موضوع تحقیق :
۱) تاثیر سود هر سهم بر بازده سهام :
از آنجا که سود هر سهم و بازده سهام از مهمترین معیارهایی هستند که در ارزیابی عملکرد شرکت نقش بیشتری را ایفا می کنند:
هر شرکتی می تواند با سرمایه گذاری در پروژه هایی با بازده کم ، سود هر سهم خود را افزایش دهد .مادامی که بازده سرمایه یک پروژه جدید، بیش از هزینه بدهی بلند مدت بعد از مالیات آن باشد ، باعث افزایش سود هر سهم خواهد شد .
اما اگر بازده پروژه به اندازه کافی بالا نباشد که به سهامداران بازده مناسبی روی سرمایه آنان بدهد ، باعث کاهش قیمت سهام و ضریب قیمت سهام و ضریب قیمت به سود خواهد شد .

جذابیت ظاهری سود هر سهم آن است که این روش مبتنی بر چیزی است که می توان آن را مدل حسابداری ارزش نامید .
در این مدل ، که قیمت سهام شرکت مساوی حاصل ضرب سود هر سهم در ضریب قیمت به سود می باشد .
ضریب قیمت به سود× سود هرسهم = قیمت سهام شرکت
معمولاً مهمترین معیار ارزیابی عملکرد مؤسسات در حال حاضر نرخ بازده سهام است .
این معیار به تنهایی دارای محتوای اطلاعاتی برای سرمایه گذاران بوده و برای ارزیابی عملکرد مورد استفاده قرار می گیرد .
وقتی این معیار کاهش یابد زنگ خطری برای شرکت است و عملکرد شرکت را مناسب نشان نمی دهد .

شاید این معیار دارای محتوای اطلاعاتی بیشتری در مقایسه با معیارهای عملکرد بر مبنای حسابداری باشد . چون ارزیابی عملکرد بر مبنای ارزش بازار ، اطلاعات سرمایه گذاران را به خوبی منعکس می کند .
– بازده عبارت است از نسبت تغییرات قیمت سهام
(ما به التفاوت قیمت سهام در پایان و ابتدای سال ) به علاوه سود سهام تقسیم بر قیمت سهام ابتدای سال .
برای آشنا شدن با این موضوع تحقیق حاضر سعی دارد تا اثر سود هر سهم را بر بازده سهام بررسی و عوامل مرتبط با میزان اثر جنبه های مجهول را شناسایی کند .

اهمیت موضوع :
برخی بر این باورند که ثروت جز مقدار معینی پول چیز دیگری نیست . زیرا پول وسیله بازرگانی و سوداگری است . جمعی دیگر در مخالفت با این نظر برآنند که پول چیزی بر ساخته و اعتباری است . زیرا اگر کسانی که آن را به کارمی برند از رواجش بیندازند دیگر ارزشی نخواهد داشت .
ارسطو- کتاب سیاست قرن چهارم پیش از میلاد
بازار سرمایه در ایران یک بازار ناشناخته است و در این بازار روزانه هزاران سرمایه گذار پول خود را به امید دستیابی به ثروت بیشتر سرمایه گذاری می نمايند در این میان برخی به هدف خود دست می یابند و برخی ديگر سرمایه خود را از دست می دهند.
بازده سهام یکی از فاکتورهای مهم در انتخاب بهترین سرمایه گذاری است .
افراد حقیقی و حقوقی با انگیزه های مختلف سرمایه گذاری می کنند ، اما به دست آوردن سود و افزایش ثروت در نهایت هدف مشترک تمامی سرمایه گذاریها می باشد .

دلیل انتخاب موضوع:
۱- کمی اطلاعات در این زمینه و جستجو و تلاش برای به دست آوردن منابع لازم
۲- بررسی شناخت ارتباط بین سود هر سهم و بازده سهام
۳- تاثیر سود هر سهم بر بازده سهام
۴- به دلیل اهمیت داشتن موضوع

مواد و ملزومات برای تحقیق :
۱- رجوع به کتابخانه ها و استفاده از : مجلات، نشریات ، کتابها و پایان نامه ها
۲- رجوع به سایتها
۳- رجوع به سازمان بورس اوراق بهادار

فصل ۲
پيشينه تحقيق
مباني نظري

مقدمه
صدها شرکت با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند . معمولاً این شرکت ها آن قدر سریع رشد می کنند که منابع رایج وجوه( نظیر وام های بانکی ، سود انباشته و سرمایه مالکان ) اغلب برای تامین مالی توسعه شان ، کافی نیست .
از آن جا که تأمین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکت ها به شمار می آید برای آن هامهم است که قیمت سهام شان ، ارزش واقهی دارایی ها و فرصت های رشدشان را نشان دهد .

در زمینه «عرضه اولیه اوراق » بهادار مطالعات و تحقیقات متعددی در سطح جهان صورت گرفته است .
یکی از محورهای اصلی تحقیقات در این زمینه ، بررسی روند تغییرات بازده سهام جدید درمقایسه با بازده شاخص قیمت بورس در طی زمان وهمچنین شناسایی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید است.

علاوه بر آن مطالعات انجام گرفته در کشورهای مختلف حاکی از این است که بازده بلند مدت سهام جدید کمتر از بازده بازار است که از آن تحت عنوان معمای عملکرد کمتر «سهام جدید» نام برده شده است .
مساله اصلی در تحقیق حاضر ، بررسی بازده سهام جدید در مقایسه با بازده شاخص قیمت بورس در طی زمان ، تعیین عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید و شناسایی روابط بین این عوامل در بورس اوراق بهادار تهران است .
لازم به توضيح است که در ایران «عرضه اولیه اوراق بهادار» با مفهوم رایج در کشورهای دیگر نداریم زیرا در کشورهای دیگر منظور از عرضه اولیه اوراق بهادار سهام جدیدی است که در بازار اولیه عرضه می شود .

