چکیده

هدف اصلی هر شرکت و موسسات حداکثر کردن سود میباشد و یکی از مولفه های مهم در امر سودآوری شرکتها تعیین ساختار سرمایه است و در نهایت چگونه تامین مالی و از چه طریقی تامین مالی کردن است که منجر به کارایی و اثر بخشی مدیریت در شرکتها میشود. در این مقاله با توجه به اهمیت بی بدیل تامین مالی در شرکتها و همچنین پروژههای مالی به بررسی روشهای تامین مالی در شرکتها و پروژهها میپردازیم. که در راستای این موضوع به عوامل موثر بر ارزش گذاری، اهداف ارزش گذاری، رویکردهای ارزش گذاری و در نهایت به انواع روشهای تامین مالی در شرکتها و برخی از روشهای تامین مالی پروژهها اشاره می-شود که در نتیجهی این بررسیها دریافتیم که مدیریت با برنامه ریزی و تصمیمگیریهای درست در مورد مسایل مالی بتواند به هدف اصلی خود دست یابند.

کلمات کلیدی: ارزشگذاری، تامین مالی، سرمایهگذاری، شرکت، پروژه

▪ مقدمه

یکی از نکات اساسی مورد توجه مدیران مالی بنگاههای اقتصادی، روشها و میزان تامین مالی است .انواع منابع تأمین مالی در کشور به دو دسته ی منابع مالی بدون هزینه و منابع مالی با هزینه تقسیم بندی میشود .منابع مالی بدون هزینه شامل پیش دریافت از مشتریان، بستانکاران

تجاری، سود سهام پرداختنی و هزینه های پرداختنی است .منابع مالی با هزینه به دو دسته ی (منابع داخلی) سود انباشته (و منابع خارجی) تسهیﻻت کوتاه مدت و بلندمدت و انتشار سهام جدید تقسیم می شود. با توجه به وضعیت خاص کشورهای در حال توسعه و بحرانهای مالی در این کشورها امکان تامین سرمایه مورد نیاز برای اجرای پروژههای بزرگ توسط شرکتها به راحتی

فراهم نمیشود، بنابراین انتخاب روش تامین مالی مناسب در مورد شرکتها مساله مهمی است.در بسیاری از پروژهها به دلیل مسائلی مانند حجم باﻻی سرمایه مورد نیاز حساسیت باﻻی پروژه از نظر مسائل سیاسی، اقتصادی و امنیتی، عدم تمایل حضور خارجیان و سرمایهگذاری آنها مساله تامین مالی مورد توجه مسووﻻن حکومتی قرار میگیرد. در تعدادی از پروژهها با حمایتها و اعتبارات

دولتی میتوان وجوه مورد نیاز را تامین کرد، اما در پروژه های مهم و زیرساختی مورد نیاز کشور که امکان تامین وجوه کامل آن توسط دولت فراهم نیست مانند پروژههای نفتی، گازی، پتروشیمی و بسیاری از صنایع دیگر برای توسعه زیر ساختها نیاز اساسی برای حضور سرمایهگذاری خارجی و استفاده از تسهیﻻت بانکها و موسسات خارجی وجود دارد (کاستر، .(۱۹۸۶ پیشرفت در صنعت

هر کشور و رشد تولیدات، مستلزم برنامه های سرمایه گذاری کوتاه مدت، میان مدت و بلندمدت است و از طریق آن پشتوانه ی عظیمی در اقتصاد هر کشور به دست می آید .منابع این سرمایه گذاریها از طریق سود انباشته، فروش سهام جدید، تسهیﻻت بانکی یا به وسیله ی ترکیبی از این

منابع قابل تأمین است (نیکو مرام و هیبتی، .(۱۳۸۶ یکی از اهداف مهم مدیریت مالی حداکثر نمودن ثروت سهامداران است .به این منظور، هدف مدیران مالی یافتن راههای تامین منابع مالی برای رسیدن به این هدف است .وظایف اصلی مدیریت مالی، تصمیم گیری در ارتباط با تأمین مالی، سرمایه گذاری و تقسیم سود است .هر یک از این تصمیمات در رابطه ی با هدف شرکت است و

تصمیم گیری در زمینه ی ترکیب مطلوب این سه مورد، حداکثرکننده ی ارزش شرکت برای سهامداران است (ون هورن، .(۱۳۷۱ بنابراین یک مدیر مالی در راستای به حداکثر رساندن ارزش شرکت باید تعیین کند که در کجا سرمایه گذاری کند. به طور کلی ساختار سرمایه یک شرکت عبارت است از نسبت بدهی شرکت در مقابل سرمایه آن و شامل سمت چپ ترازنامه میشود ارتباط بین بدهی و سرمایه در تامین دارایی های یک شرکت را اهرم مالی میگویند (مرمرچی، .(۱۳۷۸

مبانی نظری و پیشینه پژوهش – مبانی نظری

مفهوم ارزش: ارزش یک ورق بهادار را می توان بر حسب مقدار پولی که در زمان مشخص بابت آن پرداخت می شود تعریف کرد. ارزش یک ورق بهادار در بازار آن، (البته در صورت وجود بازار یا بر حسب قواعد و رویه های قابل اعمال حسابداری برای آن) تعیین می شود.

