تبیین رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران

چكيده: ۱
مقدمه: ۲
فصل اول: كليات تحقیق
۱-۱ مقدمه ۴
۲-۱تاریخچه مطالعاتی ۶
۳-۱ بیان مساله تحقیق: ۸
۴-۱ چارچوب نظری : ۱۰

۵-۱ فرضیات تحقیق: ۱۵
۶-۱ اهداف تحقیق : ۱۶
۱-۶-۱ اهداف علمی : ۱۶
۲-۶-۱اهداف کاربردی : ۱۶
۷-۱ اهمیت و ضرورت تحقیق : ۱۶
۸-۱حدود مطالعاتی ۱۷
۱-۸-۱ قلمرو مکانی تحقیق ۱۸
۲-۸-۱ قلمرو زمانی تحقیق ۱۸
۳-۸-۱ قلمرو موضوعي تحقیق ۱۸

۹-۱ تعریف واژه ها واصطلاحات تحقیق ۱۸
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
۱-۲ مقدمه ۲۲
۲-۲ گفتار اول: ساختار مالکیت ۲۳
۱-۲-۲ مالکیت و مدیریت واحدهای اقتصادی ۲۳
۲-۲-۲ حاکمیت شرکتی ۲۵
۱-۲-۲-۲ تعریف حاکمیت شرکتی ۲۹

۲-۲-۲-۲ مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران : ۲۹
۳-۲-۲ گروه بندی های مختلف سهامداران: ۳۱
۱-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیأت مدیره: ۳۲
۲-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر: ۳۲
۳-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت : ۳۳
۴-۲-۲ ساختارهای مالکیت ۳۳
۱-۴-۲-۲ سرمایهگذاران نهادی ۳۴
۱-۱-۴-۲-۲ فرضیه های مربوط به نقش نظارتی سهامداران نهادی : ۳۸
۲-۱-۴-۲-۲ سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار و غیرحساس به فشار : ۳۹
۲-۴-۲-۲ سرمایهگذاران شرکتی ۳۹
۳-۴-۲-۲ سرمایهگذاران مدیریتی ۴۱
۴-۴-۲-۲ سرمایهگذاران خارجی ۴۵
۱-۴-۴-۲-۲ قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی ۴۶
۲-۴-۴-۲-۲ جایگاه قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی ۴۶
۵-۲-۲- تئوری نمایندگی ۴۷
۶-۲-۲ رابطه ساختار مالكيت با كارآيي بازار سرمايه ۴۹
۳-۲ گفتار دوم : نقدشوندگی سهام ۴۹
۱-۳-۲ نقدشوندگی ۴۹
۲-۳- ۲ معیارهای نقدشوندگی : ۵۲
۱-۲-۳-۲ معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام : ۵۳
۱-۱-۲-۳-۲ معیار تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش : ۵۳
۲-۱-۲-۳-۲ اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش : ۵۴

۳-۱-۲-۳-۲ مبنای نظری اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار : ۵۴
۴-۱-۲-۳-۲ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام : ۵۶
۵-۱-۲-۳-۲ مدل های تخمینی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش : ۵۸
۲-۲-۳-۲ معیارهای مبتنی بر معاملات : ۵۹
۳-۳-۲ ریسک نقدشوندگی: ۶۳

۴-۳-۲ ابعاد نقدشوندگی بازار: ۶۴
۵-۳-۲ عوامل موثر بر نقدشوندگی در بازارهای نو ظهور ۶۵
۶-۳-۲ عوامل تاثیرگذار برنقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی بازارها ۶۷
۷-۳-۲ اقدامات لازم جهت افزایش نقدشوندگی بازار ۶۸
۸-۳-۲ مفهوم جهش برای نقدشوندگی ۶۹
۹-۳-۲ مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام ۶۹
۱-۹-۳-۲ نظریات مدافع حضور مالکان نهادی ۷۰
۱-۱-۹-۳-۲ فرضیه نظارتی ۷۰
۲-۱-۹-۳-۲ فرضیه کارآیی اطلاعاتی ۷۰
۲-۹-۳-۲ نظریات مخالف حضور مالکان نهادی ۷۲
۱-۲-۹-۳-۲ فرضیه کژگزینی ۷۲
۲-۲-۹-۳-۲ فرضیه کاهش سهام شناور ۷۳
۱۰-۳-۲ ساختار مالکیت و نقدشوندگي بازار ۷۴
۱۱-۳-۲ ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد ۷۷
۱۲-۳-۲ اهميت و برخي ضرورت‌هاي بالا بودن سهام شناور آزاد در بازار ۷۹
۱۳-۳-۲ تأثیرات نامطلوب پایین بودن سهام شناور آزاد ۸۰
۱۴-۳-۲ علل تمایل به انحصار سهام در شرکت‌های عضو بورس ۸۰
۱۵-۳-۲ عدم تقارن اطلاعات و کارایی بازار ۸۲

۱۶-۳-۲ پیامد های عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه ۸۴
۴-۲ گفتار سوم :پیشینه تحقیق: ۸۷
۱-۴-۲ تحقیق های خارجی: ۸۷
۲-۴-۲ تحقیق های داخلی : ۹۹
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
۱-۳ مقدمه ۱۰۸
۲-۳ روش تحقیق ۱۰۸
۳-۳ جامعه مطالعاتی و نمونه آماری ۱۰۹

۴-۳ مدل تحقیق ۱۱۰
۱-۴-۳ متغیر های مستقل: ۱۱۱
۲-۴-۳ متغیر وابسته ۱۱۲
۳-۴-۳ متغیر های کنترل: ۱۱۳
۵-۳ روش های جمع اوری اطلاعات ۱۱۳
۶-۳ روش تجزيه و تحليل اطلاعات ۱۱۴
۱-۶-۳ روش آزمون فرضیات: ۱۱۴
۱-۱-۶-۳ روش آزمون فرضیه های اول تا چهارم: ۱۱۵
۲-۱-۶-۳ روش آزمون فرضیه پنجم: ۱۱۵
۲-۶-۳ روش کلی آزمون فرضیات ۱۱۶
۷-۳ مراحل عمومی تجزیه و تحلیل داده ها: ۱۱۷
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
۱-۴ مقدمه‏ ۱۲۰
۲-۴ شاخص های توصیفی متغیر ها ۱۲۰
۳-۴ روش آزمون فرضیه های تحقیق ۱۲۲
۱-۳-۴- بررسی اعتبار مدل ۱۲۳
۴-۴ بررسی نرمال بودن متغیر های وابسته : ۱۲۴
۵-۴ نتایج آزمون فرضیه اول : ۱۲۵

۱-۵-۴ مدل اول ۱۲۵
۲-۵-۴ مدل دوم ۱۲۸
۳- ۵-۴ مدل سوم ۱۳۰
۴- ۵-۴ مدل چهارم ۱۳۳
۵- ۵-۴ مدل پنجم ۱۳۵
۶- ۵-۴ نتیجهگیری کلی ۱۳۸
۶-۴ نتایج آزمون فرضیه دوم : ۱۳۸
۱-۶-۴ مدل اول ۱۳۹
۲-۶-۴ مدل دوم ۱۴۱

۳-۶-۴ مدل سوم ۱۴۳
۴-۶-۴ مدل چهارم ۱۴۶
۶-۶-۴ نتیجهگیری کلی ۱۵۱
۷-۴ نتایج آزمون فرضیه سوم : ۱۵۱
۱-۷-۴ مدل اول ۱۵۲
۲-۷-۴ مدل دوم ۱۵۴
۴-۷-۴ مدل چهارم ۱۵۹
۵-۷-۴ مدل پنجم ۱۶۱
۶-۷-۴ نتیجهگیری کلی ۱۶۴
۸-۴ نتایج آزمون فرضیه چهارم : ۱۶۴
۹-۴ نتایج آزمون فرضیه پنجم : ۱۶۵
۱-۹-۴ مدل اول ۱۶۵
۲-۹-۴ مدل دوم ۱۶۸
۳-۹-۴ مدل سوم ۱۷۰
۴-۹-۴ مدل چهارم ۱۷۳
۵-۹-۴ مدل پنجم ۱۷۵
۶-۹-۴ نتیجهگیری کلی ۱۷۸
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
۱-۵ مقدمه ۱۸۲
۲-۵ نتایج آزمون فرضیه ها ۱۸۲
۱-۲-۵ نتیجه آزمون فرضیه اول : ۱۸۲
۲-۲-۵ نتیجه آزمون فرضیه دوم : ۱۸۴
۳-۲-۵- نتیجه آزمون فرضیه سوم : ۱۸۵
۴-۲-۵ نتیجه آزمون فرضیه چهارم: ۱۸۶
۵-۲-۵- نتیجه آزمون فرضیه پنجم ۱۸۶
۳-۵ نتیجه گیری کلی تحقیق ۱۸۸
۱-۴- ۵ پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضیات تحقیق : ۱۸۸
۲-۴-۵- پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی ۱۸۹
۵-۵- محدودیت های تحقیق ۱۹۰
پیوست ها
پیوست الف : جامعه مطالعاتی تحقیق ۱۹۲
پیوست ب:خروجی های نرم افزار: ۱۹۶
منابع و ماخذ

منابع فارسي: ۲۲۸
منابع لاتین: ۲۳۱
چکیده لاتین ۲۴۰

جدول ۱-۴ : آمار توصیفی متغیرهای تحقیق ۱۲۱
جدول (۲-۴) نتایج آزمون نرمال بودن متغیر های وابسته (آزمون کولموگروف اسمیرنف) ۱۲۴
جدول۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۶
جدول۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۷
جدول ۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۸
جدول۶-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۲۹
جدول۷-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۱
جدول۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ

گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۲
جدول۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکا

ف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۳
جدول۱۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۴
جدول۱۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۶

جدول۱۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی ۱۳۷
جدول۱۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۳۹
جدول۱۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۰
جدول۱۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۱
جدول۱۶-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۲

جدول۱۷-۴ نتایج تحلیل آماری مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۴

جدول۱۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۵
جدول۱۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۶
جدول۲۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۷
جدول۲۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۴۹
جدول۲۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی ۱۵۰
جدول۲۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۲
جدول۲۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۳
جدول۲۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۴
جدول۲۶-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات برا

ساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۵

جدول۲۷-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۷
جدول۲۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۸
جدول۲۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۵۹
جدول۳۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۶۰
جدول۳۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۶۲
جدول۳۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی ۱۶۳
جدول۳۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۵
جدول۳۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۷
جدول۳۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۸
جدول۳۶-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۶۹
جدول۳۷-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۱
جدول۳۸-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۲

جدول۳۹-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۳
جدول۴۰-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۴
جدول۴۱-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت
جدول۴۲-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت ۱۷۷
جدول ۴۳-۴ خلاصه نتایج تحلیل های آماری آزمون فرضیه های تحقیق ۱۷۹

شکل ۱-۲ : سطوح نقدشوندگی ۵۲
شکل ۲-۲ : نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای اوراق بهاداردر بازار سرمایه ۵۵
شکل۳-۲ : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش . ۵۶
شکل ۱-۳ مدل مفهومی تحقیق ۱۱۰

چكيده:
بنابر تئوری بازار کارآ یکی از خصوصیات بازار کارآ و ایده آل عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالاست . با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پائین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت عوامل موثر بر آن می تواند به بهبود آن یاری رساند. هدف این تحقیق بررسی ارتباط بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. دوره زمانی مورد مطالعه طی سالهای ۱۳۸۴تا ۱۳۸۸ است و در مجموع ۷۴ شرکت فعال بورسی به عنوان نمونه انتخابی در نظر گرفته شد. با استفاده از نرم افزار ره آورد نوین داده ها جمع آوری شده و به کمک نرم افزارEXCEL محاسبه گردیده اند و از نرم افزار SPSS برای آزمون فرضیه ها و انجام تجزیه و تحلیل های آماری استفاده شده است.
در این تحقیق تأثیر ساختار مالکیت از دو جنبه نوع مالکیت و تمرکز مالکیت برنقدشوندگی سهام بررسی شده است.نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها نشان می دهد که بین سطح مالکیت نهادی، سطح مالکیت مدیریتی و میزان تمرکز مالکیت با نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. و بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه مستقیم(مثبت) وجود دارد. درمورد مالکیت خارجی اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه گذاران خارجی درشرکت های نمونه آماری باشد،مشاهده نگردید. با توجه به نتایج بدست آمده می توان نتیجه گرفت که یکی از عوامل تأثیر گذار بر نقدشوندگی سهام ساختار مالکیت شرکت ها می باشد.
واژه های کلیدی: نقدشوندگی سهام ، ساختار مالکیت ، حاکمیت شرکتی ، عدم تقارن اطلاعاتی


مقدمه:
موضوع نقد شوندگی در سالهای اخیر توجه زیادی را در مطالع

ات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده اند . نقدشوندگی یک دارایی عبارتنداز: قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن بنابرتعریف نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد. نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارآیی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است ،آمیهود، ۲۰۰۵،علاوه بر جنبه ی تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر توجه به نقدشوندگی

و تلاش برای حل این مشکل ضروری می باشد. یکی از عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی سهام ساختار مالکیت شرکت ها می باشد که در این تحقیق به دنبال شناختی در خصوص نقش ساختار مالکیت در کاهش مشکلات نقدشوندگی سهام هستیم .

فصل اول
كليات تحقیق

۱-۱ مقدمه
یکی از موضوع های اساسی در سرمایه گذاری میزان نقدشوندگی دارایی ها است . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود را به فروش برسانند ،آیا بازار مناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ قابلیت نقدشوندگی یک ورقه سهام به معنای امکان فروش سریع آن است . هرچقدر سهامی را بتوان سریعتر وبا هزینه کمتری بتوان به فروش رساند می توان گفت که آن سهام از نقدشوندگی بیشتری برخورداراست .اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می شوند نسبت به اوراق بهاداری که به دفعات محدود یا کم معامله می شوند قابلیت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کمتری دارند (یحیی زاده فر وهمکاران،۱۳۸۹، ۱۱۲)
هر چقدر قابلیت نقد شوندگی یک سهم کم تر باشد . آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار و هزینه پایین است.به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد . درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیزدر تصمیمات سرمایه گذاران درتشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثر است به عبارت دیگرسرمایه گذاران منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کم تری دارد صرف ریسک بیشتر را مطالبه می کند وبازده مورد انتظارآنها بیشتر خواهد بود .
در ایران در باب ارتباط بین ساختار مالکیت و مفاهیمی چون راهبری

شرکتی ،عملکرد شرکت، سود و کیفیت آن و ارزش شرکت تحقیقاتی صورت پدیرفته است. اما یکی از مسائلی که در تحقیقات تجربی ، نه تنها در باب ساختار مالکیت ،بلکه در ارتباط با سایر زمینه ها نیز مهجور مانده است، مفهوم نقدشوندگی سهام است . این م

طالعه به بررسی اثرات ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت) برنقدشوندگی سهام خواهد پرداخت . اما اهمیت نقدشوندگی در چیست و چرا به مطالعه آن می پردازیم؟یکی از ویژگی های بازار کارا و ایده آل،عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست. هزینه های معاملاتی طیف وسیعی ازهزینه ها به شکل هزینه های آشکار مانند هزینه مالیات و کارگزاری و غیر آشکار ناشی از نا کارایی اطلاعاتی را در بر می گیرد. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکت ها اثر گذار باشد.لذا نقدشوندگی سهام میتواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود (رضا پور ،۱۳۸۹،۸۹) .
علاوه بر جنبه تئوری ،به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری به نظر می رسد . افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تسهیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی و انگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود.مطالعات نشان میدهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران،۱۹۹۲) .
با توجه به نقش نقد شوندگی در کشف قیمت دارائی ها، توزیع ریسک مالی و کاهش هزینه مالی شناخت عوامل موثر برآن اهمیت دارد . در پژوهش حاضر به بررسی و تبیین رابطه بین ساختار و مالکیت (نوع مالکیت- تمرکز مالکیت ) و نقدشوندگی سهام پرداخته شده است .
در فصل اول پس از بیا ن مساله تحقیق به اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم ،همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف علمی و کاربردی بیان می کنیم وسپس به چهار چوب نظری ومدل تحلیل تحقق اشاره می کنیم درادامه به فرضیات تحقیق و تعریف واژها و اصطلاحات تحقیق می پردازیم .

۲-۱تاریخچه مطالعاتی
مطالعات خارجی
ردیف موضوع تحقیق محقق سال نتیجه

۱ نقدشوندگی بازار

و ساختار مالکیت کوئتو

۲۰۰۹
حضور مالکان نهادی در ساختار مالکیت موجب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد و تأثیر مثبتی بر نقدشوندگی سهام می گذارد.

۲

مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام
اگاروال

۲۰۰۸
نتیجه کلی تحقیق حاکی از آن است که رابطه غیر خطی بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهم وجود دارد.

۳
سطح مالکیت، تمرکز مالکیت و نقدشوندگی

روبین
۲۰۰۷ رابطه ای بین مالکیت گروه های درون شرکت و نقدشوندگی مشاهده نشد ولی نقدشوندگی سهام با سطح مالکیت نهادی رابطه مستقیم و با تمرکز مالکیت نهادی رابطه معکوس دارد.

۴
مالکیت نهادی ، اطلاعات و نقدشوندگی جنینگز و همکاران
۲۰۰۲ نتایج این تحقیق نشان می دهد که حضور مالکان نهادی سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و افزایش نقدشوندگی می گردد.

۵ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام جاکبی و ژنک
۲۰۱۰ نتایج پزوهش آنها بیانگر آن است که پراکندگی بیشتر مالکیت منجر به بهبود نقدشوندگی سهام می شود.

۶ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام کینی و میان
۱۹۹۵ رابطه ای بین تمرکز مالکیت و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام وجود ندارد.

۷ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام هفلین و شاو
۲۰۰۰ به رابطه مثبتی بین درصد سهام بلوکی در دست سهامداران و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام دست یافتند

۸

تاثیر مزیت اطلاعاتی نهادها بر شکاف قیمتی و کژگزینی معام

له کنندگان
سارین و همکاران

۲۰۰۰

درصد بالاتر مالکیت سهم توسط نهادها و مدیران شرکت (افراد درون سازمانی ) موجب افزایش شکاف قیمتی و کاهش عمق پیشنهادات شده است..

۹ نقدشوندگی و بازده سهام چانک و همکاران
۲۰۱۰
به این نتیجه رسیدند که یک ارتباط منفی (مثبت) قوی بین نقدشوندگی (عدم نقد شوندگی) و بازده سهام وجود دارد .

۱۰ نقد شوندگی بازار سهام و ارزش شرکت فانگ و همکاران
۲۰۰۹ نتایج پژوهش نشان می دهد که یک رابطه مثبت و قوی بین نقدشوندگی سهام و عملکرد شرکت وجود دارد.
۱۱ نقد شوندگی و ساختار سرمایه لیپسن و مورتال
۲۰۰۹ به این نتیجه رسیدند که شرکت های دارای نقدشوندگی سهام بالا اهرم پایین تر(میزان بدهی کمتر) دارند.
۱۲ نقدشوندگی و کارآیی بازار چردیا و همکاران
۲۰۰۸ آنها دریافتند زمانی که فاصله ی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش محدودترمی شوند قابلیت پیش بینی بازده کمتر می شود.
۱۳ نقدشوندگی و بازده بازار سهام جان و همکاران
۲۰۰۳ به این نتیجه رسیدند که بازده سهام درکشورهای نو ظهور یک ارتباط قوی و مثبت با قدرت نقدشوندگی دارد.
۱۴ عدم نقدشوندگی و بازده سهام آمیهود
۲۰۰۲ آمیهود بیان نمود که عدم نقدشوندگی مورد انتظار بازار دارای رابطه مثبت با مازاد بازده پیش بینی شده سهام است.
۱۵ راهبری شرکتی بر نقدشوندگی بازار سهام چانگ و دیگران
۲۰۰۸ آنها دریافتند که راهبری شرکتی بهتر سبب ایجاد نقدشوندگی بیشتر یا شکاف و اثر قیمتی کمتر شده است .
۱۶ تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام بلتون و ون تادن
۱۹۹۸ تمرکز مالکیت باعث کاهش تعداد سهامدارانی که میتوانند به معامله سهام بپردازند می شود ، این امر سرمایه مؤثر بازار را کاهش می دهد و نقدشوندکی بازار سهام کاهش می یابد.
۱۷ مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش کوتار و لاکس
۱۹۹۵ رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش یافتند

مطالعات داخلی

ردیف

موضوع تحقیق
محقق
سال
نتیجه

۱
مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام
رحمانی و رضاپور۱
۱۳۸۹
بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد و بین تمرکز مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه معکوس وجود دارد.

۲ پراکندگی مالکیت و نقدشوندگی سهام ایزدی نیا و رسائیان۲ ۱۳۸۹ نتایج حاصل ازاین تحقیق بیانگر این است که بین پراکندگی(تمرکز) مالکیت و نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.
۳ ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام صلواتی و رسائیان۳ ۱۳۸۶ بین ساختار سرمایه و متغیرهای مستقل نقدشوندگی سهام شرکت و درآمد قبل از سود تسهیلات دریافتی مالیات و استهلاک رابطه معنی داری درسطح اطمینان ۹۵% وجود ندارد.
۴ نقش عوامل نقدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام یحیی زاده فر و خرمدین۴ ۱۳۸۷ تاثیر عدم نقدشوندگی و اندازه شرکت بر مازاد بازده سهام منفی اما تأثیر مازاد بازده بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر مازاد بازده سهام مثبت بوده است.

۵ عوامل موثر بر قدرت نقدشوندگی سهام ستایش و جمالیان پور۵ ۱۳۸۸ نتایج پژوهش آنها نشان می دهد بین خصوصیات مالی که توسط نسبت های مالی اندازه گیری شده بود و قدرت نقدشوندگی سهام در اکثر موارد رابطه معنا دار آماری وجود داشت.
۶ بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام زارع ۶استحریجی ۱۳۸۱ نتایج این تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران قابلیت نقدشوندگی سهام ازمیان ویژگی های فردی سهام در درجه اول تا حد زیادی با حجم معاملات سهام ودر درجه دوم با ارزش شرکت مرتبط است محقق در خصوص سایر ویژگی های فردی سهام که به عنوان متغیر مستقل در این تحقیق ودر توضیح و تحلیل نقدشوندگی مورد استفاده قرار گرفته است به هیچ ارتباط معناداری دست نیافته است.

 

۳-۱ بیان مساله تحقیق:
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع ودر نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند ویژگی اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل :
۱)حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشد .
۲) وجود ابزارهای مالی متعدد ومتنوع که بازار و توزیع ریسکینه ممکن معا مله کرد می باشد . بنابراین یکی از اصلی ترین کاربردهای بازا سرمایه تامین نقدشوندگی است .( اگاروال ،۲۰۰۸) یکی ازموضوع های اساسی میزان نقدشوندگی دارایی ها ست . نقدشوندگی یک دارایی عبارتست از:
” قابلیت خرید و فروش آن داریی در کمترین زمان وهزینه ممکن “. بنابراین تعریف نقدشوندگی در
صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود رابه فروش برسانند آیا بازارمناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ هرچقدر قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمترباشد آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت . مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع با حجم بالای از اوراق بهادار و هزینه پایین است . به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد.درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیز در تصمیمات سرمایه گذاری در تشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثراست. به عبارت دیگر سرمایه گذاری منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کمتری دارد صرف ریسک بیشتری را مطالبه می کنند و بازده مورد انتظار آن بیشتر خواهد بود(یحیی زاده و همکاران ، ۱۳۸۹، ۱۱۳) .
بنابر تئوری بازار کارا یکی از خصوصیات بازارهای کارا و ایده آل عدم وجود هزینه ه

ایی معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست . با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد. نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند.تعداد بسیاری ازتحقیقات به تاثیرات نقدشوندگی بربازده مورد انتظارپرداخته اند. با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت عوامل موثر بر آن می تواند به بهبود آن یاری

رساند (رضا پور،۱۳۸۹ ،۲۰) .
در این تحقیق کوشش شده است که تاثیر ساختار مالکیت از دو جنبه نوع مالکیت و تمرکزمالکیت برنقدشوندگی سهام مورد بررسی واقع شود دراین تحقیق نوع مالکیت به چهارطبقه مالکیت نهادی ، مالکیت شرکتی ، مالکیت مدیریتی و مالکیت خارجی تقسیم شده است همچنین شاخص تمرکز مالکیت درصد مالکیت پنج سهامدار بزرگ می باشد . دراین تحقیق ازمعیارهای ن

قدشوندگی متنوع استفاده شده است که به دو دسته معیارهای معاملاتی و معیارهای اطلاعاتی طبقه بندی شده است . مسئله اصلی در این تحقیق بررسی تاثیر ساختار مالکیت ( نوع مالکیت _تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام می باشد بنابراین سوال اصلی این تحقیق عبارت است از اینکه : آیا بین ساختار مالکیت و نقد شوندگی سهام رابطه معناداری وجود دارد؟با دستیابی به پاسخ این پرسش میتوان به منظور افزایش نقدشوندگی سهام اقدامات مناسب تری را بعمل آورد .

۴-۱ چارچوب نظری :
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع و در نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند . ویژگی های اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل ۱- حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشند ۲- وجود ابزارهای مالی متعدد و متنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل کند و۳- بازاری که بتوان در آن دارایی ها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معامله کرد میباشد.بنابراین یکی از اصلی ترین کارکردهای بازار سرمایه،تأمین نقدشوندگی است . تئوری های جدید پیش بینی میکنند که هم میزان نقدشوندگی و هم ریسک نقدشوندگی در بازار قیمت گذاری می گردد (اگاروال ،۲۰۰۸،۱۵۸) .
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده است . نقدشوندگی یک دارایی عبارت است از “قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن”.بنابر تعریف،نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد. هزینه های معاملاتی به دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند. هزینه های آشکار شامل کارمزدهای کارگزاران و مالیات است که عموماً به راحتی قابل اندازه گیری اند.اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو،عدم کارآیی تکنولوژیک، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد.
نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود و همکاران،۲۰۰۵،۸۹) . علاوه بر جنبه تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلا ت بسیار

دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد. افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تقسیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی وانگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود . مطالعات نشان می

دهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران ،۱۹۹۹،۱۴۸).
با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . تعداد بسیاری از تحقیقات به

تأثیرات نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار پرداخته اند (به عنوان مثال از آخرین تحقیقات می توان به آمیهود و دیگران (۲۰۰۵) و ایزلی و اهرا (۲۰۰۳) اشاره کرد ). با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت در مورد عوامل موثر برآن می تواند در بهبود آن یاری بخش باشد .یکی از عوامل تأثیرگذار بر نقدشوندگی ساختار مالکیت شرکتها می باشد که در تحقیقات زیادی این موضوع مورد بررسی قرار گرفته است نتایج حاصل از این تحقیقات تأثیر ساختار مالکیت شرکتها را بر نقدشوندگی تأیید ی نمایند.
سطح مالكيت سهامداران دروني يا داخل شركت بر نقدشوندگي سهام شركت تأثيرگذار است. هنگامي كه افراد داخل شركت اعم از مديران و كاركنان مالك سهام شركت باشند معاملات آنها قبل از تغييرات بسيار غيرعادي در قيمت سهام شركت صورت مي گيرد. سرمايه گذاران نهادي نقش مهمي در نظارت بازي مي كنند و معمولاً بين مالكيت نهادي و نقدشوندگي سهام يك شركت رابطه , وجود دارد. همچنين به واسطة تأثير عمليات مبادله سهام توسط سرمايه گذاران نهادي بر قيمت سهام، ممكن است نقدشوندگي سهام به ميزان قابل توجهي افزايش يابد)ویشنی، ۱۹۹۲،۹۹) .
چهارچوب نظری کایل (۱۹۸۵) به شکل گسترده در مطالعه اثرات معاملات طرف های مطلع و کارآیی اطلاعاتی آنها در افزایش نقدشوندگی به کار رفته است. مندلسن و تونکا (۲۰۰۴) با استفاده از مدل کایل به این نتیجه دست یافتند که با حضور طولانی مدت سرمایه گذاران مطلع در بازار، قیمت ها
بهتر می توانند اطلاعات و ارزش واقعی سهام را نمایش دهند و به این ترتیب ریسک معاملاتی کاهش
یافته و به سبب کارآیی اطلاعاتی ، نقدشوندگی افزایش می یابد .
گلاستن و میلگروم (۱۹۸۵)، خاطر نشان می سازند که در حضور سرمایه گذاران مطلع که به صورت غیر استراتژیک عمل می کنند ریسک کژگزینی سبب می شود تا بازار سازان هزینه معاملاتی خود را افزایش دهند.

مدل تحلیلی تحقیق

متغیرهای مورد بررسی در این مدل تحقیق شامل دو گروه متغیرهای اصلی و متغیرهای کنترلی است . متغیرهای کنترلی در این عبارتند از : قیمت -اندازه – ارزش دفتری به ارزش بازار- نوسان بازده می باشد . متغیرهایی همانگونه که در شکل ۱-۱مشخص شده است شامل نوع مالکیت و تمرکز مالکیت به عنوان متغیر مستقل و معیارهای تعیین کننده میزان نقدشوندگی سهام به عنوان متغیر وابسته هستند که نحوه محاسبه آنها در زیر آمده است :

شکل شماره ۱-۱ مدل مفهومی تحقیق

برای آزمون فرضیه های این تحقیق از مدل پیشنهادی روبین (۲۰۰۷) استفاده شده است .مدل کلی مورد استفاده در پژوهش به صورت زیر است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β۱(OWNERSHIP) i,t +β BLOCK i,t+β۳ SIZE i,t
+β۴ PRICE i,t + β۵ BM i,t + β۶ VOLAT i,t + ε i,t

LIQUIDITY MEASURES :معیار های مختلف نقدشوندگی برای شرکت i در دوره t
OWNERSHIP : نوع مالکیت (ترکیب سهامداران) شرکت i در دوره t
BLOCK: تمرکز مالکیت شرکت i در دوره t
SIZE: اندازه شرکت i در دوره t
PRICE: قیمت سهم شرکت i در دوره t
BM: نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت i در دوره t
VOLAT: نوسان بازده شرکت i در دوره t
ε :جمله خطا برای شرکت i در دوره t

متغیر های مستقل:
در این پژوهش متغیر مستقل ساختار مالکیت میباشد که از دو جنبه اساسی زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
الف :نوع مالکیت (ترکیب سهامداران)
مالکیت نهادی :برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی از کل سهام سرمایه است.
مالکیت شرکتی :درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سرمایه است.
مالکیت مدیریتی: بیانگر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیئت مدیره است.
مالکیت خارجی:برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکای خارجی– موسسه های مالی خارجی و ملیت های خارجی است .
ب: میزان تمرکز مالکیت:
درصد سهام در دست دارندگان بلوک های سهام: درصدی از سهام منتشره شرکت که در دس

ت پنج سهامدار بزرگ شرکت می باشد.
متغیر وابسته
برای محاسبه نقدشوندگی سهام از معیارهای مورد استفاده درپژوهش های کوئتو (۲۰۰۹) اگاروال (۲۰۰۸) و روبین (۲۰۰۷)انتخاب شده اند. در مجموع ۵ معیار دردو گروه معاملاتی (معامله محور) و اطلاعاتی (سفارش محور) استفاده شد که تعاریف عملیاتی آنها در زیر بیان می شود:
الف:معیار های معاملاتی :

۱- حجم معاملات سهام : تعداد سهام معامله شده در یک بازه زمانی است.
(۱-۱) TVO = Trading volume

۲- ارزش معاملات سهام :از حاصل ضرب قیمت سهام در حجم معاملات بدست می آید.این معیار برای بازه های یکساله مورد محاسبه قرار گرفته است.
( ۲-۱) ( PRICE) × ( TVO) = TVA

TVA: ارزس معاملات سهام
TVO: حجم معاملات سهام
PRICE: قیمت هر سهم
۳-نرخ گردش سهام :حجم سهام معامله شده تقسیم بر تعداد سهام منتشره شرکت در یک بازه زمانی مشخص گردش سهام را نشان می دهد.
(۳-۱)
TOR : نرخ گردش سهام
TVO : حجم معاملات سهام
S : تعداد سهام منتشره
ب: معیار های اطلاعاتی (شفارش محور)
معیارهای اطلاعاتی بر خلاف معیارهای معاملاتی که به صورت سالانه محاسبه شده اند نیازمند اطلاعات روزانه در ساعت مشخص است.
۱- شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش:این مقدار از تفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش بدست می آید. (۴-۱)
درمعادله بالاABS شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی، AP it قیمت پیشنهادی فروش و BP it قیمت پیشنهادی خرید می باشد.
۲- شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش : این نسبت ازتقسیم تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر میانگین قیمت های پیشنهادی بدست می آید .

(۵-۱)

درمعادله بالا RS شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی، APitقیمت پیشنهادی فروش و BPitقیمت پیشنهادی خرید می باشد.
متغیر های کنترل:
۱-قیمت سهم:میانگین قیمت سهام شرکت در بازه مورد نظر سالانه یا فصلی

۲- اندازه: لگاریتم طبیعی ارزش شرکت در پایان دوره
۳-ارزش دفتری به ارزش بازار: این معیار از تقسیم ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت در انتهای دوره بدست آمده است.
۴-نوسان بازده: این متغیر به عنوان شاخص کنترل ریسک مورد استفاده قرار گرفته است. انحراف معیار بازده در طول دوره برای تعیین این معیار محاسبه شده است .

۵-۱ فرضیات تحقیق:

به منظورحصول اهداف پژوهش فرضیه های زیر طراحی شده که مورد آزمون قرارخواهد گرفت :
فرضیه اول : بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه دوم : بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه سوم: بین سطح مالکیت مدیریتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه چهارم: بین سطح مالکیت خارجی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه پنجم: بین تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.

