چكيده:
رشد و توسعه هر كشوري مستلزم بكارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آن در مسيري صحيح است.در هر جامعه نهادهاي مختلفي مي توانند در جهت تحقق اين هدف گام بردارند و نقش مؤثري را در اين راه ايفا كنند.بازارهاي سرمايه و نهادهاي مربوط به آنها يكي از مهمترين عوامل مؤثر در اين فرآيند هستند..بديهي است كارايي اين نهاد مستلزم تصميم گيري درست عوامل موجود در آن است.روزانه تعداد زيادي از شركتها با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند.معمولاً اين شركتها آنقدر سريع رشد مي كنند كه منابع مالي آنها جهت تامين براي توسعه اين شركتها كافي نيست.از آنجا كه تامين مالي يك مرحله بسيار مهم در رشد شركتها به شمار مي آيد،براي اين شركتها مهم است كه قيمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعي دارايي ها و فرصت هاي سرمايه گذاري آنها باشد.از سوي ديگر مهمترين گروه فعال در بازار سرمايه،سرمايه گذاران بالقوه مي باشند،لذا تصميم گيري مناسب آنها مي تواند در هدايت سرمايه ها و تخصيص بهينه آنها نقش داشته باشد. در این پژوهش، تبیین معياري كه نشان دهنده تصميم گيري مناسب باشد، در شرایط بازار سرما يه ايران در دوره زمانی ۱۳۸۷-۱۳۸۱ مورد بررسی قرار گرفته است. ابتدا متغير هاي پژوهش مورد شناسائی قرار گرفته و جهت تجزيه و تحليل اطلاعات، از داده هاي بدست آمده از نرم افزار ره آورد نوين؛ براي محاسبه متغير هاي پژوهش ، توسط نرم افزار Excel استفاده شده است. اين داده ها جهت آزمون فرضيه ها توسط نرم افزارSPSS به كمك آماره هاي توصيفي و استنباطي نظير تحليل همبستگي، مورد تجزيه و تحليل قرار گرفتند. از تحقیق نتایج زیر حاصل شده است:

با توجه به آزمونها و تحلیل هایی که از راه رگرسیون و همبستگی انجام شد به این نتیجه رسیدیم که فرض خطی بودن رابطه بین متغیرهای مستقل قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،زمان عرضه سهام از لحاظ شرائط عمومی بازارو درجه تمرکز مالکیت با متغیر وابسته بازده غیر عادی سالانه وتاثیر گذاری این ارتباط در نوع صنعت تایید می گردد.

مقدمه:
در دنياي رقابتي امروز، ايجاد ارزش و خلق ثروت براي سهامداران يكي از اهداف اصلي هر دو بنگاه سرمايه گذار و سرمايه پذير است. رشد و توسعه هر كشوري مستلزم بكارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آن در مسيري صحيح است. سرمایه گذاران خواستار آنند كه سرمايه خود را روز به روز افزايش داده و آنرا به حداكثر برسانند و به همين دليل به دنبال فرصتهاي سرمايه گذاري

هستند كه بيشترين ثروت را براي آنان خلق كند .آنان براي نيل به اين هدف نياز به ابزارها و معيارهايي براي شناسايي و اندازه گيري ارزش بالقوه موجود در هر يك از فرصتهاي سرمايه گذاري دارند. اين معيارها بايد به اندازه كافي قابل اتكا باشند ،تا سرمايه گذاران بتوانند بر اساس آنها تصميم گيريهاي خود را انجام داده و سرمايه خود را در فعاليتهاي تجاري صرف كنند. در اينجاست كه دانش حسابداري و مديريت مالي به كمك سرمايه گذاران مي آيد، تا آنها را در تصميمات خود ياري دهد. در ضمن تاثير بورس اوراق بهادار در توسعه اقتصادي كشور انكار ناپذير است و وظيفه اصلي بازار سرمايه به حركت در انداختن مؤثر سرمايه ها و تخصيص بهينه اين منابع است.
این پژوهش از نوع پژوهش هاي كاربردي مي باشد و بر مبناي روش و ماهيت در طبقه بندي تحقيقات همبستگي قرار مي گيرد و با استفاده از رگرسيون ساده و چند متغيره به بررسي ميزان رابطۀ همبستگي بين بازده غيرعادي سالانه حاصل از عرضه اوليه ، قیمت سهام عرضه شده ،

حجم سهام عرضه شده ، زمان عرضه سهام و درجه تمركز مالكيت سهام عرضه شده، پرداخته است. يافته هاي پژوهش حاضر ادعا دارد كه قیمت سهام عرضه شده ، نسبت به ديگر ساير متغير هاي پژوهش، همبستگي بيشتري را با بازده غيرعادي سالانه در سالهاي ۱۳۸۷-۱۳۸۱ نشان مي دهد و به اعتبار دهندگان ، سهامداران و كليۀ فعالان بازار سرمايه پيشنهاد مي شود كه ازاين معيار جهت تصميم گيري استفاده نمايند. نتايج به دست آمده در اين پژوهش با نتايج حاصل از تحقيقات ديگران مطابقت كاملي را نشان ميدهد.

 

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱ مقدمه
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تاثیر پذیری زیادی از تغییر چرخه های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه گذاری و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی های مالی می پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه گذاری های خود نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمایه گذاری دارایی های مالی خود تحت شرایط مختلف اقتصادی دارند.در سالهاي اخير شركتهاي بسياري با انتشار سهام جديد براي اولين بار وارد بورس اوراق بهادار تهران شده اند. از آنجا كه منابع در اختيار اين شركتها براي استفاده از فرصتهاي جديد سرمايه گذاري كافي نيست يكي از اهداف اساسي واحدهاي اقتصادي براي ورود به بازار سرمايه ،تأمين مالي جهت رشد و توسعه و دستيابي به اهداف بلند مدت از پيش تعيين شده است .در صورتيكه واحد اقتصادي به اندازه كافي بزرگ باشد و سابقه مدوني داشته باشد كه نشان دهد آن واحد مي تواند روي پاي خودش بايستد و قدرت كسب سود و درآمد دارد ،‌عرضه سهام به مراتب

ساده تر خواهد بود . علاوه بر آن مجموعه عوامل مديريت و سيستم اطلاعاتي لازم نيز بايد براي تجهيز واحد اقتصادي جهت ورود به بازار سرمايه و اطلاع رساني به متقاضيان احتمالی خريد سهام وجود داشته باشد. از طرفي در صورتي كه بازار سرمايه كارآمد و فعال بوده و داراي مكانيزم مشخص و سازمان يافته اي باشد كه بتواند نقدينگي كافي براي سهام عرضه شده را جذب كند ،عرضه كنندگان سهام جديد به راحتي مي توانند سهام خود را در بورس اوراق بهادار جهت فروش

به عامه مردم ارائه دهند؛ اين موضوع از آنجا حائز اهميت است كه اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش داشته باشد موجب استقبال بيشتر مردم از خريد بعدي سهام شركت ها مي گردد ودر غير اينصورت برنامه هاي بعدي فروش سهام با شكست مواجه مي شود .مساله اصلي در تحقيق حاضر ،‌بررسي بازده غير عادي سهام سالانه در بورس اوراق بهادار تهران است؛علاوه بر آن اثر قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،‌زمان عرضه سهام ،‌نوع مالكيت وصنعت نيز بر عملكرد سهام جديد مورد بررسي قرار مي گيرد.

در این فصل سوالات اساسی تحقیق بیان می شود ،اهمیت و ضرورت انجام این تحقیق و اینکه تحقیق فوق چه اهدافی را دنبال می کند مطرح می شود و چار چوبی از تحقیقات انجام شده در این زمینه ومدل تحقیق ، شیوه اندازه گیری متغیرها، فرضیه های تحقیق و در پایان نیز تعریف واژه ها و اصطلاحات به کار گرفته شده مورد بحث قرار خواهد گرفت .

۲-۱ بیان مسئله
رشد و توسعه هر كشوري مستلزم بكارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آن در مسيري صحيح است.در هر جامعه نهادهاي مختلفي مي توانند در جهت تحقق اين هدف گام بردارند و نقش مؤثري را در اين راه ايفا كنند.بازارهاي سرمايه و نهادهاي مربوط به آنها يكي از مهمترين عوامل مؤثر در اين فرآيند هستند. عليرغم تنوع و تعدد نهادهاي مربوط به بازار سرمايه، بورس تهران مهمترين و اصلي ترين مركز مبادلات سرمايه اي تلقي مي گردد.بديهي است كارايي اين نهاد مستلزم تصميم گيري درست عوامل موجود در آن است.روزانه تعداد زيادي از شركتها با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند.معمولاً اين شركتها آنقدر سريع رشد مي كنند كه منابع مالي آنها جهت تامين براي توسعه اين شركتها كافي نيست.

از آنجا كه تامين مالي يك مرحله بسيار مهم در رشد شركتها به شمار مي آيد،براي اين شركتها مهم است كه قيمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعي دارايي ها و فرصت هاي سرمايه گذاري آنها باشد.از سوي ديگر مهمترين گروه فعال در بازار سرمايه،سرمايه گذاران بالقوه مي باشند،لذا تصميم گيري مناسب آنها مي تواند در هدايت سرمايه ها و تخصيص بهينه آنها نقش داشته باشد.عرضه عمومي سهام يكي از متداولترين روش هاي واگذاري شركتهاي دولتي به بخش خصوصي است. در اين روش دولت تمام يا بخشي از سهم خود در واحد مشمول واگذاري را،به صورت سهام به عموم عرضه مي كند.شايان ذكر است كه اين كار در حال حاضر معمولاً از طريق بورس تهران صورت مي گيرد(امير خاني، ۱۳۷۶،ص۴)۱٫

بدون ترديد،قيمت گذاري مناسب سهام عرضه هاي عمومي اوليه شركتهايي كه براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند بسيار حائز اهميت است؛زيرا اگر قيمت عرضه هاي اوليه سهام كمتر از واقع(ارزش ذاتي) تعيين شود،شركت به منابع مالي مورد نياز خود دست پيدا نكرده و چنانچه قيمت عرضه اوليه بيش از واقع تعيين شود،سرمايه گذاران از خريد سهام خودداري نموده و در نتيجه، شركت از دستيابي به منابع مالي مورد نياز محروم خواهد ماند.مدتهاست كه عملكرد سهام عرضه هاي عمومي توجه پژوهشگران و اقتصاددانان مالي را به خود معطوف ساخته است.

طبق تعريف فرضيه بازارهاي سرمايه كارا ،قيمت سهام در هر لحظه از زمان منعكس كننده ارزش ذاتي سهام باتوجه به اطلاعات موجود و مربوط دربازار مي باشد (فاما وفرنچ،۱۹۹۱،ص۴۲) .

با اين وجود ادبيات عرضه هاي عمومي اوليه مويد اين مطلب است كه در سهام عرضه هاي عمومي اوليه سه پديده متمايز وجود دارد كه با مباني فرضيه بازارهاي كارا مغايرت دارد. اين سه پديده عبارتند از:
۱-قيمت گذاري كمتر از واقع يا به عبارتي ايجاده بازده غير عادي مثبت در كوتاه مدت
۲-ايجاد بازده منفي در بلند مدت در مقايسه با شاخص بازار يا بازده سهام شركتهاي مشابه خود در صنعت
۳-تناسب بازده غير عادي مثبت اوليه با تعداد و حجم عرضه هاي عمومي اوليه در بازار در دوره هاي خاص،به عبارت ديگر تناسب بازده غير عادي با دوره هاي داغ يا سرد عرضه هاي عمومي اوليه (پناهيان ، ۱۳۸۳، ص۶۸)۵٫

در تبيين اين پديده ها انديشمندان و پژوهشگران مالي تئوري ها و فرضيه هاي متعددي ارائه كرده اند.بطور كلي اين تئوري ها و فرضيه ها مبناي استدلال خود را بر محور«عدم تقارن اطلاعات» بين سه گروه ذينفع در فرآيند عرضه اوليه يعني شركت عرضه كننده سهم،بانك سرمايه گذار و سرمايه گذاران بالقوه در بازار نهاده و هر پديده را به عوامل و متغيرهاي خاصي نسبت مي دهند.با اين حال اغلب صاحب نظران مالي و اقتصادي عملكرد غير متعارف سهام عرضه هاي عمومي اوليه را در كوتاه مدت و بلند مدت،به پديده«قيمت گذاري كمتر از واقع» اين سهام نسبت مي دهند.در ايران به

دليل عدم وجود بازار معاملات سهام خارج از بورس۶،براي سهامي كه براي اولين بار در بورس پذيرفته مي شوند،قيمت بازار وجود ندارد و با توجه به نبودن بانك هاي سرمايه گذاركه مسئوليت تعيين قيمت سهام را به عهده بگيرند،تعيين ارزش سهام با مشكلات فراواني همراه است.در تحقيق حاضر درصدد بر آمديم تا براي جبران دست كم گوشه اي از كمبودهاي فوق و به منظور بهبود شرايط فعاليتهاي بازار سرمايه با استفاده از دانش و تجربيات موجود در سطح دنيا آثارخريد از محل عرضه اوليه در بورس اوراق بهادار را در سالهاي ۱۳۸۱لغايت ۱۳۸۷ مورد بررسي قرار دهيم .بنابراین سوالات زیر مطرح می شود :

۱-آيا بين قيمت سهام عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود دربورس اوراق بهادار و بازده غير عادي سالانه رابطه وجود دارد.؟
۲- آيا بين حجم سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد؟
۳- آيا بين زمان عرضه سهام از لحاظ شرايط عمومي بازار و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد؟
۴- آيا بين درجه تمركز مالكيت سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد؟
۵- آيا نوع صنعت بر روابط قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار و در جه تمرکز مالکیت با بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود تاثیر گذار است؟

۳-۱ اهميت و ضرورت انجام تحقيق
قرار گرفتن اقتصاد در دوره گذار،‌وضعيت خاصي را بوجود مي آورد كه ارزشيابي و تعيين قيمت پايه مناسب براي واحدهاي اقتصادي را بسيار دشوار مي سازد . در جريان واگذاري شركتها،عرضه كنندگان يا فروشندگان سهام احتمالاً از دو لحاظ مورد انتقاد قرار گيرند: عده اي آنها را از لحاظ گران فروشي و عده اي آنها را از لحاظ ارزان فروشي مورد انتقاد قرار دهند. براي ارزشيابي سهام دورويكرد كلي وجود دارد : عده اي معتقدند كه قيمت سهام شركت معمولا از قيمت اجزاء دارايیهاي آن از قبيل زمين ،‌ ساختمان ، ‌تاسيسات و ماشين آلات و غيره پس از كسر بدهي بدست مي آيد ( رويكرد اول )، و عده اي دیگر بر اين باورند كه ارزش سهام يك شركت برابرارزش تنزيل شده فعلي درآمدهاي نقدي حاصل از آن است كه با توجه به عامل ريسك تامين مالي بدست آمده باشد ( رويكرد دوم ). به عبارت ديگر داراييهاي يك شركت موقعي مي تواند ايجاد ارزش نمايد كه مديريت

شركت از آن داراييها به نحو مطلوب استفاده كند و بازدهي خوبي را عايد سهامدار آن شركت نمايد بنابراين اگر به خاطر عوامل بيروني يا دروني شركت ،سطح سود آوري در حد پايين و اميد بهبود سود آوري نيز ضعيف باشد ارزش سهام آن شركت در حد بسيار پاييني خواهد بود . تعيين ارزش و قيمت گذاري سهام شركتها بر اساس رويكرد دوم به دليل متفاوت بودن جريانهاي نقدي در سالهاي مختلف مشكل مي باشد.

 

حتي در كشورهايی كه بازار سرمايه توسعه يافته دارند و بيش از ۲۰۰ سال است كه سهام شركتهاي آنها مورد ارزيابي و معامله قرار مي گيرند تعيين ارزش سهام با مشكلات فراوانی همراه است (امير خاني، ۱۳۷۶، ص۱۲)۱ .

بنابراين در عرضه عمومي سهام قيمت گذاري آن نيزبايد با دقت انجام شود ، اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش داشته باشد ، اين امر موجب استقبال بيشتر مردم از خريد بعدي سهام شركتها مي گردد ، اما اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش نيابد و يا اينكه كاهش يابد، اين امر موجب ضرر و زيان مردم مي گردد و عرضه كنندگان و فروشندگان سهام از لحاظ گران فروشي سهام مورد انتقاد قرار می گيرند و برنامه هاي بعدي فروش سهام با شكست مواجه مي شود به همين دليل لازم است بدانيم كه خريد سهام از محل عرضه اوليه سهام چه تاثيري بر بازده و افزايش ثروت سهامداران دارد .

۴-۱ اهداف تحقيق

در اين تحقيق قيمت معاملاتي سهام شركت هايي كه سهام آنها براي اولين بار به بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده است مورد اندازه گيري قرار مي گيرد .

هدف اوليه تحقيق : تعيين ميزان تآثير خريد از محل عرضه اوليه سهام بر ثروت سهامداران
هدف ثانويه تحقيق : شناسايي ارتباط بين عواملی از قبيل قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ، زمان عرضه سهام از لحاظ شرايط بازار ، درجه تمركز مالكيت سهام ونوع صنعت با بازده غير عادي سالانه ناشي از قيمت عرضه اوليه .