ساختار سرمایه: تعریفهای گوناگونی توسط افراد مختلف در مورد ساختار سرمایه بیان شده است که به چند مورد از آنها اشاره میشود. ساختار سرمایه شامل ترکیب بدهیها و حقوق صاحبان سهام است که بهعنوان منابع تامین مالی شرکت از آنها استفاده میشود (آنتونیو، .(۲۰۰۲ ساختار

سرمایه ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام شرکتها برای تامین مالی درازمدت داراییهاست، این ساختار شامل بدهی های درازمدت، سهام ممتاز و سهام عادی است (کوهر و رائول، .(۲۰۰۷ ساختار سرمایه عبارت است از ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیرمجموعه های مرتبط با آن،

سود انباشته و بدهی که واحد تجاری جهت تامین مالی دارایی های خود از آن استفاده میکند (دمیتریس و ماریا، .(۲۰۱۰ با توجه به آنچه بیان شد و همانگونه که واضح است، سمت چپ ترازنامه مبین نحوه تامین مالی منابع موجود در سمت راست آن است .بهعبارت دیگر، سمت چپ ترازنامه انعکاسی از ساختار سرمایه یک واحد تجاری است. بنابراین ساختار سرمایه شامل ترکیبی از منابع

 

مالی حاصل از بدهیها، سهام عادی، سهام ممتاز و سود انباشته است .تصمیمگیری در این رابطه که ساختار سرمایه یک شرکت چه ترکیبی داشته باشد، از وظایف اصلی مدیران است. مهمترین موضوع در ساختار سرمایه، تعیین یک نسبت مناسب و مطلوب برای میزان بدهیها و سهام است؛ زیرا به صورت مستقیم بر ارزش سهام شرکت در بازار اوراق بهادار اثرگذار است. با تعیین میزان

سرمایه مورد نیاز شرکت، این مسئله مطرح است که تامین سرمایه مورد نیاز از کدام منبع و به چه میزانی انجام شود. انتخاب بین میزان بدهی و یا سرمایه مورد استفاده در شرکتها بستگی به عوامل مختلفی دارد که از آن جمله، تحت تاثیر قرار گرفتن ساختار سرمایه بر اساس عوامل داخلی است که به طور کلی در جهت افزایش ارزش شرکت انجام می شود. افزایش ارزش شرکت از

جمله موضوع های مهم برای مدیران مالی شرکت است . برای دستیابی به این مهم، شرکت نیازمند استفاده بهینه منابع مالی و کسب بازدهی باﻻست. در این رابطه، مدیران میتوانند از دو طریق ارزش شرکت را بیشینه کنند، یک راه باﻻ بردن بازده شرکت است. افزایش اعتبار شرکت را به همراه دارد و راه دیگر، کاهش هزینه مربوط به تامین مالی شرکت و در پی آن، کاهش ریسک

شرکت است. بر این اساس، ترکیب مناسب منابع مالی که میتواند منجر به دستیابی شرکت به سطح مطلوب ارزش شود، ساختار بهینه سرمایه نامیده میشود (چن و راجر، .(۲۰۰۵ بهطور کلی منابع تامین مالی و عناصر ساختار سرمایه شرکتها از نظر محل تامین سرمایه مورد نیاز به دو دسته

منابع داخلی (درونسازمانی) و منابع خارجی (برونسازمانی) تقسیم میشود. منظور از منابع تامین مالی داخلی، منابعی است که از محل وجوه داخلی شرکت تامین میشود که عبارتند از سود انباشته و اندوختهها. منظور از منابع تامین مالی خارجی، منابعی است که از محل وجوه نقد خارج از شرکت تامین میشود .این موارد عبارتند از سهام عادی، سهام ممتاز و منابع استقراضی (مدینه، .(۱۳۸۹