۶-۱ اهداف تحقیق :
۱-۶-۱ اهداف علمی :
ارزش و اعتبار قوانین هرعلم و تحقیقی به روش شناختی که درآن بکار می رود بستگی دارد و هدف علمی این تحقیق ارزش و اعتبار بخشیدن به فرضیه تحقیق می باشد تا این تحقیق بتواند در بالا بردن سطح دانش عمومی مورد نیازاستفاده کنندگان موثرباشد وهمچنین زمینه ساز بستر مناسبی برای تحقیق آتی در سایر مراکز آموزشی و پژوهشی باشد .
۲-۶-۱اهداف کاربردی :
تحقیات کاربردی ، تحقیقاتی هستند که نظریه ها ، قانونمندیها ،اصول و فنونی که در تحقیقات پایه تدوین می شوند را برای حل مسائل جاری و واقعی بکارمی گیرند، این نوع تحقیقات بیشتر به موثرترین اقدام تاکید دارند وعلتها را کمترمورد توجه قرارمی دهند.تحقیق حاظربه بررسی تاثیر ساختار مالکیت( نوع مالکیت – تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد که نتایج حاصله ازاین تحقیق می تواند مورد استفاده سرمایه گذارن،مدیران وسایراستفاده کنندگان درون سازمانی و برون سازمانی قرار گیرد و همچنین نتایج این تحقیق می تواند زمینه ساز بستر مناسبی بر ای انجام تحقیقات آتی باشد .
به طور کلی می توان اظهار داشت که هدف اصلی این پژوهش عبارت است از:
« تبیین ارتباط بین ساختار مالکیت و نقد شوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران »

۷-۱ اهمیت و ضرورت تحقیق :
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیرتوجه زیادی را درمطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده اند. نقدشوندگی یک دارایی عبارتند از” قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن ” بنا برتعریف نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد .
هزینه های معاملاتی یه دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند .هزینه آشکار شامل کارمزد کارگران و مالیات است که معمولا به راحتی قابل اندازه گیری هستند اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو ، عدم کارایی تکنولوژیک ، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد .
نقدشوندگی نقش مهمی را در فرایند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود، ۲۰۰۵،۸۹) .علاوه بر جنبه تئوری، به لحاظ عملی وبا توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید وفروش و مشکلات بسیاردیگر،توجه به نقدشوندگی وتلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد .
نقدشوندگی به خصوص پس از وقوع بحران مالی جهانی وسقوط بازارهای مالی ا

همیت ویژه ای یافته است و برای بازارهای سرمایه ایران نیزمهم می باشد. پدیده صف های خرید و فروش بیانگروجود مشکلات نقدشوندگی در بازار است . به دلیل حضورروزافزون مالکان نهادی درشرکتهای واجرای اصل ۴۴ مربوط به خصوص سازی که این امر را تشدید می کند وهمچنین اثر مستقیم و قابل توجه نقدشوندگی در بازار سهام ، این تحقیق به بررسی اثر ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام شرکت ها می پردازد و به دنبا

ل شناختی در خصوص نقش ساختار مالکیت درکاهش مشکلات نقدشوندگی سهام است .
نتایج این تحقیق برای مسئولین انتقال مالکیت شرکتهای دولتی به مالکان نهادی ، انواع مختلف سرمایگذاری نهادی ، کارگزاران بورس ، مدیرا ن شرکتها ، تحلیل گران مالی و س

رمایه گذاران و فعالان بورس اوراق بهاداری می توان مفید واقع شوند .
اگربخواهیم جایگاه بازار سرمایه در نظام مالی کشور ارتقا یابد سهام نیز باید از لحاظ نقدشوندگی قابل مقایسه با محصولات بازارمالی باشد . لذا شناخت عوامل موثر برنقدشوندگی بازار سهام ازدید کلان و اجرای موفق خصوصی سازی به لحاظ جذب مشارکت عمومی نیز مهم و ضرور ی است(رضا پور، ۱۳۸۹، ۴)۱٫

۸-۱حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق چهارچوبی را فراهم می نماید تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد.

۱-۸-۱ قلمرو مکانی تحقیق
این پژوهش کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (بازار سرمایه ایران) را مورد بررسی قرار می دهد .

۲-۸-۱ قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی این پژوهش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات مربوط به متغیر های تحقیق و محدودیت های هزینه و زمان ، ۵ ساله و از ابتدای سال ۱۳۸۴ تا انتهای سال ۱۳۸۸ است.

۳-۸-۱ قلمرو موضوعي تحقیق
در این پژوهش ، بررسی رابطه بین ساختار مالکیت از جنبه نوع مالکیت (مالکیت نهادی- مالکیت مدیریتی – مالکیت شرکتی – مالکیت خارجی ) و تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و نقدشوندگی سهام مورد کنکاش قرار می گیرد و در حوزه مديريت سرمايه گذاري قابل بحث .

۹-۱ تعریف واژه ها واصطلاحات تحقیق

مالکیت نهادی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی ازکل سهام سرمایه است که این شرکتها شامل بیمه ، موسسات مالی ، بانک ها ، شرکت های دولتی و دیگراجزای دولت است( ستایش ، کاظم نژاد ، ۱۳۸۹، ۳۳)۱٫
مالکیت شرکتی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سهام سرمایه به جزء موسسات خارجی است( همان منبع ،۳۳)۲٫
مالکیت مدیریتی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیأت مدیره و خانواده آنها است.( همان منبع ، همان صفحه ).
مالکیت خارجی
برابردرصد سهام نگهداری شده توسط خارجیها ازکل سهام سرمایه شرکت است که شامل شرکتهای خارجی ،موسسه های خارجی ، ملیتهای خارجی و غیرمقیم های ایرا ن است (همان منبع ، ۳۲)۳٫
نقدشوندگی :
نقدشوندگی دارایی ها عبارت است از توانایی معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار با هزینه پایین و تأثیر قیمتی کم (اسلامی بیدگلی ، ۱۳۸۷ ،۵)۴٫
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام :
قیمتی که بازارساز، اوراق بهادار را می خرد ، قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که با آن اوراق بهادار را می- فروشد ، قیمت پیشنهادی فرو ش نامیده می شود . اختلاف بین دو قیمت ، دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش خواهد بود (احمد پور رسائیان ،۱۳۸۵، ۴۶)۵٫
نقدشوندگی سهام :
یکی از معیارهایی که در تعیین ارزش شرکت مورد توجه قرار می گیرد عامل نقدشوندگی سهام است . نقدشوندگی اوراق بهادار عبارت است از توانایی معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار با هزینه پایین و تأثیر قیمتی کم . تأثیر قیمتی کم به این معنی است که قیمت دارایی در فاصل میان سفارش تا خرید ، تغییر چندانی نداشته باشد نقدشوندگی برای سالیان متمادی

به عنوان یکی از مهم ترین زمینه های ایجاد نوآوری مالی ، شناخته شده است تاکنون پژوهش های بسیار زیادی در زمینه عوامل تأثیر گذار بر بازده دارایی ها صورت گرفته است که در بعضی از این پژوهش ها قدرت نقدشوندگی سهام به عنوان یکی از عوامل انتخاب شده است (اسلامی بیدگلی و سارنج ، ۱۳۸۷،۱۸۹) .
قیمت پیشنهادی خرید :
عبارت است ازبالاترین قیمتی که یک خریدارتمایل دارد برای یک سهام بپردازد(امیهود و مندلستون ،۱۹۹۱،۲) .
قیمت پیشنهادی فروش
پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذاریا مالک حاضراست سهام خود را بفروشد (همان منبع ، ۲)
یک معیار سنجش رایج برای مالکیت متمرکز عبارتست از مالکیت جمعی که به عنوان بزرگی سهامداران تعریف شده است .مالکیت تجمعی از طریق درصد کل سهام تمک شده به وسیله سهامداران عمده به کل سهام شرکت محاسبه شود ( رجبی ۱۳۸۵،۵۸) .
سهامداران عمده:
فردی حقیقی یا حقوقی است طبق متن پیش نویس آیین نامه راهبری شرکتها در بورس اوراق بهادار ایران دارای دو ویژگی کلیدی زیر می باشد :
سهامدارانی که بیش از۵ در صد سهام شرکت را در اختیار دارند و دارای بیشترین حق کنترل و توان نظارت بر تصمیمات هیأت مدیره می باشند .
بتواند حداقل یک عضو هیأت مدیره را به طور مستقل منصوب نماید (احمدوند ، ۱۳۸۵،۸)۱ .
حاکمیت شرکتی:
توصیف نظام مند نقش ها و روابط بین سهامداران عمده ،سهامداران جزء ، سهامداران نهادی ، مدیر عامل و هیأت مدیره است به منظور بهبود روابط بین آنها ، تحقق منافع کلیه گروهای ذینفع ، نظارت بر عملکرد شرکت ، کنترل مدیران و هدایت کسب و کارها از طریق روشن وشفاف ساختن قوانین و رویه های مناسب برای اتخاذ تصمیم (احمدوند،۱۳۸۵،۱۰)۲٫

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲ مقدمه
یکی از موضوع های اساسی در سرمایه گذاری میزان نقدشوندگی دارایی ها است . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود را به فروش برسانند ،آیا بازار مناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ قابلیت نقدشوندگی یک ورقه سهام به معنای امکان فروش سریع آن است . هرچقدر سهامی را بتوان سریعتر وبا هزینه کمتری بتوان به فروش رساند می توان گفت که آن سهام از نقدشوندگی بیشتری برخورداراست .اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می شوند نسبت به اوراق بهاداری که به دفعات محدود یا کم معامله می شوند قابلیت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کمتری دارند (یحیی زاده فر وهمکاران،۱۳۸۹، ۱۱۲) .
هر چقدر قابلیت نقد شوندگی یک سهم کم تر باشد . آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار و هزینه پایین است.به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد . درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیزدر تصمیمات سرمایه گذاران درتشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثر است به عبارت دیگرسرمایه گذاران منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کم تری دارد صرف ریسک بیشتر را مطالبه می کند وبازده مورد انتظارآنها بیشتر خواهد بود .
در ایران در باب ارتباط بین ساختار مالکیت و مفاهیمی چون راهبری شرکتی ،عملکرد شرکت، سود و کیفیت آن و ارزش شرکت تحقیقاتی صورت پدیرفته است. اما یکی از مسائلی که در تحقیقات تجربی ، نه تنها در باب ساختار مالکیت ،بلکه در ارتباط با سایر زمینه ها نیز مهجور مانده است، مفهوم نقدشوندگی سهام است . این مطالعه به بررسی اثرات ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت) برنقدشوندگی سهام خواهد پرداخت . اما اهمیت نقدشوندگی در چیست و چرا به مطالعه آن می پردازیم؟یکی از ویژگی های بازار کارا و ایده آل،عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست. هزینه های معاملاتی طیف وسیعی ازهزینه ها به شکل هزینه های آشکار مانند
هزینه مالیات و کارگزاری و غیر آشکار ناشی از نا کارایی اطلاعاتی را در بر می گیرد. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکت ها اثر گذار باشد.لذا نقدشوندگی سهام میتواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته

شود (رضا پور ،۱۳۸۹،۸۹) .
علاوه بر جنبه تئوری ،به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل

ضروری به نظر می رسد . افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تسهیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی و انگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود.مطالعات نشان میدهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران،۱۹۹۲،۸۹)
با توجه به نقش نقد شوندگی در کشف قیمت دارائی ها، توزیع ریسک مالی و کاهش هزینه مالی شناخت عوامل موثر برآن اهمیت دارد . در پژوهش حاضر به بررسی و تبیین رابطه بین ساختار و مالکیت (نوع مالکیت- تمرکز مالکیت ) و نقدشوندگی سهام پرداخته شده است .

۲-۲ گفتار اول: ساختار مالکیت
۱-۲-۲ مالکیت و مدیریت واحدهای اقتصادی
تئوری ذینفعان در سال ۱۹۸۴توسط (فری من ) مطرح شد وی در این تئوری بیان می کند شرکت ها بسیار بزرگ شده اند و تأثیر آنها بر جامعه آنقدر عمیق است که باید علاوه بر ذینفعان به بخش های مختلفی از جامعه توجه کرد و شرکت ها باید در قبال همه این بخش ها پاسخگو باشند (کرمی و همکاران ،۱۳۸۸،۴۸) .
شرکت ها برای انجام فعالیت های بزرگ اقتصادی تاسیس شده اند. یکی از انواع این شرکت ها که امروزه به وفور وجود دارد شرکت های سهامی اند. بر اساس ماده ۱ قانون اصلاح مواردی ازقانون تجارت ایران، شرکت های سهامی عبارتنداز(منصور ۱۳۸۲): شرکت هایی که سرمایه آنها به سهام تقسیم شده و مسئولیت صاحبان سهام محدود به مبلغ اسمی آنها است. دراین شرکت ها سرمایه های خرد برای انجام کارهای بزرگ تجهیز می شوند . به دلیل عدم وجود تخصیص لازم زمان کافی و حتی در برخی مواقع عدم نیاز مالکان به اداره شرکت خود اشخاصی به نام مدیران پا به عرصه گذاشتند که به عنوان نمایندگان مالکان ،اداره امور شرکت ها را در دست گرفتند. این رابطه نمایندگی شهرت یافت جنسن و مکلینک ،۱۹۷۶، رابطه نمایندگی را قراردادی می دانند که براساس آن صاحب کارنماینده (عامل) را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند. اما مدیران لزوماً سهام زیادی در تملک ندارند ،بنابراین مشکلی که وجود دارد این است که مدیران لزوماً به نفع سهامداران تصمیم نمی گیرند . جنسن و مکلینک ،۱۹۷۶ ، بر این عقیده اند که اگر دو طرف قرارداد (مالک و نماینده) به فکر حداکثر نمودن منافع خود باشند دلیل خوبی در دست داریم که نماینده نمی تواند درتمامی حالتها به فکربرآورده کردن منافع مالک باشد.وجود چنین واقعیت هایی پرسش های اصلی را برای نحوه هدایت و کنترل شرکت ها به میان آورده است. از این قبیل پرسش ها میتوان به موارد زی

ر اشاره کرد :
شرکت ها چگونه باید اداره شوند؟ چگونه میتوان مطمئن شد که این شرکت ها در راستای اهدافی که تاسیس شده اند اداره می شوند؟ آیا استفاده بهینه از منابع می شود؟ آیا مدیران وظایف خود را با امانتداری تمام انجام می دهند؟
پاسخ به چنین پرسش هایی باعث شکل گیری مباحثی چون حاکمیت راهبردی شرکتی ،ساختار مالکیت ، ترکیب سهامداران، نظارت بر عملکرد مدیران و مباحثی از این قبیل گردید که در ادامه توضیح داده می شود.

۲-۲-۲ حاکمیت شرکتی
واژه راهبردی (حاکمیت) شرکتی یک مفهوم مورد توجه و در حال تکوین در دنیای کسب و کار امروزاست .”جیمز ولفنسان ” رئیس سابق بانک جهانی در این زمینه میگوید:حاکمیت شرکت ها برای رشد اقتصاد جهانی از حاکمیت ها کشورها اهمیت بیشتری دارد.(سایت آفتاب ۱۳۸۷) اصطلاح ” Governance” از ریشه واژه لاتین “Gubernare”برگرفته شده و به معنای هدایت کردن است که قبل از آن برای هدایت کشتی بکار می رفته است. برگردان واژه “Governance Corporate” به فارسی معادل هایی نظیر حاکمیت شرکتی،راهبری شرکتی و اداره سازمانی است (بدری ،۱۳۸۷ )
چگونگی شکل گیری مبحث حاکمیت شرکتی به افشای کمک های پنهانی و نامشروع هفده شرکت آمریکایی به حزب جمهوری خواه درسال ۱۹۷۳که به ماجرای “واتر گریت” شهرت یافت برمیگردد. افشاء این اطلاعات باعث شد تا موضوع کنترل داخلی شرکت ها از منظر جدیدی در کانون توجه مجامع حرفه ای و نهادهای نظارتی قرار گیرد.
بر این اساس انجمن حسابداران رسمی آمریکا استانداردهای ویژه ای را برای حسابرسان مستقل در مورد کنترل داخلی شرکتها وضع نمودند. همچنین کمیسیون مبارزه با تقلب درسال ۱۹۸۷ در گزارشی با عنوان “تریدوی ” نتیجه بررسی های خود را در این باره اعلام نمود . به دنبال آن کنگره آمریکا در سال ۱۹۹۱ قانونی را به تصویب رساند که به موجب آن شرکت های سهامی عام ملزم به ارایه گزارش در ارتباط با کیفیت و موثر بودن کنترل داخلی گردیدند . اما حاکمیت شرکتی به گونه ای که امروز مطرح است حاصل مطالعات و بررسی هایی است که درکشورهای مختلف دنیا انجام گردید و سابقه مشخص آن به دهه۱۹۹۰ میلادی برمیگردد.گزارش “کادبری ” در انگلستان، مقررات هیأت مدیره جنرال موتورز آمریکا ، گزارش “دی ” در کانادا و گزارش “وی انو ” در فرانسه از آن جمله اند. رسوایی های مالی درشرکت های انرون،ورلد کام،آجیپ سیکو،زیراکس و چند شرکت دیگر کنگره آمریکا را بر آن داشت را تا کمیته خاصی را مأمور بررسی راهکارهایی برای مبارزه با فساد و تقلب ایجاد نمایند.حاصل تمامی این بررسی ها تصویب قانونی به نام “ساربنز-اکسی ” بود.(بت شکن و رهبریخرازی ،۱۳۸۸،۳)
در سالهای اخیر نهادها و سازمان هایی نظیر: شبکه جهانی حاکمیت شرکتی ،اتاق بازرگانی بین المللی ، بانک جهانی ، سازمان همکاری و توسعه اقتصادی و فدراسیون بین المللی حسابداران در ترویج و وضع استاندارد هایی در رابطه با حاکمیت شرکتی فعالیت دارند. موضوع در حال توسعه تا حدی متفاوت است و دستورالعمل های حاکمیت های شرکتی در این کشورها غالبا به پرکردن خلاهای قانونی پرداخته است که در کشورهای پیشرفته از طریق قوانین و مقررات ساختار یافته تامین می شود .قوانینی نظیر : برخورد یکسان با سهامداران ،افشا به موقع و منا

سب و نحوه برگزاری مجامع عمومی و مسایلی از این دست در عین حال ، هم در کشورهای در حال توسعه و هم در کشورهای پیشرفته تلاش ها در جهت ارائه راهکارهایی برای ملز

م نمودن مدیران به پاسخگویی و تنظیم روابط منصفانه با ذینفعان ادامه دارد(بدری،۱۳۸۷،۱۲) .
به طور کلی می توان بیان نمود نیاز به حاکمیت شرکتی از تضاد منافع موجود میان مشارکت کنندگان در شرکت (این تضاد منافع اغلب با مسایل نمایندگی در ارتباط است که خود ناشی از این علت است که مشارکت کنندگان مختلف از اهداف و ترجیحات مختلفی برخوردارند) ناشی می شود ( رحمانی، ۱۳۸۷،) . به بیان دیگر با توجه به وجود تفکیک مالکیت از مدیریت در شرکت های مختلف و وجود تضاد میان منافع ذینفعان غیاب استقرار مکانیسم حاکمیت شرکتی میتواند عملکرد شرکت را بجای اینکه به سمت منافع سهامداران هدایت کند به سمت منافع گروه خاصی از جمله مدیران سوق دهد.
این مفهوم ناظر بر نحوه حاکمیتی است که بر یک شرکت سهامی عام اعمال می¬شود و مطابق با آن چگونگی پاسخگویی شرکت به سهامداران و همچنین سایر ذینفع¬های سازمانی¬اش شکل می¬گیرد. بدین سبب از نظر کارکرد شرکت¬ها و همچنین کل جامعه حائز اهمیت شمرده شده و در سالیان اخیر توجه بسیاری را به خود جلب کرده است. این امر موجب شده است که گروه¬های مختلف حسب علائق و قالب¬های ذهنی خود تعاریف متفاوتی از آن ارائه کنند.
از جمله این دیدگاه¬ها، پرداختن به موضوع حاکمیت شرکتی به منظور یافتن ساختاری است که قدرت تشخیص و تصمیم¬گیری مدیران یک شرکت را به بهترین نحو در خدمت سهامداران قرار دهد. این زاویه دید در واقع معطوف به کنترل هزینه¬های نمایندگی ناشی از تقابل مالکین و مدیران توسط ساختار حاکمیت شرکتی است. در این چارچوب برخی مبحث حاکمیت شرکتی را متوجه روش¬هایی می¬دانند که به تأمین کنندگان مالی شرکت اطمینان می¬دهد که سرمایه¬شان از برگشت کافی برخوردار خواهد بود. برخی دیگر، موضوع را از حوزه اقتصاد دیده و وظیفه آن را کارآمدتر کردن شرکت¬ها با استفاده از زیر ساخت¬هایی همچون قراردادها، طراحی سازمان و مقررات می¬انگارند. در این قالب نظرات معطوف به مفهوم ارزش (ثروت) متعلق به سهامداران است. یعنی مالکین شرکت چگونه می¬توانند مدیران را به کسب یک نرخ بازده رقابتی ترغیب کرده و از این امر اطمینان حاصل کنند (ماتیسن، ۱۹۹۹، ۵) .
سازمان توسعه و همکاری¬های اقتصادی (۱۹۹۸) حاکمیت شرکتی را ساختار روابط ما بین سهامداران، اعضاء هیئت مدیره و مدیران و مسئولیت¬های مترتب بر آن می¬داند. از نظر این سازمان چنین ساختاری زمینه عملکرد رقابت¬آمیزی را که مستلزم دست یافتن به اهداف اولیه شرکت است، فراهم می¬آورد.بدین ترتیب حاکمیت شرکتی نظام هدایت و کنترل شرکت¬ها شناخته می¬شود و ساختار آن حقوق و دامنه مسئولیت¬های کنشگران یک سازمان از جمله هیئت مدیره، مدیران، سهامداران و سایر ذینفعان را تعیین می¬کند.
حاکمیت شرکتی در اساس، خطوط تصمیم¬گیری، حوزه و تناسب اختیارات و وظایف سطوح مدیریت عالی سازمان را برای نیل به دو هدف اساسی بررسی می¬کند:

۱- کاهش ریسک بنگاه اقتصادی از طریق بهبود و ارتقای شفافیت و پاسخ¬دهی .
۲- بهبود کارایی دراز مدت سازمان از طریق جلوگیری از خودکامگی و عدم مسئولیت مدیریت اجرایی.
حاکمیت شرکتی پیش از هر چیز حیات سالم بنگاه اقتصادی را در دراز مدت هدف قر

ار می¬دهد، و به این خاطر درصدد است تا از منافع سهامداران در مقابل مدیریت سازمان¬ها حفاظت به عمل آورد. واقعیت ورشکستگی شرکت¬های عظیم و معتبر در مدت زمان کوتاه از دو پدیده متوالی ناشی شده است: انعکاس اخبار غلط و گزارش¬های مالی نادرست درباره وضعیت بنگاه و افشای قریب الوقوع آن، وضعیت حاضر هم اکنون در بازارهای سهام کشورهای صنعتی به بحران بی¬سابقه بدل گشته و درجه اعتماد سرمایه¬گذاران به شرکت¬ها را به شدت کاهش داده است.در سالیان اخیر مطالعات متعددی پیرامون حاکمیت شرکتی به عمل آمده است و جملگی سعی داشته¬اند که روشی بهینه را برای حکم راندن بر شرکت¬ها بیابند.
بررسی¬های صورت پذیرفته توسط پرووز (۱۹۹۴) و آئوکی و کیم (۱۹۹۵) در این میان بیش از دیگران مورد استناد قرار گرفته¬اند.
نویسندگان مزبور الگوهای حاکمیت شرکتی را به دو الگوی انگلیسی-آمریکایی (انگلوساکسون) و مدل آلمانی- ژاپنی تقسیم می¬کنند. توجه الگوی نخست معطوف به بیشینه ¬سازی منافع سهامداران است. بر این مبنا رابطه¬ای حقیقی مابین بانک¬ها و شرکت¬ها برقرار است، سودآوری مورد تأکید قرار می¬گیرد، قبضه مالکیت امری عادی است و بازار اوراق بهادار منبع مهم تأمین مالی شرکت¬ها به شمار می¬آید. مدل آلمانی¬ها در نقطه مقابل قرار گرفته و از ذینفع¬های سازمان به عنوان وزنه تعادل در مقابل سهامداران استفاده می¬کند. این دیدگاه شرکت¬ها را ائتلافی از گروه¬های با علایق و منافع متفاوت می¬بیند و مدیریت وظیفه دارد نقطه تعادل مابین آنها را بیابد. ژو و وانگ (۱۹۹۷) دو مدل بالا را در قالب تأمین مالی «مبتنی بر کنترل » و «تأمین آزاد » از یکدیگر متمایز می¬سازند. در مورد اول، سهامدارانی در شرکت سهامی عام حضور دارند که بخش بزرگی از سهام در اختیار آنها است. این سهامداران اصلی می¬توانند بانک¬ها، نهادهای مالی و غیر بانکی و یا شرکت¬های سهامی دیگر باشند. در این صورت مدیریت بیشتر تحت نظارت قرار می-گیرند. مالکیت متراکم انگیزه و توانایی لازم را برای نظارت و کنترل در اختیار سهامداران و سرمایه¬گذاران قرار می¬دهد. آلمان و ژاپن مصادیق چنین الگویی هستند(همان، ۴۲) .
در تأمین مالی آزاد پراکندگی زیادی در مالکیت سهام مشاهده می¬شود و بدین سبب قدرت تأثیرگذاری سهامداران بر مدیریت شرکت ضعیف است. بنابراین با فروش سهام که معمولاً قبضه مالکیت را به دنبال دارد، نسبت به عملکردهای ناموفق شرکت از خود عکس¬الع

 

مل نشان می¬دهند. چنین حالتی را در الگوی انگلوساکسون مشاهده می¬کنیم. در آمریکا حسب مقررات دولت که با هدف کسب اطمینان از متنوع بودن پرتفوی دارایی¬های شرکت¬های بیمه، بانک¬ها، صندوق¬های متقابل و صندوق¬های بازنشستگی تدوین شده¬اند، این شرکت¬ها را از داشتن منافع کنترل¬کننده در شرکت¬های سهامی عام باز می¬دارد. در این الگو بازارهای سرمایه و سهام با نقدینگی بالا، قوانین مربوط به افشای اطلاعات و معاملات مدیران و همچنین مقررات حفظ حقوق سهامداران جزء، زمینه حفاظت از سرمایه¬گذاران و سهامداران را فراهم می¬آورند. با وجود تفاوت موجود بین نمونه¬های بالا، به نظر می¬رسد که به علت موفقیت¬های کسب شده توسط شرکت¬های آمریکایی در مسیر مشکلاتی که با آن مواجه بوده¬اند، انگاره بیشینه ¬سازی منافع سهامداران توجه بیشتری را در حوزه حاکمیت شرکتی کشورهای اروپایی و ژاپن به خود جلب کرده است. کما اینکه OECD در سال ۱۹۹۸ با انتشار اصول مورد نظر خود در مورد حاکمیت شرکتی، وظیفه اصلی شرکت¬ها را برآوردن علائق و توجه به منافع سهامداران می¬شمارد.
در یک نگاه کلی حاکمیت شرکتی، شامل ترتیبات حقوقی، فرهنگی و نهادی می¬شود که سمت و سوی حرکت و عملکرد شرکت¬ها را تعیین می¬کنند. عناصری که در این صحنه حضور دارند، عبارتند¬ از سهامداران و ساختار مالکیت ایشان، اعضاء هیئت مدیره و ترکیباتشان، مدیریت شرکت که توسط مدیر عامل یا مدیر ارشد اجرایی هدایت می¬شود و سایر ذینفع¬ها که امکان اثرگذاری بر حرکت شرکت را دارند. در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه می¬کند حضور روزافزون سرمایه-گذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکت¬های سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمان¬ها و همچنین عملکرد آنها می¬تواند داشته باشد.

۱-۲-۲-۲ تعریف حاکمیت شرکتی
سازمان همکاری برای توسعه اقتصادی، حاکمیت شرکتی را چنین تعریف می¬کند: «مجموعه روابط میان مدیریت (اجرایی)، هیأت مدیره، سهامداران و سایر طرف¬های ذیربط در یک شرکت» (۱۹۹۸: ۱۵۸). به عبارت دیگر حاکمیت شرکتی ساختاری را تبیین می¬کند که از طریق آن اهداف شرکت معین شده، روش¬های نیل به اهداف معلوم گردیده و نهایتاً معیارها و مکانیزم¬های نظارت و هدایت عملکرد مشخص می¬گردند.

۲-۲-۲-۲ مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران :
حاکمیت شرکتی به منظور حمایت از حقوق سهامداران از مکانیسم هایی بهره می گیرد که عبارتنداز:

۱-هیأت مدیره:

 

هیأت مدیره از جمله مکانیسم های داخلی حاکمیت شرکتی است که تاثیر زیادی بر عملکرد شرکت و رعایت حقوق ذینفعان بنگاه دارد. نقش هیأت مدیره شرکت ها در نظارت بر نحوه اداره شرکت در جهت دستیابی به اهداف تعیین شده و هدایت مدیریت اجرایی بسیار تعیین کننده است تا جایی که در مواردی حاکمیت شرکتی مناسب به واسطه ترکیب و عملکرد هیأت مدیره سنجیده می شود.
هیأت مدیره علاوه بر هدایت استراتژیک شرکت مسئولیت مهمی در نظارت بر عملکرد مدیریتی و دستیابی به بازده مناسب برای سهامداران ، رعایت قوانین و در عین حال جلوگیری از بروز تضاد منافع و ایجاد توازن بین توقعات ناسازگار از شرکت بر عهده دارد(رحمانی، ۱۳۸۷،۱۲۵) .
۲- سرمایه گذاری نهادی :
در ادبیات حاکمیت شرکتی سرمایه گذاران نهادی به عنوان یکی از مکانیسم های خارجی موثر در نظارت بر شرکت شناخته می شوند .این گروه از فعالان بازار سرمایه با توجه به برخورداری از دانش و تخصص لازم ، دسترسی به کانال های ارتباطی موثر می توانند نقش اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی و در نتیجه افزایش کارایی و بهره وری شرکت ایفا کنند(رحمان سرشت و مظلومی، ۱۳۸۴،۸۹) .
شلایفر و ویشنی (۱۹۸۶) به این نکته اشاره می کنند که وجود یک سهامدار بزرگ باعث کاهش مساله نمایندگی در سازمان می شود . همچنین بنا بر پژوهش گیلان و استارکس ،۲۰۰۳، در کشورهایی که سهامداران نهادی در ترکیب مالکیت بیشتر شرکت ها وجود دارند مشکلات نمایندگی ناشی از جدایی مالکیت از مدیریت شایع نیست و در حقیقت سرمایه گذاران نهادی نقشی اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی ایفا می کنند.
۳- تشکل های سهامداران خرد:
تشکل های سهامداران خرد به عنوان یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران محسوب می شود .در کنار ظرفیتی که سهامداران عمده برای نظارت بر عملکرد مدیریت و بهبود کارایی شرکت دارند و منافع مشترک آن نصیب سایر سهامداران از جمله سهامداران خرد می شود، باید توجه داشت که حضور سهامداران عمده تنها بخشی از مشکل بهره برداری یکی به هزینه دیگری (سواری مجانی) را مرتفع می سازد و از آن مهمتر نباید از شرایطی غافل شد که منافع سهامداران عمده و اقلیت در تضاد قرار می گی

رد. بنابراین در چنین شرایطی حضور فعال سهامداران اقلیت برای پوشش این نقیصه ضروری است(حسینی، ۱۳۸۷،۱۵۸) .
۴- الزام به ارایه پیشنهاد خرید سهام خرد در صورت اقدام به خرید بلوک های کنترلی:
یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران الزام سهامدار بلوکی جدید برای خرید سهام متعلق به سهامداران قبلی است . در بسیاری موارد در بازارها شاهد شرایطی هستیم که جابجایی بلوک های مالکیتی موجب تغییر در کنترل و در نتیجه تغییر استراتژی پیش روی شرکت ها می شود.
این شرایط می تواند با شرایطی که سهامداران فعلی بر مبنای آن تصمیم به نگهداری و تحصیل سهام گرفته اند متفاوت باشد و ترجیحات سهامداران در خصوص نگهداری سهام را تغییر دهد.
در مواردی با انجام چنین معاملات عمده ای، این دسته سهامداران در انتخاب گزینه خروج دچار محدودیت عدم امکان فروش و یا خسارت ناشی از افت قیمت سهام می شوند . در بسیاری از کشورها برای اطمینان از محفوظ ماندن حق خروج سهامداران جزء بدون جریمه و زیان مالی سهامدار کنترل جدید ملزم می شود در قیمتی که بر اساس ضوابط تعیین می شود، به سایر سهامداران پیشنهاد خرید سهام شان را ارائه دهد (هشی ،۲۰۰۳،۱۸۹) .
در میان مکانیسم های حاکمیت شرکتی آنچه بیش از همه جلب توجه می کند حضور سرمایه گذاران نهادی به عنوان مکانیسم های خارجی حفاظت از حقوق سهامداران است این مهم ناشی از توانایی های بالقوه این گروه از سهامداران در اعمال نفوذ بر مدیران و نظارت بر عملکرد آنهاست تهرانی (۱۳۸۹) نیزیکی از شیوه های کاهش هزینه نمایندگی را مداخله مستقیم سهامداران برای نظارت بر عملکرد مدیران می داند.

۳-۲-۲ گروه بندی های مختلف سهامداران:
بنا برشرایط خاص حاکم بر صنایع و شرکت های مختلف طبعا ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران از صنعتی به صنعت دیگر واز شرکتی به شرکت دیگر متفاوت است . به گونه ای که ممکن است حتی ساختار مالکیت یک شرکتی خاص از دورهای به دوره دیگر تغییرات بسیارزیادی داشته باشد سهامداران حاضر در ترکیب مالکیت شرکت را می توان از جنبه های مختلفی دسته بندی کرد.در ذیل به بخشی از این تقسیم بندی ها اشاره می شود:
۱-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیأت مدیره:
طبق آیین نامه اصول حاکمیت شرکت ها در بورس اوراق بهادار ایران که در متن اطلاعیه نهایی آن در اسفند ماه سال۱۳۸۴پذیرفته شد، بر اساس میزان کنترل سهامداران بر اعضای هیأت مدیره، سهامداران به دو گروه سهامداران عمده و سهامداران جزء تقسیم می شوند که به صورت زیر تعریف شده اند (سازمان بورس اوراق بهادار، ۱۳۸۵)۱

۱- سهامدار عمده: سهامداری است که بتواند یک عضو یا بیشتر از اعضای هیأت مدیره را بطور مستقل منصوب کند و دارای بیشترین کنترل بر هیأت مدیره است.
۲-سهامدار جزء: سهامداری است که بطور مستقل نمی تواند یک عضو هیأت مدیره را منصوب نمایند و دارای کمترین قدرت نفوذ و کنترل بر شرکت و هیأت مدیره است.

۲-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر:
براساس نوع و ابستگی به شرکت سرمایه پذیر ، سهامداران به دو گروه تقسیم می شوند(نمازی و کرمانی، ۱۳۸۷،۸۹)۲
۱- سهامداران خصوصی شامل:
– سهامداران مدیریتی : به اعضای هیأت مدیره یا اعضای خانواده آنها اطلاق می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را در اختیار دارند.
– سهامداران شرکتی : سهامداران شرکتی معمولا به شرکت های سرمایه گذاری و سایر موسسات تجاری گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را بر عهده دارد.
– سهامداران خارجی : به سهامداران با تبعیت خارجی گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را به عهده دارند.
۲- سهامداران نهادی:
سرمایه گذاران نهادی به موسسه و نهادهای سرمایه گذاری بزرگ مانند بانک ها ، شرکت های بیمه ، صندوق های بازنشستگی و موسسه هایی از این قبیل اطلاق می شوند.

۳-۳-۲-۲ انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت :
اما از دیدگاهی دیگر نیز می توان به دسته بندی سهامداران پرداخت و آن با توجه به درصد م

الکیت مربوط به آنهاست. بر این اساس میتوان سهامداران را به سه دسته کلی تقسیم کرد(کرمانی ، ۱۳۸۶،۵۸)۱٫
۱- سهامداران جزیی :
سهامدارانی که با مالکیت بین پنج تا بیست درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
۲-سهامداران اثر گذار:
سهامدارانی که مالکیت بین بیست تا پنجاه درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
۳-سهامداران کنترل کننده :
سهامدارانی که مالکیت بالای پنجاه درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.

