به نظر می رسد این است که اصطلاحات مهمی که درگذاره آن مسأله آمده، به گونه عملیاتی تعریف شود (خاکی، ۱۳۸۷،۶۷ص)۱٫
درتحقیق حاضر ۸ واژه مهمی که تعریف عملیاتی آن لازم به نظر می رسد عبارتند از افزایش سرمایه، سهام، آورده نقدی، هزینه سرمایه، که در ادامه سعی خواهد شد هریک از این واژه ها تعریف شود.

افزایش سرمایه
عبارت است از افزایش در میزان سهام از لحاظ تعداد و مبلغ اسمی( تاري وردي، ۱۳۸۳،ص۱۵۰)۲٫

سهام
ورقه سهم سند قابل معامله ای می باشد که نشان دهنده میـزان مشارکت و تعهدات و مـنافع دارنده آن سهم می باشد. سهام منتشره از نظر حقوقی که به آن تعلق میگیرد به انواع مختلف تقسیم می شود که مهمترین آن عبارتند از الف: سهام عادی ب- سهام ممتاز (همان، منبع،ص ۱۵۰)۱٫
آورده نقدی
مبلغی که هر سهامدار درصورت استفاده از سهام جدید که در هنگام افزایش سرمایه توسط شرکت اعلام می شود باید پرداخت کند که این مبلغ براساس ارزش اسمی پرداخت می شود و میزان آن بستگی به درصد افزایش سرمایه دارد (همان، منبع،ص۱۵۰)۲٫
هزینه سرمایه
هزینه سرمایه حداقل نرخ بازدهی است که شرکت می¬باید به منظور جلب رضایت سرمایه¬گذاران خود به آن دست یابد. به بیانی دیگر می¬توان چنین گفت که هر شرکتی دارای ریسک و بازده مخصوص به خود است. بنابراین هزینه ســرمایه¬ آن سطح از نرخ بازدهـی است که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد انتظار سرمایه¬گذاران در شرکت تأمین شود (جهانخانی و پارسائیان،۱۳۷۴، ص۳۱۸-۳۱۷)۳٫
نرخ بازده داراييها
نسبت بازده داراييها، بازده بعد از احتساب ماليات بر درآمد شركت را از لحاظ سهامداران و اعتبار دهندگان در مقايسه با سرمايه گذاريهاي آنان نشان مي دهد. به عبارت ديگر، نسبت مزبور بازده اي است كه واحد انتفاعي براي كليه سرمايه گذاران و اعتباردهندگان تحصيل كرده است (شباهنگ، ۱۳۷۴،ص ۲۹۸)۴٫
نرخ بازده داراييهاي ثابت
در برخی از شرکتها ممکن است که دارایی¬های ثابت آن شرکت نقش مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشند. بنابراین نسبت بازدهی دارایی¬هایی ثابت آن شرکت نقش مهمتری در کسب سودآوری شرکت داشته باشد. با این نسبت سود هر ریال از وجوه سرمایه¬گذاری شده در دارایی¬های ثابت شرکت را محاسبه می¬نمایند، به این ترتیب که سود بعد از کسر بهره و مالیات را بر میانگین کل دارایی¬های ثابت تقسیم می¬نمایند (همان منبع،ص۲۹۹)۵٫

نرخ بازده حقوق صاحبان سهام
هدف مديريت قاعدتاً تحصيل حداكثر بازده براي سرمايه گذاري سهامداران عادي در واحد انتفاعي است. بنابراين، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، بهترين معيار يگانه براي سنجش موفقيت واحد انتفاعي در دستيابي به هدف مزبور محسوب مي شود (همان منبع،ص ۲۹۸ )۱٫

نرخ بازده فروش (درصد سود به درآمد)
حاشیة سود خالص، نسبت سود خالص به فروش است. این نسبت سودآوری درآمدها را نشان می‌دهد. در نتیجه معیار مهمی برای ارزیابی عملکرد عملیاتی شرکت می‌باشد، همچنین این نسبت در زمینه اثرات قیمت‌گذاری محصولات، ترکیب بهای تمام شده و کارآیی تولید نیز اشاراتی ضمنی ارائه می‌دهد (شباهنگ؛ همان، منبع،ص ۲۹۸ )۲٫

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲- مقدمه
“در نظریه¬های نوین مالی وظیفه مدیران مالی از دو جزء تشکیل می¬شود: یکی اطمینان از مطلوب بودن حجم و ترکیب دارایی¬های شرکت است و دومی اطمینان از به کارگیری بهینه منابع و بسنده بودن بازده و ریسک شرکت برای بيشينه کردن ارزش آن”( طاهری،۱۳۷۸،ص۱۷۸)۱٫
بنابراین موضوع حداکثر نمودن ارزش شرکت بواسطه افزایش بازده و یا نقطه مقابل آن بخش کاهش هزینه سرمایه شرکت از مباحـث مربــوط به ساختار سرمایه۲ می¬باشد.
موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر نحوه تأمین مالی شرکت از منابع مختلف بحثي است که نخستین بار توسط مودیلیانی و میلر۳ در سال ۱۹۵۸ مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته و تحقیقات مذکور گاهی منتج به مطرح شدن نظريه هاي جدیدی نیز شده‌اند.
پاره¬ای از این نظريه ها ترکیب بهینه ساختار سرمایه شرکت را تابع هزینه سرمایه تأمین مالی از منابع مختلف آن یعنی بدهی و سهام می¬دانند (پورحیدری ،۱۳۷۴،ص۱۰۰)۴٫
با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه انجام شده است، لکن هنوز موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است.
نظريه ساختار سرمایه رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه شرکت دارد ساختار سرمایه معرف وجوه بلند مدت مورد استفاده شرکت می¬باشد. هدف اصلی تصمیم¬های ساختار سرمایه، حداکثر بودن ارزش شرکت از طریق ترکیب مناسب منابع وجوه بلند مدت است. این ترکیب که ساختار بهینه سرمایه۵ نام دارد، متوسط هزینه سرمایه شرکت را حداقل می¬نماید.
در رابطه با این موضوع که آیا واقعاً یک ساختار بهینه سرمایه وجود دارد، نظریات متفاوتی مطرح شده است.
تأکید اصلی این نظریات آن است که آیا واقعاً یک ساختار سرمایه بهینه می¬تواند با تغییر ترکیب منابع مالی مورد استفاده بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد یا خیر. نظریات مذکور در ادامه مطرح خواهد شد.
هدف اصلی در فصل حاضر، بیان ادبیات موضوعی و مبانی نظری تحقیق می¬باشد. بدین منظور ابتدا تاریخچه¬ای از تحقیقات انجام شده در زمینه ساختار سرمایه و مبانی نظری مربوط به آن را مطرح نموده و سپس به بررسی عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه خواهیم پرداخت. همچنین در بخش سوم راجع به نسبت¬های مالی و نقش آنها در تصمیم¬های مالی، در مورد نرخ بازده و انواع آن (نرخ بازده سهام، نرخ بازده مورد انتظار، نرخ بازده سرمایه¬گذاری و ….) مطالبی ارائه می¬گردد و در مورد روشهای مختلف تأمین مالی و هزینه استفاده از روش¬های مذکور مطالبي بیان خواهند شد و در بخش پایانی نیز سوابق تحقیق بیان می¬شود.