اما در ایران بازار اولیه ، کارا و قانونمند نبوده و از نظم و مقررات خاصی پیروی نمی کند . به هر حال در ایران بر اساس اصلاحیه قانون تجارت مصوب اسفند ۱۳۴۷، بازار اولیه سهام با اجازه صدور اعلامیه پذیره نویسی به شرکت سهامی عام ایجاد گردید .
از همین رو در این تحقیق سهام جدید فقط به سهامی اطلاق می گردد که برای اولین بار به بازار عرضه می گردد و پیش از این ، سهام این شرکت ها دربورس اوراق بهادار تهران وجود نداشته است .

در این تحقیق به منظور بررسی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید از متغیرهای عملکرد بلند مدت بازار ، حجم انتشار سهام جدید در سال اول ، اندازه شرکت ،عملکرد کوتاه مدت تعدیل شده سهام جدید و نوع صنعت استفاده شده است .
همچنین شواهد مبنی بر وجود دوره های به اصطلاح اوراق بهادار داغ عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران و گرایشات و علائق زود گذر و یا خوش بینی زیاد سرمایه گذاران بررسی می شود .

در ضمن با توجه به بررسی اثر عملکرد کوتاه مدت تعدیل شده سهام جدید بر عملکرد بلند مدت آن ، تاثیر عملکرد کوتاه مدت بازار بر عملکرد کوتاه مدت سهام جدید به دلیل ارتباط موضوعی ، مورد بررسی قرار گرفته است .
قیمت هرسهم به سود هر سهم و سایر معیارهای ارزشگذاری :

استفاده از نسبت قیمت هر سهم به سود هر سهم ، به عنوان معیار اصلی ارزشگذاری توسط مدیران صنعت یکی از چالش های حسابداری و صنعت می باشد .
استفاده از این روش به دلیل سادگی محاسبه و پیچیده نبودن در میان مدیران صنعت بسیار رایج شده است اما به رغم سادگی این الگو روش مذکور نتایج و اثرات منفی بسیاری رانیز برای مدیران در پی دارد.

مدیران مالی نسبت قیمت هر سهم به سود هر سهم را به عنوان الگویی مکمل در کنار سایر روشهای ارزیابی نظیر ارزش افزوده اقتصادی و جریان های نقد آزاد می شناسند و درتصمیم گیری معتقد به استفاده و تمرکز مطلق بر الگوی قیمت هر سهم به سود هر سهم نمی باشند .
طبق نظریه انتظارات عقلایی ، سهامداران انتظارات خاصی را از شرکت در مورد سود دارند .
اگر اعلان سود مطابق آن چیزی باشد که بازار انتظار دارد ، قیمتها تغییر نخواهند کرد ولی اگر سهامدار در بازار یک تغییر غیر منتظره در سود تقسیمی ببیند از خود خواهد پرسید که منظور مدیران از این تغییر چه بوده است . ( جهانخانی ۱۳۷۲ )

شرح فوق اهمیت سیاست تقسیم سود و تاثیر روانی میزان سود تقسیمی را در قیمت سهام و انتظارات سهامدار بیان می کند .
شرکتها سیاستهای مختلفی را برای تقسیم سود دارند و لی صرف نظر از سیاست خاص هر شرکت ، مدیران سعی می کنند با توجه به اطلاعاتی که از آینده شرکت دارند میزان سود تقسیمی را طوری تنظیم کنند که از تاثیرات منفی تغییرات سود تقسیمی بر روی سهامداران احتراز نمایند .
تفاوت عمده بین سود تقسیمی و سود شرکت این است که مدیران می توانند – دست کم در کوتاه مدت- در میزان سود تقسیمی اعمال نفوذ کنند .
جدا از شیوه هزینه یابی و سیستم حسابداری که مدیران می توانند بدان وسیله در میزان سود شرکت اعمال نفوذ کنند ، سطح و میزان سود شرکت به مقدار زیادی به وسیله شرایط عرضه و تقاضا در رابطه با محصولات شرکت در بازار تعیین می شود و مدیران نمي توانند روی متغیرهای بازار و عوامل عرضه و تقاضا هیچ کنترلی اعمال کنند .

ولی تاز مانی که شر کت دارای پول نقد یا توان گرفتن وام باشد ، میزان سود تقسیمی به وسیله مدیریت تعیین می شود .
بدیهی است ، در بلندمدت میزان پول نقد موجود برای پرداخت سود تقسیمی به وسیله سود آوری شرکت تعیین می گردد .
ولی در کوتاه مدت وضع بدین منوال نیست . در بعضی مواقع سود شرکت ممکن است ، با گذشت زمان کاهش یابد و مدیر سعی کند میزان سود تقسیمی را در سطح پیشین نگه دارد و یا آن را افزیش دهد ( سالمون ۱۹۶۳)

جان لینتنر در اواسط دهه ۵۰ طی تحقیقاتی مفهوم جدیدی به نام «سرعت تعدیل سود تقسیمی» راوارد ادبیات مالی نمود و آن را حاصل تقسیم تغییرات واقعی سود تقسیمی بر تغییرات مورد انتظار سود تقسیمی ، تعریف نمود .
سپس سعی کرد از طریق این نسبت رابطه بین سود تقسیمی یک سال و میانگین وزنی سود سالهای قبل را تبیین کند .
تلاشهای وی کمک زیادی به روشن شدن زوایای جدیدی از تقسیم سود و عوامل موثر بر آن علی الخصوص تاثیر دیدگاه و انتظارات سرمایه گذاران نمود ولی در آزمونهای تجربی به عمل آمده توسط خود لینتنر و محققین پس از او نتایج متناقض و مختلفی در این راستا حاصل گردید .
فاما و بابی یاک ضمن تکمیل کار جان لینتنر این موضوع را که آیا شرکتها می کوشند درصد سود تقسیمی را بر مبنای سود عادی حفظ کنند یا خیر ، مورد مطالعه قرار دادند .(آرچر ، ۱۹۹۸).