۴-۲-۲ ساختارهای مالکیت
شرکت¬های سهامی که در عرصه اقتصاد کشورها به کسب و کار می¬پردازند زائیده فرایند تکامل مالکیت شخصی هستند. فرایندی که در طی آن گونه¬های متفاوتی از الگوهای فعالیت اقتصادی جمعی به بوته آزمایش گذاشته شده و در نهایت الگوی شرکت سهامی (عام) که یک قالب حقوقی است به عنوان گونه برتر ظهور کرده است. امروزه این شرکت¬ها با جذب منابع بسیار و تبدیل آنها به کالاها و خدمات مورد نیاز جامعه نقش مهمی را در اقتصاد بازی می¬کنند.
در این شرکت¬ها دو نکته توجه را به خود جلب می¬کند. نخست آنکه در این الگوها مسئولیت مالکین محدود است و لیکن ریسک پذیرفته شده توسط خریداران سهام که مالک شناخته می¬شوند محدود نیست. نکته دیگر آن است که دارنده سهم در این شرکت¬ها از حقوق عرفی و سنتی مترتب بر مالکیت دارایی¬ها برخوردار نیست. آنچه که وی مالک آن است یک سهم یا گواهی¬ نامه است که نمود بیرونی سهم نسبی او از کل شرکت است. بنابراین، وی از حقی که یک مالک برای کنترل دارایی¬اش دارد و در این مورد دارایی¬های شرکت است، برخوردار نیست.
در شرکت¬های سهامی عام حقوق شناخته شده مالکین برای کنترل و بهره¬مندی اق

تصادی در یک قالب قرار نمی¬گیرند. به عبارت دیگر به درجات مختلف شاهد جدا شدن مالکیت از کنترل در این سازمان-ها هستیم. به تدریج با کم رنگ شدن اختیاراعمال حاکمیت مستقیم مالکین بر شرکت، کنترل به گروه-های دیگری که هیأت مدیره¬ها و مدیران را تشکیل می¬ده

ند سپرده می¬شود. به علت ارتباط درونی و سلسله مراتبی بین این سه گروه تعاملی مابین ایشان شکل می¬گیرد که از دو وجه برخوردار است. نخست تعامل و تعادل قدرت مابین ایشان و شیوه ارتباط اجزاء تشکیل دهنده این مجموعه حاکم که در متون مدیریت حاکمیت شرکتی خوانده می¬شود دارای آثاری است که در سمت و سوی حرکت و عملکرد این شرکت¬ها می¬تواند مؤثر واقع شود. دوم آنکه تعامل مورد اشاره در قالب یک ساخت حقوقی به نام شرکت سهامی صورت می¬پذیرد که استفاده از آن حسب متون سازمانی و مالی موجود با هزینه¬هایی همراه است که هزینه¬های نمایندگی خوانده می¬شوند.
با توجه به نکات فوق، می¬توان انتظار داشت که هر گونه تغییری در اجزاء ساختار حاکمیت شرکت-ها به تغییرمسیرحرکت راهبردی و عملکرد آنها و نیز افزایش یا کاهش این هزینه¬های نمایندگی بیانجامد. در سال¬های اخیر حضور سرمایه¬گذاران مختلف در جمع سهامداران شرکت¬های سهامی عام از رشد چشم ¬گیری برخوردار بوده است. کمیت و کیفیت حضور این سرمایه¬گذاران در جمع مالکین شرکت¬های صنعتی به لحاظ تأثیری که بر ساختار مالکیت و نیز نحوه حاکمیت بر سازمان بر جای می¬گذارد درخور توجه است. زیرا حاکمیت ضعیف در شرکت¬ها نه تنها باعث کاهش هزینه-های نمایندگی نمی¬شود بلکه با افزایش هزینه جذب سرمایه قدرت رقابت شرکت¬ها را نیز کاهش می-دهد. بدین سبب این اثر سهم مالکانه این سرمایه¬گذاران در

شرکت¬های صنعتی نکته¬ای درخور دقت است.

۱-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران نهادی
بوشی (۱۹۹۸) سرمایه گذاران نهادی را به صورت سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانک ها، شر

کت های بیمه، شرکت های سرمایه گذاری و نهادها و موسسه هایی از این قبیل تعریف می کند.در کشورهای توسعه یافته مانند آمریکا و انگلیس،چهار نوع اصلی ازسهامداران نهادی وجود دارد( پورحیدری – محمدی و رحیمی ،۱۳۸۸،۱۴۸ ) .
۱-صندوق های بازنشستگی
۲-شرکت های بیمه
۳-شرکت های سرمایه گذاری
۴- بانک ها
در دهه های اخیر سرمایه گذاران نهادی بزرگترین مالکان شرکت ها محسوب می شود و کنترل درصد زیادی از سهام بازار و شرکتها را در دست دارند .
هایاشی (۲۰۰۳) بیان می کند که سهامداران نهادی درسال۲۰۰۳ حدود شصت درصد از سهام موجود دربازار ایالات متحده آمریکا را تحت کنترل داشتند. این در حالی است که تیلور (۱۹۹۰) بیان می کند، این میزان در سالهای ۱۹۵۰،۱۹۸۰و۱۹۹۰ به ترتیب برابر با ۸/۳۳ و ۴۵ درصد بوده است با افزایش درصد مالکیت سهامداران نهادی نقش آنها نیز به تدریج رو به تغییر و تحول نهاد و آنها از سهامداران ساده به سهامداران با قدرت نظارت بر عملکرد مدیران تبدیل شدند .
تا قبل از آن، سهامداران نهادی به درستی در امور و فرایندهای تصمیم گیری دخالت داده نمی شدند و به راحتی تحت فرمان مدیران قرار داشتند . سهامداران نهادی در گذشته به محض نارضایتی از عملکرد مدیران شرکت یا عملکرد سهام اقدام به فروش سهام در دست خود می کردند (باتالا،مون و راوو ،۱۹۹۰) به تدریج با دردست گرفتن اداره سهام افراد توسط سهامداران نهادی توزیع مالکیت در شرکت ها رو به تحول نهاد سرمایه گذاران نهادی با توجه به مالکیت بخش قابل توجهی از سهام شرکت ها از نفوذ قابل ملاحظه ای درشرکتهای سرمایه پذیر برخوردار شدند (چن ، هارفورد و لی، ۲۰۰۷،۴۸) .
درایران نیز برخی ازموسسه ها و سازمان ها بعنوان سهامداران نهادی در ترکیب مالکیت برخی از شرکت ها دیده می شوند.ازاین قبیل سازمان و موسسه ها می توان به موسسه های

بیمه اعم ازشرکت های بیمه بازرگانی سازمان های تامین اجتماعی و صندوق های بازنشستگی ، بنیاد شهید و امور ایثارگران،بنیاد پانزده خرداد، سازمان گسترش ونوسازی صنایع ایران و هلال احمر اشاره کرد .بدین ترتیب ملاحظه می شود که شرکت ها با تغییراتی دربافت و ترکیب سهامداران و به عبارتی در ساختار مالکیت خود مواجه هستند(رحمان سرشت و مظلومی ،۱۳۸۴،۱۵۸) .
وچنین فرض می شود که این سهامداران از توانایی لازم جهت تأثیرگذاری برتصمیم ها وسیاستهای شرکت سرمایه پذیربرخوردارهستند(فروغی و همکاران ،۱۳۸۸،۸۹) .
با استناد به بیانیه مطرح شده و نیز با توجه به تقسیم بندی سهامداران براساس درصد

مالکیت (سهامداران جزئی ، اثر گذارو کنترل کننده) این امکان وجود دارد که سهامداران نهادی با درصد مالکیت کمتر از ۲۰% در برخی از شرکت ها تأثیر و نفوذ قابل ملاحظه ای بر تصمیمات و سیاستهای مالی شرکت داشته باشند ولی در برخی دیگر از شرکت ها فاقد چنین تأثیرگذاری باشند به طوری که
همانگونه که بیان شد سرمایه گذاران نهادی از لحاظ اندازه سهام ،تخصص در جمع آوری اطلاعات و نظارت بر مدیران تفاوتهای زیادی با سهامداران جزء دارند آنها منابعی برای نفوذ ونظارت بر مدیران دارند اما اینکه آیا واقعاٌ ازقدرت و منابع خود برای نظارت استفاده می کنند و برمدیران فشارمی آورند سوالی است که در بسیاری از ذهن ها به وجود می آید .
ساختار مديريت كشور لزوماً به سياست¬هاي كلان دولت مربوط مي¬شود و به اين جهت ساختار مديريت در برش تاريخي كاملا از نظام سياسي كشور تبعيت مي¬كند و در پرتو همين نظام قابل بررسي است.قانون اساسي سه نوع مالكيت را كه مشتمل بر بخش دولتي، تعاوني و خصوصي است مشخص كرده است، حال آنكه سازمان اداري دولت و مؤسسه¬هاي تحت نظارت دولت از الگوي تشكيلاتي نظام سابق تبعيت مي¬كنند و تداخل نامتجانسي بين وظايف دولت، مالكيت دولتي و مديريت دولتي و خصوصي كه بعضاً باعث لوث مسئوليت¬ها مي¬شود به وجود آمده

 

است.
اين شكل سازماني و اداري دولت عمدتاً با توجه به اصطلاحاتي كه در قانون محاسبات عمومي به كار برده شده ترسيم گرديده است. با وجودي كه در اصطلاح مؤسسه¬هاي عمومي غيردولتي واژه «غيردولتي» به صورت مسامحه در تعبير به كار برده شده است، و از آنجا كه به موجب ماده ۱۲ قانون محاسبات عمومي اين قبيل مؤسسه¬ها نيز مشمول مقررات قانوني ناظر به اموال عمومي شده-اند، مي¬توان استباط كرد كه منظور از اصطلاح مؤسسه¬هاي عمومي غيردولتي

مؤسسه¬هايي است كه صرفاً حساب¬هاي آنها در خزانه متمركز نيست و بر اساس مقررات و قوانين خاص به نحو مستقل از قوه مجريه اداره مي¬شوند، ولي استقلال آنان از قوه مجريه به معناي رفع مسئوليت¬هاي اماني ناظر بر مديريت موسسه¬هاي عمومي نيست و به تعبير دقيق¬تر جزء سازمان¬هاي دولتي در مفهوم اعم تلقي مي¬شوند.
در تقسيم¬بندي فوق به عامل كنترل دولت و اداره غيرمستقيم مؤسسه¬هاي خصوصي توسط دولت نيز توجه شده و به نظر مي¬رسد كه دولت مي¬تواند و بايد سياست¬هاي اقتصادي و رفاهي خود را از طريق اين شركت¬ها كه بدانها عنوان شركت¬هاي عامل دولت داده شده است اعمال كند. البته اصطلاح شركت¬هاي عامل دولت در قانون محاسبات عمومي تعريف نشده است ولي هرگاه شركتي با رعايت قانون تجارت تأسيس شود و سرمايه¬گذاري مستقيم دولت در چنين شركتي از ۵۱ درصد كمتر باشد، اما با استفاده از امكانات مالي دولت از قبيل تحصيل اعتبارات از بانك¬هاي دولتي يا انعقاد پيمان¬ها و خدمات دولتي فعاليت كند، چنين مؤسسه¬اي عامل دولت تلقي مي¬شود. نظريه تفكيك مديريت از مالكيت اموال عمومي در قانون محاسبات نيز پذيرفته

شده است. در واقع در شركت¬هاي بازرگاني نيز كه سهام دولت و مؤسسه¬هاي عمومي در اقليت است و به نحو تجاري اداره مي¬شود، مالكيت اقليت سهام همچنان عمومي و دولتي است. ليكن در مواردي كه يك شركت سهامي خصوصي نيز، با توضيحاتي كه داده شد به عنوان عامل دولت فعاليت كند، مديران آن مشمول مسئوليت¬هاي اماني ناظر به اداره اموال عمومي هستند.
در دهه ۱۹۵۰ و ۱۹۶۰ به ویژه در کشورهای جهان سوم، اقتصاد دولتی بر اقتصاد غیر دولتی ترجیح داده می¬شد و این امر ناشی از این باور بود که در صورت دخالت هر چه بیشتر دولت، امکان تولید و توزیع کالاها و خدمات به صورت انبوه و با قیمت¬های پایین¬تر و اشتغال در سطح بالاتر فراهم می¬شود و بی عدالتی که به صورت نابرابری درآمد و ثروت متجلی شده بود، کم¬تر می¬شود. به تدریج با گسترش دامنه فعالیت¬ها، مشکلاتی نظیر بوروکراسی شدید، ضعف سیستم مدیریتی، فقدان سیستم مناسب ارزیابی و حسابرسی، فقدان انگیزه کاری، تعدد در اهداف، استفاده نامطلوب از انحصارات و حمایت¬های غیرکارا باعث شد که طی دهه¬های ۱۹۷۰ و ۱۹۸۰ عدم

کارایی بر فعالیت-های اقتصادی دولت حاکم شود و موجب عدم موفقیت دولت درتحقق اهداف شود. این مشکلات باعث شد که گرایش به سوی ساز و کار خودسامان ¬بخش بازار و انجام سیاست¬های آزادسازی، مقررات-زدایی و خصوصی سازی همراه با واگذاری مالکیت و مدیریت

به عنوان راهبردهای عقلایی در جهت مقابله با مسایل و مشکلات اقتصادی و افزایش کارایی به طور وسیعی مورد حمایت دولت ها قرار گیرد .
از دیدگاه نظری و در نوشته¬های اقتصادی، محدود کردن حوزه عمل دخالت دولت در اقتصاد، سابقه-ای دیرینه دارد. اقتصاددانان کلاسیک، از قبیل آدام اسمیت و دیود ریکاردو، برای دولت سه وظیفه مشخص به صورت حمایت جامعه در برابر تجاوز خارجی، برقراری نظم و امنیت در جامعه و ارائه خدمات عمومی و تسهیلات زیربنایی، قائل بوده¬اند. بدین ترتیب، ماهیت وجودی دولت در جامعه باید به گونه¬ای باشد که ازانجام فعالیت¬های متداول اقتصادی پرهیز نماید، تا بدین وسیله وضعیت«بهینه پارتو» ایجاد شود. کشورهایی نظیر برزیل، شیلی و مکزیک در آمریکای لاتین، ترکیه، پاکستان، هندوستان، سریلانکا، تایلند و سنگاپور در آسیا، تانزانیا، مصر، الجزایر، غنا، مراکش و ساحل عاج در آفریقا، از جمله کشورهای پیشگام در اجرای سیاست خصوصی سازی بوده-اند. به طور کلی، امروزه دیگر نمی¬توان جامعه¬ای را یافت که در آن اقدام به خصوصی سازی برخی از شرکت¬های دولتی صورت نگرفته باشد، یا دست کم، اجرای آن در دستور کار دولت¬های ذی¬ربط قرار داده نشده باشد.

۱-۱-۴-۲-۲ فرضیه های مربوط به نقش نظارتی سهامداران نهادی :

در این رابطه با نقش نظارتی سهامداران نهادی دو فرضیه نظارت کارآمد و همگرای منافع ارائه شده است :
۱- فرضیه نظارت کارآمد :
فرضیه نظارت کارآمد بیان می کند که با سرمایه گذاری بیشتر سهامداران نهادی نظارت کاراتری توسط آنها اعمال می شود و اختلاف عقیده ها و مشاجرات نمایندگی به احتمال قوی برطرف می گردد(حساس یگانه و همکاران، ۱۳۸۷،۴۸) . بر اساس این فرضیه ، بارتو و همکاران (۲

۰۰۰) معتقدند که مالکان نهادی ، سرمایه گذاران حرفه ای بوده که دارای تمرکز بلند مدت هستند . بنابراین با توجه به حجم سرمایه گذاری کاربلد بودن این سهامداران حضور آنان موجب نظارت بر مدیریت و به حداکثر رسیدن ارزش شرکت در بلند مدت می شود .
شلیفر و ویشنی ،۱۹۸۶، معتقدند از حیث تئوری نهادها نیز ممکن است سهامداران نهادی انگیزه هایی برای نظارت فعال بر مدیریت وبه دنبال آن افزایش سهامداران داشته باشند.بوشی (۱۹۹۸) نیز بیان می کند که سرمایه گذاران نهادی از طریق جمع آوری اطلاعات و قیمت گذاری تصمیمات مدیریت بطور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت بطور صریح بر شرکت نظارت می کنند .طبیعتا در چنین حالتی انتظارمی رود رابطه بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت مطلوب باشد.
۲- فرضیه همگرایی منافع:
فرضیه همگرای منافع بیان می کند که سهامداران نهادی بزرگ اتحاد و پیوستگی استراتژیکی با مدیریت دارد (حساس یگانه و همکاران، ۱۳۸۷،۱۸۹) . بر اساس این فرضیه، پورتر (۱۹۹۲) معتقد است معامله مکرر و تمرکز بر اهداف کوتاه مدت از جانب نهادها، سبب ایجاد انگیزه برای مدیریت می شود تا از ناکامی در سود بپرهیزد، زیرا ممکن است موجب فروش سرمایه گذاری توسط سرمایه گذاران نهادی و کاهش قیمت سهام شرکت شود . بنابراین سرمایه گذاران نهادی عمدتا برسودهای جاری تمرکز می کنند و در این راه مدیران را نیز با خود همراه می کنند پوند (۱۹۸۸) معتقد است که نهادها هنوز به طور موثر بر شرکت نظارت نمی کنند چرا که هنوز از تجربه کافی بر خوردار نبوده واز حضورمفت سواران نا خشنودند یا ممکن است سیاست مدارانه با مدیریت کنار بیایند.
کیم (۱۹۹۳) نیز معتقد است سرمایه گذاران نهادی بزرگ به اطلاعات محرمانه که جهت اهداف تجاری استخراج شده اند دسترسی دارند .هر چه مالکیت متمرکز شود ( تمرکز سهام در دست سهامداران نهادی بیشتر باشد) احتمال دسترسی سهامداران بزرگ به اطلاعات محرمانه بیشتر می شود. در چنین شرایطی ، سهامداران بزرگ ممکن است تمایل کمتری به تشویق مدیریت برای گزارش سود با محتوا داشته باشند . طبعتا در چنین حالتی انتظارمی رود رابطه بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت رابطه مطلوبی نباشد .

۲-۱-۴-۲-۲ سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار و غیرحساس به فشار :

پژوهشگرانی نظیر الیاسیانی و جیا (۲۰۱۰) با تا چاریا و گراهام (۲۰۰۹) و کرنت وهمکاران (۲۰۰۷) ،سرمایه گذاران نهادی را به دو گروه حساس به فشار و غیر حساس به فشار تقسیم کردند .
براین اساس سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار ( غیر ناظر ) کسانی هستند که تمایل کمتری برای چالش با مدیریت دارند . بنابراین به نظری می رسد این دسته از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه همگرایی منافع داشته باشند.اما درسوی دیگر سرمایه گذار

ان نهادی غیرحساس به فشار(ناظر) قرار دارند که از انگیزه بالاتری برای نظارت و کنترل مدیریت برخوردارند . این گروه از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه نظارت کارآمد دارند( الیاسیانی وجیا ، ۲۰۱۰،۱۵۸) .

۲-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران شرکتی
در کشور ما نیز در سالیان اخیر با گسترش روند واگذاری سهام شرکت¬های در اختیار دولت روبرو بوده¬ایم. در فرآیند این انتقال مالکیت، شاهد حضور مؤسسه¬هایی هستیم که با عنوان سرمایه¬گذاران شرکتی شناخته شده و در قالب مالکان و صاحبان سهام جدید سهم بیشتری ازارزش ویژه شرکت¬های در حال انتقال را به خود اختصاص می¬دهند. هدف این گروه ازسازمان¬ها که در نقش سرمایه¬گذار ظاهرمی¬شوند قاعدتاً علاوه بر کسب سود، توان¬بخشی قوام مالی خود برای پاسخگویی به تعهدات آتی است که در قبال مالکان و سایر ذینفعان سازمان¬های خود پذیرفته¬اند (استاندارد حسابداری شماره ۱۵، حسابداری سرمایه¬گذاری¬ها: ۲۷۶). گروه دیگر را مؤسسه¬هایی تشکیل می¬دهند که اصالتاً شرکت¬های سرمایه¬گذاری هستند و از سرمایه¬گذاری¬ها هدف بیشینه کردن سود را برای مؤسسه متبوع خود تعقیب می¬کنند. تعداد این گروه از سازمان¬ها نیز رو به تزاید بوده است. بدین ترتیب ملاحظه می¬شود که شرکت¬ها با تغییراتی در بافت و ترکیب سهامداران و به عبارتی در ساختار مالکیت خود مواجه هستند.
این تغییرات بر حسب سنخ¬شناسی مینتزبرگ ،۱۹۸۳، به معنای آن است که این گروه از

سازمان¬ها را می¬توان جزو شرکت¬های پراکنده – متصل منظور کرد. شرکت¬هایی که در این گروه قرار می-گیرند اگر چه توسط مدیران کنترل می¬شوند اما در مقایسه با آنهایی که مالکیت سهام گسترده¬ای برخوردارند، به مراتب بیشتر تحت تأثیر سهامدارانی که از شخصیت حقوقی برخوردار هستند قرار دارند.
به عبارت دیگر این گروه از سهامداران و مالکان به صورت بالقوه منبع اثر گذاری برون سازمانی بر استراتژی و عملکرد بنگاه به شمار می¬آیند. این نکته مورد تأیید فیفر و سالانسیک (۱۹۷۸) نیز قرار دارد. ایشان مالکیت را ساز و کاری برای نهادینه کردن قدرت در سازمان می¬دانند و از این روی نوع مالکیت یک سازمان می¬باید بر استراتژی و عملکرد آن مؤثر واقع شود. حسب مدل وابستگی به

منابع ارائه شده توسط این دو پژوهشگر، سازمان¬ها نه تنها مجموعه¬ای از ائتلاف¬های منافع متفاوت، بلکه بازارهایی هستند که در آنها قدرت و کنترل مبادله می¬شود و قدرت در سازمان¬ها حول منابع حساس و کمیاب سازمان، تمرکز پیدا می¬کند (رحمان سرشت، ۱۳۷۷، ۱۸۴) که سرمایه از آن جمله است. بنابراین مؤسساتی که به سرمایه¬گذاری در سایر شرکت¬ها می¬پردازند در حوزه¬هایی همچون ساختار سرمایه، استراتژی و عملکرد شرکت¬های تحت تملک خود به صورت بالقوه می¬تواند مؤثر واقع شوند و حضوردرهیأت مدیره¬ها نیز بدین امرکمک می¬کند. قاعدتاً درمیزان اثرگذاری مزبور نسبت¬های مالکانه موجود نیز نقش خود را بازی می¬کنند. بنابراین می¬توان نتیجه گرفت که حضور این مؤسسه¬ها در ساختار مالکیت شرکت¬ها و در کنار سایر اشکال مالکیت حامل پیامدهایی در عملکرد و حاکمیت شرکتی این شرکت¬ها خواهد بود.
با تغییر ساختار مالکیت شرکت¬ها و ترکیب مالکانه موجود می¬توان انتظار داشت که رفتارها و عملکردهای آنها نیز تعدیل شده و تغییر یابد. توجه به این نکته از چند لحاظ حائز اهمیت است. نخست آنکه هیأت مالکیت و خصیصه¬های آن با شکل بخشیدن به افق زمانی و حوزه¬های تصمیم¬ گیری مدیریت می¬تواند بر عملکرد مالی شرکت مؤثر واقع شود. تمرکز طولانی مدت بر موضوعات خاص و دوره¬های طولانی مدت سرمایه¬گذاری برای پژوهش و توسعه و همچنین توسعه بازار و محصول برای قوام و حیات بنگاه¬های اقتصادی کشور در حال حاضر امری ضروری است. تا بدین وسیله با کسب صلاحیت و توانمندی محوری لازم، آمادگی کافی را برای حضور در صحنه-های شدیداً رقابتی بین المللی به دست آورند. علیرغم این واقعیت، کوتاه نظر بودن گروه¬هایی از سرمایه¬گذاری می¬تواند به معنای تعقیب هدف¬های کوتاه مدت از سرمایه¬گذاری توسط ایشان باشد. مسأله نزدیک بینی و کوتاه نظری به ویژه از لحاظ تأثیری که برسرمایه¬گذاری شرکت¬ها در زمینه پژوهش و توسعه و نوآوری بر جای می¬گذارد حائز اهمیت است و بررسی¬های انجام گرفته تاکنون نتایج متفاوتی را به دست داده¬اند.

 

۳-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران مدیریتی
کریزنر (۱۹۷۳ و ۱۹۸۰) توجه تمامی افراد بشر را به چیزی معطوف می¬داند که برای آنها منافع دارد. وی کار¬آفرین را به معنای واقعی کلمه، فردی می¬شناسد که نقش او بر¬خاسته از آگاهی به فرصت¬هایی است که به آن¬ها قبلاً توجه نمی¬شده است. سلدن (۱۹۸۰) نقط

ه¬نظرهای کریزنر را تحت عنوان نظریه کارآفرینی مطرح می¬کند که محور اصلی آن، مدیر مالک یا کارآفرین در نظریه¬های کلاسیک مدیریت(مبتنی بر نظریه انسان اقتصادی) است. طبق این نظریه، کارآفرین کسی است که به فرصت¬ها آگاهی پیدا می¬کند و بصیرت کشف و سرمایه¬گذاری روی آن¬ها را دارد. اما، نقش کارآفرین بیشتر در سازمان¬های دارای وحدت مالکیت و مدیریت متجلی می¬شود و به¬¬تدریج که مدیریت در پی نیاز به افزایش سرمایه از مالکیت شرکت¬ها جدا می¬شود، این نقش بسیار کم¬رنگ می¬شود. چنین وضعی به ¬ویژه پس از جنگ جهانی دوم شتاب بیشتری می¬یابد. در پی جدایی مالکیت از مدیریت، نظریه¬های رفتاری مدیریت با رد مدل کلاسیک کارآفرین یا مدیر مالک، بر انگیز¬های مدیر تکیه کرد. این نظریه پیش¬بینی کرد که می¬توان با استفاده از ساز و کارهایی، منافع مدیران و صاحبان سرمایه را در یک راستا قرار داد. آدام اسمیت اولین کسی بود که نتایج زیانبار این جدایی را مطرح کرد. به گفته او،
«از مدیران سرمایه دیگران نمی¬توان انتظار داشت که به اندازه شرکای شرکت خصوصی در حفظ و حراست از سرمایه خود، مدام هوشیار و نگران باشند. بنابراین، غفلت و اسراف در مدیریت چنین شرکت¬هایی همواره رواج دارد» .
برل و مینز (۱۹۳۲) پس از آدام اسمیت، ادعا کردند که در شرکت¬های سهامی عام، با تکیه بر منافع شخصی مدیران، نمی¬توان انگیزه مؤثری برای استفاده کارآمد از دارایی¬های مؤسسه پدید آورد چرا که بدون مشارکت در مالکیت، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند. آنان اولین کسانی بودند که عنوان کردند تفکیک مالکیت و کنترل، دست مدیران را در راستای دست-یابی به اهداف مغایر با حداکثر کردن ثروت صاحبان سرمایه، باز می¬گذارد.
طبق نظریه نمایندگی که اکنون مبحث عمده و مهمی در ادبیات اقتصادی و مالی است، مدیران، موقعیت،شهرت و اعتبار، آسایش،احترام و … خود را به هزینه شرکت بالا می¬برند.این نظریه که تعارض بین مدیران و سهامداران را تحلیل می¬کند، به همان نتایج نظریه کارآفرینی، البته از دیدگاهی متفاوت می¬انجامد: نظریه کارآفرینی از محاسن مالکیت سخن می¬گوید، در حا

لی¬که نظریه نمایندگی، کاهش هزینه¬های نمایندگی را درصورت مالک شدن مدیران پیش¬بینی می¬کند. جنسن و مک¬لینگ (۱۹۷۶) ، هزینه نمایندگی را هزینه استفاده بیش از حد مدیریت از مزایای جنبی، و راس ، وسترفیلد و جافی (۱۹۹۰) آن را فراغت از زیر کار طفره رفتن و استفاده از امکانات شغلی مدیران تعریف می¬کنند.
نظریه جریان نقدی آزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهامداران را وجود جریان نقدی

آزاد در شرکت¬ها می¬داند. طبق تعریف جنسن ،۱۹۸۶، جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایه¬گذاری روی تمامی طرح¬هایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط ، دارای ارزش فعلی خالص مثبت¬اند. به ¬نظر جنسن، مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهامداران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکت¬اند.
نظریه بنگاه اقتصادی ، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(مدیر مالک) را رد می¬کند، اما رفتار اقتصادی مدیران را به¬عنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد.

در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه «مجموعه قراردادها » تلقی می¬شود که طرف¬های اصلی این قراردادها «تقبل¬کنندگان خطر » و «مدیران»اند. در این دیدگاه که اول¬بار توسط کوآسه ،۱۹۳۷، مطرح شد، مدیریت به عنوان یکی از طرف¬های قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم می¬گیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهامداران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش می¬یابد.از این رو به گمان این نظریه-پردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهامداران است. لذا، تفکیک مدیریت و مالکیت نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال مالکیت از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود می¬آید.
اکنون که به نظریه¬های وحدت و تفکیک مدیریت و مالکیت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تأ¬ثیر مالکیت بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک مالکیت و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد امریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال ۲۰۰۳ فروخته خواهد شد! از سال ۱۹۸۳ به بعد، در اقتصاد امریکا هر سال از طریق خصوصی¬سازی، حداقل ۵% از ارزش سهام شرکت¬های سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری می¬جویند(جنسن، ۱۹۸۹، ۳۵) .
در فرایند خصوصی¬سازی، تملک¬های اهرمی (LBO’s) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از«خرید سهام یا دارایی¬های یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایه¬گذار با تأمین مالی گسترده از طریق استقراض.» در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایه¬گذاران باشند، معامله اصطلاحاً «تملک مدیریت » (MBO) نامیده می¬شود. در تملک مدیریت معمولاً سه طرف وجود دارد:
مؤسسه¬ای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین می¬کند.
مدیران.
مؤسسات سرمایه¬گذار همچون شرکت¬های بیمه یا صندوق¬های بازنشستگی.
مدیران معمولاً برای تأمین مالی، قرارداد حداقل سه ساله با بانک منعقد می¬کنند.
سال ۱۹۸۴ سرآغاز شکوفایی تملک¬های مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال ۱۹۸۸، ۴۰۰ تملک مدیریت به مبلغ ۱۸۲ میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان۱/۲ میلیارد پوند معادل ۶/۳ میلیارد دلار بود(تملکات مدیران انگلستان، ۱۹۸۹

، ۱۴) .
طبق محاسبات کپلن (۱۹۸۹) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایه¬گذاران(شامل مدیران)، سهام سهامداران عام را به -طور متوسط ۴۰% بیش از ارزش بازار آن سهام خریده¬اند. البته، علت افزایش شدید بهای سها

م این شرکت¬ها، اعلام تملک بوده است. دی¬انجلو ، و رایس (۱۹۸۴) نیز در تحقیق روی نمونه-ای شامل ۷۲ تملک در فاصله سال¬های ۱۹۷۳ تا ۱۹۸۰(که هنوز تملک مدیریت وسعت سال¬های ۱۹۸۴ به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامد¬اران در پی اعلام تملک را ۲۲% محاسبه کرده¬اند. در این ۷۲ تملک، میانگین و میانه سهم مالکیت مدیران به ترتیب ۴۵% و ۵۱% بوده است. لن و پاولسن (۱۹۸۸) و لوئن¬¬اشتاین (۱۹۸۵) نیز افزایش ارزش بین ۲۰% تا ۵۶% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند.
نکته بسیار قابل توجه آن¬که این تملک¬ها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نه ¬تنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بوده¬اند. به¬عنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ. شرکت گیبسون گریتینگ کاردز را به یک گروه سرمایه¬گذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ ۸۱ میلیون دلار فروخت. خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و ۸۰ میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایه¬گذاری اولیه ۱ میلیون دلاری، بیش از ۱۰۰ میلیون دلار معامله شد!(لوی و سارنات ، ۱۹۸۸)
معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری می ¬فروشند و سرمایه¬گذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسب می¬کنند. علت چیست؟ چطور ممکن است مدیران شرکتی(به تنهایی یا با مشارکت گروهی سرمایه¬گذار)، سهام آن را با استفاده از اهرم بسیار بالا، به قیمتی به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خریداری کنن

د و در مدتی کوتاه، نه تنها بدهی¬های شرکت را بپردازند، بلکه ارزش شرکت را نسبت به گذشته به مراتب افزایش دهند؟
آیا مدیران از اطلاعات داخلی خود در خرید استفاده می¬کنند؟ آیا بعد از تملک، انگیزه¬ها و نوع اداره سازمان شکل تازه¬ای می¬یابد؟ آیا تملک مدیریت ساختار سازمانی کاراتری به¬وجود

می¬آورد؟ آیا در پی انتقال مالکیت به مدیران، درآمد به¬وجود می¬آید؟ آیا تملک مدیریت خلق ارزش می¬کند و یا ارزش را از دارندگان اوراق قرضه و سهامد¬اران سابق، دولت و یا کارکنان، به سرمایه¬گذاران جدید انتقال می¬دهد؟ بعد از تملک آیا، از منابع استفاده مطلوب¬تری می¬شود؟ و… از دهه ۱۹۸۰ به بعد، به¬ویژه در آمریکا و انگلستان، پایان¬نامه¬های دکترا، کارشناسی ارشد و مطالعات مستقل بسیاری، یافتن پاسخ سؤال¬های یادشده را دستمایه کار خود قرار دادند.

۴-۴-۲-۲ سرمایه¬گذاران خارجی
در اقتصادهاي آزاد و بازارهاي سرمايه بين المللي بخشي از مالكيت شركت ها در اختيار سرمايه گذاران خارجي قرار دارد. اين پديده حتي در چارچوب اقتصاد از ابعاد مختلفي قابل بررسي است كه در اين گزارش صرفاً اثرات وجود سهامداران خارجي در تركيب سهامداري بر بازده و ارزش شركت ها مورد توجه قرار مي گيرد. به موازات گسترش جهاني سازي در بازارهاي مالي، نقش سرمايه گذاران خارجي در شركت ها بيشتر و پررنگ تر مي شود.
به زعم برخي صاحب نظران به دلايل مختلف حضور سهامداران خارجي در تركيب مالكيت ميتواند بهبود عملكرد و افزايش بازده و ارزش شركت را به دنبال داشته باشد كه عبارتند از:
– اعمال نظارت بيشتر بر مديران؛
– افزايش تخصص و تجربه مديريتي شركت؛
– ورود سرماي ههاي جديد و افزايش انعطاف و توان مالي شركت؛
– تسهيل و تسريع پيوستن شركت به بازارهاي سرمايه جهاني و كاهش نرخ هزينه سرمايه (کمپبل،۲۰۰۲،۱۲۵) .

۱-۴-۴-۲-۲ قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی
از سال ۱۳۳۴، قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی، چارچوب قانونی سرمایه¬گذاری خارجی در ایران بوده است. در راستای انجام اصلاحات در ساختار اقتصادی کشور، مجلس ایران طرح قانون جدید سرمایه گذاری خارجی با عنوان قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری خارجی را پیشنهاد نمود که نهایتا در سال ۱۳۸۱ به تصویب رسید. قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری خارجی جانشین قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی شد.

مجموعه قوانین و مقررات ناظر بر سرمایه¬گذاری خارجی در جمهوری اسلامی ایران شامل قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری¬های خارجی و آئین نامه اجرائی آن و نیز قوانین ناظر بر راه اندازی و اداره فعالیت¬های اقتصادی درکشور می¬باشد. در حالیکه به سرمایه¬گذاران بالقوه توصیه می¬شود تا نسبت به قوانینی که مستقیماً به منافع آنان مربوط می¬گردد آگاهی کامل داشته باشند. آشنایی با قوانین معینی نظیر قوانین مربوط به تشکیل و اداره شرکت¬ها (قانون تجارت)، ثبت شرکت، شعب و نمایندگی¬های خارجی، مقررات صادرات و واردات، مالیات، حمایت از مالکیت معنوی و صنعتی ، مقررات مربوط به اتباع خارجی (ورود، اقامت و پروانه کار)، بانکداری و بی

مه، مقررات مناطق آزاد و ویژه اقتصادی که برای انجام امور روزمره شرکت ضروری است، نیز مورد تائید قرار می-گیرد.