۲-۲- بخش اول: تاریخچه و مبانی نظری ساختار سرمایه
۱-۲-۲ تاریخچه
تاکنون ساختار مطلوب سرمایه ارائه نشده است. در عین حال برای دستیابی به یک چنین الگویی، تحقیقات و آزمونهای زیادی انجام شده که نتایج آنها در خور توجه است. حاصل این تلاشها ارائه واقعیتها، تعیین یا شناخت هـزینـه¬ها و مشـخص کـردن نــقاط قوت و ضـعف راهــهایی اسـت که شـرکت‌ها بوسیـله آن تأمیـن مالـی می¬کنند(مایرز و پارسائیان، ۱۳۷۳،ص۹۱) .
از جمله نخـستین تحقیـقات انجام شده در زمیـنه ساختار سـرمایه تحقـیق دیویـد دورانـد در سـال ۱۹۵۲ می¬باشد، بعد از آن در سال ۱۹۵۸ مقاله¬ای توسط دو تن از استادان مالی یعنی مودیلیانی و میلر منتشر شد که به دلیل نظریه تازه¬ای که در زمینه ساختار سرمایه ارائه داده بود، سرآغاز مبحث گسترده¬ای گردید ( این نظریه به نظريه M.M معروف است). مودیلیانی و میلر ابتدا معتقد بودند چگونگی ساختار سرمایه اثری بر ارزش شرکت ندارد (در سال ۱۹۵۸) اما بعدها (در سال ۱۹۶۳) پذیرفتند که صرفه-جویی¬های مالیاتی ناشی از بهره بدهی¬ها باعث افزایش ارزش شرکت می¬شود و پیشنهاد کردند شرکتها در ترکیب منابع مالی خود از حداکثر بدهی ممکن استفاده نمایند.
در سال ۱۹۷۶ اسکات و مارتین در تحقیقی که در ایالت متحده در زمینه ساختار سرمایه انجام دادند، به این نتیجه رسیدند که نوع صنعت یک عامل مؤثر و تعیین کننده در ساختار مالی شرکتها است. ریمرز (۱۹۷۵) نمونه بزرگی از شرکتهای فعال در نه صنعت مختلف در پنج کشور را مورد آزمایش قرار داد. نتایج حاکی از این بود که در کشورهای فرانسه و ژاپن ساختار مالی در میان صنایع مختلف تفاوت معنی¬داری دارند. در حالی که در کشورهای ایالت متحده، هلند و نروژ این تفاوت در صنایع مختلف مشاهده نمی¬شود (ریاحی، ۱۳۸۲،ص۳۱-۲۳)۳٫

۲-۲-۲ نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه
چهار نظریه مختلف پیرامون ساختار سرمایه ارائه شده است. نظریه سنتی، نظریه مویلیانی و میلر (M.M)، نظریه ترجیحی و نظریه مصالحه (توازی ایستا). در ادامه هر کدام از این نظریه¬ها بطور مختصر توضیح داده می شود.

۱-۲-۲-۲ نظریه سنتی
اساس نظریة فوق بر این است که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می¬توان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. این نظریه پیشنهاد می¬کند که شرکت با افزایش میزان بدهی هزینة سرمایه خود را کاهش دهد.
نظریة سنتی در قالب نمودار (۱-۲) نشان داده شده است. همچنانکه در نمودار مشاهده می¬شود با افزایش درجه اهرم مالی نرخ بازدهی مورد انتظار سهامداران (Ke) و نرخ بهره (Ki) افزایش می¬یابد. این امر موجب کاهش میانگین هزینه سرمایه (Ko) می¬شود. زیرا افزایش بازده مورد انتظار سهامداران به حدی نیست که استفاده از بدهی ارزانتر را کاملاً خنثی کند در نتیجه هزینه سرمایه با استفاده معمول از اهرم شروع به کاهش می¬کند اما پس از حد معینی بازده مورد انتظار سهامداران بیشتر از منافع حاصل از بدهی ارزان می¬شود و هزینه سرمایه شروع به افزایش می¬کند.

نمودار۱-۲- ساختار مطلوب نسبت بدهي به سهام عادي در نظریه سنتی
از دیدگاه این نظريه ساختار مطلوب سرمایه نقطه¬ای است که هزینه سرمایه شرکت در آن حداقل میشود. نقطه X در نمودار (۱-۲) ساختار مطلوب نسبت بدهی به سهام عادی را نشان می¬دهد. به طور کلی نظریه سنتی معتقد است که هزینه سرمایه به ساختار سرمایه شرکت وابسته است و برای هر شرکت یک ساختار مطلوب وجود دارد(همان منبع،ص ۱۹)۱٫

