تاثیر انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار بر عملکرد شرکت های فعال در بازار تهران

چکیده :
مدیران شرکت ها برای برنامه ریزی رشد آتی خود از مدل های متنوعی بهره می گیرند که یکی از مهم ترین و کاربردی ترین این مدل ها، مدل نرخ رشد پایدار می باشد . نرخ رشد پايدار عبارت است از حداكثر نرخ رشد فروش كه يك واحد تجاري مي تواند بدان دست يابد بدون اينكه تغييراتي در سياست هاي مالي خود ايجاد نمايد و يا حتي سياست هاي عملياتي خود را تغيير دهد . در این پژوهش تاثیر انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار بر روی عملکرد شرکت ها

سنجیده می شود . معیارهای سنجش عملکرد در این بررسی ، عبارت اند از : نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) ، نرخ بازده دارایی ها (ROA) و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت (P/B) .

روش تحقيق اين پژوهش توصيفي از نوع همبستگي بوده است. جامعه آماري شامل كليه شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد كه تمامي اين شركت ها ، از سال ۱۳۸۵ تا ۱۳۸۷ مورد بررسي قرار گرفتند. تجزيه و تحليل يافته هاي مربوط به اين پژوهش نشان داد كه بين انحراف نرخ رشد واقعي شركت ها از نرخ رشد پايدار و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معني داری وجود دارد. همچنين بين انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار و نرخ بازده دارایی ها نيز رابطه معني داري مشاهده شد. در نهايت يافته هاي مربوط به سومین فرضيه اين تحقيق نشان داد بين انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت رابطه معني داري وجود دارد.
واژه های کلیدی : نرخ رشد پایدار – نرخ رشد واقعی – نسبت جاری- نسبت آنی – بازده حقوق صاحبان سهام

مقدمه:
یکی از مهم ترین اهداف شرکت حداکثر نمودن ارزش سهام شرکت و به تبع آن بیشینه کردن ثروت صاحبان سهام می باشد . این امر به دو طریق امکان پذیر است:۱-کاهش ریسک اوراق بهادار شرکت بدون این که بازده این اوراق کاهش یابد .۲-ثابت نگه داشتن ریسک و افزایش دادن بازده سهام شرکت به طور هم زمان. مطابق این معیارها هنگامی که بازده اوراق بدون تغییر ریسک افزایش پیدا کند شرکت به هدف خود دست یافته است . بدین منظور مدیران می بایستی فروش شرکت را افزایش دهند بدون این که ریسک افزایش پیدا کند یعنی نسبت اهرمی شرکت بدون تغییر باقی بماند . بنابراین مدیران شرکت تمامی تلاش خود را برای حداکثر نمودن رشد فروش به کار می گیرند اما ممکن است در این راه به وضعیت مالی و عملیاتی و هم چنین منابع سازمانی خود توجه لازم را نداشته باشند و این امر پیامد های نامطلوبی را ب

رای شرکت به همراه خواهد داشت . در حقیقت مدیریت رشد نیازمند توازن دقیق اهداف فروش شرکت با کارایی عملیاتی و منابع مالی آن می باشد.نکته مهم این است که عدم کنترل بر رشد فروش می تواند منجر به ور شکستگی شود زیرا هم زمان با رشد فروش نیاز به نقدینگی نیز افزایش می یابد بنابراین ممکن است شرکت با کمبود نقدینگی مواجه شود .البته شرکت می تواند در این حالت مشکل کمبود نقدینگی خود را با دریافت اعتبار مرتفع