 

۵-۱ چارچوب نظری تحقیق
در ایران به دلیل عدم وجود بازار معاملات سهام خارج از بورس ، برای سهامی که برای اولین بار در بورس پذیرفته می شوند ، قیمت بازار وجود نداردوبا توجه به نبودن بانکهای سرمایه گذار که مسئولیت تعیین قیمت سهام را به عهده بگیرند ، تعیین ارزش سهام با منمودارات فراوانی همراه است .بازده غیر عادی سالانه متغیر وابسته ای است که اولین متغیر مورد توجه است .متغیری است که تلاش می شود تغییرات آن توسط متغیرهای مستقل تشریح ،تعبیر و تفسیر شود و اثر متغیرهای مستقل و وابسته در نوع صنعت به عنوان متغیر کنترل نیز مورد توجه قرار می گیرد.
جدول شماره (۱-۱) تحقیقات متعددی را که در این زمینه صورت گرفته را در خود جای داده و چارچوب نظری تحقیق بر گرفته از این تحقیقات می باشد .

جدول شماره (۱-۱)مطالعات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

سال محقق / محققین متغیر مورد مطالعه یافته های پژوهش

۱۹۸۹

آلن و فاول هابر
زمان عرضه سهام عرضه زیر قیمت سهام جدید در زمان عرضه خاص ممکن است آنقدر جذاب باشد که یک جومناسب جهت عرضه اولیه سهام ایجاد گردد( آلن و فاول هابر،۱۹۸۹،ص۴۸) .

۱۹۸۹
آلن و فاول هابر

قیمت سهام تخفیف قیمت سهام در عرضه اولیه بستگی به احتمال و امکان انتشار مجدد سهام به وسیله شرکت دارد(آلن و فاول هابر،۱۹۸۹،ص۴۹)

۱۹۹۳
تینیک
قیمت سهام قانون تاثیر مهمی بر قیمت کذاری سهام جدید دارد(تینیک،۱۹۹۳،ص۲۱) .

۱۹۹۷
کندل،ساریچ ،وول
عرضه اولیه و کشش تقاضا
عرضه اولیه زیر قیمت به منزله صرف ریسکی برای عدم اطمینان در مورد کشش تقا ضا برای سهام است
(کندل،ساریچ ،وول،۱۹۹۷،ص۳۰) .
۲۰۰۰ براد لی وجردن
حجم معاملات وبازده غیر عادی
شرکتهایی که در اولین روز عرضه دارای بیشترین حجم معاملات بوده اند بیشترین بازده غیر عادی منفی راداشتند
(برادلی و جردن،۲۰۰۰،ص۱۱ ) .

ادامه جدول شماره (۱-۱)تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

۲۰۰۰
براو وگمپرز
عرضه اولیه وریسک
شرکتهایی که ریسک باز گشت سرمایه ندارند در فروش سهام با استقبال بیشتری سهام خود را میفروشند
(براو وگمپرز،۸۵،۲۰۰۰) .

۲۰۰۱
فرت
سود وبازده غیر عادی
ارتباط معنی دار مثبت بین خطای برآورد سود و بازده غیر عادی سهام وجود دارد(فرت،۲۰۰۱،ص۶۵) .

۲۰۰۰
آلوارز و گنزالز
بازده بلند مدت وعرضه اولیه
بین عرضه اولیه زیر قیمت وبازده بلند
مدت عرضه اولیه سهام رابطه مثبت وجوددارد
(آلوارزوگنزالز،۲۰۰۰،ص۷۸) .

۲۰۰۰

اکبو و نرلی
اهرم،نقد شوندگی وبازده بلند مدت عرضه اولیه

شرکتهای عرضه کننده سهام ،دارای اهرم کمتر و نقد شوندگی بیشتر در هر یک از سه سا ل پس از عرضه اولیه دارند که کاهش ریسک و بازده مورد انتظار سهام داران را تحقق می بخشد
(اکبو و نرلی،۲۰۰۰،ص۸۸) .

ادامه جدول شماره شماره (۱-۱) تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

۲۰۰۳

لین ،لی ،لیو

قیمت سهام
شرکتهای عرضه کننده سهام که علایق اشخاص حقوقی را به خود جذب کرده اند شرکتهای نسبتا بزرگی در بازار سرمایه شدند
(لین،لی ،لیو،۳۴،۲۰۰۳) .

۲۰۰۴

محمد عمران

بازده کوتاه مدت وبلند مدت
سهام انتشار یافته دارای بازده غیر عادی مثبت از شروع انتشار تا یک سال بعد وبازده های غیر عادی منفی در دوره زمانی سه تا پنج ساله میباشد
(محمد عمران،۲۰۰۴،ص۹۸)

۲۰۰۴

گائو وهمکاران

متغیر های مالی،غیر مالی وقیمت سهام از متغیر های مالی ،مخارج سرمایه ای واز متغیر های غیر مالی ،مرحله توسعه وتکمیل وحمایت قانونی تاثیر گذار بر قیمت عرضه سهام شرکتهای دارو سازی وبیوتکنولوژی به شمار میروند
(گائو وهمکاران،۲۰۰۴،ص۲۳)

۱۳۸۲

عبده تبریزی ودموری

بازده بلند مدت

وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکتهای جدید الورود به بازار نسبت به شاخص بازار وبازده بلند مدت کمتر نسبت به شاخص بازار بوده است
(عبده تبریزی ودموری،۱۳۸۲،ص۲۷).

ادامه جدول شماره (۱-۱) تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

۱۳۸۵

قائمی

بازده غیر عادی

بین متغیر شرایط بازار وشرکتهای مشابه با بازده غیر عادی سهام رابطه وجوددارد(قائمی،۱۳۸۵،ص۱۹)

۲۰۰۴

زالوکی ،کمبل ،
گودا کری
بازده بلند مدت وعرضه اولیه

بازده بلند مدت درصنایع مختلف ودر تابلو اصلی و فرعی عرضه اولیه تفاوت معنادار است
(زالوکی کمبل،گوداکری،۲۰۰۴،ص۸۸) .

۲۰۰۳

دوگار

زمان عرضه سهام نشان دادن کیفیت بالایی از وجه نقد در دوران رونق نسبت به دوران رکود باعث میشود تعدادبیشتری از عرضه عمومی سهام را مشاهده کنیم (دوگار،۲۰۰۳،ص۵۵) .

۶-۱فرضیه های تحقیق
۱- بین قیمت سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جدید الورود رابطه وجود دارد.
۲- بين حجم سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد.
۳- بين زمان عرضه سهام از لحاظ شرايط عمومي بازار و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد.
۴-بين درجه تمركز مالكيت سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد.
۵- نوع صنعت برروابط قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ، زمان عرضه سهام ودرجه تمرکز مالکیت با بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود تاثیر گذار است .

۷-۱ تعریف واژه ها و اصطلاحات
بازار سرمایه
بازار سرمایه ، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
۱- بازار اولیه
۲- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد.
در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص ۴۴-۴۲)۱٫
بازده سهام۲
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد (شباهنگ،۱۳۷۵،ص۴)۳٫
بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.
بازده مورد انتظار۴
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد.

سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد (راعی و سعیدی ، ۱۳۸۵، ص۱۱۸)۵٫
بازده تحقق یافته (بازده واقعی ):

بازدهی است که واقع شده ، یا بازدهی است که کسب شده و به وقوع پیوسته است (همان منبع ، ۱۱۸)۶٫یکی از روش های متداول در محاسبه نرخ بازده واقعی روش اضافه ارزش است .
این روش ، ناظر بر عملکرد گذشته شرکت است ، که علاوه بر تغییرات قیمت سهام ، سود دریافتی در طی سال را مدنظر قرار می دهد (دوانی،۱۳۸۱،ص ۵۷)۱٫
بازار پول ۲
بازارهای پول بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار با سررسید کوتاه مدت (کمتر از یکسال) مورد داد و ستد قرارمی گیرد (شباهنگ ،۱۳۷۵،ص۱۹)۳٫
بازار خارج از بورس
بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیر الکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن بر پایه مذاکره صورت می گیرد . همچنین سهام بسیاری از شرکتها قبل از ارائه به بازار بورس در این بازارها معامله می شود و به همین خاطر این بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام تازه وارده از قیمت وسهام قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در این بازارها استفاده نماید (عبده تبریزی ، ۱۳۷۶، ص۲۱)۴٫

قیمت
ارزشی است که بر اساس عرضه و تقاضای موجود برای هر سهم تعیین می شود و ارزش روز هر شرکت بر مبنای آن محاسبه می گردد و در هر زمان تعداد سهام هر شرکت از تقسیم سرمایه بر مبلغ قیمت به دست می آید که آن را قیمت پذیره نویسی می نامند (تقوی ،۱۳۷۲،ص۶۸)۵٫
حجم سهام

حجم در تعریف به معنای کمیتی است که بیان کننده میزان فضای اشغال شده توسط یک جسم می باشد حجم سهام عرضه شده بیانگر این است است که شرکت در هفته اول عرضه سهام چه تعداد سهم ارائه کرده است (همان منبع ،۳۲)۶٫
زمان عرضه سهام

زمان مقیاسی است که وقوع یک حادثه یا رویداد را در خود جای می دهد.زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار نیز لحظه پذیرش شرکت در عرضه عمومی اولیه را نشان می دهد .در تحقیق حاضر برای همگونی آن با سایر متغیر های تحقیق از شاخص کل بورس برای سنجش آن استفاده می گردد(همان منبع ،ص۳۳)۷٫

مالکیت
عبارت مالکیت به درستی درک نشده و بحث پر معنی ای را به وجود آورده است.مالکیت شامل پیکره هایی از دانش و نو آوری بویژه آثار خلاقانه مانند نوشته ،هنر ،موزیک و اختراعات می شود که هر فرد و نهادی می تواند از آن بهره اختصاصی ببرد . این پیکره از اطلاعات و خلاقیت به عنوان قسمتی از میراث فرهنگی و فکری بشریت مطرح شده است .در باره مالکیت سهام دو بحث متمرکز و غیر متمرکزجلوه میکند .در صورتیکه بیش از نیمی از سهام یک شرکت در اختیار تعداد محدودی از سهامداران باشد آن شرکت متمرکز خواهد بود در غیر اینصورت آن شرکت غیر متمرکز می باشد(جهانخاني ،۱۳۸۷،ص۸۷)۱٫
صنعت
در مورد تعریف صنعت اختلاف نظر های زیادی وجود دارد .صنعت دارای تعاریف و تعابیر متفاوتی است که بر اساس قابلیت جایگزینی محصولات ،فرآیند تولید و محدودیتهای جغرافیایی ارائه شده اند صنعت عبارت است از گروه شرکت هایی که محصولات آنها جایگزین نزدیکی برای هم هستند .اگر تمام فعالیتهای اقتصادی را که با تولید کالا و خدمات با استفاده از ماشین آلات و تجهیزات ساخته دست بشر سرو کار دارد بعنوان یک کل تصور کنیم هر صنعت زیر مجموعه ای از این کل است که تعداد زیادی از فعالیتهای مشابه را شامل می شود(همان منبع ،ص۴۳)۲٫

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

۱-۲مقدمه
در مبادلاتي كه در بورس اوراق بهادار به عنوان بخشي از بازار سرمايه كشور صورت مي پذيرد دو گروه ذينفع وجود دارد،‌در يك طرف سرمايه گذاران و خريداران سهام قرار دارند كه با انتخاب بورس و سهام به عنوان يك فرصت سرمايه گذاري ،‌در انتظار كسب بازده اي بالاتر از بازده حاصل از ساير فرصتهاي سرمايه گذاري مي باشند.درطرف ديگر اين مبادلات عرضه كنندگان سهام ازجمله دولت،نهادهاي وابسته به دولت و ساير عرضه كنندگان قرار دارند كه از طريق فروش و عرضه سهام
،‌منابع لازم را جهت سرمايه گذاري در ساير فرصتها و يا مصارف بودجه اي خود فراهم مي آورند.
بديهي است كه عامل اصلي در انجام اين مبادلات و انتقال وجوه از يك گروه به گروه ديگر قيمت سهام مي باشد. صدها شركت با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند. معمولاً‌اين شركتها آنقدر سريع رشد مي كنند كه منابع رايج وجوه (مانند: وام هاي بانكي سود انباشته و سرمايه مالكان ) اغلب براي تامين مالي توسعه شان،‌كافي نيست. از آنجا كه تامين مالي يك مرحله بسيار مهم در رشد شركتها به شمار مي آيد براي آنها مهم است كه قيمت سهامشان ارزش واقعي دارائي ها و فرصت هاي رشدشان را نشان دهند. به ويژه اگر سهام شركت خيلي ارزان فروخته شود آنها سرمايه كمتري از آنچه انتظار دارند به دست مي آورند. به عبارت ديگر سهامشان «زير قيمت » به فروش مي رسد. شواهد زيادي در دست است كه نشان مي دهد « قيمت اوليه سهام جديد » به طور متوسط زير قيمت است. يعني قيمت سهام شركتها وقتي براي اولين بار به مردم عرضه مي شود به طور متوسط كمتر از قيمت هايي است كه سرمايه گذاران خواهان خريد آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانويه هستند يا به اصطلاح موسسات تامين سرمايه ،‌به نظر مي رسد شركت ها در زمان عرضه يك سهام جديد «پول زيادي روي ميز » باقي مي گذارند (آذرنوش ،۱۳۸۵،ص۱۴)۲٫
در اين مطالعه سعي مي گردد عوامل موثر بر بازده كوتاه مدت سهامي كه براي اولين بار وارد بورس اوراق بهادار تهران مي گردند بصورت تجربي مورد بررسي و آزمون قرار گيرد. همانطور كه خواهيد ديد نظريه هاي متعددي در اين خصوص ارائه گرديده است كه هيچ يك از اين نظريات به تنهايي نمي توانند رفتار غير عادي تمام سهام جديد را توجيه كند بلكه دلائل ارائه شده از سوي هر يك از اين نظريات براي بعضي از سهام جديد نسبت به ساير ديگر قابل قبول و منطقي تر است .
در اين فصل سعي می شود با تعريف بازارهاي مالي و بازارهاي سرمايه به تشريح مباني نظري مطرح شده درباره عرضه اوليه سهام در اين گونه بازارها پرداخته و به بررسي فرضيه ها و تئوري هاي مطرح شده درباره عرضه اوليه سهام و پديده هاي مربوط به آن پرداخته شود . در پايان اين فصل نيز پيشينه تحقيق هاي داخلي و خارجي انجام شده در زمينه عرضه سهام شركت هاي تازه وارد در بازارهاي بورس مختلف مطرح شده و مطالعات مهم انجام شده در اين زمينه مرور خواهد شد .

۲-۲ بازار مالی
بازار مالی بازار رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع)صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص۶)۱٫
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیۀ موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی(حقوقی)که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ،۱۳۷۵،ص۱۳)۲٫

۱-۲-۲ کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالی عبارتند از :
۱-۱-۲-۲کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشورو شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند. بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت(نوو،۱۳۸۳، ص۱۹۳)۱٫ تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.

۲-۱-۲-۲ تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود (دوانی،۱۳۸۱،ص۲۵)۲٫

۳-۱-۲-۲ ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییها)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رقبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.

۴-۱-۲-۲ کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات، هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.