با توجه به مطالب بیان شده، می توان مسئله اصلی این تحقیق را ارزیابی سیستمهای تقسیم سود در ایران با مبنا قراردادن نظریه جان لینتنر دانست .
لینتنر در پی یافتن الگویی برای فرمول بندی سود سهام بود و پس از بررسی دقیق متون و منابع دانشگاهی و غیر دانشگاهی ، فهرستی از حدود ۱۵ عامل و خصوصیت که ظاهرا ارتباط مهمی را با پرداختها و سیاست سود سهام دارا می باشند منعکس نمود .
سپس اطلاعات موجود در خصوص بیش از ۶۰۰ شرکت معتبر را مورد بررسی و نهایتا ۲۸ شرکت را برای تحقیقات خود برگزید .
روش ایشان از طریق مصاحبه با مدیران این شرکت و تکنیک مورد استفاده OLS بوده است (شارپ ۱۹۹۹).
لینتنر در بررسی ۲۸ شرکت به مدت ۷ سال (۱۹۵۳-۱۹۴۷) توجه خود را به این نکته معطوف می دارد که آیا نرخ موجود درپرداخت سود سهام باید تغییر یابد یا خیر ؟
او در بررسی خود هیچ نمونه ای یافت نکرد که در آن میزان پرداخت در یک فصل یا سال معین بدون توجه به نرخ موجود مورد ملاحظه قرار گرفته باشد .
یعنی نرخ جدید از تغییر در نرخ موجود تعیین می شود و اینطور نیست که برای آن که میزان جدید به طور مستقل تعیین شود .
از طرف دیگر این نکته نیز روشن شد که سهامداران یک نرخ ثابت و معقول را ترجیح میدهند و امتیازی که بازار برای ثبات یا رشد تدریجی نرخ قائل می شود آن قدر نیرومند است که بیشتر مدیران به دنبال اجتناب از تغییر در نرخ سود سهامشان هستند.

نهایتا این محافظه کاری و تلاش برای اجتناب از تغییرات فاحش در نرخها به طور کلی موجب توسعه الگوهای رفتاری یکسان درتصمیمات سود سهام می شود .
بنابراین این سیاست مستمر «تطبیق جزئی» و میل به ثابت نگه داشتن توزیع سود سهام باعث می گردد تا واکنشهای مخالف و زیان آور سهامداران به حداقل برسد و در عین حال مدیریت را قادر می سازد تا با رویدادهای نامعین و غیر قابل اجتناب در خصوص توسعه و برنامه های آینده راحت تر بسر برد ، بخصوص در زمانی که سود جاری کاهش یافته است و مدیریت علاقه ای به کاهش تقسیم سود خود ندارد ( هامپتون ۱۹۹۰ ).
به نظر لینتنر مهمترین عامل در تصمیمات تقسیم سود ، عواید سال جاری می باشد به ویژه اینکه در مصاحبه با مدیران دریافت که سطح سود جاری تقریبا به طور ثابت نقطه آغاز در ملاحظات مدیریت بوده او همچنین دریافت که رابطه بین سود جاری و نرخ موجود سود سهام عامل مهمی بوده که میزان هر گونه تغییر در سودهای سهام را تعیین می نماید .

خلاصه نتایج مطالعات لینتنر را می توان به صورت زیر بیان کرد :
۱- مدیران بیشتر شرکتهایی که توسط لینتنر مورد مطالعه قرار گرفته بودند، اعتقاد داشتند که به سیاست تقسیم سود از زاویه پرداخت به سهامداران باید ارجحیت بیشتری قایل شد تا سیاست نگهداشتن سود به عنوان یک منبع مالی برای سرمایه گذاریها .
۲- با فرض ثبات نسبت پرداخت سود سهام ، سود قابل پرداخت سال آینده ، معادل نسبت ثابتی از عایدی هر سهم (EPS) خواهد بود .
۳- شرکتهایی که همیشه نسبت پرداخت سود سهام مورد نظر خود را رعایت کنند با تغییر سود سالیانه سود سهامشان را تغییر می دهند.
اما مدیران مورد مصاحبه در مطالعات لینتنر علاقه ای به این تغییرات نشان ندادند .
۴- مدیران مورد مصاحبه در مطالعات لینتنر ابراز کرده بودند که سهامداران یک نرخ رشد ثابت در پرداخت سود سهام را ترجیح می دهند .
۵- جان لینتنر مدعی است که تسهیم سود از طرفی به عایدات جاری شرکت و از طرف دیگر به روند تسهیم سود سال های قبل بستگی دارد .
به عبارت دیگر در این مدل تسهیم سود تابعی از عایدات سال جاری و عایدات و سودهای تسهیم شده سالهای قبل است ( کلارک و ویلسون ۱۹۹۰ ).
مدل لینتنر در واقع در واقع در پی بیان محتوای اطلاعاتی نسبت پرداخت بلند مدت است . در این مدل فرض می شود که هدف شرکت پرداخت یک نسبت ثابت سود در بلند مدت است .

