بررسی عوامل مرتبط با بازده غیر عادی سالانه سهام درعرضه های عمومی اولیه شرکتهای جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران

چكيده:.. ۱
مقدمه:.. ۲
فصل اول :کليات تحقيق

۱-۱ مقدمه ۴
۲-۱ بیان مسئله ۵
۳-۱ اهميت و ضرورت انجام تحقيق ۷
۴-۱ اهداف تحقيق ۸
۵-۱ چارچوب نظری تحقیق ۸

۶-۱فرضیه های تحقیق ۱۳
۷-۱ تعریف واژه ها و اصطلاحات ۱۳

فصل دوم :مروری بر ادبيات تحقيق
۱-۲مقدمه ۱۸
۲-۲ بازار مالی ۱۹
۱-۲-۲ کارکرد های اقتصادی بازار مالی ۱۹
۱-۱-۲-۲کمک به فرایند تشکیل سرمایه ۱۹
۲-۱-۲-۲ تعیین قیمت دارایی های مالی ۲۰
۳-۱-۲-۲ ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییها) ۲۰
۴-۱-۲-۲ کاهش هزینه مبادلات ۲۱
۲-۲-۲ طبقه بندی بازارهای مالی ۲۱
۱-۲-۲-۲ بازار پول ۲۱
۲-۲ -۲-۲ بازار سرمایه ۲۱
۳-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان ۲۴
۴-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران ۲۴
۵-۲ تعریف بورس اوراق بهادار ۲۷
۶-۲ مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ۲۷
۱-۶-۲ انواع شرکت های سرمایه گذاری ۲۷

۱-۱-۶-۲ شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر ۲۸
۲-۱-۶-۲ شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت ۲۸
۳-۱-۶-۲ صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال ۲۹
۴-۱-۶-۲ شرکت مادر ۲۹
۵-۱-۶-۲ شرکت های فعالیت تنوعی ۳۰
۷-۲دارایی ۳۰
۸-۲ دارایی مالی ۳۰
۹-۲ اوراق بهادار ۳۲
۱۰-۲ سهام عادی ۳۲

۱۱-۲ بازده سهام ۳۳
۱۲-۲ بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار ۳۳
۱-۱۲-۲ بازده تحقق یافته ۳۳
۲-۱۲-۲ بازده مورد انتظار ۳۳
۱۳-۲ اجزای بازده ۳۴
۱-۱۳-۲ سود دریافتی ۳۴
۲-۱۳-۲ سود(زیان)سرمایه ۳۴
۱۴-۲ موسسات تامين سرمايه و روشهاي عرضه اوليه اوراق بهادار ۳۶
۱۵-۲فرآيند عرضه اوراق بهادار ۴۱
۱۶-۲ فرآيند وارد شدن شركتها به بازار ۴۴
۱۷-۲ ارزش گذاري سهام شركت هاي تازه وارد به بازار ۴۶
۱۸-۲ عرضه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران ۵۱
۱۹-۲ فرضيات مطرح شده در مورد بازده غير عادي كوتاه مدت در عرضه هاي اوليه ۵۴
۱-۱۹-۲ فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي ۵۴
۱-۱-۱۹-۲ فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل بارون ۵۴
۲-۱-۱۹-۲ فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل راک ۵۵
۲-۱۹-۲ فرضيه علامت دهي ۵۷

۳- ۱۹-۲ فرضيات گرايشات و علائق زود گذر ۵۸
۴-۱۹-۲ فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه گذاران ۵۹
۵-۱۹-۲ فرضيه حباب سفته بازي و فرضيه بازارهاي سهام داغ ۶۰
۶-۱۹-۲ فرضيه بيمه ضمني در مقابل مسئوليت هاي قانوني ۶۲
۷-۱۹-۲ فرضيه شهرت موسسات تامين سرمايه ۶۳

۸-۱۹-۲ فرضيه ريسك گريزي تخمين كننده فروش اوراق بهادار ۶۴
۹-۱۹-۲ فرضيه جبران ريسك پذيري و خدمات خريداران اوليه ۶۵
۲۰- ۲ تطبيق نظريه ها و تئوريهاي بازده غير عادي كوتاه مدت در بورس ايران ۶۶
۲۱-۲ پيشينه تحقيق ۶۶
۱-۲۱-۲ تحقیقات داخلی ۶۶
۲-۲۱-۲ تحقیقات خارجی ۶۸
فصل سوم :روش اجرای تحقيق
۱-۳ مقدمه ۸۰
۲-۳ روش تحقیق ۸۰
۳-۳ جامعه مطالعاتی ۸۱
۴-۳ شیوه اندازه گیری متغیرها ۸۱
۵-۳ متغیرهای عملیاتی تحقیق ۸۳
۶-۳ قلمرو تحقیق ۸۴
۷-۳ روش های جمع آوری اطلاعات ۸۴
۸-۳ روش تجزيه و تحليل اطلاعات ۸۵
۱-۸-۳ تحلیل همبستگی پیرسون و رگرسیون ساده خطی: ۸۵
۹-۳ اعتبار درونی و برونی پژوهش ۹۱
فصل چهارم :تجزيه و تحليل داده ها
۱-۴ مقدمه‏: ۹۳
۲-۴ شاخص های توصیفی متغیرها ۹۴
۳-۴ روش آزمون فرضیه ها ي تحقيق ۹۵
۴-۴ تجزيه و تحليل فرضیه هاي تحقيق ۹۶
۱-۴-۴ بررسي فرض نرمال بودن متغيرها: ۹۷
۲-۴- ۴ خلاصه تجزيه وتحليل فرضيه ها به تفکیک ۹۷
۱-۲-۴-۴ تجزيه و تحليل و آزمون فرضيه اول: ۹۷
۲-۲-۴-۴ تجزيه و تحليل و آزمون فرضیه دوم ۱۰۱

۳-۲-۴-۴ تجزيه و تحليل و آزمون فرضیه سوم ۱۰۵
۴-۲-۴-۴ تجزيه و تحليل و آزمون فرضیه چهارم ۱۰۹
۵-۲-۴-۴ بررسی همزمان روابط متغیر های پژوهش (رگرسیون چند گانه) ۱۱۳
۶-۲-۴-۴ تجزيه و تحليل و آزمون فرضیه پنجم ۱۱۵
فصل پنجم :نتيجه گيري و پيشنهادات
۱-۵ مقدمه ۱۱۹

۲-۵ ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها طبق شرایط متغیرها ۱۲۰
۱-۲-۵ نتايج فرضیه اول ۱۲۰
۲-۲-۵ نتايج فرضیه دوم ۱۲۰
۳-۲-۵ نتايج فرضیه اصلی سوم ۱۲۱
۴-۲-۵ نتايج فرضیه اصلي چهارم ۱۲۱
۵-۲-۵ نتايج فرضیه اصلي پنجم ۱۲۲
۳-۵ نتیجه گیری کلی تحقیق ۱۲۲
۴-۵ پیشنهادها ۱۲۳
۱-۴-۵ پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضيات پژوهش ۱۲۳
۲-۴-۵پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های كلي پژوهش ۱۲۴
۳-۴-۵ پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی ۱۲۵
۵-۵ محدودیت های تحقیق ۱۲۵
پيوستها
جدول مربوط به صنايع و نام شركت هاي نمونه آماري ۱۲۷
منابع و ماخذ
منابع فارسي: ۱۳۳
منابع لاتین: ۱۳۵
منابع اینترنتی ۱۳۸
چکیده انگلیسی: ۱۳۹

جدول شماره (۱-۱)مطالعات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق ۹
جدول شماره (۱-۳) ویژگی متغیرهای تحقیق ۸۷
جدول شماره (۱-۴) شاخص های توصیف کننده متغیرها تحقيق، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های نمودار توزیع ۹۴
جدول شماره (۲-۴) آزمون کولموگراف – اسميرنوف S)- K) مربوط به متغیر وابسته بازده غیر عادی ۹۷
جدول شماره (۳-۴) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیرقیمت سهام و بازده غيرعادي سالانه ۹۸
جدول شماره (۴-۴) : تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیر قیمت سهام و بازده غیر عادی سالانه ۹۹
جدول شماره (۵-۴) : ضرایب معادله رگرسیون بین دو متغیرقیمت سهام وبازده غیر عادی سالانه ۹۹
جدول شماره (۶-۴) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بین دو متغیر قیمت سهام وبازده غیر عادی سالانه ۱۰۰
جدول شماره (۷-۴) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیر قیمت سهام و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۱
جدول شماره (۸-۴) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیرحجم سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه ۱۰۲
جدول شماره (۹-۴) : تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیرحجم سهام عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۲
جدول (۱۰-۴) : ضرایب معادله رگرسیون بین دو متغیر حجم سهام

عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۳
جدول (۱۱-۴) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بین دو متغیر حجم سهام عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۴
جدول شماره (۱۲-۴) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیر حجم