۲-۲-۲-۲ نظریه مودیلیانی و میلر(M.M)
مودیلیانی و میلر از اولین مقاله خود در سال ۱۹۵۸ اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم، ثابت باقی می¬ماند(طاهری، ۱۳۷۸،ص ۲۸-۲۰)۲٫
نظریه مودیلیانی و میلر دارای فرضیاتی به شرح زیر بود :
بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه¬ای در اختیار سرمایه¬گذاران قرار می¬گیرد.
عدم وجود مالیات در شرکتهای سهامی.
سرمایه¬گذاران می¬توانند اهرم خنثی را جایگزین اهرم شرکت نمایند.
ریسک تجاری شرکت را می¬توان به وسیله انحراف معیار درآمد قبل از بهره و مالیات شرکت اندازه گرفت و شرکتهایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را مشخص نمود.
همه جریانهای نقدی دائمی هستند. یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی است.
نظریه مودیلیانی و میلر در دو حالت، بدون مالیات و با مالیات ارائه می¬شود :
حالت اول: نظريه موديلياني و ميلر بدون در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر در نظریه اول خود (۱۹۵۸) استدلال می¬کنند که با تغییر ساختار سرمایه نمی¬توان ارزش شرکت را بالا برد. شرکتی که به فروش اوراق قرضه و سهام عادی خود اقدام می¬نماید، عملاً دارايي هاي واقعي خود را بصورت يك مجموعه به سرمايه گذاران عرضه مي نمايد.
آنها برای اثبات نظریة خود یک نوع شرکت اهرمی و یک نوع شرکت غیر اهرمی را در قالب یک مثال در نظر گرفته و در نهایت به این نتیجه رسیدند که ارزش دو شرکت یکسان می¬باشد. مودیلیانی و میلر استدلال می¬کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه افزایش می¬یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه ناشی از افزایش اهرم می¬باشد. یعنی هزینه¬های سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجارتی بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرمی بكار رفته است. اگر شرکت هیچگونه بدهی نداشته باشد بازده کل شرکت برابر بازده سهام عادی می¬باشد :
( رابطه ۱-۲-۲ ) بازده کل شرکت در نظریه مودیلیانی و میلر بدون در نظر گرفتن مالیات
درآمد عملیاتی مورد انتظار Ke = Ko=
ارزش بازار اوراق بهادار شرکت
Ke= بازده سهام عادی
Ko= بازده شرکت غیر اهرمی
اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار هنوز همان است. اما بازده بر روی سهام عادی به صورت زیر در می¬آید:
) -Ki Ke = Ko+ D/S(Ko
D/S = نسبت بدهی به سرمایه
Ko = بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی = هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی
Ke = بازده مورد انتظار سهام عادی = هزینه سرمایه سهام عادی
Ki = نرخ هزینه بدهی
معادلات بالا نشان می¬دهد که در ساختار سرمایه بدون بدهی بازده مورد انتظار، سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک ميزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظارکل شرکت می¬شود. بنابراین هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم مالی است.
نمودار (۲-۲) نشان می¬دهد که با افزایش میزان بدهی شرکت ریسک آن نیز افزایش می¬یابد و در نتیجه هزینه سرمایه سهام عادی افزایش می¬یابد. در این راستا، افزایش هزینه سرمایه سهام عادی از طریق مزیت حاصل از هزینه سرمایه بدهی جبران شده و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت بدون تغییر باقی می-ماند.
نمودار۲-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M بدون درنظر گرفتن مالیات

حالت دوم: نظريه موديلياني و ميلر با در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر بعدها مالیات را نیز به مدلشان افزودند. با افزودن مالیات به مدل ارائه شده در حالت قبل، بازده سهام عادي بصورت زیر تعریف می¬شود :
( رابطه ۲-۲-۲ ) بازده سهام عادی در نظریه مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات
Ke = Ko + D/S (Ko – Ki) (1-t)
t = نرخ مالیات بر درآمد شرکت
و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می¬شود با هزینه سرمایه شرکت غیراهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت اهرمی و میزان اهرم و نرخ مالیات بستگی دارد.
بدین ترتیب نتایج پیشنهاد M.M با در نظر گرفتن مالیات در قالب نمودار زیر بيان مي گردد :

نمودار۳-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M با درنظر گرفتن مالیات
در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه¬جوئی مالیاتی ارزش کل شرکت افزایش می¬یابد. مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات تجویز کردند که شرکتها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان صددرصد سرمایه مورد نیاز از بدهی استفاده کنند تا از مزایای مالیاتی بیشتری بهره¬مند شوند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه¬های ورشکستگی، هزینه¬های نمایندگی و نواقص استقراض، ساختار مطلوب سرمایه در حد بین تأمین مالی از طریق بدهی به میزان بین صفر و صد درصد تعریف می¬شود. در شرایط دنیای واقعی که مالیات بر درآمد شرکتها وجود دارد، ایجاد بدهی مقرون به صرفه است و مانند هزینه¬های ورشکستگی، هزینه¬های نمایندگی نیز سقفـی برای میـزان استفاده از بدهی در ساختـار بهینه ســرمایه ایجاد می نمایند و لذا میزان نظارت مورد نیاز صاحبان بدهی همراه با افزایش میزان بدهی، افزایش می¬یابد و در نتیجه بــر میزان هزینه های نظارت و نمایندگی افزوده می¬شود.
بدین ترتیب ساختار سرمایه، هزینه سرمایه و ارزش شرکت تحت تأثیر اهرم مالی و آثار ناشی از اهرم یعنی ایجاد صرفه¬جویی مالیاتی، هزینه¬های ورشکستگی و هزینه¬های نظارت و نمایندگی می¬باشد.