▪ پیشینه پژوهش

کامینز و پی .نینی (۲۰۰۲) در میان شرکت های بیمه به بررسی چگونگی استفاده از سرمایه پرداختند .در واقع، محققان به دنبال این موضوع بودند که آیا بیمه- گران سرمایه خود را در حد بهینه نگهداری نموده به کار می گیرند؟ آنها برای این ارزیابی از تکنیک تحلیل پوششی داده ها استفاده نمودند و سرمایه را به عنوان یکی از متغیرهای ورودی مدل در نظر گرفتند .نتیجه بیانگر آن بود که در

میان شرکت های مورد بررسی، به طور میانگین سرمایه باید ۵۴ درصد باشد و همچنین محققان نشان دادند که کلیه شرکت های مورد بررسی باید سرمایه فعلی خود را کاهش دهند تا به سطح مطلوب برسد. کاپوبیانکو و فرناندز (۲۰۰۴) در پژوهشی با هدف تعیین ساختار بهینه سرمایه برای شرکت های حمل و نقل هواپیمایی جهان، از مدل تحلیل پوششی داد هها استفاده کردند .

 

محققان در این پژوهش با استفاده از تکنیک مذکور، برای تعیین ساختار بهینه سرمایه، ابتدا مرز کارا را از میان شرکت های مورد بررسی تشکیل دادند و سپس بر این اساس ساختار بهینه سرمایه را در صنعت مورد بررسی تعیین کردند .به عبارت دیگر، آنها از میان شرکت های مورد بررسی، آن شرکت هایی را که از سرمایه خود به نحو کارایی نسبت به بقیه شرکت ها استفاده می کردند، با

استفاده از تکنیک مذکور شناسایی نمودند و سپس آنها را مبنایی برای سایر شرکت ها در تعیین ساختار بهینه قرار دادند. متغیر ورودی در این پژوهش، شامل اهرم مالی بود و متغیرهای خروجی شامل بازده دارایی ها، اندازه شرکت و دارایی های ثابت بودند . نتیجه این پژوهش ۶۰ در صد نشان داد که ساختار بهینه سرمایه شامل اهرم برای کلیه شرکت هاست. تانگ و جانگ (۲۰۰۷)

با استفاده از یک تجزیه و تحلیل حداقل مربعات تعمیم یافته رفتار منحصر به فرد اهرم شرکت های مسکن را در مقایسه با شرکت های نرم افزاری بررسی نمودند .همچنین، محققان به جستجوی عوامل مشترک تعیین کننده اهرم مالی پرداختند .یافته ها نشان داد که دارای یهای ثابت،

فرصتهای رشد و اثر مشترک از این دو متغیر، عوامل تعیین کننده معن یداری برای بده یهای بلندمدت شرکت های مسکن هستند .همچنین، تجزیه و تحلیل اثر مشترک دو متغیر نشان داد که با استفاده از بدهی های بلندمدت، دارای یهای ثابت و فرصتهای رشد بر رابطه یکدیگر اثر میگذارند

.با این یافت هها درباره تأمین مالی منحصر به فرد شرکت های مسکن، نویسندگان امیدوارند که اطﻻعات مفیدی برای برنامه ریزان مالی شرکتی و مؤسس ههای مسکن با توجه به رفتار تأمین مالی به روش ایجاد بدهی فراهم شود. مارگاریتیز و پسیﻻکی (۲۰۰۹) در میان شرکت های

تولیدی فرانسوی به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت پرداختند .محققان برای اندازه گیری عملکرد شرکت های مورد بررسی از تکنیک تحلیل پوششی داده ها استفاده نمودند .آنها به دنبال این موضوع بودند که نسبت بدهی در شرکت های با کارایی بیشتر به چه صورت است .به عبارت دیگر، شرکت های کاراتر تمایل دارند بدهی بیشتر یا کمتری داشته باشند .نتیجه بیانگر آن بود که شرکت های با کارایی بیشتر تمایل به داشتن اهرم مالی باﻻتری دارند. سینایی و رضاییان (۱۳۸۴) در پژوهشی با عنوان” تاثیر ویژگ یهای شرکت ها بر ساختار سرمایه “به بررسی تاثیر چهار ویژگی اندازه ، سودآوری، فرصت های رشد ودارایی های مشهود شرکت، به عنوان مهمترین پارامترهای درون شرکتی مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت ها پرداختند .آنها معتقد بودند که ارتباط متغیر های کلیدی شرکت ها با ساختار سرمایه آنها گویای حاکم بودن شرایطی غیر علمی و سلیقه ای بر سیستم تامین مالی در بازارهای پول و سرمایه با توجه به شرایط موجود در ایران است.