۲-۲-۲ طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

۱-۲-۲-۲ بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

۲-۲ -۲-۲ بازار سرمایه
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
۱- بازار اولیه
۲- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص ۴۴-۴۲)۱٫
بازار ثانويه مي توانند به صورت بورس اوراق بهادار يا خارج از بورس ۲ باشد مهمترين خصوصيات بورس عبارت است از منسجم بودن بازار ،‌دارا بودن مكان فيزيكي ،تعيين قيمت بر اساس عرضه و تقاضاي واقعي اوراق پذيرفته شده درآن ،‌قابل معامله مي باشد. معامله به وسيله كارگزاران انجام مي شود و همچنين مكانيزم معاملات در بورس به گونه اي بايد طراحي شود كه طرفين معامله مطمئن شوند كه معامله به بهترين وجه ممكن صورت گرفته است .
بازارهاي خارج از بورس سازمانهاي غير مشهودي هستند كه مكان فيزيكي خاصي ندارند در اين بازارها عمليات به صورت حراج انجام مي پذيرد و سفارش هاي خريد و فروش تقريباً‌به صورت همزمان به اين بازار مي رسد و اعضاي بازار آنها را با يكديگر منطبق مي سازند در اين بازارها تعداد زيادي كارگزار و معامله گر وجود دارد كه از طريق يك شبكه كامپيوتري به يكديگر متصل هستند و اقدام به معامله اوراق بهادار مي نمايند اصولاً‌شركتهايي در اين بازار فعاليت مي كنند كه شرايط پذيرفته شدن در بورس را ندارند و يا تمايل به حضور در بورس اوراق بهادار را ندارند بازار خارج از بورس نقش مهمي در بازارهاي اوراق بهادار ايفا مي كنند. از نظر حجم معاملات اين بازار دومين بازار سهام ايالات متحده و دومين بازار بزرگ دنيا به شمار مي رود. از بزرگترين بازارهاي خارج از بورس مي توان به بورس نزدک۳ اشاره نمود. به طور كلي در كشورهاي كه داراي بازار سرمايه پيشرفته هستند زماني كه شركتي كه خواهان تامين مالي مي باشد معمولاً‌به سه شكل اين فرآيند انجام مي پذيرد ۱- تامين مالي مستقيم : در اين حالت شركت به صورت مستقيم و بدون هيچ واسطه اي سهام يا اوراق بهادار ديگر خود را به سرمايه گذاران منتقل و وجه مورد نياز خود را تامين مي نمايد .
تامين مالي از طريق موسسات تامين سرمايه ،‌اوراق بهادار را خريداري و براي مدتي نگهداري مي كنند و سپس به سرمايه گذاران مي فروشند و در نتيجه ريسك عدم فروش اوراق به قيمت خريداري شده را مي پذيرند.۳- انتقال وجه از طريق موسسات مالي : در اين حالت بانك ها يا صندوق هاي سرمايه گذاري ،‌ابتدا وجوه را از مردم جمع آوري و در مقابل به آنها سپرده پرداخت مي نمايندو سپس بانكها از وجوه جمع آوري شده جهت خريد اوراق بهادار شركتها استفاده مي كنند (شباهنگ ،۱۳۸۵،ص۱۹)۱٫
بنابراين معمولاً‌ارائه كنندگان سرمایه، مصرف كنندگان سرمايه و واسطه هاي مالي سه جزء اصلي تشكيل دهنده بازار اوليه مي باشند در ايالات متحده آمريكا و ساير كشورهاي پيشرفته واسطه هاي مالي به مجموعه هاي بزرگي تبديل گرديده اندكه از تخصص و كارائي بالايي برخوردار مي باشند و هر روز بر تنوع خدمات اين موسسات افزوده مي گردد. برخي از اين واسطه هاي مالي عبارتند از : بانكهاي تجاري ، موسسات مالي و پس انداز ،‌صندوقهاي بازنشستگي ،‌شركتهاي بيمه و …در كشور ايران ،‌طبق ماده ۱ قانون تاسيس بورس اوراق بهادار مصوب سال ۱۳۴۵ اوراق بهادار قابل معامله در بازار سرمايه عبارتند از سهام شركت هاي سهامي ،‌واريز نامه هاي صادراتي و اوراق قرضه صادر شده از سوي شركتها،‌شهرداريها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داري كل كه قابل معامله و نقل وانتقال باشند . پس از پيروزيانقلاب اسلامي ،آن دسته از ابزارهاي مالي كه داراي نرخ بهره ثابت بودند از فهرست اوراق بهادار مجاز حذف شدند. در بازار سرمايه ايران ،‌سازمان بورس اوراق بهادار تهران و تالارهاي منطقه اي آن يك بازار ثانويه بوده كه در آن سهام دست دوم شركتها و يا سهام ناشي از افزايش سرمايه شركتهاي بورسي مورد معامله قرار مي گيرد و معاملات مربوطه به اوراق مشاركت تابع مقررات خاص خود مي باشد. به عبارت ديگر بازار سرمايه ايران فاقد يك بازار اوليه منسجم براي انجام مبادلات اوراق بهادارتازه انتشار يافته شركتها مي باشد. از طرفي بدليل عدم وجود موسسات تامين سرمايه در بازار سرمايه ايران ، در صورتيكه شركتهاي خارج از بورس بخواهند براي اولين بار اوراق بهادار خود را به عموم عرضه نمايد بايد سهام يا اوراق بهادار خود را به صورت مستقيم و بدون هيچ واسطه اي به سرمايه گذاران منتقل نمايد. ناگفته نماند كه عمليات توزيع اوراق بهادار مي تواند با كمك بانكهاي تجاري يا نهادهاي مشابه موجود انجام پذيرد وليكن اين بانكها هيچ يك ازخدمات ارائه شده از سوي بانكها ی سرمايه گذار را كه در بخش بعدي به آن اشاره مي گردد ارائه نمي نمايند.

۳-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در ۴۰۰ سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن ۱۸ نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال ۱۷۵۲ در نیویورک تأسیس و در سال ۱۷۹۲ با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

۴-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال ۱۳۱۵ بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال ۱۳۱۷ گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ ۱۷ خرداد ۱۳۵۸ توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن۳۶ بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب ۹ بانک شامل ۶ بانک تجاری و ۳ بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر ۱۳۵۸ باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از ۱۰۵ شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال ۱۳۵۷ به ۵۶ شرکت در پایان سال ۱۳۶۷ کاهش یافت.
پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال ۱۳۷۶ دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پرشتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تحولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت.
سال ۱۳۷۹ سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به ۸۶/۵۹ درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم ۶/۱۲ درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال ۱۳۸۱ سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال ۱۳۸۲، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است.
در این سال همۀ نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال ۱۳۸۲ حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً ۱۰۰ درصدی از ۸/۱۲ درصد در سال ۱۳۸۱ به ۲۵ درصد در پایان سال ۱۳۸۲ افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال ۱۳۸۳ در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. دریک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و منمودارات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و…، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال ۱۳۸۳ نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی – که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است – اشاره نمود که با رشدی حدود ۱۳ درصد، از ۲۷ درصد در سال ۱۳۸۲ به بیش از ۳۰ درصد در پایان سال ۱۳۸۳ رسیده است.
در سال ۱۳۸۴، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال ۱۳۸۳، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال ۱۳۸۴، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد ۶/۶ درصدی شاخص قیمت در آذر ماه ۱۳۸۴ نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران) .

۵-۲ تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متنمودار و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا با خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:
 شرکت های تولیدی
 شرکت های سرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و درسازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطه های مالی فعالیت می کنند،که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند.همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی نیز در بورس فراهم شده است(سایت سازمان بورس و اوراق بهادار) .

۶-۲ مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
۱-۶-۲ انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:

۱-۱-۶-۲ شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می‌کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خرید می کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که ممکن است هر روز سرمایه این شرکت‌ها تغییر کند، براساس ماده ۸ لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب ۱۳۴۷، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، لذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت‌ ها وجود ندارد.

۲-۱-۶-۲ شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیأت مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیأت مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می‌گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید.

۳-۱-۶-۲ صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند.

۴-۱-۶-۲ شرکت مادر
در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
۱- ۵ درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) باشد.
۲- ۵۱ درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند. منافع ناشی از تأسیس شرکت های مادر عبارتند از:
الف :مرکزیت دادن به فعالیت های عملیاتی برای شرکت های سرمایه پذیر متعدد به منظور بهبود کارایی و ارتقای عوامل مؤثر بر عملکرد مانند: خرید تجهیزات و مواد خام، نمایندگی برای خرید و فروش، تهیه تسهیلات خانوار ها برای ذخایر و محصولات، تهیه خدمات پس از فروش، استخدام و آموزش کارمندان.
ب :عملکردR&D، خدمات تکنولوژی و امور مشابه بهبود یافته و صرفه جویی به مقیاس فراهم می‌شود.
ج :افزایش توان چانه زنی و رقابت.
۵-۱-۶-۲ شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال ۱۹۶۰ و ۱۹۷۰ رشد زیادی نمودند اما درسال ۱۹۸۰ بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است. از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند.

۷-۲دارایی
دارایی، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد(برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات).دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت به منفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به نمودار ثبت آن حق یا ادعا ندارد (مدرس ، ۱۳۷۶،ص۸۴)۱٫

۸-۲ دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشد :
عملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند. در نمودار شماره (۱-۲)، انواع دارایی های مالی نمایش داده شده است (جونز، ۱۳۸۴،ص۳۳)۲٫

نمودار شماره (۱-۲): انواع اصلی دارایی های مالی(همان منبع،ص۳۳)۱

۹-۲ اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند ۲ ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب۱۳۴۵، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

۱۰-۲ سهام عادی
سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت،وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره۲، ماده ۲۴، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جدید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز، ۱۳۸۴،ص۱۶۰) .

۱۱-۲ بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

۱۲-۲ بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.

۱-۱۲-۲ بازده تحقق یافته
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

۲-۱۲-۲ بازده مورد انتظار
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد .
۱۳-۲ اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

۱-۱۳-۲ سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به نمودار بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

۲-۱۳-۲ سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارندۀ اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(۱-۲) سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار TR

رابطه (۱-۲) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.

بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.
(۲-۲)
که در آن:
Dt : سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)،
P : تغییرات قیمت در طول دوره مشخص،
pb : قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(۳-۲)

که در آن:
E(Ri) : بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i
P(Xi) : احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه
Pi : بازده های بالقوه برای اوراق بهادار
n : تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، ۱۳۸۴، ص۱۴۱) .
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:
(۴-۲)
که در آن:
E(RP) : بازده مورد انتظار سبد سهام
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi
E(Ri) : بازده مورد انتظار اوراق بهادارi
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد (همان منبع،۲۳۲)۱٫

۱۴-۲ موسسات تامين سرمايه و روشهاي عرضه اوليه اوراق بهادار
اصطلاح عرضه اوليه عمومي ۲ از اواخر دهه ۱۹۷۰ با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنراني ها و ادبيات بازار سرمايه رواج يافت. به طور كلي اولين فروش سهام يك شركت به عموم مردم را عرضه اوليه سهام مي نامند. عرضه اوليه سهام فرآيندي است كه طي آن شركت براي اولين بار سهام خود را بهعموم مردم عرضه مي نمايد. در يك تقسيم بندي كلي شركتها را مي توان از نظر مالكيت به دو گروه خاص و عام طبقه بندي نمود. در شركتهايي كه به طور خصوصي اداره مي گردند تعداد اندكي سهامدار وجود دارد و صاحبان شركتها ملزم به افشا اطلاعات به عموم نمي باشند. معمولاً‌خريد و فروش سهام شركتهاي خصوصي كار چندان ساده اي نمي باشد چرا كه بازاري براي آن وجود ندارد. اما در شركتهاي سهامي عام مي تواند حتي تعداد اندكي از سهام را خريد و فروش نمود و معمولاً‌چنين سهامي در بورس اوراق بهادار قابل خريد و فروش مي باشد. عام شدن شركتها منجر به افزايش نقدينگي سهام مي گرددو فرصتهاي مالي فراواني را براي چنين شركتهايي فرآهم مي آورد و همچنين حضور شركتها در بورس براي مديران آنها اعتبار را به همراه دارد. به طور كلي پذيرش در بورس معمولاً‌مزاياي به شرح زير را به همراه دارد. فراهم آوردن امكان دستيابي شركت به مقدار قابل توجهي وجه نقد- افزايش قابليت نقد شوندگي هر چه بيشتر سهام بدليل انجام معاملات گسترده بر روي سهام اين شركتها – افزايش اعتبار شركت چرا كه ورود به بورس اوراق بهادار نيازمند شرايط لازم بوده و تنها شركتهايي مي توانند از عهده آن برآيند كه از نظر مالي داراي شرايط با ثبات و محكمي مي باشند. در اين قسمت سعي مي گردد ضمن معرفي نقش موسسات تامين سرمايه در عرضه اوليه سهام فرآيند عرضه اوليه سهام نيز بر اساس تجربيات كشورهايي كه داراي بازار مالي پيشرفته هستند تشريح گردد. همانطور كه قبلا‌ًبيان گرديده يكي از روشهاي تامين مالي در بازارهاي اوليه استفاده از خدمات موسسات تامين سرمايه مي باشد كه در اين حالت فرآيند انتقال وجوه در بازار سرمايه به شكل زير مي باشد .

نمودار (۲-۲) فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه

اوراق بهادار اوراق بهادار

هما ن طوري كه در شكل فوق مشاهده مي گردد ارائه كنندگان سرمايه ، مصرف كنندگان سرمايه و واسطه ها سه جزء اصلي تشكيل دهنده بازار اوليه مي باشند. البته در بيشتر موارد در فرآيند انتشار اوراق بهادار ،‌موسسات تامين سرمايه نقش واسطه اي مستقيمي بر عهده دارند اما در برخي موارد نيز ممكن است كه انتشار دهندگان اوراق بهادار بدون واسطه و به طور مستقيم خود راساً‌اقدام به تامين مالي در بازار اوليه نمايند. اما در عالم واقع حضور موسسات تامين سرمايه ضروري و لازم به نظر مي رسد . عرضه عمومي اوراق بهادار از طريق فرآيند پذيره نويسي صورت مي گيردقبل از شروع فرآيند پذيره نويسي در طي مذاكراتي كه بين شركت و موسسات تامين سرمايه انجام مي گيرد مواردي از قبيل مبلغي كه شركت براي افزايش سرمايه در نظر گرفته است،‌نوع اوراق بهاداري كه بايد منتشر گرددو تمام جزئيات مربوطه به توافقنامه پذيره نويسي تعيين مي گردد.معمولا‌ً در انتشار اوراق بهادار جديد،‌موسسات تامين سرمايه يك يا بيش از يك مورد از وظايف زير را انجام مي دهند: – ارائه مشاوره براي انتشار دهندگان اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار – خريد اوراق بهادار منتشره از سوي منتشر كنندگان اوراق بهادار – توزيع اوراق بهادار منتشره به عموم .
در فروش اوراق بهادار جديد نيازي نيست كه موسسات تامين سرمايه الزاما‌ًخريد اوراق بهادار از انتشار دهندگان سهام را تعهد نمايندزيرا موسسات تامين سرمايه ممكن است صرفاً‌به عنوان يك مشاوره و يا توزيع كننده اوراق بهادار عمل نمايند ( دواني ،۱۳۸۵،ص۲۳)۱٫
نحوه پذيره نويسي به اشكال مختلفي قابل اجرا مي باشد مهمترين و رايجترين روشهاي پذيره نويسي به شرح زير مي باشند :
الف) شيوه تعهد ثابت پذيره نويسي
در اين روش موسسات تامين سرمايه از طريق خريد كل سهامي كه قرار است براي اولين بار منتشر گردد فروش سهام را تضمين مي كند و سپس سهام مزبور را به عموم عرضه مي نمايند. هنگامي كه موسسات تامين سرمايه اوراق بهاداري را از ناشر آن خريداري مي نمايند در واقع كليه ريسكهاي احتمالي مرتبط با فروش آن اوراق با قيمت پايين تر از قيمت خريد را تقبل نموده اند.
هر گاه موسسات تامين سرمايه با ناشر اوراق بهادار در مورد موقعيت به توافق برسند،‌از آن به بعد موافقت نامه پذيره نويسي به عنوان تعهد موسسات تامين سرمايه تلقي مي گردد. در تعهد ثابت پذيره نويسي سودي كه از انتشار اوراق بهادار به عموم سرمايه گذاران مي باشد اين تفاوت قيمت هزينه انتشار اوراق بهادار۲ يا تنزيل پذيره نويسي ناميده مي شود (همان منبع، ص۲۹ )۳ .
ب ) شيوه بهترين تلاش ۴
در اين روش موسسات تامين سرمايه بدون اينكه ميزان افزايش سهام را تضمين نمايند اقدام به فروش سهام مي نمايد . به عبارت ديگر در اين حالت موسسات تامين سرمايه اوراق بهادار منتشره از سوي انتشاردهندگان اوراق بهادار را خريداري نمي نمايد بلكه موسسات تامين سرمايه با انتشاردهندگان اوراق بهادار توافق مي نمايند كه با استفاده از تخصص خود اقدام به فروش اوراق بهادار نمايند . طبيعي است به علت ريسك مرتبط با قيمت گذاري سهام عادي و سپس فروش آنها به سرمايه گذاران هزينه انتشار سهام عادي بالاتر از انتشار اوراق بهادار قرضه مي باشد . بنابراين در قراردادهاي از نوع ” تعهد ثابت پذيره نويسي ” موسسات تامين سرمايه در معرض ريسك از دست دادن سرمايه قرار دارند . در اين حالت موسسات تامين سرمايه نسبت به تقبل تمامي ريسك هاي حاصل از انتشار اوليه سهام احتياط بيشتري نموده و گاهآ نسبت به برخي از موارد ترديد به خرج مي دهند ( دواني ، ۱۳۸۵،ص۳۱)۵ .
ج) شيوه تشكيل سنديكا
موسسات تامين سرمايه به منظور تسهيم و كاهش ريسك پذيره نويسي اوراق بهادار ممكن است اقدام به تشكيل سنديكايي از چندين پذيره نويسي اوراق بهادار جديد بين موسسات تامين سرمايه متعدد تسهيم گردد و پذيرنويسي اوراق بهادار از طريق اتحاديه پذيره نويسان صورت گيرد
در سنديكايي كه تشكيل مي گردد يك موسسه تامين سرمايه به عنوان رهبر سنديكا بوده و سايرين نيز قسمتي از سهام منتشره را به فروش مي رسانند. تفاوت قيمت تضميني پرداختني به ناشر اوراق بهادار و قيمت فروش مجدداوراق بهادار بين مدير پذيره نويسي يعني رهبر سنديكا و موسسات تامين سرمايه حاضر در سنديكا تقسيم مي گردد . در برخي از حالات ممكن است كه در سنديكا بيش از يك مدير پذيره نويسي وجود داشته باشد كه در اين شرايط مديريت و رهبري سنديكا به صورت مشترك انجام مي پذيرد . به منظور دستيابي به تفاوت قيمت در نظر گرفته شده ، اوراق بهادار بايد با همان قيمت برنامه ريزي شده قبلي به عموم فروخته شوند . معمولآموسسات تامين سرمايه تعدادي مشتريان اصلي دارند (سرمايه گذاران خرد و نهادي ) و تلاش مي كنند تا اوراق بهادار را به چندين مشتري بفروشند . به منظور افزايش سرمايه گذاران بالقوه ، رهبر سنديكا اقدام به تشكيل گروهي از فروشندگان مي نمايد . اين گروه شامل اتحاديه پذيره نويسان و موسسات خدمات مالي مي باشد كه ممكن است عضو سنديكا نيز نباشد . اعضاي گروه فروش مي توانند اوراق بهادار را با قيمت كمتري خريداري نمايند يعني به قيمتي كمتر از قيمتي كه به عموم سرمايه گذاران عرضه مي شود . تفاوت بين قيمت تضميني پرداخت شده به ناشر و قيمت فروش مجدد اوراق بهادار بين رهبر سنديكا ، اعضاي سنديكا و گروه فروش تقسيم مي گردد . يك پذيره نويس موفق نيازمند اين است كه پذيره نويس اوراق بهادار ، داراي تيم فروش قصري باشد . در طي سالهاي اخير تغييرات اساسي در فرايند پذيره نويسي در ايالات متحده امريكا ، بازارهاي اروپا و بازارديگر كشورها به وقوع پيوسته كه به موجب آن اين امكان فراهم گرديده تا از روشهاي ديگري به غير از روشهاي فوق براي عرضه عمومي اوراق بهادار استفاده نمود. از جمله مي توان به “فرايند حراج يا مزايده براي سهام عادي و اوراق قرضه و نيز فرايند پذيره نويسي كمكي براي پذيره نويسي سهام عادي اشاره نمود (عبداله زاده ،۱۳۷۵ ،ص۳۷)۴٫