سهام عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۵
جدول شماره (۱۳-۴) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیرزمان عرضه سهام از لحاظ شرايط عمومي بازار و بازده غيرعادي سالانه ۱۰۶
جدول شماره (۱۴-۴) تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیرزمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۶
جدول شماره (۱۵-۴) : ضرایب معادله رگرسیون بین دو متغیرزمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۷
جدول شماره (۱۶-۴) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بین دو متغیر زمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۸
جدول شماره (۱۷-۴) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیر زمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه ۱۰۹
جدول شماره (۱۸-۴) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیردرجه تمركز مالكيت سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه ۱۱۰
جدول شماره (۱۹-۴) : تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیردرجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه ۱۱۰
جدول شماره (۲۰-۴) : ضرایب معادله رگرسیون بین دومتغیر درجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه ۱۱۱
جدول شماره (۲۱-۴) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بیندو متغیر درجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه ۱۱۲
جدول (۲۲-۴) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیردرجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه ۱۱۳
جدول شماره (۲۳- ۴) برازش رگرسيون تفكيكي و چند گانه از كليۀ متغير هاي تحقيق ۱۱۴
جدول شماره ( ۲۴-۴) خلاصه يافته هاي رگرسيون چند گانه به روش Enter 114
جدول شماره( ۲۵-۴) یافته های حاصل از بررسی فرضیه های تحقیق به تفکیک صنعت ۱۱۶

نمودار (۱-۲) انواع اصلی دارایی های مالی ۳۱
نمودار (۲-۲) فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه ۳۷
نمودار( ۳-۲) فرآیند عرضه اوراق بهادار در بورس)………………………………………………. ۴۳
چكيده:
رشد و توسعه هر كشوري مستلزم بكارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آن در مسيري صحيح است.در هر جامعه نهادهاي مختلفي مي توانند در جهت تحقق اين هدف گام بردارند و نقش مؤثري را در اين راه ايفا كنند.بازارهاي سرمايه و نهادهاي مربوط به آنها يكي از مهمترين عوامل مؤثر در اين فرآيند هستند..بديهي است كارايي اين نهاد مستلزم تصميم

گيري درست عوامل موجود در آن است.روزانه تعداد زيادي از شركتها با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند.معمولاً اين شركتها آنقدر سريع رشد مي كنند كه منابع مالي آنها جهت تامين براي توسعه اين شركتها كافي نيست.از آنجا كه تامقيمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعي دارايي ها و فرصت هاي سرمايه گذاري آنها باشد.از سوي ديگر مهمترين گروه فعال در بازار سرمايه،سرمايه گذاران بالقوه مي باشند،لذا تصميم گيري مناسب آنها مي تواند در هدايت سرمايه ها و تخصيص بهينه آنها نقش داشته باشد. در این پژوهش، تبیین معياري كه نشان دهنده تصميم گيري مناسب باشد، در شرایط بازار سرما يه ايران در دوره زمانی ۱۳۸۷-۱۳۸۱ مورد بررسی قرار گرفته است. ابتدا متغير هاي پژوهش مورد شناسائی قرار گرفته و جهت تجزيه و تحليل اطلاعات، از داده هاي بدست آمده از نرم افزار ره آورد نوين؛ براي محاسبه متغير هاي پژوهش ، توسط نرم افزار Excel استفاده شده است. اين داده ها جهت آزمون فرضيه ها توسط نرم افزارSPSS به كمك آماره هاي توصيفي و استنباطي نظير تحليل همبستگي، مورد تجزيه و تحليل قرار گرفتند. از تحقیق نتایج زیر حاصل شده است:
با توجه به آزمونها و تحلیل هایی که از راه رگرسیون و همبستگی انجام شد به این نتیجه رسیدیم که فرض خطی بودن رابطه بین متغیرهای مستقل قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،زمان عرضه سهام از لحاظ شرائط عمومی بازارو درجه تمرکز مالکیت با متغیر وابسته بازده غیر عادی سالانه وتاثیر گذاری این ارتباط در نوع صنعت تایید می گردد.

مقدمه:
در دنياي رقابتي امروز، ايجاد ارزش و خلق ثروت براي سهامداران يكي از اهداف اصلي هر دو بنگاه سرمايه گذار و سرمايه پذير است. رشد و توسعه هر كشوري مستلزم بكارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آن در مسيري صحيح است. سرمایه گذاران خواستار آنند كه سرمايه خود را روز به روز افزايش داده و آنرا به حداكثر برسانند و به همين دليل به دنبال فرصتهاي سرما

يه گذاري هستند كه بيشترين ثروت را براي آنان خلق كند .آنان براي نيل به اين هدف نياز به ابزارها و معيارهايي براي شناسايي و اندازه گيري ارزش بالقوه موجود در هر يك از فرصتهاي سرمايه گذاري دارند. اين معيارها بايد به اندازه كافي قابل اتكا باشند ،تا سرمايه گذاران بتو

انند بر اساس آنها تصميم گيريهاي خود را انجام داده و سرمايه خود را در فعاليتهاي تجاري صرف كنند. در اينجاست كه دانش حسابداري و مديريت مالي به كمك سرمايه گذاران مي آيد، تا آنها را در تصميمات خود ياري دهد. در ضمن تاثير بورس اوراق بهادار در توسعه اقت

صادي كشور انكار ناپذير است و وظيفه اصلي بازار سرمايه به حركت در انداختن مؤثر سرمايه ها و تخصيص بهينه اين منابع است.
این پژوهش از نوع پژوهش هاي كاربردي مي باشد و بر مبناي روش و ماهيت در طبقه بندي تحقيقات همبستگي قرار مي گيرد و با استفاده از رگرسيون ساده و

چند متغيره به بررسي ميزان رابطۀ همبستگي بين بازده غيرعادي سالانه حاصل از عرضه اوليه ، قیمت سهام عرضه شده ، حجم سهام عرضه شده ، زمان عرض

ه سهام و درجه تمركز مالكيت سهام عرضه شده، پرداخته است. يافته هاي پژوهش حاضر ادعا دارد كه قیمت سهام عرضه شده ، نسبت به ديگر ساير متغير هاي پژوهش، همبستگي بيشتري را با بازده غيرعادي سالانه در سالهاي ۱۳۸۷-۱۳۸۱ نشان مي دهد و به اعتبار دهندگان ، سهامداران و كليۀ فعالان بازار سرمايه پيشنهاد مي شود كه ازاين معيار جهت تصميم گيري استفاده نمايند. نتايج به دست آمده در اين پژوهش با نتايج حاصل از تحقيقات ديگران مطابقت كاملي را نشان ميدهد.

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱ مقدمه
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تاثیر پذیری زیادی از تغییر چرخه های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه گذاری و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی های مالی می پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه گذاری های خود نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمایه گذاری دارایی های مالی خود تحت شرایط مختلف اقتصادی دارند.در سالهاي اخير شركتهاي بسياري با انتشار سهام جديد براي اولين بار وارد بورس اوراق بهادار تهران شده اند. از آنجا كه منابع در اختيار اين شركتها براي

استفاده از فرصتهاي جديد سرمايه گذاري كافي نيست يكي از اهداف اساسي واحدهاي اقتصادي براي ورود به بازار سرمايه ،تأمين مالي جهت رشد و توسعه و دستيابي به اهداف بلند مدت از پيش تعيين شده است .در صورتيكه واحد اقتصادي به اندازه كافي بزرگ باشد و سابقه مدوني داشته باشد كه نشان دهد آن واحد مي تواند روي پاي خودش بايستد و قدرت

كسب سود و درآمد دارد ،‌عرضه سهام به مراتب ساده تر خواهد بود . علاوه بر آن مجموعه عوامل مديريت و سيستم اطلاعاتي لازم نيز بايد براي تجهيز واحد اقتصادي جهت ورود به بازار سرمايه و اطلاع رساني به متقاضيان احتمالی خريد سهام وجود داشته باشد. از طرفي در صورتي كه بازار سرمايه كارآمد و فعال بوده و داراي مكانيزم مشخص و سازمان يافته اي باشد كه بتواند نقدينگي كافي براي سهام عرضه شده را جذب كند ،عرضه كنندگان سهام جديد به راحتي مي توانند سهام خود را در بورس اوراق بهادار جهت فروش به عامه مردم ارائه دهند؛ اين موضوع از آنجا حائز اهميت است كه اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش داشته باشد موجب استقبال بيشتر مردم از خريد بعدي سهام شركت ها مي گردد ودر غير اينصورت برنامه هاي بعدي فروش سهام با شكست مواجه مي شود .مساله اصلي در تحقيق حاضر ،‌بررسي بازده غير عادي سهام سالانه در بورس اوراق بهادار تهران است؛علاوه بر آن اثر قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،‌زمان عرضه سهام ،‌نوع مالكيت وصنعت نيز بر عملكرد سهام جديد مورد بررسي قرار مي گيرد.
در این فصل سوالات اساسی تحقیق بیان می شود ،اهمیت و ضرورت انجام این تحقیق و اینکه تحقیق فوق چه اهدافی را دنبال می کند مطرح می شود و چار چوبی از تحقیقات انجام شده در این زمینه ومدل تحقیق ، شیوه اندازه گیری متغیرها، فرضیه های تحقیق و در پایان نیز تعریف واژه ها و اصطلاحات به کار گرفته شده مورد بحث قرار خواهد گرفت .