۳-۲-۲-۲ نظریه ترجیحی
طبق نظريه نسبتاً قدیمی ترجیحی، شرکت تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح می¬دهد.
طبق این تئوری نسبت بدهی مطلوب و مشخص برای شرکتها وجود ندارد. نظریة مذکور می¬تواند ارتباط میان سودآوری و نسبت بدهی را توضیح دهد.
این نظريه معتقد است :
شرکتها تأمین مالی داخلی را ترجیح می¬دهند.
شرکتها درصد سود تقسیمی مورد نظر را براساس فهرست¬های سرمایه¬گذاری خود تنظیم می¬کنند. گرچه سود سهام و میزان آنها در طی زمان، با ثبات می¬باشد. اما اگر فرصتهای سرمایه¬گذاری شرکتها تغییر ¬یابد، آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می¬دهند.
خط مشی¬های با ثبات تقسیم سود سهام، بعلاوه نوسانات غیر قابل پیش¬بینی در سودآوری فرصتهای سرمایه¬گذاری، به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون، ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه¬های سرمایه¬گذاری باشد اگر این جریان نقدی از میزان هزینه¬های سرمایه¬گذاری کمتر باشد، شرکت ابتدا از موجودی نقد و يا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می¬کند.
اگر نياز به تأمین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکتها ایمن¬ترین اوراق بهادار را منتشر می¬نمایند، یعنی آنها اول با بدهی شروع می¬کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی مانند اوراق قرضه قابل تبدیل، و در نهایت سهام به عنوان آخرین وسیله مورد استفاده قرار می¬گیرد.
در این نظریه هیچ ترکیب بدهی – سرمایه مشخصی وجود ندارد زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد: داخلی و خارجی، یکی در رأس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن. بدین ترتیب که سودآوری بالا، نتیجه استفادة بیشتر از منابع تأمیـن مالی داخلی و سودآوری پائیـن نیز حاصل درصـد بالای تأمیـن مالـی خارجی می¬باشد. بنابراین نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت مجموع نیاز شرکت به تأمین مالی خارجی را منعکس می¬کند. به عقیده بعضی از نویسندگان، اتکای شرکتها به تأمین مالی داخلی ناشی از تفکیک مالکیت از مدیریت می¬باشد. مدیران حرفه¬ای از اتکا به تأمین مالی خارجی پرهیز می¬کند، زیرا این روش، آنها را در معرض بازرسی و کنترل بازار سرمایه قرار می¬دهد (جهانخاني و عبدالله زاده، ۱۳۷۳،ص۸۰-۷۱)۱٫

۴-۲-۲-۲ نظریه توازی ایستا (مصالحه)۲
در این نظریه فرض می¬شود شرکت یک نسبت بدهی مورد نظر (مطلوب) را تعیین نموده و کم¬کم به طرف آن حرکت می¬کند، بر طبق این نظریه نسبت بدهی بهینه یک شرکت براساس توازی هزینه¬ها و منافع استقراض تأمین می¬شود. به بیان دیگر در چارچوب این نظریه شرکت سعی می¬کند بین ارزش صرفه¬جویی¬های مالیاتی بهره و هزینه¬های مختلف ورشکستگی تعامل برقرار سازد. البته در زمینه اینکه صرفه¬جویی¬های مالیاتی چقدر ارزش دارند و اینکه کدامیک از هزینه¬های مبتلا به مسائل مالی، در صورت وجود اهمیت دارند. هنوز بحث وجود دارد اما این اختلاف نظرها زیاد مهم نیستند. طبق این نظریه شرکت باید آن قدر بدهی¬ها را با سهم و سهام را با بدهی تعویض نماید (تنظیم نسبت بدهی) تا ارزش آن حداکثر شود. مبادلة بدهی – سهام در نمودار ( ۴-۲ ) نشان داده شده است.
اين نظريه معتقد است :
شرکتهای با ریسک زیاد، که ریسک آنها بوسیلة تغییرپذیری بازگشت سرمایه به روی دارایی¬های شرکت مشخص می¬شود، باید از بدهی کمتری استفاده کند. افزایش ریسک موجب افزایش احتمال ورشکستگی (کمبود مالی) در هر سطح بدهی می¬شود و باعث ایجاد هزینة بالای ورشکستگی می¬شود. شرکتـهای با ریسـک پائین می¬توانند قبل از اینکه هزینه¬های ورشکستگی، منافع حاصل از صرفه¬جویی مالیاتی را کاملاً بپوشاند، یا بر آن مسلط شود، از این صرفه¬جوئی مالیاتی در جهت افزایش ارزش شرکت استفاده کرده و وام بیشتری دریافت کنند.
شرکتهایی که دارایی¬های آنها بیشتر دارایی¬های مشهود است نسبت به شرکتهایی که دارایی آنها بیشتر نامشهود است از بدهی بیشتری استفاده می¬کنند. در هنگام بروز مشکلات مالی دارایی¬های نامشهود بیشتر از دارایی¬های مشهود ( به دلیل شرایط ) موجب کاهش ارزش شرکت می¬شوند.
شرکت¬هایی که در زمان حال با نرخ بالایی مالیات پرداخت می¬کنند و این مسئله نیز در آینده ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکتهایی که در حال یا آینده با نرخ پائین¬تری مالیات می¬پردازند از بدهی بیشتر استفاده نمایند. نرخ بالای مالیات شرکت موجب ایجاد سود بیشتر حاصل از بدهی می¬شود. بنابراین شرکتهایی که نرخ بالای مالیاتی دارند، می¬توانند از بدهی بیشتر استفاده نمایند و با ثابت نگهداشتن سایر عوامل این کار را تا زمانی ادامه دهند که صرفه¬جویی مالیاتی آنها با هزینه¬های مربوط برابر گردد.
براساس این نظریه هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار مطلوب سرمایه خاص خود باشد یعنی جايي که هزینه¬ها و منافع اهرم مالی یکسان شود. چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید. در واقع براساس این نظریه انتظار می¬رود ساختار مطلوب واقعی سرمایه تحت تأثیر سه عامل قرار گیرد. به عبارت دیگر معمولاً انتظار می¬رود شرکتهایی که در یک ساعت فعالیت می¬کنند دارای ساختار سرمایه یکسانی باشند زیرا این شرکتها دارای ریسک تجاری و سودآوری یکسانی هستند.

نمودار۴-۲- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل نظرية مصالحه
۳-۲- بخش دوم: عوامل تعیین کننده و مؤثر بر ساختار سرمایه
تصمیم در خصوص چگونگی تأمین مالی یکی از وظایف مهم مدیریت شرکت می¬باشد و هر شرکت با توجه به ساختار بهینة سرمایه قادر خواهد بود ارزش بازار سهام خود را به حداکثر برساند. لازم به ذکر است که ساختار سرمایه عبارتست از ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام، که نحـوة تأمین مالـی دارایی-های شرکت را در بــر می گیرد. مطالعات و بحث¬های متنوع و گوناگونی در خصوص تئوری ساختار سرمایه مطرح گردیده است که باعث شده تعیین ساختار بهینة سرمایه در بعضی از متون مدیریت مالی تحت عنوان “معمای ساختار سرمایه” مطرح گردد. جهت بررسی و شناخت بهتر عوامل مؤثر و تعیین کننده ساختار سرمایه می¬توان آنها را به عوامل درونی و عوامل بیرونی طبقه¬بندی نمود.