د) شيوه حراج يامزايده
در اين روش ناشر اوراق بهادار به اعلان و انتشار آگهي پذيره نويسي اوراق بهادار مي نمايد و علاقمندان به خريد اوراق بهادار ، قيمتهاي پيشنهادي خود را اعلام مي نمايد . روش مزايده يا حراج براي اوراق بهادار معيني كه قانون مشخص نموده ، اوراق نهادهاي دولتي و يا اوراق قرضه شهرداري ها به كار مي رود و اغلب از آن به عنوان پذيره نويسي مزايده اي ياد مي گردد . دراين روش اوراق بهادار به ترتيب از بالاترين پيشنهاد قيمت تا پايين ترين پيشنهاد تخصيص مي يابدتا جائيكه كل اوراق بهادار تخصيص يابد . در اين شیوه نيز ممكن است موسسات خدمات مالي مختلف كه اقدام به پذيره نويسي اوراق بهادار مي نمايد با تشكيل اتحاديه هاي مختلف ، قيمتهاي پيشنهادي خود را براي انتشاراوراق بهادار ارسال نمايند .پذيره نويس اوراق بهادار مي تواند اوراق فوق را مجددآ به سرمايه گذاران عرضه نمايد (عبداله زاده ،۱۳۷۵ ، ص۴۳)۱ .
ه ) شيوه پذيره نويسي كمكي
پذيره نويسي كمكي شيوه اي از پذيره نويسي است كه به موجب آن پذيره نويس تنها موافقت خود را با خريد بخشي از اوراق بهادار جديد كه در عرضه عمومي به فروش نرسيده را اعلام مي نمايد . عمدتآ چنين قراردادي صرفآ جهت فروش سهام عادي از طريق عرضه حق تقدم سهام ۲ مورد استفاده قرار مي گيرد . عرضه حق تقدم خريد سهام ، اين تضمين را به سهامداران موجود مي دهد كه آنها حق خريد سهم متناسبي از سهام منتشره شده را به قيمت كمتر از بازار را داشته باشند و نسبت مالكيت سهام خود را در شركت حفظ نمايند. در بسياري از كشورها از اين روش براي انتشار سهام جديد استفاده مي گردد وحتي در برخي از كشورها اين روش تنها راهكار براي افزايش سرمايه شركتها تلقي مي گردد . جهت فروش سهام از طريق گواهي حق تقدم ، الزامآ استفاده از خدمات پذيره نويسي موسسات تامين سرمايه مورد نياز نمي باشد ، با اين وجود ناشران معمولآ از خدمات موسسات تآمين سرمايه جهت توزيع گواهي حق تقدمي كه از سوي سهامداران استفاده نشده است بهره مي گيرند . اين قرارداد موسسه پذيره نويسي اوراق بهادار را متعهدمي نمايد تا گواهي حق تقدم استفاده نشده به وسيله سرمايه گذاران را خريداري نمايد و در قبال آن ناشر اوراق بهادار كارمزدي از اين بابت به موسسه تامين سرمايه پرداخت نمايد . به طور كلي نقش موسسات تامين سرمايه ( پذيره نويسان ) در عرضه اوليه عمومي را مي توان به شرح زير بيان نمود :
– انجام تحقيقات در رابطه با شركت انتشاردهنده اوراق بهادار
– تهيه آگهي پذيره نويسي مقدماتي و نهايي
– انجام فرآيندهاي قانوني در عرضه اوراق بهادار جديد
– قيمت گذاري اوليه و نهايي اوراق بهادار طرح ريزي شده براي عرضه عمومي
– معرفي اوراق بهادار طرح ريزي شده براي عرضه عمومي و ارزيابي كشش بازار
– قيمت گذاري نهايي اوراق بهادار
– پذيرش ريسك يا سهيم شدن با ناشران در ريسك
– بازارسازي (عبداله زاده ، ۱۳۷۵ ،ص۵۰)۱ .

۱۵-۲فرآيند عرضه اوراق بهادار
زمانيكه شركتي خواهان عرضه سهام خود به عموم باشد ، معمولآ اولين گامي كه بايد بردارد اين است كه با موسسه تامين سرمايه اي مذاكره گردد تا بتواند از خدمات تخصصي آنها در زمينه انتشار ، توزيع و فروش اوراق بهادار بهره مند گردد انتخاب موسسات تامين سرمايه مستلزم تشكيل جلساتي است كه آن را جلسات قبل از عقد پذيره نويسي مي نامند. مطالب عمده اي كه در اين جلسات مطرح مي گردد شامل مبلغي است كه بايد تامين مالي گردد ، نوع اوراق بهاداري كه بايد منتشر گردد ، بررسي وضعيت احتمال در مورد فروش اوراق و بررسي ساختارمالي شركت مي باشد . در اين مرحله وضع مالي و آينده شركت مورد بررسي قرار مي گيرد و ناشر اوراق بهادار با موسسات تامين سرمايه در خصوص موارد فوق به توافق مي رسد . حاصل اين جلسات قرارداد پذيره نويسي اوراق بهادار است كه در اين قرارداد در مورد كليه شرايط انتشار اوراق بهادار به غير از قيمت توافق به عمل مي آيد و رويدادهاي غيره منتظره و احتمالي كه ممكن است وقوع آنها در بازار سرمايه باعث ناتواني در انجام تعهدات گردد نيز در اين قرارداد پيش بيني مي شود . همچنين دراين قرارداد مواردي كه ممكن است باعث شود تا قرارداد از درجه اعتبار ساقط گردد در قالب بندها و تبصره هايي پيش بيني مي شود . به همين منظور ناشر، قراردادي را با مدير پذيره نويسي منعقد مي نمايد . مدير پذيره نويسي شخصي است كه به ناشر در فروش اوراق بهادار كمك مي نمايد . مديره پذيره نويس عمليات ناشر و صورتهاي مالي وي را مورد بررسي قرار مي دهد تا ازاين طريق بتواند به توافقي با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداري كه مي خواهد به فروش برسد ، قيمت عرضه اوليه و ما به ازاي پرداختي به پذيره نويسان دست يابد . ناشر اوراق و مدير پذيره نويسي در ابتدا بايد برروي موضوعات زير بحث و توافق نمايند :
– مبلغ وجه نقدي كه شركت خواهان جمع آوري آن مي باشد
– نوع اوراق بهاداري كه انتشار خواهد يافت
– شيوه پذيره نويسي
زماني كه بين انتشاردهندگان اوراق بهادار و موسسات تامين سرمايه ( پذيره نويسان ) توافق لازم به عمل آمد موسسات تامين سرمايه تمامي اطلاعات مورد نياز را به سازمان بورس اوراق بهادار تحويل مي نمايد. اسناد مربوطه شامل اطلاعاتي در مورد عرضه سهام ، صورتهاي مالي ، نحوه مديريت و هر نوع مسائل قانوني در خصوص نحوه استفاده از وجوه و مديريت داخلي مي باشد . كميسيون بورس اوراق بهادار پس از دريافت اسناد و مدارك دوره اي را به نام دوره سكون اعلام مي نمايد . در اين دوره در مورد صحت و سقم اطلاعات بررسيهاي لازم به عمل مي آيد . زمانيكه كميسيون اوراق بهادارعرضه اوليه سهام در بورس را تاييد نمود ، تاريخي را براي عرضه اوليه سهام در بورس مشخص مي نمايد كه به آن تاريخ موثر مي گويند. طي زماني كه براي دوره سكون مشخص گرديده است پذيره نويسان گرد هم آمده كه به آن پيش آگهي پذيره نويسي سهام گفته مي شود . در اين پيش آگهي ، چشم اندازو تمامي اطلاعات مربوط به شركت به استثناي قيمت عرضه اوليه و تاريخ موثر ارائه مي گردد . هدف پذيره نويس و ناشر اوراق بهادار از انتشار پيش آگهي پذيره نويسي ايجاد علاقه و توجه سرمايه گذاران به عرضه اوليه در بورس مي باشد . آنها همچنين سمينارهاي تبليغاتي را باحضور سرمايه گذاران نهادي برگزار مي نمايد . همزمان با نزديك شدن تاريخ موثر يعني تاريخي كه در آن عرضه اوليه سهام در بورس صورت مي پذيرد ، پذيره نويس و مديران شركت در خصوص قيمت اوليه تصميم گيري مي نمايد . لازم به ذكر است كه تعيين قيمت عرضه سهام بستگي به عواملي همچون شرايط فعلي بازار ( به عنوان مهمترين عامل ) ،عرضه كننده سهام و ميزان موفقيت سمينارو گروههاي تبليغاتي دارد . با اين وجود منافع دو طرف حكم مي نمايد كه تصميم مناسب و عملي را اتخاذ نمايند . شكل زير نماي كلي از فرايند عرضه اوليه اوراق بهادار در بورس را نشان مي دهد.

نمودار( ۳-۲) : فرآیند عرضه اوراق بهادار در بورس (سایت بورس اوراق بهادار)

پس از توافق اوليه بروي قيمت در تاريخ موثر ، عرضه اوليه سهام در بورس صورت گرفته و مبادلات برروي سهام جديد آغازمي گردد.بديهي است كه عامل در انجام اين مبادلات و انتقال وجوه از يك گروه به گروه ديگر قيمت عرضه سهام مي باشد ( دواني ، ۱۳۸۴ ،ص۲۱)۱ .
نبود اطلاعات كافي در خصوص عملكرد گذشته و حال شركتهاي تازه پذيرفته شده در بورس ، ابهام در خصوص چشم اندازآتي آنها و نبودسابقه معاملاتي براي سهام اين شركتها باعث پيچيدگي فرآيند قيمت گذاري عرضه اوليه سهام مي گردد . علاوه براين عدم تقارن اطلاعاتي بين عرضه كنندگان سهام جديد و سرمايه گذاران بيروني مشكلاتي را در خصوص شركتهاي تازه پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايجاد مي كند . در زمينه عرضه اوليه سهام در بورس تحقيقات متعددي در كشورهاي مختلف جهان به عمل آمده است . يكي از محورهاي اصلي اين تحقيقات بررسي روند تغييرات سهام جديد درمقايسه با تغييرات شاخص قيمت بورس اوراق بهادار مي باشد . نتايج اين تحقيقات حاكي از اين است كه عرضه اوليه سهام جديد در بورس به طور متوسط زير قيمت است و يا به اصطلاح به نظر مي رسد شركتها در زمان عرضه سهام جديد ” پول زيادي را برروي ميز ” باقي مي گذارند . بنابراين در اكثر موارد قيمت سهام جديد كمتر از قيمتي است كه سرمايه گذاران خواهان خريد آن در هنگام شروع مبادله در بازار ثانويه هستند و اين امر منجر به ايجاد بازده اي بالاتر از بازده بازاردر كوتاه مدت مي گردد .

۱۶-۲) فرآيند وارد شدن شركتها به بازار
درآمریکا براي وارد شدن يك شركت به بازار سرمايه نياز به مجوز كميسيون بورس اوراق بهادار آمريكا ۲ است . قوانين و مقررات وضع شده در اين رابطه بر اساس قوانين سال ۱۹۳۳ اين كميسيون است و تا امروزتغييرات و اصلاحات اندكي در آن صورت گرفته است . علاوه بر اين قوانین ومقررات ، براي پذيرفتن شركت بازار در بورس از بسياري از قوانين موردي و عرف بازار و همچنين قضاوتهاي حرفه اي نيز استفاده مي شود كه بين قوانين و قضاوتهاي حرفه اي مي تواند از بازاري به بازار ديگر و همچنين براي شركتهاي مختلف و با توجه به شرايط موجود در بازار متفاوت باشد . به هر حال مشخص است كه كميسيون بورس و اوراق بهادار توجه زيادي بر روي افشاي كامل اطلاعات با اهميت توسط شركت هاي خواهان پذيرفته شدن در بازارسرمايه در كشور آمريكا دارد ، ولي در رابطه با قيمت گذاري صحيح و منصفانه سهام شركت ها در عرضه اوليه آنها تلاش چنداني به عمل نمي آورد بلكه به نظر مي رسد قيمت تعيين شده براي سهام شركت در عرضه اوليه آن براي اين كميسيون از اهميت كمتري برخوردار است ( ريتر، ۱۹۹۸ ،ص۱۲۱) .
شركتي كه خواهان پذيرفته شدن در بازار بورس است ، بايستي صورتهاي مالي را مورد حسابرسي قرار دهد. همچنين بايستي اطلاعات خاصي را در زمينه وضعيت و عملكرد خود در اختيار مراجع خاص در بازار قرار دهد كه صحت اين اطلاعات نيز توسط گروههاي خاص در بازار مورد تاييد قرار مي گيرد. ميزان جزئيات ارائه شده در اين حالت بستگي به اندازه شركت ،مقدار سهام ، سرمايه آن و همچنين عمر شركت مورد نظر دارد. به عبارت ديگربراي شركت هاي مختلف با شرايط و ويژگيهاي متفاوت قانونهاي متعددي توسط كميسيون بورس اوراق بهادار تعيين گرديده است .در هنگام ورود به بازار، يك شركت منتشر كننده عموماً بين ۲۰% تا ۴۰ % از سهام خود را به سرمايه گذاران مي فروشد. براي اين كار شركت منتشر كننده بايستي از خدمات يك بانك سرمايه گذاري يا موسسه تامين مالي تضمن كننده فروش سهام استفاده كند تا به وي براي قيمت گذاري پيشنهادها و بازاریابی سهام در بازار كمك كند. همچنين اينگونه موسسات براي كمك بيشتر به فروش سهام موسسه ،‌معمولاً اقدام به انجام يك تحقيق درباره سهام شركت در بازار مي كنند .در عرضه اوليه سهام شركت ها به بازار بورس يكي از مسائلي كه بسيار با اهميت است نحوه انتخاب موسسات تامين مالي يا تضمين كننده فروش اوراق بهادار است. در اين رابطه مي توان گفت كه ملاك انتخاب اين شركت ها به ندرت هزينه خدمات آنها است بلكه آنچه باعث انتخاب يك تضمين كننده به جاي ديگري مي شود تجارب شركت به خصوص در زمينه شركت هاي تازه پذيرفته شده در بازار بورس در صنايع مشابه است.همچنین اینگونه موسسات بایستی دارای تجزیه و تحلیل گران حرفه ای و کارآزموده باشند تا با استفاده از اين تحليل گران درباره وضعيت شركت و موقعيتهایي كه در سالهاي بعد با آن مواجه مي شوند، اطلاعات مناسبي را تهيه كنند. علاوه بر اين شهرت و اعتبار اينگونه موسسات يكي از عوامل موثر درقيمت سهام ارائه شده به بازار خواهد بود زيرا همان طور كه در ادامه بيان خواهد شد شهرت و اعتبار يك تضمين كننده باعث مي شود كه يك علامت مطلوب و مناسب براي سرمايه گذاران در بازار مطابق فرضيه « علامت دهي » ارسال شود و اين علامت مطلوب باعث مي شود كه سرمايه گذاران حاضر شوند بهاي بالاتري را براي شركت پرداخت كنند و انتظار دارند كه بازده حاصل از خريد سهام چنين شركتي بيشتر از بازده شركتهاي مشابه ديگر باشد (عبداله زاده ، ۱۳۷۵ ،ص۲۱)۳٫
در ايران نيز وارد شدن شركت ها به بازار بورس تابع الزامات و قوانين خاصي است كه مطابق قوانين بورس كشور بايستي شرکتها براي وارد شدن به بازار از شرايط خاص مورد نظر اين قوانين برخوردار باشند .براي مثال در ايران شركتهاي جديد بايستي براي پذيرفته شدن در تالار اصلي بورس حداقل داراي عمري به ميزان دو سال باشند و سرمايه آنها نبايد كمتر از ۳۰ ميليارد ريال باشد . همچنين شركت بايستي در دو دوره متوالي پيشين فعاليت خود سود آور بوده باشد و نبايد در صورتهاي مالي خود داراي زيان انباشته باشند (آئين نامه شرايط و ضوابط پذيرش سهام در بورس اوراق بهادارتهران مصوب مورخه ۱۷/۵/۸۴ شوراي بورس) .علاوه بر الزامات ذكر شده در بالا قوانين و شرايط زياد ديگري نيز وجود دارد كه شركت
بايستي جهت وارد شدن به بازار از اين ويژگي ها برخوردار باشد . بنابراين با توجه به مطالب بيان شده در بالا اهميت آگاهي مدير شركت خواهان پذيرفته شدن در بازار بورس از شرايط موجود در بورس و قوانين آن بيش از پيش به چشم مي خورد . درادامه اين فصل نحوه قيمت گذاري معمول سهام شركت هاي تازه وارد به بازار بورس كشورهاي مختلف دنيا از جمله آمريكا و ايران مورد بررسي قرار خواهد گرفت .