۲-۱ بیان مسئله
رشد و توسعه هر كشوري مستلزم بكارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آن در مسيري صحيح است.در هر جامعه نهادهاي مختلفي مي توانند در جهت تحقق اين هدف گام بردارند و نقش مؤثري را در اين راه ايفا كنند.بازارهاي سرمايه و نهادهاي مربوط به آنها يكي از مهمترين عوامل مؤثر در اين فرآيند هستند. عليرغم تنوع و تعدد نهادهاي مربوط به بازار سرمايه، بورس تهران مهمترين و اصلي ترين مركز مبادلات سرمايه اي تلقي مي گردد.بديهي است كارايي اين نهاد مستلزم تصميم گيري درست عوامل موجود در آن است.روزانه تعداد زيادي از شركتها با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند.معمولاً اين شركتها آنقدر سريع رشد مي كنند كه منابع مالي آنها جهت تامين براي توسعه اين شركتها كافي نيست.از آنجا كه تامين مالي

يك مرحله بسيار مهم در رشد شركتها به شمار مي آيد،براي اين شركتها مهم است كه قيمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعي دارايي ها و فرصت هاي سرمايه گذاري آنها باشد.از سوي ديگر مهمترين گروه فعال در بازار سرمايه،سرمايه گذاران بالقوه مي باشند،لذا تصميم گيري مناسب آنها مي تواند در هدايت سرمايه ها و تخصيص بهينه آنها نقش داشته باشد.عرضه عمومي سهام يكي از متداولترين روش هاي واگذاري شركتهاي دولتي به بخش خصوصي است. در اين روش دولت تمام يا بخشي از سهم خود در واحد مشمول واگذاري را،به صورت سهام

به عموم عرضه مي كند.شايان ذكر است كه اين كار در حال حاضر معمولاً از طريق بورس تهران صورت مي گيرد(امير خاني، ۱۳۷۶،ص۴)۱٫
بدون ترديد،قيمت گذاري مناسب سهام عرضه هاي عمومي اوليه شركتهايي كه براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند بسيار حائز اهميت است؛زيرا اگر قيمت عرضه هاي اوليه سهام كمتر از واقع(ارزش ذاتي) تعيين شود،شركت به منابع مالي مورد نياز خود دست پيدا نكرده و چنانچه قيمت عرضه اوليه بيش از واقع تعيين شود،سرمايه گذاران از خريد سهام خودداري نموده و در نتيجه، شركت از دستيابي به منابع مالي مورد نياز محروم خواهد ماند.مدتهاست كه عملكرد سهام عرضه هاي عمومي توجه پژوهشگران و اقتصاددانان مالي را به خود معطوف ساخته است.
طبق تعريف فرضيه بازارهاي سرمايه كارا ،قيمت سهام در هر لحظه از زمان منعكس كننده ارزش ذاتي سهام باتوجه به اطلاعات موجود و مربوط دربازار مي باشد (فاما وفرنچ،۱۹۹۱،ص۴۲) .
با اين وجود ادبيات عرضه هاي عمومي اوليه مويد اين مطلب است كه در سهام عرضه هاي عمومي اوليه سه پديده متمايز وجود دارد كه با مباني فرضيه بازارهاي كارا مغايرت دارد. اين سه پديده عبارتند از:
۱-قيمت گذاري كمتر از واقع يا به عبارتي ايجاده بازده غير عادي مثبت در كوتاه مدت
۲-ايجاد بازده منفي در بلند مدت در مقايسه با شاخص بازار يا بازده سهام شركتهاي مشابه خود در صنعت
۳-تناسب بازده غير عادي مثبت اوليه با تعداد و حجم عرضه هاي عمومي اوليه در بازار در دوره هاي خاص،به عبارت ديگر تناسب بازده غير عادي با دوره هاي داغ يا سرد عرضه هاي عمومي اوليه (پناهيان ، ۱۳۸۳، ص۶۸)۵٫
در تبيين اين پديده ها انديشمندان و پژوهشگران مالي تئوري ها و فرضيه هاي متعددي ارائه كرده اند.بطور كلي اين تئوري ها و فرضيه ها مبناي استدلال خود را بر محور«عدم تقارن اطلاعات» بين سه گروه ذينفع در فرآيند عرضه اوليه يعني شركت عرضه كننده سهم،بانك سرما

يه گذار و سرمايه گذاران بالقوه در بازار نهاده و هر پديده را به عوامل و متغيرهاي خاصي نسبت مي دهند.با اين حال اغلب صاحب نظران مالي و اقتصادي عملكرد غير متعارف سهام عرضه هاي عمومي اوليه را در كوتاه مدت و بلند مدت،به پديده«قيمت گذاري كمتر از واقع» اين سهام نسبت مي دهند.در ايران به دليل عدم وجود بازار معاملات سهام خارج از بورس۶،براي سه

امي كه براي اولين بار در بورس پذيرفته مي شوند،قيمت بازار وجود ندارد و با توجه به نبودن بانك هاي سرمايه گذاركه مسئوليت تعيين قيمت سهام را به عهده بگيرند،تعيين ارزش سهام با مشكلات فراواني همراه است.در تحقيق حاضر درصدد بر آمديم تا براي جبران دست كم گوشه اي از كمبودهاي فوق و به منظور بهبود شرايط فعاليتهاي بازار سرمايه با استفاده از دانش و تجربيات موجود در سطح دنيا آثارخريد از محل عرضه اوليه در بورس اوراق بهادار را در سالهاي ۱۳۸۱لغايت ۱۳۸۷ مورد بررسي قرار دهيم .بنابراین سوالات زیر مطرح می شود :
۱-آيا بين قيمت سهام عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود دربورس اوراق بهادار و بازده غير عادي سالانه رابطه وجود دارد.؟
۲- آيا بين حجم سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد؟
۳- آيا بين زمان عرضه سهام از لحاظ شرايط عمومي بازار و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد؟
۴- آيا بين درجه تمركز مالكيت سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد؟
۵- آيا نوع صنعت بر روابط قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار و در جه تمرکز مالکیت با بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود تاثیر گذار است؟

۳-۱ اهميت و ضرورت انجام تحقيق
قرار گرفتن اقتصاد در دوره گذار،‌وضعيت خاصي را بوجود مي آورد كه ارزشيابي و تعيين قيمت پايه مناسب براي واحدهاي اقتصادي را بسيار دشوار مي سازد . در جريان واگذاري شركتها،عرضه كنندگان يا فروشندگان سهام احتمالاً از دو لحاظ مورد انتقاد قرار گيرند: عده اي آنها را از لحاظ گران فروشي و عده اي آنها را از لحاظ ارزان فروشي مورد انتقاد قرار دهند. براي ارزشيابي سهام دورويكرد كلي وجود دارد : عده اي معتقدند كه قيمت سهام شركت معمولا از قيمت اجزاء دارايیهاي آن از قبيل زمين ،‌ ساختمان ، ‌تاسيسات و ماشين آلات و غيره پس از كسر بدهي بد

ست مي آيد ( رويكرد اول )، و عده اي دیگر بر اين باورند كه ارزش سهام يك شركت برابرارزش تنزيل شده فعلي درآمدهاي نقدي حاصل از آن است كه با توجه به عامل ريسك تامين مالي بدست آمده باشد ( رويكرد دوم ). به عبارت ديگر داراييهاي يك شركت موقعي مي تا عايد سهامدار آن شركت نمايد بنابراين اگر به خاطر عوامل بيروني يا دروني شركت ،سطح سود آوري در حد پايين و اميد بهبود سود آوري نيز ضعيف باشد ارزش سهام آن شركت در حد بسيار پاييني خواهد بود . تعيين ارزش و قيمت گذاري سهام شركتها بر اساس رويكرد دوم به دليل متفاوت بودن جريانهاي نقدي در سالهاي مختلف مشكل مي باشد.

حتي در كشورهايی كه بازار سرمايه توسعه يافته دارند و بيش از ۲۰۰ سال است كه سهام شركتهاي آنها مورد ارزيابي و معامله قرار مي گيرند تعيين ارزش سهام با مشكلات فراوانی همراه است (امير خاني، ۱۳۷۶، ص۱۲)۱ .
بنابراين در عرضه عمومي سهام قيمت گذاري آن نيزبايد با دقت انجام شود ، اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش داشته باشد ، اين امر موجب استقبال بيشتر مردم از خريد بعدي سهام شركتها مي گردد ، اما اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش نيابد و يا اينكه كاهش يابد، اين امر موجب ضرر و زيان مردم مي گردد و عرضه كنندگان و فروشندگان سهام از لحاظ گران فروشي سهام مورد انتقاد قرار می گيرند و برنامه هاي بعدي فروش سهام با شكست مواجه مي شود به همين دليل لازم است بدانيم كه خريد سهام از محل عرضه اوليه سهام چه تاثيري بر بازده و افزايش ثروت سهامداران دارد .