۱-۳-۲ عوامل درونی مؤثر بر ساختار سرمایه
عوامل درونی شامل ملاحظات درونی یک شرکت هستند که اثراتی بر روی نوع و مقدار اوراق بهادار و ساختار سرمایة آن شرکت دارند. این عوامل عبارتند از:

۱-۱-۳-۲صنعت
تعریف و مفهوم تقریباً مشابهی که در اکثر متون از واژه صنعت بعمل آمده و بدین قرار است “صنعت عبارتست از مجموعه شرکتهایی که دارای خطوط تولید (محصولات) عمده و اصلی مشابه هستند” اما اينكه چگونه نوع صنعت بر ساختار سرمایه (نسبت بدهی) تأثیر دارد، بدین نحو است که شرکتهایی که در یک صنعت هستند از ریسک تجاری (عدم قطعیت در عایدات آتی) یکسانی برخوردارند زیرا:
تولیدات مشابهی دارند.
هزینه¬های مواد و نیروی کار آنها یکسان و مشابه است.
به تکنولوژی یکسانی متکی هستند.
از طرفی ریسک تجاری میزان وام و اعتباراتی را که بازارهای سرمایه در اختیار شرکت قرار می-دهد تعیین می¬کند.
همچنین نرخ بهره وام و اعتبارات با توجه به میزان نوسانات در عایدات شرکت تعیین می¬گردد. بنابراین با توجه به اینکه یک شرکت در کدام صنعت قرار دارد، ریسک تجاری مختص آن صنعت را خواهد داشت، و ریسک تجاری نیز میزان وام و اعتباراتی که بازارهای سرمایه در اختیار شرکت قرار می¬دهند تعیین می¬کند. لذا این امر نیز ساختار سرمایه شرکت را تحت الشعاع خود قرار می¬دهند.
بنابراین نوع صنعت بعنوان یک عامل یا متغیر کیفی است که نسبت بدهی (اهرم مالی) شرکتها را تحت تأثیر خود قرار می¬دهد و در مطالعات مربوط به عوامل درونی تأثیرگذار بر ساختار سرمایه بعنوان یک عامل مهم و اساسی تلقی می¬شود.

۲-۱-۳-۲ اندازه شرکت
منظور از اندازه شرکت، یعنی حجم و میزان فعالیت یک شرکت است. لذا نکته مهم در سنجش اندازه شرکت این است که چه فاکتـوری به عنـوان ملاک و معیـار، استفاده شود. معیـارهای متفاوت ولی مرتبط با هم، برای انـدازه¬گیری حجم و گستردگی فعالیت شرکتها مورد استفاده قرار می¬گیرد.
یکی از این معیارها فروش کل شرکت است به این معنی که هر چه میزان فروش یک شرکت بیشتر باشد حاکی از حجم و اندازه بزرگتر آن شرکت است و برعکس. یعنی بین میزان فروش شرکت و اندازه آن یک ارتباط مستقیم و مثبت وجود دارد.
معیار دیگر مجموع دارایی¬ها به ارزش دفتری است. این معیار نیز همانند معیار قبلی با اندازه شرکت رابطه مستقیم دارد. معیار و شاخص دیگر برای مشخص نمودن اندازه شرکت میانگین فروش کل یا میانگین مجموع دارایی¬های شرکت طی چند سال مورد بررسی است این معیار نسبت به دو معیار قبلی قوی¬تر به نظر می¬رسد چرا که به وضعیت فروش کل یا مجموع دارایی¬های شرکت طی چند سال توجه می¬کند.
اما با توجه به معیارهای مذکور کـه جهـت سنجـش انـدازه و حجـم شرکـتهای مـورد بـررسی استـفاده می شوند، اکنون سؤال این است که چگونه اندازه شرکت برساختار سرمایه يا نسبت بدهـی آن تأثـیر می گذارد. تأثير گذاری اندازه شرکت بر ساختار سرمایه آن بدین شکل است که هر چه اندازه شرکت بزرگتر و گسترده تر باشد، اعتبار شرکت بیشتر خواهد بود و به تبع آن شرکت در دسترسی بیشتر و بهتری به بازارهای سرمایه برای اخذ وام و وجوه نیاز خواهد داشت. به عبارت دیگر هر چه اندازه شرکت بزرگتر باشد آن شرکت نزد بازارهای سرمایه، وام¬دهندگان و سرمایه¬گذاران از اعتبار بیشتری برخوردار خواهد بود و شرکت قادر خواهد بود به میزان بیشتری از اعتبــار و وام¬های مورد نیاز استفاده نماید و برعکس هرچه اندازه شرکت کوچکتر باشد از نقطه نظر افراد سرمایه¬گذار و مؤسسات مالی اعتبار کمتری خواهد داشت. لذا در مقایسه با شرکتهای بزرگتر دسترسی کمتری به بازارهای سرمایه و وجوه مورد نیاز خواهد داشت در نتیجه بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه ( نسبت بدهی ) یک رابطه مستقیم و مثبت وجود دارد.
۳-۱-۳-۲ریسک
بطور کلی در ارتباط با شرکتها یک سرمایه¬گذار یا سهامدار با دو نوع ریسک مواجه است :
ریسک مربوط به شرکت
ریسک¬های مربوط به شرایط اقتصادی
ریسک¬های مربوط به شرکت به سه دسته تقسیم می¬شوند:
۱-۳) ریسک تجاری
۲-۳) ریسک مالی
۳-۳) ریسک ورشکستگی
ریسک¬های ناشی از شرایط اقتصادی نیز به سه دسته تقسیم می¬شوند:
۴-۳) ریسک تورم
۵-۳) ریسک نوسان نرخ بهره
۶-۳) ریسک نوسان قیمت سهام
با توجه به تقسیم¬بندی فوق از ریسک، در این قسمت از بحث ابتدا به تعریف و مفهوم ریسک اشاره می-نمائيم، سپس به تشریح انواع آن خواهیم پرداخت.

تعریف ریسک
بطور کلی عدم اطمینان يا قطعیت در مورد دریافت عايدات آتی را ریسک می¬گویند. به عبارت دیگر، هرگاه احتمالاتی را به دریافت¬های آتی مربوط به سرمایه¬گذاری خاصی نسبت دادیم، سرمایه¬گذاری مزبور با خطر همراه است. عوامل بسیاري را می¬توان نام برد که در عدم اطمینان عایدات آتی تأثیر دارند:چرخه¬های تجاری، اوضاع سیاسی، تورم و بسیاری از عوامل دیگر(جهانخانی، ۱۳۷۴، ص۲۱) .