بیان کننده میزان سود تقسیم شده مورد انتظار در سال t و Et عایدی سال t می باشد .
اگر از دو طرف معادله فوق سود تقسیمی واقعی سال قبل را کسر کنیم به صورت زیر در می آید :

هر چند شرکتها تمایل دارند که سود تقسیمی خود را از به تغییر دهند ، ولی فقط تعداد اندکی واقعا آن را به این میزان تغیر می دهند و معمولا تغییرات واقعی به صورت نسبتی از تغییرات دلخواه است .

معادله فوق را مدل ساده لینتنر می نامند که در آن P ضریب سرعت تعدیل است .
مثلا اگر شرکتی ۵ میلیون عایدی داشته باشد۵)= (Et و نرخ سود بلند مدت آن ۶۰% باشد . (b*=0.6) تمایل دارد که حدود ۳ میلیون سود بپردازد .
ولی اگر پرداختی شرکت در سال پیش حدود ۵/۱ میلیون باشد معمولا مدیریت این افزایش ناگهانی پرداخت معادل ۵/۱ میلیون دلار را به دلایل متعددی صلاح نمی داند و ترجیح می دهد به جای ۳ میلیون ۵/۲ میلیون سود بپردازد .
یعنی سود پرداختی سال گذشته را نیز مد نظر قرار می دهد وسود پرداختی امسال عبارت می شود از سود پرداختی سال گذشته به علاوه نسبتی از افزایش امسال .
محاسبات به صورت زیر است :

اگر P معادل ۱ باشد یعنی شرکت به نسبت تقسیم سود بلند مدت خود وفادار مانده و هامن ۳ میلیون را تقسیم نموده است .
به عبارت دیگر می توان گفت که شرکت با همان نسبت که E افزایش یافته است D را نیز افزایش داده است و اگر P ، معادل ۰ باشد یعنی شرکت همان میزان سال پیش را توزیع کرده است و سیاست شرکت پرداخت مقدار ثابت سود می باشد ، یعنی بدون توجه به تغییرات عایدی سالیانه مقدار ثابت را توزیع می کند .
معمولا شرکتها نسبتی بین صفر و ۱ را برای P اتخاذ می کند. مثلا شرکت فوق در این نسبت معادل ۶۷% است .
یعنی این شرکت ۶۷% تغییرات در E را در توزیع سود لحاظ کرده است . یا به عبارتی سود تقسیمی فرد را تا ۶۷% با تغییرات عایدی ، تغییر می دهد .
مشاهده می شود که اتخاذ هر کدام از روشهای تسهیم سود در ارزش سهام شرکت بی تاثیر نیست . به اعتقاد لینتنر شرکتهای محافظه کار تر بسیار آهسته تر از شرکتهای جسورتر به طرف نسبت پرداخت سود بلند مدت حرکت می نمایند . لذا دارای نرخ تعدیل کوچکتری هستند .
مدل لینتنر را می توان به صورت زیر نوشت : ( لینتنر ۱۹۶۳ ):

پس برای سود تقسیمی سال قبل هم می توان معادله زیر را نوشت :

با جایگزینی در معادله اول داریم :

با جایگزینی و و… داریم :
مدل فوق به مدل پیشرفته لینتنر مشهور است .
در این مدل سود سهام پرداختی بر حسب متوسط وزنی عایدات گذشته توضیح داده می شود و در آن لینتر اشاره می کند که احتمال افزایش در نسبت تقسیم سود سهام پرداختی وقتی که عایدات جاری شرکت افزایش یافته باشد ، بیشتر از زمانی است که عایدات سال گذشته افزایش داشته باشد .

پیشینه تحقیق
شرکت هایی که سهام شان عرضه عمومی می شوند به دلیل پدیده عدم تقارن اطلاعاتی بین عرضه کنندگان سهام جدید ، موسسات تامین سرمایه و سرمایه گذاران بیرونی با مشکلات زیادی مواجه می شوند . همچنین شواهد حاکی است از این که سه پدیده غیر عادی در سهام جدید وجود دارد که عبارتند از :
۱-عرضه اولیه زیر فیمت ( بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار)
۲- بازده بلند مدت کمتر از بازار که به الگوی بازده های کمتر سهام جدید نسبت به سایر شرکت ها ( بازار ) در سال های بعد از عرضه عمومی اشاره دارد .
۳-و جوه دوره هایی هم در حجم معاملات و هم در میانگین بازد ه های اولیه سهام جدید
تئوری های گوناگونی که روی ابعاد مختلف روابط بین سرمایه گذاران ، انتشار دهندگان سهام جدید و موسسات تامین سرمایه تمرکز كرده اند دلایلی را برای وجود پدید های غیر عادی در عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید ارائه کرده اند .
در ضمن هر چند این تئوری ها مانعه الجمع نیستند اما یک تئوری ممکن است برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر سهام جدید مهم تر و قابل توجیه تر باشد .

