خﻻصه

پژوهش حاضر با بهرهگیری از روش شناسی درخت تصمیم فازی به بررسی تاثیر متغیرهای اقتصادی و شرکتی بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران میپردازد. پس از بررسی ادبیات و مبانی نظری موضوع، ۱۳ عامل کلیدی موثر بر ساختار سرمایه شناسایی و به کمک ۲۲ متغیر اندازهگیری شد . برای اندازهگیری متغیرهای پژوهش از اطﻻعات مالی سالهای ۱۳۹۲ – ۱۳۸۶ استفاده شد. در نتیجهی تجزیه و تحلیل دادهها به کمک الگوریتم طبقه بندیC5.0، مدلی از روابط بین ساختار سرمایه و عوامل موثر بر آن ایجاد و ارائه گردید. این مدل متشکل از ۸ الگو (مسیر) بوده و طبق نتایج حاصل از آن، ۵ عامل نقدینگی، سودآوری، اندازه شرکت، سطح وثیقه داراییها و میانه اهرم صنعت از سطح اهمیت بیش از یک درصد برخوردار هستند. همچنین نتایج پژوهش بیانگر اهمیت بیشتر عوامل درونشرکتی نسبت به عوامل برونشرکتی میباشد. از میان عوامل درونشرکتی نیز عوامل نقدینگی و سودآوری نسبت به سایر عوامل با اهمیتتر شناخته شدند.

کلمات کلیدی: ساختار سرمایه، درخت تصمیم فازی، عوامل خاص شرکت، عوامل برون شرکتی

.۱ مقدمه

هدف اساسی مدیریت شرکتها، حداکثر نمودن ارزش شرکت۴ و خلق ارزش برای سهامداران است. ارزش شرکت عبارت است از: ارزش فعلی جریانهای نقدی آتی مورد انتظار که با نرخ هزینه سرمایه۵ تنزیل شده است. برای به حداکثر رساندن ارزش شرکت، مدیران باید سرمایهگذاریهای سودآور انجام داده و از این طریق جریانهای نقدی آتی بیشتری ایجاد نمایند. انجام سرمایهگذاری نیازمند منابع۶ است، بنابراین مدیران باید در مورد نحوه تامینمالی شرکت تصمیمگیری کنند .[۱] تصمیمگیری دربارهی نوع تامینمالی و ساختار سرمایه۷ در رفاه و موقعیت مالی شرکت نقشی حیاتی ایفا

* Nasimtoosi@gmail.com 4 Firm Value Maximization 5 Cost of Capital 6 Funds 7 Capital Structure

۱ www.Aconf.ir

کنفرانس بینالمللی دستآوردهای نوین پژوهشی در

مدیریت، حسابداری و اقتصاد

The International Conference on New Research in Management, Accounting and Economy

میکند. یک تصمیم نادرست در ارتباط با نحوه تامینمالی و ساختار سرمایه، میتواند به درماندگی مالی، انحﻻل شرکت منجر شود .[۲]

طبق تحقیقات انجام شده، تصمیمگیری استراتژیک دربارهی ساختار سرمایه، تحت تاثیر ویژگیهای شرکتی (عوامل درونشرکتی) و عوامل اقتصادکﻻن (عوامل برون شرکتی) قرار دارد [۵-۳] با توجه به اهمیت هر دو گروه متغیرهای درون و برون شرکتی، پژوهش حاضر در تﻻش است تا روابط بین عوامل مذکور با ساختار سرمایه را به کمک درختان تصمیم فازی۸ مدلسازی و بررسی نماید. این روش که در زمره روشهای دادهکاوی طبقهبندی قرار میگیرد، با ترکیب درختان تصمیم و ارقام فازی، مدلهایی درختی، الگوریتموار و مبتنی بر اگر و آنگاه ایجاد مینماید. مدلهایی که روابط بین ساختار سرمایه و عوامل اثرگذار بر آن را به تصویر میکشد.