۱۷-۲ ارزش گذاري سهام شركت هاي تازه وارد به بازار
به طور كلي درباره ارزش گذاري سهام شركت هاي تازه وارد به بازار بورس مي توان گفت كه اين ارزش گذاري تفاوت خاصي با تعيين قيمت سهام ديگر شركتها در بازار ندارد . براي اين كار مي توان از روش هاي معمولي همچون تجزيه و تحليل و تنزيل جريانات نقدي موسسه و يا مقايسه ويژگي ها و شرايط سهام شركت تازه وارد با سهام شركت هاي مشابه در اين زمينه استفاده كرد . ساده ترين روش ارزش گذاري سهام ، استفاده از همين روش قياسي است . طبق اين روش سهام شركت تازه وارد با قيمت سهام ساير شركت هاي حاضر در بورس كه داراي زمينه فعاليت مشابه هستند مقايسه مي شود ، حال اگر شركت تازه وارد از حضور شركت هاي مشابه خود در بورس بي بهره شد يا نياز به تحليل دقيق تر و ارزش گذاري مستدل تري احساس شود ، بايد با استفاده از صورتهاي مالي و پيش بيني عايدات آتي شركت ، از مدل هاي ارزش گذاري بهره برد(روزنامه دنياي اقتصاد شماره ۱۳۵۶ مورخه ۱۸/۷/۸۶)۳٫
البته بايستي توجه كرد كه سهام بسياري از شركت ها قبل از ارائه به بازاربورس ، در بازارهاي خارج از بورس معامله مي شود و به همين خاطر بازار مي تواند براي ارزشيابي قيمت سهام شركت تازه وارد ، از قيمت و بهاي قبلي معامله اين سهام توسط معامله گران در بازارهاي خارج از بورس نيز استفاده نمايد . اين موضوع در حالي است كه در ايران بدليل فقدان وجود چنين بازارهايي ، براي سهامي كه اولين باردربازار بورس عرضه مي شود قيمت قبلي و مشخص وجود ندارد و كميته تعيين قيمت سهام وظيفه قيمت گذاري سهام شركت هاي جديد الورود به بازار بورس را برعهده دارد . در بسياري از كشورهاي دنيا علاوه برروشهاي معمول تعيين قيمت سهام ،‌از روشي به نام دفتر سازي ‌ نيز استفاده مي شود. در اين روش پس از تعيين قيمت اوليه براي سهام جديدالورود با استفاده از روشهاي مطرح شده بالا ،‌يك تحقيق درباره تقاضاي بالقوه سرمايه گذاران در بازار براي خريد سهام جديد انجام مي شود، پس از انجام چنين تحقيقي و قبل از عرضه سهام جديد و تعيين قيمت نهایی براي آن ،‌جلسه اي بين نمايندگان كميسيون بورس اوراق بهادار ،‌شركت تضمين كننده فروش سهام و شركت منتشر كننده سهام جديد منعقد مي شود كه در اين جلسه قيمت نهايي با توجه به نتايج تحقيق انجام شده در روش دفتر سازي تعيين مي شود. اين در حالي است كه به خاطر حساس بودن عرضه اوليه سهام در بازار و امكان تغيير شرايط و همچنين به دليل طولاني بودن فرآيند وارد شدن شركت به بازار بورس بايستي در هر زمان كه لازم باشد درباره قيمت عرضه سهام جديد اصلاح صورت گيرد وبه عبارت ديگر قيمت در نظر گرفته شده تعديل شود. شرايط موجود در اين حالت به قدري مهم وتاثير گذار است كه حتي ممكن است يك شريك در اثر تغيير اين شرايط و يا وقوع عامل هايي كه تحت كنترل مستقيم وي نيست از عرضه اوليه سهام خود در بازار بورس منصرف شود (ريتر، ۱۹۹۸ ،ص۱۲۷) .
در مقابل استفاده از روش دفتر سازي ،بسياري از کشورها از روش پيشنهاد قيمت ثابت بدون انجام تحقيق درباره ميزان تقاضا و قيمت مورد انتظار بازار براي سهام مورد نظر استفاده مي كنند .و توجهي به شرايط موجود در بازار ندارند. مشخص است كه در اين حالت قيمت تعيين شده براي سهام شركت هاي تازه وارد از مطلوبيت لازم برخوردار نخواهد بود و نتايج تحقيقات انجام شده توسط عده زيادي از محققين همچون دابتز كامرمن و والچي نيز نشان مي دهد كه بازار بورس در اينگونه كشورها داراي ارزشيابي كمتر از واقع بيشتري نسبت به كشورهاي بوده اند كه از روش هاي سنتي ارزشيابي سهام شركت ها براي ارائه و تعيين قيمت سهام خود به بازار استفاده كرده اند.بطور كلي روشهاي زيادي براي قيمت گذاري سهام شركت ها وجود دارد از جمله : ارزش دفتر سهام ،‌ارزش سهام بر مبناي قيمت جايگزين دارائي پس از كسر بدهي ها ، ارزش سهام با فرض تداوم فعاليت ،‌ارزش سهام با فرض انحلال ،‌ارزش ذاتي (واقعي )سهام ،‌ارزش سهام بااستفاده ازضريب ،ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و كسري ذخاير هر سهم ،‌ارزش سهام با استفاده از روش سرمايه تعديل شده با نرخ ارز، ارزش سهام با استفاده از روش سرمايه تعديل شده با نرخ تورم و غيره .بديهي است كه روشهاي فوق هيچكدام به تنهايي نمي توانند بيانگر ارزش واقعي سهام يك شركت باشند و با توجه به موقعيت صنعت ،عرضه و تقاضاي محصولات شركت ، فناوري عمر شركت ، مديريت ، نيروي انساني و غيره مي توان همزمان از چند روش ارزشيابي سهام استفاده نمود(مجله بورس،۱۳۸۲، ص۶۱)۲٫
در ايران مطابق قانون بورس كشور روش هايي چند براي قيمت گذاري سهام شركت هاي تازه پذيرفته شده در بازار بورس در نظر گرفته شده است . اين روشها از نقطه نظر كلي شبيه روشهاي بكار گرفته شده در ديگر كشورها است. پس از سال ۱۳۶۸ كه دوران جديدي ازفعاليت بورس شكل گرفت قيمت گذاري اوليه سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس ،‌توسط كارشناسان كميته قيمت گذاري سهام انجام مي شد. اين عمل پس از اعلام پذيرفته شدن شركت در بورس و همزمان با گزارش كارشناسان هيات پذيرش بر مبناي عرضه و تقاضا تعيين مي گرديد. ليكن اين كميته كماكان كار تعيين قيمت پايه سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس را كه براي اولين بار عرضه مي شدند و همچنين تعيين قيمت مجدد سهام ساير شركت ها را پس از تشكيل مجامع عمومي عادي و فوق العاده آنها كه منجر به تقسيم سود يا افزايش سرمايه مي گرديد به عهده داشت. سازمان بورس نرخ پايه را تعيين و به سهامدار عمده شركت اعلام مي نمود، پس از اعلام موافقت هيات پذيرش مبني بر پذيرفته شدن سهام شركت در بورس تهران ،‌كميته قيمت گذاري سهام شركت ها جهت تعيين قيمت اوليه سهام شركت،‌وضعيت مالی و سودآوري را در سه سال گذشته و عملكرد سال جاري تا تاريخ پذيرش را مورد رسيدگی قرار مي داد ( در حال حاضر سودآوري دو دوره متوالي پيشين طبق آئين نامه شرايط و ضوابط پذيرش سهام در بورس مصوب ۱۳۸۴ ) .
ابتدا گزارشهاي مالي هيات مديره به مجمع ،‌به همراه گزارشهاي حسابرسي آنها و صورت جلسات تصويب صورتهاي مالي سه سال مزبور و صورت جلسه هر يك از مجامع فوق العاده را كه طي سه سال مذكور تشكيل شده را گرفته و مورد بررسي اولیه قرار مي داد .
اساس و پايه اصلي قيمت گذاري سهام شركت ها طبق اظهارات مسئولين و كارشناسان سازمان بورس تهران ،‌درآمد هر سهم آنها بود .اين كميته جهت قيمت گذاري سهام شركت ها از دو روش خردهفروشي و عمده فروشي استفاده مي نمود . تفاوت عمده محاسبه قيمت سهام در اين دو روش ناشي از متفاوت بودن اهداف سرمايه گذاران از خريد سهام بود ،‌بديهي است كه كنترل سرمايه گذاري از طريق تعداد اعضاي هيئت مديره انتخاب شده توسط وي ( سرمايه گذار ) در شركت انجام مي پذيرفت كه بستگي به درصد سهام وي در هرشركت داشت(جهانخاني و عبداله زاده،۱۳۷۹ ،ص۲۱)۱٫
متاسفانه عدم رعايت كامل مباني علمي در قيمت گذاري سهام و اعمال نظر نهادهاي دولتي عرضه كننده سهام باعث مي گردد كه قيمت تعيين شده براي سهام ارتباط نزديك و سيستماتيكي با ارزش اينگونه سهام نداشته باشد و از آنجايي كه اولين و مهمترين عاملي كه در اتخاذ تصميمات سرمايه گذاري در بورس فرا روي سرمايه گذار است عامل قيمت است به تبع آن مقوله ارزشيابي و برآورد قيمت ذاتي سهام مطرح مي گردد. با توجه به حجم قابل توجه وجوهي كه در خريد و فروش سهام مورد مبادله قرار مي گيرد قيمت سهام باید نمودي حقيقي از ارزش واقعي (ذاتي ) باشد ،‌از اين رو ضروري به نظر مي رسد كه روش مناسب صحيح و متكي به اصول علمي در ارزشيابي اوراق بهادار فراروي جامعه سرمايه گذار كشور و نيز مسئولين امر در سازمان بورس اوراق بهادار تهران قرار گيرد. با توجه به تاثير عوامل بازار بر قيمت سهام كه مهمترين آن تغيير سياست ارزي و تثبيت نرخ دلار در سال ۷۴ بود انبوه سرمايه هاي سرگردان از بازار معاملات ارز بسوي بازار معاملات سهام جهت گرفت همين امر موجب شد كه قيمت هاي پايه اي كه اداره ارزيابي سهام محاسبه و به بازار ابلاغ مي كرد نسبت به قيمتي كه بعدها در بازار سرمايه (بور س) در معاملات تحقق مي يافت ،اختلاف و انحراف زيادي داشته باشد. از اين رو بدليل تاثير عوامل بازار برروي قيمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و قطع ارتباط منطقي افزايش قيمت سهام با بازده سهام از خرداد ۷۴ اداره ارزيابي سهام وظيفه ارائه قيمت پايه سهام را كنار گذاشت و تصميم به عدم دخالت در تعيين قيمت پايه سهام گرفت . از آن پس بورس اوراق بهادار تهران تنها اقدام به ارائه ESP مي نمايد و قيمت پايه سهام را اعلام نمي كند و تعيين قيمت سهام را به ساز و كار عرضه و تقاضا و كشش بازار سرمايه واگذار نموده است .در حال حاضر در قيمت گذاري و ارزش يابي سهام از روش استفاده مي كنند.
در واقع براي تعيين ارزش سهام ،‌سود هر سهم EPS در عددی ضرب مي كنند كه آن را ضریب قيمت به عايدي هر سهم مي نامند اين فرمول بسيار ساده و ابتدايي است در حالي كه مسئله ارزيابي سهام بسيار پيچيده است .استفاده از اين روش به منزله ناديده گرفتن تنوع در عوامل تاثير گذار بر قيمت سهام استو باعث مي شود كه قيمت سهام بصورت نادرست تعيين شود. در ساير كشورها از اين فرمول با احتياط زيادي استفاده مي كنند(ياري و حقيقي ،۱۳۸۱، ص۲۹)۱٫
بسياري از شركت ها براي عرضه سهم خود به بازار مجبورند كه بهاي اسمي سهام خود را تا يك سطح قابل قبول كاهش دهند دليل اين امر اين است كه يك ارزش اسمي مطلوب براي هر ورق سهام بايد نه آنقدر بالا باشد كه خريد آن را براي همگان غير ممكن سازد و نه آنقدر پايين باشد كه باعث بوجود آمدن تعداد بسيار زيادي سهام و سردرگمي پذيره نويس و خريداران بشود . علاوه بر اين قيمت اسمي بالاي سهام باعث مي شود كه مشتريان سهام مورد نظر كاهش پيدا كنند و با كاهش تقاضا علامت منفي به بازار ارسال مي شود كه مطابق فرضيه علامت دهي باعث كاهش قيمت سهام و عدم استقبال ازآن در عرضه اوليه مي شود. بنابراين شركت ها سعي مي كنند تا جاي كه ممكن است ارزش اسمي سهام خود را به حد مطلوب آن كاهش دهند . حد مطلوب ارزش سهام براي كشورهاي مختلف متفاوت است و براي تعيين اين دامنه بايستي به شرايط موجود در بازار توجه شود .براي مثال قيمت پيشنهادي مطلوب براي سهام شركت ها در آمريكا برابر ۱۰ تا ۲۰ دلار براي هر سهم است و شركت ها سعي مي كنند كه قيمت سهام خود را تا حد امكان در اين دامنه تعيين كنند ( ريتر، ۱۹۸۸ ، ص۱۲۸)۲ .
در ايران نيز مطابق قانون تجارت نبايستي قيمت اسمي هر سهم شركت بيش از ده هزار ريال باشد (ماده ۲۹ قانون تجارت ) و معمولاً‌شركت ها براي عرضه سهام خود همين قيمت را انتخاب مي كنند همچنين قيمت سهام بايد به صورتي باشد كه موجب به كسر فروخته شدن سهام نشود، زيرا اين موضوع نيز باعث ارسال يك علامت منفي درباره شركت و بازده آن مي شود كه نتايج نامطلوبي را براي شركت در بر خواهد داشت. البته مطابق قانون تجارت ايران ( ماده ۱۶۰ ) فروش سهام يك شركت به كسر ممنوع است و چنين موضوعي در ايران مصداق ندارد.همان طوري كه گفته شد شواهد تجربي حاکي از سه پديده غير عادي در رابطه با سهام جديدي مي باشد اين سه پديده عبارتند از:
– بازده كوتاه مدت سهام جديد بيشتر از بازده بازار مي باشد ، به عبارت ديگر عرضه اوليه سهام جديد در بورس با تخفيف همراه مي باشد و در نتيجه سهام جديد در دوره كوتاه مدت داراي بازده غير عادي مثبت مي باشند ( بازده كوتاه مدت بيشتر از بازار )
– بازده بلند مدت سهام جديد كمتر از بازده بازار مي باشد. به عبارت ديگر سهام در دوره بلند مدت داراي بازده غير عادي منفي مي باشند.
– بين بازده اضافه سهام جديد در كوتاه مدت و كسر بازده در بلند مدت رابطه مستقيمي وجود دارد (عبداله زاده ، ۱۳۷۵، ص۲۸)۱٫
به منظور توجيه اين سه پديده غير عادي تحقيقات متعددي در كشورهاي مختلف به عمل آمده است و فرضيات و تئوريهاي مختلفي در اين خصوص ارائه گرديده است. از جمله مي توان به فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي ۲،فرضيه ريسك گريزي ۳،تضمين كنندگان فروش اوراق بهادار، فرضيه بيمه ضمنی۴در مقابل مسئوليت هاي قانوني و موارد ديگر اشاره نمود. لازم به ذكر است كه هر يك از اين تئوريها به جنبه هاي مختلف روابط بين سرمايه گذاران موسسات تأمين سرمايه و انتشار دهندگان سهام متمركز هستند و هيچ يك از اين نظريات به تنهايي نمي تواند رفتار غير عادي تمام سهام جديد راتوجيه كنند بلكه دلايل ارائه شده از سوي هر يك از اين نظريات براي بعضي از سهام جديد نسبت به ساير سهام جديد ديگر قابل قبول و منطقي تر مي باشد. بنابراين هيچ فرضيه و تئوري به تنهايي نمي تواند اين سه پديده غير عادي را به طوركامل تشريح كند، اما مجموعه اي از اين تئوريها معمولاً پاسخگوي رفتار غير عادي سهام جديد مي باشند . لازم به توضيح است كه اين نظريات در كشور هايي مطرح گرديده اند كه داراي بازار اوليه منسجم مي باشند. در اين گونه كشورها ، شركتهايي كه مي خواهند تبديل به سهامي عام گردند معمولاً فرآيند عرضه اوليه خود را يعني قيمت گذاري ، توزيع و فروش سهام خود را به موسسات تامين سرمايه واگذار مي كنند . موسسات تامين سرمايه اقدام به عرضه اوليه سهام در بورس نموده و در برخي موارد نيز فروش سهام جديد جديد را تضمين مي نمايند. در اين بخش سعي مي گردد تا مشهورترين فرضيات و نظرات مطرح شده در خصوص بازده كوتاه مدت سهام جديد مورد بحث و بررسي قرار گيرد .