سازد اما ظرفیت وام گیری هر شرکت محدود است مدیران می بایستی به این نکته توجه لازم را مبذول دارند اما در صورتی که شرکت به دریافت اعتبار روی آورد و بدین نحو بخشی از سرمایه گذاری خود را تامین نماید ریسک شرکت افزایش خواهد یافت به عبارت بهتر به موازات افزایش بازده ریسک نیز افزایش یافته است . پس هدف اصلی شرکت – بیشینه کردن ثروت سهامداران – تامین نگردیده است .برای غلبه بر این مشکل مدیران می بایستی رشد فروش را به نحوی تامین نمایند که با ظرفیت ها و منابع سازمانی شرکت مطابقت و سازگاری کامل داشته باشد.(دستگیر ، محسن ، ۱۳۸۵ )
مبانی نظری:
رشد شرکت با تغییر در میزان فروش آن سنجیده می شود . فروش شرکت بر حجم دارایی ها و بدهی های جاری اثر مستقیم دارد و در صورت افزایش فروش ، این اقلام نیز افزایش می یابند ، برای مثال خریدها به موجودی کالا و حسابهای پرداختنی تبدیل شده و فروش باعث ایجاد وجه نقد و حسابهای دریافتنی می گردد (دستگیر ، اسماعیل پور ، ۱۳۸۵ ).از آن جایی که نسبت جاری از تقسیم دارایی های جاری بر بدهی های جاری به دست می آید پس می توان چنین بیان نمود که رشد فروش (نرخ رشد واقعی ) به دلیل این که بر دارایی ها و بدهی های جاری موثر است می تواند نسبت های نقدینگی – علی الخصوص نسبت جاری و آنی – را تحت تاثیر خود قرار دهد . این قضیه در مورد حسابهای دریافتنی میز مصداق پیدا می کند زیرا رشد فروش باعث ایجاد حسابهای دریافتنی می گردد. همان گونه که در بالا توضیح داده شد رشد فروش افزایش موجودی کالا و افزایش حسابهای پرداختنی را نیز در پی خواهد داشت بنابراین رشد فروش می تواند نسبتهای گردش موجودی کالا و دوره ی حسابهای پرداختنی را نیز تحت تاثیر قرار دهد .پس می توان چنین نتیجه گرفت که وجود هر گونه نوسان در نرخ رشد واقعی ( رشد فروش شرکت ) و در نتیجه انحراف آن از نرخ رشد استاندارد ( رشد پایدار ) بر نسبت های مالی شرکت موثر می باشد .
پیشینه پژوهش:
تاکنون تعدادی از محققان اقدام به تحقیقاتی در زمینه مدل رشد

پایدار و برشمردن معایب و مزایای آن نموده اند که نتایج تحقیقات شماری از آنان به شرح زیر می باشند :
پوشان کائو )۲۰۰۵) پژوهشی در مورد مربوط بودن ارزش نرخ رشد پایدار انجام داده است . وی ضمن تعریف مدل و متغیر های آن فرض مربوط بودن ارزش نرخ رشد پایدار را مورد بررسی قرار داده است که هدف ، بررسی ارتباط بین نرخ رشد پایدار و قیمت بازار سهام بوده است.پس از آزمون ، فرض مورد نظرتاییدگردید. به عبارتی نتایج پژوهش آنان موید این مطلب می باشد که می توان از مدل نرخ رشد پایدار به عنوان یک متغیر پیش بینی کننده جهت پی

ش بینی قیمت بازار سهام استفاده نمود و بنابراین این مدل می تواند برای تصمیم گیری توسط استفاده کنندگان از اطلاعات و صورت های مالی مفید واقع گردد.
کید در سال ۲۰۰۴نیز همانند سایر محققان ابتدا مدل نرخ رشد پایدار را توضیح داده سپس به تشریح چالش ها و ذکر معایب و مزایای این مدل می پردازد .
پیکت )۲۰۰۲) نرخ رشد پایدار را با استفاده از تعریف ون هورن شرح داده و نحوه محاسبه این نرخ را به طور کامل توصیف نموده است .
دستگیر و اسماعيل پور در سال ۱۳۸۵ پژوهشی با عنوان بررسی امکان به کارگیری مدل نرخ رشد پایدار در برنامه ریزی مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام داده اند. روش آماری اين پژوهش توصيفي از نوع همبستگي بوده است. جامعه آماري شامل كليه شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد كه از بين ۴۱۴ شركت ،تعداد۶۱ شرکت به عنوان نمونه از سال ۱۳۷۵ تا ۱۳۸۱ مورد بررسي قرار گرفتند.
تجزيه و تحليل يافته هاي مربوط به اين پژوهش نشان داد كه بين انحراف نرخ رشد واقعي شركت ها از نرخ رشد پايدار و ميزان ريسك شركت (نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام)، رابطه معني داری وجود دارد. هم چنين بين انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار و سياست هاي پرداخت سود سهام (نرخ سود تقسيم نشده) نيز رابطه معني داری وجود دارد. به همين صورت در بخش عملياتي بين انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ پايدار و كارايي عملياتي شركت (نسبت بازده دارایی ها) نيز رابطة معني داري مشاهده شد. در نهايت يافته هاي مربوط به چهارمين فرضيه اين تحقيق نشان داد بين انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار و میزان سر