.۲ مبانی نظری

در سال ۱۹۵۸ پیشگامان تئوریهای مدرن ساختار سرمایه، مودیلیانی و میلر[۶] ۹ نشان دادند که در بازارهای سرمایه کامل، ساختار سرمایه بر ارزش شرکت تاثیر نمیگذارد، به عبارتی دیگر میزان جریانهای وجوه نقد آینده تحت تاثیر ساختار سرمایه شرکت قرار نمیگیرد. تئوری بی ارتباطی۱۰ ساختار سرمایه مودیلیانی و میلر، تحت شرایط بازارهای سرمایه کامل۱۱ بیان شد، بنابراین در دنیای واقعی کاربردی نداشت، با این وجود، فرض شرایط بازار سرمایه کامل، بطور ضمنی باعث مشخص شدن تعدادی از عوامل برهم زننده این بی ارتباطی مانند مالیات، اطﻻعات نامتقارن، ورشکستگی و …

گردید، و از این طریق سنگ بنای بسیاری از تحقیقات آتی در زمینه ساختار سرمایه و نقصهای بازار سرمایه در دنیای واقعی را بنا نهاد. طی دهههای اخیر تئوریهای زیادی در این زمینه مطرح گردید که مهمترین آنها، تئوریهای سلسله مراتبی و توازن میباشند.

.۱-۲ تئوری توازن۱۲
مدل توازن با منافع و هزینههای حاصل از انتشار بدهی سروکار دارد. این مدل توسط کرایوس و لیتزنبرگ[۷] ۱۳ ایجاد شد. آنها مدلی یک دورهای برای ارزش شرکت ایجاد کردند که شامل ارزش مزایای حاصل از بدهی و هزینههای بالقوه ورشکستگی حاصل از بدهی نیز بود. بر اساس کار آنها ارزش یک شرکت دارای اهرم را میتوان به سه بخش تقسیم نمود؛ ارزش شرکت در حالتی که بدون اهرم است، مزایای مالیاتی حاصل از بدهی و هزینههای ورشکستگی. طبق این مدل، که مدل توازن ایستا نام دارد، میتوان به کمک ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینههای ورشکستگی، ارزش شرکت را به حداکثر رساند.

ایستا۱۴ بودن این مدل به این معناست که شرکتها برای باقی ماندن در ساختار سرمایه بهینه۱۵ دائما در مقابل تغییرات ارزش شرکت، ساختار سرمایه خود را تغییر میدهند. البته که تحقیقات تجربی خﻻف آن را نشان میدهد .[۸]

۸ Fuzzy Decision Trees 9 Modigliani and Miller 10 Irrelevance 11 Perfect market 12 Trade-off theory

۱۳ Krauss and Litzenberger 14 Static 15 Optimal Capital Structure

۲ www.Aconf.ir

کنفرانس بینالمللی دستآوردهای نوین پژوهشی در

مدیریت، حسابداری و اقتصاد

The International Conference on New Research in Management, Accounting and Economy

این امر که شرکتها دائما ساختار سرمایه خود را در واکنش به بازار تغییر دهند، دور از واقعیت به نظر میرسد چرا که تعدیﻻت در ساختار سرمایه به دفعات بسیار، مشکل و هزینه بر میباشد. مشکﻻت موجود در این مدل و عدم تطابق آن با نتایج تحقیقات تجربی منجر به مطرح شدن تئوری توازن پویا گردید.