▪ روش پژوهش

در این پژوهش به منظور جمع آوری اطﻻعات به مطالعه کتب، مجﻻت و مقاﻻت مختلف پرداخته شده است. روشی که در این پژوهش به کار گرفته شده است، روش اسنادی است. به منظوری بررسی موضوع به منابع مربوطه مراجعه کرده و مطالب مورد نیاز را از آنها استخراج و مورد استفاده قرار گرفته شده است. در توضیح روش اسنادی میتوان گفت یکی از مهمترین ابزارهای تحقیق موردی است.

عوامل موثر برارزش گذاری

برای ارزش گذاری درست و رضایتبخش باید عوامل موثر بر قیمتگذاری را شناسایی کرده و آنها را تنظیم ساخت. یکی از صاحبنظران معتقد است سه دسته کلی عوامل بر تصمیمات قیمتگذاری موثرند. که عبارتند از:

✓ عوامل سازمانی: آنهایی هستند که بر قیمتگذاری موثرند و با منابع و اهداف سازمان سروکار دارند. مانند: چرخه عمر محصول (PLC)، و پورتفولیوی قیمتگذاری خط محصول

✓ عوامل مشتری: عواملی هستند که از طرف مشتری بر قیمتگذاری موثرند زیرا بین قیمت و تقاضا رابطه معکوس وجود دارد. مانند: منافع و ارزشهای مشتری، تقاضای ایجاد شده یا ذاتی

✓ عوامل بازار: عواملی هستند که از طرف بازار بر قیمتگذاری موثرند. مانند: محیط و رقابت (کاتلر، (۲۰۰۰ این عوامل را به دو دسته تقسیم می کند:

عوامل درونی: اهداف بازاریابی، استراتژی آمیخته بازاریابی، هزینه و مﻻحظات سازمانی عوامل بیرونی: ماهیت تقاضا و بازار رقابت، اقتصاد، دولت، واسطهها

رویکردهای ارزش گذاری

رویکردهای اصلی ارزشگذاری شرکتها و داراییها عبارتند از: (تانگ و جانگ، (۲۰۰۷ رویکرد دارایی:در رویکرد دارایی، ارزش شرکت با استفاده از به روز نمودن ترازنامه شرکت و یا بدست آوردن هزینه جایگزینی

داراییهای شرکت، منهای میزان استهﻻک فیزیکی واقتصادی آنها (در صورتی که قابل اندازهگیری باشد) بدست میآید. بیشترین استفاده از این رویکرد در ارزشگذاری با فرض تصفیه شرکت و خاتمه حیات آن است .

رویکرد بازار:در رویکرد بازار، ارزش شرکت با استفاده از مقایسه با ارزش دیگر شرکت های مشابه در بازارهای متشکل و بورسها و یا معامﻻت صورت گرفته به صورت خصوصی تخمین زده میشود. در این رویکرد، با مقایسه میزان درآمد، جریان وجوه نقد و یا ارزش اسمی شرکت مورد ارزشگذاری با شرکتهای مشابه بورسی و یا غیربورسی، و با توجه به نسبت قیمت به عایدات آنها در بازار، میتوان به تخمینی از ارزش شرکت مورد نظر رسید.

رویکرد درآمدی:در رویکرد درآمدی، همانطور که از نام آن پیدا است، ارزش شرکت با استفاده از جریان نقدی درآمدهای مورد انتظار آتی شرکت و به عبارت بهتر، خالص جریان وجوه نقد آتی و تنزیل آنها به ارزش فعلی، محاسبه میگردد. این رویکرد متداولترین و قابل اعتمادترین رویکرد در ارزشگذاری شرکتهای فعال دراقتصاد است.

 

رویکرد مدلهای قیمتگذاری حق اختیار :در رویکرد اختیار حقیقی از این منظر به مسئله ارزش شرکت نگریسته میشود که هنگامی که یک شرکت این امکان را در اختیار دارد که تصمیمگیری در مورد فعالیتی که تأثیر به سزایی در ارزش شرکت دارد را به تأخیر بیندازد، میتوان این شرکت را همچون یک اوراق حق اختیار، ارزشگذاری نمود. به عنوان مثال حق اختیار توسعه و

 

استخراج یک منبع طبیعی زیر زمینی، در حالتی که این امکان وجود داشته باشد که در آینده قیمت آن منبع طبیعی به میزان قابل مﻻحظهای باﻻ رود، برای شرکت واجد ارزش است.
▪ اهداف ارزش گذاری