مايه ی شركت ها رابطه معني داري وجود ندارد.
متغیرهای پژوهش :
انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار در این تحقیق متغیر وابسته محسوب می شود. حاصل عبارت نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار تعيين كننده ی سرعت رشد شركت است. این متغیر شامل دو جز زیر می باشد :
نرخ رشد واقعی :درصد تغییر در فروش شرکت از یک سال نسب

ت به سال پایه است .
نرخ رشد پایدار :بالاترین درصد افزایش قابل دستیابی در فروش سالانه است که منابع مالی لازم برای حمایت از ان بدون نیاز به انتشار سهام جدید و تنها از طریق بدهی و سود انباشته قابل تامین است. محاسبه نرخ رشد پايدار به صورت زیر می باشد :

نرخ سود تقسیم نشده =b
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام =ROE
متغیرهای مستقل : چهار متغیر نسبت جاری ، نسبت آنی ، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و نرخ بازده دارایی ها به عنوان متغیرهای مستقل پژوهش انتخاب شده اند . این متغیرها به صورت زیر تعریف می شوند :
بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) : با تقسیم سود خالص پس از کسر مالیات در هر سال بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام عادی در ابتدای سال محاسبه می شود .
نرخ بازده دارایی ها (ROA) : این نسبت حاصل تقسیم سود خالص بر مجموع دارایی های شرکت می باشد .
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری(P/B)
روش تجزیه و تحلیل داده ها :
روش های آماری به کار رفته در این پژوهش در بخش آمار توصیفی ش

امل، میانگین، انحراف معیار و در بخش آمار استنباطی شامل آزمون همبستگی پیرسون و رگرسیون می باشد.
روش گردآوری داده ها :
برای جمع آوری داده ها و اطلاعات از روش کتابخانه ای استفاده می شود . برای جمع آوری اطلاعات موردنیاز بخش مبانی نطری از مجله ها و مقاله های تخصصی فارسی و لاتین و برای گردآوری اطلاعات مربوط به متغیرها از بانک های اطلاعاتی سازمان بورس اوراق بهادارتهران، نرم افزار تدبیر پرداز و صورت های مالی شرکت های مورد بررسی استفاده شده است .
جامعه آماری و نمونه پژوهش :
کلیه شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال۱۳۸۵ تا سال ۱۳۸۷ در صورت دارا بودن موارد زیر مورد بررسي قرار مي گيرند :

۱- سال مالی آن ها منتهی به ۲۹ / ۱۲ / باشد .
۲- طی دوره مورد بررسی زیان ده نباشند .
۳- شرکت ، سرمایه گذاری یا جزو موسسات مالی و اعتباری نباشد .
۴- طی دوره ی مورد بررسی تغییر سال مالی یا تغییر فعالیت نداشته باشد .
۵- – اقلام مورد نیاز برای محاسبه متغیرها طی دوره مورد بررسی موجود باشد
با اعمال محدودیت های فوق و بر اساس نمونه گیری تصادفی در این پژوهش تعداد ۶۹ شرکت به عنوان نمونه ی پژوهش انتخاب شده اند.
فرضیه های پژوهش :
۱- بین انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) رابطه ی معنی داری وجود دارد
۲- بین انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نرخ بازده دارایی ها (ROA) رابطه ی معنی داری وجود دارد.
۳- بین انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری(P/B) رابطه ی معنی داری وجود دارد.
نتایج حاصل از آزمون فرضیات :
در این قسمت نتایج حاصل از آزمون همبستگی و رگرسیون ارایه شده است.
-۱- آمارتوصیفی
جدول شماره ی ۱ حاوی آمار توصیفی متغیرهای مورد آزمون است :
جدول ۱- آمار توصیفی داده های پژوهش
متغیرها تعداد مشاهدات حداقل حداکثر میانگین انحراف معیار
انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار ۱۶۲ -۹٫۳۰ ۷۱۰