۱۸-۲ عرضه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران
با توجه به اينكه بازار اوليه در ايران توسط بانكها اعمال مي گردد واوراق بهادار متنوعي در سيستم مالي ايران عرضه نمي شود بنابراين راه براي افزايش قابليت نقدشوندگي سهام شركتها ،افزايش اعتبار شركت و فراهم آوردن امكان دستيابي شركت به مقدار قابل توجهي وجوه نقد ، ورود شركت به بازار ثانويه مي باشد . طبق آيين نامه شرايط و ضوابط پذيرش سهام در بورس اوراق بهادار، مهمترين شرايط از بعد مالي براي پذيرش سهام شركت ها درتابلو دوم تالار اصلي به شرح زير مي باشد:
– شركت بايد سهامي عام باشد .
– شركت بايد داراي سهام عادي با نام داراي حق راي باشد و ۱۰۰ درصد بهاي اسمي آن پرداخت شده باشد و هيچ گونه امتيازخاصي براي سهامداران شركت وجودنداشته باشد مگر باتائيدهيات پذيرش بورس .
– حداقل دو سال از تاريخ بهره برداري شركت گذشته باشد .
– حداقل سرمايه شركت ده ميليارد ريال باشد .
– درزمان پذيرش ۸۰ درصداز سهام شركت دراختيار كمتر از ۱۰% سهامداران باشد اين نسبت بايد در پايان دومين سالپس از پذيرش به ۷۵ درصد كاهش يابد به علاوه حداكثر ظرف مدت شش ماه از تاريخ درج و تازمانيكه نام شركت در تابلو دوم بورس درج مي باشد بايستي حداقل ۵۰۰ سهامدار داشته باشد .
– شركت بايد دردودوره متوالي سودآور بوده و امكان سودآوري آن در آينده وجودداشته باشد و زیان انباشته نداشته باشد .
– نسبت حقوق صاحبان سهام شركت به كل دارايي ها از حد مناسب برخورداربوده و از ۳۰ درصد كمتر نباشد . در صورتي كه نسبت مذكور از حداقل تعيين شده در اين بندكمترباشد ، ليكن به تشخيص هيآت پذيرش ازحد مطلوب برخوردار باشد ، بايد نسبت حقوق صاحبان سهام به دارایی هاي ثابت به قيمت تمام شده حداقل از ۵۰ درصدكمتر نباشد .
– اساس نامه شركت بايد طوري تنظيم شده باشد كه به تشخيص هيات پذيرش ، حقوق سهامداران جزء در آن محفوظ باشد .
– شركت بايد داراي نظام حسابداري مطلوب باشد و به تشخيص هيات پذيرش ، در مورد شركت هاي توليدي ، روش حسابداري قيمت سهام شده ( حسابداري صنعتي ) استقرار داشته باشد . به علاوه دفاتر و حسابهاي شركت بايد براساس استانداردهاي حسابداري مصوب در كشور نگهداري شود .
– شركت متقاضي پذيرش بايد گزارش هاي حسابرسي دو دوره مالي متوالی پيش از زمان پذيرش را ارائه نمايد. اين گونه گزارش ها بايد توسط موسسات حسابرسي عضو جامعه حسابداران رسمي ايران كه واجدويژگي هاي مصوب شوراي بورس نيز باشند تهيه شده باشد .
شرايط مذكور مي بايست مداركي رابه دبيرخانه هيات پذيرش تسليم نمايند كه مهمترين آنها عبارتند از:
۱-درخواست پذيرش كه مي بايست توسط يكي از كارگزاران رسمي بورس انجام گيرد .
۲-فتوكپي يا رونوشت شركت نامه ، اساسنامه و آگهي تاسيس و ثبت شركت و تغييرات اساس شركت هايي كه متقاضي پذيرش سهام در بورس اوراق بهادار مي باشند ضمن واجدبودن نامه مندرج در روزنامه رسمي جمهوري اسلامي ايران .
۳-برنامه توسعه و خط مشي گسترش براي پنج سال آينده و ميزان توليد پيش بيني شده .
۴-حساب سود وزيان و ترازنامه تفصيل شركت در سه سال اخير، حسابهاي مزبوربايدبه تائيدحسابرسان مورد قبول هيات پذيرش برسد .
۵-چنانچه تقاضاي درخواست در نيمه دوم سال مالي شركت انجام گيرد ، شركت مي بايست نسخه اي از حسابهاي ضمني براي نيمه اول سال ( در صورت تهيه ) و در غير اين صورت تراز آزمايشی از دفتر كل تا نزديكترين تاريخ به تاريخ تقاضا تهيه و ارسال نمايد .
۶-گزارش حسابرسان مورد تائيد هيات پذيرش در خصوص وضع تجاري به مالي و اعتباري شركت .
۷-گزارش هاي فعاليت هاي هيات مديره به مجمع عمومي عادي صاحبان سهام درسه سال اخير .
پس از اينكه درخواست پذيرش توسط يكي از كارگزاران به بورس تقديم گرديد ، كليه درخواست هاي پذيرش اوراق بهادار توسط هيات مديره ، براي رسيدگي و اتخاذ تصميم ، به هيات پذيرش بورس تسليم مي گردد و هيات پذيرش مكلف است طبق مقررات و آئين نامه مربوط ، در كوتاهترين مدت و حداكثر ظرف مدت ۲ ماه به آنها رسيدگي و تصميم خود را دال بر رد يا قبول اعلام كند .در طي دوره رسيدگي متقاضي پذيرش و كارگزارمعرف از طرف رئيس هيات پذيرش دعوت می شوند تا درجلسه اي كه براي رسيدگي به تقاضاي آنان تشكيل مي شود حاضر گرديده و توضيحات لازم را ارائه نمايند . درصورت پذيرفته شدن اوراق بهادار ، رئيس هيات پذيرش مراتب را به اطلاع ناظر شوراي بورس ، هيات مديره بورس ، كارگزار معرف و متقاضي پذيرش مي رساند . درصورت رد اوراق بهادار ، رئيس هيات پذيرش موظف است طي گزارش كتبي مراتب را با ذكر دليل ، ابتدا به كارگزار معرف و متقاضي پذيرش و سپس ناظر شوراي بورس و هيات مديره بورس اعلام نمايد . در صورت اعتراض تا۱۰ روز از تاريخ اعلام به هيات مديره بورس تصميم قابل تجديد نظر در شوراي بورس مي باشد و شوراي بورس حداكثر تا ۲۰ روز پس از دريافت اعتراض راي خود را صادر مي كند. راي شوراي بورس قطعي مي باشد و شركت نمي تواند تا پيش از انقضاي ۱۲ ماه از تاريخ قطعي شدن راي ، تقاضاي مجدد براي پذيرش همان اوراق بهادار را صادر نمايد . پس از اينكه اوراق بهادار از سوي هيات پذيرش مورد تاييد قرار گرفت و حق پذيرش در مهلت مقرر پرداخت گرديده اوراق بهادار در فهرست نرخها درج مي گردد ( مجله بورس ، ۱۳۸۴ ،ص۲۷ )۱ .

۱۹-۲ فرضيات مطرح شده در مورد بازده غير عادي كوتاه مدت در عرضه هاي اوليه
۱-۱۹-۲ فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي
فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي بيان مي دارد كه هر چه ابهام قبلی در خصوص ارزش واقعي شركت بيشتر باشد ميانگين عرضه زيرقيمت سهام جديد بيشتر مي گردد. مشهورترين مدلهاي مربوط به عدم تقارن اطلاعاتي توسط بارون ، ۱۹۸۲ و راک ،۱۹۸۶ مطرح گرديده است .در مدل بارون بين انتشار دهندگان سهم و موسسات تامين سرمايه آنها عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد در حاليكه در مدل راک بين سرمايه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد(دموري، ۱۳۸۱ ، ص۳۷) .

۱-۱-۱۹-۲ فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل بارون
در اين مدل بين انتشار دهندگان سهام و موسسات تامين سرمايه عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد. بارون ،۱۹۸۲ مطرح مي كند كه موسسات تامين سرمايه نسبت به شركتهاي انتشاردهنده سهام اطلاعات بيشتري در رابطه با تقاضاي سرمايه گذاران دارند ، يعني نوعي عدم تقارن اطلاعاتي بين موسسات تامين سرمايه و انتشار دهندگان سهام نسبت به آگاهي از ميزان تقاضاي سرمايه گذاران وجود دارد . علاوه بر اين وجود موسسات تامين سرمايه به لحاظ شهرت و اعتباري كه دارند مي تواند به ايجاد تقاضاي بيشترو تاييد كيفيت سهام كمك نمايد . معمولاً زماني كه انتشار دهندگان سهام از قيمت تعادلي سهامشان اطمينان ندارند تصميمات قيمت گذاري را به موسسات تامين سرمايه كه داراي اطلاعات بيشتر و كاملتري از وضعيت بازارهاي سهام هستند واگذار مي نمايند .در هر حال اين امر موجب مي گردد كه انتشار دهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات موسسات تامين سرمايه به او اجازه مي دهد كه سهامشان را به قيمتي پايين تر از قيمت مورد انتظار در بازار اوليه عرضه كنند . در مدل بارون ميزان تخفيف در قيمت سهام جديد تابعي صعودي از عدم اطمينان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش محسوب مي گردد . به عبارت ديگر افزايش تخفيف تابعي از افزايش عدم اطمينان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش مي باشد .
بنابراين مي توان گفت طبق اين مدل سهام جديدي كه در معرض عدم اطمينان بيشتر قرار دارد با تخفيف بيشتر عرضه مي گردد . اما شواهد تجربي بدست آمده توسط (موسکارلا و وتسوی پنز،۱۹۸۷،ص۴۸) . فرضيه بارون را تاييد نميكند نتايج تحقيق آنها حاكي از اين است كه سهام جديد عرضه اوليه شركتهايی كه براي انتشار سهامشان از وجود موسسات تامين سرمايه استفاده نمي كنند نسبت به سهام جديدي كه انتشاردهنده به عنوان مدير راهنما عمل نمي كند به مقدار زيادي زير قيمت عرضه شده اند در حاليكه طبق مدل بارون بين موسسات تامين سرمايه و انتشاردهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد .بنابراين سهام جديد شركتهايي كه توسط خودشان تضمين فروش مي شوند نبايد زير قيمت عرضه شوند زيرا عدم تقارن اطلاعاتي در مورد آنها مصداقي نخواهد داشت .

۲-۱-۱۹-۲ فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل راک
راک ، ۱۹۸۶ نيز نوعي عدم تقارن اطلاعاتي را مطرح نمود اما در مدل وي بر خلاف مدل بارون ، بين انتظار دهندگان سهام و موسسات تامين سرمايه عدم تقارن اطلاعاتي وجود ندارد بلكه بين سرمايه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد . راک فرض مي كند كه دو گروه سرمايه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند :
سرمايه گذاران مطلع ،اين گروه از سرمايه گذاران براي جمع آوري و بدست آوردن اطلاعات سرمايه زمان صرف مي كنند و در نتيجه بر اساس اطلاعاتي كه بدست آورده اند فقط سهام جديدي را خريداري مي كنند كه انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانويه دچار افزايش قيمت گردند.
سرمايه گذاران نامطلع ،اين گروه از سرمايه گذاران هر سهم جديدي را كه وارد بورس مي گردد بدون استثناء خريداري مي كنند . راک معتقد است كه در تمام عرضه هاي اوليه سهام در بورس سرمايه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جديد را خريداري خواهند كرد و حال اگر سهام جديد به قيمت گران عرضه گردد سرمايه گذاران نامطلع متضرر مي گردند . لذا موسسات تامين سرمايه به منظور حفظ سرمايه گذاران نامطلع بايد سهام جديد را به قيمتي پايين تر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و اين امر موجب مي گردد كه سرمايه گذاران نامطلع نيز نرخ بازده قابل قبولي روي سهام جديدي كه خريداري نموده اند بدست آورند . از آنجايي كه همواره نوعي عدم اطمينان بر قيمت هاي سهام جديد حاكم است اگر انتشاردهندگان سهام و موسسات تامين سرمايه بخواهند كه سهام جديد را به قيمت مورد انتظار در بازار عرضه نمايند سبب مي شود كه سرمايه گذاران نامطلع مقدار زيادي سهام گران را خريداري نمايند . اين موضوع به ” مصيبت برندگان ” اشاره دارد . بنابراين موسسات تامين سرمايه به منظور نگه داشتن سرمايه گذاران نامطلع در بازار سهام جديد مجبورند براي سهام جديد تخفيفي قائل گردند و در نتيجه سرمايه گذاران نامطلع نيز به نرخ بازده مورد انتظار خود برروي سهام جديد دست خواهند يافت . بنابراين طبق اين مدل ، موسسات تامين سرمايه براي حفظ سهامداران نامطلع كه بخش اعظم سهام گران قيمت را خريداري خواهند كرد بايد سهام جديد را به قيمتي پايين تر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند .
براي تشريح اصلاح ” مصيبت برندگان ” مي توان گفت كسي كه بالاترين قيمت پيشنهادي خريد را در يك حراج ارائه مي كند بالاترين ارزش را بر روي جنس خريداري شده قرار مي دهد . بنابراين احتمالاً برنده حراج يك فرد خيلي خوش بين در مورد ارزش واقعي شي مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت براين دارد كه برنده حراج ، بيش از ارزشی كه آن شي دارد براي آن پول پرداخت نموده است ، به اين حالت « مصيبت برندگان » مي گويند . در مورد سهام جديد نيز توانايي برنده شدن در تخصيص سهام مي تواند علامت اين باشد كه قيمت سهام گران است .بنابراين حالت مصيبت برندگان زماني اتفاق مي افتد كه قيمت سهام گران است و سرمايه گذاران نامطلع بخش بزرگي از سهام جديد را به خود اختصاص داده اند بنابراين اگر سرمايه گذاران نامطلع مي توانند تمام يا بخش عمده اي از سهام را به خود تخصيص دهند به خاطر اين است كه سرمايه گذاران آگاه حاضر به خريد اين سهام نبوده اند و تنها سرمايه گذاران ناآگاه هستند كه حاضر به خريد سهام جديد بوده اند به عبارت ديگر از آنجائيكه سرمايه گذاران ناآگاه هستند كه حاضر به خريد سهام جديد بوده اند به عبارت ديگر از آنجائيكه سرمايه گذاران آگاه احتمالآ زماني اقدام به خريداري سهام جديد مي نمايند كه سهام جديد با تخفيف عرضه شده باشد ، بنابراين ميزان تقاضا براي سهام جديدي كه زير قيمت عرضه شده باشند بالا خواهد رفت و در نتيجه سرمايه گذاران نامطلع قادر به خريد بخش اندكي از سهام مطلوب هستند، لذا سرمايه گذاران نامطلع زماني موفق مي گردند كه بخش بزرگي از سهام جديد را به خود تخصيص دهند كه سهامداران مطلع اقدام به خريد سهام جديد ، مانع از بروز پديده ” مصيبت برندگان ” و زيان ديدن سرمايه گذاران نامطلع گردند .
راک بيان مي دارد كه موسسات تامين سرمايه بايد همواره در ايجاد تخفيف قيمت نوعي تعادل را ايجاد نمايند . چرا كه اگر موسسات تامين سرمايه تخفيف بيشتري از ميزان تعادلي قائل شوند بايدانتظار از دست دادن مشتريان خود داشته باشند . موسسات تامين سرمايه اي كه تخفيف كمتري از ميزان تعادلي قائل شوند با پديده ” مصيبت برندگان ” مواجه مي گردند بنابراين موسسات تامين سرمايه بايد تعادل در تخفيف قيمت اوليه را به گونه اي ايجاد نمايند كه هم مشتريان خود را حفظ نمايند و هم سرمايه گذاران نامطلع را در بازار سهام جديد حفظ نمايند (عبداله زاده ، ۱۳۸۱ ،ص۲۹)۱٫

۲-۱۹-۲ فرضيه علامت دهي۲
بر طبق اين فرضيه قيمت اوليه سهام نشانه اي از كيفيت سهام جديد است . عرضه زير قيمت سهام جديد اطلاعات مهمي درباره كيفيت شركت به سرمايه گذاران مي دهد زيرا فقط شركتهاي خوب اطمينان دارند كه اين زيان بعداً جبران مي گردد ، به عبارت ديگر اين فرضيه بيان مي دارد كه انتشاردهندگان سهام جديد به صورت داوطلبانه اقدام به عرضه زير قيمت سهام جديد مي نمايند تا بازار را متوجه سازند شركت از كيفيت بالايي برخوردار است . تخفيف در قيمت اوليه سهام وسيله ای است كه شركتها از طريق آن مي توانند به بازار علامت دهند كه از وضعيت مساعدي برخوردار مي باشند و ازاين طريق مي توانند قيمت اوراق بهادار خود را در عرضه هاي بعدي افزايش دهند و زيان اوليه خود را جبران نمايند . لذا بر مبناي اين فرضيه شركتها سهام خود را در عرضه اوليه با اين انگيزه ارزان مي فروشند كه بتوانند در عرضه هاي بعدي سهام را گران بفروشند. بر طبق اين فرضيه مالكان شركت ارزش واقعي شركت را مي دانند اما سرمايه گذاران بالقوه ازاينارزش اطلاعي ندارند . بنابراين مالكان شركت براي دستيابي به قيمت بهتر در عرضه هاي بعدي سهام اقدام به علامت دهي ارزش واقعي شركت از طريق عرضه زير قيمت سهام جديد مي نمايند .
آلن و فاول هابر۳ (۱۹۸۹) چمانور۴ (۱۹۹۳ ) ولچ ۵(۱۹۸۹) براي توضيح عرضه زير قيمت سهام جديد ، مجموعه اي از مدلهاي علامت دهي را توسعه دادند . اين مدلها كه بر اساس عدم تقارن اطلاعاتي بين انتشاردهندگان سهام و سرمايه گذاران شكل گرفته اند بيان مي دارند كه عدم تقارن اطلاعاتي بين مالكان شركت و سرمايه گذاران باعث مي گردد كه شركتها كيفيت خود را بوسيله عرضه اوليه زير قيمت علامت دهند و با انجام اين كار آنها انتظار دارند كه در آينده سرمايه مورد نياز خودشان را تحت شرايط بهتري بدست آورند .
بر طبق فرضيه علامت دهي ، تخفيف قيمت سهام در عرضه اوليه بستگي به احتمال و امكان انتشار مجدد سهام بوسيله شركت دارد . شركتهايي كه فرصتهاي رشد بيشتري در آينده براي خود مي بينند احتمال بيشتري مي رود كه مجدداً سهام منتشر كنند و در نتيجه احتمال بيشتري مي رود كه سهامشان در عرضه اوليه با تخفيف بفروشند. زيرا پس از جا افتادن سهام شركت در بورس شركت مي تواند سهام خود را در انتشار مجدد با قيمت هاي بالاتري به فروش رساند و هزينه تخفيفي را كه در عرضه اوليه متحمل شده است جبران نمايد . بنابراين بر طبق فرضيه علامت دهي بديهي است كه شركت ها بايد زماني اقدام به عرضه زير قيمت سهام جديد نمايند كه قصد داشته باشند از الگوهاي فروش چند مرحله اي سهام جديد استفاده كنند و يا قصد افزايش سرمايه رادر آينده نزديك داشته باشند .
جیگادش و همکاران (۱۹۹۳) فرضيه علامت دهي را به طور تجربي مورد آزمون قرار دادند ، آنها به دنبال يافتن رابطه اي بين عرضه زير قيمت سهام جديد و احتمال افزايش سرمايه بودند به عبارت ديگر آنها احتمال افزايش سرمايه را به عنوان تابعي از عرضه زير قيمت سهام جديد مورد آزمايش قرار دادند . آنها دريافتند كه قدرت توضيحي عرضه زير قيمت سهام جديد براي پيش بيني احتمال افزايش سرمايه شركت ناچيز مي باشد . در حاليكه طبق فرضيه علامت دهي بايد رابطه مثبتي بين عرضه زير قيمت سهام جديد و احتمال افزايش سرمايه وجود داشته باشد . بنابراين نتايج اين تحقيق فرضيه علامت دهي را مورد ترديد قرار داد و باعث شد كه اهميت علامت دهي به عنوان دليلي براي كم قيمت گذاشتن سهام جديد مورد ترديد قرار گيرد (گارفینکل،۱۹۹۳ ،ص۸۹ ) .

