بررسی مقایسه¬ای بازده سبد اوراق بهادار شرکت¬های سرمایه گذاری با بازده بازار در بورس اوراق بهادار تهران

چكيده:
شرکت‌های سرمایه‌گذاری نوعی واسطه‌ی مالی هستند که منابع مالی مورد نیاز خود را با انتشار اوراق‌بهادار(سهام و اوراق قرضه) به‌دست می‌آورند و آن را در دارایی‌های مالی (شامل سهام و اوراق قرضه) سایر شرکت‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. اين پژوهش به بررسی مقایسه¬ای بازده سبد اوراق بهادار شرکت¬های سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران با بازده

بازارمی¬پردازد.جامعه آماری پژوهش شامل تمامی شرکت¬های سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق‌بهادار تهران برای ‌دوره زمانی۵ ساله ۱۳۸۳ تا ۱۳۸۷ می¬باشد. در اين پژوهش مدل جنسن به‌عنوان مدل اصلي پژوهش جهت محاسبه بازده اضافی نسبت به بازار استفاده شده است. نتايج آزمون فرضيه‌هاي پژوهش نشان مي‌دهد كه شركت‌هاي سرمايه‌گذاري در دوره بررسي به ‌طور متوسط توانسته‌اند از سرمايه‌گذاري‌هاي بورسي خود بازده بيشتري نسبت به بازده بازار كسب نمايند.

 

واژهاي كليدي: شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بازده اضافه، سرمایه-گذاری بورسی

۱ .مقدمه
اکثر اندیشمندان اقتصادی در پژوهش هایشان به این نتیجه رسیده‌اند که یکی از عوامل مؤثر بر رشد و توسعه پایدار، سرمایه‌گذاری مؤثر می‌باشد. سرمایه‌گذاری‌ها از طریق ایجاد ظرفیت (دارایی‌های فیزیکی) و یا به‌صورت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی (نظیر سرمایه‌گذاری در سهام، اوراق‌قرضه، اوراق خزانه) انجام می‌شود. سرمایه‌گذاران علاقه‌مندند که نتایج سرمایه‌گذاری‌های خود را بدانند و بازده آن را با سایر سرمایه‌گذاری‌ها مورد مقایسه قرار دهند. از گذشته تا به امروز مدل‌های متعددی برای ارزیابی عملکرد سرمایه‌گذاری‌ها، طراحی و مطرح شده است که رایج‌ترین آن‌ها مدل‌های ترینور، شارپ و جنسن می‌باشد .
در این پژوهش به دنبال مقایسه بازده تحصیل شده شرکت-های سرمایه¬گذاری بورس اوراق بهادار تهران با بازده بازار هستیم.
۲٫تشریح و بیان مسئله
براساس تعریف شارپ و همکاران(۲۰۰۶) شرکت‌های سرمایه‌گذاری نوعی واسطه‌ی مالی هستند که منابع مالی مورد نیاز خود را با انتشار اوراق‌بهادار(سهام و اوراق قرضه) به‌دست می‌آورند و آن را در دارایی‌های مالی (شامل سهام و اوراق قرضه) سایر شرکت‌ها سرمایه‌گذاری و بازده کسب شده در این فرایند را به‌صورت سود و بهره به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌کنند. در واقع این تعریف، بیان صریحی از اهداف و فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌باشد و از چند قسمت عمده تشکیل شده است.

بنابراين در پژوهش حاضر به‌دنبال يافتن پاسخ به اين پرسش‌های با اهميت مي باشيم كه ” آیا شرکت های سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورس تهران، توانسته‌اند بازده بیشتری از پرتفوی سهام خود نسبت به بازار کسب نمایند؟”
۳ . فرضیه‌ پژوهش

شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورس تهران، دردوره بررسی، به طور متوسط از سرمایه‌گذاری‌های بورسی، بازده ناخالص اضافی نسبت به بازده بازار کسب کرده‌اند.
۴٫روش پژوهش

با توجه به اینکه یکی از اهداف این پژوهش توصیف وضعیت عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورس تهران از منظر سرمایه‌گذاری‌های انجام شده در اوراق‌بهادار پذیرفته شده در بورس و تبیین یا توضیح وضعیت آنها می‌باشد لذا پژوهش، از نوع پژوهش¬های زمینه‌یابی است[۱۱].
۵-۱٫ قلمرو مکانی پژوهش

جامعه آماری این پژوهش شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری درج شده در فهرست نرخ‌های بورس اوراق‌بهادار تهران صرف نظراز محل استقرار این شرکت ها در شهرستان های مختلف کشور است.
۵-۲٫ قلمرو زمانی ژوهش