۵٫۵۴ ۵۸٫۶۵
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ۱۶۲ -.۵۰ ۱۱٫۰۴ ۱٫۶۹ ۱٫۶۴
اهرم مالی ۱۶۲ -۱٫۳۰ ۴٫۴۰ ./۳۹۷ ./۶۱۴
نرخ بازده دارایی ها ۱۶۲ -/۱۶ ./۵۳ ./۰۸۸ ۰/۰۹۲

اطلاعات مندرج در جدول ۱ بیانگر این مطلب است که مت

وسط انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار در بین شرکت های نمونه و طی دوره ی مورد بررسی برابر ۵٫۵۴ بوده است . هم چنین متوسط نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، اهرم مالی (نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام) و نرخ بازده دارایی ها به ترتیب ۱٫۶۹ ، ./۳۹۷ و ./۰۸۸ می باشد . نکته ی قابل توجه در این جدول ، پراکندگی بالای برخی از متغیرهای پژوهش می باشد . ستون آخر جدول که مربوط به انحراف معیار متغیرهای پژوهش بوده گواه بر این مدعا می باشد .

۴-۲- نتایج حاصل از آزمون فرضیات
۱-۴-۲-آزمون فرض اول
فرضیه ی اول: بین انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری رابطه ی معنی داری وجود دارد.
همان گونه که در جدول زیر نشان داده است، ضريب همبستگي بين دو متغير انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری برابر ./۴۱۷ مي باشد ) ./۴۱۷= r ) .با توجه به اينکه سطح معني دار محاسبه شده طبق جدول بالا کمتر از ۰/۰۵ مي باشد يافته هاي آماري مؤيد اين نکته است که بين انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام رابطه معني داري وجود دارد.
جدول ۲ : آزمون همبستگی فرض اول
متغير ضريب همبستگي ضريب تعيين ضريب تعيين تعديل شده سطح معنی داری
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ./۴۱۷ ./۰۳۵ ۰/۰۰۱ .۰۰۲

هم چنین نتایج جدول بالا بیانگر این است که شدت رابطه بین انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری برابر با ۰/۰۰۱ است یعنی ۰/۰۰۱از تغییرات نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت توسط انحراف نرخ رشد واقعی از

نرخ رشد پایدار تبیین شده و حدود ۹۹ % آن مربوط به سایر متغیرهاست که در این پژوهش مورد بررسی قرار نگرفته اند .

۲-۴-۲-آزمون فرض دوم
فرضیه ی دوم: بین انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نرخ بازده دارایی ها (ROA) رابطه ی معنی داری وجود دارد.
همان طور که در جدول زیر نشان داده است ضريب همبستگي بين دو متغير انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نرخ بازده دارایی ها برابر./۲۰۲مي ب

اشد ) ./۲۰۲= r ) .با توجه به اينکه سطح معني دار محاسبه شده طبق نگاره بالا كمتر از۰۵/۰ مي باشد(sig=0/014) يافته هاي آماري مؤيد اين نکته است که بين انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نرخ بازده دارایی ها رابطه معني داري وجود دارد. به سخن ديگر فرضيه پژوهشي تاييد شده و نقيض ادعا رد مي شود. در نتيجه
مي توان ادعا کرد بين انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نرخ بازده دارایی ها رابطه معني داري وجود دارد .

جدول ۳: آزمون همبستگی فرض دوم

متغير ضريب همبستگي ضريب تعيين ضريب تعيين تعديل شده سطح معنی داری
نرخ بازده دارایی ها ./۲۰۲ ./۰۴۱ ./۰۳۴ ۰/۰۱۴

هم چنین نتایج جدول بالا بیانگر این است که شدت رابطه بین انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نرخ بازده دارایی ها برابر با./۰۳۴ است یعنی ./۰۳۴ از تغییرات نرخ بازده دارایی ها توسط انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار تبیین شده و حدود ۹۷ % آن مربوط به سایر متغیرهاست که در این پژوهش مورد بررسی قرار نگرفته اند .