مدل توازن پویا۱۶ به وسیلهی فیشر، هینکل و زچنر[۹] ۱۷ بسط داده شد. مدل آنها یکی از اولین مدلهایی بود که در آن شرکت میتوانست از ساختار سرمایه بهینه عدول کند. مدل توازن پویا عﻻوه بر توازن بین مزایای مالیاتی حاصل از بدهی و هزینههای بالقوه ورشکستگی، تصمیمات سرمایهگذاری و هزینههای تجدید ساختار را نیز مورد توجه قرار داد. در مدل توازن پویا برخﻻف مدل توازن ایستا، هزینههای تعدیل ساختار سرمایه میتواند باعث شود که شرکتها زمان طوﻻنیتری از ساختار سرمایه بهینه خود فاصله داشته باشند. در این مدل بجای یک ساختار سرمایه بهینه، بازهای برای ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و ساختار سرمایه بهینه شرکت در این بازه قرار دارد. مادامی که ساختار سرمایه شرکت در این بازه باشد و هزینههای تعدیل در ساختار سرمایه از مزایای آن بیشتر باشد، شرکتها در واکنش به تغییرات ناگهانی در ارزش دارایی هایشان، ساختار سرمایه را تغییر نمیدهند. در این صورت تنها زمانی تعدیل ساختار سرمایه برای شرکت مفید است که ساختار سرمایه اش از این بازه خارج شود.

.۲-۲ تئوری سلسله مراتبی۱۸

این تئوری که در مقاﻻت مایرز [۱۰] و مایرز و مجلوف[۱۱] ۱۹ ارائه گردید، ریشه در مشکﻻت عدم اطمینان از کیفیت یک سرمایهگذاری یا محصول دارد؛ عدم اطمینانی که بدلیل وجود عدم تقارن اطﻻعاتی بوجود میآید. مسئلهی انتخاب نادرست۲۰ نخستین بار توسط اکرلف[۱۲]۲۱ مطرح گردید، او در مقاله خود مسئلهی عدم تقارن اطﻻعاتی بوجود آمده میان خریدار و فروشنده در مورد کیفیت ماشین مورد معامله را مطرح نمود. به اعتقاد وی در بازار خودروی دست دوم خودروهای بیکیفیت می توانند عملکرد بازار را مختل کنند و به جای برقراری تعادل در عرضه و تقاضا در نهایت خودروهای با کیفیت را به دلیل کاهش قیمت تعادلی از بازار خارج کنند. این مشکل ناشی از عدم تقارن اطﻻعاتی موجود بین عرضهکنندگان و تقاضاکنندگان خودروی دست دوم می باشد؛ زیرا تنها فروشنده از جزییات خودرو و کیفیت واقعی آن با خبر است. اگر متقاضیان قیمت را به عنوان شاخص متوسط کیفیت خودروی مورد مبادله در نظر بگیرند، عرضهکنندگان خودروهای باکیفیت از بازار خارج و برعکس عرضهکنندگان خودروهای بیکیفیت به بازار هجوم میآورند. زیرا عرضهکنندگان خودروهای باکیفیت، قیمت بازار را کمتر از ارزش خودروی خود، و فروشندگان خودروهای بیکیفیت، قیمت بازار را بیشتر از ارزش خودروی خود ارزیابی میکنند. این فرایند در نهایت میتواند منجر به کاهش مستمر قیمت تعادلی و خروج عرضهکنندگان از بازار گردد.

چنین مسئلهای در بازارهای سرمایه بین شرکتها و سرمایهگذاران بالقوه آنها نیز بوجود میآید. مدیران اطﻻعات کاملی از کیفیت شرکت و سرمایهگذاریهای تحت مدیریت خود دارند، اما سرمایهگذاران به دلیل نبود چنین اطﻻعاتی، در تشخیص و تمایز شرکتهای باکیفیت و بیکیفیت دچار مشکل میشوند. در چنین حالتی عدم تقارن اطﻻعاتی بوجود آمده و موجب افزایش عدم اطمینان سرمایهگذاران میشود؛ سرمایهگذاران به دلیل عدم اطمینان ایجاد شده نرخ بازده بیشتری

۱۶ Dynamic trade-off theory 17 Fischer and Heinkel and Zechner 18 Pecking order theory 19 Myers and Majluf 20 Adverse Selection 21 Akerlof

۳ www.Aconf.ir

کنفرانس بینالمللی دستآوردهای نوین پژوهشی در

مدیریت، حسابداری و اقتصاد

The International Conference on New Research in Management, Accounting and Economy