۲-۴-۴-۲-۲ جایگاه قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی
از سال ۱۳۳۴،چارچوب قانونی سرمایه¬گذاری خارجی در ایران قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی بوده است. در راستای انجام اصلاحات در ساختار اقتصادی کشور، مجلس ایران طرح قانون جدید سرمایه¬گذاری خارجی با عنوان قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی را پیشنهاد نمود که نهایتا در سال ۱۳۸۱به تصویب رسید. قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی جانشین قانون جلب و حمایت سرمایه¬های خارجی، که از سال ۱۳۳۴ حاکم بود، گردید. این جایگزین موجب توسعه چارچوب قانونی و محیط فعالیت سرمایه¬گذاران خارجی در ایران گردیده است .
برخی از پیشرفت¬های حاصل از قانون جدید در حوزه سرمایه¬گذاری¬های خارجی عبارتند از:
گسترش حوزه فعالیت سرمایه¬گذاران خارجی از جمله امکان¬پذیر شدن سرمایه¬گذاری در زیرساخت¬ها،
به رسمیت شناختن روش¬های جدید سرمایه¬گذاری افزون بر سرمایه¬گذاری مستقیم خارجی، نظیر تامین مالی پروژه‌ای ، ترتیبات بیع متقابل و انواع روش¬های ساخت، بهره¬برداری و واگذاری ،
فرایند کوتاه و سریع درخواست پذیرش وتصویب سرمایه¬گذاری خارجی،
ایجاد تشکیلات واحد با نام مرکز خدمات سرمایه¬گذاری خارجی در سازمان سرمایه¬گذاری و کمک¬های اقتصادی و فنی ایران به منظور حمایت متمرکز و مؤثر از فعالیت¬های سرمایه¬گذاران خارجی در ایران،
آزادسازی بیشتر ساز و کارهای ارزی برای استفاده هرچه بیشترتوسط سرمایه¬گذاران خارجی،
معرفی گزینه¬های حقوقی جدید ناظر بر رابطه میان دولت و سرمایه¬گذاران خارجی.
تصویب قانون تشویق و حمایت سرمایه¬گذاری خارجی و نیز تصویب آئین نامه اجرائی آن از سوی هیات دولت، به وضوح بخشی مهم از مجموعه اصلاحات صورت پذیرفته در ساختار اقتصاد کلان، ساز و کارهای اساسی آن می¬باشد. روند تقاضا برای سرمایه¬گذاری خارجی در ایران متعاقب تصویب قانون جدید، حاکی از آن است که محیط اقتصادی و رژیم حقوقی و نظارتی جدید، موجد سرمایه¬گذاری خارجی بالقوه عظیمی شده که با تمرکز تلاش¬ها بر انتقال شفاف آخرین تحولات در پویش اقتصادی و چارچوب¬های سرمایه¬گذاری خارجی کشور، با سرعت بیشتری از قوه به فعل خواهد رسید.

۵-۲-۲- تئوری نمایندگی
يكي از موضوعات مطرح درخصوص تركيب مالكيت تئوري نمايندگي درشركت هاست. اين تئور

ي در اصل به مبحث تضاد منافع بين مالكان و مديران مي پردازد، تضاد و تعارضي كه از دوگانگي و اختلاف بين اهداف مديران و اهداف سهامداران نشأت مي گيرد. در حالي كه هدف اصلي سهامداران به حداكثر رسيدن ثروت خود از طريق حداكثر شدن ارزش شركت است معمولاً دنبال كردن چنين هدفي از سوي مديران مورد غفلت واقع مي شود و در نتيجه سهامداران نسبت به استفاده بهينه ازسرمايه و ثروت خود توسط مديران دچار ترديد مي شوند ( شلیفر و ویشنی

،۱۹۹۷،۱۸۹) .
طبق تعريف جنسن و مك لينگ “رابطة نمايندگي قراردادي است كه براساس آن صاحب كار يا مالك ، نماينده يا عامل را از جانب خود منصوب و اختيار تصميم گيري را به او تفويض مي كند”.
در روابط نمايندگي، هدف مالكان حداكثرسازي ثروت است و لذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرد او را مورد ارزيابي قرار مي دهند.
براساس تئوري نمايندگي، مالكان يا سهامداران كه با هدف كسب حداكثر بازده در مقابل ريسك معقول در يك شركت سرمايه گذاري كرده اند از طريق انتخاب فرد يا افرادي به عنوان مدير يا مديران شركت اهداف خود را دنبال مي كنند اما در موارد زيادي به دليل جدا بودن مالكيت از مديريت ممكن است اهداف دو گروه ياد شده در يك راستا قرار نداشته باشد. در نتيجه، تلاش هاي مديران لزوماً در راستاي نيل به اهداف سهامداران به كار گرفته نمي شود و به اين ترتيب نوعي تضاد منافع بين آنها به وجود
مي آيد. اين معضل كه از سال ها پيش مورد توجه سهامداران و كارشناسان حوزه مالي و سرمايه گذاري قرار گرفته است منجر اين امر گرديده كه براي حل مشكل از عوامل و ابزارهاي انگيزشي استفاده شود. در نتيجه، هزينه هايي از ناحيه مغايرت نتايج عملكرد مديران و انتظارات سهامداران، به كارگيري عوامل انگيزشي و استفاده از فرآيندها و سياست هاي نظارتي براي سهامداران ايجاد شده است كه از آنها به عنوان هزينه هاي نمايندگي ياد مي شود.
بدين ترتيب مي توان انتظار داشت كه وجود تضاد منافع در شركت هاي سهامي به طور معمول وجود داشته باشد زيرا هيچگاه مديران مالك صد در صد سهام نيستند. حتي هنگامي كه مديران بخشي از سهام شركت را در اختيار دارند با توجه به اينكه حاصل تلاش ها و تدابير آنان به طور ۱۰۰ % نصيب خودشان نمي شود ممكن است از تمامي توان خود براي حداكثر كردن ثروت سهامداران بهره نگيرند . اين وضعيت در شركتهاي بزرگتر با شدت بيشتري نمود پيدا مي كند كه مديران درصد كمي از سهام را در تملك خود دارند.
در يك دسته بندي كلي هزينه هاي نمايندگي را مي توان به سه گروه اصلي زير تقسيم كرد:
۱- هزينه ها و مخارج مربوط به نظارت، مانند هزينه هاي حسابرسي؛

۲- هزينه هاي مربوط به ساختار سازماني و فرآيند ايجاد محدوديت براي مديران، از قبيل انتصاب افرادي خارج از شركت در تركيب هيأت مديره؛
۳- هزينه هاي فرصت از دست رفته كه مي تواند در اثر محدود كردن اختيارات مديريت براي شركت به وجود آيد (شريعت پناهي، ۱۳۸۲ ،۱۵۸)۱٫
حال كه تركيب سهامداري و به ويژه مالكيت مديران در شركت از موضوعات مهمي است كه مي تواند هزينه ها و يا فرصت هايي را در موقعيت هاي مختلف براي شركت به وجود آورد بايد ديد چگونه مي توان ساختار مالكيتي مناسبي را مورد توجه قرار داد كه از يك سو تلاش هاي مديريت در راستاي تأمين اهداف سهامداران باشد و از سوي ديگر حتي الامكان هزينه هاي نمايندگي به حداقل ممكن برسد. دراين زمينه تحقيقات و تجربيات متعددي پيش رو قرار دارد اما تنها

بخشي از آنها به بررسي اثر تركيب مالكيت براين موضوع پرداخته اند و مالكيت مديران را مورد توجه قرار داد ه اند (ساک کیون، ۲۰۰۲،۸۹) .

۶-۲-۲ رابطه ساختار مالكيت با كارآيي بازار سرمايه
ساختار مالكيت از آن جهت با درجه كارآيي بازار سرمايه ارتباط پيدا مي كند كه بالاتر بودن درجه كارآيي بازار و افشاي كامل، دقيق و به هنگام اطلاعات شركت ها در بازار مي تواند اثرات منفي تركيب مالكيت را در مواردي مانند هزينه نمايندگي، ما به التفاوت قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش و غيره كاهش دهد؛ به ويژه در حالتي كه بحث بر سر مالكيت مديران و مالكيت دروني يا سهامداري دارندگان اطلاعات نهاني و معاملات اين گروه ها روي سهام شركت باشد. اگر بنا به فرض بپذيريم كه براساس تئوري بازار كارآ قيمت هاي اوراق بهادار منعكس كننده تمام واقعيات شركت و قيمتي واقعي است كه اثر تمام اطلاعات مثبت و منفي شركت را با خود دارد در اين صورت تركيب مالكيت حداقل تأثيرات منفي بالقوه را در قيمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنين وضعيتي هيچ گروه از مالكان شركت قدرت اثر گذاري و اعمال نفوذ در قيمت هاي بازار سهام شركت را نخواهند داشت. به هرحال واقعيت اين است كه هيچ بازاري به طور كامل كارآ نيست و هر چه درجه ناكارآيي بيشتر باشد قدرت اعمال نفوذ سهامداران عمده، نهادي و داخلي بر تصميمات شركت و تأثير گذاري آنها در تعيين قيمت هاي سهام در بازار افزايش خواهد يافت) پاشنر،۱۹۹۳،۱۸۹) .

۳-۲ گفتار دوم : نقدشوندگی سهام
۱-۳-۲ نقدشوندگی
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع و در نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند . ویژگی های اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل ۱- حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشند ۲- وجود ابزارهای مالی متعدد و متنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل کند و۳- بازاری که بتوان در آن دارایی ها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معامله کرد می باشد.بنابراین یکی از اصلی ترین کارکردهای بازار سرمایه،تأمین نقدشوندگی است . تئوری های جدید پیش بینی می کنند که هم میزان نقدشوندگی و هم ریسک نقدشوندگی در بازار قیمت گذاری می گردد (اگاروال ،۲۰۰۸،۱۸۹) .

موضوع نقدشوندگی در سال های اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده است . نقدشوندگی یک دارایی عبارت است از “

قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن”.بنابر تعریف،نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد. هزینه های معاملاتی به دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند. هزینه های آشکار شامل کارمزدهای کارگزاران و مالیات است که عموماً به راحتی قابل اندازه گیری اند.اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو،عدم کارآیی تکنولوژیک، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد.
بنا برتئوری بازار کارا، یکی از خصوصیت های بازارهای کارآ و ایده آل عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالاست. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده و از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکتها اثر گذار باشد . لذا نقدشوندگی سهام می تواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود . می دانیم که محتوای اطلاعاتی را از طریق واکنش بازار می سنجند. به طور کلی در بازارها شاهد دو نوع واکنش نسبت به اطلاعات هستیم . اولین واکنش، اثر قیمتی اطلاعات بر اوراق بهادار است که اکثر تحقیقات حسابداری به بررسی این واکنش نسبت به اطلاعات حسابداری پرداخته اند . اما بازار به صورت اثر حجمی نیز نسبت به اطلاعات واکنش نشان می دهد. این واکنش به صورت افزایش یا کاهش در عرضه تقاضا یا میزان خرید و فروش سهام مشاهده می- گردد که ممکن است همراه یا بدون تغییر در قیمت سهم به وقوع بپیوندد . این اثر در شاخص های نقدشوندگی نمایان می گردد و تا کنون کمتر مورد توجه و استفاده محققان حسابداری قرار گرفته است. نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود و همکاران،۲۰۰۵،۱۴۸) . علاوه بر جنبه تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلا ت بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد. افزایش نقدشوندگی میتواند موجب تقسیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی وانگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود . مطالعات نشان می دهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران ،۱۹۹۹،۱۸۹)
نقدشوندگی به خصوص پس از وقوع بحران جهانی و سقوط بازارهای مالی اهمیت و

یژه ای یا فته است و برای بازار سرمایه ایران نیز مهم می باشد .پدیده صف های خرید وفروش بیانگر وجود مشکلات نقدشوندگی در بازار ایران است .
با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . تعداد بسیاری از تحقیقات به تأثیرات نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار پرداخته اند (به عنوان مثال از آخرین تحقیقات می توان به آمیهود و دیگران (۲۰۰۵) و ایزلی و اهرا (۲۰۰۳) اشاره کرد ). با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت در مورد عوامل موثر برآن می تواند در بهبود آن یاری بخش باشد .
نقدشوندگی به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده بازده دارایی ها اولین بار توسط کینز (۱۹۳۰)مطرح شد . او بیان کرد که یک دارایی زمانی نسبت به دارایی دیگر نقدشوندگی بیشتری دارد که بتوان آن را در کوتاه ترین زمان ممکن و بدون تحمل زیان تبدیل نمود . فرناندز (۱۹۹۹)عنوان می کند که نقدشوندگی قابل اندازه گیری به وسیله یک معیار مطلق نیست . بلکه باید آن را در مقیاسی ارزیابی نمود که عناصر کلیدی مفهوم نقدشوندگی چون حجم،زمان وهزینه های معاملاتی رادر بر گیرد . به هر حال، انتخاب معیار مناسب برای اندازه گیری نقدشوندگی از جمله موضوعات چالش بر انگیز در ادبیات مالی بوده است . به همین دلیل از نقدشوندگی به عنوان مفهومی پیچیده در تحقیقات یاد می شود. معمولا از ابعاد زیر به نقدشوندگی نگاه می شود :
۱-سرعت : قابلیت انجام سریع معامله
۲-یکپارچگی : قابلیت خرید و فروش یک دارایی به قیمتی نسبتا مشابه در یک زمان
۳-عمق: قابلیت خرید و فروش مقدار معینی از دارایی بدون داشتن اثر قابل ملاحظه در قیمت
با توجه به این ابعاد سطوح نقد شوندگی در شکل زیر نشان داده شده است (وایس ، ۲۰۰۴،۱۵۹)

شکل ۱-۲ : سطوح نقدشوندگی

۲-۳- ۲ معیارهای نقدشوندگی :
نقدشوندگی یک متغیر ملموس و قابل مشاهده نمی باشد با این وجود برای مطالعه و بررسی تأثیر نقدشوندگی بر روی قیمت بازار سهام می بایست نقدشوندگی در قالب عبارات کمی بیان شود . در اولین قسمت از این بخش پنج مورد از معیارهایی که بیشتر برای اندازه گیری نقدشوندگی بازار به کار می رود رائه شده است . توجه به این نکته ضروری است که کل جامعه معیارهای اندازه گیری نقدشوندگی بازار به صورت قابل توجهی بشتر از معیارهای است که توسط مقالات بررسی کننده ارتباط بین قیمت و نقدشوندگی بازار به کار گرفته شده است .
اکتین و وین (۱۹۹۷) بیان می کنند حدود ۶۸ معیار اندازه گیری نقدشوندگی بازار وجود دارد که در مقالات مختلف به کار گرفته شده است . این موضوع نشان دهنده عدم توافق در مورد بهترین معیار برای استفاده می باشد (بن ، ۲۰۰۵ ،۱۸۹ ).

در نهایت در دومین قسمت سه معیار اصلی برای مدیریت نقدشوندگی شرکت به کار می روند، ارائه شده است . در یک طبقه بندی کلی می توان اندازه گیری نقدشوندگی بازار سهام را در یک طیف از معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام تا معیارهای مبتنی بر معاملات سهام قرار داد (بن ، ۲۰۰۵،۱۹۰) .

۱-۲-۳-۲ معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام :

این دسته از معیارهای نقدشوندگی بازار، مستقیماً هزینه های مربوط به معامله سهام همچون حق الزحمه کارگزاران ، تفاوت قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش ، اثر بازار ، هزینه های جستجو و غیره را اندازه گیری می کنند . یکی از نقایص اصلی این گروه ازمعیارهای نقدشوندگی بازار این است که در صورتی که معاملات سهام در قیمت هایی متفاوت و یا حتی خارج از قیمت های پیشنهادی خرید و فروش به انجام برسد در آن صورت قیمت سهام در پایان روز معاملات نیز از قیمت های پیشنهادی خرید یا فروش انحراف پیدا خواهد کرد . علاوه بر این قیمت های پیشنهادی خرید یا فروش همیشه در تمامی بازارها و برای همه دوره های زمانی آماده و در دسترس نمی باشد (دیوید ،۲۰۰۵،۲۵۸) .

۱-۱-۲-۳-۲ معیار تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
سرمایه گذاران دارای افق سرمایه گذاری کوتاه مدت ، سهام بسیار نقدشونده را بر سهام کم نقدشونده ترجیح می دهند . منظور از نقدشوندگی سهام ، صرفاً سهولت در خرید و فروش سهام مورد نظر است. از مهم ترن عوامل مربوط به نقدشوندگی بازار سهام می توان به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اشاره کرد . برخی دیگر از عوامل مربوط به نقدشوندگی سهام شامل تعداد سهام معامله شده در هر روز ، ارزش سهام معامله شده روزانه ، درصد حجم کل معامله به کل ارزش بازار ، تعداد خریداران و دفعات خرید می باشد. نیاز به درک و اندازه گیری عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش معامله گران درارزیابی ساختار بازار رقابتی بسیار ضروری می باشد . متغیرمتعارف در تصمیم گیری درمورد دو حوزه ،اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام میباشد. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر،موجب کاهش نقدشوندگی بازار سهام می گردد و بالعکس . بنابراین درک و اندازه گیری عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در ارزیابی تناسب محصولات و ساختارهای مختلف بازار سرمایه بسیار مهم می باشد .

۲-۱-۲-۳-۲ اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
قیمت پیشنهادی خرید بالاترین قیمتی است که توسط معامله گر برای خرید اوراق بهادار پیشنهاد میشود و قیمت مورد در خواست فروش پایین ترین قیمتی است که معامله گران حاضرند اوراق بهادار خود را به آن قیمت به فروش برسانند(تهرانی و نور بخش، ۱۳۸۶،۵۸) .
به اختلاف بین قیمت پیشنهادی فروش سهام و قیمت پیشنهادی خرید سهام اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می گویند . که به دو صورت محاسبه می گردد .
۱- اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش مطلق سهام :
اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش مطلق سهام با استفاده از اربطه ۲-۱ که در پژوهش دمستز در سال ۱۹۶۸ به کار گرفته شده است ، بدست می آید .
ABS=〖AP〗_it-〖BP〗_it ) (1-2

۲- اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش نسبی سهام:
اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش نسبی سهام با استفاده ا رابطه ۲-۲ که در پژوهش آمیهود و مندلسون در سال ۱۹۶۸ به کار گرفته شده است ، بدست می آید.
(۲-۲) RS=(〖AP〗_it-〖BP〗_it)/((〖AP〗_it+〖AP〗_it)/2)×۱۰۰
BAit : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی شرکت i در دوره t
APit : بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در دوره t
BPit : بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در دوره t

 

۳-۱-۲-۳-۲ مبنای نظری اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار :
زمانی که اوراق بهادار انتشار می یابند به موجودیت خود در بازارادامه می دهد تا باز خرید شود یا به سررسید پرداخت برسد. اما برخی دیگر از انواع اوراق بهادار را عده ای فروخته وعده ای دیگر آن را خریداری می کنند . بنابراین دو نوع بازار خواهیم داشت نوع اول بازاری است که برای تمام اوراق بهادار وجود دارد و نوع دوم ، بازاری است که جریان خرید و فروش اوراق بهادار را در طی زمان پیگیری می کند . در شکل ۲-۲ این دو بازار و نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا در آنها نشان داده شده است .
شکل ۲-۲ : نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای اوراق بهاداردر بازار سرمایه(قائمی،۱۳۸۵،۱۵۸)۱

تقاضا (قیمت) (قیمت)
عرضه عرضه تقاضا
Pe pe

(مقدار- زمان) (موجودی اوراق بهادار)

شکل سمت چپ که بازار موجود را نشان می دهد نشان دهنده عرضه ثابت و تقاضای با شیب منفی است که اگرقیمت اوراق بهادار کمتر باشد تقاضا برای آن بیشتر خواهد بود .شکل سمت راست بازار درهر واحد را نشان می دهد . اگر زمان یک روز باشد این شکل نمایانگر تقاضای رو به پایین است . در این شکل عرضه ثابت نخواهد بود و با شیب مثبت است. تعادل در شکل سمت چپ زمانی اتفاق
می افتد که قیمت در سطح Pe باشد . در شکل سمت راست جریان عرضه و تقاضا در نقطه ای یکدیگر را قطع می کنند. آن نقطه جایی است که عرضه اوراق بهادار با تقاضای آن به ت

عادل رسیده باشد که این تعادل در نقطه Pe تشکیل شده است . اگر هر دو بازار به تعادل برسند ، تعادل کلی ایجاد خواهد شد . در تعادل کلی قیمت اوراق بهادار در هر دو بازار یکسان خواهد بود.

 

شکل۳-۲ : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش (قائمی ۱۳۸۵،۸۹) .
( قیمت)
عرضه تقاضا Pa قیمت فروش

تفاوت قیمت پیشنهادی Pe قیمت تعادلی
خرید و فروش
Pb قیمت خرید (مقدار- زمان)
در شکل شماره ۳-۲ نیز همچنان قیمت تعادلی برقرار می باشد اما در بازار واقعی این قیمت های معاملاتی است که مورد توجه قرار می گیرد این قیمت ها ، تفاوت پیشنهاد خرید و فروش بازارسازها می باشد (ویل، ۲۰۰۴،۱۹۰) .
در یک بازار مالی سازمان یافته ، نقش بازارسازان ایجاد جریان دو طرفه برای قیمت پیشنهادی خرید و فروش در تمام شرایط می باشد به طور خلاصه بازارسازها مسئولیت تنظیم بازار را بر عهده خواهند داشت و برای اجرای این وظیفه آنان باید موجودی مناسبی از اوراق بهادار را در اختیار داشته باشند تا بتوانند نوسانات قیمت ها را کنترل نمایند .
نگهداری موجودی برای این افراد هزینه هایی در برخواهد داشت که از طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار این هزینه ها را جبران می کنند. در شکل شماره ۳-۲ در آمد بازارسازان به صورت تیره نشان داده شده است.درواقع به بیان ریاضی می توان گفت که (pa-pb) Q درآمد بازار سازان می باشد (قائمی ۱۳۸۶،۲۵) .

۴-۱-۲-۳-۲ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام :
بولن و همکارانش در سال ۲۰۰۴ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را بدین صورت تشریح کرده اند که اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه جزء هزینه- های سفارش ، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست تشکیل می گردد(وت ، ۲۰۰۴،۱۴۷) .
هزینه های فرآیند سفارش :
هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقدامی چون عضویت بورس ، اجاره فضای بورس ، هزینه های کامپیوتری ، هزینه های سرویس اطلاعاتی ، هزینه های نیروی کار (حقوق و دستمزد ) و هزینه های فرصت بازارگردان ها می باشد .
هزینه های نگهداری موجودی :
هزینه هایی است که بازارگردان ها به دلیل مسئولیتی که در تجهیز سرمایه گذاران به فوریتهای مبادله (نقدشوندگی ) دارند ، متحمل می شود ، این هزینه ها شامل هزینه فرصت ناشی از نگهداری موجودی توسط بازارگردان ها و ریسک مربوط به نوسانات ارزش موجودی به دلی

ل تغییرات سهام می باشد .
هزینه های انتخاب نادرست :
این هزینه های به این واقعیت ایجاد می شوند که بازارگردانها در فراهم کردن نقدشوندگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات قیمت مورد انتظار در مورد اوراق بهادار مطلع باشند . به عنوان مثال ، این تصور وجود دارد که افراد خاص در مورد سهام برخی شرکت ها دارای اطلاعات نهانی هستند . خبرهای پیشاپیش از سود، ادغام ها ، تحصیل ها ، تجدید سازم

انها، تقسیم سود شرکت فرعی بین سهامداران شرکت اصلی و تغییرات مدیریت از مثالهای است که به ذهن می رسد .عدم تقارن اطلاعات در بازار،هزینه های انتخاب نادرست را افزایش و از این طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تحت تأثیرقرار می دهد .
نقدشوندگی اوراق بهادار به درجه روان بودن بازار بستگی دارد. شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بازارسازها در یک بازار قوی کمتر از شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بازار ضعیف است . زیرا در بازارهای قوی ، حجم معاملات بیشتر و ریسک آن کمتر است. بازار قوی بازاری است که در آن به حد کافی برای اوراق بهادار، حجم خرید و فروش به قیمت تعادلی وجود داشته باشد و بازار ضعیف با بازاری گفته می شود که تعداد خریداران و فروشندگان آن کم است .

۵-۱-۲-۳-۲ مدل های تخمینی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
مهمترین مدل های تخمینی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش عبارتند از:(گاینکو و همکاران، ۲۰۰۹،۱۷۸) .
۱- مدل رول
مدل رول که در سال ۱۹۸۴ ارائه شد یکی از اولین مدل هایی است که مبتنی بر کواریانس منفی می باشد که از رابطه ۳-۲ بدست می آید :

(۳-۲) جایی که به عنوان تغییرات قیمت سهام در دوره های t و t-1 می باشد .
۲- مدل تعدیل شده ی رول :
فولاویل و ردریگز در سال ۱۹۹۱ مدل بازنگری شده ای از مدل هال را ارائه نمود که از طریق رابطه ۴-۲ محاسبه می شود .
) ۴-۲)
۳- مدل تامپسون و والر :
تامپسون و والر در سال ۱۹۸۸ مدلی از تخمین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش را ارائه دادند که مبتنی بر میانگین تغییرات قیمت می باشد . این مدل از طریق رابطه
۵-۲ بدست می اید :

(۵-۲ )

۲-۲-۳-۲ معیارهای مبتنی بر معاملات :

برای رفع نقص معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام مبنی بر عدم وجود اطلاعات کافی در مورد قیمت های پیشنهادی خرید و فروش ، دسته دیگری از معیارهای نقدشوندگی وجود دارند که با به کارگیری اطلاعات بدست آمده از خود شرکت ها محاسبه می شوند. از جمله مزیت های این معیارها ، سهولت در محاسبه ، راحتی در درک و قابلیت کاربرد عمومی آنها هم به صورت تئوری و هم درعمل است .
برخی از این معیارها عبارتند از :
معیار عدم نقد شوندگی آمیهود :
برای محاسبه این معیار از رابطه ۶- ۲ استفاده می شود :

( ۶-۲)

در فرمول فوق داریم :
R i,d : بازدهی مطلق روزانه سهام i در روز d
Price i,d: قیمت سهام i در روز d
Volume i,d: تعداد سهام i در روز d در بازار معامله می شود .
Days i,d:تعداد روزهایی که در ماه t امکان انجام معاملات سهام i در بازار وجود دارد .
مخرج کسر در معامله فوق بر حسب میلیون دلار آمریکا بوده و برای محاسبه آن از نرخ برابری از هر کشور با دلار آمریکا استفاده می شود . برای مثال ، اگر معیار عدم نقدشوندگی آمیهود مقداری برابر با سه داشته باشد نشان می دهد زمانی که یک درصد از کل ارزش بازار سهام i معامله می شود . بازده مطلق آن برابر با سه درصد خواهد بود آمیهود (۲۰۰۲) تلاش کرده است تا قابلیت تعیم پذیری معیارهای نقدشوندگی را به منظور انطباق پذیری بیشتر با بازارهای مختلف افزایش دهد . معیار عدم نقدشوندگی آمیهود واکنش (حساسیت ) قیمت بازار سهام را نسبت به جریانات سفارش نشان می دهد . در واقع این معیار بر این اساس استوار است که یک سهام از نقدشونگی پایین تری برخوردار است (یعنی اندازه معیار عدم نقدشوندگی آمیهود به ازای آن بالا است ) اگر قیمت سهام در واکنش به حجم کوچکی از معاملات سهام به مقدار قابل توجهی تغیر کند ،پس معیارعدم نقدشوندگی آمیهود واکنش قیمت بازار سهام را نسبت به جریانات سفارش اندازه گیری می کند .مخرج کسر حجم معاملات سهام i را نشان می دهد و همان گونه که اشاره گردید بر حسب ملیون دلار امریکا محاسبه می شود . حجم معاملات با نقدشوندگی اوراق بهادار مرتبط است . بنابراین زمانی که میانگین روزانه حجم معاملات بالا باشد سهام نیز نقدشوندگی بالای داشته و به سهولت در بازار معامله می شود. هر چه میانگین روزانه حجم معاملات بالاتر باشد قیمت بازار آن هم تغییر پذیری کمتری خواهد داشت چرا که معاملات برای تأثیر گذاری بر روی قیمت بازار سهام می بایست به اندازه کافی بزرگ باشد . از طرفی صورت کسر بازدهی مطلق روزانه سهام را نشان می دهد که با تغییر قیمت بازار سهام رابطه ای مثبت دارد. هر چه ثبات قیمت سهام در بازار بیشتر باشد صورت کسر نیز به همان اندازه کوچکتر خواهد بود نتاجتاً می توان گفت مقدار بالاتر معیار عدم نقدشوندگی آمیهود با نقدشوندگی پایین تر بازار ارتباط دارد (و بر عکس ).هاسبروک (۲۰۰۷) بیان می کند در میان تمام معیارهای نقدشوندگی بازار معیار عدم

نقدشوندگی آمیهود بهترین معیار به نظر می رسد (ویرال و پدرسون ، ۲۰۰۵،۱۴۸) .
با این وجود این امکان نیز وجود دارد که در یک روز معین سهام شرکت در بازار معامله نشود . به عبارتی حجم معاملات روزانه سهام برابر با صفر باشد که در این صورت(به دلیل صفر شدن مخرج ) معیار بی معنی می شود. معیار عدم نقدشوندگی آمیهود با معیار تفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش رابطه ای مستقیم دارد زیرا هر چه معیار دوم کوچکتر باشد، تغییرات قیمت سهام

بازار حجم معین سفارش کمتر خواهد بود (جاستین و همکاران، ۲۰۰۷،۲۵۸) .
۲- معیار نسبت گردش :
برای محاسبه معیار نسبت گردش رابطه ۲-۷ به کار گرفته می شود :
) ۷-۲)
در این فرمول :
Volume i,d : تعدا سهام i که که در روز d معامله می شود .
Sharesouts tanding i,d : تعداد سهامی که توسط شرکت منتشر شده و در بازار به فروش رسیده است و در ترازنامه شرکت با عنوان سهام سرمایه نمایش داده می شود .
Days t: تعدا روزهایی که در ماه t امکان معامله سهام وجود داشته باشد .

لوین واسکماکلر (۲۰۰۶)، بکارت (۲۰۰۳) ، روونهوست (۱۹۹۹) و بسیاری از محققان در پژوهش های خود از این شاخص استفاده کرده اند نسبت گردش فراوانی با تعداد دفعات تکرار معاملات دارایی را اندازه گیری می کند . به عبارتی نسبت گردش سهولت در انجام معاملات را نشان می دهد و با نقدشوندگی بازار رابطه ای مثبت دارد .هر چه نسبت فروش بزرگتر باشد نقدشوندگی بازار نیز بیشتر است (و بالعکس ) .عیب نسبت فروش آن است که قادر نیست هزینه مربوط به هر معامله را که از یک دارایی به دارایی دیگر تفاوت قابل ملاحظه ای دارد، اندازه گیری نماید . به علت تمرکز صرف معیار بر حجم معاملات سهام، با فرض کاهش تدریجی نقدشوندگی بازار ، نسبت فروش به احتمال فراوان افزایش خواهد یافت در حالی که می بایست برای انعکاس افت

نقدشوندگی بازار کاهش یابد . با این وجود نسبت گردش از مزیت سادگی در محاسبه برخوردار بوده و هر کس می تواند به راحتی قادر به درک آن باشد . نسبت گردش با معیار تفاوت قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش رابطه ای معکوس دارد . زیرا هر چه معیار ثانوی بزرگتر باشد ، الزاماً می بایست منجر به کاهش فراوانی یا تعداد دفعات تکرار معاملات سهام در بازار شود (جاستین و همکاران، ۲۰۰۷،۲۵۸) .
۳- معیار نسبت حجم معاملات به تغییر پذیری:

معیار نسبت حجم معاملات به تغییرپذیری عموماً کمتر در بازار مورد استفاده قرار می گیرد. برا ی محاسبه این معیار نسبت فروش بر انحراف معیار بازدهی بازار سهام تقسیم می شود. بازارهایی که نقدشوندگی بالاتری برخوردار هستند می بایست این توانایی را داشته باشند که حجم بالای معاملات را بدون مواجه شدن با نوسانات عمده در قیمت، اداره کنند. با توجه به توضیحاتی که د ر رابطه با معیارعدم نقدشوندگی آمیهود گفته شد می توان نتیجه گرفت که مقدار بالا تر این معیار با نقدشوندگی بالاتر بازار و مقدار پایین تر آن با نقدشوندگی کمتر بازار مرتبط است. در بازارهای نوظهور که بازار از ثبات کمتری برخوردار است این معیار در پیش بینی ارتباط موجود بین نقدشوندگی و بازدهی سرمایه ، کاربرد بیشتری دارد (گویانگ ،۲۰۰۳،۱۵۹) .
۴- معیار عدم تکرار معاملات :
معیار عدم تکرار معاملات از تقسیم تعداد روزهایی که سهام i در ماه t در بازار معامله نمی شود بر کل تعداد روزهایی که در ماه t امکان معامله سهام i وجود دارد ، بدست می آید برای مثال اگر این معیار مقداری برابر با دو داشته باشد بدین معنی است که سهام i دو روز در بازار معامله نمی شود .
این معیار با نقدشوندگی بازار رابطه ای معکوس دارد و بیشتر برای شرکتهای کوچکی در بازار از ارزش و اعتبار چندان بالایی برخوردار نیستند به کار می رود . سهام شرکتهای بزرگ و معتبر معمولاً همه روزه در بازار سهام معامله می شود .
۵- معیار لات :
مدل لات که توسط لسموند ، آگدن و ترسینکا ارائه شد بازده حقیقی سهم i در دوره t را از طریق رابطه ۲- ۸ تخمین می زند (گوینکو ،۲۰۰۹ ،۵۸)
(۲-۸) R_it=β_j R_mt+ε_(i,t)

در رابطه بالاβj حساسیت سهم j نسبت به بازده بازار( Rmt) در روز t وεjt اطلاعات خاص بازار در روز t با میانگین صفر و واریانس۲jσ می باشد . اگر ۰ ≥ α۱j را به عنوان هزینه معاملات فروش و ۰ ≤ α۲J را به عنوان هزینه معاملات خرید در نظر بگیریم آنگاه بازده سهم j از طریق روابط زیر بدست می آید :
زمانی که
زمانی که
زمانی که
سپس معیار نقدشوندگی این مدل برابر است با تفاوت بین درصد هزینه خرید و فروش که از طریق رابطه ۲-۹ بدست می آید
(۲-۹) LOT=α_۲j-α_۱j

 

۶- معیار صفر :
لسموند ،آگدن و ترسینکا در سال ۱۹۹۹ تعداد روزهایی که سهام شرکت با بازده صفر معامله می شود را به عنوان معیار نقدشوندگی در نظر گرفتند سهام با نقدشوندگی پایین دارای تعداد روزهای بیشتر با بازده صفر می باشند. آنها معیار صفر را از طریق رابطه
۲-۱۰ تعریف می کنند .
) ۱۰- ۲( Zero = (Tof Days With Zero Returns)
T : تعداد روزهای معاملاتی در ماه می باشد .