۴-۱ اهداف تحقيق
در اين تحقيق قيمت معاملاتي سهام شركت هايي كه سهام آنها براي اولين بار به بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده است مورد اندازه گيري قرار مي گيرد .
هدف اوليه تحقيق : تعيين ميزان تآثير خريد از محل عرضه اوليه سهام بر ثروت سهامداران
هدف ثانويه تحقيق : شناسايي ارتباط بين عواملی از قبيل قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ، زمان عرضه سهام از لحاظ شرايط بازار ، درجه تمركز مالكيت سهام ونوع صنعت با بازده غير عادي سالانه ناشي از قيمت عرضه اوليه .

۵-۱ چارچوب نظری تحقیق
در ایران به دلیل عدم وجود بازار معاملات سهام خارج از بورس ، برای سهامی که برای اولین بار در بورس پذیرفته می شوند ، قیمت بازار وجود نداردوبا توجه به نبودن بانکهای سرمایه گذار که مسئولیت تعیین قیمت سهام را به عهده بگیرند ، تعیین ارزش سهام با منمودارات فراوانی همراه است .بازده غیر عادی سالانه متغیر وابسته ای است که اولین متغیر مورد توجه است .متغیری است که تلاش می شود تغییرات آن توسط متغیرهای مستقل تشریح ،تعبیر و تفسیر شود و اثر متغیرهای مستقل و وابسته در نوع صنعت به عنوان متغیر کنترل نیز مورد تو

جه قرار می گیرد.
جدول شماره (۱-۱) تحقیقات متعددی را که در این زمینه صورت گرفته را در خود جای داده و چارچوب نظری تحقیق بر گرفته از این تحقیقات می باشد .

جدول شماره (۱-۱)مطالعات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

سال محقق / محققین متغیر مورد مطالعه یافته های پژوهش

 

۱۹۸۹

آلن و فاول هابر
زمان عرضه سهام عرضه زیر قیمت سهام جدید در زمان عرضه خاص ممکن است آنقدر جذاب باشد که یک جومناسب جهت عرضه اولیه سهام ایجاد گردد( آلن و فاول هابر،۱۹۸۹،ص۴۸) .

۱۹۸۹
آلن و فاول هابر
قیمت سهام تخفیف قیمت سهام در عرضه اولیه بستگی به احتمال و امکان انتشار مجدد سهام به وسیله شرکت دارد(آلن و فاول هابر،۱۹۸۹،ص۴۹)

۱۹۹۳
تینیک
قیمت سهام قانون تاثیر مهمی بر قیمت کذاری سهام جدید دارد(تینیک،۱۹۹۳،ص۲۱) .

۱۹۹۷
کندل،ساریچ ،وول

عرضه اولیه و کشش تقاضا
عرضه اولیه زیر قیمت به منزله صرف ریسکی برای عدم اطمینان در مورد کشش تقا ضا برای سهام است
(کندل،ساریچ ،وول،۱۹۹۷،ص۳۰) .
۲۰۰۰ براد لی وجردن
حجم معاملات وبازده غیر عادی
شرکتهایی که در اولین روز عرضه دارای بیشترین حجم معاملات بوده اند بیشترین بازده غیر عادی منفی راداشتند

(برادلی و جردن،۲۰۰۰،ص۱۱ ) .

ادامه جدول شماره (۱-۱)تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

۲۰۰۰
براو وگمپرز
عرضه اولیه وریسک
شرکتهایی که ریسک باز گشت سرمایه ندارند در فروش سهام با استقبال بیشتری سهام خود را میفروشند
(براو وگمپرز،۸۵،۲۰۰۰) .

۲۰۰۱
فرت
سود وبازده غیر عادی
ارتباط معنی دار مثبت بین خطای برآورد سود و بازده غیر عادی سهام وجود دارد(فرت،۲۰۰۱،ص۶۵) .

۲۰۰۰
آلوارز و گنزالز
بازده بلند مدت وعرضه اولیه
بین عرضه اولیه زیر قیمت وبازده بلند
مدت عرضه اولیه سهام رابطه مثبت وجوددارد
(آلوارزوگنزالز،۲۰۰۰،ص۷۸) .

 

۲۰۰۰

اکبو و نرلی
اهرم،نقد شوندگی وبازده بلند مدت عرضه اولیه
شرکتهای عرضه کننده سهام ،دارای اهرم کمتر و نقد شوندگی بیشتر در هر یک از سه سا ل پس از عرضه اولیه دارند که کاهش ریسک و بازده مورد انتظار سهام داران را تحقق می بخشد
(اکبو و نرلی،۲۰۰۰،ص۸۸) .

ادامه جدول شماره شماره (۱-۱) تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

۲۰۰۳

لین ،لی ،لیو

قیمت سهام
شرکتهای عرضه کننده سهام که علایق اشخاص حقوقی را به خود جذب کرده اند شرکتهای نسبتا بزرگی در بازار سرمایه شدند
(لین،لی ،لیو،۳۴،۲۰۰۳) .

۲۰۰۴

محمد عمران

بازده کوتاه مدت وبلند مدت
سهام انتشار یافته دارای بازده غیر عادی مثبت از شروع انتشار تا یک سال بعد وبازده های غیر عادی منفی در دوره زمانی سه تا پنج ساله میباشد
(محمد عمران،۲۰۰۴،ص۹۸)

۲۰۰۴

گائو وهمکاران

متغیر های مالی،غیر مالی وقیمت سهام از متغیر های مالی ،مخارج سرمایه ای واز متغیر های غیر مالی ،مرحله توسعه وتکمیل وحمایت قانونی تاثیر گذار بر قیمت عرضه سهام شرکتهای دارو سازی وبیوتکنولوژی به شمار میروند

(گائو وهمکاران،۲۰۰۴،ص۲۳)

 

۱۳۸۲

عبده تبریزی ودموری

بازده بلند مدت

وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکتهای جدید الورود به بازار نسبت به شاخص بازار وبازده بلند مدت کمتر نسبت به شاخص بازار بوده است
(عبده تبریزی ودموری،۱۳۸۲،ص۲۷).

ادامه جدول شماره (۱-۱) تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

۱۳۸۵

قائمی

بازده غیر عادی

بین متغیر شرایط بازار وشرکتهای مشابه با بازده غیر عادی سهام رابطه وجوددارد(قائمی،۱۳۸۵،ص۱۹)

۲۰۰۴

زالوکی ،کمبل ،
گودا کری
بازده بلند مدت وعرضه اولیهولیه تفاوت معنادار است
(زالوکی کمبل،گوداکری،۲۰۰۴،ص۸۸) .

۲۰۰۳

دوگار

زمان عرضه سهام نشان دادن کیفیت بالایی از وجه نقد در دوران رونق نسبت به دوران رکود باعث میشود تعدادبیشتری از عرضه عمومی سهام را مشاهده کنیم (دوگار،۲۰۰۳،ص۵۵) .

۶-۱فرضیه های تحقیق
۱- بین قیمت سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جدید الورود رابطه وجود دارد.
۲- بين حجم سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد.
۳- بين زمان عرضه سهام از لحاظ شرايط عمومي بازار و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد.
۴-بين درجه تمركز مالكيت سهام عرضه شده و بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود رابطه وجود دارد.
۵- نوع صنعت برروابط قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ، زمان عرضه سهام ودرجه تمرکز مالکیت با بازده غيرعادي سالانه حاصل از قيمت عرضه اوليه درشركتهاي جديدالورود تاثیر گذار است .