بنابراین در حالی که هیچ مدلی نمی تواند تعریف جامعی از این پدیده های غیر عادی تجربی را فراهم کند اما مجموعه ای از این تئوری ها برای خیلی از این الگوهای مشاهده شده در بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید جوابگو هستند .
به طور کلی در مورد بازده کوتاه مدت سهام جدید فرضیات بیشتری ( در مقایسه با بازده بلند مدت سهام جدید ) مطرح گردیده است . به علاوه بعضی از فرضیات سعی در توضیح توام بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید دارند و این دو را با یکدیگر مرتبط می دانند .
فرضیات و نظریات مطرح شده راجع به بازده سهام جدید به شرح ذیل می باشد:

۱- فرضیه ریسک گریزی تضمین کننده فروش اوراق بهادار
یک توضیح مشهور برای عرضه زیر قیمت سهام جدید مبتنی بر ریسک گریزی تضمین کننده فروش اوراق بهادار است .
یعنی موسسه تامین سرمایه معمولا سهام جدید را به منظور کم کردن ریسک ها و هزینه هایش ، زیر قیمت می فروشد . شواهد تجربی تهیه شده به وسیله ریتر (۱۹۸۴) و چانگ و پیوی (۱۹۸۷) عکس این مطلب را نشان می دهد .

۲-فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت های قانونی
دومین دلیل اینکه تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار ، سهام جدید را زیر قیمت می فروشند ترس آنها از مشکلات قانونی بالقوه ناشی از انتشار سهام جدید به قیمت گران است .
بعضی از محققان مانند تینیک (۱۹۸۸) معتقدند تنبیهات قانونی برای اشتباهات در رسیدگی دقیق موجب ایجاد انگیزه در موسسات تامین سرمایه می شود تا سهام جدید را زیر قیمت عرضه کنند .

۳-فرضیه قدرت انحصاری
بعضی محققین مانند ریتر (۱۹۸۴) پیشنهاد کرده اند که عرضه زیر قیمت ممکن است نتیجه قدرت انحصاری موسسات تامین سرمایه در تضمین فروش سهام شرکت های کوچک پرخطر باشد.

۴-فرضیه شهرت ( اعتبار ) موسسات تامین سرمایه
عقیده رایج در بازاریابی این است که نحوه انتخاب موسسات تامین سرمایه بر قیمت سهام جدید اثر می گذارد .
۵-فرضیه حباب سفته بازی
بر طبق این فرضيه، بازده اضافی بزرگ سهام جدید به امیال سفته بازی سرمایه گذارانی نسبت داده می شود که نتوانسته اند سهام جدیدا را از تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار به قیمت های عرضه اولیه بخرند .

۶- فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی
فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی دلالت بر این دارد که میانگین عرضه زیر قیمت برای سهامی که با ابهام قبلی بیشتر در مورد ارزش واقعی شرکت ، زیادتر می شود .
مشهورترین مدلهای مبتنی بر فرضه عدم تقارن اطلاعاتی مربوط به بارون (۱۹۸۲) و راک (۱۹۸۶) است .

۷- فرضیه علامت دهی
ولچ(۱۹۸۹)، گرینبلت و هوانگ (۱۹۸۹) و آلن و فولهابر (۱۹۸۹) پیشنهاد کردند که عدم تقارن اطلاعاتی باعث می شود شرکت ها ، کیفیت خود را به وسیله عرضه زیر قیمت ، علامت بدهند .
اما مطالعات بعدی که توسط جیگادش ، وین استین و ولچ (۱۹۹۳) و گارفینگل (۱۹۹۳) انجام گردیده است فرضیه علامت دهی را مورد تردید قرار داد .
۸- فرضیه بازارهای « سهام جدید داغ »
« سهام داغ » سهام جدیدی است که تقاضا برای خرید آن بیشتر از عرضه اش است و در نتیجه قیمت این سهام به طور موقت افزایش می یابد .
در همین رابطه ایبوتسن و جف (۱۹۷۵) دریافتند که پدیده عرضه زیر قیمت فقط دربعضی دوره های ویژه اتفاق می افتد .

۹- فرضیه « گرایشات و علائق زود گذر » و فرضیه « عکس العمل بیش از اندازه » سرمایه گذاران

این فرضیه ها بازده سهام جدید را در کوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط می داند . بر مبنای فرضیه «گرایشات و علائق زود گذر » آگاروال و ریولی (۱۹۹۰) معتقدند که سرمایه گذاران نسبت به سهام جدید به طور نامعقولی بیش از حد خوش بین هستند و همین امر قيمت سهام جدید را موقتا افزایش می دهد .
همچنین فرضیه « عکس العمل بیش از اندازه » به وسیله دی بونت و تالر (۱۹۸۵) موردمطالعه قرار گرفته است .
این فرضیه بیانگر این است که افراد به انتشار اطلاعات مهم و غیر منتظره ، بیش از اندازه عکس العمل نشان می دهند .
۱۰- فرضیه انتشار سهام جدید طی دوره های حجم بالای انتشار
این فرضیه به دنبال توضیح رفتار بازده سهام جدید در بلند مدت است . طبق این فرضیه شرکت های انتشار دهنده سهام جدید طی دوره های حجم بالای انتشار سهم در بازار ، در بلند مدت نقصان بازده نشان می دهند .
مطالعات اولیه عملکرد بلند مدت سهام جدید در آمریکا انجام شده است ایبوتسن (۱۹۷۵) اولین مطالعه اصلی عملکرد بلند مدت را انجام داد .
او دریافت که عملکرد بازار ثانویه در سال اول مثبت ، در سه سال بعدی منفی و در سال پنجم نیز مثبت بوده است.
شیوه متداول ارزیابی عملكرد بلند مدت سهام جديد از طريق محاسبه «بازده هاي غير عادي تجمعي» است. در این روش میانگین بازده هر ماه محاسبه شده است و (ازنظر معنی دار بودن آزمایش می شود . ریتر (۱۹۹۱) بازده ها را با استفاده از شرکت های مشابه تعدیل کرد و لیواس (۱۹۹۳) از یک معیار بازده قرینه استفاده کرد. بازده های غیر عادی تجمعی هر دوی این محققین به طور ثابتی کاهش می یافته است و از نظر اقتصادی و آماری معنی دار بودند .
بازده های غیر عادی در طی ۳۶ ماه در بررسی ریتر ۱۳/۲۹- درصد است و در تحقیق لیواس ۹۶/۲۲- درصد است . همچنین لوفران و ریتر عملکرد پایین را برای بازار آمریکا (۱۹۸۹-۱۹۷۰)، ۱۷ درصد گزارش کردند .