 

۷- معیارحجم معاملات :
تعداد سهام معامله شده در یک بازه زمانی می باشد. حجم معاملات برای هر شرکت در بازه های زمانی یکساله از بانک های اطلاعاتی به دست آمده است. این معیار براساس مطالعه روبین(۲۰۰۷) مورد بررسی قرار گرفته است.
(۱۱-۲) TVO = Trading Volume

۸- معیار ارزش معاملات :
از حاصل ضرب قیمت سهام در حجم معاملات بدست می آید.مطابق با پژوهش روبین (۲۰۰۷) ،این معیار برای بازه های یکساله مورد محاسبه قرار گرفته است.
( ۱۲- ۲) ( PRICE) × ( TVO) = TVA

۳-۳-۲ ریسک نقدشوندگی:
در بررسی و ارزیابی فرصت های سرمایه گذاری همواره دو مفهوم ریسک وبازده در کنار هم مورد توجه بوده اند. سرمایه گذاران از ریسک گریزانند و نرخ بازده متناسب با ریسک را درخواست می کنند. مبادله سهم هایی با نقدشوندگی پایین ،هزینه مبادله را افزایش می دهد . تعدیل بازده مورد انتظار سرمایه گذاران به خاطر ریسک نقدشوندگی باید انجام شود. هر چقدر قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد، آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت ،مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن گردد. یعنی سرمایه گذار صرفی بابت نقدشوندگی سهم یعنی ریسک نقدشونده بودن سهم انتظار دارد. شواهد تجربی نشان می دهد که عامل عدم نقدشوندگی در تصمیم گیری ها می تواند نقش مهمی را ایفا نماید. به عبارت دیگر برخی سرمایه گذاران ممکن است به سرعت به منابع مالی سرمایه گذاری خود نیاز داشته باشند که در چنین مواردی قدرت نقدشوندگی می تواند اهمیت زیادی داشته باشد. نقدشوندگی به معنای سرعت تبدیل سرمایه گذاری ها یا دارایی ها به وجوه نقد می باشد. اوراق بهاداری که در بورس اوراق بهادار با استقبال معامله روبرو می شوند می توانند حاکی از سرعت نقدشوندگی آنها باشد. در حقیقت فقدان

نقدشوندگی ممکن است تاثیر منفی بر ارزش سهام بگذارد. نسبت عدم نقدشوندگی نشانه میزان حساسیت قیمت سهم در مقابل تغییرات هر واحد در حجم معامله آن روز است. عدم نقدشوندگی زمانی اتفاق می افتد که قیمت سهام در واکنش به حجم معاملات کم تغییرات زیادی داشته باشد(یحیی زاده و خرمدین۱۳۸۷،۱۵۸) .
برای مثال والی و استول (۱۹۸۳) هزینه های انتشار به هنگام ارزش گذاری اوراق بهادار را مورد توجه قرار داده و نتیجه گرفتند که این هزینه ها می توانند نرخ بازده بالاتر شرکت های کوچکتر را که نقدشوندگی پایین تری دارند را تبیین کنند.دگی بازار سهام شرکت ها در ایالات متحده آمریکا پرداختند.آنها دریافتند که شرکت های با نقدشوندگی سهام بیشتر، تمایل به استفاده از اهرم پایین تر دارند و به هنگام تأمین مالی احتمال به کارگیری سرمایه به بدهی بیشتر است . افزایش نقدشوندگی با افزایش احتمال انتشار سهام توسط شرکت ها مرتبط است.

۴-۳-۲ ابعاد نقدشوندگی بازار:
به طور کلی نقدشوندگی بازار به عمق ، عرض (کستره) ،انعطاف پذیری و همچنین سرعت معاملات در بازار بستگی دارد:
۱- عمق بازار : تاثیر معاملات با حجم زیاد بر قیمت
۲- عرض بازار : نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودی یا نزولی بازار مشارکت دارد . به عبارت دیگر این معیار به میزان استحکام بازار بستگی دارد و بنابراین نشانگر هزینه تغییر موقعیت در بازار است. شاخص متداول اندازه گیری عرض بازار، فاصله بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش است. به عبارت دیگر در یک بازار نقد، به منظور جلوگیری از تغییرات شدید قیمت، باید فاصله مزبور به اندازه کافی کم باشد.
۳- انعطاف پذیری بازار : مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل برسد. به طور معمول این نوسانات در اثر انتشار اخبار(معمولا اخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ می دهند.بازار انعطاف پذیر بازار توانمندی است که درآن قیمت ها در مدت زمان کوتاهی به میانگین یا مقدار منطقی خود باز می گردند.
۴- زمان: سرعتی که در آن معاملات توسط بازار جذب می شوند. در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا می شوند(مسجد موسوی،۱۸،۱۳۸۹) .

۵-۳-۲ عوامل موثر بر نقدشوندگی در بازارهای نو ظهور
موضوع نقدشوندگی در بازارهای نوظهور از اهمیت روز افزونی برخوردار است. نخست، کم بودن

نقدشوندگی که یکی از عناصر اصلی توسعه بازار است، اثرات نامطلوبی بر شکل گیری و کشف قیمت (به عنوان یکی از مشخصه های اصلی بازارهای کارا) خواهد داشت . بازار کارا به نوبه خود موجب جذب ناشران (به دلیل فراهم بودن امکان تأمین وجوه با هزینه اندک) و سرمایه گذاران(بدلیل فرصت های سرمایه گذاری موجود) می شود. از همه مهمتر این که نقدشوندگی بازار عامل مهمی در استحکام و ثبات بازار محسوب می شود. یک بازار نقد قادر به جذب و تحمل شوک های خارجی منفی است.
دوم آنکه رقابت برای جذب سفارش های جهانی به خصوص در بازارهای بسیار توسعه یافته به

شدت در حال افزایش است. در مورد سایر بازارها وجود چشم انداز روشنی از بازار و همچنین شناخت بیشتر شرکت های پذیرفته شده یک نیاز اساسی است . از این رو هم اکنون در این بازارها، اقدامات لازم برای افزایش نقدشوندگی که باعث بهبود زیرساخت های بازار و همچنین تنوع محصولات در دسترس می شود، در حال انجام است.
اثرات عوامل مختلف بر نقدشوندگی در بازارهای نوظهور را تعیین کرد. این عوامل شامل موارد زیر هستند:
۱- عوامل کلان تاثیر گذار بر نقدشوندگی
نقدشوندگی به بسیاری از اصول اقتصاد کلان و اصول بازار نیز بستگی دارد.این اصول شامل سیاست های مالی کشور، رویکرد حاکم بر نرخ ارز و نیز محیط نظارتی است. اعتماد حاکم بر بازار و اطمینان سرمایه گذار نیز در بهبود شرایط نقدشوندگی تأثیر اساسی دارد . در سطح کلان نیز ابزارهای مورد معامله، ماهیت مشارکت کنندگان بازار و همچنین ساختار بازار اثر زیادی بر نقدشوندگی بازار دارند. همچنین نقدشوندگی بازار در ثبات سیستمهای مالی نیز تاثیر بسزایی دارد زیرا بازارهای نقد می توانند شوک های سیستماتیک را جذب کنند . برای مثال بازار نقد می تواند فشار نوسانهای قیمتی ناشی از تغییرات ناگهانی در میزان ریسک پذیری سرمایه گذار را کاهش دهد و بنابراین به کاهش تبعات نامطلوب آن در دیگر اجزای سیستم مالی و همچنین کل اقتصاد کمک کند. در این حوزه تمرکز بر ساختارها و طراحی سیستم های مالی مرتبط با نقدشوندگی در بازارهای نوظهور است.
۲- ساختار خرد بازار
در ساختار خرد بازار به عناصری نظیر سیستم های اجرای معاملات، هزینه های معاملات و مکانیسم کشف قیمت، شفافیت اطلاعات معاملات و انتشار عمومی آن پرداخته می شود . موضوعات مورد بحث در این حیطه، رفتار مشارکت کنندگان بازار و اداره بنگاه ها توسط آنان است که می تواند بر نقدشوندگی تأثیرگذار باشد.
۳- اصلاح قوانین و مقررات
ممکن است مسائل مقرراتی طی مدیریت فرآیند افزایش نقدشوندگی در بخشهای مختلف بازار ایجاد شود. همچنین ممکن است چالش های مقرراتی ناشی از تغییر در موازین مقرراتی و

ساختارهای بازار که با هدف افزایش نقدشوندگی صورت می گیرد، نیز رخ دهد. یکی از دغدغه های مقامات ناظر بازارها بهبود نقدشوندگی، با توجه به اهمیت فزاینده آن، می باشد . در واقع هدف اصلی بسیاری از اقدامات در زمینه تنظیم مقررات، توسعه بازار و انجام اصلاحات در بازارهای نوظهور، ایجاد بازارهای عمیق و نقد است . وجود بازارهای نقد اعتماد سرمایه گذار و کارایی بازار را افزایش می دهد و بنابراین افزایش انعطاف پذیری بازار را به دنبال دارد.
۴- محصولات و خدمات

اثر محصولات و خدمات مختلف بر نقدشوندگی نیز در تحقیق مورد بررسی قرار گرفته است .در این زمینه تلاش شده است در پرسشنامه تأثیر انواع مختلف بازیگران بازار و استراتژی ها و سبک های سرمایه گذاریهای آنان بر نقدشوندگی تعیین شود. برای مثال مشاهده شده است که کاربرد استراتژی های پوشش ریسک تاثیر قابل توجهی بر نقدشوندگی بازار دارد.

۶-۳-۲ عوامل تاثیرگذار برنقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی بازارها
بالا بردن قابلیت نقدشوندگی در یک بازار بورس نشان دهنده موفقیت آن بازار در شفاف سازی اطلاعاتی و نزدیکی قیمت های اوراق بهادار به ارزش ذاتی آنها می باشد . با در نظر گرفتن این موضوع که بازارهای مورد مطالعه از نظر اندازه و میزان توسعه یافتگی تفاوت های اساسی دارند،عوامل تأثیرگذار بر نقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی در بازارهای مختلف متفاوت اند. بر این اساس عوامل زیر مورد بحث قرار می گیرند:
۱- تمرکز مالکیت
۲- میزان سهام شناور آزاد
۳- واسطه های خارجی
۴- دسترسی به بازار
۵- معامله اینترنتی
۶- آزادسازی حساب سرمایه
۷- هزینه معاملات

۸- زیرساخت های معاملاتی
۹- محصولات
۱۰- پذیرش متقابل
۱۱- مشارکت سرمایه گذاران جزء
۱۲- اصلاحات در صندوق های بازنشستگی و توسعه طرح های سرمایه گذاری جمعی
۱۳- تجدید ساختار بورس ها
۱۴- راهبری شرکتی
۱۵- ارتباطات بین بازارها
۱۶- کیفیت شرکت های پذیرفته شده در بورس
۱۷- موارد دیگر:
۱٫ افزایش ساعات معاملات
۲٫ فرصت معاملات آربیتراژ که با مجاز شمردن فروش استقراضی سهام فراهم می آید

۳٫ فعالیت بازارسازها
۴٫ سیاست تقسیم سود
۵٫ ساختار قانونی کارا برای تشویق مشارکت سرمایه گذاری خارجی
۶٫ فرایند قانونی تصویب انتشار اوراق بهادار
۷٫ افزایش تعداد شرکت های پذیرفته شده( همان منبع،۲۱ )۱٫

۷-۳-۲ اقدامات لازم جهت افزایش نقدشوندگی بازار
۱- کاهش تمرکز مالکیت شرکت های پذیرفته شده و افزایش میزان سهام شناور آزاد که باعث افزایش عرضه سهام قابل معامله در بازار می شود.
۲- آزادسازی بخش واسطه گری به منظور فراهم کردن امکان مشارکت خارجی در بازار که باعث افزایش رقابت بازیگران داخلی می شود و همچنین دسترسی بازار به منابع نقدی بین المللی را افزایش می دهد. افزایش دسترسی به بازار، در کنار سیستم های سنتی کارگزار، معامله گر و فراهم آوردن امکان دسترسی مستقیم به بازار که باعث افزایش تنوع سرمایه گذاران و استراتژی های معاملاتی آنها می شود. امکان انجام معاملات اینترنتی در در بورس، باعث افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به خصوص سرمایه گذاران فعال می شود، و در عین حال نقدشوندگی بازار را نیز بهبود می بخشد.
۳- ارائه روش های کاهش هزینه های معاملات که شامل کاهش نرخ های متداول کارمزد و مالیات به منظور افزایش تعداد دفعات معامله است.
۴- بهبود زیر ساخت های بازار از طریق پیشرفت های تکنولوژیکی سیستم های معاملاتی .
۵- افزایش محصولات سرمایه گذاری در دسترس بازار، به ویژه ابزارهای مشتقه .متنوع و تعداد محصولات گزینه های مختلفی را پیش روی سرمایه گذاران با استراتژی های معاملاتی، ریسک پذیری و افق سرمایه گذاری متفاوت قرار می دهد. مهمتر آنکه سرمایه گذاران به سمت بازارهایی جذب می شوند که محصولات سرمایه گذاری متنوعی را به منظور کاهش ریسک سرمایه گذاری در اختیارشان قرار می دهد.
۶- افزایش عرضه اوراق بهادار، این امر از طریق پذیرش های دوگانه و متقابل و افزایش کیفیت شرکتهای دارای طرح های مناسب، از راه نظارت و بهره گیری از نظام راهبری شرکتی

، انجام میشود. این اقدامات باعث جذب سرمایه گذاران و همچنین ناشران به بازار می شود و افزایش عرضه و تقاضای اوراق بهادار را در پی خواهد داشت . همچنین امکان پذیرش دوگانه باعث تشویق شرکت های داخلی به پذیرش بهترین استانداردهای بین المللی نظیر استانداردهای حسابداری و افشای اطلاعات میشود.
۷- افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به منظور ایجاد تعادل در ترکیب کلی سرمایه گذاران در بازار، به ویژه در بازارهایی که سرمایه گذاران جزء اشتیاق زیادی برای معامله دارند. وجود تنوع در مشارکت کنندگان بازار به لحاظ نیازهای معاملاتی ، ریسک پذیری و افق سرمایه

گذاری می تواند باعث افزایش نقدشوندگی بازارشود.
۸- اصلاحات در نظام صندوق های بازنشستگی و همچنین توسعه طرح های سرمایه گذاری جمعی بازار. این اقدام می تواند باعث ورود حجم نقدینگی عظیمی به بازار شود.
۹- ایجاد ارتباط با سایر بازارها و تجدید ساختار بورس ها . ایجاد ارتباط با بازارهای

دیگر این امکان را برای بورس ها فراهم می آورد تا انتفاعی عمل کنند و به منظور جذب جریان های بین المللی سفارش با یکدیگر رقابت کنند(همان منبع،۲۲) .

۸-۳-۲ مفهوم جهش برای نقدشوندگی
پدیده بازارهای مالی است که در آن افراد دارایی هایی که به نظر آنها نقدشوندگی کمتر یا ریسک سرمایه گذاری بالایی دارد را فروخته و به جای آن دارایی هایی با نقدشوندگی بالاتر خریداری می کنند. معمولا این پدیده به سرعت و در اثر ترس از وقوع بحران اتفاق می افتد. تقاضا برای نقدشوندگی در طول دوره نقدشوندگی پایین بازار افزایش می یابد. سرمایه گذارانی با درآمد و ثروت بالاتر در سهامی سرمایه گذاری می کنند که در هنگام پایین بودن نقدشوندگی بازار، دارای نقدشوندگی کافی باشند(همان منبع،۲۸) .

۹-۳-۲ مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام
رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام یکی از زمینه های حل نشده و بحث برانگیز در بازارهای سرمایه است. به طور کلی مبانی نظری موجود در زمینه نحوه تأثیرگذاری مالکان نهادی بر نقدشوندگی سهام،از چهار منظر مختلف قابل بررسی است . دو منظر در دفاع از مالکان نهادی و دو منظر دیگر علیه آنها نظریه پردازی می کنند.

 

۱-۹-۳-۲ نظریات مدافع حضور مالکان نهادی
۱-۱-۹-۳-۲ فرضیه نظارتی
فرضیه اول که به دفاع از حضور مالکان نهادی می پردازد فرضیه نظارت نهادها بر کژاخلاقی مدیریت است این فرضیه که به “فرضیه نظارتی ” مالکان نهادی مشهور است معمولا در مرتبط با راهبری شرکتی و تأثیر ساختار مالکیت بر کاهش هزینه های نمایندگی مطرح می شود.
هولمستروم و تیرول (۱۹۹۳) یک مدل نظری را در مورد نظارت کنندگان عملکرد مدیریت در

بازارهای سهام ارائه نمودند. آنها معتقدند که مالکان نهادی موجب بهبود در وضعیت راهبری شرکتی می گردند و راهبری شرکتی ابزاری است که می تواند از طریق هدایت مدیریت به سمت اهداف سهامداران، بازار را به سوی نقدشوندگی بیشتر پیش برد.

چانگ و همکاران (۲۰۰۸)، نیز اثر راهبری شرکتی بر نقدشوندگی سهام را با استفاده از ۲۴ شاخص مرتبط به راهبری شرکتی از جمله مالکیت نهادی مورد بررسی تجربی قرار دادند که مستقیما با شفافیت مالی و عملیاتی و حمایت از منافع سهامداران مرتبط است . آنها دریافتند که راهبری شرکتی ضعیف موجب افزایش عدم تقارن اطلاعاتی میان سرمایه گذاران درونی و بیرونی شرکت می گردد و این امر بر نقدشوندگی اثر سوء می گذارد.

۲-۱-۹-۳-۲ فرضیه کارآیی اطلاعاتی
فرضیه بعدی که به نقش مثبت سرمایه گذاران نهادی در نقدشوندگی سهام معتقد است “فرضیه کارآیی اطلاعاتی ” یا “فرضیه معاملاتی ” نهادها می باشد . فرضیه معاملاتی بیانگر آن است که سرمایه گذاران نهادی با معاملات خود در بازار، اطلاعاتی را به بازار منعکس می کنند و از این طریق هزینه معاملات کاهش یافته و نقدشوندگی سهام افزایش می یابد . در شکل کلی به نظر می رسد که نهادها معمولا بیش از سایر سرمایه گذاران سبدگردانی می نمایند.
برای مثال مدیران سرمایه گذاری این نهادها قبل از انتشار عمومی صورت های مالی ممکن است دست به فروش سهام بازنده ها و خرید سهام برنده ها بزنند. بنابراین،آنها در بازار سبب انعکاس سریعتر و کارآیی بیشتر اطلاعات در بازار می گردد. تحقیقاتی چون تحقیقات دمستز (۱۹۸۳) مرتون (۱۹۸۷)، اشوارتز و شاپیرو (۱۹۹۲) و روبین (۲۰۰۷) قائل به این فرضیه هستند.
به علاوه با حضور چندین نهاد مطلع که در رقابت با یکدیگر دست به معامله در بازار می زنند، میزان انتقال اطلاعات به قیمت های سهم افزایش می یابد و سبب کاهش عدم اطمینان نسبت به ارزش واقعی دارایی ها و در نتیجه کارآیی بیشتر بازار سرمایه می گردد(اسلی و اهارا ،۲۰۰۴). با افزایش کارآیی اطلاعاتی قیمت های سهام ، معامله گران با انگیزه ی بیشتری دست به معامله سهم می زنند و لذا نقدشوندگی افزایش می یابد (مدهاون ،۱۹۹۲).
چهارچوب نظری کایل (۱۹۸۵) به شکل گسترده در مطالعه اثرات معاملات طرف های مطلع و کارآیی اطلاعاتی آنها در افزایش نقدشوندگی به کار رفته است. مندلسن و تونکا (۲۰۰۴) با استفاده از مدل کایل به این نتیجه دست یافتند که با حضور طولانی مدت سرمایه گذاران مطلع در بازار، قیمت ها بهتر می توانند اطلاعات و ارزش واقعی سهام را نمایش دهند و به این ترتیب ریسک معاملاتی کاهش یافته و به سبب کارآیی اطلاعاتی ، نقدشوندگی افزایش می یابد . سوبرامنیام (۱۹۹۱) هولدن و سوبرامنیام (۱۹۹۲) و اسپیگل و سوبرامنیام (۱۹۹۲) در تحقیقات خود نشا

ن دادند که کارآیی اطلاعاتی با افزایش رقابت بین سرمایه گذاران مطلع بیشتر می شود.
برنان و سوبرامنیام (۱۹۹۵) معتقدند که اگر چه نقدشوندگی به نسبت میزان اطلاع نهادها متغیر است، اما صرف حضور نهادها در ساختار مالکیت شرکت ها ، فارغ از میزان اطلاع آنها می تواند بر محیط اطلاعاتی موثر واقع شود.افزایش در مالکیت نهادی تأثیر مستقیمی بر نقدشوندگی سهام ندارد،بلکه حضور بیشتر این مالکان می تواند از طریق کاهش در عدم تقارن اطلاعاتی منجر

به افزایش نقدشوندگی گردد.

۲-۹-۳-۲ نظریات مخالف حضور مالکان نهادی
۱-۲-۹-۳-۲ فرضیه کژگزینی
اولین نظریات مطرح شده در زمینه اثرات مالکیت نهادی بر نقدشوندگی را می توان در مباحث مطرح شده در خصوص نقش مالکان نهادی بر محیط اطلاعاتی جستجو نمود. فرضیه کژگزینی معتقد است، زمانی که گروهی از سهامداران نسبت به گروه دیگر از مزیت اطلاعاتی برخوردار باشند، عدم تقارن اطلاعاتی رخ خواهد داد که سبب کاهش نقدشوندگی می گردد. در حالیکه سطح مالکیت نهادی نمایانگر رفتار معاملاتی مالکان نهادی است،تمرکز مالکیت نشان دهنده عدم تقارن اطلاعاتی است زیرا با وجود تمرکز مالکیت، تعداد کمی سهامدار مطلع می توانند بر اساس مزیت اطلاعاتی خود دست به معامله بزنند(روبین ،۲۰۰۷،۴۸) .
جنینگز و همکاران (۲۰۰۲) مشاهده نمودند که هر اندازه بلوک های سهام نهادها بزرگتر باشد ، عدم تقارن اطلاعاتی وخیم تر می گردد. روبین (۲۰۰۷) عنوان می کند که تمرکز مالکیت در دست نهادها نشانگر جزء کژگزینی ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی است. تمرکز مالکیت بیان کننده میزان انگیزه تعداد اندکی سهامدار برای جمع آوری و تجزیه و تحلیل اطلاعات و نهایتاً معامله بر اساس آن اطلاعات است.این امر ریسک کژگزینی را بر سایر سهامداران تحمیل می کند و لذا انگیزه سرمایه گذاران برای معامله سهم کاهشی می یابد و نهایتاً نقدشوندگی پایین خواهد آمد.
گلاستن و میلگروم (۱۹۸۵)، خاطر نشان می سازند که در حضور سرمایه گذاران مطلع که به صورت غیر استراتژیک عمل می کنند ریسک کژگزینی سبب می شود تا بازار سازان هزینه معاملاتی خود را افزایش دهند.
کوتار و لاکس (۱۹۹۵)، معتقدند که نهادها جزء گروه های مطلع در بازار به شمار می آیند و می- توانند اطلاعات خصوصی را به معاملات بازار منتقل نمایند. در نتیجه افزایش معاملات نهادها موجب بیشتر شدن هزینه های بازار سازان برای تأمین نقدشوندگی سهام می گردد. بنابراین قیم

ت نقدشوندگی و به شکل اخص شکاف قیمت خرید و فروش می بایست افزایش یابد.
در مدل های نظری مطرح شده شامل مدل ادمتی و فلیدر (۱۹۹۸)، اینطور پیش بینی می شود که اثر مالکیت نهادی بر نقدشوندگی به شدت به میزان اطلاع سهامداران بستگی دارد . هر میزان تعداد معامله گران بی اطلاع و اخلال گر در بازار بیشتر باشد، نقدشوندگی بازار می تواند بیشتر افزایش یابد. طبق این پارادیم، افزایش مشارکت نهادها که به طور میانگین نسبت به بازارسازان مطلع تر می باشند، میتواند به صورت افزایش تقاضا برای نقدشوندگی سهام ظهور یابد.در مقابل افزایش مشارکت نهادهایی که به طور میانگین دارای اطلاعات یکسان یا کمتر نسبت به با

زارسازان هستند ،به صورت افزایش در عرضه نقدشوندگی سهام خود را نشان می دهد.
به شکل کلی در حالیکه بسیاری از مطالعات تجربی تأکید خود را در مطالعه مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام بر فرضیه کژگزینی نهاده اند، اما توافق کاملی در مورد اینکه کدامین گروه ها سرمایه گذاران مطلع را تشکیل می دهند وجود ندارد. برخی مطالعات بر تمام گروه های درون شرکت تأکید داشته اند و برخی دیگر به مطالعه اثرات سهامداران عمده و نهادها پرداخته اند .به هر حال آنچه مسلم است، نوعی هم پوشانی بین این سه گروه وجود دارد . یک سرمایه گذار نهادی می تواند یک عضو داخلی شرکت باشد . یک عضو داخلی می تواند یک نهاد بوده و یک بلوک دار می تواند یک عضو داخلی یا یک نهاد باشد(روبین ،۲۰۰۷،۴۸)

۲-۲-۹-۳-۲ فرضیه کاهش سهام شناور
سهام شناور آزاد درصدی از کل سرمایه شرکت است که جهت معامله در بازار سهام در دسترس بوده و بدون هیچگونه محدودیت قابل معامله باشد.این درصد ،از کسر تعداد سهام غیر قابل معامله از کل سهام شرکت بدست می آید . برای محاسبه سهام شناور باید ترکیب سهامداران را بررسی کرد تا سهامداران راهبردی مشخص گردند. در صورتی که نهادها به صورت سهامدار راهبردی وارد شرکت شوند، درصد زیادی از سهام شرکت بلوکه می شود. با وجود اینکه حضور سرمایه گذاران نهادی با افق بلندمدت می تواند مزایای نظارتی را به همراه داشته باشد، اما با توجه به اینکه این سهامداران بلوک های بزرگی از سهام شرکت را در اختیار دارند، می توانند موجب کاهش در میزان سهام شناور در بازار گردند.کاهش سهام شناور در بازار منجر به افزایش در هزینه های معاملاتی در بازار می شود و لذا سهام شرکت متحمل هزینه های بالای نقدشوندگی خواهد شد

. بنابراین عملکرد نظارتی این نهادها می تواند به بهای کاهش در نقدشوندگی سهام شرکت صورت پذیرد(کوئتو ، ۲۰۰۹،۱۵۹) .
با توجه به نظریات بالا با وجود آنکه پیش بینی می گردد که حضور نهادها نقش مهمی در نقدشوندگی سهام بازی می کند اما تا کنون بر سر نحوه اثر گذاری این گروه از مالکان بر

نقدشوندگی سهام توافق نظری و تجربی وجود ندارد.

۱۰-۳-۲ ساختار مالکیت و نقدشوندگي بازار

نقدشوندگی به معنای توانایی خرید یا فروش یک دارایی موجود با هزینه‌ای پایین و بدون تأثیر قابل توجه بر روی قیمت ‌آن دارایی، می‌باشد. شیوة اصلی‌ای که از طریق آن بازارهای ثانویه به کاهش هزینة سرمایه کمک می‌کنند، ایجاد نقدشوندگی می‌باشد.
نقدشوندگی اوراق بهادار در بازار سرمایه یکی از مهمترین عوامل مؤثر بر کارکرد صحیح بازار است. نقدشوندگی موفقیت عرضه‌های اولیه را افزایش، فاصله بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش را کاهش و کشف قیمت را بهبود می‌بخشد، بازار سرمایه نقد کارایی اطلاعاتی و تخصیصی را ارتقا می‌دهد.
عامل مهمی که در تعیین نقدشوندگی یک دارایی اهمیت دارد اندازه بازار آن دارایی می‌باشد. اگر خریداران و فروشندگان بالقوة بسیاری برای یک دارایی مشخص وجود داشته باشد بازار آن دارایی دارای نقدشوندگی خواهد بود. قابل توجه است که تعداد فروشندگان و خریداران بالقوة سهام یک شرکت به‌شدت متأثر از میزان سهام شناور آزاد آن شرکت است.
سه چیز که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می‌گیرد شامل ریسک و بازده و نقدشوندگی می‌باشد. براساس تئوری تفکیک بازار سرمایه، سرمایه‌گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان‌بندی نیاز به نقدینگی، وجوه خود را در سرمایه‌گذاری‌هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه‌گذاری کنند این قابلیت به معنای فروش سریع اوراق بهادار و تبدیل به وجه نقد است و بدین معناست که سهامدار در هر برهه از زمان توانایی دستیابی به نقدینگی را داشته باشد. سهام شناور کم به این معناست که سهم مذکور دارای ریسک نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در این سهم بازده مورد انتظار بالاتری دارند. سهام شناور تقریب خوبی از عرضة واقعی سهام است. در پایین بودن عرضه سهام و یا به عبارتی شناوری کم وقتی که دسترسی به اطلاعات مربوط به سهم یا سهامی که درصد بالای آن سهام توسط سهامداران عمده محبوس می‌باشد، موجب افزایش نااطمینانی گردد که به طور بالقوه منتج به افت تقاضا می‌گردد اگر سهام شناور شرکتی بالا باشد، بازار سهم آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانات قیمت آن پایین‌تر و در نتیجه ریسک سرمایه‌گذاری کمتر خواهد بود که موجب افزایش تقاضا می‌گردد.

سطح مالكيت سهامداران دروني يا داخل شركت بر نقدشوندگي سهام شركت تأثيرگذار است. هنگامي كه افراد داخل شركت اعم از مديران و كاركنان مالك سهام شركت باشند معاملات آنها قبل از تغييرات بسيار غيرعادي در قيمت سهام شركت صورت مي گيرد. سرمايه گذاران نهادي نقش مهمي در نظارت بازي مي كنند و معمولاً بين مالكيت نهادي و نقدشوندگي سهام يك شركت رابطه , وجود دارد. همچنين به واسطة تأثير عمليات مبادله سهام توسط سرمايه گذاران نهادي بر قيمت سهام، ممكن است نقدشوندگي سهام به ميزان قابل توجهي افزايش يابد)ویشنی

، ۱۹۹۲، ۹۹) .
برپايه تئوري، بين نقدشوندگي بازار سهام و مالكيت سهامداران داخل شركت رابطه منفي وجود دارد. چنين استدلال مي شود كه مزاياي مالكيت بالاتر در شركت هايي بيشتر است كه پتانسيل سود عمليات مديران كمتر قابل مشاهده باشد و شركت هايي كه با يك محيط نامطمئن مواجه هستند از مالكيت سهامداران داخلي بالاتري برخوردارند. از آنجا كه سطح عدم تقارن اطلاعاتي مربوط به ارزش يك شركت تابعي از اين عدم اطمينان است لذا نوعي رابطه بين بخشي مثبت بين عدم تقارن اطلاعاتي و مالكيت سهامداران داخلي را بيان مي كند . همچنين، سطوح بالاي عدم تقارن اطلاعاتي منجر به مابه التفاوت بيشتر قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش خواهد شد. سطوح بالاي مالكيت سهامداران داخلي نيز ممكن است با احتمال بيشتر معاملات دارندگان اطلاعات نها ني همراه باشد )دنیس ،۱۹۹۴، ۵۸) .ساختار مالكيت با مابه التفاوت قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش ارتباط دارد. سارين و ديگران در بررسي خود دريافتند كه چنانچه بخشي از سهام شركت در اختيار افراد داخل شركت قرار داشته باشد اين مابه التفاوت افزايش مي يابد . براساس نتايج اين تحقيق ، به ازاي هر ۱% افزايش در مالكيت سهامداران خرد داخل شركت ، مابه التفاوت قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش معادل ۴% افزايش مي يابد. همچنين آنان دريافتند كه رابطه مثبتي بين مالكيت سرمايه گذاران نهادي و ما به التفاوت قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش وجود دارد به نحوي كه به ازاي هر ۱% افزايش در مالكيت سهامداران نهادي، مابه التفاو تها به ميزان ۶% افزايش م ييابند. اين موضوع از لحاظ رابطه بين ساختار مالكيت و عدم تقارن ا

طلاعاتي نيز قابل توجه است . يكي از دلايل احتمالي بالا بودن فاصله قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش در شركت هايي كه از سطوح بالاتر مالكيت نهادي و دروني (دارندگان اطلاعات نهاني) برخوردارند اين است كه هزينه هاي انتخاب غلط براي متخصصان و كارگزاران مالي در مورد اين شركت ها بالاتر است. چنين هزينه هايي مي تواند پيامد احتمال بيشتر معاملات آگاهانه يا زيان مورد انتظار بالاتر ناشي از معاملات آگاهانه باشد. مطالعه سارين وهمكارانش بيانگر اين است كه بالا بودن درصد مالكيت دروني يا مالكيت دارندگان اطلاعات نهاني با افزايش عدم تقار

ن اطلاعاتي همراه است. رابطه مثبت بين سهامداران داخل شركت يا همان دارندگان اطلاعات نهاني و عدم تقارن اطلاعاتي به عوامل گوناگوني مربوط مي شود. چنانچه بالا بودن درصد سهامداري دارندگان اطلاعات نهاني با احتمال بالاتر معاملات از سو ي آنها همراه شود زيان مورد انتظار كارگزار- تحليل گر از بابت معامله گران مطلع به واسطه پيش بيني فاصله بيشتر بين قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش، جبران خواهد شد. به عبارت ديگر، حتي اگر احتمال انجام معاملات دارندگان اطلاعات نهاني بالا نباشد در صورتي كه زيان مورد انتظار ناشي از يك معامله آگاهانه براي شركت هايي با مالكيت داخلي بالا بيشتر باشد بازارگردان فاصله بين قيمت پيشنهادي خريد و فروش را بالاتر در نظر مي گيرد. البته چنين فرضي زماني صادق است كه مديران شركت ها ي با مالكيت داخلي بالاتر، مزاياي اطلاعاتي بيشتري داشته باشند. درواقع، بررسي ها نشا ن مي دهد كه سطوح بالاي عدم تقارن اطلاعاتي در شركت هاي با مالكيت بيشتر دارندگان اطلاعات نهاني، در نتيجه احتمالات مورد انتظار معاملات مبتني بر اطلاعات نهاني به وجود مي آيد.
اگرچه مالكيت بالاتر نهادي با فاصله پيشنهادي قيمت هاي خريد و فروش مرتبط است اما رابطه مشخصي بين مالكيت نهادي و عدم تقارن اطلاعاتي وجود ندارد. يكي از دلايل احتمالي اين پديده آن است كه شركت هاي با مالكيت نهادي بالاتر مي توانند هزينه هاي كنترل موجودي بيشتري را به بازارگردانان تحميل نمايند. اين فرض به ويژه زماني مصداق دارد كه رابطه مثبتي بين سهامداران نهادي و متوسط اندازه معاملات باشد و معاملات بزرگتر مستلزم نگهداري موجودي بيشتر توسط بازارگردان باشد و بر اين اساس هزينه موجودي به عنوان يكي از اجزاي فاصله قيمت پيشنهادي خريد و فروش افزايش يابد. بررسي ها نشان مي دهد كه اندازه متوسط موجودي در رابطه

با مالكيت دارندگان اطلاعات نهاني كاهش اما در رابطه با مالكيت نهادي افزايش مي يابد؛ بدين معني كه براي شركت هايي با مالكيت نهادي بيشتر، معاملات بر روي تعداد وسيعي از سهام انجام مي شود و اين به طور ضمني اشاره بر اين دارد كه هزينه هاي موجودي شايد بتواند

رابطه احتمالي بين فاصله قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش و مالكيت نهادي و رابطه غيرمثبت آن با عدم تقارن اطلاعاتي را توضيح دهد)سارین و همکاران،۲۰۰۰، ۴۴) .
مطالعات ديگري نيز كه در زمينه رابطه بين ساختار مالكيت و نقدشوندگي بازار صورت گر فته است نشان مي دهد كه تمركز مالكيت هم با فاصله قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش و هم با هزينه هاي اطلاعات رابطه منفي دارد. رابطه منفي نسبتاً ضعيف تري نيز بين فاصله قيمت هاي پيشنهادي خريد وفروش و مالكيت دارندگان اطلاعات نهاني مشاهده مي شود اما را

بطه اي قوي بين نقدشوندگي و مالكيت نهادي ديده نمي شود)نا،۲۰۰۲، ۱۹۸) .