۳- ۱۹-۲ فرضيات گرايشات و علائق زود گذر
اين فرضيه بيان مي دارد كه بازده كوتاه مدت سهام جديد و بازده بلند مدت سهام جديد با هم در ارتباط هستند. بر طبق اين فرضيه بازار سهام جديد در معرض گرايشات و علائق زود گذر سرمايه گذاران قرار دارد ، به نحوي كه سرمايه گذاران باعث مي گردند تا قيمت سهام جديد موقتاً افزايش يابد . به عبارت ديگر سهام جديد در هنگام عرضه اوليه در بورس به درستي قيمت گذاري مي شوند اما سرمايه گذاران به لحاظ خوش بيني خود ، براي سهام جديد در معاملات اوليه در بورس بيش از اندازه ارزش قائل مي شوند و حاضرند اين سهام را در بازار به قيمتي بالاتر از عرضه اوليه خريداري نمايند و همين امر باعث مي گردد تا قيمت سهام جديد موقتاً افزايش يابد.
اما پس از اينكه سرمايه گذاران تشخيص دادند كه خوش بيني آنها نسبت به سهام جديد بي مورد بوده است ، قيمت سهام جديد در بلند مدت كاهش يافته و به ارزش واقعي اش نزديك مي گردد . آگاروال و ریولی (۱۹۹۰) معتقدند كه عملكرد بلند مدت پايين در نتيجه گرايشات و علائق زود گذر در بازار عرضه اوليه سهام جديد است . آنها دلايل احتمالي زير را براي عملكرد بلند مدت پايين سهام جديد ارائه نمودند كه عبارتند از :
احتمالاً گرايشات زود گذر زمان ايجاد مي گردد كه پيش بيني ارزشي ذاتي شركت مشكل است .
احتمالاً سرمايه گذاران سهام جديد بيشتر خواهان بورس بازي مي باشند( دموري، ۱۳۸۱،ص۲۰) .

۴-۱۹-۲ فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه گذاران
فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه گذاران نيز بيان مي دارد كه بازده كوتاه مدت و بلند مدت سهام جديد با هم در ارتباط مي باشند . دبوندت و تالر (۱۹۸۵) این فرضيه را مورد بررسي قرار دادند آنها به منظور انجام تحقيق خود از بازده ماهيانه سهام عادي پذيرفته شده در بورس نيویورك ، براي دوره زماني سالهاي ۱۹۲۶ تا ۱۹۸۲ استفاده نمودند . آنها بيان مي دارند كه افراد به انتشار اطلاعات مهم و غير منتظره بيش از اندازه عكس العمل نشان مي دهند . تحقيقات لاوری و چونت ، ۲۰۰۱ نشان داد كه اطلاعات منفي كه قبل از مرحله عرضه سهام بد ست مي آيد بيشتر از اطلاعات مثبت در قيمت سهام جديد تاثير مي گذارد.علت اين امر اين است كه سرمايه گذاران و موسسات تامين سرمايه نمي خواهند كه در قيمت گذاري سهام جديد بيش از حد معمول متحمل خسارت گردند . فرضيه عكس العمل بيش از اندازه بيان مي داد كه شركتهاي كه داراي نسبت پايين قيمت بهدرآمد( )هستند بدليل بدبيني زياد سرمايه گذاران موقتاً داراي قيمتي كمتر از ارزش واقعيشان مي باشند و شركتهايي كه داراي نسبت بالای قيمت به درآمد ( ) هستند بدليل خوش بيني زياد سرمايه گذاران موقتاً داراي ارزشي بيشتر از ارزش واقعي شان هستند . دليل اين نوسانات شديد عكس العمل بيش از اندازه نسبت به اخبار مثبت يا منفي منتشر شده درباره سهام مي باشد. مطالعات انجام شده بوسيله دبوندت و تالر(۱۹۸۵) نشان مي دهد كه پاسخ هاي بازار به اخبار عمومي اقتصادي و عكس العمل قيمت سهام به وقايع شركت در ابتدا بيشتر از سطوح تعادلي مي باشد و سپس به تدريج به سمت سطوح تعادلي شان بازگشت مي كنند به عبارت ديگر بازار به عنوان يك مجموعه و همچنين قيمت هاي سهام منفرد به طور سيستمي ، نتايج اقتصادي حوادث مهم را بيش از اندازه بزرگ جلوه مي دهند. يعني وقتي كه اخبار خوب است قيمتها خيلي زياد افزايش مي يابد و وقتي كه اخبار بد است قيمتها خيلي زياد كاهش مي يابد . يافته هاي آنها حاكي از آن است كه سرمايه گذاران از اشتباهات گذشته شان چيزي فرا نمي گيرند و دائماً اطلاعات جديد را غلط تعبير مي كنند . اگر بخواهيم فرضيه عكس العمل بيش از اندازه را به صورت فرمول بندي شده بيان كنيم بايد بگوييم كه به طور ميانگين تغييرات بزرگ در قيمتهاي سهام با تعديل هاي بزرگ در جهت مخالف دنبال مي شودهمچنين اين فرضيه پيش بيني مي كند كه هرچه تغييرات بزرگتري در قيمت اوليه سهام ايجاد شود مقدار عكس العمل اوليه بزرگتر خواهد بود و به همين دليل تعديلات بعدي در قيمت سهام بيشتر خواهد بود . بنابراين به طور كلي فرضيه عكس العمل بيش از اندازه بيانگر اين مطلب است كه انسانها نسبت به اطلاعات ، بيش از حد خوش بين يا مايوس مي شوند و اين به علت خصلت سفته بازي انسانها مي باشد. همچنين لازم به توضيح مي باشد كه تحقيقات روانشناسي و رفتار شناسي از فرضيه عكس العمل بيش از اندازه حمايت مي كنند ( دموري، ۱۳۸۱ ،ص۲۷ ) .

۵-۱۹-۲ فرضيه حباب سفته بازي و فرضيه بازارهاي سهام داغ
سهام داغ به سهام جديدي اطلاق مي گردد كه در عرضه اوليه در بورس ، ميزان تقاضا براي خريد آن بيشتر از ميزان عرضه آن مي باشد و در نتيجه عده اي از متقاضيان سهام كه نمي توانند سهام مذكور را در عرضه اوليه خريداري نمايند تمايل به خريد سهام جديد با قيمت بالاتر از قيمت بازار دارند و در نتيجه قيمت اين سهام به طور موقت افزايش مي يابد . طبق فرضيه حباب سفته بازي ، رفتار بازده سهام جديد در كوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط مي باشند. بر طبق اين فرضيه بازده اضافي سهام جديد تحت تاثير رفتار سرمايه گذاراني قرار دارد كه نتوانسته اند سهام جديد را به قيمت هاي عرضه اوليه خريداري كنند به عبارت ديگر بر طبق اين فرضيه قيمت هاي عرضه اوليه سهام با ارزش واقعي و ذاتي آنها برابر است ، اما اميال سفته بازي سرمايه گذاري كه نتوانسته اند سهام جديد را به قيمت عرضه اوليه در بورس بخرند باعث مي گردد كه قيمت سهام جديد به طور موقت افزايش يابد .
اما در بلند مدت قيمت سهام به تدريج كاهش مي يابد و به ارزش واقعي خود نزديك مي گردد ، در نتيجه بازده اضافي اوليه سهام جديد در كوتاه مدت پس از اينكه حباب سفته بازي تركيد ، در بلند مدت افت بازده را در پي خواهد داشت . بنابراين فرضيه حباب سفته بازي دلالت بر اين دارد كه سفته بازي گروهي از سرمايه گذاران در بازار باعث مي گردد كه قيمت سهام جديد به طور موقت بيش از ارزش ذاتي آنها گردد اما بعد از اينكه در كوتاه مدت بازده اضافي حاصل گرديد در بلند مدت بعد از اينكه حباب مي تركد بازده هاي اضافي منفي حاصل مي گردد . موضوع قابل تامل در اين است كه در بعضي دوره ها و در بعضي صنايع عرضه زير قيمت سهام جديد به طور منظمي بالاتر از دوره ها و صنايع ديگر ميباشد .شواهد تجربي نيز حاكي از وجود بازار سهام جديد داغ مي باشد يعني در بعضي صنايع سهام جديد به طور قابل ملاحظه اي زير قيمت مي باشد (ریتر،۱۹۸۴،ص۵۲) .
ريتر توانست يك بازار سهام جديد داغ را در سال ۱۹۸۰ در آمريكا شناسايي نماید. در سال ۱۹۸۰ هنگامي كه قيمتهاي نفت بعد از انقلاب اسلامي ايران افزايش يافت بسياري از شركتهاي كوچك بهره برداري از نفت و گاز عرضه عمومي شدند و قيمت هاي آنها غالباً در نخستين روز معامله دو برابر گرديد . ریتر ميانگين بازده قيمت عرضه اوليه جديد در سالهاي ۱۹۸۰ و ۱۹۸۱ را بيش از ۴۸% گزارش نمود . همچنين وي توانست مداركي مبني بر عرضه زير قيمت سهام جديد در صنايع خاص مانند شركتهاي نفت و گاز ارائه نماید .ریتر دوره بازار سهام جديد داغ را بوسيله مشخصات زير تعريف نموده است
– عرضه زير قيمت بيشتر از حد معمول
– عرضه سهام جديد بيشتر از حد معمول
– وجود شكافهاي بزرگ بين بازده اوليه سهام جديد در دوره هاي انتشار داغ سرد ( بي رونق )
– انحراف معيارهاي بزرگ در بازده هاي سهام جديد
آلن و هابر (۱۹۸۹) بيان مي دارند كه در بعضي دوره هاي زماني و در بعضي صنايع خاص، شركتها از پديده عرضه زير قيمت به منظور جذب مشتري استفاده مي نمايد . عرضه زير قيمت سهام جديد ممكن است در يك دوره يا يك صنعت خاص آنقدر جذاب باشد كه منجر به ايجاد يك جو مناسب جهت عرضه اوليه سهام گردد ( دموري، ۱۳۸۱ ،ص۲۸) .

۶-۱۹-۲ فرضيه بيمه ضمني در مقابل مسئوليت هاي قانوني
بر طبق اين فرضيه انتشاردهندگان سهام جديد و موسسات تامين سرمايه آنها همواره نگران مشكلات قانوني بالقوه ناشي از انتشار سهام جديد به قيمت گران مي باشند . بنابراين از قيمت گذاري پايين سهام جديد به عنوان يك شكل كاراي بيمه در مقابل مسئوليت هاي بالقوه قانوني خود استفاده مي كنند. بر طبق قانون بورس آمريكا كه در سال ۱۹۳۲ و ۱۹۳۴ به تصويب رسيده است هم پذيره نويسان و هم اعضاي هيات مديره مشمول مقررات كميسيون بورس اوراق بهادار درباره صحت اطلاعات منتشره مي گردد . به همين دليل تخمين كنندگان فروش سهام جديد همانند اعضاي هيات مديره لازم است كه صحت اطلاعات آگهي پذيره نويسي را مورد رسيدگي دقيق قرار دهند و خريداران سهام جديد كه سهام تازه انتشار يافته را به قيمت گران خريداري نموده اند ممكن است تضمين كنندگان فروش سهام جديد يااعضاي هيات مديره شركت را به خاطر انتشار اطلاعات گمراه كننده مورد پيگري قانوني قرار دهند، اين افراد مسئول جبران خسارتهاي خريداران سهام جديد مي باشند . لذا مسئوليت هاي بالقوه قانوني مي تواند پيامدهاي شديد مالي براي شركت و موسسات تامين سرمايه به همراه داشته باشد چرا كه سرمايه گذاران مي توانند بيان نمايند كه در تشخيص سهام خوب از بد گمراه شده اند . موسسات تامين سرمايه ريسك گريز براي اجتناب از اثرات منفي قانوني و همچنين از دست دادن شهرت و اعتبارشان ممكن است كه سرمايه گذاران را به وسيله عرضه اوليه زير قيمت خشنود كنند . قيمت گذاري پايين سهام جديد مي تواند به طور موثري موسسات تامين سرمايه و انتشاردهندگان سهام جديد را مورد حمايت قرار دهد . زيرا بازده بالاي اوليه كه در نتيجه قيمت گذاري پايين نصيب سهامداران مي گردد مزاياي زير را به همراه دارد : اول : احتمال طرح دعاوي حقوقي از جانب خريداران سهام جديد را كاهش مي دهد . دوم در صورت طرح دعاوی قانوني از جانب خريداران سهام جديد احتمال صدور راي بر عليه شركت و موسسات تامين سرمايه كاهش مي يابد . سوم در صورت صدور راي مخالف ، ميزان خسارت يا غرامت پرداختي كاهش مي يابد زيرا حداكثر خسارت قابل جبران به ميزان قيمت عرضه اوليه سهام مي باشد .
تینیک (۱۹۸۹) بيان نمود كه عرضه زير قيمت سهام جديد به عنوان يك شكل بيمه در مقابل مسئوليت هاي قانوني و خسارت مربوط به از دست دادن اعتبار موسسات تامين سرمايه عمل مي كند . وي معتقد است كه عرضه زير قيمت سهام جديد ممكن است به صورت كارآمدي از انتشاردهندگان سهام جديد و موسسات تامين سرمايه در مقابل مسئوليتهاي قانوني محافظت كند .
برطبق فرضيه تینیک، سهام جديدي كه بعد از سال ۱۹۳۳ ( زمان تصويب قانون بورس آمريكا ) عرضه اوليه گرديده است بايد بازده اوليه بيشتري ازسهام جديدعرضه شده قبل ازتصويب قانون بورس اوراق بهادار داشته باشد.تینیک مفاهيم فرضيه بيمه را به كمك اطلاعات سهامي كه قبل و بعد از تصويب قانون اوراق بهادار سال ۱۹۳۳ منتشر شده بودند ، مورد آزمايش قرار داد . نتايج آزمايشات وي حاكي از اين است كه اين قانون تاثير مهمي بر قيمت گذاري سهام جديد دارد . در حالي كه مازاد بازده هاي اوليه سهام قبل از سال ۱۹۳۳ به طور معناداري مثبت بوده است اما ميزان عرضه زير قيمت سهام جديد بعد از سال ۱۹۳۳ به مراتب بيشتر از عرضه زير قيمت سهام جديد قبل از سال ۱۹۳۳ بوده است ( دموري ۱۳۸۱، ص۳۱) .

۷-۱۹-۲ فرضيه شهرت موسسات تامين سرمايه
بر طبق اين فرضيه نوع موسسات تامين سرمايه ،شهرت و اعتبار اين موسسات مي تواند بر قيمت سهام جديد اثر بگذارد .لوگ ( ۱۹۷۳ ) بيان مي دارد كه تاثيري كه يك موسسه تامين سرمايه معتبر و صاحب نام بر قيمت سهام جديد مي گذارد متفاوت از تاثيري است كه يك موسسه تامين سرمايه بدونشهرت بر قيمت سهام جديد مي گذارد . اين مطلب بيانگر اين موضوع مي باشد كه وقتي شركتي براي اولین بار سهام خود را در بورس عرضه مي كند ارزش واقعي آن سهام به صورت كامل براي سرمايه گذاري مشخص نمي باشد و شهرت موسسات تامين سرمايه مي تواند بيانگر نوعي اطلاعات درباره ارزش واقعي شركت باش.تیتمان و ترومن (۱۹۸۶) به منظور نشان دادن اينكه چگونه كيفيت حسابرسي يا موسسات تامين سرمايه انتخاب شده مي تواند توسط سرمايه گذاران در ارزيابي سهام جديد مورد استفاده قرار گيرد مدلي را تدوين نمودند . نتايج حاصل از مدل آنها پيش بيني مي نمايد كه هرچه حسابرس شركت انتظار دهنده سهام جديد و هرچه موسسه تامين سرمايه اي كه مسئوليت پذيره نويسي اوراق بهادار جديد را بر عهده دارد از كيفيت بالاتري برخوردار باشد سرمايه گذاران اطلاعات مناسب تري را استنباط مي كنند و از اين طريق موسسات تامين سرمايه مي توانند سهام جديد را به قيمت گرانتر عرضه نمايند .کارتر و منستر (۱۹۹۰) تاثير شهرت و اعتبار تخمين كنندگان فروش اوراق بهادار را بر عملكرد اوليه سهام جديد مورد بررسي قرار دادند آنها رابطه منفي معناداري را بين شهرت تخمين كنندگان سهام جديد و ميزان عرضه زير قيمت سهام جديد پيدا كردند . يعني هرچه تخمين كنندگان اوراق بهادار از شهرت بالاتري برخوردار باشند ميزان عرضه زير قيمت اوراق بهادار جديد كاهش مي يابد ( دموري،۱۳۸۱،ص۳۲) .