به منظور آن که آزمون های مورد نظر بر مبنای آخرین و جدیدترین اطلاعات انجام شود، دوره زمانی پژوهش از ابتدای سال ۱۳۸۳ تاپایان سال ۱۳۸۷ در نظر گرفته شده است.
۵-۳٫ جامعه ونمونه آماری پژوهش

جامعه آماری این پژوهش شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری درج شده در فهرست نرخ‌های بورس اوراق‌بهادار تهران می باشد. و شرکتهای به عنوان نمونه انتخاب گردیده اند که دارای شرایط زیر باشند:

۱-وجود سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس در طی قلمرو زمانی پژوهش.
۲- دورۀ مالی شرکت ها، منتهی به تاریخ ۲۹ اسفند هر سال باشد.

در نهایت از تعداد ۱۹ شرکت سرمایه‌گذاری در سال ۸۳، ۵ شرکت باتوجه به نداشتن پرتفوی بورسی در برخی از سال‌های مورد بررسی از جامعه حذف شد.
۵-۴٫ ابزار گردآوری داده ها(اطلاعات)

به‌منظور اینکه یافته‌های پژوهش قابلیت اعتماد بیشتری داشته باشد، داده‌ها عمدتاً از طریق اسنادکاوی، مشاهده و مطالعه صورت های مالی حسابرسی شده جمع‌آوری گردید. همچنین اطلاعات مربوط به بازار شامل شاخص بازار، معاملات و …، بااستفاده از گزارش‌های منتشر شده توسط سازمان بورس اوراق‌بهادار و با استفاده از بانک های اطلاعاتی جمع‌آوری شد.
۵-۵٫روش تجزیه وتحلیل اطلاعات

در این پژوهش برای تجزیه و تحلیل اطلاعات از نرم‌افزارSPSS استفاده شد. فرضیه‌ پژوهش بااستفاده از تحلیل آماری-test t مورد آزمون قرار گرفتند.

 

۶٫ تعريف عملياتي متغيرهاي پژوهش
– بازده ناخالص اضافی: تفاوت بین متوسط بازده پرتفوی بورسی شرکت سرمایه‌گذار نسبت به متوسط بازده بدون ریسک از صرف ریسکی است که شرکت انتظار کسب آن را دارد.
– متوسط بازده پرتفوی بورسی شرکت سرمایه‌گذار: عبارت است از میانگین موزون بازده واقعی هر یک از اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفوی. بازده واقعی هر اوراق‌بهادار با فرمول زیر محاسبه می‌گردد:

: بازده واقعی اوراق بهادار
: قیمت اوراق‌بهادار در زمان
: قیمت اوراق‌بهادار در زمان
: سود نقدی سهام عادی طی دوره
: درصد افزایش سرمایه
: آورده نقدی به ازای هر سهم
– بازده بازار: عبارت است از میانگین بازده واقعی اوراق بهادارپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار که با استفاده از شاخص‌ قیمت و بازده نقدی محاسبه می گردد. برای محاسبه بازده بازار از فرمول زیر استفاده می‌شود:

عدد شاخص در زمان
عدد شاخص در زمان
– معیار تفاوت بازده جنسن: یکی از معیارهای مرتبط با معیار پاداش به نوسان پذیری بازده ترینور، معیار تفاوت بازده جنسن یا آلفا است[۵].

متوسط بازده واقعی اوراق‌بهادار P
متوسط بازده بدون ریسک
متوسط بازده بازار
۷- بررسی پژوهش¬های انجام شده:

۷-۱ .پژوهش¬های خارجی
فاما و فرنچ در پژوهشی در سال ۱۹۹۶ با استفاده از مدل CAPM، یک رگرسیون چند متغیره را برای بررسی عوامل مؤثر در بازده پرتفوی طراحی کردند و با استفاده از مدل جنسن به بررسی رابطه عملکرد با اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازار پرداخته و به این نتیجه دست‌یافتند که بازده سهام کوچک بیشتر از سهام بزرگ است و عملکرد با نسبت ارزش دفتری به بازار رابطه مستقیم دارد.

در پژوهشی دیگری که در سال ۲۰۰۱ در کشور ترکیه انجام گرفت، عملکرد دو گروه شرکت سرمایه‌گذاری در مقایسه با شاخص‌های ISE-100 و T-BILL برای سال‌های ۲۰۰۰ – ۱۹۹۸ با استفاده از مدل‌های شارپ، ترینور، جنسن و گراهام و هاروی مورد ارزیابی قرار گرفت. نتایج نشان داد که رتبه‌بندی‌های مختلف به نتایج مشابهی می‌انجامد و درصورت تفکیک دوره مورد بررسی به دوره‌های کوتاه‌تر نیز تغییری در نتایج بدست آمده حاصل نخواهد شد.