الف)ریسک تجاری
به این نوع ریسک، ریسک فعالیت نیز می¬گویند و عبارت است از نوسان در عایدات شرکت این نوسان تابعی است از عوامل زیر:
۱-الف)نوسان تقاضا:
با مثبت بودن سایر عوامل، نوسان بیشتر در تقاضا برای کالاهای ساخته شده توسط یک شرکت، برابر خواهد بود با ریسک تجاری بیشتر برای آن شرکت.
۲-الف)نوسان قیمت کالا:
شرکتی که هر چه تغییرات و نوسان در قیمت کالاهایش بالا باشد در مقایسه با شرکت دیگری که هر چه تغییرات و نوسان در قیمت کالاهایش کمتر است، از درجه ریسک تجاری بالایی برخوردار خواهد بود.
۳-الف)نوسان هزینه تولید:
می¬تواند ناشی از تغییراتی باشد که در هزینه عوامل تولید ایجاد می¬شود، مثلاً بالا بودن نرخ دستمزد از سوی وزارت کار و یا تغییرات قیمت مواد اولیه مورد نیاز.
۴-الف)تکنولوژی و فرآیند تولید ( درصد هزینه¬های ثابت در کل هزینه¬ها ):
شرکت برحسب اینکه چه نوع تکنولوژی و چه نوع فرآیندی را در زمان اجرای پروژه¬هایش انتخاب کرده است، هزینه¬های ثابت متفاوتي خواهد داشت مثلاً اگر شركتي از رباط ها و ماشين هاي الكترونيكي استفاده كند، هزينه ثابت بيشتري خواهد داشت و هر چه هزینه ثابت بیشتر باشد ریسک بیشتر است. اگر شرکتی عمده¬ترین هزینه¬هایش متغیر باشد کمتر متضرر خواهد شد، یعنی در موقع کاهش فروش به راحتی می¬تواند هزینه¬های ثابت خود را پوشش دهد برخلاف حالت عکس آن. بر همین اساس و به علت بالابودن هزینه¬های ثابت، شرکتهای غربي در روش بازاریابی بر بالا نگه داشتن فروش تأکید و سرمایه¬گذاری می¬نمایند. هزینه¬های ثابت یک عامل اساسی در ریسک تجاری است زیرا موجب افزایش درجه اهرم عملیاتی می¬شوند.
۵-الف)دسترسی به مواد اولیه :
شرکتهایی هستند که مواد اولیه در کنار کارخانه آنها وجود ندارد و چون امکان دسترسی به مواد برای آنها کمتر و محدودتر است لذا از ریسک بالایی برخوردارند.
نحوة اندازه¬گیری ریسک تجاری بدين شکل است که با داشتن اطلاعات تاریخی گاهی می¬توان از طریق محاسبه انحراف معیار فروش یا سود عملیاتی سالهای قبل، ریسک تجاری را اندازه¬گیری نمود (جهانخانی ،۱۳۷۱،ص۲۰ )۱٫
بنابراین به طورکلی این نوع خطر (خطر تجاری) به دو عامل مربوط می¬شود :
الف- اطمینان نداشتن نسبت به فروش شرکت یعنی نوسان حجم و قیمت فروش و نوع کالاهای عرضه شده برای فروش.
هر گاه نوسان فروش افزایش یابد خطر تجاری افزایش می¬یابد.
ب- حــجم هزینه¬هـای ثابت عملیاتی ( درجه اهرم عملیاتی ) که تابعـی از حـجم دارایی¬های ثابـت (ماشین آلات و تأسیسات) است.
هر گاه درجه اهرم عملیاتی افزایش یابد، (سرمایه¬گذاری در دارایی¬هایی ثابت افزایش یابد) خطر تجاری افزایــش می یابد.
ب)ریسک مالی
ریسکی است که از هزینه¬های ثابت مالی نتیجه می¬شود. یعنی ریسکی که حاصل استفاده از وام و منابع مالی خارجی است، اهرم مالی بالاتر به خطر مالی معروف است. منابع تأمین مالی هزینه¬های ثابت دارند و موجب افزایش درجه اهرم مالی شرکت شده و باعث نوسان در سود خالص شرکت می¬شوند. شرکتهایی که دارای بدهی و هزینه ثابت بهره هستند، در صورت افزایش %X در سود عملیاتی، سود خالص آنها فقط %DX افزایش می¬یابد. در اینجا D نشان دهنده درجه اهرم مالی است. بنابراین با نوسان سود خالص شرکت، عایدی سهامدار نوسان بیشتری خواهد داشت و در نهایت احتمال ریسک شرکت افزایش می¬یابد. بنابراین ریسک مالی تابعی است از نسبت بدهی و حجم هزینه¬های ثابت مالی.
ج) ریسک ورشکستگی
ریسک ورشکستگی ناتوانی شرکت در پرداخت به موقع تعهدات و بدهی¬هایش را بیان می¬کند. این ریسک به نقدینگی شرکت مرتبط است، ریسک ورشکستگی تابعی است از ریسک تجاری و ریسک مالی، یعنی ترکیبی از این دو می¬تواند شرکت را ورشکســت نماید. به عبارت دیگر با بررســـی نوسان-پذیری سود عملیاتی و حجــم هزینــه های ثابت مالی می¬توان نتیجه گرفت که با بالا بودن این دو فاکتور ریسک ورشکستگی شرکت بالا خواهد بود. زیرا موجب توقف و انحلال فعالیت شرکت می¬شود و طلبکاران حداقل با یک تأخیر زمانی (اگر موفق به دریافت طلب خود شوند) طلب خود را دریافت خواهند کرد و وام¬دهنده حتی اگر پول خود را نیز دریافت نماید، متضرر می¬شود. زیرا قادر به استفاده از پول خود در این مدت نبوده است. بنابراین می¬توان گفت ما دو نوع ورشکستگی داریم :
ورشکستگی ناشی از افزایش بدهی نسبت به دارایی¬ها
یعنی شرکت زیان می ¬کند در نتیجه بدهی شرکت بیش از دارایی¬هایش می¬شود و ارزش ویژه منفی می-شود که این شرکت قانوناً باید ورشکست شود و هر طلبکاری به استناد آن می¬تواند اقدام قانونی به عمل آورد. شرکتی که بدهی ندارد ورشکست نمی¬شود، پس هر چه بدهی شرکت بیشتر باشد ریسک ورشکستگی آن بیشتر است.