۱۱-۳-۲ ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد
سهام شناور آزاد درصدی از کل سرمایه شرکت است که جهت معامله در بازار سهام در دسترس باشد. به عبارت ديگر، قسمتی از سهام یک شرکت است که بدون هیچ‌گونه محدودیت قابل معامله باشد و عددی است که از نتیجه کسر تعداد سهام غیرقابل معامله از کل سهام شرکت به دست می‌آید. سهام شناور آزاد مقدار سهمی است که انتظار می‌رود در آیندة نزدیک قابل معامله باشد یعنی در صورت پيشنهاد قیمت مناسب، دارنده آن را برای فروش ارایه می‌کنند.
برای محاسبة سهام شناور آزاد باید ترکیب سهامداران بررسی و سهامداران راهبردی مشخص شوند. سهامداران راهبردی، سهامدارانی هستند که در کوتاه مدت قصد واگذاری سهام خود را نداشته و معمولاً می‌خواهند برای اعمال مدیریت خود این سهام را حفظ نمایند. با این فرض، در محاسبه سهام شناور آزاد تعداد سهام متعلق به دارندگان سهام راهبردی از تعداد کل سهام موجود کسر می‌شود.
مؤسسه مورگان استانلی سهام شناور آزاد را به شکل زیر تعریف کرده است:
” نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود.”
سهامداران استراتژیک سهامدارانی هستند که معمولاً با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کرده‌اند و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی‌شود. معمولاً این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت‌های وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری دولتی، مدیران و اعضاء هیئت مدیرة شرکت و بستگان آنها، مؤسسین شرکت، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد) و شرکت‌های زیرمجموعه (در صورتی که سهام شرکت اصلی را خریداری نموده باشند).
سهامداران غیراستراتژیک شامل سهامدارانی است که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. معمولاً این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های تأمین اجتماعی و…….
مي‌توان گفت سهامی که متعلق به سهامداران استراتژیک نباشد سهام شناور آزاد محسوب می‌شود. گروه‌هاي اصلي سهامداران استراتژیک با کمی تفاوت در شاخص‌های مختلف عبارتند از:
دولت‌ها: سهام شرکت‌ها و آژانس‌های دولتی؛
شرکت‌ها: سهام شرکت‌هایی که توسط خودشان نگهداری می‌شود یعنی عمدتاً سهام خزانه؛
سهام سایرین: شامل سهام اعضای هیئت مدیره و مدیران و اعضای خانواده‌هايی که در شرکت نقش مدیریتی دارند و یا افراد و مدیرانی که به آن وابسته‌اند؛
سهام کارمندی و کارگری؛
سهام در اختیار بنیادها؛
سهام در اختیار صندوق‌های بازنشستگی (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛

سهام در اختیار بانک‌ها (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
سهام در اختیار شرکت‌های بیمه (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛
سهامداران ضربدری.
با توجه به تقسیم‌بندی‌های فوق درصد سهام شناور آزاد هر شرکت براساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران در آخرین مجمع عمومی سالیانه محاسبه می‌گردد.
هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد کارایی کارکردهای بازار است. در واقع بورس کشورهایی که از میزان سهام شناور کمتری برخوردار است از عمق کمتری برخوردار و بسیار شکننده می‌باشند. برای توسعة عرض بازار باید از تمرکز شرکت و صنعت خاص پرهیز شود و عمق بازار نیز در شرایطی به دست می‌آید که با عرضه و معامله‌کردن سهام انبوه تعادل قیمتی بازار به هم نخورد که از جمله دلایل کم‌عمق بودن بازار کوچک بودن آن و تعداد اندک بازیگران و کم بودن سهام شناور آزاد است.
ترکیب سرمایه‌گذاران نیز بر نقدشوندگی سهام تأثیر دارد. نبود تنوع در بین سرمایه‌گذاران موجب می‌شود آنها قادر به اتخاذ موقعیت‌های متقابل در معاملات نباشند. در چارچوب ترکيب م

الکيت، رابطه ميزان شناور آزاد شرکت‌ها با متغيرهاي گوناگوني مي‌تواند موردتوجه قرار گيرد. عاملی که به‌طور مستقیم در میزان نقدشوندگی سهام یک شرکت مؤثر است، “سهام شناور آزاد” می‌باشد. از آنجا که میزان کم سهام شناور موجب کاهش نقدشوندگی و افزایش ریسک نقدشوندگی سهام و لذا باعث افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می‌گردد، این انتظار وجود دارد که شرکت‌هایی که سهام شناور کمتری دارند، از بازدهی بیشتری برخوردار شوند.

۱۲-۳-۲ اهميت و برخي ضرورت‌هاي بالا بودن سهام شناور آزاد در بازار
دلايل مختلفي براي ضرورت بالا بودن ميزان سهام شناور آزاد شرکت‌ها مي‌توان ارايه کرد. به منظور پرداختن به اهميت بالا بودن درصد سهام شناور آزاد در شرکت‌ها شايد توجه به مضرات پايين بودن سهام شناور شيوه مناسبي باشد. برخي از ضرورت‌هاي بالا بودن درصد سهام شناور و آثار نامطلوب پايين بودن آن را به شرح زير مي‌توان عنوان کرد:
هنگامي که شرکتي نسبت سهام شناور آزاد بیشتری داشته باشد، امکان دستکاری قیمت سهام آن کمتر می‌شود زیرا حجم منابعی که برای دستکاری آن لازم است، خیلی زیاد بوده و باید مبالغ زیادی به بازار تزریق شود تا قیمت این سهام دستکاری شود.
برای شرکت‌هاي با درصد بالاي سهام شناور به‌سختي می‌توان با هدف فروش سهام اين شرکت از طريق شایعه‌سازي در بين مردم نسبت به افزايش قیمت این سهم توهم ایجاد نمود. همة کارشناسان با این امر موافق هستند که شرکت‌های بورسی باید حداقل سطح مشخصی سهام شناور داشته باشند تا احتمال دستکاری قیمت کاهش یابد. شرکتی که کوچک و ميزان سهام شناور آزاد آن کم ‌باشد، به‌سادگی دچار دستکاری قیمت می‌شود و نمی‌توان ادعا کرد که نیروهای عرضه و تقاضا در مورد قيمت‌گذاري این سهم به‌درستی عمل می‌کنند.

۱۳-۳-۲ تأثیرات نامطلوب پایین بودن سهام شناور آزاد
معمولاً قیمت سهام شرکت‌هایی که سهام شناور اندکی دارند به‌شکلی غیرمنطقی افزایش می‌یابد، حتی در صورتی که این شرکت‌ها وضع مالی خوبی نداشته باشند. به دليل پایین بودن میزان سهام شناور، اين گروه از سهام به‌راحتی و با سرمایه کم قابليت نوسان و تغییر قی

مت بالايي دارند. اگرچه سهامداران علاوه بر سود نقدی، انتظار کسب سود از محل افزایش قیمت‌ها را نيز دارند اما اکثر آنها به دنبال سهامی هستند که يک افزایش قیمت منطقي و پايدار داشته باشد.
سهام شرکت‌هاي با سهام شناور پایین از قابلیت نقدشوندگی پایینی برخوردارند که مجب عدم استقبال بازار از سهام این شرکت‌ها می‌شود. کاهش قدرت نقدشوندگی سهام‌ها در بورس یکی از مهمترین انگیزه‌های سرمایه‌گذاری در بورس را کمرنگ می‌کند. این امر بر میزان ریسک و بازده سهام شرکت‌های بورسی تأثیر مستقیم داشته و عملاً سفته‌بازی را افزایش می‌دهد و باعث مي‌شود سفته‌بازان سراغ سهام با شناور و حجم مبنای کم بروند. این مساله همچنین ممکن است موجب رشد حبابی قیمت‌ها شود.
پايين بودن درصد سهام شناور آزاد ممکن است به عدم صدور مجوز افزایش سرمایه شرکت از سوي نهاد ناظر بازار منجر شود و اجرای طرح‌های توسعه‌ای شرکت را به دليل کمبود منابع مالي با مشکل مواجه سازد.
پايين بودن سهام شناور را مي‌توان يکي از عوامل اصلي نبود تناسب بین ارزش ذاتی و قیمت بازار سهام دانست. اين امر در عمل ممکن است تحلیلگری مالی را دچار مشکل ‌نموده و نتايج تحليل‌ها را زير سؤال ببرد.

۱۴-۳-۲ علل تمایل به انحصار سهام در شرکت‌های عضو بورس
در خصوص انگیزة نگهداری سهام جهت اهداف مدیریتی و کنترلي، تحقیقات زیادی در سطح بین‌المللی صورت گرفته است. تمایل به نگهداری سهام مدیریتی انگیزه‌ای برای کنترل بیشتر سرمایة شرکت و احراز حداکثر آرا در جلسات تصمیم‌گیری در رابطه با عملکرد مالی و یا حتی اهداف کلی شرکت است. سهامداران عمده و یا دارندگان سهام مدیریتی علاقه‌مند به سربسته ماندن اطلاعات داخلی شرکت هستند که این امتیاز جز از راه محدود کردن عرضة سهام در بازار امکان‌پذير نمی‌باشد)گیانتی و همکاران،۲۰۰۱،۱۲۵) . بسیاری از سهامداران با توجه به سیستم اداري یا مدیریتی یک شرکت مبادرت به نگهداری یا معامله سهام آن شرکت می‌کنند. به‌علاوه، بازده مورد انتظار سهام در ذهنیت سهامداران با توجه به موقعیت کلی هر شرکت شکل مي‌گيرد)آلن و همکاران ، ۲۰۰۱). انگیزه گروهی دیگر از انحصارگران سهام که به سرمایه‌گذاران عمده مشهورند نگهداری سهام با هدف افزايش ارزش سرمایه در بلندمدت است. در اکثر موارد اینگونه سرمایه‌گذاران دارای ارتباطات قوی با عناصر صاحب اطلاعات داخلی شرکت می‌باشند)گرتن و همکاران،۲۰۰۲،۱۵۸) .
رفتار سهامداران خرد در مورد نگهداری سهام نيز در جاي خود قابل توجه است. بررسي‌ها نشان مي‌دهد که بسیاری از این گروه صاحبان سهام، سهام خوب دورة قبل را نگهداری کرده و سهام بد دورة قبل را به فروش می‌رسانند. از عوامل مؤثر بر روی تصمیم‌گیری‌های صاحبان سهام که تاکنون شناخته شده‌اند مي‌توان به ریسک و بازده سهم، خصوصیات کلی شرکت، موقعیت صنعت یا گروه مربوط به شرکت و نحوة مدیریت شرکت به‌ويژه در بخش مالی و سهام، سياست توزيع یا نگهداری سود و چشم‌انداز آتي مالی شرکت اشاره نمود(گیانتی و همکاران،۲۰۰۳،۱۳۶) .
در يک طبقه‌بندي صاحب‌نظران به‌طور کلی بررسی عملکرد صاحبان سرمایه را به دو دسته تقسیم کرده‌اند: دسته اول سهامدارانی هستند که تنها به سود هر سهم و بهینه‌سازی سبد سهام خود توجه دارند و گروه دیگر در پی به دست آوردن اطلاعات و کنترل سود سهم هستند. نکته دیگر در ارتباط با سرمایه‌گذاران خارجی است که براساس امنیت سرمایه‌گذاری در داخل کشور و س

یستم مدیریتی شرکت‌ها جذب بازار سهام شده و عملکرد متفاوتی نسبت نگهداری یا معاملة سهم خواهند داشت. علاوه بر آن بسیاری از شرکت‌های سرمایه‌گذاري با عرضه قابل توجهی از سهام يک شرکت توجه عموم را به این کار جلب نموده و پس از افت قیمت، همان سهم را در نازل‌ترین سطح قیمت مجدداً خریداری می‌کنند و این در صورتي برای سرمایه‌گذاران قابل ریسک می‌باشد که درصد بالایی از سهم در اختیار معامله‌گران باشد و بتوان به امکان حرکت و تقلید گروهی در بازار اعتماد کرد. لذا بسیاری از شرکت‌ها به منظور جلوگیری از سوداگری درصد بالایی از آن را تحت انحصار قرار می‌دهند (جمالي، ۱۳۸۷،۱۸۹) .

۱۵-۳-۲ عدم تقارن اطلاعات و کارایی بازار
عدم تقارن اطلاعات زمانی ایجاد می شود که سهامداران به اطلاعات محرمانه ای که مدیران شرکت در اختیار دارند،دسترسی نداشته باشند. وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس بموقع و سریع اطلاعات بر روی قیمت اوراق بهادار ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد. در بازار کارا،اطلاعاتی که در بازار پخش می شود به سرعت بر قیمت تأثیر می گذارد . در چنین بازاری ،قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن نزدیک است . به عبارت دیگر ویژگی مهم بازار کارا این است که قیمت تعیین شده در بازار ، شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار است . بازار کارا باید نسبت به اطلاعات جدید حساس باشد. اگر اطلاعات تازه ای به اطلاعات عموم می رسد ،قیمت سهام عادی شرکت متناسب با جهت اطلاعات یاد شده تغییر خواهد کرد . اگر بازا نسبت به اطلاعات جدید بی تفاوت باشد و عکس العمل لازم را نشان ندهد ، یعنی تحلیل کننده ای در بازار برای ارزیابی و بررسی اثر اطلاعات جدید بر قیمت نباشد، طبعاً آن بازار کارایی نخواهد داشت (جهانخانی و عبده تبریزی،۱۳۷۲،۲۲۵) .
جیانگ و کیم ،۲۰۰۰ ، بیان داشتند که در شرکت هایی که سهامداران آنها را نهادها و شرکت های دیگر تشکیل می دهند ، اطلاعات داخلی با ارزش درباره چشم اندازهای تجاری آتی شرکت و همچنین استراتژی های تجاری آن، از طریق ارتباط مستقیم بین مدیران و شرکت های مالک عمده سهام به طور انحصاری در اختیار قرار می گیرد. این انتقال اطلاعات اغلب از طریق کانال هایی همانند اعضای مشترک هیأت مدیره در اختیار شرکت های سهامدار قرار می گیرد و از این طر

یق اکثر شرکت های سرمایه گذار به این اطلاعات دسترسی پیدا می کنند . لذا رواج مالکیت شرکت ها توسط شرکت های دیگر می تواند نقش اساسی در کاهش میزان عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه گذاران برون شرکتی و در نتیجه کارایی بازار سرمایه در مورد اطلاعات آنها داشته باشد.
عبده تبریزی و جهانخانی ، ۱۳۷۲، در مورد ویژگی بازار کارا بیان می دارند : افراد مطلع در بازار

وجود دارتد واین افراد با اطلاعاتی که دارند بازار را به کارایی می رسانند. اما آنها نمی توانند از اطلاعات و دانش افزونشان نتایج بهتر و سود بیشتری بدست آورند . در این محیط فرد متخصص تر و آگاه تر از فرد عامی سود بیشتری نمی برد و افراد نا وارد در بازار کارا مغبون نمی شوند . قیمت بازار طوری تعیین می شود که منعکس کننده تمتم اطلاعات خوب و بد است.
در بازار کارا تعدیل قیمت ها به سرعت انجام می شود. در این بازار افراد زیادی حضور دارند که اطلاعات را دریافت و ارزیابی و ارزش آن را پیدا می کنند و به فوریت اقدام به خرید و فروش می کنند اقدام فوری آنها باعث می شود که اطلاعات موجود دقیقاً و به سرعت روی قیمت ها انعکاس یابد.
یکی از معیار های سنجش کارایی بازار، تعیین اطلاعاتی است که در قیمت اوراق بهادار منعکس است که عبده تبریزی و جهانخانی سه سطح به شرح زیر برای آن مطرح نموده اند :
شکل ضعیف : در این سطح از کارایی،قیمت های اوراق بهادار فقط اطلاعاتی را منعکس می نمایند که با قیمت های گذشته ارتباط دارد و از توالی تاریخی قیمت ها حاصل می شود . این اطلاعات بلافاصله در قیمت های جاری منعکس می شوند . در این حالت فرض می شود قیمت اوراق بهادار فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی است . پس شکل ضعیف کارایی می گوید که با مطالعه روند تاریخی قیمت سهام ،قادر نیستیم آینده را پیش بینی نماییم و قیمت سهام روند خاصی ندارد.
شکل نیمه قوی : در این سطح از فرضیه ،قیمت سهام منعکس کننده همه اطلاعات عام و منتشره شده است . در اینجا اطلاعات عام محدود به قیمت های گذشته نیست و در بر گیرنده هر اطلاعی درباره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتی است که آن شرکت در آن فعالیت می کند. در بازار کارا در شکل نیمه قوی قیمت بلافاصله با ورود اطلاعات جدید متأثر می شود . چنین کارایی کمک بزرگی به سرمایه گذاران می نماید. به ویژه آنهایی که حضوری کافی در بورس ندارند و نیز برای کسانی که شناختی همه جانبه از امور مالی ندارند.
شکل قوی : در این حالت فرض آن است که تمام اطلاعات مربوط و موجود اعم از اطلاعات محرمانه و در دسترس عموم در قیمت اوراق بهادار انعکاس دارد. قیمت اوراق بهادار حتی منعکس کننده تمام اطلاعات محرمانه جاری و تاریخی است. در این سطح کارایی که کسترده ترین مفهوم کارایی است، اگر اتفاقی در شرکت بیفتد دیگر نمی شود گفت که فقط مدیر عامل آن را می داند و دیگران ازآن بی اطلاعند. در این زمینه قیمت سهام شرکت مورد نظر بلافاصله نسبت به این اتفاق عکس العمل نشان می دهد . زیرا همه اطلاعات محرمانه هم سریعاً به بازار منتقل می شود و اطلاعات محرمانه افشا نشده ای در شرکت وجود ندارند. در چنین وضعیتی ، مفروض است که سیستم های کنترل داخلی شرکت به قدری قوی است که کسی نمی تواند اطلاعات محرمانه یا اطلاعات

خاصی داشته باشد. وقتی مثلاً مدیر عامل یا هیأت مدیره از امری با خبر می شوند ، بلافاصله بقیه نیز از آن با خبر می شوند و چون همه خبردارند قیمت به سرعت متأثرمی شود ،و بنابراین اطلاعات به ظاهر محرمانه دیگر ارزش چندانی برای آن مدیر عامل و سایر مدیران عالی رتبه ندارد. این نوع کارایی حتی در بورس های بسیار معتبر هم واقعیت ندارد . زیر بنای فرضیات بازار کارا رقابت برای اطلاعات است(واتز و زیمر من، ۱۹۸۶، ۳۳۲)
رقابت سرمایه گذاران و تحلیل گران مالی را به سوی بدست آوردن اطلاعات مر بوط با شرکت از

بسیاری از منابع غیر از گزارشات حسابداری شرکت و حتی خارج از خود شرکت سوق دهد . برای مثال تحلیل گران اطلاعات، تولید هفتگی شرکت ها را بدست آورده و با مدیریت مصاحبه می کنند. تحلیل گران همچنین با رقبای شرکت در مورد فروش و با اعتبار دهندگان در مورد وضعیت اعتباری شرکت مصاحبه می کنند . به طور میانگین در یک بازارکارا که قیمت های سهام بر اساس نرخ مورد انتظار بازار تعدیل شده باشد ،این قیمت ها برآورد صحیحی از ارزش آتی سهام هستند. از این رو اگر سود حسابداری به طور تجربی به قیمت سهام یا تغییرات در ارزش سهام باشند . هر چند این سود ها با استفاده از یک مفهوم از سود محاسبه نشده باشند.
مفاهیم بازار کارا به طور واضح با این فرضیه که گزارشات حسابداری تنها منبع اطلاعات هستند متناقض هستند . گروهی از محققین در طی تحقیقات در زمینه کارایی بازار سرمایه به برداشت اشتباهی رسیده اند. آنان بر خلاف گروه های دیگری که معتقدند بررسی در زمینه کارایی فقط از طریق تجزیه و تحلیل آماری امکان پذیر است ، نظراتی را ارائه داده اند که سبس شکسته شدن حریم مبانی شده است که سال ها مبنای اینگونه بررسی ها را تشکیل داده است و نظرات این گروه برداشتی غلط از کارایی و مفهوم آن می باشد. این اشتباهات شامل تصورات اشتباه در ماهیت کارایی، تصورات اشتباه در شواهد وجود کارایی و برداشت های غلط از مفهوم کارایی می باشد(فدایی نژاد،۲۲،۱۳۷۳)

۱۶-۳-۲ پیامد های عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه

طبق دیدگاه سنتی حسابداری ، سرمایه گذاران کوچک (عموماً کم اطلاع)نیاز به حمایت دارند. این دیدگاه احتمالاً از این واقعیت ناشی شده است که در بازار سرمایه نابرابری وجود دارد، ولی نیاز به مقررات جهت تعدیل چنین نابرابریهایی، معمولاًبا عباراتی مبهم ،ساده و پدرمآبانه بیان شده

است. همچنین گفته شده است سرمایه گذاران کوچک تحت سلطه افراد دارای اطلاعات محرمانه (درون سازمانی) می باشند. این دلیل که وضع مقررات به منظور مصون بودن سرمایه گذاران کوچک در مقابل خطرات دزدی و کلاهبرداری است،قانع کننده نیست. به طور ی که بیان نمودن دلیل مذکور به عنوان لزوم وجود مقررات به طور چشمگیری علاقه محققین حسابداری و اقتصاد را برای تحقیق در زمینه موضوعات مربوط با مساوات ،کم رنگ کرده است آقای روس ۱۹۷۹ ضمن رد دلیل فوق، عنوان نموده است که:
شناسایی و تفکیک منافع برابری مقررات افشاء، بین افراد برون سازمانی و درون سازمانی مشکل است . به نظر می رسد جدال بر سر چنین منافعی از این دیدگاه سنتی سر چشمه گرفته است که افراد درون سازمانی مسلط بر افراد برون سازمانی هستند و لذا افراد برون سازمانی نیاز به حمایت دارند.
مساواتی که در اینجا بحث می شود از دیدگاهی کاملاً متفاوت ناشی می شود . اصل این تفکر این است که سرمایه گذاران از مرز بی دفاعی فاصله زیادی دارند حقیقتاً سرمایه گذاران کم اطلاع ، ابزاری متنوع و کسترده در اختیار دارند تا بتواند خود را در مقابل استثمار (تسلط)سرمایه گذاران مطلع حفظ نمایند. مثلاً سرمایه گذاران کم اطلاع با حداقل کردن سرمایه گذارران مطلع می توانند از خود دفاع کنند. راهکار دیگر این است که سرمایه گذاران کم اطلاع می توانند گروههای خاصی از افراد درون سازمانی نظیر مدیران که دارای اطلاعات محرمانه هستند را شناسایی کنند و از طریق مقررات قانونی و انعقاد قرارداد، آنها را از معامله اوراق بهادار شرکت منع نمایند. نهایتاً، سرمایه گذاران کم اطلاع با گمان اینکه عدم تقارن اطلاعات به طور فاحش وجود دارد، ممکن است از معامله اوراق بهادار خاصی صر فنظر کنند یا کلاً از بارار سهام خارج شوند. نکته قابل تأمل این است که هر یک از این ابزارهای حمایتی (راه حل ها) برای هر دوی سرمایه گذاران مطلع و کم اطلاع و همچنین برای کل اقتصاد پر هزینه است، چون نگهداری اوراق بهادار برای مدت طولانی،موجب می شود سرمایه گذاران نتوانند از منافع تغییر پرتفو که در نتیجه تغییر شرایط اقتصادی لازم می شود،استفاده نماید. همچنین منع مدیران از معامله اوراق بهادار شرکت خودشان، منافع حاصل از مالکیت چنین سهامهایی را کاهش می دهد. این محدودیت ها به نوبه خود سودمندی مالکیت سهام توسط مدیریت را در مسیر منافع مالکین و مدیران (کاهش هزینه های نمایندگی)محدود می سازد. خروج طیف بسیاری از سهامداران کم اطلاع از بازار ، سهامداران مطلع را از منافع سرشکن شدن هزینه های گزاف تهیه اطلاعات، محروم می کند و به موجب آن انگیزه برای تولید اطلاعات کاهش می یابد. بعلاوه اقتصاد را از منافع توزیع ریسک و تخصص منابع توسط بازارهای بزرگ و کارای سرمایه محروم خواهد کرد . بنابراین در اینجا باید نگرانی خود را به سوی نابرابری در بازار سرمایه معطوف نمائیم. پیامهای اقتصادی ابزارهای حمایتی اتخاذ شده توسط سرمایه گذاران کم اطلاع، هنگام

رویارویی با سرمایه گذاران مطلع، توسط مدلهای اخیر که در رابطه با ساختار بازار سرمایه هستند به خوبی تشریح می شود. این مدلها بین عدم تقارن اطلاعات (نابرابری) و ویژگی های بازار هه عنوان مثال مدل (۱۹۸۵) میلگروم و گلوستن را در نظر بگیرید. دراین مدل رفتار«کارگزار مخصوص»(بازار ساز)، که خریداران و فروشندگان اوراق بهادار را با یکدیگر مطابقت می دهد، مورد بررسی قرار گرفته است. بازارساز با دو گروه از معامله گران مواجه است یکی سرمایه گذاران مطلع که بهتر از وی راجع به یک شرکت خاص اطلاع دارند و دیگری سرمایه گذارانی که نقدینگی بالایی دارند و کمتر از بازارسازاطلاعات دارند ویا به دلیل فشار ناشی از نیازهای نقدینگی،دست به معامله بزنند. اساساً بازارساز ، مانند هر فرد دیگری در بازار معمولاً به واسطه معامله با سرمایه گذاران مطلع تر ضرر می کند، زیرا اینگونه سرمایه گذاران با بازارساز معامله خواهند کرد مگر آنکه قیمت های اعلام شده نسبت به اطلاعات آنها مطلوب تر باشد.بنابراین بازارساز باید این زیانها را بوسیله سودهای معامله با معامله گرانی که نیاز به نقدینگی دارند و یا مطلع نیستند جبران نماید. توازن این سود یا زیان با ایجاد یک بازار خرید و فروش (پیشنهاد و درخواست) مناسب،دست یافتنی است. بنابر این بازار خرید وفروش ، یک مکانیزم دفاعی در مقابل زیانهای مورد انتظار بازارسازها (در برابر سرمایه گذاران آگاه تر) است.
در بازارهای سرمایه ای که تعداد افراد دارای اطلاعات محرمانه زیاد هستند و یا این افراد از مزیت اطلاعاتی بالایی برخوردار می باشند، احتمال عدم تقارن اطلاعات یا نابرابری افزایش می یابد. اندازه بازار به نوبه خود ،هزینه معاملات اوراق بهادار را تحت تأثیر قرار می دهد. بنابراین وسعت عدم تقارن اطلاعات ،با میزان هزینه های معامله رابطه مستقیم خواهد داشت .
بر اساس تحلیل های تئوریک و شواهد تجربی، افزایش عدم تقارن اطلاعات یا نابرابری اطلاعات ، با کاهش تعداد معامله گران،هزینه های زیاد معاملات،نقدینگی پائین اوراق بهادار و حجم کم معاملات رابطه دارد و در مجموع منجر به کاهش سودهای اجتماعی ناشی از معامله می شود. در ادامه استدلال می شود که باید هدف مقررات افشاء،تعدیل اثرات نا مطلوب ناشی از نابرابری در بازار سرمایه باشد.

۴-۲ گفتار سوم :پیشینه تحقیق:
۱-۴-۲ تحقیق های خارجی:
۱-۱-۴-۲ مطالعه کوئتو (۲۰۰۹)
این مطالعه با عنوان “نقدشوندگی بازار و ساختار مالکیت در بازارهایی که حمایت ضعیفی از سهامداران اقلیت وجود دارد :شواهدی از برزیل و شیلی” انجام گرفته است تاکید اصلی این تحقیق بررسی رابطه ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام در شرایطی است که مالکیت سهام شرکت ها دارای تمرکز زیاد بوده و به دلیل نوپا بودن بازارهای سهام در این کشورها ساز و کارهای حمایتی مناسبی برای سهامداران اقلیت وجود ندارد . او فرضیات خود را هم بر مبنای نظارت موثر نهادها و هم بر مبنای فرضیه کاهش سهام شناور نهاده است.
او برای آزمون روابط بین متغیرها از اطلاعات ۷۲ شرکت (۱۴ شرکت شیلیایی و ۵۸ شرکت برزیلی ) استفاده نمود و اطلاعات نقد شوندگی شرکت ها را به صورت روزانه برای دوره زمانی سه ماهه بین سپتامبر تا نوامبر ۲۰۰۶ مورد محاسبه قرار داد .۶ معیار نقدشوندگی در این تحقیق به شرح زیر مورد استفاده قرار گرفت :
۱- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بدون وزن دهی
۲- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش موزون زمانی

۳- تفاوت قیمت های پیشنهادی علامتدار

۴- تفاوت قیمت های پیشنهادی موثر
۵- اثر قیمتی بین روز
۶- اثر قیمتی روزانه
کوئتو برای محاسبه متغیر مالکیت سرمایه گذاران نهادی از معیار درصد حق رای متعلق به این سهامداران استفاده نموده است. وی دریافت که حضور مالکان نهادی در ساختار مالکیت موجب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد و تاثیر مثبتی بر نقدشوندگی سهام می گذارد.
۲-۱-۴-۲ مطالعه اگاروال (۲۰۰۸)
این مطابق عنوان آن “مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام ” به مطالعه رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام از دو منظر کژگزینی وکارآیی اطلاعاتی پرداخته است.بنابراین در این تحقیق از دو فرضیه متقابل برمبنای منظر کژگزینی و دیگری بر مبنای منظر کارآیی اطلاعاتی استفاده شده است . با تائید فرضیات تحقیق نتایج عمده زیر حاصل شده است:
اول: شرکت هایی که مالکیت نهادی بالاتری دارند دارای نقدشوندگی سهام پایین تری هستند (منظر کژگزینی).
دوم: شرکت هایی که مالکیت نهادی بالاتری دارند دارای نقدشوندگی سهام بالاتری هستند(منظر کارآیی اطلاعاتی).
او در بررسی های خود نشان داده است که هر دو منظر و کارکرد در خصوص مالکان نهادی همزمان وجود دارد.به علاوه تأثیر افق سرمایه گذاری و ریسک گریزی در این رابطه مشاهده شده است.در این مدل متغیر وابسته نشان دهنده معیارهای مختلف نقدشوندگی سهم است او برای سنجش نقدشوندگی از ۴معیار مختلف استفاده نموده است :
۱-اثر قیمتی

۲- نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود
۳- تفاوت نسبی قیمت های پیشنهادی
۴-تفاوت قیمت های پیشنهادی موثر
متغیر مستقل مالکیت نهادی که در مدل با fracinst نشان داده شده است در پایان هر فصل بر اساس درصد سهام متعلق به مالکان نهادی محاسبه و سپس میانگین آن برای مدت یکسال بدست آمده و در مدل بکار رفته است . متغیر مستقلsqfracinst به منظور بررسی رابطه غیر خطی در مدل آورده شده است . متغیرهای بعدی نیز جهت کنترل اثرات متغیرهای مداخله گر نظیر اندازه نوسان بازده سهم ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ، نسبت مخارج تحقیق و توسعه به فروش ، صنعت و غیره در نظر گرفته شده است .
نتیجه کلی تجزیه و تحلیل های اگاروال حاکی از آن است که رابطه غیر خطی U شکل بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهم وجود دارد . در نتیجه هر دو فرضیه محقق تایید گردیده است . درتی خود در افق کوتاه مدت بهره می برند ، در حالیکه با افزایش سطح مالکیت نقدشوندگی افزایش می یابد و فرضیه دوم تایید می گردد.

۳-۱-۴-۲ مطالعه روبین (۲۰۰۷)
” سطح مالکیت، تمرکز مالکیت و نقدشوندگی ” عنوان تحقیقی است که روبین برای بررسی رابطه مالکیت نهادها و سایر گروه های درون شرکت و نقدشوندگی سهام انجام داده است . اوبا استفاده از داده های فصلی ۱۳۶۹ شرکت بزرگ آمریکایی بین سال های ۱۹۹۹ تا ۲۰۰۳(۲۰ فصل) که حدود ۷۰% ارزش سهام بازار ایالات متحده را تشکیل می دهد توانست نتایج در خور توجهی را بدست آورد . نکته جالب در این مطالعه آن است که وی نتوانسته است رابطه بین مالکیت گروه های درون شرکت و نقدشوندگی مشاهده نماید بلکه به این نتیجه دست یافته است که تنها این نهادها هستند که بر نقدشوندگی سهام تأثیر مشهود و قابل توجهی اعمال می کنند . نکته قابل توجه دیگر در مورد این مطالعه آن است که وی برای متغیر مالکیت نهادی از دو متغیر سطح و تمرکز مالکیت بهره برده است . این امر به جهت آن است که روبین معتقد است سطح مالکیت شاخصی برای کارکرد معاملاتی یا کارآیی اطلاعاتی است . در حالیکه تمرکز مالکیت موجب بوجود آمدن کژگزینی می گردد.
اگر میزان قابل توجهی از سهام در دست تعداد زیادی سرمایه گذار نهادی جابجا شود و تنها در انحصار یک یا چند نهاد معدود قرار نداشته باشد بواسطه رقابت بین این سرمایه گذاران مطلع وحرفه ای اطلاعات به سرعت در بازار منعکس شده و کارآیی اطلاعاتی رخ می دهد . این در حالی است که در صورت تمرکز مالکیت در دست چند سرمایه گذار معدود عدم تقارن اطلاعاتی رخ داده و ریسک کژگزینی بر سایر سرمایه گذاران تحمیل می شود . بنابراین روبین بنا بر فرضیات خود نتایج عمده زیر را بدست آورد :
اول: بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد .
دوم: بین تمرکز مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه معکوس وجود دارد.
محقق برای آزمون فرضیات خود مدل زیر را طراحی نمود :

که در این مدل liq نمایشگر متغیر های نقدشوندگی ، variable ownership به متغیرهای مربوط به مالکیت یعنی سطح و تمرکز مالکیت نهادی اشاره دارد، market value لگاریتم ارزش بازار کل سهام شرکت یا همان اندازه شرکت است . قیمت سهم با share price نشان داده شده است و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسانات بازده سایر متغیرهای کنترلی هستند که در مدل پیش بینی

شده است. decimalization متغیر دامی کنترل کننده دقت بدلیل برخی محدودیت ها در داده های تحقیق می باشد. در این مطالعه از ۱۰ معیار مختلف برای سنجش نقدشوندگی استفاده شده است . این معیارها در بازده زمانی یکساعته در روز (۱۲تا ۱ بعداز ظهر) محاسبه شده و سپس میانگین آنها در طول یک فصل بدست آمده است .