را طلب میکنند که باعث گرانتر شدن تامینمالی میگردد. بنابراین شرکتهای با کیفیت، اگر بتوانند به روشهای تامینمالی دیگر روی میآورند. طبق تئوری سلسله مراتبی، شرکتها همواره ارزانترین نحوه تامینمالی را انتخاب میکنند. آنها ترجیح میدهند برای تامینمالی ابتدا از منابع داخلی استفاده کنند، در صورت نیاز منابع خارجی یعنی بدهیها و حقوق صاحبان سهام به ترتیب در اولویتهای دوم و سوم قرار دارند .[۱۰] این سلسله مراتب در تامینمالی به دلیل مسئلهی گزینش نادرست بوجود میآید.

.۳-۲ عوامل موثر بر ساختار سرمایه

همانطور که قبﻻ اشاره شد، ساختار سرمایه تحت تاثیر عوامل مختلفی قرار دارد. برخی از این عوامل درونشرکتی و برخی برونشرکتی هستند. در ادامه به کمک تئوریهای مطرح شده در بخش قبل، نحوهی ارتباط عوامل انتخاب شده در این پژوهش با ساختار سرمایه را بیان میکنیم.

۱٫ ساختار داراییها:۲۲ نوع داراییهای تحت مالکیت شرکت میتواند بر ساختار سرمایه شرکت تاثیرگذار باشد. هرچه داراییهای مشهود شرکت بیشتر باشد، بستانکاران اطمینان بیشتری دارند که در صورت ورشکستگی میتوانند داراییهای شرکت را به وجوه نقد تبدیل کرده و مطالبات خود را دریافت نمایند [۱۳]، چنین اطمینان خاطری منجر به اعطای وامهای بیشتر به شرکت میشود. بنابراین طبق تئوری توازن، بین سطح وثیقه داراییها و اهرم شرکت رابطه مثبت وجود دارد.

۲٫ اندازه شرکت:۲۳ منظور از اندازه شرکت، حجم و میزان فعالیت شرکت است. تایتمن و وزلز [۱۴] اینطور استدﻻل میکنند که شرکتهای بزرگ بدلیل فعالیتهای متنوع تر، احتمال ورشکستگی پایینتری دارند، این امر به آنها کمک میکند از بدهیهای بیشتری استفاده کنند. طبق تئوری توازن ایستا، بدلیل هزینه ورشکستگی مورد انتظار کمتر، انتظار میرود بین اندازه شرکت و اهرم رابطه مثبت وجود داشته باشد. همچنین شرکتهای بزرگ، بیشتر از سایر شرکت ها توسط تحلیلگران تحت نظر قرار میگیرند، از این رو هزینههای عدم تقارن اطﻻعات کمتری را متحمل میشوند. در نتیجه این شرکت ها میتوانند با هزینه کمتری به عرضه سهام بپردازند. بنابراین برطبق تئوری سلسله مراتبی انتظار میرود بین اندازه شرکت و اهرم آن رابطه منفی وجود داشته باشد .[۱۳]

۳٫ سودآوری:۲۴ هرچه شرکت سودآورتر باشد، هزینههای ورشکستگی مورد انتظار کمتر خواهد بود و معافیت مالیاتی حاصل از بدهیها باعث میشود شرکتهای سودآورتر به استفاده بیشتر از بدهی روی آورند. بنابراین طبق تئوری توازن، رابطه بین اهرم و سودآوری مثبت خواهد بود .[۱۳] در مقابل، مایرز [۱۵] اینطور استنباط میکند که طبق تئوری سلسله مراتبی شرکتهای سودآورتر بدلیل وجود سود انباشته بیشتر، کمتر به استفاده از بدهی روی میآورند. پس طبق تئوری سلسله مراتبی بین سودآوری و ساختار سرمایه رابطه منفی وجود دارد.

