چکیده

ساختار سرمایه به عنوان یکی از عوامل مهم مؤثر بر ارزشگذاری شرکت ها و برای جهت گیری آنان در بازارهای سرمایه مطرح گردیده است. محیطمتحوّل و متغیر کنونی، درجه بندی شرکت ها را از لحاظ اعتباری نیز تا حدودی به ساختار سرمایه آنان منوط ساخته است در نظریات نوین مالی، وظایف مدیریت مالی یک واحد بازرگانی تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری، تصمیمات تأمین مالی و تصمیمات تقسیم سود می باشد. هدف مدیریت مالی از اتخاذ چنین تصمیماتی حداکثر کردن ارزش شرکت می باشد. هدف کلی این پژوهش بررسی ساختار مالی شرکتهای تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به تفکیک صنایع مختلف و تاثیر آن بر بازار رقابتی این شرکتها می باشد . قلمرو زمانی تحقیق از سال ۱۳۸۷ تا ۱۳۹۲ می باشد که در مجموع ۹۵ شرکت سرمایه گذاری مورد بررسی قرار می گیرد.تحقیق پیش رو از حیث هدف کاربردی و از حیث روش توصیفی- همبستگی قلمداد می شود.

در این تحقیق برای آزمون فرضیات از رگرسیون دادههای پانل، مدل اثرات ثابت و روش حداقل مربعات پانل (PLS) استفاده شده است. نتایج بدست آمده از آزمون فرضیات حاکی از این است که رابطه بین ساختار سرمایه و موقعیت رقابتی خطی و مستقیم است .

کلید واژه ها: ساختار سرمایه، ریسک ، اهرم مالی، بازار رقابتی، شرکتهای تولیدی

۱-۱ مقدمه

در نظریات نوین مالی، وظایف مدیریت مالی یک واحد بازرگانی تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری، تصمیمات تأمین مالی و تصمیمات تقسیم سود می باشد. هدف مدیریت مالی از اتخاذ چنین تصمیماتی حداکثر کردن ارزش شرکت می باشد. بنابراین یک شرکت در راستای به حداکثر رساندن ارزش شرکت باید تعیین کند که داراییهای موجود در قسمت راست ترازنامه با چه ترکیبی آورده شود و از چه منابعی تأمین شود؟ شرکتها برای سرمایه گذاری احتیاج به منابع مالی دارند، اما منابع سرمایه و استفاده از آن ها باید به خوبی تعیین شود تا شرکت بتواند عملکرد رقابتی بهتری نسبت به سایر رقبا داشته باشد و این وظیفه یک مدیر مالی است که منابع تامین مالی ونحوه استفاده از آنها را مشخص نماید. این پژوهش اثر ساختار سرمایه ای را در موقعیت رقابتی شرکت ها در بازار محصول که با سهم بازار اندازه گیری می شود را مورد آزمون قرار می دهد. پیش بینی های تئوریکالی پیشنهاد می کنند که این اثر به این که رقابت کمیت یا قیمت ارتباط های شرکتی را تعیین کنند ، بستگی دارد. این مدرک را که اهرم مالی سهام بازار را بصورت مثبت در هردوی رقابت ها تحت تاثیر قرار می دهد ، نشان می دهیم. این مدرک از حالت غالب اثر بدهی محدود شده ی مالی بدهی پشتیبانی می کند. بصورت متغیر نشان می دهیم که انتخاب ساختار سرمایه ای بر موقعیت رقابتی یک شرکت اهمیت دارد.تئوری های ساختار سرمایه ای بصورت عادی در چارچوب یک شرکت منفرد و بدون توجه به شدت رقابت در میان شرکت ها در بازارهای خروجی توسعه داده می شوند . این پژوهش سوال پاسخ داده نشده ی آن ها را به این صورت مورد آزمون قرار می دهدکه مزیت استراتژیک بدهی چگونه خود را در بازارهای خروجی نشان می دهد؟ ونحوه استفاده از آنها را مشخص می نماید.در این تحقیق تاثیر ساختار سرمایه ای بر موقعیت رقابتی در بازار شرکت های تولیدی بورس اوراق بهادار تهران بررسی خواهیم کرد.

-۲ادبیات نظری و پیشینه تحقیق
۱-۲ ساختار سرمایه

ساختار سرمایه به عنوان یکی از عوامل مهم مؤثر بر ارزشگذاری شرکت ها و برای جهت گیری آنان در بازارهای سرمایه مطرح گردیده است.
ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که توسط آن ها شرکتها تأمین مالی داراییهای خود را انجام میدهند. ساختار سرمایه را میتوان یکی از عوامل مؤثر بر ثروت سهامداران تلقی نمود. اگر شرکتی برای دستیابی به بازده بیشتر اوراق بهادار بیشتری منتشر کند، درجه اهرم آن بالاتر خواهد رفت و ریسک آن شرکت افزایش خواهد یافت. در نتیجه مدیران مالی توجه خود را به آثار روشهای مختلف تأمین مالی بر میزان ریسک و بازده شرکت معطوف میکنند و از این طریق اثر ساختارهای مختلف سرمایه بر ثروت سهامداران را میسنجند.(جهانخانی (۸۱
ساختار مالی یک شرکت عبارتست از نسبت بدهی آن شرکت در مقابل سرمایه شرکت. شرکتی که از بدهی استفاده کند اصطلاحاً شرکت اهرمی نامیده می شود. شرکتها در استفاده از بدهی به صورت تصادفی عملی نمی کنند، بلکه در استفاده از بدهی یا سرمایه هدفی دارند و براساس معیارهایی تصمیم می گیرند. از بین معیارهای مختلفی که برای تعیین ساختار مالی وجود دارد و هر کدام از آنها به نوبه خود با روش های متفاوتی اندازه گیری می شود دو نسبت زیر برای اندازه گیری ساختار

مالی و اهرم مالی شرکت متداول تر است:
الف- نسبت کل بدهی ها به کل سرمایه: این نسبت میزان تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام و بدهی ها را بیان می کند.
ب- نسبت کل بدهی به کل دارایی: این نسبت بیانگر آن است که چه اندازه از دارایی های شرکت از طریق بدهی ها تأمین مالی شده است، که میزان بکارگیری اهرم مالی در شرکت را نشان می دهد.