معیارهای مورد استفاده شامل موارد زیر است:
۱- حجم معاملات
۲- ارزش معاملات
۳- گردش سهام
۴- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بدون وزن دهی

۵- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش موزون زمانی
۶- عمق دلاری
۷- تفاوت قیمت های پیشنهادی موثر
۸- تفاوت قیمت های پیشنهادی علامتدار
۹- اثر قیمتی بین روز
۱۰- اثر قیمتی روزانه
عمق دلاری از حجم تعداد سهام پیشنهادی خرید در قیمت پیشنهادی خرید به علاوه تعداد سهام پیشنهادی فروش در قیمت پیشنهادی فروش بدست می آید . مورد ۸ نیز به صورت تفاوت بین قیمت معامله با میانگین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش بعدی تقسیم بر میانگین قیمت های پیشنهادی کنونی با حفظ علامت ( مثبت برای معاملاتی که توسط خریدار آغاز شده است و منفی برای معاملاتی که توسط فروشنده آغاز شده است ) محاسبه می شود.
برای محاسبه شاخص تمرکز مالکیت، روبین از معیار مورد استفاده هارتزل و استارکس ،۲۰۰۳، استفاده نموده است . این شاخص از جمع تعداد سهام متعلق به ۵ مالک بزرگ شرکت تقسیم بر کل سهام شرکت بدست می آید .
نتایج این مطالعات نشان می دهد که مطابق فرضیات مطرح شده نقدشوندگی سهام با سطح مالکیت نهادی رابطه مستقیم و با تمرکز مالکیت نهادی رابطه معکوس دارد. بنابراین در این تحقیق هر دو نظریه کارآیی اطلاعاتی یا معاملاتی و کژگزینی مورد تائید قرار گرفته اند .این پژوهش به لحاظ روش شناختی به عنوان یکی از منابع اصلی در این تحقیق مورد استفاده قرار گرفته است .
۴-۱-۴-۲ مطالعه جنینگز و همکاران (۲۰۰۲)
جنینگز و همکاران مطالعه ای را با عنوان “مالکیت نهادی ، اطلاعات و نقدشوندگ

ی ” انجام دادند. اما آنچه در این تحقیق به طور خاص بررسی شده است رابطه بین مالکیت نهادی و جزء کژگزینی عدم تقارن اطلاعاتی است. دراین مطالعه ۳۵ فصل از سال ۱۹۸۳تا سال ۱۹۹۱ مورد بررسی قرار گرفت. با استفاده از ۵۰هزار مشاهده آنها موفق شدند تا نشان دهند که بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش رابطه عکس وجود دارد و نهادها موجب بهبود در نقدشوندگی سهام در بازار می گردند. علاوه بر این آنها دریافتند ک

ه جزء مربوط به کژگزینی شکاف قیمتی با افزایش مالکیت نهادی کاهش می یابد .شاخص نقدشوندگی اصلی مورد استفاده در این پژوهش تفاوت نسبی قیمت های پیشنهادی است. متغیرهایی که در رابطه با مالکیت نهادی مورد استفاده قرار گرفته است شامل نسبت سهام مالکان نهادی به کل سهام نوع مالکان نهادی و اندازه مالکان نهادی است.

 

دراین تحقیق مالکان نهادی به پنج دسته تقسیم شده اند:
۱- بانک های تجاری
۲- شرکت های بیمه
۳- شرکت های سرمایه گذاری
۴- موسسات مشاوره مستقل
۵- سایر مالکان
از لحاظ اندازه نیز نهادها به ۵ دسته تقسیم بندی شده اند. قیمت کل سهام شرکت ، حجم معاملات ، تعداد بازارسازان، واریانس بازده و قیمت سهم متغیرهای کنترل مورد استفاده در این تحقیق می باشند.
به طور کلی نتایج این تحقیق نشان می دهد که حضور مالکان نهادی سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد .آنها با تفکیک انواع گوناگون نهادها وبررسی جداگانه مالکیت هر گروه از سهامداران نهادی مانند بانک ها ،شرکت های بیمه شرکت های سرمایه گذاری و غیره به این نتیجه رسیدند که اثرات مالکیت نهادی به شدت به ماهیت نهادها بستگی دارد. به عنوان مثال رابطه منفی بین شکاف ها و مالکیت نهادی در مورد بانک ها و شرکت های بیمه از شدت بیشتری برخوردار بوده است . به علاوه محققان مشاهده نمودند که هر اندازه بلوک های سهام این نهادها بزرگتر باشد عدم تقارن اطلاعاتی وخیم تر می گردد.
۵-۱-۴-۲ سایر مطالعات خارجی
علاوه بر تحقیقاتی که به طور خاص با عنوان رابطه ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام به تفصیل به آنها اشاره شد مطالعات دیگری نیز مرتبط با موضوع تحقیق می باشند که به اختصار به ادبیات آنها
می پردازیم .

جاکبی و ژنک (۲۰۱۰) با انتخاب نمونهای شامل ۳۵۷۶ شرکت آمریکایی (۱۰۷۱ شرکت از NYSE، ۳۲۳شرکت از AMEX و ۲۱۸۲ شرکت از NASDAQ به بررسی رابطه ی پراکندگی مالکیت (درصد سهام بلوکی در دست سهامداران) و نقدشوندگی سهام پرداختند. نتایج پزوهش آنها بیانگر آن است که پراکندگی بیشتر مالکیت منجر به بهبود نقدشوندگی سهام می شود.
کینی و میان (۱۹۹۵)با انتخاب نمونهای شامل ۱۰۶۳ شرکت از بورس اوراق بهادهام پرداختند و رابطه معناداری بین این دو متغیر نیافتند.
هفلین و شاو (۲۰۰۰) با انتخاب نمونه ای شامل ۲۶۰ شرکت (۲۵۹ شرکت از NYSE و ۱ شرکت از AMEX ) به رابطه مثبتی بین درصد سهام بلوکی در دست سهامداران و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام دست یافتند. هفلین و شاو بیان می دارند ، در شرکت هایی که ساختار مالکیت متمرکزی دارند سهامداران بزرگ به اطلاعات خصوصی دسترسی دارند در نتیجه معاملاتی که آنها در آن دخیل هستند طرف های معامله را با خطر انتخاب نادرست مواجه می سازد. این امر موجب میشود تا طرف های معامله سهام ، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به منظور کاهش خطر انتخاب نادرست ، افزایش دهند، در نتیجه با افزایش اختلاف فیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ، معاملات سهام در بازار کاهش و نقدشوندگی بازار سهام نیز کاهش می یابد.
بلتون و ون تادن (۱۹۹۸) بیان می دارند که تمرکز مالکیت باعث کاهش تعداد سهامدارانی که می توانند به معامله سهام بپردازند می شود ، این امر سرمایه مؤثر بازار را کاهش می دهد و نقدشوندکی بازار سهام کاهش می یابد.
بیشتر تاثیر وجود چندین معامله گر مطلع که به شکل استراتژیک عمل می کنند بر نقدشوندگی پرداختند . هولدن و سوبرآمنیام دریافتند که هر چه میزان همبستگی بین عملکرد معاملاتی معامله گران مطلع بیشتر باشد یعنی رقابت بین آنها بیشتر باشد ریسک کاهش یافته و کارآیی قیمت ها بیشتر خواهد بود .بازارها عمق بیشتری پیدا می کنند و نقدشوندگی افزایش می یابد . فاستر و ویسواناتان و بک و دیگران به این نتیجه رسیدند که هر چه همبستگی بین علامت های اطلاعاتی سرمایه گذاران مطلع بیشتر باشد انتقال اطلاعات شرکت به بازار و اثر گذاری آنها به قیمت سهام سریعتر خواهد بود .
در مطالعات سارین و همکاران (۲۰۰۰) و دنیس و وستون (۲۰۰۱) از تجزیه و تحلیل مقطعی برای بررسی تاثیر مزیت اطلاعاتی نهادها بر شکاف قیمتی و کژگزینی معامله کنندگان استفاده شده است . آنها به این نتیجه دست یافتند که درصد بالاتر مالکیت سهم توسط نهادها و مدیران شرکت (افراد درون سازمانی ) موجب افزایش شکاف قیمتی و کاهش عمق پیشنهادات شده است . به هر حال نویسندگان دریافتند که مالکیت نهادی بر بخش مربوط به کژگزینی تفاوت قیمت ها بی تأثیر بوده است . از طرف دیگر دنیس و وستون این طور نتیجه گیری کردند که با افزایش در مالکیت نهادی شکاف ها کاهش می یابند و این در حالی است که جزء مربوط به کژگزینی کمتر می شو

د .
کوتار و لاکس (۱۹۹۵) پس از محاسبه شکاف های قیمتی در اکتبر سالهای ۱۹۸۴، ۱۹۸۸و۱۹۹۲ رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش یافتند . آنها به این نتیجه دست یافتند که در مجموع معاملات نهادها با در اختیار داشتن مزیت اطلاعاتی انجام می گیرد . سارین و همکاران (۱۹۹۶) با استفاده از یک نمونه ۷۸۶شرکتی دریافتند که شکاف ها با میزان مالک

یت نهادها رابطه مثبتی دارند.
مائوگ (۱۹۹۸) نشان داده است که مالکیت متمرکز موجب بروز هزینه های قابل توجهی می گردد و سهامداران عمده موجب کاهش نقدشوندگی سهام شرکت ها می گردند .
هولدن و سوبرآمنیام ،۱۹۹۲، فاستر و ویسوا ناتان،۱۹۹۶،و بک ودیگران (۲۰۰۰) به بررسی

چیانگ و ونگتاش (۱۹۸۸) سهام ۵۶ شرکت را بررسی نمودند و همانند فابوزی (۱۹۷۹)نتوانستند شواهدی را در خصوص رابطه مالکیت نهادی و شکاف خرید و فروش ارائه دهند . گلاستن و میلگروم (۱۹۸۵) ، کایل (۱۹۸۵) و ایزلی و آهارا (۱۹۸۷) چهارچوبی را برای مطالعه معامله کنندگان مطلع و مزیت اطلاعاتی آنها بر نقدشوندگی و کارآیی قیمتی ارائه می کنند . آنها به این نتیجه دست یافتند که وجود سرمایه گذاران مطلع سبب ایجاد عدم تقارن اطلاعاتی و تحمیل هزینه های کژگزینی بر سرمایه گذاران بی اطلاع شده موجب ایجاد شکاف بیشتر در قیمت های خرید و فروش (هزینه معاملاتی ) و در نتیجه کاهش نقدشوندگی سهام می شود .
سوبرامنیام و دیگران (۱۹۹۱) در تحقیقات خود نشان می دهند که کارآیی قیمتی با رقابت بین سرمایه گذاران مطلع افزایش می یابد . آنها در مدل خود اینطور اشاره می کنند که حساسیت به جریان قیمت های سفارش به شکل قابل ملاحظه ای به نسبت افزایش معامله گران مطلع کاهش می یابد . لذا با افزایش سرمایه گذاران مطلع نقدشوندگی افزایش می یابد.
چانک و همکاران (۲۰۱۰)، در پژوهشی با عنوان “نقدشوندگی و بازار سهام ژاپن” به بررسی رابطه بازده سهام شرکتها و قدرت نقدشوندگی آن پرداختند . آنها پژوهش خود را در دو بخش انجام دادند: در بخش اول نقش سطوح نقدشوندگی و عدم نقدشوندگی و تأثیرات نوسانات آن را درقیمت گذاری سهام در شرکتهای غیر مالی بررسی کردند. در بخش دوم که بخش اصلی پژوهش آنها نیز بود نقش دو معیار نقدشوندگی که شامل حجم معاملات سهام و حجم معاملات دلار می شود

را در بازار سهام توکیو مورد بررسی قرار دادند. آنها همچنین با استفاده از معیار عدم نقدشوندگی آمیهود و لیو ، عدم نقدشوندگی بازار سهام توکیو را اندازه گیری کردند و درنهایت به این نتیجه رسیدند که یک ارتباط منفی (مثبت) قوی بین نقدشوندگی (عدم نقد شوندگی) و بازده سهام

وجود دارد .
فانگ و همکاران (۲۰۰۹)، در پژوهشی با عنوان “نقد شوندگی بازار سهام و ارزش شرکت “به

بررسی رابطه بین نقدشوندگی سهام و عملکرد شرکت پرداختند در این پژوهش معیار Q توبین به عنوان شاخص عملکرد و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به عنوان معیار نقدشوندگی سهام در نظر گرفته شد. Qتوبین محاسبه شد در این پژوهش از تقسیم ارزش بازار دارایی ها بر ارزش دفتری دارایی ها در پایان سال مالی بدست می آید . از سویی دیگر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نیز از تقسیم اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر میانگین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بدست می آید. نتایج پژوهش نشان می دهد که یک رابطه مثبت و قوی بین نقدشوندگی سهام و عملکرد شرکت وجود دارد. به عبارت دیگرمحققان بیان می کنند نقدشوندگی سهام با استفاده ازسودآوری عملیاتی باعث افزایش عملکرد شرکت می شوند .
لیپسن و مورتال (۲۰۰۹) درپژوهشی با عنوان “نقد شوندگی و ساختار سرمایه” رابطه بین قدرت نقدشوندگی بازار سهام و ساختار سرمایه را مورد مطالعه قراردادند. آنها در پژوهش خود تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه را یکی از مهمترین تصمیمات مدیران شرکت عنوان کرده اند و تأثیر نقدشوندگی سهام را بر روی انواع تأمین مالی و ساختارهای سرمایه متفاوت شرکت مورد بررسی قرار داده اند . آنها در پژوهش خود از سه معیار حجم معاملات، معیار آمیهود و گیبز جهت اندازه گیری نقدشوندگی سهام استفاده نموده اند . روش شناختی پژوهش آنها با استفاده از داده های ترکیبی صورت گرفته است . آنها با انجام پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که شرکت های نقدشوندگی سهام بالا اهرم پایین تر(میزان بدهی کمتر) دارند و همینطور در زمان افزایش سرمایه تامین مالی از روش انتشار سهام را نسبت به سایر روش های تامین مالی ترجیح می دهند.
چردیا و همکاران (۲۰۰۸) در پژوهشی با عنوان “نقدشوندگی و کارآیی بازار” بیان کردند که قابلیت پیش بینی بازده سهام در افق زمانی کوتاه مدت رابطه عکس با کارآیی بازار دارد. آنها دریافتند زمانی که فاصله ی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش محدودترمی شوند این قابلیت پیش بینی بازده کمتر می شود . به عقیده آنها در یک بازارکارآ، پیش بینی بازده از اطلاعات گذشته دارای

کمترین کارآیی است .معیاری که محققان در این پژوهش جهت اندازه گیری نقدشوندگی به کار گرفتند . اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می باشد که با قیمت های معاملاتی (قیمت های خرید و فروش که درآن قیمت ها معامله صورت گرفته است) متفاوت می باشد . محققان پژوهش خود را در دو گروه شرکت های بزرگ و کوچک انجام دادند . آنها در نهایت عنوان می کنند که مطالعه رابطه بین پیش بینی بازده و عدم نقدشوندگی نیاز به اطلاعات در مورد بازار پول و ارز نیز دارد.

مارسلو و کوپیروس (۲۰۰۶) در پژوهشی با عنوان “نقش ریسک عدم نقد شوندگی در قیمت گذاری دارایی ها ” عامل ریسک عدم نقد شوندگی در بازار سهام اسپانیا را در فاصله زمانی ۱۹۹۴ تا

۲۰۰۲ مورد بررسی قرار داده اند . آنها در این پژوهش ازعوامل کنترلی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاربعنوان معیارعدم نقد شوندگی که توسط آمیهود ، (۲۰۰۲) پیشنهاد شده است، استفاده نموده اند. مدل مورد استفاده آنها در پژوهش جهت قیمت گذاری دارایی ها مدل فاما وفرنچ است . بنا به عقیده نویسندگان مقاله استفاده از نسبت عدم نقدشوندگی دارای دو م

زیت عمده است: یکی اینکه این نسبت دارای مبانی نظری مستدل و محکمی است وبه همین دلیل قابل اتکاتراست. دوم اینکه داده های مربوط به نسبت عدم نقدشوندگی براحتی بدست می آید. بر اساس ادبیات مالی آنها عنوان می کنند که دارایی هایی که دارای درجه نقدشوندگی پایین تری هستند انتظارمی رود نرخ بازده بیشتری داشته باشند . به همین دلیل نتایج این پژوهش پیشنهاد می کند که عامل عدم نقدشوندگی به عنوان یکی از اجزاء کلیدی قیمت گذاری دارایی ها باید مورد توجه قرارگیرد .
اکبو و نورلی (۲۰۰۵) در پژوهشی با عنوان “ریسک نقدشوندگی، اهرم و بازده بلند مدت عرضه اولیه سهام ” به بررسی مشخصات ریسک و بازده و استراتژی های پرتفوی سرمایه گذاری پرداختند .آنها بدین منظور بیش از ۰۰۰/۶ عرضه اولیه سهام نزدیک را که سرمایه گذاران خریداری و به مدت پنج سال آن را نگه داشتند، مورد مطالعه قرار دادند . محققان انتخاب پرتفوی خود را بر مبنای مشخصات ریسک و بازده سهام انجام دادند به این نتیجه رسیدند که میانگین بازده پرتفوی بلند مدت پایین است . همچنین آنها نشان دادند که عرضه اولیه شرکت هایی که حجم و گردش معاملات بالایی دارند و در مقابل دارای اهرم پایین تری نیزمی باشد، دارای ریسک سیستماتیک کمتری می باشند .
بولن و همکاران (۲۰۰۴) در پژوهشی با عنوان ” مدلسازی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش” با استفاده از یک مدل ساده نشان دادند که اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ناشی از تغییرات اندک درقیمت سهام ،هزینه های سفارش،هزینه های نگهداری،انتخاب نادرست و شرایط رقابتی میباشد. آنها مدلی از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازارگردان را بسط داده و به این نتیجه رسیدند که هزینه های نگهداری (هزینه هایی هستند که یک معامله گر بدلیل دارا بودن آن سهام متحمل میشود.)نسبت به هزینه های انتخاب نادرست ( که معامله گر بر اثر انجام معامله با افراد مطلع از اطلاعات نهانی متحمل می گردد و معمولا در شرایطی که عدم تقارن اط

لاعات بالا باشد، این جزء هزینه بخش با اهمیتی از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به خود اختصاص می دهد.) از اهمیت بیشتری برخوردارند . آنها برای انجام پژوهش خود ۳ نمونه را در دوره های زمانی مختلف انتخاب کردند، سپس به منظور کاهش اثرات ارقام انحرافی

ن

مونه خود را محدود نمودند، به گونه ای که فقط شامل سهام هایی می شود که حداقل ۵ بار در هر روز برای تمامی روزها در طول ماه داد و ستد شده بود .
جان و همکاران (۲۰۰۳) در مقاله ای تحت عنوان “نقد شوندگی و بازده بازار سهام کشورهای نو ظهور” رفتارنقدشوندگی بازار سهام ۲۷ کشور را درطی سالهای ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۹ مورد مطالعه قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که بازده سهام درکشورهای نو ظهور(کشورهایی مانند چین، هند،برزیل،مکزیک و… که در سال های اخیر نقش تعیین کننده ای دراقتصاد جهانی داشتند ) یک ارتباط قوی و مثبت با قدرت نقدشوندگی دارد. این مطالعه دردو شکل مقطعی و سری زمانی شکل گرفت و نتایج بدست آمده از رابطه نقدشوندگی و بازده سهام در نوع سری زمانی با یافته های پژوهش ها در کشورهای توسعه یافته سازگار است . همچنین یافته های آنها بیان می کند که رابطه مقطعی بین بازده سهام و نقدشوندگی با این نگرش که بازارسهام کشورهای نوظهور پیوستگی کمی با اقتصاد جهانی دارد سازگار می باشد.
آمیهود (۲۰۰۲) در پژوهشی با عنوان “عدم نقدشوندگی و بازده سهام” اثرات مقطعی و سری زمانی تاثیرات عدم نقدشوندگی بر روی بازدهی مورد انتظار سهام را مورد بررسی قرار داد. آمیهود بیان نمود که عدم نقدشوندگی مورد انتظار بازار دارای رابطه مثبت با مازاد بازده پیش بینی شده سهام است .او در پژوهش خود ادعا نموده است که بخشی از مازاد بازده مورد انتظار را می توان بوسیله صرف عدم نقدشوندگی بیان نمود. او نسبت قدرمطلق بازده روزانه سهام به حجم معاملات را به عنوان معیار عدم نقدشوندگی در پژوهش خود مورد استفاده قرار داد. علاوه بر این نیز اشاره کرده است که عدم نقدشوندگی تاثیر بیشتری بر صرف سهام شرکت های کوچک دارد.زمانی که مطالعه بصورت مقطعی انجام شد محقق دریافت که اگر حجم و اندازه سرمایه گذاری در سهام را

به عنوان یک معیار دیگراز نقدشوندگی در نظر بگیریم یک رابطه منفی بین این معیار و بازده مورد انتظار سهام وجود دارد . رابطه بین بازده و عدم نقدشوندگی زمانی که دو متغیر صرف بازده اوراق قرضه شرکت های کم معامله (شرکت های دارای حجم مبادلات پایین) و صرف بازده اوراق قرضه

بلند مدت خزانه نیز وارد مدل شدند، به قوت خود باقی ماند.
گلستن (۱۹۸۸) در پژوهشی با عنوان “تخمین اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش” به

بررسی رابطه بین ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش پرداختند و به این نتیجه رسیدند که بین نسبت های خاص حسابداری مانند درصد سود پرداختی، اندازه دارایی و رشد دارایی به عنوان معیار های ریسک یا اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه منفی وجود دارد .

لسموند (۲۰۰۵)، به بررسی معیار های نقدشوندگی ، شامل دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش و حجم معاملات در ۳۱بازار نو ظهور پرداخت. وی پس از بررسی معیارهای نقدشوندگی در بازار های نو ظهور سرمایه به این نتیجه دست یافت که معیار نقدشوندگی مبتنی بر دامنه قیمت پیشنهادی در نشان دادن اثرات نقدشوندگی در بین کشورها بهتر از معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر حجم معاملات عمل می کند . همچنین وی با بررسی اوضاع سیاسی کشور به این نتیجه رسید که بالا بودن ریسک سیاسی کشور باعث افزایش هزینه های معامله ودر نتیجه کاهش نقدشوندگی سهام می گردد.
برنچ و فرد (۱۹۷۷) در پژوهشی با عنوان “اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش در آمکس ” دریافتند که اختلاف قیمت نسبی تابعی از حجم معاملات ، تعداد معاملات ، ریسک قیمت (که بوسیله تغییر قیمت ناشی از روز گذشته تقسیم بر قیمت سهام ) و تعداد سهامی که توسط بازارگردان نگهداری می گردد ، می باشد . محققان همچنین عنوان می کنند که رقابت بر روی خرید و فروش سهام، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش را تحت تأثیر قرار می دهد . به عقیده آنان رقبا با میزان و حجم سفارشات خود می توانند دامنه اختلاف بین خرید و فروش سهام را افزایش یا کاهش دهند. آنها دو عامل در بازار سهام را بر روی دامنه اختلاف قیمت خرید و فروش تأثیر گذار می دانند. یکی متخصصان بازار سرمایه که با نگه داشتن تعداد زیادی ازسهام درنزد خود باعث افزایش دامنه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردند . دیگری سهام با قیمت پایین که به دلیل ایجاد ناپیوستگی در قیمت سهام، سفارشات را محدود و در نتیجه باعث افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردند .
فابوزی (۱۹۷۹) از اولین محققانی است که سعی کرد تا به شکل تجربی عواملی را که بر شکاف قیمت خرید و فروش اثرگذار است را شناسایی نماید . یکی از عوامل مورد بررسی وی مالکیت نهایی بوده است. با بررسی این رابطه در نمونه ۲۳۹ شرکتی او نتوانست رابطه معنی داری بین این دو متغیر مشاهده نماید.
یان و ژانگ (۲۰۰۷) دریافته اند که از طریق معاملات کوتاه مدت می توان بازده سهام را پیش بینی نمود و. اسلان و همکاران (۲۰۰۷) نیز شواهد قوی را ارائه نمودند مبنی بر این که شرکت هایی که مالکیت نهادی بالاتری دارند عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری در معاملات آنها یافت می شود .
چانگ و دیگران (۲۰۰۸) به بررسی اثرات راهبری شرکتی بر نقدشوندگی بازار سهام با استفاده از

۲۴ شاخص راهبری مرتبط با شفافیت مالی و عملیاتی و همچنین ساختار مالکیتی شرکت پرداختند. فرضیه آنها بر این اساس بود که راهبری ضعیف سبب بروزعدم تقارن اطلاعاتی بیشتر بین سرمایه گذاران داخلی و خارجی شده واین امربر نقدشوندگی اثر سوء می گذارد . در شرایطی که راهبری شرکتی ضعیف باشد معامله گران شکاف قیمتی بیشتری را ایجاد خواهند کرد. آنها

دریافتند که راهبری شرکتی بهتر سبب ایجاد نقدشوندگی بیشتر یا شکاف و اثر قیمتی کمتر شده است .

۲-۴-۲ تحقیق های داخلی :
رحمانی و رضاپور (۱۳۸۹)
در پژوهشی با عنوان “رابطه مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام در ایران ” به بررسی رابطه بین سطح مالکیت نهادی ، تمرکز مالکیت نهادی با نقدشوندگی سهام پرداخته است. در این تحقیق برای متغیر مالکیت نهادی از دو متغیر سطح و تمرکز مالکیت استفاده شده است . این امر به جهت آن است که سطح مالکیت شاخصی برای کارکرد معاملاتی یا کارآیی اطلاعاتی است . در حالیکه تمرکز مالکیت موجب بوجود آمدن کژگزینی می گردد.
اگر میزان قابل توجهی از سهام در دست تعداد زیادی سرمایه گذار نهادی جابجا شود و تنها در انحصار یک یا چند نهاد معدود قرار نداشته باشد بواسطه رقابت بین این سرمایه گذاران مطلع وحرفه ای اطلاعات به سرعت در بازار منعکس شده و کارآیی اطلاعاتی رخ می دهد . این در حالی است که در صورت تمرکز مالکیت در دست چند سرمایه گذار معدود عدم تقارن اطلاعاتی رخ داده و ریسک کژگزینی بر سایر سرمایه گذاران تحمیل می شود . بنا بر فرضیات خود نتایج عمده زیر را بدست آمده است:
اول: بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد .
دوم: بین تمرکز مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه معکوس وجود دارد.

بنابراین در این تحقیق هر دو نظریه کارآیی اطلاعاتی یا معاملاتی و کژگزینی مورد تائید قرار گرفته اند .این پژوهش به لحاظ روش شناختی به عنوان یکی از منابع اصلی در این تحقیق مورد استفاده قرار
گرفته است .

 

ایزدی نیا و رسائیان۱ (۱۳۸۹)
در تحقیق خود با عنوان ” پراکندگی مالکیت و نقدشوندگی سهام ” به بررسی ارتباط بین میزان تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران پرداخته اند. در این پژوهش از درصد سهام در دست سهامداران بلوکی (عمده) که حداقل ۵% از سهام منتشره شرکت را در دست دارند به عنوان معیار تمرکز مالکیت و از اختلاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیار نقدشوندگی استفاده شده است . از مهمترین عوامل مربوط به نقدشوندکی بازار سهام اختاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش سهام می باشد. هر چه اختلاف و فاصله بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام کمتر باشد خریدار و فروشنده زودتر به قیمت تعادلی می رسند و حجم معاملات افزایش مییابد . و این امر منجر به افزایش نقدشوندگی بازار می شود. در این تحقیق از متغیر های کنترل اندازه شرکت، قیمت سهام ، نوسان بازده سهام، بتای بازار ، نوسان پذیری قیمت و درصد روزهای انجام معامله سهام استفاده شده است.نتایج حاصل ازاین تحقیق بیانگر این است که بین پراکندگی(تمرکز) مالکیت و نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.
اسلامی بید گلی و سارنج ۲(۱۳۸۷)
“انتخاب پرتفوی با استفاده از سه معیار میانگین بازدهی ، انحراف معیار بازدهی و نقدشوندگی در بورس اوراق بهادار تهران” عنوان تحقیقی است که با هدف ادغام معیار نقدشوندگی در مدل پیشنهادی مارکویتز با استفاده از دو رویکرد فیلترینگ و محدودیت نقدشوندگی انجام شده است . این مدل در پی آن است که سرمایه گذاران بتوانند با استفاده از سه معیار بازده ، ریسک و نقدشوندگی ، پرتفویی را تشکیل دهند که بهینه باشد . جامعه مورد بررسی در این تحقیق ۵۰ شرکت میباشند که دارای بالاترین حجم معامله را بوده اند وبین سالهای ۱۳۸۱تا ۱۳۸۵ به عضویت بورس درآمده اند.
در این مطالعه تنها از معیار گردش سهام به عنوان متغیر نقدشوندگی استفاده شده است . گردش سهام به صورت کمیت های ماهانه محاسبه شده و سپس میانگین آنها در طول دوره ی بررسی برای هر سهم مورد استفاده قرار گرفته است .
نتایج تحقیق نشان می دهد که نقدشوندگی در سطوح بالا بر تصمیمات سرمایه گذاران موثر است . به علاوه این تحقیق نشان داده است که سرمایه گذاران در بسیاری از موارد می توانند حتی با استفاده از اشکال ساده بهینه سازی پرتفوی مبتنی بر نقدشوندگی بدون از دست دادن مقدار قابل توجهی بازده منافع زیادی را در کاهش ریسک بدست آورند .
ستایش و جمالیان پور۱(۱۳۸۸)
در پژوهشی تحت عنوان “بررسی عوامل موثر بر قدرت نقدشوندگی سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران ” به تحلیل عوامل تاثیر گذار بر روی نقدشوندگی سهام پرداختند. آنها در پژوهش خود از سه معیار نسبت گردش ریالی حجم معاملات ، نسبت گردش تعدادی حجم معاملات

ومیانگین تعداد دفعات معامله سهام درروزهای معاملاتی برای اندازه گیری قدرت نقدشوندگی سهام استفاده کرده اند . عواملی که محققان تأثیراتشان را بر روی نقدشوندگی سهام بررسی کردند عبارت بودند از: نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ، حقوق صاحبان سهام ، نسبت قیمت به درآمد، نسبت آنی ، گردش موجودی کالا و نسبت های سودآوری . نتایج پژوهش آنها نشان می دهد بین خصوصیات مالی که توسط نسبت های مالی اندازه گیری شده بود و قدرت نقدشوندگی سهام در اکثر موارد رابطه معنا دار آماری وجود داشت.
میر غفوری و همکاران ۲(۱۳۸۸)
در پژوهشی با عنوان “تحلیل سلسله مراتب فازی در اولویت بندی عوامل موثر بر انتخاب سهام در بورس اوراق بهادار تهران ” از دیدگاه سهامداران معیارهای نقدشوندگی، سهام شناورآزاد، ترکیب سهامداران عمده ، سود هر سهم ،نسبت قیمت به سود هر سهم ،ارزش ذاتی هر سهم ، نوع صنعت ، انتشار مستمر اطلاعات شفاف و روند بازار را به عنوان مهم ترین عوامل موثر بر ترجیح مشتریان در انتخاب هر سهم مشخص و تشریح شده است. روش جمع آوری این پژوهش به صورت پرسشنامه ای است و نمونه آماری تعداد ۳۰ نفر ازکارشناسان خبره درزمینه مسایل مالی و سرمایه گذاری در بازار سرمایه بوده اند . نتایج پژوهش نشان می دهد که روند بازار، امکان نقدشوندگی و نسبت قیمت به سود هر سهم، نسبت به سایر عوامل در اولویت قرار دارند ، سایر عوامل به ترتیب زیر در اولویت قرار می گیرند :
سود هر سهم ، انتشار مستمر اطلاعات شفاف ، نوع صنعت ،ترکیب سهامداران عمده ، ارزش ذاتی هر سهم ، سهام شناور آزاد.
ایزدی نیا و رساییان۱ (۱۳۸۸)
در پژوهشی با عنوان “اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش و کیفیت سود در ایران” به بررسی رابطه بین متغیرهای پژوهش پرداختند . محققان در پژوهش خود از معیار اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به منظور اندازه گیری نقدشوندگی سهام استفاده نموده اند . آنها همچنین ازمعیارهای ارزیابی سود خالص، نرخ رشد سود ، نسبت گردش دارایی ها ، بازده دارایی ها و میزان تحقق نقدی سود برای اندازه گیری کیفیت سود استفاده نموده اند . نتایج پژوهش بیانگر آن است که ۲۷% تغییرات دراختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش توسط تغییر درکیفیت سود توضیح داده می شود.

صلواتی و رسائیان ۲(۱۳۸۶)
در پژوهشی با عنوان “بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام در ایران به بر

رسی رابطه بین متغیرهای نقدشوندگی سهام (اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش) اندازه شرکت ، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام ،خالص اموال ، ماشین آلات و تجهیزات و سودآوری به عنوان متغیرهای مستقل و اهرم مالی به عنوان متغیر وابسته پرداختند . در این پژوهش ۶۰ شرکت به عنوان نمونه آماری انتخاب گردیدند. روش آزمون فرضیه های این پژوهش رگرسیون ترکیبی بود که نتایج حاصل از آن فرضیه ها بیانگر این مسئله است که بیش از ۷۵% تغییرات در اهرم مالی توسط متغیرهای مستقل نقد شوندگی، اندازه شرکت و…توضیح داده می شود . بین ساختار سرمایه و متغیرهای مستقل نقدشوندگی سهام شرکت و درآمد قبل از سود تسهیلات دریافتی مالیات و استهلاک رابطه معنی داری درسطح اطمینان ۹۵% وجود ندارد . همچنین نتایج پژوهش بیانگر رابطه منفی بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه در سطح اطمینان ۹۵% می باشد بین متغیرهای نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و خالص اموال ،ماشین آلات و تجهیزات و ساختار سرمایه در سطح اطمینان ۹۵% رابطه مثبت و معنی دار وجود دارد.
یحیی زاده فر و خرمدین۳(۱۳۸۷)
تحقیق ” نقش عوامل نقدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران ” با توجه به اهمیت رابطه ریسک و بازده ، تأثیر ریسک عدم نقدشوندگی و عوامل نقدشوندگی شامل مازاد بازده بازار، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، بر مازاد بازده سهام را مورد بررسی قرار داده است .این مطالعه از الگوی سری زمانی برای دوره زمانی بین فروردین ۱۳۸۴ تا اسفند ۱۳۸۷ به طور ماهانه بهره برده است . نمونه ۳۹ شرکتی این بررسی از شرکت هایی تشکیل شده است که حداقل ۱۰۰ روز در طی حداقل ۹ ماه در بورس مورد معامله قرار گرفته باشند.این تحقیق تنها از یک معیار در سنجش نقدشوندگی استفاده نموده است:معیار عدم نقدشوندگی آمیهود. نتایج بدست آمده حاکی از اهمیت عوامل ریسک نقدشوندگی در مدل قیمت گذاری دارایی ها و اثر بسزای آنها در مازاد بازده سهام می باشند . تاثیر عدم نقدشوندگی و اندازه شرکت بر مازاد بازده سهام منفی اما تأثیر مازاد بازده بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر مازاد بازده سهام مثبت بوده است.
جمالی حسن جانی۱(۱۳۸۷)
دراین تحقیق با استفاده ازاطلاعات گذشته مربوط به ۶۳شرکت طی دوره زمانی بین ۳۱/۶/۸۳الی ۲۹/۱۲/ ۸۵ارتباط بین متغیر مستقل درصد سهام شناور شرکت با ۵ متغیر بازدهی سهام، واریانس بازدهی، نسبت قیمت به درامد و متغیرهای نقدشوندگی تعداد روزهای معاملاتی و گردش سهام مورد بررسی قرار گرفته است .نتیجه این تحقیق نشان داد که میزان سهام شناور با متغیرهای

بازدهی وریسک قیمت سهام رابطه منفی وبا متغیرهای نسبت قیمت به درآمد و نقدشوندگی رابطه مثبت دارد.
احمد پور و رسائیان ۲(۱۳۸۵ الف)
عنوان تحقیقی که توسط این محققان صورت پذیرفته است ، “رابطه بین معیارهای ریسک واختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش سهام در بورس اوراق بهادارتهران” می باشد .هدف اصلی ای

ن مقاله بررسی رابطه بین اطلاعات مالی به عنوان معیار ریسک بازار و حسابداری و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش سهام می باشد .در راستای این هدف تعداد ۱۵۶ شرکت برای دوره بین سالهای ۱۳۸۱تا۱۳۸۳انتخاب شدند .در این تحقیق اختلاف نسبی قیمت پیشنهادی خرید وفروش بعنوان تنها متغیر وابسته استفاده شده است و رابطه ان در سه بخش با ۱۴ متغیر وابسته طی سه فرضیه جداگانه ازمون شده است .
۱-بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و دفعات انجام معامله ،درصد روزهای انجام معامله، حجم ریالی معاملات، گردش سهام و ارزش بازار شرکت رابطه معنی داروجود دارد .
۲-بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و معیارهای ریسک بازار شامل بتای بازار و تغیر پذیری قیمت رابطه معنی داروجود دارد .
۳- بین اختلاف پیشنهادی خرید وفروش و نسبتهای حسابداری درصد سود پرداختی ، اندازه دارایی،رشد دارایی ، نقدینگی ، اهرم وتغییر پذیری سود بعنوان معیارهای ریسک حسابداری رابطه معنی دار وجود دارد.
فرضیه اول در واقع ارتباط بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش که خود معیاری برای ریسک نقدشوندگی است را با سایر متغیرهای سنجش ریسک نقدشوندگی می سنجد . فرضیه دوم رابطه متغیر وابسته را با ریسک بازار آزمون می کند وفرضیه سوم به بررسی رابطه اختلاف قیمت پیشنهادی با معیارهایی می پردازد که بنابر نظر محققین معیارهای ریسک حسابداری است .اما آنچه به نظرمی آید این است که برخی از معیارها بطور مستقیم نمی توانند بعنوان شاخص ریسک حسابداری تلقی شوند .
نتایج نشان می دهد که بطور کلی رابطه اختلاف نسبی قیمت پیشنهادی خرید و فروش با متغیرهای مستقل تایید شده است .
احمد پور و رسائیان۱ (۱۳۸۵ ب)
در پژوهشی با عنوان رابطه اطلاعات مالی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به بررسی رابطه بین متغیرهای پژوهش پرداختند. در این پژوهش چهار گروه از متغیر ها مورد بررسی قرار گرفتند که عبارتند از: فعالیت ، ریسک ، اطلاعات و رقابت.
متغیرهای فعالیت عبارتند از: تعداد سهام معامله شده ، حجم معاملات و تعداد معاوضات
متغیرهای ریسک شامل:معیارهای ریسک حسابداری و ریسک بازار می باشند .
متغیرهای اطلاعاتی شامل : آن د سته از متغیرها می باشند که غالبا تأثیر عدم تقارن اطلاعت را بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بررسی می کنند.