دو پژوهش گر به نامهای کوتاری و وارنردر سال ۲۰۰۲ با استفاده از معیارجنسن و با شبیه‌سازی شرکت‌هایی که ویژگی‌ و خصوصیات شرکت‌های واقعی را داشتند معیار استانداردی را با استفاده از داده‌های سری زمانی بازده‌های سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری برای ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری طراحی نمودند. آن‌ها دریافتند که بازدهی اضافی حدود ۳ درصد در سال که در پژوهشات و مطالعات گذشته، ابراز می‌شد را می‌توان به میزان بااهمیتی با تجزیه و تحلیل معاملات سهام یک شرکت رشد و ارتقاء بخشید.

 

۷-۲ . پژوهش¬های داخلی
داعی (۱۳۷۵) در پژوهشی باعنوان “تجزیه و تحلیل شرکت‌های سرمایه‌گذاری و مطالعات موردی چند شرکت در بازار مالی ایران” به بررسی بازار سرمایه در ایران و نقشی که شرکت‌های سرمایه‌گذاری برای توسعه بازار می‌توانند ایفا کنند پرداخته است. و بیان نموده این شرکت‌ها از عملکرد مناسبی در بازار برخودار بوده‌اند.
محمدزاده (۱۳۷۶)در پژوهشی باعنوان “بررسی نقش شرکت‌های سرمایه‌گذاری در توسعه اقتصادی کشور (گذشته، حال، آینده)”به بررسی تأثیرشرکت¬های سرمایه گذاری در اقتصاد کشور پرداخته است. نهایت به این نتیجه دست‌یافته که شرکت‌های سرمایه‌گذاری به‌طور غیر مستقیم در اقتصاد کشور مؤثر بوده و با افزایش این‌ شرکت‌ها چه از نظر کمی و چه کیفی روند رشد اقتصادی و به‌دنبال آن توسعه اقتصادی تسریع خواهد یافت.
صفری( ۱۳۷۵) در پژوهشی با عنوان “بررسی تحلیلی ریسک و بازده پرتفوی سرمایه‌گذاری شرکت‌های سرمایه‌گذاری بیمه ایرانی” به بررسی وضعیت عملکرد پرتفوی‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های بیمه‌ایران، بیمه دانا، بیمه آسیا، بیمه‌البرز و بیمه مرکزی ایران برای دوره ۱۳۷۴-۱۳۶۸ صورت گرفته است. از نظر پژوهش¬گر چنین به‌نظر می‌رسد که پرتفوی‌های سرمایه‌گذاری مذکور از وضعیت و ترکیب مناسبی برخوردار نبوده و عملکرد آنها از نظر ریسک و بازده، مناسب تلقی نمی‌شود.
بهزاد (۱۳۷۶) در پژوهشی باعنوان “نقش شرکت‌های سرمایه‌گذاری در کارایی بورس اوراق‌بهادار “به بررسی تأثیر شرکت¬های سرمایه گذاری درکارایی بورس اوراق بهادارپرداخته است.نتایج پژوهش نشان می‌دهد که شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند باعث افزایش کارایی بورس اوراق‌بهادار شوند.
مشایخ (۱۳۸۲) در پژوهشی با عنوان “بازده اضافه مدیریت فعال در شرکت‌های سرمایه گذاری” به بررسی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری از جنبه قابلیت کسب بازدهی اضافی از عملیات سرمایه‌گذاری پرداخته و عملکرد ۱۶ شرکت سرمایه‌گذاری را برای دوره ۷ ساله ۱۳۸۰-۱۳۷۴ بااستفاده از مدل‌‌ جنسن مورد بررسی قرار داده است. نتیجه پژوهش حاکی از این است که شرکت‌های سرمایه گذاری ایرانی در دوره بررسی بطور متوسط توانسته‌اند بازده بالاتری در سرمایه‌گذاری‌های بورسی خود نسبت به بازار کسب نمایند و این نتیجه با بررسی دوره‌‌های کوتاه‌تر نیز تکرار شد.