روش تحقیق و آزمون فرضیات
فرضیات تحقیق
فرضیه های تحقیق عبارتند از :
فرضیه اول : عملکرد کوتاه مدت کل ( تعدیل نشده ) سهام جدید بیشتر از عملکرد کوتاه مدت بازار است .
فرضیه دوم :عملکرد بلند مدت کل ( تعدیل نشده ) سهام جدید کمتر از عملکرد بلند مدت بازار است .
فرضیه سوم : رابطه میان عملکرد بلند مدت سهام جدید با حجم معامله سالانه آن منفی است .
فرضیه چهارم : رابطه میان عملکرد بلند مدت سهام جدید باندازه شرکت مثبت است.
فرضیه پنجم : رابطه میان عملکرد بلندمدت سهام جدید با عملکرد کوتاه مدت تعدیل شده سهام جدید منفی است .
لازم به ذکر است که در فرضیات سوم ، چهارم و پنجم منظور از عملکرد بلند مدت سهام جدید، بازده بلند مدت کل ( تعدیل نشده ) و بازده بلند مدت تعدیل شده سهام جدید است . لذا هر یک از فرضیات مزبور به صورت دو فرضیه فرعی آزمون می شوند .

تعاریف عملیاتی واژه ها
سهام جدید : فقط به سهامی اطلاق می شود که برای اولین بار به بازار عرضه می شود و پیش از این ، سهام این شرکت ها در بازار بورس وجود نداشته است .
بازده سهام : بازده حاصل از تغییر قیمت سهام است و سود سهام پرداختی را در بر می گیرد .
بازده تعدیل شده سهام جدید (بازده غیر عادی سهام جدید ): منظور از این بازده، اضافه یا کسر بازده سهام جدید نسبت به بازده شاخص بورس طی مدت مورد نظر است .
دوره کوتاه مدت : دوره ای است که از آغاز معامله سهام جدید در بازار تهران تا پایان آخرین روز از دومین ماه معامله در بورس را در بر می گیرد .
دوره بلند مدت : این دوره از پایان دوره کوتاه مدت آغاز می گردد ( ابتدای ماه سوم معامله در بورس ) و تا پایان ماه سی و ششم معامله سهام جدید در بورس تهران را در بر مي گيرد.

عملکرد بلند مدت بازار : بازده بازار را در یک دوره زمانی ۳۴ ماهه ( قرینه با دوره معاملاتی سهام جدید ) نشان می دهد .
عملکرد بلند مدت کل ( تعدیل نشده ) سهام جدید : بازده سهام جدید را دریک دوره زمانی ۳۴ ماهه ( پس از دو ماه اول معامله ) ، نشان می دهد .
عملکرد بلند مدت تعدیل شده سهام جدید :بازده تعدیل شده سهام جدید نسبت به بازده بازار را در یک دوره ۳۴ ماهه ( پس از دو ماه اول معامله ) نشان می دهد .

عملکرد کوتاه مدت تعدیل شده سهام جدید ( عرضه اولیه زیر قیمت سهام جدید ): بازده تعدیل شده سهام جدید را نسبت به بازده بازار در دو ماه اول معامله نشان می دهد .
حجم سالانه معامله سهام جدید : حجم ریالی سهام جدید است که در طی سال اول در بورس معامله می شود . لازم به ذکر است به منظور حذف مقیاس اندازه گیری ، این معیار پس از لگاریتم گیری ( در مبنای ۱۰) مورد استفاده قرار گرفته است .

روش های تجزیه و تحلیل اطلاعات و آزمون فرضیه ها :
برای آزمون فرضیات تحقیق از چند نسبت و رابطه استفاده کرده ایم که لازم است آن ها را تعریف کنیم :
۱) درصورتی که شرکت هیچ گونه افزایش سرمایه و تجزیه سهامی نداشته باشد :

rit= نرخ بازده سهم i در ماه t
Pit= قیمت سهم i در انتهای ماه t
Pio = قیمت سهم i در ابتدای ماه t
2- درصورتی که شرکت هم از محل اندوخته ها و هم از محل مطالبات و آورده نقدی افزایش سرمایه داده باشد :

rit= نرخ بازده سهم i در ماه t ( نرخ بازده سهم i برای ماهی که اولین معامله پس از تصویب مجمع در آن صورت گرفته است )
Pit= قیمت سهم i در انتهای ماه t
Pio = قیمت سهم i در ابتدای ماه t
PNi= ارزش اسمی سهم i
X = درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته ها
Y= درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی
۳- نرخ بازده غیر عادی ( تعدیل شده نسبت به بازده بورس ) سهم i در ماه t برابر است با :

۴-متوسط نرخ بازده غیر عادی ( تعدیل شده نسبت به بازده بورس ) n سهم در ماه t ام معامله در بورس :

۵- متوسط نرخ بازده تعدیل شده تجمعی ( انباشته ) سهام جدید طی ماه های q ام تا s ام معامله در بورس :