۷-۱ تعریف واژه ها و اصطلاحات
بازار سرمایه
بازار سرمایه ، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
۱- بازار اولیه
۲- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تش

کیل سرمایه صورت می گیرد.
در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص ۴۴-۴۲)۱٫
بازده سهام۲

بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد (شباهنگ،۱۳۷۵،ص۴)۳٫
بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.
بازده مورد انتظار۴
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد.
سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد (راعی و سعیدی ، ۱۳۸۵، ص۱۱۸)۵٫
بازده تحقق یافته (بازده واقعی ):
بازدهی است که واقع شده ، یا بازدهی است که کسب شده و به وقوع پیوسته است (همان منبع ، ۱۱۸)۶٫یکی از روش های متداول در محاسبه نرخ بازده واقعی روش اضافه ارزش است .
این روش ، ناظر بر عملکرد گذشته شرکت است ، که علاوه بر تغییرات قیمت سهام ، سود دریافتی در طی سال را مدنظر قرار می دهد (دوانی،۱۳۸۱،ص ۵۷)۱٫
بازار پول ۲
بازارهای پول بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار با سررسید کوتاه مدت (کمتر از یکسال) مورد داد و ستد قرارمی گیرد (شباهنگ ،۱۳۷۵،ص۱۹)۳٫
بازار خارج از بورس
بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیر الکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن بر پایه مذاکره صورت می گیرد . همچنین سهام بسیاری از شرکتها قبل از ارائه به بازار ب

ورس در این بازارها معامله می شود و به همین خاطر این بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام تازه وارده از قیمت وسهام قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در این بازارها استفاده نماید (عبده تبریزی ، ۱۳۷۶، ص۲۱)۴٫
قیمت
ارزشی است که بر اساس عرضه و تقاضای موجود برای هر سهم تعیین می شو

د و ارزش روز هر شرکت بر مبنای آن محاسبه می گردد و در هر زمان تعداد سهام هر شرکت از تقسیم سرمایه بر مبلغ قیمت به دست می آید که آن را قیمت پذیره نویسی می نامند (تقوی ،۱۳۷۲،ص۶۸)۵٫
حجم سهام
حجم در تعریف به معنای کمیتی است که بیان کننده میزان فضای اشغال شده توسط یک جسم می باشد حجم سهام عرضه شده بیانگر این است است که شرکت در هفته اول عرضه سهام چه تعداد سهم ارائه کرده است (همان منبع ،۳۲)۶٫
زمان عرضه سهام
زمان مقیاسی است که وقوع یک حادثه یا رویداد را در خود جای می دهد.زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار نیز لحظه پذیرش شرکت در عرضه عمومی اولیه را نشان می دهد .در تحقیق حاضر برای همگونی آن با سایر متغیر های تحقیق از شاخص کل بورس برای سنجش آن استفاده می گردد(همان منبع ،ص۳۳)۷٫

مالکیت
عبارت مالکیت به درستی درک نشده و بحث پر معنی ای را به وجود آورده است.مالکیت شامل پیکره هایی از دانش و نو آوری بویژه آثار خلاقانه مانند نوشته ،هنر ،موزیک و اختراعات می شود که هر فرد و نهادی می تواند از آن بهره اختصاصی ببرد . این پیکره از اطلاعات و خلاقیت به عنوان قسمتی از میراث فرهنگی و فکری بشریت مطرح شده است .در باره مالکیت سهام دو بحث متمرکز و غیر متمرکزجلوه میکند .در صورتیکه بیش از نیمی از سهام یک شرکت در اختیار تعداد محدودی از سهامداران باشد آن شرکت متمرکز خواهد بود در غیر اینصورت آن شرکت غیر متمرکز می باشد(جهانخاني ،۱۳۸۷،ص۸۷)۱٫
صنعت
در مورد تعریف صنعت اختلاف نظر های زیادی وجود دارد .صنعت دارای تعاریف و تعابیر متفاوتی است که بر اساس قابلیت جایگزینی محصولات ،فرآیند تولید و محدودیتهای جغرافیایی ارائه شده اند صنعت عبارت است از گروه شرکت هایی که محصولات آنها جایگزین نزدیکی برای هم هستند .اگر تمام فعالیتهای اقتصادی را که با تولید کالا و خدمات با استفاده از ماشین آلات و تجهیزات ساخته دست بشر سرو کار دارد بعنوان یک کل تصور کنیم هر صنعت زیر مجموعه ای از این کل است که تعداد زیادی از فعالیتهای مشابه را شامل می شود(همان منبع ،ص۴۳)۲٫

 

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

در مبادلاتي كه در بورس اوراق بهادار به عنوان بخشي از بازار سرمايه كشور صورت مي پذيرد دو گروه ذينفع وجود دارد،‌در يك طرف سرمايه گذاران و خريداران سهام قرار دارند كه با انتخاب بورس و سهام به عنوان يك فرصت سرمايه گذاري ،‌در انتظار كسب بازده اي بالاتر از بازده حاصل از ساير فرصتهاي سرمايه گذاري مي باشند.درطرف ديگر اين مبادلات عرضه كنندگان سهام ازجمله دولت،نهادهاي وابسته به دولت و ساير عرضه كنندگان قرار دارند كه از طريق فروش و عرضه سهام
،‌منابع لازم را جهت سرمايه گذاري در ساير فرصتها و يا مصارف بودجه اي خود فراهم مي آورند.
بديهي است كه عامل اصلي در انجام اين مبادلات و انتقال وجوه از يك گروه به گروه ديگر قيمت سهام مي باشد. صدها شركت با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند. معمولاً‌اين شركتها آنقدر سريع رشد مي كنند كه منابع رايج وجوه (مانند: وام هاي بانكي سود انباشته و سرمايه مالكان ) اغلب براي تامين مالي توسعه شان،‌كافي نيست. از آنجا كه تامين مالي يك مرحله بسيار مهم در رشد شركتها به شمار مي آيد براي آنها مهم است كه قيمت سهامشان ارزش واقعي دارائي ها و فرصت هاي رشدشان را نشان دهند. به ويژه اگر سهام شركت خيلي ارزان فروخته شود آنها سرمايه كمتري از آنچه انتظار دارند به دست مي آورند. به عبارت ديگر سهامشان «زير قيمت » به فروش مي رسد. شواهد زيادي در دست است كه نشان مي دهد « قيمت اوليه سهام جديد » به طور متوسط زير قيمت است. يعني قيمت سهام شركتها وقتي براي اولين بار به مردم عرضه مي شود به طور متوسط كمتر از قيمت هايي است كه سرمايه گذاران خواهان خريد آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانويه هستند يا به اصطلاح موسسات تامين سرمايه ،‌به نظر مي رسد شركت ها در زمان عرضه يك سهام جديد «پول زيادي روي ميز » باقي مي گذارند (آذرنوش ،۱۳۸۵،ص۱۴)۲٫
در اين مطالعه سعي مي گردد عوامل موثر بر بازده كوتاه مدت سهامي كه براي اولين بار وارد بورس اوراق بهادار تهران مي گردند بصورت تجربي مورد بررسي و آزمون قرار گيرد. همانطور كه خواهيد ديد نظريه هاي متعددي در اين خصوص ارائه گرديده است كه هيچ يك از اين نظريات به تنهايي نمي توانند رفتار غير عادي تمام سهام جديد را توجيه كند بلكه دلائل ارائه شده از سوي هر يك از اين نظريات براي بعضي از سهام جديد نسبت به ساير ديگر قابل قبول و منطقي تر است .
در اين فصل سعي می شود با تعريف بازارهاي مالي و بازارهاي سرمايه به تشريح مباني نظري مطرح شده درباره عرضه اوليه سهام در اين گونه بازارها پرداخته و به بررسي فرض

يه ها و تئوري هاي مطرح شده درباره عرضه اوليه سهام و پديده هاي مربوط به آن پرداخته شود . در پايان اين فصل نيز پيشينه تحقيق هاي داخلي و خارجي انجام شده در زمينه عرضه سهام شركت هاي تازه وارد در بازارهاي بورس مختلف مطرح شده و مطالعات مهم انجام شده در اين زمينه مرور خواهد شد .

 

۲-۲ بازار مالی
بازار مالی بازار رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع)صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص۶)۱٫
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیۀ موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی(حقوقی)که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ،۱۳۷۵،ص۱۳)۲٫

۱-۲-۲ کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالی عبارتند از :
۱-۱-۲-۲کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشورو شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند. بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت(نوو،۱۳۸۳، ص۱۹۳)۱٫ تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.

۲-۱-۲-۲ تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود (دوانی،۱۳۸۱،ص۲۵)۲٫

۳-۱-۲-۲ ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییه

ا)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام ر

قبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.

۴-۱-۲-۲ کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات، هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.