۸- تبدیل فرضیه¬ پژوهش به فرضیه¬ آماری
فرضیه آماری پژوهش به صورت فرض صفر(H0) و فرض مقابل(H1) به شرح زیر بیان می شود:
فرضیه
: شرکت‌های سرمایه‌گذاری بازده ناخالص اضافه نسبت به بازده بازار کسب نکرده‌اند.
:شرکت‌های سرمایه‌گذاری بازده ناخالص اضافه نسبت به بازده بازار کسب کرده اند.
۹-آمار استنباطی
در این بخش نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ مطرح می‌‌شود. به‌منظور تجزیه و تحلیل اطلاعات جمع‌آوری شده از نرم‌افزار SPSS استفاده شده است.
جهت آزمون فرضیه ابتدا بازده ناخالص اضافه پرتفوی بورسی هریک از شرکت‌های سرمایه‌گذاری در دوره مورد بررسی(۱۳۸۷-۱۳۸۳) بااستفاده از مدل جنسن محاسبه گردید.

متوسط بازده پرتفوی
متوسط بازده بدون ریسک
متوسط بازده بازار
بازده ناخالص اضافه محاسبه شده برای شرکت‌ها به‌شرح جدول شماره ۴-۴ می‌باشد.
جدول بازده ناخالص اضافه پرتفوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری (مدل جنسن)
ردیف نام شركت نماد ۸۳ ۸۴ ۸۵ ۸۶ ۸۷
۱ سرمايه گذاري البرز والبر ۹۳/۱۲ ۸۲/۲۱ ۴۴/۷- ۲۲/۱۲- ۲۲/۴
۲ سرمايه گذاري بانك ملي ايران وبانک ۵۶/۵۰ ۴۶/۶۳ ۰۵/۱۵ ۹۰/۱۴ ۰۶/۲۱-
۳ توسعه صنايع بهشهر وبشهر ۹۹/۲- ۹۴/۲۷- ۰۷/۳۹- ۰٫۸۷ ۷۷/۵-

۴ سرمايه گذاري صنعت بيمه وبیمه ۶۹/۲۱- ۵۹/۱۹ ۸۵/۹- ۰۸/۲۷ ۴۱/۲۵
۵ سرمايه گذاري صنايع پتروشيمي وپترو ۱۰/۵۶ ۵۱/۱۸۶ ۱۶/۳۲ ۸۸/۶- ۴۷/۵۱
۶ سرمايه گذاري پارس توشه وتوشه ۵۴/۳۹ ۷۹/۳۶- ۳۰/۱۱ ۷۰/۲۰- ۸۶/۲۰-
۷ توسعه صنعتي ايران وتوصا ۱۰/۵۳- ۶۳/۳۹ ۳۴/۱۰۴ ۷۷/۳۵- ۳۶/۲۲

۸ سرمايه گذاري رنا ورنا ۵۷/۴۸ ۰۵/۵ ۱۲/۳۹- ۲۸/۱۰ ۸۴/۱۴
۹ سرمايه گذاري سپه وسپه ۸۶/۲۰ ۱۲/۳۰ ۴۵/۴۳ ۹۸/۳ ۴۱/۵۲
۱۰ سرمايه گذاري صندوق بازنشستگي وصندوق ۴۲/۲۶- ۴۵/۱۵ ۴۱/۲۰ ۳۸/۲۵ ۳۹/۳۹
۱۱ سرمايه گذاري صنعت ومعدن وصنعت ۸۷/۱۸ ۶۸/۸۱ ۵۲/۵۳ ۱۵/۴۳ ۲۱/۵۰

۱۲ سرمايه گذاري غدير وغدیر ۹۷/۲۷ ۱۸/۱۰۱ ۷۸/۱۹ ۹۶/۱۴ ۸۰/۲۳
۱۳ سرمايه گذاري ملت وملت ۲۳/۷۳ ۹۵/۷- ۳۲/۲۳ ۸۱/۴ ۷۱/۵۵-
۱۴ سرمايه گذاري ملي ايران ونیکی ۹۲/۴۶ ۶۲/۵- ۱۶/۴۶ ۶۰/۱۰ ۱۶/۲۲-

برای آزمون فرضیه دوم، فرضیه های صفر و مقابل به‌صورت زیر طراحی شد:
بازده ناخالص اضافه شرکت‌های سرمایه‌گذاری

باتوجه به تعداد شرکت‌های سرمایه‌گذاری مورد بررسی (۱۴ شرکت) از تحلیل آماری t استیودنت برای آزمون فرضیه استفاده گردید و ميزان خطا، پنج درصد يا به عبارتی سطح اطمينان، ۹۵% تعيين شد. در این حالت، مقدار آماره آزمون t برای آزمون یک‌طرفه و دوطرفه برابر و بااستفاده از فرمول زیر محاسبه شد:

مقدار بحرانی t بااستفاده از جدول توزیع t استیودنت و با درجه آزادی ۱۳، ۷۷۱/۱ می‌باشد تعیین گردید.
جدول زیر نتایج آزمون فرضیه را به تفکیک هرسال نشان می‌دهد:
جدول نتایج آزمون فرضیه ها به تفکیک هر سال

هیستوگرام توزیع میانگین‌های محاسبه شده در نمودار رسم شده است که دارای توزیع نرمال است.