۶- نرخ بازده سهم i ام از ماه q ام تا s ام معامله در بورس ( نرخ بازده حاصل از خرید سهم i در ابتدای ماه q و نگهداری آن تا انتهای ماه s):

rit= بازده سهم i در ماه t
7- نرخ بازده بازار ( نرخ بازده شاخص بورس ) در ماه t برابر است با :
Imt= شاخص بورس در پايان ماه t
Imo= شاخص بورس در آغاز ماه t

rmt= بازده بورس در ماه t
8-نرخ بازده شاخص بورس طی ماههای q ام تا s ام معامله سهم i :

rmt= بازده شاخص بورس در ماه t
9- نرخ بازده بلند مدت تعدیل شده ( غیر عادی ) سهم i نسبت به بورس از ابتدای ماه q تا انتهای ماه s برابر است با :

۱۰- و ثروت نسبی (WR) سهم جدید طی ماههای q ام تا s ام معامله در بورس برابر است با :

اگر WR بزرگتر از یک باشد ،به طور متوسط بازده سهام جدید طی مدت مورد نظر از بازده شاخص بورس طی همان مدت بیشتر است.
اگرWR کوچکتر از یک باشد ، به طور متوسط بازده سهام جدید از بازده بازار بورس طی مدت مورد نظر کمتر بوده است .

تحقیقات انجام شده در ایران :
۱- تحقیق آقای محسن صمد زاده تحت عنوان « خط مشیهای تقسیم سود و تاثیراتشان بر ارزش سهام در بورس اوراق بهادار تهران » به نتایجی به شرح زیر دست یافت :
الف ) ناشناخته بودن سیاستهای تقسیم سود برای مدیران شرکتها و عدم استفاده از آن بعنوان ابزاری برای ارائه اطلاعات در مورد وضعیت شرکت .
ب) عدم توجه سهامداران به سود نقدی بعنوان یک موضوع دارای پیام
ج)وجود سرمایه گذارانی که صرفا به خاطر منافع بلند مدت اقدام به سرمایه گذاری در بورس تهران می کنند .
د) عدم تاثیر سود بر بازده سهام
ه- کم علاقگی سهامداران نسبت به توزیع سود
۲-تحقیق آقای طه خرسند در مورد تاثیر سود سهام بر تغییرات قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران نتایج زیر را نشان می دهد :
الف – اعلان سود نقدی + غیر نقدی ثروت سهامداران را تغییر می دهد .
ب- بین مبلغ سود اعلام شده و تغییرات قیمت بعد از اعلام ، ضریب همبستگی معکوس وجود دارد .
ج- همبستگی مستقیم بین تغيیرات درآمد هر سهم و تغییرات سود نقدی وجود دارد .
د- رابطه مستقیم بین سود پرداختی و نسبت قیمت بر درآمد وجود دارد ، هرچه نسبت پرداخت بیشتر باشد ، نسبت قیمت بر درآمد بیشتر خواهد بود .

یافته های تحقیق :
عملکرد بلند مدت سهام جدید بر مبنای انتشار :
بر مبنای نگاره ۲ بیشترین بازده کوتاه مدت مربوط به سال ۱۳۶۹ و ۱۳۷۰ است اما در این دو سال بازده بلند مدت تعدیل شده سهام بیشتر از سال دیگر است .

نگاره ۲٫ طبقه بندی بازده بلند مدت و کوتاه مدت سهام جدید به تفکیک هر سال
سال تعدادشرکتها بازده کوتاه مدت
تعدیل شده (درصد) بازده بلند مدت
تعدیل شده (درصد) ثروت نسبی
بلند مدت
۱۳۶۹ ۹ ۹۴/۱۵ ۲۲/۵ ۰۲/۱
۱۳۷۰ ۲۰ ۰۹/۵ ۱۷/۱۱ ۱۰/۱
۱۳۷۱ ۱۰ ۱۰/۱ ۳۴/۳۵- ۸۵/۰
۱۳۷۲ ۱۴ ۰۶/۱ ۷۶/۱۲۵- ۷۲/۰
۱۳۷۳ ۲۲ ۱۸/۱ ۹۵/۱۰۵- ۶۸/۰
۱۳۷۴ ۲۹ ۵۹/۰ ۰۷/۰- ۹۹/۰

عملکرد بلند مدت سهام جدید بر مبنای بازده اولیه
نگاره ۳ طبقه بندی پنج گانه بازده بلند مدت بر مبنای بازده اولیه تعدیل شده سهام جدید است و نشان می دهد که بازده های اولیه ، شاخص خوبی برای پیش بینی بازده های بلند مدت نیست زیرا صرف نظر از اینکه بازده کوتاه مدت سهام جدید منفی یا مثبت است ، بازده بلند مدت تعدیل شده سهام جدید برای همه طبقات منفی است و کمتر از یک بودن معیار ثروتی نسبی بلند مدت سهام جدید برای همه طبقات نیز به همین مطلب اشاره دارد .
نگاره ۳ . طبقه بندی بازده بلند مدت سهام جدید بر مبنای بازده کوتاه مدت

بازده کوتاه مدت تعدیل شده (درصد ) تعداد شرکت ها بازده بلند مدت تعدیل شده (درصد ) ثروت نسبی بلند مدت
۰۴/۵-و۸۶/۳۷- ۱۹ ۹۲/۲۰- ۸۸/۰
۰۱/۲-و۰۴/۵- ۲۱ ۶۵/۵۰- ۷۸/۰
۱۶/۰و۰۱/۲- ۲۷ ۵۶/۵۹- ۷۷/۰
۰۷/۵و۱۶/۰ ۲۱ ۶۴/۳۹- ۸۵/۰
۹۹/۹۷و۰۷/۵ ۱۶ ۱۹/۱۷- ۹۰/۰