۲-۲-۲ طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

 

۱-۲-۲-۲ بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

 

۲-۲ -۲-۲ بازار سرمایه

بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
۱- بازار اولیه
۲- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص ۴۴-۴۲)۱٫
بازار ثانويه مي توانند به صورت بورس اوراق بهادار يا خارج از بورس ۲ باشد مهمترين خصوصيات بورس عبارت است از منسجم بودن بازار ،‌دارا بودن مكان فيزيكي ،تعيين قيمت بر اساس عرضه و تقاضاي واقعي اوراق پذيرفته شده درآن ،‌قابل معامله مي باشد. معامله به وسيله كارگزاران انجام مي شود و همچنين مكانيزم معاملات در بورس به گونه اي بايد طراحي شود كه طرفين معامله مطمئن شوند كه معامله به بهترين وجه ممكن صورت گرفته است .
بازارهاي خارج از بورس سازمانهاي غير مشهودي هستند كه مكان فيزيكي خاصي ندارند در اين بازارها عمليات به صورت حراج انجام مي پذيرد و سفارش هاي خريد و فروش تقريباً‌به صورت همزمان به اين بازار مي رسد و اعضاي بازار آنها را با يكديگر منطبق مي سازند در اين

بازارها تعداد زيادي كارگزار و معامله گر وجود دارد كه از طريق يك شبكه كامپيوتري به يكديگر متصل هستند و اقدام به معامله اوراق بهادار مي نمايند اصولاً‌شركتهايي در اين بازار فعاليت مي كنند كه شرايط پذيرفته شدن در بورس را ندارند و يا تمايل به حضور در بورس اوراق بهادار را ندارند بازار خارج از بورس نقش مهمي در بازارهاي اوراق بهادار ايفا مي كنند. از نظر حجم معاملات اي

ن بازار دومين بازار سهام ايالات متحده و دومين بازار بزرگ دنيا به شمار مي رود. از بزرگترين بازارهاي خارج از بورس مي توان به بورس نزدک۳ اشاره نمود. به طور كلي در كشورهاي كه داراي بازار سرمايه پيشرفته هستند زماني كه شركتي كه خواهان تامين مالي مي باشد معمولاً‌به سه شكل اين فرآيند انجام مي پذيرد ۱- تامين مالي مستقيم : در اين حالت شركت به صور

ت مستقيم و بدون هيچ واسطه اي سهام يا اوراق بهادار ديگر خود را به سرمايه گذاران منتقل و وجه مورد نياز خود را تامين مي نمايد . داري مي كنند و سپس به سرمايه گذاران مي فروشند و در نتيجه ريسك عدم فروش اوراق به قيمت خريداري شده را مي پذيرند.۳- انتقال وجه از طريق موسسات مالي : در اين حالت بانك ها يا صندوق هاي سرمايه گذاري ،‌ابتدا وجوه را از مردم جمع آوري و در مقابل به آنها سپرده پرداخت مي نمايندو سپس بانكها از وجوه جمع آوري شد

ه جهت خريد اوراق بهادار شركتها استفاده مي كنند (شباهنگ ،۱۳۸۵،ص۱۹)۱٫
بنابراين معمولاً‌ارائه كنندگان سرمایه، مصرف كنندگان سرمايه و واسطه هاي مالي سه جزء اصلي تشكيل دهنده بازار اوليه مي باشند در ايالات متحده آمريكا و ساير كشورهاي پيشرفته واسطه هاي مالي به مجموعه هاي بزرگي تبديل گرديده اندكه از تخصص و كارائي بالايي برخوردار مي باشند و هر روز بر تنوع خدمات اين موسسات افزوده مي گردد. برخي از اين واسطه هاي مالي عبارتند از : بانكهاي تجاري ، موسسات مالي و پس انداز ،‌صندوقهاي بازنشستگي ،‌شركتهاي بيمه و …در كشور ايران ،‌طبق ماده ۱ قانون تاسيس بورس اوراق بهادار مصوب سال ۱۳۴۵ اوراق بهادار قابل معامله در بازار سرمايه عبارتند از سهام شركت هاي سهامي ،‌واريز نامه هاي صادراتي و اوراق قرضه صادر شده از سوي شركتها،‌شهرداريها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داري كل كه قابل معامله و نقل وانتقال باشند . پس از پيروزيانقلاب اسلامي ،آن دسته از ابزارهاي مالي كه داراي نرخ بهره ثابت بودند از فهرست اوراق بهادار مجاز حذف شدند. در بازار سرمايه ايران ،‌سازمان بورس اوراق بهادار تهران و تالارهاي منطقه اي آن يك بازار ثانويه بوده كه در آن سهام دست دوم شركتها و يا سهام ناشي از افزايش سرمايه شركتهاي بورسي مورد معامله قرار مي گيرد و معاملات مربوطه به اوراق مشاركت تابع مقررات خاص خود مي باشد. به عبارت ديگر بازار سرمايه ايران فاقد يك بازار اوليه منسجم براي انجام مبادلات اوراق بهادارتازه انتشار يافته شركتها مي باشد. از طرفي بدليل عدم وجود موسسات تامين سرمايه در بازار سرمايه ايران ، در صورتيكه شركتهاي خارج از بورس بخواهند براي اولين بار اوراق بهادار خود را به عموم عرضه نمايد بايد سهام يا اوراق بهادار خود را به صورت مستقيم و بدون هيچ واسطه اي به سرمايه گذاران منتقل نمايد.

ناگفته نماند كه عمليات توزيع اوراق بهادار مي تواند با كمك بانكهاي تجاري يا نهادهاي مشابه موجود انجام پذيرد وليكن اين بانكها هيچ يك ازخدمات ارائه شده از سوي بانكها ی سرمايه گذار را كه در بخش بعدي به آن اشاره مي گردد ارائه نمي نمايند.

۳-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان

اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در ۴۰۰ سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن ۱۸ نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال ۱۷۵۲ در نیویورک

تأسیس و در سال ۱۷۹۲ با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

 

 

۴-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال ۱۳۱۵ بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال ۱۳۱۷ گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ ۱۷ خرداد ۱۳۵۸ توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن۳۶ بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب ۹ بانک شامل ۶ بانک تجاری و ۳ بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر ۱۳۵۸ باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از ۱۰۵ شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال ۱۳۵۷ به ۵۶ شرکت در پایان سال ۱۳۶۷ کاهش یافت.
پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف

سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال ۱۳۷۶ دوره تازه ای از مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازما

ن قرار داشت.
روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پر

شتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تح

ولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت.
سال ۱۳۷۹ سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به ۸۶/۵۹ درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم ۶/۱۲ درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال ۱۳۸۱ سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال ۱۳۸۲، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است.
در این سال همۀ نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال ۱۳۸۲ حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی،

نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً ۱۰۰ درصدی از ۸/۱۲ درصد در سال ۱۳۸۱ به ۲۵ درصد در پایان سال ۱۳۸۲ افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال ۱۳۸۳ در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال

به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که

 

حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. دریک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و منمودارات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام،

مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و…، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال ۱۳۸۳ نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی – که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است – اشاره نمود که با رشدی حدود ۱۳ درصد، از ۲۷ درصد در سال ۱۳۸۲ به بیش از ۳۰ درصد در پایان سال ۱۳۸۳ رسیده است.
در سال ۱۳۸۴، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال ۱۳۸۳، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال ۱۳۸۴، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد ۶/۶ درصدی شاخص قیمت در آذر ماه ۱۳۸۴ نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران) .

۵-۲ تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متنمودار و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین

مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا با خرید اوراق قرضه دو

لت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:

 شرکت های تولیدی
 شرکت های سرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و درسازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطه های مالی فعالیت می کنند،که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این

شرکت ها مبادرت می نمایند.همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی ن

یز در بورس فراهم شده است(سایت سازمان بورس و اوراق بهادار) .

۶-۲ مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
۱-۶-۲ انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:

۱-۱-۶-۲ شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می‌کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خرید می کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامد

اران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت

ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که مم

کن است هر روز سرمایه این شرکت‌ها تغییر کند، براساس ماده ۸ لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب ۱۳۴۷، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، ل

ذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت‌ ها وجود ندارد.

۲-۱-۶-۲ شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیأت مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیأت مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می‌گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید.

۳-۱-۶-۲ صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند.

۴-۱-۶-۲ شرکت مادر

در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می

دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
۱- ۵ درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) با

شد.

۲- ۵۱ درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند. منافع ناشی از تأسیس شرکت های مادر عبارتند از:
الف :مرکزیت دادن به فعالیت های عملیاتی برای شرکت های سرمایه پذیر متعدد به منظور بهبود کارایی و ارتقای عوامل مؤثر بر عملکرد مانند: خرید تجهیزات و مواد خام، نمایندگی برای خرید و فروش، تهیه تسهیلات خانوار ها برای ذخایر و محصولات، تهیه خدمات پس از فروش، استخدام و آموزش کارمندان.
ب :عملکردR&D، خدمات تکنولوژی و امور مشابه بهبود یافته و صرفه جویی به مقیاس فراهم می‌شود.
ج :افزایش توان چانه زنی و رقابت.
۵-۱-۶-۲ شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال ۱۹۶۰ و ۱۹۷۰ رشد زیادی نمودند اما درسال ۱۹۸۰ بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است. از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند.

۷-۲دارایی
دارایی، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد(برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات).دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت به منفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به نمودار ثبت آن حق یا ادعا ندارد (مدرس ، ۱۳۷۶،ص۸۴)۱٫

۸-۲ دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشد :

عملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند. در نمودار شماره (۱-۲)، انواع دارای

ی های مالی نمایش داده شده است (جونز، ۱۳۸۴،ص۳۳)۲٫

نمودار شماره (۱-۲): انواع اصلی دارایی های مالی(همان منبع،ص۳۳)۱

۹-۲ اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق

می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند ۲ ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب۱۳۴۵، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شد

ه از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

۱۰-۲ سهام عادی

سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت،وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره۲، ماده ۲۴، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه

شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جد

ید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی

دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز، ۱۳۸۴،ص۱۶۰) .