۳-۴-۲-آزمون فرض سوم
فرضيه ي سوم: بين انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام رابطه ي معنی داري وجود دارد.
ضريب همبستگي بين دو متغير انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام برابر ./۱۲۶مي باشد ) ./۱۲۶= r ) که نشان دهنده رابطه متوسط بين دو متغير مي باشد . با توجه به اينکه سطح معني دار محاسبه شده طبق نگاره زیر کمتر از۰۵/۰مي باشد (.۰۲۴) ، يافته هاي آماري مؤيد اين نکته است که بين انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام رابطه معني داري وجود دارد . به سخن ديگر فرضيه پژوهشي تایید شده و نقيض ادعا رد مي شود .
جدول ۴- آزمون همبستگی فرضیه سوم
متغير ضريب همبستگي ضريب تعيين ضريب تعيين تعديل شده سطح معنی داری
نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام ./۱۲۶ ./۱۷۴ ./۱۶۸ .۰۲۴

هم چنین نتایج جدول بالا بیانگر این است که شدت رابطه بین

انحراف نرخ رشد واقعی از نرخ رشد پایدار و نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام برابر با./۱۶۸ است یعنی./۱۶۸از تغییرات نسبت بدهی های بل

ندمدت به حقوق صاحبان سهام شرکت توسط انحراف نرخ رش

د واقعی از نرخ رشد پایدار تبیین شده و حدود %۸۳ آن مربوط به سایر متغیرهاست که در این پژوهش مورد بررسی قرار نگرفته اند . (لازم به ذکر است که به علت نامتقارن بودن داده های مربوط به اهرم مالی به جای آزمون همبستگی پیرسون از آزمون کندال استفاده شده است . )
بحث و نتیجه گیری
همان گونه كه در اين پژوهش مشاهده مي شود برخي از شركت ها بدون در نظر گرفتن توانايي و منابع سازماني خود اقدام به افزايش فروش و رشد هر چه سريع تر مي نمايند . اين شركت ها داراي انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار مثبت مي باشند . هنگامي كه انحراف نرخ رشد واقعي شركت از نرخ رشد پايدار افزايش يابد، افزايش و يا حداقل حفظ ROA از طريق كنترل شديد بر روي هزينه هاي عملياتي و يا استفاده بهتر از دارائيهاي شركت به همراه اتخاذ سياستهاي قيمت گذاري صحيح، كه نهايتاً منجر به كاهش نياز شركت وجوه نقد خارجي مي شود، بهترين واكنشي است كه مديران مي توانند جهت مقابله با اين مساله از خود نشان دهند اصطلاحا از اين وضعيت تحت عنوان ” رشد پر شتاب ” ياد مي شود .در اين صورت ممكن است شركت با كمبود نقدينگي مواجه شود . در اين حالت شركت مي تواند از يكي يا تركيببي از راهكارهاي زير استفاده نمايد :
۱- دريافت اعتبار
۲- انتشار سهام جديد
۳- افزايش حاشيه ي سود
۴- افزايش نسبت حفظ سود
۵- افزايش كارايي عمليات
۶- استفاده از استراتژي رشد خارجي .
۷- فروش شركت هاي فرعي ، وابسته يا بخش ها

 

۸- اجاره ي بلند مدت دارايي هاي ثابت به جاي خريد آن ها .

اما حالت عکس نيز وجود دارد. يعني حالتي که در آن نرخ رشد واقعي شرکت کمتر از نرخ رشد پايدار باشد اين حالت، اصطلاحاً رشد کم شتاب نام دارد. در اين وضعيت شرکت داراي وجوه نقد مازاد بوده و مي بايستي این وجوه را به طريقي مناسب و سودآور به کار گيرد. درچنين شرايطي گزينه هاي موجود تقريباً معکوس حالت قبلي مي باشند و عبارتند از:

۱- افزايش پرداخت سود سهام به سهامداران عادي
۲- پرداخت بدهي هاي شرکت
۳- افزايش دارايي هاي جاري
۴- بازخريد سهام عادي شرکت
۵- خريد ساير شرکت ها به خاطر فرصت هاي رشد اين شرکت ها.
پیشنهاد برای پژوهش های آینده
بررسي تأثير انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار بر روي سایر نسبت هاي مالی.
– بررسي تأثير انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار بر روي جریان های نقدی.
– بررسي تأثير انحراف نرخ رشد واقعي از نرخ رشد پايدار بر روي ارزش شركت.