عملکرد بلند مدت سهام جدید بر مبنای اندازه شرکت
با توجه به نگاره ۴ شرکت های خیلی کوچک و همچنین شرکت های خیلی بزرگ نسبت به سایر شرکت ها در بلند مدت عملکرد بهتری دارند در توضیح این موضوع می توان گفت: «تاثیر اندازه» بنز در مورد شرکت های خیلی کوچک مصداق دارد . یعنی بازده بلند مدت شرکت های کوچک بیشتر از شرکت های بزرگ است و در مورد شرکت های خیلی بزرگ فرضیه بردن وها کاربرد دارد .
آن ها بر عکس، تاثیر اندازه بنز پیش بینی کردند بین اندازه شرکت و بازده بلند مدت یک رابطه مثبت وجود دارد و این فرضیه را ارائه کردند که شرکت های بزرگتر معمولا دارای حسن شهرت و اعتبار مالی هستند برای همین آن ها دارای عملکرد بلند مدت بهتری هستند .

نگاره ۴ . طبقه بندی بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید بر مبنای اندازه شرکت

اندازه شرکت تعداد شرکتها بازده کوتاه مدت تعدیل شده
(درصد ) بازده بلند مدت تعدیل شده
(درصد ) ثروت نسبی بلند مدت
۰۰۰و۰۰۰و۶-۰۰۰و۸۰۴ ۲۱ ۸۱/۶ ۹۷/۱۱ ۰۶/۱
۰۰۰و۲۵۰و۱۵-۰۰۰و۰۰۰و۶ ۲۵ ۳۸/۱ ۴۳/۵۳- ۷۷/۰
۰۰۰و۰۰۰و۳۳-۰۰۰و۲۵۰و۱۵ ۲۲ ۴۴/۸ ۴۸/۸۴- ۶۵/۰
۰۰۰و۵۰۰و۹۷-۰۰۰و۰۰۰و۳۳ ۲۳ ۵۶/۲- ۷۵/۸۰- ۶۰/۰
۰۰۰و۰۰۰و۴۴۰و۱-۰۰۰و۵۰۰و۹۷ ۱۳ ۷۷/۰ ۹۳/۴۷- ۱۹/۱

توضیح اینکه ارقام مربوط به ستون اندازه شرکت به هزار ریال است .
عملکرد بلند مدت سهام جدید بر مبنای حجم معامله
نگاره ۵ طبقه بندی بازده بلند مدت سهام جدید را بر مبنای حجم معامله آن در سال اول نشان می دهد .
همان طور که در جدول مزبور می بینید به غیر از طبقه میانی حجم معامله سهام جدید ثروت نسبی بلند مدت سایر طبقات کمتر از یک است بنابراین بین بازده بلند مدت و حجم معامله سهام جدید رابطه ای وجود ندارد .
نگاره ۵ . عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید بر مبنای حجم معامله سهام جدید در سال اول
حجم معامله سهام جدید در سال اول تعداد شرکت ها بازده کوتاه مدت تعدیل شده (درصد ) بازده بلند مدت تعديل شده (درصد ) ثروت نسبی بلند مدت
۰۰۰و۱۳۱و۲-۵۰۰و۱۲ ۱۸ ۱۹/۲- ۳۲/۵۶- ۷۲/۰
۰۰۰و۶۷۰و۵-۰۰۰و۱۳۱و۲ ۲۷ ۴۰/۴ ۳۱/۴۶- ۸۹/۰
۰۰۰و۰۰۰و۱۳-۰۰۰و۶۷۰و۵ ۲۱ ۰۱/۰ ۷۴/۱۴ ۱۲/۱
۰۰۰و۱۰۰و۳۴-۰۰۰و۰۰۰و۱۳ ۲۲ ۴۰/۶ ۸۱/۴۴- ۹۱/۰
۰۰۰و۰۰۰و۲۵۰-۰۰۰و۱۰۰و۳۴ ۱۶ ۸۹/۵ ۲۷/۷۷- ۷۰/۰

توضیح اینکه ارقام مربوط به ستون حجم معامله سهام جدید در سال اول به هزار ریال است .

عملکرد بلند مدت سهام جدید بر مبنای صنعت
بر مبنای نگاره ۶ ملاحظه می کنیم که درصنایع غذایی و نوشیدنی ، نساجی ، فرآورده های کاغذی ، فلزات اساسی و ماشین آلات و تجهیزات ،سهام جدید با بازده کوتاه مدت مثبت دارای عملکرد بلند مدت تعدیل شده منفی است .
این مطلب از فرضیه «گرایشات و علائق زود گذر» و فرضیه «عکس العمل بیش از اندازه» سرمایه گذاران در صنایع مزبور حمایت می کند . همچنین شواهدی مبنی بر ارزش گذاری غلط سهام جدید در کوتاه مدت وجود دارد برای همین پیش بینی های بلند مدت بعضی از صنایع با بازده کوتاه مدت خیلی کم ، دارای عملکرد بلند مدت خوبی بودند .

صنایع فعالیت های جنبی و واسطه گری های مالی ، خودرو و وسایل نقلیه و وسایل برقی مثال های این موضوع هستند .
البته لازم به توضیح است فرضیه «بردن و ها» مبنی بر این که بین اندازه شرکت و بازده بلند مدت آن یک رابطه مثبت وجود دارد در مورد صنایع فعالیت های جنبی و واسطه گری های مالی و خودرو و وسایل نقلیه مصداق دارد . زیرا اندازه شرکت های این دو صنعت خیلی بزرگ است .