۱۱-۲ بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

۱۲-۲ بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.

۱-۱۲-۲ بازده تحقق یافته
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

۲-۱۲-۲ بازده مورد انتظار
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر

آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد .

۱۳-۲ اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

۱-۱۳-۲ سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری ب

وده و می تواند به نمودار بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

۲-۱۳-۲ سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارندۀ اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(۱-۲) سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار TR

رابطه (۱-۲) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.

بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.
(۲-۲)
که در آن:

Dt : سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)،
P : تغییرات قیمت در طول دوره مشخص،
pb : قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده

نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(۳-۲)

که در آن:
E(Ri) : بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i
P(Xi) : احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه
Pi : بازده های بالقوه برای اوراق بهادار
n : تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، ۱۳۸۴، ص۱۴۱) .
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صور

تی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:

(۴-۲)

که در آن:
E(RP) : بازده مورد انتظار سبد سهام
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi

E(Ri) : بازده مورد انتظار اوراق بهادارi
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد (همان منبع،۲۳۲)۱٫

۱۴-۲ موسسات تامين سرمايه و روشهاي عرضه اوليه اوراق بهادار
اصطلاح عرضه اوليه عمومي ۲ از اواخر دهه ۱۹۷۰ با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنراني ها و ادبيات بازار سرمايه رواج يافت. به طور كلي اولين فروش سهام يك شركت به عموم مردم را عرضه اوليه سهام مي نامند. عرضه اوليه سهام فرآيندي است كه طي آن شركت براي اولين بار سهام خود را بهعموم مردم عرضه مي نمايد. در يك تقسيم بندي كلي شركتها را مي توان از نظر مالكيت به دو گروه خاص و عام طبقه بندي نمود. در شركتهايي كه به طور خصوصي اداره مي گردند تعداد اندكي سهامدار وجود دارد و صاحبان شركتها ملزم به افشا اطلاعات به عموم نمي باشند. معمولاً‌خريد و فروش سهام شركتهاي خصوصي كار چندان ساده اي نمي باشد چرا كه بازاري براي آن وجود ندارد. اما در شركتهاي سهامي عام مي تواند حتي تعداد اندكي از سهام را خريد و فروش نمود و معمولاً‌چنين سهامي در بورس اوراق بهادار قابل خريد و فروش مي باشد. عام شدن

شركتها منجر به افزايش نقدينگي سهام مي گرددو فرصتهاي مالي فراواني را براي چنين شركتهايي فرآهم مي آورد و همچنين حضور شركتها در بورس براي مديران آنها اعتبار را به همراه

دارد. به طور كلي پذيرش در بورس معمولاً‌مزاياي به شرح زير را به همراه دارد. فراهم آوردن امكان دستيابي شركت به مقدار قابل توجهي وجه نقد- افزايش قابليت نقد شوندگي هر چه بيشتر سهام بدليل انجام معاملات گسترده بر روي سهام اين شركتها – افزايش اعتبار شركت چرا كه ورود به بورس اوراق بهادار نيازمند شرايط لازم بوده و تنها شركتهايي مي توانند از عهده آن برآيند كه از نظر مالي داراي شرايط با ثبات و محكمي مي باشند. در اين قسمت سعي مي گردد ضم

ن معرفي نقش موسسات تامين سرمايه در عرضه اوليه سهام فرآيند عرضه اوليه سهام نيز بر اساس تجربيات كشورهايي كه داراي بازار مالي پيشرفته هستند تشريح گردد. همانطور كه تامين سرمايه مي باشد كه در اين حالت فرآيند انتقال وجوه در بازار سرمايه به شكل زير مي باشد .

نمودار (۲-۲) فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه

اوراق بهادار اوراق بهادار

هما ن طوري كه در شكل فوق مشاهده مي گردد ارائه كنندگان سرمايه ، مصرف كنندگان سرمايه و واسطه ها سه جزء اصلي تشكيل دهنده بازار اوليه مي باشند. البته در بيشتر موارد در فرآيند انتشار اوراق بهادار ،‌موسسات تامين سرمايه نقش واسطه اي مستقيمي بر عهده دارند اما در برخي موارد نيز ممكن است كه انتشار دهندگان اوراق بهادار بدون واسطه و به طور مستقيم خود راساً‌اقدام به تامين مالي در بازار اوليه نمايند. اما در عالم واقع حضور موسسات تامين سرمايه ضروري و لازم به نظر مي رسد . عرضه عمومي اوراق بهادار از طريق فرآيند پذيره نويسي صورت مي گيردقبل از شروع فرآيند پذيره نويسي در طي مذاكراتي كه بين شركت و موسسات تامين سرمايه انجام مي گيرد مواردي از قبيل مبلغي كه شركت براي افزايش سرمايه در نظر گرفته است،‌نوع اوراق بهاداري كه بايد منتشر گرددو تمام جزئيات مربوطه به توافقنامه پذيره نويسي تعيين مي گردد.معمولا‌ً در انتشار اوراق بهادار جديد،‌موسسات تامين سرمايه يك يا بيش از يك مورد از وظايف زير را انجام مي دهند: – ارائه مشاوره براي انتشار دهندگان اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار – خريد اوراق بهادار منتشره از سوي منتشر كنندگان اوراق بهادار – توزيع اوراق بهادار منتشره به عموم .

در فروش اوراق بهادار جديد نيازي نيست كه موسسات تامين سرمايه الزاما‌ًخريد اوراق بهادار از انتشار دهندگان سهام را تعهد نمايندزيرا موسسات تامين سرمايه ممكن است صرفاً‌به عنوان يك مشاوره و يا توزيع كننده اوراق بهادار عمل نمايند ( دواني ،۱۳۸۵،ص۲۳)۱٫
نحوه پذيره نويسي به اشكال مختلفي قابل اجرا مي باشد مهمترين و رايجترين روشهاي پذيره نويسي به شرح زير مي باشند :
در اين روش موسسات تامين سرمايه از طريق خريد كل سهامي كه قرار است براي اولين بار منتشر گردد فروش سهام را تضمين مي كند و سپس سهام مزبور را به عموم عرضه مي نمايند. هنگامي كه موسسات تامين سرمايه اوراق بهاداري را از ناشر آن خريداري مي نمايند در واقع كليه ريسكهاي احتمالي مرتبط با فروش آن اوراق با قيمت پايين تر از قيمت خريد را تقبل نموده ان

د.
هر گاه موسسات تامين سرمايه با ناشر اوراق بهادار در مورد موقعيت به توافق برسند،‌از آن به بعد موافقت نامه پذيره نويسي به عنوان تعهد موسسات تامين سرمايه تلقي مي گردد. در تعهد ثابت پذيره نويسي سودي كه از انتشار اوراق بهادار به عموم سرمايه گذاران مي باشد اين تفاوت قيمت هزينه انتشار اوراق بهادار۲ يا تنزيل پذيره نويسي ناميده مي شود (همان منبع، ص۲۹ )۳ .
ب ) شيوه بهترين تلاش ۴
در اين روش موسسات تامين سرمايه بدون اينكه ميزان افزايش سهام را تضمين نمايند اقدام به فروش سهام مي نمايد . به عبارت ديگر در اين حالت موسسات تامين سرمايه اوراق بهادار منتشره از سوي انتشاردهندگان اوراق بهادار را خريداري نمي نمايد بلكه موسسات تامين سرمايه با انتشاردهندگان اوراق بهادار توافق مي نمايند كه با استفاده از تخصص خود اقدام به فروش اوراق بهادار نمايند . طبيعي است به علت ريسك مرتبط با قيمت گذاري سهام عادي و سپس فروش آنها به سرمايه گذاران هزينه انتشار سهام عادي بالاتر از انتشار اوراق بهادار قرضه مي باشد . بنابراين در قراردادهاي از نوع ” تعهد ثابت پذيره نويسي ” موسسات تامين سرمايه در معرض ريسك از دست دادن سرمايه قرار دارند . در اين حالت موسسات تامين سرمايه نسبت به تقبل تمامي ريسك هاي حاصل از انتشار اوليه سهام احتياط بيشتري نموده و گاهآ نسبت به برخي از موارد

ترديد به خرج مي دهند ( دواني ، ۱۳۸۵،ص۳۱)۵ .
ج) شيوه تشكيل سنديكا
موسسات تامين سرمايه به منظور تسهيم و كاهش ريسك پذيره نويسي اوراق بهادار ممكن است اقدام به تشكيل سنديكايي از چندين پذيره نويسي اوراق بهادار جديد بين موسسات تامين سرمايه متعدد تسهيم گردد و پذيرنويسي اوراق بهادار از طريق اتحاديه پذيره نويسان صورت گيرد
در سنديكايي كه تشكيل مي گردد يك موسسه تامين سرمايه به عنوان رهبر سنديكا بوده و