تقدیر و تشکر :
این مقاله برگرفته از طرح پژوهشی دانشگاه آزاد اسلامی واحد گچساران می باشد .
منابع فارسی:
۱٫ بریگام، اوجین اف وگاپنسکی، لوئیس سی و ذی وز، فیلیپ ار، (۱۳۸۲)، مدیریت مالی میانه، ترجمه علی پارسائیان،انتشارات ترمه،ص ۹۲٫
۲٫ بقاوی راوی،جواد،(۱۳۸۱)مدیریت مالی،انتشارات واژگان خرد ص ۱۲۴ و ۱۲۵ و۱۳۲٫
۳٫ تقوی،مهدی، (۱۳۸۱)، مدیریت مالی، انتشارات پیام نور، جلد اول، ص ۲۶۹و۳۴۱و۳۱۵٫
۴٫ حافظ نیا، محمد رضا، روش تحقیق در علوم انسانی
۵٫ دستگیر محسن،(۱۳۸۱)مبانی مدیریت مالی،نو پردازان،جلد اول،ص ۳۱و ۳۲ و ۳۳ و ۹۲ و۹۳٫
۶٫ رابینز، استیفن، (۱۳۷۸) تئوری سازمان، ترجمه الوانی و دانایی فرد،انتشارات صفار، ص۳۹۹ و۴۰۰ و۴۰۱ و ۴۰۲ و ۴۰۳٫
۷٫ دلاور، علی ،روش تحقیق در علوم تربیتی،
۸٫ راعی، رضا و سعیدی، علی، (۱۳۸۳)، مبانی مهندسی مالی

و مدیریت ریسک،انتشارات سمت،دانشکده ی مدیریت تهران،ص ۴۲ و ۴۳ و ۴۴ و ۴۸٫
۹٫ راهنمای رود پشتی، فریدون، (۱۳۸۲)،کلیات مدیریت مالی، انتشارات جنگل، ص۲۸۱ و ۲۸۲ و ۲۸۳٫
۱۰٫ کلارک،راجرجی و ویلسون، برنت، (۱۳۷۵)، مدیریت مالی استراتژیک،ترجمه ناصر صنوبر، ابتشارات فروزش،ص ۲۰۸ و۲۰۹ و۲۱۰٫
۱۱٫ مومنی، منصورو اذر،عادل،(۱۳۸۴،آمار وکاربرد ان در مدیریت،انتشارات سمت،جلددوم،ص ۵۷ و ۵۸ و ۱۸۲ و ۱۸۳ و ۱۸۴٫
۱۲٫ نظری،رضا، حسابدارب شرکتهای سهامی،(۱۳۸۱) انتشارات سازمان حسابرسی،ص ۷۵ و ۷۶و ۷۶ .
۱۳٫ نوو،ریموند پی،(۱۳۷۹)، مدیریت مالی،ترخمه جهانخانی و علی پارسائیان، جلد اول، انتشارات سمت، ص ۲۳۴ و ۲۳۵ و ۲۳۶٫
۱۴٫ یحیی زاده فرد، محمود و احمد پور، احمد،(۱۳۸۱)تجزیه وتحلیل صورتهای مالی، انتشارات دانشگاه مازندران،ص ۲۳۸ و ۲۳۹ .
منابع غیر فارسی:
۱-Higgins. Robert 1998. “Analysis for Financial Management”. (Boston: Irwin McGraw-Hill,.
2-Higgins. Robert C(1981). “Sustainable Growth Rate under Inflation”, Financial Management, 10(Autumn 1981), 36-40
3-Dewet.(2004) “Growth in

Sales and Value Creation Terms of the Financial Strategy Matrix” . University of Pretoria .
4-Van Horne, J. (2002). “Financial Management and Policy”. Twelfth
5-Kyd ,charles .(2003 ). Managing the financial demands of growth .
6- C,Pickett,Micheal .(2002). Sustainable growth rate modeling analysis .