۲-۲ ساختار سرمایه بهینه مدیران مالی در مواجه با مسئله تعیین سرمایه، بایستی سیاستی مناسب تدوین کنند. سیاست ساختار سرمایه، موازنه بین

ریسک و بازده را برقرار میکند. از یک طرف استفاده از بدهی بیشتر، ریسک جریان سودآوری شرکت را بیشتر میکند و از طرف دیگر به نرخ بازده مورد انتظار منجر میگردد. ریسک مربوط به استفاده از بدهی بیشتر باعث کاهش قیمت سهام میگردد و از طرف دیگر نرخ بازده مورد انتظار بیشتر باعث افزایش قیمت سهام میشود. ساختار سرمایه مطلوب ساختاری است که تعادل بهینهای را بین ریسک و بازده ایجاد کند و در نتیجه باعث به حداکثر رسیدن قیمت سهام گردد. (فردوست جی و بریگام)

به طور سنتی، هدف اصلی تصمیمات ساختار مالی، حداکثر کردن ارزش بازار شرکت از طریق تعیین ترکیب مناسب منابع وجوه بلندمدت است. این ترکیب که »ساختار بهینه مالی« نام دارد، متوسط هزینه سرمایه شرکت را نیز به حداقل می رساند. به بیان دیگر، ساختار مالی شرکت ترکیبی از بدهی های کوتاه مدت، بلندمدت و حقوق صاحبان سهام است که با آن ها دارایی های شرکت خریداری شده است. این ترکیب از بدهیها و حقوق صاحبان سهام، شامل اقلام سمت چپ ترازنامه می باشد. البته می باید اصطلاح »ساختار مالی« را از »ساختارسرمایه« تفکیک کنیم. ساختارمالی بیانگر همه منابعی است که شرکت نیازهای مالی خود را جهت تهیه دارایی ها از آن تأمین کرده است. ساختار سرمایه، تأمین بلندمدت شرکت است و عموماً ترکیب بدهی بلندمدت، سهام ممتاز، وسهام عادی را شامل می شود و شامل بدهی کوتاه مدت نمی باشد.

۳-۲ عوامل موثر بر ساختار سرمایه

همان گونه که در مقاله مروری (Harris & Raviv,1991) بیان گردیده است، به نظر می رسد عوامل متعددی بر تصمیمات ساختار سرمایه و منابع تأمین نیازهای مالی شرکت ها مؤثر است، اما می توان آن ها در دو حوزه درونی و بیرونی طبقه بندی نمود.

۱-۳-۲ عوامل داخلی نوع صنعت: نوع صنعت بر ساختار مالی و نسبت های اهرمی شرکت تأثیر دارد شرکت هایی که در یک صنعت اند از

ریسک تجاری یکسانی برخوردارند؛ زیرا تولیدات مشابهی دارند، به تکنولوژی مشابهی متکی اند، هزینه های مواد و نیروی کار آن ها تقربیاً یکسان است.

اندازه شرکت: منظور از اندازه شرکت حجم و میزان فعالیت شرکت است. نکته مهم در سنجش اندازه شرکت تعیین عامل یا عواملی است که به عنوان معیار اندازه گیری مورد استفاده قرار می گیرد تا از این طریق به شکل صحیح و دقیق شرکت ها را از نظر اندازه و حجم از یکدیگر تفکیک نمایید.

ریسک تجاری: میزان ریسک عملیاتی شرکت در صورت عدم استفاده از بدهی. که به بیاعتمادی به برآوردهای آتی بازار دارائیها، یا عدم اطمینان به بازده حقوق صاحبان سهام مربوط میشود.

اهرم عملیاتی: عبارت است از درصد تغییرات سود قبل از بهره و مالیات به درصد تغییرات تولید. اهرم عملیاتی حساسیت سود قبل از بهره و مالیات را نسبت به تغییرات میزان تولید یا فروش اندازه می گیرد. این اهرم روشی است جهت تجزیه و تحلیل بخش های عملیاتی صورت سود و زیان. با استفاده از درجه اهرم عملیاتی و درصد تغییراتی محاسبه می شود که در سود قبل از بهره و مالیات به ازای یک درصد تغییر در فروش(در نتیجه یک درصد تغییر در تولید) رخ می دهد. رابطه بین ساختار مالی و درجه اهرم عملیاتی یک رابطه منفی است.

۲-۳-۲ عوامل بیرونی

مالیات: بهره بدهی به عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی است. لذا قبل از محاسبه مالیات پرداخت می شود اما سود سهام بعد از مالیات پرداخت می گردد. این خط مشی مالیاتی، پرداخت سود سهام را پرهزینه تر از پرداخت بهره می سازد. به همین دلیل شرکتها کمتر اقدام به انتشار سهام می کنند.