۲-ورشکستگی در موقع عدم توان پرداخت به موقع تعهدات
در این حالت شرکت بدهی دارد و يا چک¬هایی را در دست مردم دارد، اما بدلیل مشکل نقدینگی (نداشتن توان مالی) دچار ورشکستگی می¬شود. این نوع ورشکستگی از ضعف مدیریت مالی و عدم توانایی در برنامه¬ریزی نقدینگی بوجود می¬آید.
بطور کلی در اینگونه موارد شرکت باید طوری عمــل نماید تا ریسک کلی که برای صاحبان سهام ایجاد می¬شود (شامل ریسک تجاری به اضافه ریسک مالی) بی¬جهت بالا نباشد (زیرا ریسک ورشکستگی تابعی است از ریسک تجاری و ریسک مالی). این دلالت بر این دارد که اگر به شرکت درجه ریسک تجاری بالایی تحمیل گردیده است، می¬بایست ریسک مالی خود را در سطح پایین نگه دارد و برعکس اگر شرکت از ریسک تجاری پائینی برخوردار است، در این حالت می¬تواند درجه ریسک مالی بالایی را تحمل نماید. در نتیجه از طریق تعادل بین ریسک تجاری و ریسک مالی، شرکت قادر خواهد بود ریسک ورشکستگی خود را کنترل نماید.
نهایتاً می¬توان گفت خطر ناتوانی در پرداخت (ریسک ورشکستگی) بیشتر مربوط به اوراق قرضه شرکتهاست و نشانگر میزان توانایی شرکت در پرداخت به موقع اصل و فرع وام است. این خطر تابعي است از حجم بدهي شرکت، سودآوری، کارآئی عملیاتی، توان بالقوه رشد و جریانهای نقدینگی است. بررسي وضعیت بدهی شرکتها مي تواند نشانگر موقعیت شرکت از نظر خطر ناتوانی در پرداخت باشد. در کشورهای پیشرفته این بررسی بیشتر بوسیلة موسسه های خدمات مالی صورت می¬پذیرد.
د) ریسک تورم (خطر کاهش قدرت خرید پول)
سرمایه¬گذار به امید عايدات آتی سرمایه¬گذاری می کند. اگر در فاصله سرمایه¬گذاری و بازیافت آن تورم وجود داشته باشد، این تورم باعث می¬شود عايدات آتی از قدرت خرید کمتری برخوردار شوند. بنابراین خطر ناشی از کاهش ارزش سرمایه بدلیل تورم را خطر تورم گویند.
نرخ بازده از این دیدگاه به دو گروه تقسیم می¬شود:
نرخ بازده اسمی
نرخ بازده واقعی
نرخ بازده اسمی نرخ بازدهی است که در زمان انجام سرمایه¬گذاری بدان نرخ سرمایه¬ گذاري صورت پذیرفته است. در حالیکه نرخ بازده واقعی عبارتست از نرخ اسمی پس از کسر نرخ تورم در طی سالهای بازیافت سرمایه.
بنابراین :
نرخ تورم – نرخ بازده اسمی= نرخ بازده واقعی
بطور کلی تورم، همه اوراق بهادار را در معرض خطر قرار می¬دهد. اما بیشترین تأثیر را بر روی اوراق بهادار با عايدات ثابت (مانند اوراق قرضه و سهام ممتاز) دارد. چون پیش¬بینی می¬شود قیمت و سود سهام عادی همراه با تورم افزایش یابد، این نوع اوراق بهادار آسیب کمتری از تورم می¬پذیرند. البته دلیل مصونیت سهام عادی را از ریسک با خطر افزایش قیمتها به شرح زیر نیز می¬توان بیان کرد:
درآمد مؤسسه همزمان با افزایش سطح عمومی قیمتها افزایش می‌یابد.
درآمد افزایش یافته از طریق پرداخت سود سهام بین سهامداران توزیع می¬شود.
درآمد افزایش یافته و پرداخت سود سهام بیشتر موجب افزایش ارزش بازار سهام مؤسسه می¬شود.
سرمایه گذاران نه تنها از افزایش درآمد هر سهم برخوردار شده بلکه از افزایش اصل قیمت سهام نیز منتفع می¬شوند.
میزان زیان سرمایه¬گذار روی اوراق قرضه به این بستگی دارد که وی تا چه حد نرخ تورم مورد انتظار را به نرخ بهره وام يا قرضه اضافه کرده است.
بطور کلی اگر نرخ تورم واقعی کمتر از نرخ تورم منتظره باشد وام دهنده (سرمایه¬گذار) سود می¬برد و برعکس آن زیان می¬دهد. یک راه برای کاهش چنین خطرهایی تنظیم قرارداد با نرخ بهره شناور است در این قراردادها طرفین توافق می¬کنند که نرخ وام مساوی با نرخ بهره بعلاوه نرخ تورم واقعی باشد. در این صورت وام دهنده و وام گیرنده مطالبه¬ای با نرخ بهره واقعی خواهند داشت.

ه) ریسک نوسان نرخ بهره
در کشورهایی که نرخ بهره تابع عرضه و تقاضای سرمایه است نرخ بهره برحسب شرایط اعتباری در اقتصاد جامعه افزایش و کاهش می¬یابد این نوع تابع سیاستهای پولی و مالی دولت است، بطوریکه در زمان افزایش حجم پول و اعتبارات نرخ بهره کاهش می¬یابد. با افزایش نرخ بهره تقاضای اوراق بهادار کاهش می¬یابد و در نتیجه قیمت آنها نیز پایین می¬آید. بنابراین نرخ بهره معمولاً با قیمت اوراق قرضه و سهام رابطه¬ای معکوس دارد.