۴٫ فرصت رشد:۲۵ جنسن و مک لینگ[۱۶] ۲۶ و مایرز [۱۵] نشان میدهند که مدیران شرکتهای دارای اهرم باﻻ، انگیزههایی برای تعویض سرمایهگذاری ها۲۷ و انجام سرمایهگذاریهای پرریسکتر دارند. بنابراین هزینههای نمایندگی

۲۲ Asset Structure 23 Firm Size 24 Profitability 25 Growth opportunity 26 Jensen and Meckling 27 Asset Substitution

۴ www.Aconf.ir

کنفرانس بینالمللی دستآوردهای نوین پژوهشی در

مدیریت، حسابداری و اقتصاد

The International Conference on New Research in Management, Accounting and Economy

مربوط به شرکتهای با فرصت رشد باﻻ بیشتر است. در نتیجه بر طبق تئوری توازن، شرکتهایی که فرصت سرمایهگذاری بیشتری دارند اهرم مالی کمتری خواهند داشت. طبق این تئوری رابطه معکوسی بین ساختار سرمایه و فرصت رشد پیش بینی میشود. اما بر طبق تئوری سلسله مراتبی، معموﻻ زمانی که میزان سرمایهگذاری بیشتر از سود انباشته شود، استفاده از بدهیها افزایش مییابد و هنگامی که میزان سرمایهگذاری کمتر از سود انباشته شود، استفاده از بدهیها کاهش مییابد. در نتیجه رابطه مثبتی بین ساختار سرمایه و فرصت رشد پیش بینی میشود .[۱۳]

۵٫ نوسانات:۲۸ واریانس بیشتر در درآمد نشان دهنده امکان ورشکستگی بیشتر شرکت میباشد، لذا شرکتهایی که نوسانات درآمد بیشتری دارند، برای جلوگیری از ورشکستگی، از بدهیهای کمتری استفاده میکنند .[۱۷] در نتیجه انتظار میرود بین اهرم و نوسانات درآمدها رابطه منفی وجود داشته باشد.

۶٫ نقدینگی:۲۹ شرکتهایی که نقدینگی بیشتری دارند، میتوانند از آن برای تامینمالی سرمایهگذاریهایشان استفاده کنند، در نتیجه از بدهی کمتری استفاده خواهند کرد. طبق تئوری سلسله مراتبی انتظار داریم رابطه بین ساختار سرمایه و نقدیندگی منفی باشد .[۱۸]

۷٫ نوع صنعت:۳۰ تحقیقات نشان داده است که هر صنعت دارای اهرم خاص خود میباشد. دلیل اینکه هر صنعت دارای اهرم مالی خاصی میباشد آنست که هر صنعت دارای ریسک تجاری خاص خود میباشد، و به دلیل اینکه ریسک تجاری هر صنعت فرق میکند، بنابراین اهرم مالی هر صنعت نیز با صنایع دیگر متفاوت است. دلیل اهمیت صنعت آنست که مدیران از میزان میانه اهرم صنعت به عنوان معیار اهرم شرکت خود استفاده میکنند .[۱۳]

۸٫ سرمایهگذاران نهادی:۳۱ لو[۱۹] ۳۲ بیان میکند که سرمایهگذاران نهادی در مقایسه با سرمایهگذاران شخصی، اطﻻعات تجاری بیشتری دارند، زیرا به منابع اطﻻعاتی بیشتری دسترسی دارند. درنتیجه طبق گفته جنسن [۲۰] سرمایهگذاران نهادی میتوانند از طریق نظارت بر عملکرد شرکت و حفاظت از منافع سهامداران، مشکﻻت نمایندگی را کاهش دهند. همچنین شلیفر و وشنی[۲۱] ۳۳ استدﻻل کردند که سرمایهگذاران با نظارت بر مدیریت ممکن است فرصت طلبیهای مدیریتی را کاهش دهند. در نتیجه مشکﻻت نمایندگی بین سهامداران و مدیریت کاهش مییابد. با توجه به آنچه در باﻻ ارائه شد، طبق تئوری توازن میتوان انتظار داشت در صورت کاهش هزینههای نمایندگی، شرکت اهرم باﻻتری داشته باشد.