۸-۱۹-۲ فرضيه ريسك گريزي تخمين كننده فروش اوراق بهادار
يكي از معروفترين دلايلي كه در خصوص عرضه زير قيمت اوراق بهادار جديد مطرح شده است ، فرضيه ريسك گريزي تخمين كننده فروش اوراق بهادار است . بر طبق اين فرضيه يكي از دلايل اصلي عرضه زير قيمت سهام جديد ، مربوط به ريسك گريزي موسسات تامين سرمايه اي است كه مسئوليت فروش اوراق بهادار را بر عهده دارند ، به اين صورت كه معمولآ موسسات تامين سرمايه به منظور كاهش ريسك مخاطرات ناشي از قيمت گذاري بالاي اوراق بهادار جديد از سياست عرضه زير قيمت سهام جديد استفاده مي كنند . به عبارت ديگر عرضه اوليه زير قيمت سهام جديد به عنوانراهكار است كه احتمال انتشار ناموفق سهام جديد و زيانهاي ناشي از آن را براي موسسات سرمايه كاهش مي دهد ، همچنين عرضه اوليه زير قيمت سهام جديد نشان دهنده تمايل موسسات سرمايه براي كاهش ريسكشان مي باشد . ميزان ريسكي كه موسسات تامين سرمايه در فروش سهام جديد با آن مواجه مي گردند بستگي به نوع قراردادي دارد كه بين موسسات تامين سرمايه و انتشاردهندگان اوراق بهادار در خصوص انتشار اوراق بهادار جديد منعقد گرديده است . به عنوان مثال زمانيكه موسسات تامين سرمايه در رابطه با اوراق بهادار جديد از شيوه” تعهد ثابت پذيره نويسي” استفاده مي نمايند نسبت به زمانيكه بين موسسه تامين سرمايه وناشر اوراق بهادار قرار داد حداكثر تلاش منعقد شده باشد مخاطرات و ريسك بيشتري را متقبل مي شوند لذا ميزان عرضه زير قيمت سهام جديد بيشتر مي گردد
بنابراين بر طبق اين فرضيه مي توان گفت كه هرچه موسسات تامين سرمايه تعهدات بيشتري در خصوص فروش اوراق بهادار داشته باشند ميزان ريسك فروش اوراق بهادار جديد بيشتر گردد و از طرفي هرچه ميزان ريسك فروش اوراق بهادار جديد بيشتر می گردد موسسات تامين سرمايه به منظور جبران ريسك خود ، قيمت اوراق بهادار جديد را پايين مي آورند و تخفيف قيمتي بيشتري را قائل مي شوند . هرچند كه اين فرضيه ظاهراً پديده عرضه زير قيمت سهام جديد را تا حدودي توجيه مي کند اما نمي تواند پاسخگوي موارد زير باشد :
قبل از عرضه اوليه سهام موسسات تامين سرمايه معمولاً اطلاعات كافي در خصوص ميزان تقاضاي بالقوه سهام جديد كسب مي كنند و همچنين بدست آوردن اطلاعاتي در خصوص ميزان علاقه سرمايه گذاري بالقوه اي كه قدرت خريد آنها بيشتر از كل مبلغ عرضه سهام جديد است كار غير عادي نيست . بنابراين با توجه به ميزان اطلاعاتي كه موسسات تامين سرمايه قبل از عرضه سهام جديد كسب نموده اند نمي توان گفت كه موسسات تامين سرمايه بدليل كاهش ريسك خود اقدام به عرضه زير قيمت سهام جديد مي كنند.
اگر تمايل موسسات تامين سرمايه به كاهش ريسكشان مهمترين انگيزه آنها براي عرضه زير قيمت سهام جديد باشد ، در آن صورت انتظار مي رود كه فقط سهام جديدي كه موسسات تامين سرمايه تخمين فروش آنها را دارند زير قيمت عرضه گردند و سهام جديدي كه موسسات تامين سرمايه تخمين فروش آنها را نكرده اند نبايد زير قيمت عرضه گردند در حاليكه شواهد تجربي تهيه شده توسط ریتر (۱۹۸۴) وچاک (۱۹۸۷)عكس اين مطلب را نشان مي دهد بر طبق اين شواهد سهام جديدي كه طبق قرارداد ، موسسات تامين سرمايه تخمين فروش اوراق بهادار را بر عهده نداشتند ( به عبارت ديگر نوع قرار داد ، عرضه با شرط نهايت كوشش باشد ) بيشتر از سهام جديدي كه موسسات تامين سرمايه تخمين فروش آنها را نموده اند ( به عبارت ديگر نوع قرارداد عرضه با تعهد ثابت پذيره نويسي باشد ) زير قيمت عرضه شده اند در حاليكه اين نتيجه با فرضيه ريسك گريزي تخمين كننده فروش اوراق بهادار سازگاري ندارد( دموري، ۱۳۸۱ ،ص۳۷ ) .

۹-۱۹-۲ فرضيه جبران ريسك پذيري و خدمات خريداران اوليه
اين فرضيه بيان مي دارد كه فروشندگان اوراق بهادار به اين علت سهام جديد را در عرضه اوليه در بورس زير قيمت عرضه مي نمايد كه بتوانند نظر سرمايه گذاران را به خرید سهامي كه هيچ مبناي قيمتي در بازارندارد و از عدم اطمينان بالايي برخوردارمي باشد جلب نمايد . از طرف ديگر سرمايه گذاراني كه ريسك بالاي قيمت سهام جديد را پذيرفته اند و با خريد اين سهام وجوه مورد نياز شركت را تامين نموده اند و سهام شركت را وارد بازار اوراق بهادار نموده اند ، مستحق برخورداري از تخفيف مي باشند اين فرضيه مبتني بر ريسك گريزي خريداران اوليه سهام جديد مي باشد .
با توجه به اينكه تعيين قيمت صحيح براي سهام جديد كار دشواري است و امكان قيمت گذاري غير عادلانه سهام جديد وجود دارد و اين سهام هنوزدر بازار مورد معامله قرار نگرفته است لذا خريداران اوليه سهام جديد در مقايسه با خريداران بعدي با عدم اطمينان و ريسك بيشتري مواجه هستند . آنها در صورتي اين ريسك اضافي را متحمل مي گردند كه بازده اضافي كسب نمايند .موسسات تامين سرمايه نيز از طريق قيمت گذاري پايين تر از ارزش واقعي براي سهام جديد در بازار اوليه اين بازده اضافي را براي خريداران اوليه سهام جديد ايجاد مي نمايند . در نتيجه قیمت سهام جدید در بورس به سرعت افزايش مي يابد و به قيمت واقعي خود نزديك مي گردد .

۲۰- ۲ تطبيق نظريه ها و تئوريهاي بازده غير عادي كوتاه مدت در بورس ايران
در بورس اوراق بهادار ايران به دليل عدم وجود موسسات تامين سرمايه برخي از فرضيه ها از جمله فرضيه هاي عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل بارون ،فرضيه ريسك گريزي تضمين كننده اوراق بهادار و فرضيه شهرت موسسات تامين سرمايه كاربردي نخواهد داشت . همچنين بدليل عدم كارايي بورس اوراق بهادارو يا كارايي ضعيف و نيز به دليل عدم وجود نهادهاو موسسات مالي و بخصوص عدم وجود موسسات تامين سرمايه پديده عدم تقارن اطلاعاتي احتمالاً مي تواند پاسخگويي پديده عرضه اوليه زير قيمت سهام جديد در دوره كوتاه مدت باشد . چرا كه بر طبق اين فرضيه هرچه ابهام قبلي در خصوص شركت جديد بيشتر باشد ، ميزان بازده غير عادي كوتاه مدت بيشتر مي گردد . همچنين بهدليل خصلت سفته بازي برخي از سرمايه گذاران در بورس به نظر مي رسد فرضيه حجاب سفته بازي فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه گذاران مصداق داشته باشد (دموري،۱۳۸۱ ، ص۳۸) .

۲۱-۲ پيشينه تحقيق
۱-۲۱-۲ تحقیقات داخلی
قدرت اله طالب نيا (۱۳۷۴)
در رساله دكتري خود تحت عنوان«تحقيقي پيرامون مشكلات روش هاي قيمت گذاري سهام» قيمت اولين معامله انجام شده شركتهاي مشمول خصوصي سازي در بورس اوراق بهادار تهران را با ارزش فعلي عايدات آتي آنها مورد مقايسه قرار داد تا به تواناييها و ضعفهاي موجود در مدل قيمت گذاري پي برده شود و زمينه مناسبي براي برنامه ريزي آينده جهت بكارگيري آن به عنوان مدل مناسب فراهم گردد.وي براي تاييد يا رد ارتباط بين مدل قيمت ارزش فعلي عايدات آتي سهم و قيمت اولين معامله انجام شده شركتهاي مشمول خصوصي سازي،دو روش را مورد آزمون قرار داد:
روش اول:محاسبه ميانگين نرخ بازده يك سهم شركتهاي مشمول خصوصي سازي براي يك دوره سه ساله و مقايسه آن با ميانگين نرخ بازده گروه كنترل
روش دوم:محاسبه ارزش فعلي عايدات آتي سهم با نرخ هاي بازده مورد انتظار۲۰ و ۴۰و۶۰ درصد و مقايسه آن با قيمت اولين معامله سهم در بورس اوراق بهادار تهران
وي دريافت كه عليرغم آنكه ارتباط تغييرات بعدي قيمت سهام نسبت به قيمت پايه اوليه امري بديهي به نظر مي رسيد،تغيرات بعدي قيمت سهام جز در موارد محدود،ارتباط محسوس و مؤثري با متغير نرخ بازده گروه كنترل با نرخ بازده مورد انتظار در سالهاي مورد مطالعه را نشان نمي دهد و نتيجه گرفت كه نمي توان بر مبناي اطلاعات مالي و اقتصادي مزبور در سطح اعتماد قابل قبول به تعيين قيمتسهام دست زد،و تصميمات اتخاذ شده در اين موارد بيشتر مبتني بر قضاوت فردي مسئولين و مديران و پيش بيني هاي ذهني و اطلاعات محدود موجود بوده است(طا لب نیا ،۱۳۷۴،ص۵۴)۱٫
محمدرضا ذاكري(۱۳۷۵)
براي اخذ درجه كارشناسي ارشد از دانشگاه شهيد بهشتي به بررسي تحليلي كوتاه مدت و بلند مدت سهام جديد الورود در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است . هدف وي از انجام اين تحقيق بررسي مقايسه بازده سهام جديد در مقايسه بازده شاخص بورس اوراق بهادار در كوتاه مدت و بلند مدت مي باشد . نتايج تحقيق حاكي از اين مي باشد كه شركتهاي جديد طي ۴ ماه اول معامله به طور متوسط ۷/۱۱ % بازده اضافي و در دوره بلند مدت ۳ ساله ۴/۱۶ % كسر بازده داشتند (ذاکری ،۱۳۷۵، ص۴۵)۲٫
جهانخاني و عبداله زاده(۱۳۷۹)
در مقاله ای تحت عنوان نقدي بر چگونگي قيمت گذاري سهام در بورس اوراق بهادار تهران،پيشنهادهاي زير را در مورد قيمت گذاري سهام بدين شرح بيان كردند:
الف-مسؤلان بورس اوراق بهادار تهران حتي الامكان از تعيين قيمت پايه سهام خوداري نمايند و اين امر را به سازمان هاي مستقل حرفه اي واگذار نمايند.
ب-چنانچه به لحاظ عدم وجود اين سازمانها تعيين قيمت پايه توسط بورس اجتناب پذير گردد،پيشنهاد مي شود كه با توجه به تجزيه و تحليل صنعت و شركت مربوط،نرخ تنزيل متناسب باريسك سرمايه گذاري درسهام و نرخ رشد سودهاي آينده متناسب با افزايش قدرت كسب سود شركت محاسبه و ارزش هر سهم تعيين گردد.
ج)بورس اوراق بهادار تهران به جاي كنترل نوسان قيمت بهتر است،زمينه فعال شدن متخصصان را در بازار سهام فراهم آورد و به مرور به تعداد افرادي كه داراي تخصص ارزيابي هستند،بيفزايد(جهانخانی و عبداله زاده ،۱۳۷۹ ، ص۲۱)۱٫
عبده تبريزي و دموري(۱۳۸۲)
در تحقيقي با عنوان شناسايي عوامل مؤثر بر بازده بلندمدت سهام جديداً پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،شركتهايي را بررسي كردند كه براي نخستين بار در بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده بودند.در اين تحقيق شركتهاي تازه وارد به بازار طي سالهاي ۱۳۶۹ تا ۱۳۷۴ مورد بررسي قرار گرفته اند و عوامل مؤثر بر بازده بلندمدت اين شركتها به طور خاص مورد آزمون قرار گرفتهاست.اين عوامل عبارت از حجم معاملات سالانه سهام،اندازه شركت و بازده كوتاه مدت حاصل از خريد و فروش سهام شركتهاي مربوط است.نتايج اين تحقيق نشان دهنده وجود بازده كوتاه مدت بيشتر سهام شركتهاي جديدالورود به بازار نسبت به شاخص بازار و بازده بلندمدت كمتر سهام اين شركتها نسبت به شاخص بازار بوده است.بنابراين آنان عملكرد قيمت گذاري سهام شركتهاي جديدالورود به بورس را مشابه بازارهاي سرمايه در كشورهاي مختلف دانسته اند(عبده تبريزي و دموري،۱۳۸۲ ،ص۲۷)۲٫
قائمي(۱۳۸۵)
در اين تحقيق با عنوان بررسي بازده كوتاه مدت سهام شركتهاي جديدالورود به بورس اوراق بهادار تهران به بررسي رابطه متغيرهايي همچون حجم سهام عرضه شده،اندازه شركت،شرايط بازار ووجود شركتهاي مشابه با بازده غير عادي سهام جديد پرداخته است.نتايج بدست آمده از ۱۵۳ شركت نمونه بيانگر وجود رابطه بين متغيرهايي همچون شرايط بازار و وجود شركتهاي مشابه با بازده غيرعادي سهام بوده است( قائمی ،۱۳۸۵،ص۱۹)۳٫

۲-۲۱-۲ تحقیقات خارجی
پژوهش درباره عرضه عمومي سهام بيشتر در مورد شركتهاي آمريكايي انجام شده است. يك دليل آن است كه شركتهاي آمريكايي غالباً ‌از روش انتشار سهام به عنوان عرضه عمومي استفاده مي كنند. در هر حال مطالعه اي در كره نشان مي دهد كه اتخاذ روش انتشار سهام يا ساير روشهاي عرضه عمومي به مختصات نهادي كشورها مربوط مي شود.
مطالعات اوليه عملكرد بلند مدت سهام جديد نيز در آمريكا انجام شده است. ايبوتسن ،۱۹۷۵اولين مطالعه اصلي عملكرد بلند مدت را انجام داد او در دريافت كه عملكرد بازار ثانويه در سال اول مثبت ،‌در سه سال بعدي منفي و در سال پنجم نيز مثبت بوده است. شيوه متداول ارزيابي عملكرد بلند مدت سهام جديد از طريق محاسبه «بازده غير عادي تجمعي » است. در اين روش ميانگين هر ماه محاسبه شده و از نظر معنادار بودن آزمايش مي شود.
ريتر ،۱۹۹۱ بازده ها را با استفاده از شركتهاي مشابه تعديل كرد و ليواس ،۱۹۹۳ از يك معيار بازده قرينه استفاده كرد. بازده هاي غير عادي تجمعي هر دو اين محققين به طور ثابتي كاهش يافته است و از نظر اقتصادي و آماري معنادار بوده اند. بازده هاي غير عادي تجمعي در طي ۳۶ ماه بررسي ريتر ۱۳/۲۹- درصد است و در تحقيق ليواس ۹۶/۲۲ – است.

تحقيق انجام شده توسط ریتر در بازار آمريكا
ریتر اولين محققي بود كه به بررسي عملكرد كوتاه مدت و بلند مدت سهام جديد در بورس اوراق بهادار آمريكا پرداخته است. او نمونه اي متشكل از ۱۵۲۶ سهام جديد كه در طي سالهاي ۱۹۷۵ تا ۱۹۸۴ در بازارهاي بورس آمريكا انتشار يافته بودند را براي انجام تحقيق خود انتخاب نموده است. معيارهاي او براي انتخاب نمونه بدين قرار بود – قيمت عرضه هر سهم يك دلار يا بيشتر باشد – در آمد ناخالص فروش سهام بر حسب قدرت خريد سال ۱۹۸۴ برابر يا بيش از يك ميليون دلار باشد – سهام عرضه شده از نوع سهام عادي باشد – شركت تا ۶ ماه پس از عرضه اوليه در بورس پذيرفته شده باشد – يك موسسه تامين سرمايه،سهام شركت را عرضه كرده باشد.