نرخ جاري بهره در بازار نقش نرخ فرصت از دست رفته را ایفا می¬کند. بدین معنی که سرمایه¬گذاری هنگام خرید اوراق قرضه¬ای که قبلاً منتشر شده نرخ بازده این اوراق را با نرخ جاري بهره ( نرخ بهره اوراق قرضه جدید ) مقایسه کرده و در صورتی که نرخ جدید بالاتر از نرخ اوراق قبلی باشد، تقاضا برای قرضه¬های قدیمی کاهش یافته و متعاقباً قیمت آنها نیز کاهش می¬یابد. چنانچه نرخ اوراق قرضه جدید پائین ¬تر از نرخ اوراق قدیم باشد، تقاضا برای اورق قرضه قدیمی بالا رفته و در نتیجه قیمت آنها افزایش می¬یابد تغییر نرخ بهره بر روی تمامی اوراق قرضه اعم از دولتی و شرکتی تأثیر می¬گذارد، از این رو اگر شخصی قبلاً قرضه دولتی بدون خطر را خریداری کرده باشد و امروزه مجبور به فروش آن باشد، امکان زیان وی وجود دارد. بنابراین حتی قرضه¬های بدون خطر دولتی مشمول خطر نوسان نرخ بهره است و امکان زیان سرمایه¬گذاری برای آن محتمل است.
هر چه میزان نوسان نرخ بهره در بازار سرمایه بیشتر باشد نوسان قیمت اوراق قرضه نیز بیشتر میشود. نوسان نرخ بهره اثر مشابهی بر قیمت سهام عادی و ممتاز دارد، یعنی افزایش در نرخ بهره موجب کاهش قیمت سهام می¬شود. چنانچه افرادی بتوانند تغییر آتی نرخ بهره را پیش¬بینی کنند می¬توانند بازده مناسبي از این طریق بدست آورند(جهانخانی ، ۱۳۷۴،ص۲۱)۱٫

و) ریسک نوسان قیمت سهام یا خطر بازار
خطر بازار عبارت است از احتمال کاهش ارزش دارایی¬های سرمایه¬گذار که به موجب تغییر قیمــت بازار آن دارایی ها بوجود می¬آید و این کاهش قیمت نیز به نوبه خود منتج از کاهش قیمت بازار کلیة دارایی¬ها می¬باشد. در مورد اوراق بهادار منظور از خطر بازار، تأثیر نوسان¬های کلی شاخص قیمت اوراق بهادار بر قیمت اوراق بهادار مشخص (مثلاً یک سهم) است. بعضي از اوراق بهادار نسبت به تغييرات شاخص قيمت در بازار حساسيت كمتر و بعضی حساسیت بیشتری دارند.

برای آن دسته از سرمایه¬گذاران که به منظورکاهش خطر سرمایه¬گذاری، اقدام به سرمایه¬گذاری روی مجموعه متنوعی از سهام و اوراق قرضه (بدره اوراق قرضه)۲ می¬کنند، خطر اوراق بهادار ارتباط با همبستگی بین تغییرات قیمت این سهام با تغییرات شاخص قیمت بازار دارد. هر چه ضریب همبستگی بین تغییرات مزبور پائین¬تر باشد، خطر بازار مجموع اوراق بهادار مزبور پائین¬تر می¬باشد و برعکس.

۴-۱-۳-۲اهرم عملیاتی
در یک تعریف ساده اهرم عملیاتی عبارت است از نسبت تغییرات در سود عملیاتی به تغییرات در فروش. یعنی نسبت حساسیت و تغییرات سود عملیاتی را در مقابل تغییرات فروش نشان می¬دهد و بیان می¬نماید که به ازای یک واحد تغییر در فروش چه میزان تغییر در سود عملیاتی شرکت حاصل خواهد شد. لذا هر چقدر اهرم عملیاتی شرکت بالاتر باشد نشان¬دهنده حساسیت و تغییرات بیشتر در سود عملیاتی شرکت به ازای تغییر در فروش آن خواهد بود و برعکس.
هر چقدر اهرم عملیاتی پائین¬تر باشـد میزان نوســان در سود عملیاتی شرکـت به ازای تغـییر در فروش آن کــمتر خواهــد بود (طاهری، ۱۳۷۸،ص ۳۹)۱٫
بنابراین مطابق با مفهوم فوق اهرم عملیاتی با استفاده از رابطه زیر محاسبه می¬شود:
( رابطه ۳-۲-۲ ) درجه اهرم عملیاتی
میزان تغییرات در سود عملیاتی = درجه اهرم عملیاتی (DOL)
میزان تغییرات در فروش خالص
اما همانطوری که قبلاً هم اشاره شد همیشه و در همه جا رابطه فوق به عنوان معیار اندازه¬گیری درجه اهرم عملیاتی صادق نخواهد بود. منجمله در ایران نیز این معیار نمی¬تواند جهت اندازه¬گیری اهرم عملیاتی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد استفاده قرار گیرد، زیرا عوامل مختلفی چون تورم، تغییرات نرخ ارز، تغییرات قیمت مواد اولیه و عوامل غیر قابل کنترل دیگر موجب شده¬اند که بکارگیری فروش و سود عملیاتی شرکتها مطابق با رابطه مذکور را غیر مطمئن و غیر قابل اتکاء سازد. بنابراین لازم است ما به دنبال معیار دیگری برای اندازه¬گیری اهرم عملیاتی شرکتها باشیم.

معیار دیگر استفاده از نسبت دارایی¬های ثابت به کل دارایی¬ها (FA/TA) به عنوان شاخص تعیین کننده اهرم عملیاتی شرکتها می¬باشد. این نسبت نشان خواهد داد که یک شرکت نسبت به کل دارایی¬های خود چه مقدار دارایی¬های ثابت بکار گرفته است. در اینجا نیز مطابق با مفهوم اهرم عملیاتی هر چقدر شرکت دارایی¬های ثابت بیشتری داشته باشد یعنی از نسبت (FA/TA) بالاتری برخوردار باشد، از درجه اهرم بالاتری برخوردار است و برعکس هر چه شرکت از نسبت (FA/TA) کمتری برخوردار باشد، از درجه اهرم کمتری برخوردار است. یعنی میـزان دارایی¬های

ثابت در اینجا به معنی میزان بکارگیری اهرم عملیاتی است که شرکت جهت افزایش و تغییر در فروش و به تبع آن تغییر در سود عملیاتی خود از چه میزان دارایی ثابت استفاده کرده است.