اهداف فرایند ارزشگذاری عبارتند از:
انتخاب سهام: یکی از اهداف معمول در ارزشگذاری، تصمیمگیری در خصوص یک اوراق بهادار نظیر سهام برای خرید و فروش آن از سوی سرمایهگذاران بازار میباشد. از جمله مهمترین وظایف تحلیل گران مالی، توصیه به خرید، فروش و یا نگهداری سهامبر اساس برآورد ارزش ذاتی آن و در نظر گرفتن تفاوت قیمت بازار با ارزش ذاتی آن است (مدینه، .(۱۳۸۹

 

عرضه اولیه سهام به شکل خرد یا بلوکی در بازارهای بورس و فرابورس: یکی از ابزارهای اجرای اصل ۴۴ قانون اساسی در کشور و توسعه فرآیند خصوصیسازی، عرضه سهام از طریق بازارهای مالی کشور از جمله بورس و فرابورس میباشد .این عرضه ها در دنیا عمدتاً از طریق بانکهای سرمایهگذاری به صورت منفرد یا در قالب سندی از بانکها شکل میگیرد. طبیعتاً ارزشگذاری شرکتهای دولتی که برای اولین بار عرضه خواهند شد، نقش مهمی در موفقیت فرآیند خصوصیسازی و آشنایی افراد خریدار با آن
شرکت و صنعت ایفا خواهدکرد.

 

فروش خرد و عمده سهام شرکتهای غیر بورسی: باتوجه اینکه مرجع قیمتگذاری سهام برای شرکتهای غیر بورسی وجود ندارد، استخراج ارزش سهام یا ارزش شرکتهای غیر بورسی که عرضه آنها به صورت خصوصی و عمومی و خرد و یا عمده صورت میپذیرد. از جمله کاربردهای مهم فعالیت ارزشگذاری محسوب میشود (کوهر و رائول، .(۲۰۰۷

 

ارزیابی رویدادها: یکی از استراتژیهای مورد استفاده برای رشد شرکتها و افزایش بهرهوری آنها، ادغام و تملک است. میزان ارزش شرکت مادر پس از ادغام در شرکت هدف یا تملیک آن از جمله مباحث مطرح در خدمات ارزشگذاری است. وقوع رویدادهای دیگری از جمله تجزیه سهام، فروش بخشی از شرکت یا تغییر در ساختار سرمایه شرکت، از جمله رویدادهایی است که با تغییر در ساختار جریانات نقدی شرکت، ارزش سهم آن را تحت تاثیر قرار خواهد داد (دمیتریس و ماریا، .(۲۰۱۰

ارزیابی استراتژی شرکت: از آن جایی که هدف نهایی شرکتها، افزایش ثروت سهامداران است، ارزیابی تاثیر استراتژیهای شرکت بر قیمت سهام آن بسیار حایز اهمیت است. ارزشگذاری ابزاری است که با استفاده از آن میتوان تاثیر هر نوع تغییر در استراتژی شرکتهای تولیدی و یا خدماتی را ارزیابی نمود. استراتژیهای سرمایهگذاری در شرکتها میتوانند منبع خلق ارزش یا ایجاد همافزایی برای آنها باشندکه در نهایت بر ارزش افزوده ایجاد شده برای سهامداران اثرگذار است (قالیباف اصل، .(۱۳۸۵

 

مدیریت فعال پرتفوی سهام و داراییها:ارزشگذاری از جمله ابزارهایی است که نقش مهمی در مدیریت پرتفوی برای سرمایه-گذاران فعال ایفا میکند. آگاهی از ارزش ذاتی سهام موجود در پرتفوی معامﻻتی و تنظیم استراتژیهای سرمایهگذاری بر اساس آن به سرمایهگذاران کمک خواهد کرد تا با مطالعه و انتخاب سهام مناسب و با قیمت پایینتر از ارزش ذاتی، بازدهی مناسبی را برای سبد خود ایجاد کنند. تحلیلگران بنیادی که به دنبال مدیریت فعال سبد خود هستند، با تکیه بر خصیصههایی نظیر چشمانداز رشد شرکت، عامل ریسک و جریانهای نقدی آتی بر اساس پیشبینیها، اقدام به سرمایهگذاری مینمایند (شباهنگ، .(۱۳۷۳

وثیقه وامها:بانک و سایر وام دهندگان، متصدی عملیات ارزشگذاری دارایی جهت وثیقه وام میباشند. آنها به دنبال بدست آوردن ارزش بازار دارایی جهت برآورد میزان مبلغ وام با توجه به نسبت وام به ارزش میباشند. این نهادها با حصول اطمینان از

 

اینکه داراییها
دارای ارزش کافی به عنوان وثیقه میباشند، اقدام به دادن تسهیﻻت مینمایند.