۹٫ نرخ تورم:۳۴ نرخ تورم از جمله متغیرهایی است که میتواند در روند تصمیمات ساختار سرمایه اثرگذار باشد. تورم عبارت است از افزایش دائم و بی رویهی سطح عمومی قیمت کاﻻها و خدمات که در نهایت به کاهش قدرت خرید و نابسامانی اقتصادی منجر میشود .[۲۲]

.۱۰ نرخ ارز:۳۵ افزایش نرخ ارز و کاهش ارزش پول داخلی باعث خروج بیشتر وجوه نقد و همچنین افزایش میزان هزینه بهره شرکت خواهد شد که این امر افزایش نسبت بدهیها به حقوق صاحبان سهام را در پیدارد؛ ضمن آن که

۲۸ Volatility 29 Liquidity 30 Industry Effect

۳۱ Institutional investors 32 Lev 33 Shleifer and Vishny

۳۴ Inflation rate 35 Exchange rate

۵ www.Aconf.ir

کنفرانس بینالمللی دستآوردهای نوین پژوهشی در

مدیریت، حسابداری و اقتصاد

The International Conference on New Research in Management, Accounting and Economy

شرکت باید از میزان بیشتری بدهی استفاده کند. بر این اساس بین تغییرات نرخ ارز و ساختار سرمایه یک رابطه مثبت وجود دارد .[۲۳]

.۱۱ نرخ بهره:۳۶ به طور کلی تغییراتی که در نرخ بهره ایجاد میشود، بر کلیه تصمیمگیریهای تامینمالی اثرگذار است؛ به طوری که افزایش در نرخ بهره باعث خواهد شد که نرخ مورد انتظار سرمایهگذاران و اعتباردهندگان نیز افزایش یابد. این افزایش باعث باﻻ رفتن نرخ بهره بدون ریسک میشود که هزینههای مربوط به تامینمالی شرکتها را نیز جهت استفاده از اوراق مشارکت افزایش میدهد. از آنجا که مدیران مالی در پی دستیابی به منابع تامینمالی با کمترین هزینه هستند، لذا افزایش نرخ بهره و باﻻ رفتن هزینه تامینمالی اوراق مشارکت به احتمال زیاد حذف گزینه تامینمالی از طریق انتشار اوراق قرضه را به همراه خواهد داشت که نشان دهنده رابطه منفی بین نرخ بهره و ساختار سرمایه میباشد .[۲۴]

.۱۲ حجم تسهیﻻت بانکی:۳۷ میزان اعتبارات بانکی ستقیماً مرتبط با سیاستهای بانک مرکزی درباره سیاستهای پولی است. در صورتیکه بانک مرکزی در امر کنترل بازار پول از سیاستهای باز و انبساطی استفاده کرده باشد و اعطای وامها و تسهیﻻت با شرایط و محدویتهای کمتری همراه باشد، شرکتها به تامینمالی از طریق استفاده از این اعتبارات و تسهیﻻت بانکی روی میآورند که این امر باعث افزایش میزان تعهدات و بدهیهای شرکت میشود و در نهایت به افزایش نسبت بدهیها به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام میانجامد بر این اساس میتوان به وجود یک ارتباط مثبت بین میزان اعتبارات بانکی و ساختار سرمایه اشاره کرد .[۲۴]

.۱۳ تولید ناخالص داخلی:۳۸ تولید ناخالص داخلی نشان دهنده وضعیت بهتر شرکتها و رشد آنها میباشد، بنابراین انتظار میرود این شرکتها سود انباشته بیشتری داشته باشند .[۲۴] بنابراین طبق تئوری سلسله مراتبی انتظار داریم، سود انباشته بیشتر موجب استفاده کمتر از بدهیها شود. در نتیجه طبق این تئوری انتظار میرود بین تولید ناخالص داخلی و اهرم رابطه منفی وجود داشته باشد.