سايرين نيز قسمتي از سهام منتشره را به فروش مي رسانند. تفاوت قيمت تضميني پرداختني به ناشر اوراق بهادار و قيمت فروش مجدداوراق بهادار بين مدير پذيره نويسي يعني رهبر سنديكا و موسسات تامين سرمايه حاضر در سنديكا تقسيم مي گردد . در برخي از حالات ممكن است

كه در سنديكا بيش از يك مدير پذيره نويسي وجود داشته باشد كه در اين شرايط مديريت و رهبري سنديكا به صورت مشترك انجام مي پذيرد . به منظور دستيابي به تفاوت قيمت در نظر گرفته شده ، اوراق بهادار بايد با همان قيمت برنامه ريزي شده قبلي به عموم فروخته شوند . معمولآموسسات تامين سرمايه تعدادي مشتريان اصلي دارند (سرمايه گذاران خرد و نهادي ) و تلاش مي كنند تا اوراق بهادار را به چندين مشتري بفروشند . به منظور افزايش سرمايه گذاران بالقوه ، رهبر سنديكا اقدام به تشكيل گروهي از فروشندگان مي نمايد . اين گروه شامل اتحاديه پذيره نويسان و موسسات خدمات مالي مي باشد كه ممكن است عضو سنديكا نيز نباشد . اعضاي گروه فروش مي توانند اوراق بهادار را با قيمت كمتري خريداري نمايند يعني به قيمتي كمتر از قيمتي كه به عموم سرمايه گذاران عرضه مي شود . تفاوت بين قيمت تضميني پرداخت شده به ناشر و قيمت فروش مجدد اوراق بهادار بين رهبر سنديكا ، اعضاي سنديكا و گروه فروش تقسيم مي گردد . يك پذيره نويس موفق نيازمند اين است كه پذيره نويس اوراق بهادار ، داراي تيم فروش قصري باشد . در طي سالهاي اخير تغييرات اساسي در فرايند پذيره نويسي در ايالات متحده امريكا ، بازارهاي اروپا و بازارديگر كشورها به وقوع پيوسته كه به موجب آن اين امكان فراهم گرديده تا از روشهاي ديگري به غير از روشهاي فوق براي عرضه عمومي اوراق بهادار استفاده نمود. از جمله مي توان به “فرايند حراج يا مزايده براي سهام عادي و اوراق قرضه و نيز فرايند پذيره نويسي كمكي براي پذيره نويسي سهام عادي اشاره نمود (عبداله زاده ،۱۳۷۵ ،ص۳۷)۴٫

د) شيوه حراج يامزايده
در اين روش ناشر اوراق بهادار به اعلان و انتشار آگهي پذيره نويسي اوراق بهادار مي نمايد و علاقمندان به خريد اوراق بهادار ، قيمتهاي پيشنهادي خود را اعلام مي نمايد . روش مزايده يا حراج براي اوراق بهادار معيني كه قانون مشخص نموده ، اوراق نهادهاي دولتي و يا اوراق قرضه شهرداري ها به كار مي رود و اغلب از آن به عنوان پذيره نويسي مزايده اي ياد مي گردد . دراين روش اوراق بهادار به ترتيب از بالاترين پيشنهاد قيمت تا پايين ترين پيشنهاد تخصيص مي يابدتا جائيكه كل اوراق بهادار تخصيص يابد . در اين شیوه نيز ممكن است موسسات خدمات مالي مختلف كه اقدام به پذيره نويسي اوراق بهادار مي نمايد با تشكيل اتحاديه هاي مختلف ، قيمتهاي پيشنهادي خود را براي انتشاراوراق بهادار ارسال نمايند .پذيره نويس اوراق بهادار مي تواند اوراق فوق را مجددآ به سرمايه گذاران عرضه نمايد (عبداله زاده ،۱۳۷۵ ، ص۴۳)۱ .
ه ) شيوه پذيره نويسي كمكي

پذيره نويسي كمكي شيوه اي از پذيره نويسي است كه به موجب آن پذيره نويس تنها موافقت خود را با خريد بخشي از اوراق بهادار جديد كه در عرضه عمومي به فروش نرسيده را اعلام مي نمايد . عمدتآ چنين قراردادي صرفآ جهت فروش سهام عادي از طريق عرضه حق تقدم سهام ۲ مورد استفاده قرار مي گيرد . عرضه حق تقدم خريد سهام ، اين تضمين را به سهامداران موجو

د مي دهد كه آنها حق خريد سهم متناسبي از سهام منتشره شده را به قيمت كمتر از بازار را داشته باشند و نسبت مالكيت سهام خود را در شركت حفظ نمايند. در بسياري از كشورها از اين روش براي انتشار سهام جديد استفاده مي گردد وحتي در برخي از كشورها اين روش تنها راهكار براي افزايش سرمايه شركتها تلقي مي گردد . جهت فروش سهام از طريق گواهي حق تقدم ، الزامآ استفاده از خدمات پذيره نويسي موسسات تامين سرمايه مورد نياز نمي باشد ، با اين وجود ناشران معمولآ از خدمات موسسات تآمين سرمايه جهت توزيع گواهي حق تقدمي كه از سوي سهامداران استفاده نشده است بهره مي گيرند . اين قرارداد موسسه پذيره نويسي اوراق بهادار را متعهدمي نمايد تا گواهي حق تقدم استفاده نشده به وسيله سرمايه گذاران را خريداري نمايد و در قبال آن ناشر اوراق بهادار كارمزدي از اين بابت به موسسه تامين سرمايه پرداخت نمايد . به طور كلي نقش موسسات تامين سرمايه ( پذيره نويسان ) در عرضه اوليه عمومي را مي توان به شرح زير بيان نمود :
– انجام تحقيقات در رابطه با شركت انتشاردهنده اوراق بهادار
– تهيه آگهي پذيره نويسي مقدماتي و نهايي
– انجام فرآيندهاي قانوني در عرضه اوراق بهادار جديد
– قيمت گذاري اوليه و نهايي اوراق بهادار طرح ريزي شده براي عرضه عمومي
– معرفي اوراق بهادار طرح ريزي شده براي عرضه عمومي و ارزيابي كشش بازار
– قيمت گذاري نهايي اوراق بهادار
– پذيرش ريسك يا سهيم شدن با ناشران در ريسك
– بازارسازي (عبداله زاده ، ۱۳۷۵ ،ص۵۰)۱ .

۱۵-۲فرآيند عرضه اوراق بهادار
زمانيكه شركتي خواهان عرضه سهام خود به عموم باشد ، معمولآ اولين گامي كه بايد بردارد اين است كه با موسسه تامين سرمايه اي مذاكره گردد تا بتواند از خدمات تخصصي آنها در زمينه انتشار ، توزيع و فروش اوراق بهادار بهره مند گردد انتخاب موسسات تامين سرمايه مستلزم تشكيل جلساتي است كه آن را جلسات قبل از عقد پذيره نويسي مي نامند. مطالب عمده اي كه در اين جلسات مطرح مي گردد شامل مبلغي است كه بايد تامين مالي گردد ، نوع اوراق بهادار

ي كه بايد منتشر گردد ، بررسي وضعيت احتمال در مورد فروش اوراق و بررسي ساختارمالي شركت مي باشد . در اين مرحله وضع مالي و آينده شركت مورد بررسي قرار مي گيرد و ناشر اوراق بهادار با موسسات تامين سرمايه در خصوص موارد فوق به توافق مي رسد . حاصل اين

جلسات قرارداد پذيره نويسي اوراق بهادار است كه در اين قرارداد در مورد كليه شرايط انتشار اوراق بهادار به غير از قيمت توافق به عمل مي آيد و رويدادهاي غيره منتظره و احتمالي كه ممكن است وقوع آنها در بازار سرمايه باعث ناتواني در انجام تعهدات گردد نيز در اين قرارداد پيش بيني مي شود . همچنين دراين قرارداد مواردي كه ممكن است باعث شود تا قرارداد از درجه اعتبار ساقط گردد در قالب بندها و تبصره هايي پيش بيني مي شود . به همين منظور ناشر، قراردادي را با مدير پذيره نويسي منعقد مي نمايد . مدير پذيره نويسي شخصي است كه به ناشر در فروش اوراق بهادار كمك مي نمايد . مديره پذيره نويس عمليات ناشر و صورتهاي مالي وي را مورد بررسي قرار مي دهد تا ازاين طريق بتواند به توافقي با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداري كه مي خواهد به فروش برسد ، قيمت عرضه اوليه و ما به ازاي پرداختي به پذيره نويسان دست يابد . ناشر اوراق و مدير پذيره نويسي در ابتدا بايد برروي موضوعات زير بحث و توافق نمايند :
– مبلغ وجه نقدي كه شركت خواهان جمع آوري آن مي باشد
– نوع اوراق بهاداري كه انتشار خواهد يافت
– شيوه پذيره نويسي