جدول آزمون بازده شرکت¬ها سرمایه گذاری برای نمونه ¬های انتخابی

۹۵% Confidence Interval
Of the Difference
میانگین اختلاف
Sig.(2– tailed)
df
t
بیشترین کمترین

۶۰۶۷/۴۱

۰۵۱۲/
۸۱۱۰/۲۰

۰۵۰/

۱۳
۱۶۲/۲
تفاضل بازده ناخالص شرکتهای سرمایه گذاری از بازار در سال ۸۳

۷۴۹۶/۶۶
۸۹۰۹/۲-
۹۲۹۴/۳۱
۰۶۹/
۱۳
۹۸۱/۱ تفاضل بازده ناخالص شرکتهای سرمایه گذاری از بازار در سال ۸۴

۲۰۹۷/۳۹

۸۹۶۸/۵-
۶۵۶۴/۱۶
۱۳۵/
۱۳
۵۹۶/۱ تفاضل بازده ناخالص شرکتهای سرمایه گذاری از بازار در سال ۸۵
۱۸۴۴/۱۶ ۹۷۶۲/۵- ۱۰۴۱/۵ ۳۳۸/ ۱۳
۹۹۵/

تفاضل بازده ناخالص شرکتهای سرمایه گذاری از بازار در سال ۸۶
۳۵۹۰/۳ ۷۱۰۷/۷- ۳۲۴۱/۱۱ ۲۲۱/ ۱۳ ۲۸۵/۱ تفاضل بازده ناخالص شرکتهای سرمایه گذاری از بازار در سال ۸۷

در جدول ملاحظه می‌گردد که آماره t محاسبه شده برای سال‌های ۸۳ و ۸۴ به‌ترتیب ۱۶۲/۲ و۹۸۱/۱ است که بزرگتر از آماره بحرانی می‌باشد. لذا با اطمینان ۹۵ درصد می‌توان گفت که در سال‌های مذکور شرکت‌های سرمایه‌گذاری توانسته‌اند از سرمایه‌گذاری‌های بورسی خود به‌طور متوسط بازده ناخالص اضافه نسبت به بازده بازار کسب نمایند.
درسه سال ۸۵،۸۶ و ۸۷ از نقطه‌نظر آماری اختلاف معناداری بین بازده پرتفوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بازار نبوده است. لذا می‌توان گفت در سال‌های مذکور، شرکت‌های سرمایه‌گذاری از سرمایه‌گذاری‌های بورسی بازده ناخالص بیشتری نسبت به بازده بازار کسب نکرده‌اند.
نتایج کلی آزمون فرضیه برای کل شرکت¬ها به‌شرح زیر می‌باشد:
جدول نتایج کلی آزمون فرضیه برای کل شرکت¬ها
میانگین خطاء انحراف میانگین تعدادنمونه
۷۶۸۶۳/۵ ۵۸۴۲۲/۲۱ ۱۶۵۰/۱۷ ۱۴
میانگین تفاضل بازده ناخالص شرکتهای سرمایه گذاری از بازار

باتوجه به اینکه آماره t محاسبه شده ۹۷۶/۲ بزرگتر از آماره بحرانی می‌باشد لذا بااطمینان ۹۵ درصد فرضیه اول تایید می‌شود.
آزمون فرضيه‌هاي پژوهش
همان‌طور كه اشاره شده فرضيه‌هاي پژوهش با استفاده از آزمون T-Test آزمون گرديد. نتايج بررسي فرضيه‌ها بر اساس اطلاعات جمع‌آوري شده به‌شرح زير است.
نتایج‌ آزمون فرضيه‌
هدف از آزمون فرضيه يك اين بود كه آيا شركت‌هاي سرمايه‌گذاري توانسته‌اند از پرتفوي بورسي خود بازده ناخالص اضافه نسبت به بازده بازار كسب نمايند؟
جدول زیر نتایج آزمون فرضیه را به تفکیک هرسال نشان می‌دهد:
جدول نتایج آزمون فرضیه به تفکیک سال