متغیرهای رقابتی:عبارتند از تعداد معامله گران و بازار گردان ها
ادبیات مالی پژوهش نشان می دهد که معامله گران اوراق بهادار می توانند با نگهداری یک پرتفوی از سهام ریسک غیر سیستماتیک را تنوع بخشد. نتایج پژوهش نشان می دهد که بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش با حجم معاملات ، تعداد سهامداران و تعداد معامله گران یک از وجود رابطه معنی دار بین نسبت های خاص حسابداری (اندازه و رشد دارایی) و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش دارد. این پژوهش پیشنهاد می کند که جهت افزایش قدرت پیش بینی مدل اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش از نسبت های مالی به عنوان مقادیر ریسک استفاده شود .علاوه بر این محققان عنوان می کنند که استفاده توامان ازمقادیرریسک بازار و حسابداری به جای استفاده تنها یکی ازاین دو نوع ریسک را بهترمی دانند.
زارعی۱ (۱۳۸۵)
در این تحقیق مدلی در تشریح چگونگی تاثیر پذیری قیمت دارایی ها از ریسک نقدشوندگی ارائه شده است . در این مدل کارگزاران اقتصادی اوراق بهاداری را که نقدشوندگی آنها بصورت تصادفی در طول زمان تغییر می کند خرید و فروش می نمایند ومدل تعدیل شده قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای با ریسک نقدشوندگی ارائه شده است . در مدل تعدیل شده نرخ بازده مورد انتظار از یک ورقه بهادار با بتای خالص آن ورقه متناسب است . قلمرو زمانی و جامعه آماری این تحقیق بازدهی و قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی فروردین ۱۳۷۹تا اسفند ۱۳۸۳می باشد . نتایج مهم این تحقیق به ترتیب زیر است :

– با افزودن ریسک عدم نقدشوندگی بعنوان یکی دیگر از ابعاد تأثیر گذار بر بازده دارایی ها نتایج بهتری از مدل های قبلی که درآن تنها ریسک و بازده سهم لحاظ شده بود به دست می اید .
– ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظار تأثیر

مستقیم و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثرعکس دارد.
– ارتباط مثبت بازده سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظاراثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم می گذارد.
– ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم و بازده بازار بر بازده مورد انتظاراثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم می گذارد.
زیور داری۲ (۱۳۸۴)
در تحقیق خود با عنوان” بررسی رابطه تجربی بین حجم معاملات، بازده سهام و نوسانات بازده در بورس اوراق بهادار تهران” در سه مرحله کلی اقدام به پاسخ سوالات تحقیق وآزمون فرضیه ها کرده است . مرحله اول :بررسی ارتباط همزمان حجم معاملات و تغییر قیمت مرحله دوم : بررسی ارتباط بین حجم معاملات و بازده سهم و مرحله سوم : بررسی ارتباط حجم معاملات و ناپایداری بازده . پردازش اطلاعات و آزمون های آماری برای ۱۴شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ودر بازده زمانی ۸/۱/۸۳ لغایت ۱۱/۳/۸۴ انجام شده است . نتایج این تحقیق نشان می دهد که حجم معاملات بر تغیرات قیمت اثرگذار است . رابطه حجم معاملات و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران تأیید شد که نشان می دهد هم از مقادیر با وقفه حجم معاملات مقادیر جاری بازدهی قابل پیش بینی است وهم از مقادیر با وقفه بازدهی می توان مقادیر جاری حجم را پیش بینی کرد . علاوه بر این محقق با استفاده از مدل GARCH(1,1) فرضیه توزیع های ترکیبی MDH که نشان دهنده ورود همزمان اطلاعات به بازار جانشینی حجم معاملات به جای جریان ورود اطلاعات و توضیح دهنده اثرات GARCHونوسانات بازده است را آزمون کرد و در اکثر موارد این فرضیه تایید نشد.
زارع استحریجی۱(۱۳۸۱)
در پژوهشی با عنوان “بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران” از تفاوت ارزش ریالی پیشنهادی خرید و فروش جهت اندازه گیری عدم نقدشوندگی استفاده کرده است . در خصوص متغییرهای مستقل تحقیق وی از ریسک سهام یا انحراف معیار بازده آن ضریب ، P/E ، حجم معاملات و ارزش بازار شرکت استفاده نموده است .
نتایج این تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران قابلیت نقدشوندگی سهام ازمیان ویژگی های فردی سهام در درجه اول تا حد زیادی با حجم معاملات سهام ودر درجه دوم با ارزش شرکت مرتبط است . این بدان معناست که سرمایه گذاران نسبت به خرید سهام شرکت هایی که ارزش ریالی معاملات روزانه آنها بالاتر است یا از ارزش کل بالاتری برخوردارند رغبت بیشتری نشان می دهند . لذا سهام این شرکت ها معمولاً از قابلیت نقدشوندگی بالاتری نسبت به سایر شرکت ها برخوردار می باشد . محقق در خصوص سایر ویژگی های فردی سهام که به عنوان متغیر مستقل در این تحقیق ودر توضیح و تحلیل نقدشوندگی مورد استفاده قرار گرفته است به هیچ ارتباط معناداری دست نیافته است . این مسئله نشان می دهد که اختلاف ضریب P/E در میان شرکت ها ونیز اختلاف آنها از لحاظ شدت نوسان پذیری بازده که از آن به ریسک تعبیر می گردد سرمایه گذاران در بورس تهران را به سمت رتبه بندی شرکت ها از حیث قابلیت نقدشوندگی

سهام سوق نمی دهد.

فصل سوم
روش‌ اجرای تحقیق

 

۱-۳ مقدمه
اعتقاد اندیشمندان معاصر بر این است که توسعه و پیشرفت علوم در چند دهه اخیر به مراتب بیشتر و جامع تر از پیشرفتی است که کلیه علوم از بدو پیدایش خود تا پایان نیمه اول قرن بیستم داشته اند، شاید قبول این واقعیت قدری مشکل تر باشد، اما پیشرفتی چنین شتابان مرهون به کارگیری روش های دقيق و صحيح علمي بوده است. يك محقق پس از انتخاب و تعيين موضوع بايد به دنبال تعيين روش تحقیق باشد. انتخاب روش تحقیق بستگی به هدفها و موضوع پژوهش دارد. بنابراین هنگامی می توان در مورد روش بررسی انجام یک تحقیق تصمیم گرفت که ماهیت موضوع تحقیق و هدف های آن مشخص باشد، به عبارتی روش تحقیق به محقق کمك می کند،شیوه و روشی را انتخاب و آغازکند تا بتواند هرچه سریع تربه پاسخ یا پاسخ هایي که برای پرسش های خود در نظر گرفته است دست یابد. در واقع روش تحقیق علمی شامل اندازه گیری و ارزیابی و مقایسه عوامل بر اساس اصول و موازین پذیرفته شده از طرف دانشمندان، برای حل مشکلات و مسائل و مستلزم قدرت اندیشه و ظرفیت تعمق، تشخیص، قضاوت و ابتکارات است (سرمد و همکاران ، ۱۳۸۱، ۸۰)۱٫
در این فصل مراحل انجام تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد. روش تحقیق ، ویژگیهای تحقیق، فرضیه های تحقیق ، جامعه مطالعاتی، نحوه جمع آوری داده های مربوط به متغییرهای تحقیق و چگونگی تجزیه و تحلیل این اطلاعات نیز در این فصل مورد توجه قرار گرفته است.

۲-۳ روش تحقیق
دشوارترین گام در فرآیند تحقیق، مشخص کردن مسأله مورد مطالعه است. نخست آنکه درباره یك چیز، یك مانع یا یك موقعیت مبهم تردید وجود دارد، تردیدی كه نیازمند تعیین است.در هر تحقیق ابتدا باید نوع ، ماهیت ، اهداف تحقیق و دامنه آن معین شود تا بتوان با استفاده از قواعد و ابزارمناسب و از راه های معتبر به واقعیت ها دست یافت (همان منبع، ۱۷۰)۲٫
بنابراین پژوهش حاضر از نظر طبقه بندي بر مبناي هدف، از نوع تحقیقات کاربردی است. هدف تحقیق کاربردی، توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است. هم چنین تحقیق حاضر، از نظر روش و ماهیت از نوع تحقیق همبستگی است. در این تحقیق هدف، تعیین میزان رابطه متغیر هاست. برای این منظور بر حسب مقیاس های اندازه گیری متغیر ها، شاخص های مناسبی اختیار می شود (همان منبع، ۱۷۲)۱

مقیاس اندازه گیری داده ها مقیاس نسبي است. مقیاس نسبی بالاترین و دقیق ترین سطح اندازه گیری را ارائه می دهد. این مقیاس علاوه بر دارا بودن کلیه خصوصیات مقیاس های دیگر، از صفر مطلق نیز برخوردار است.روش تحقیق به صورت استقرایی است که در آن مبانی نظری و پیشینه پژوهش از راه کتابخانه، مقاله و اینترنت جمع آوری شده و در رد یا اثبات فرضیه های پژوهش با بکارگیری روش های آماری مناسب ،از استدلال استقرای در تعمیم نتایج استفاده شده است .

۳-۳ جامعه مطالعاتی و نمونه آماری

جامعه بزرگترین مجموعه از موجودات است که در یک زمان معین مطلوب ما قرار می گیرد تحقیق علمی با هدف شناخت یک پدیده در یک جامعه آماری انجام می شود. به این دلیل موضوع تحقیق ممکن است متوجه صفات و ویژگی ها، کارکردها و متغیرهای آن باشد یا اینکه روابط بین متغیرها، صفات، کنش و واکنش و عوامل تأثیرگذار در جامعه را مورد مطالعه قرار دهد. مجموعه واحدهایی که حداقل در یک صفت مشترک باشند یک جامعه آماری را مشخص می سازند و معمولا آن را با N نمایش می دهند. (خاکی، ۱۳۸۲، ۲۷۳)۲٫
جامعه مطالعاتی تحقیق شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی سال های۱۳۸۴ تا ۱۳۸۸ ، که تمامی شرایط زیر را دارا باشند:
۱-شرکت قبل از سال ۱۳۸۴ در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشد.
۲- پایان سال مالی شرکتها ۲۹ اسفند هر سال باشد.
۳- تعداد روزهای معاملاتی شرکتها در هر سال مالی کمتر از ۷۰ روز نباشد.
۴- جزء شرکتهای مالی و سرمایه گذاری نباشد.
۵- اطلاعات مالی مورد نیازشرکت ها قابل دسترس باشد.
با توجه به محدودیت های فوق ۷۴ شرکت از جامعه مطالعاتی به روش خذف سیستماتیک به عنوان نمونه آماری انتخاب و مورد مطالعه قرار گرفت.
۴-۳ مدل تحقیق
متغیرهای مورد بررسی در این مدل تحقیق شامل دو گروه متغیرهای اصلی و متغیرهای کنترلی است . متغیرهای کنترلی در این عبارتند از : قیمت -اندازه – ارزش دفتری به ارزش بازار- نوسان بازده می باشد . متغیرهایی همانگونه که در شکل ۱-۱مشخص شده است شامل نوع مالکیت و تمرکز مالکیت به عنوان متغیر مستقل و معیارهای تعیین کننده میزان نقدشوندگی سهام به عنوان متغیر وابسته هستند که نحوه محاسبه آنها در زیر آمده است :
شکل ۱-۳ مدل مفهومی تحقیق

برای آزمون فرضیه های این تحقیق از مدل پیشنهادی روبین (۲۰۰۷) استفاده شده است .مدل کلی مورد استفاده در پژوهش به صورت زیر است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β۱(OWNERSHIP) i,t +β BLOCK i,t+β۳ SIZE i,t
+β۴ PRICE i,t + β۵ BM i,t + β۶ VOLAT i,t + ε i,t

LIQUIDITY MEASURES :معیار های مختلف نقدشوندگی برای شرکت i در دوره t
OWNERSHIP : نوع مالکیت (ترکیب سهامداران) شرکت i در دوره t
BLOCK: تمرکز مالکیت شرکت i در دوره t
SIZE: اندازه شرکت i در دوره t
PRICE: قیمت سهم شرکت i در دوره t
BM: نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت i در دوره t
ε :جمله خطا برای شرکت i در دوره t

۱-۴-۳ متغیر های مستقل:
در این پژوهش متغیر مستقل ساختار مالکیت میباشد که از دو جنبه اساسی زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
الف :نوع مالکیت (ترکیب سهامداران)
مالکیت نهادی :برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی از کل سهام سرمایه است.
مالکیت شرکتی :درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سرمایه است.
مالکیت مدیریتی: بیانگر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیئت مدیره است.
مالکیت خارجی:برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکای خارجی– موسسه های مالی خارجی و ملیت های خارجی است .
ب: میزان تمرکز مالکیت:
درصد سهام در دست دارندگان بلوک های سهام: درصدی از سهام منتشره شرکت که در دست پنج سهامدار بزرگ شرکت می باشد.

۲-۴-۳ متغیر وابسته
برای محاسبه نقدشوندگی سهام از معیارهای مورد استفاده درپژوهش های کوئتو (۲۰۰۹) اگاروال (۲۰۰۸) و روبین (۲۰۰۷)انتخاب شده اند. در مجموع ۵ معیار دردو گروه معاملاتی (معامله محور) و اطلاعاتی (سفارش محور) استفاده شد که تعاریف عملیاتی آنها در زیر بیان می شود:
الف:معیار های معاملاتی :
۱- حجم معاملات سهام : تعداد سهام معامله شده در یک بازه زمانی است.
(۱-۳) TVO = Trading volume
2- ارزش معاملات سهام :از حاصل ضرب قیمت سهام در حجم معاملات بدست می آید.این معیار برای بازه های یکساله مورد محاسبه قرار گرفته است.
( ۲-۳) ( PRICE) × ( TVO) = TVA
TVA: ارزس معاملات سهام
TVO: حجم معاملات سهام
PRICE: قیمت هر سهم
۳-نرخ گردش سهام :حجم سهام معامله شده تقسیم بر تعداد سهام منتشره شرکت در یک

بازه زمانی مشخص گردش سهام را نشان می دهد.
(۳-۳)
TOR : نرخ گردش سهام
TVO : حجم معاملات سهام
S : تعداد سهام منتشره
ب: معیار های اطلاعاتی (شفارش محور)
معیارهای اطلاعاتی بر خلاف معیارهای معاملاتی که به صورت سالانه محاسبه شده ان

د نیازمند اطلاعات روزانه در ساعت مشخص است.
۱- شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش:این مقدار از تفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش بدست می آید. (۴-۳)

درمعادله بالاABS شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی، AP it قیمت پیشنهادی فروش و BP it قیمت پیشنهادی خرید می باشد.
۲- شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش : این نسبت ازتقسیم تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر میانگین قیمت های پیشنهادی بدست می آید .
(۵-۳)
درمعادله بالا RS شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی، APitقیمت پیشنهادی فروش و BPitقیمت پیشنهادی خرید می باشد.

۳-۴-۳ متغیر های کنترل:
۱-قیمت سهم:میانگین قیمت سهام شرکت در بازه مورد نظر سالانه یا فصلی
۲- اندازه: لگاریتم طبیعی ارزش شرکت در پایان دوره
۳-ارزش دفتری به ارزش بازار: این معیار از تقسیم ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت در انتهای دوره بدست آمده است.
۴-نوسان بازده: این متغیر به عنوان شاخص کنترل ریسک مورد استفاده قرار گرفته است. انحراف معیار بازده در طول دوره برای تعیین این معیار محاسبه شده است .

۵-۳ روش های جمع اوری اطلاعات
یکی از ضروریات هر مطالعه و پژوهش اطلاعات مربوط و قابل اتکا، سرعت و سهولت دسترسی به آن می باشد.مباحث تئوریک پژوهش از مسیر مطالعه منابع ، نشریات ؛ منابع داخلی و خارجی موجود در کتابها و استفاده از اینترنت جمع آوری شده است. جمع آوری اطلاعات با استفاده از اطلاعات اولیه شرکتها بوده است؛ یعنی اطلاعات و داده های مورد نیاز تحقیق کلاً از روش کتابخانه ای، با استفاده از نرم افزار ره آورد نوين و با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران و مطالعه صورتهای مالی اساسی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای ۱۳۸۸-۱۳۸۴ بدست آمده اند. در این باره علاوه بر مطالعه صورتهای مالی اساسی، اطلاعات مربوط به صورتهای مالی از سایت اطلاعاتی بورس مورد استفاده قرار گرفته است.

۶-۳ روش تجزيه و تحليل اطلاعات
پژوهش های همبستگی شامل کلیه پژوهش هایی است که در آنها تلاش می شود رابطه متغیرهای مختلف با استفاده از ضریب همبستگی کشف و تعیین شود این ضریب شاخص دقیقي است که با محاسبه آن می توان نشان داد که یک متغیر تا چه اندازه با متغیرهای دیگر پیوند دارد و می توان برای همبستگی (مثبت یا منفی) میزان و مقدار آن را محاسبه کرد .
پس از جمع آوری اطلاعات مربوط از نرم افزار صفحه گسترده اکسل جهت طبقه بندی

اطلاعات و محاسبه متغییر ها استفاده گردید و در نهایت اطلاعات حاصل با استفاده از نرم افزارSPSS مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. روش پژوهش همبستگی می باشد جهت انجام آزمون های آماری از ضریب همبستگی پیرسون و
رگرسیون و تحلیل واریانس که دارای خطای معیار کمتری در مقایسه با سایر روش های

آماری می باشند استفاده شده است .

۱-۶-۳ روش آزمون فرضیات:
برای آزمون فرضیه های این تحقیق از مدل پیشنهادی روبین (۲۰۰۷) استفاده شده است .مدل کلی مورد استفاده در پژوهش به صورت زیر است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β۱(OWNERSHIP) i,t +β۲ BLOCK i,t +β۳ SIZE i,t + β۴ PRICE i,t + β۵ BM i,t + β۶ VOLAT i,t + ε i

LIQUIDITY MEASURES :معیار های مختلف نقدشوندگی برای شرکت i در دوره t
OWNERSHIP : نوع مالکیت (ترکیب سهامداران) شرکت i در دوره t
BLOCK: تمرکز مالکیت شرکت i در دوره t
SIZE: اندازه شرکت i در دوره t
PRICE: قیمت سهم شرکت i در دوره t
BM: نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت i در دوره t
VOLAT: نوسان بازده شرکت i در دوره t
ε :جمله خطا برای شرکت i در دوره t

۱-۱-۶-۳ روش آزمون فرضیه های اول تا چهارم:
فرضیه های اول تا چهارم در زمینه رابطه نوع مالکیت (مالکیت نهادی- مالکیت مدیریتی- مالکیت شرکتی- مالکیت خارجی) با نقدشوندگی سهام می باشد.به منظور آزمون فرضیه های اول تا چهارم ، برای هر یک از معیارهای نقدشوندگی،این مدل به طور جداگانه آزمون گردیده است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β۱(OWNERSHIP) i,t +β۲ SIZE i,t + β۳ PRICE i,t + β۴ BM i,t + β۵ VOLAT i,t + ε i

که در آن OWNERSHIP میزان سطح نوع مالکیت و متغیر مستقل اصلی می باشد و چهار متغیر مستقل دیگر به عنوان متغیرهای کنترل در مدل در نظر گرفته شده است.

۲-۱-۶-۳ روش آزمون فرضیه پنجم:
فرضیه پنجم رابطه تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام را آزمون می کند. به این منظور ،مدل کلی زیر برای هر یک از معیارهای نقدشوندگی به شکل جداگانه برازش گردیده است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β۱ BLOCK i,t +β۲ SIZE i,t + β۳ PRICE i,t + β۴ BM i,t + β۵ VOLAT i,t + ε i
که در آن BLOCK میزان تمرکز مالکیت و متغیر مستقل اصلی می باشد و چهار متغیر مستقل دیگر به عنوان متغیرهای کنترل در مدل در نظر گرفته شده است.
۲-۶-۳ روش کلی آزمون فرضیات
در مدل های رگرسیون ، جهت آزمون معنادار بودن مدل ،از دو آزمون اصلی استفاده می شود. این دو آزمون یکی درستی برازش خط رگرسیون و دیگری معناداربودن تک تک متغیرهای مستقل را آزمون می کنند:
۱- آزمون معنادار بودن برازش خط رگرسیون
جهت کسب اطمینان از صحت برازش خط رگرسیون از آزمون F یا فیشر استفاده می شود. فروض آماری این آزمون به صورت زیر است:
معادله خط رگرسیون معنادار نیست. H0 : β۱=β۲=….=βk=0 معادله خط رگرسیون معناداراست. H1 : βi ≠۰ , i=1,2,…,k
در صورتیکه فرض صفر آزمون آماری رد نشود و به طور همزمان کلیه ضرایب رگرسیون صفر شوند،این عامل نشان دهنده عدم همبستگی بین متغیرهای مستقل ومتغیر وابسته بوده و درنتیجه معادله رگرسیون معنادار نخواهد بود. برای رد فرض صفر، آماره بدست آمده باید ازمقداربحرانی موجود در جدول برای سطح اطمینان خاص،بیشتر باشد. در غیر اینصورت فرض صفر قابل رد کردن نمی باشد و مدل رگرسیون تایید نخواهد شد.

۲- آزمون معنادار بودن ضرایب رگرسیون
پس از اطمینان از معنادار بودن معادله خط رگرسیون، معنادار بودن ضرایب مربوط به هر یک از متغیرهای مستقل با استفاده از آزمون t استیودنت، مورد آزمون قرار می گیرد تا مطمئن شویم که ضرایب مخالف صفر می باشد. فرضیات این آزمون به صورت زیر است:
معادله خط رگرسیون معنادار نیست H0 : βi=0, i=1,2,…,k معادله خط رگرسیون معناداراست. H1 : βi ≠۰
در صورتی که سطح اطمینان تعیین شده، میزان آماره t بدست آمده بزرگتر از مقدار بحرانی در جدول باشد، فرض صفر رد شده و ضرایب معنی دار تشخیص داده می شوند( عادل آذر و مومنی،۱۳۸۵ ،۱۵۸)۱
۳- مفروضات رگرسیون خطی

در صورتی محقق می تواند از رگرسیون خطی استفاده کند که شرایط زیر محقق شده باشد:
۱-میانگین یا امید ریاضی خطاها صفر باشد.
۲-واریانس خطاها ثابت باشد.
مفروضات ۱و۲ بدین معنی است که توزیع خطاها باید دارای توزیع نرمال باشد.
۳- بین خطاهای مدل همبستگی وجود نداشته باشد. به عبارت دیگر استقلال خطاها یا عدم وجود خودهمبستگی تایید شود.
۴- متغیر وابسته دارای توزیع نرمال باشد.
۵- بین متغیرهای مستقل همبستگی وجود نداشته باشدبه بیان دیگردارای هم خطی نباشد .
آزمون های دیگری به منظوربررسی مفروضات مدل رگرسیون، انجام می گیرد. یکی ازاین آزمون ها آزمون دوربین- واتسون است که استقلال خطاها یاعدم وجود خود همبستگی بین متغیرهای مستقل را آزمون می کند . آماره این آزمون بین صفر تا چهار قرار می گیرد. چنانچه این آماره بین بازه ۱٫۵ تا ۲۰۵ قرار گیرد،استقلال بین خطاها تایید شده و می توان از رگرسیون استفاده کرد. برای بررسی نرمال بودن متغیر وابسته از آزمون کولموگروف – اسمیرنف استفاده می گردد و از آزمون های آماری دیگری نیز برای بررسی نرمال بودن خطاها و عدم وجود هم خطی در این تحقیق بهره گرفته شده است.
لازم به ذکر است که محاسبات مربوط به آزمون آماری فرضیات، با استفاده ازنرم افزار آماری SPSS 17
انجام شده است.

۷-۳ مراحل عمومی تجزیه و تحلیل داده ها:
مرحله اول) محاسبه و تحلیل آماره های توصیفی به محقق کمک میکندد تا بتواند شناخت اولیه را از متغیرهای جامعه آماری خود بدست آورد. برای این منظور مقادیر زیر محاسبه گردیده است:
میانگین
میانه
انحراف معیار
مرحله دوم) جهت نمایش چگونگی روابط بین تمام متغیرهای تحقیق ،از ضرایب همبستگی استفاده می گردد. برای اینکار دو نوع ضریب همبستگی متداول وجود دارد:
ضریب همبستگی پیرسون
ضریب همبستگی اسپیرمن یا رتبه ای
مرحله سوم) به منظور تأمین پیش فرض چهارم مدل رگرسیون، آزمون نرمال بودن متغیرهای وابسته یعنی معیارهای نقدشوندگی با استفاده از آزمون ناپارامتری کولموگروف – اسمیرنف انجام گرفته است.
مرحله چهارم) تجزیه و تحلیل رگرسیون خطی چندگانه به روش حداقل مربعات با استفاده از آزمون ها و معیارهای زیر صورت می گیرد:
آزمون فیشر
آزمون t استیودنت
آزمون دوربین – واتسون (تامین پیش فرض ۳ انجام رگرسیون )
ضریب تعیین
مرحله پنجم) انجام آزمون های هم خطی، نرمال بودن خطاهای مدل و ناهمسانی واریانس جهت تأمین سایر پیش فرض های انجام مدل رگرسیون (مفروضات ۱،۲و۵).

فصل چهارم
تجزيه و تحليل داده‌ها

 

۱-۴ مقدمه‏
پژوهشگر پس از این که روش تحقیق خود را مشخص کرد و با استفاده از ابزارهای مناسب،داده های مورد نیاز را برای آزمون فرضیه های خود جمع آوری کرد، اکنون نوبت آن است که با بهره گیری از تکنیک های آماری مناسبی که با روش تحقیق، نوع متغیرها،… سازگاری دارد، داده های جمع آوری شده را دسته بندی و تجزیه و تحلیل نماید و در نهایت فرضیه هایی را که تا این مرحله او را در تحقیق هدایت کرده اند، در بوته آزمون قرار دهد و تکلیف آن ها را روشن کند و سرانجام بتواند راه حلی و پاسخی برای پرسش تحقیق بیابد. پیوند دادن موضوع تحقیق به رشته ای از اطلاعات موجود مستلزم اندیشه ای خلاق است، معمولاً موضوعی به ذهن محقق خطور می کند که یافتن منابع داده های موجود، برای بررسی آن مستلزم خلاقیت ذهنی محقق است، آرایش و تنظیم داده ها نیز مستلزم خلاقیت است. فرایند تجزیه و تحلیل داده ها، فرایندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری در جامعه (نمونه)آماری فراهم آمده اند؛ خلاصه، کدبندی و دسته بندی … و در نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباط ها بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید(خاکی،۱۳۸۸،۳۰۵-۳۰۳)۱٫
تجزیه و تحلیل اطلاعات به عنوان مرحله ای علمی ، از پایه های اساسی هر پژوهش علمی به شمار می رود ، که به وسیله آن کلیه فعالیت های پژوهش تا رسیدن به نتیجه ، کنترل و هدایت می شوند . در این فصل نیز به توصیف داده های پژوهشی و تجزیه و تحلیل هر یک از فرضیات خواهیم پرداخت . در فصل سوم روش تحقیق و نحوه آزمون فرضیات مطرح شد . در این فصل ، ابتدا متغیر های تحقیق به لحاظ آماری توصیف و بررسی می شوند . در ادامه ، آزمون فرضیات تحقیق با توجه به الگوی علمی مطرح شده در فصل قبل و از طریق نرم افزار SPSS اجرا و نتایج حاصل ارائه می شود .

۲-۴ شاخص های توصیفی متغیر ها
به منظور شناخت بهتر ماهیت جامعه ای که در پژوهش مورد مطالعه قرار گرفته است و آشنایی بیشتر با متغیر های پژوهش ، قبل از تجزیه و تحلیل داده های آماری ، لازم است این داده ها توصیف شود . همچنین توصیف آماری داده ها گامی در جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن ها و پایه ای برای تبیین روابط بین متغیر هایی است که در پژوهش به کار می رود (جمشیدی، ۱۳۸۱ ، ۲۵۴)۱٫ تحلیل توصیفی به بررسی شاخص های مرکزی و پراکندگی داده های تحقیق می پردازد به منظور تجزیه و تحلیل اطلاعات ، ابتدا لازم است آمار های توصیفی داده های تحت بررسی محاسبه شود . در جدول ۱-۴ شاخص های مرکزی و پراکندگی مربوط به متغیر های تحقیق نشان داده شده است .

جدول ۱-۴ : آمار توصیفی متغیرهای تحقیق
شاخص ها

متغیرها
تعداد
حداقل
حداکثر
میانگین
انحراف معیار
حجم معاملات ۳۷۰ ۷۸/۱۲ ۴۵/۲۱ ۷/۱۶ ۶۲/۱
ارزش معاملات ۳۷۰ ۹۴/۲۰ ۸۹/۲۸ ۸۸/۲۴ ۶۸/۱
نرخ کردش سهام ۳۷۰ ۰۱/۰ ۶۵/۲ ۱۷/۰ ۲۴۰/۰
شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش ۳۷۰ ۴۷/۳ ۹۴/۸۱۵ ۱۷/۱۰۲ ۳۷/۱۱۶
شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش ۳۷۰ ۰۰/۰ ۰۵/۰ ۰۱۹/۰ ۰۰۷/۰
سطح مالکیت نهادی ۳۷۰ ۰۰/۰ ۰۸/۹۹ ۴۳/۴۶ ۹/۲
سطح مالکیت شرکتی ۳۷۰ ۰۰/۰ ۹۳/۹۰ ۲۷/۲۷ ۸۲/۲
سطح مالکیت مدیریتی ۳۷۰ ۰۰/۰ ۳۹/۹۸ ۶۹/۳۸ ۹۳/۲
سطح تمرکز مالکیت ۳۷۰ ۹۰/۱۰ ۵۰/۹۶ ۵/۷۱ ۴۸/۱
قیمت سهام ۳۷۰ ۹/۴۲۴ ۵۲۱۰۰ ۵۴۰۵ ۴/۵۶۷۱
اندازه شرکت ۳۷۰ ۲۷/۲۳ ۷۹/۳۰ ۲۷ ۴۷/۱
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ۳۷۰ ۰۲/۰ ۳۸/۴ ۶۹/۰ ۵۹۸/۰
نوسان بازده ۳۷۰ ۰۷/۱ ۲۷/۲۵۰ ۷۹/۱۷ ۶۲/۲۳

تحلیل توصیفی متغیرهای تحقیق، در جدول فوق آمده است. با نکاه کلی به میانگین معیارهای نقدشوندگی در میابیم که نقدشوندگی سهام پایین بوده و دچار مشکلاتی است که اثرات آن در بازار تا حدودی مشاهده می شود. به طور مثال میانگین پایین معیارهای معاملاتی حجم معاملات، ارزش معاملات و نرخ گردش سهام نشان دهنده این واقعیت است که سهام شرکتهای نمونه مورد تحقیق از نقدشوندگی پایین برخوردار هستند. بالا بودن میانگین اختلاف قیمت های پیشنهادی

خرید و فروش سهام به عنوان یک معیار عدم نقدشوندکی و عدم تقارن اطلاعاتی پایین بودن نقدشوندگی سهام شرکت های نمونه را تأیید می کند. همچنین بالابودن میانگین این شاخص نشان می دهد که عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت های مورد بررسی حاکم می باشد.
آماره های توصیفی متغیرهای ساختار مالکیت نشان میدهد که ۴۶% از سهام شرکت های مورد بررسی در مالکیت سهامداران نهادی است همچنین سهامداران مدیریتی ۳۸% و سهامدارن

شرکتی ۲۷% از سهام شرکت های نمونه را در اختیار دارند. بالا بودن میانگین شاخص تمرکز مالکیت نشان دهنده ساختار مالکیت متمرکز شرکت های مورد بررسی است و عدد میانگین ۷۱% بیانگر این موضوع است که ۷۱% ازسهام شرکتها را سهامداران بزرگ(عمده) در اختیار دارند.
تحلیل توصیفی مربوط به متغیر های کنترلی اندازه شرکت و متغیر کنترلی نسبت ارزش دفتری به ارزش بازارنشان میدهد که شرکتهای نمونه به لحاظ اندازه و حجم داراییها به طور متوسط یکسان هستند زیرا که انحراف معیار هر دو متغیر در سطح پایینی است. پراکندگی بالای متغیرهای کنترلی قیمت سهام و نوسان بازده نشان دهنده عدم ثبات قیمت سهام و نوسان بسیار زیاد قیمت سهام است که این خود ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی زیاد در شرکت های مورد بررسی می باشد.

۳-۴ روش آزمون فرضیه های تحقیق
جهت آزمون فرضیه های این تحقیق گام های زیر برداشته شده است :
انتخاب شرکت های نمونه از بین جامعه آماری به صورت حذف سیستماتیک منظم .
اخذ صورت های مالی و سایر اطلاعات مورد نیاز شرکت های انتخاب شده به عنوان نمونه و استخراج اطلاعات مورد نیاز از صورت های مالی شرکت های نمونه .
محاسبه نسبت های مورد نیاز شرکت های انتخاب شده با استفاده از نرم افزار اکسل
استفاده از نرم افزار ره آورد نوین و EXCEL ، جهت محاسبه متغیر ها و نرم افزار SPSS برای آزمون فرضیه ها و انجام سایر تجزیه و تحلیل ها با به کار گیری روش های آمار همچون آمار توصیفی ، همبستگی (ضریب همبستگی ، ضریب تعیین) آنالیز رگرسیون و آزمون ضرایب آن ، آنالیز همبستگی و آزمون ضرایب آن و آزمون برابری معناداری چند ضریب همبستگی .
همان گونه که در تحقیق مطرح شد ، برای آزمون فرضیه ها از ضریب همبستگی پیرسون و ضریب تعیین تعدیل شده به منظور توصیف و بررسی رابطه بین متغیر های تحقیق نسبت به یکدیگر استفاده می گردد و به منظور بررسی میزان قابلیت توصبح دهندگی متغیر ها برای کل مدل

رگرسیون ارائه می شود . برای تعیین استفاده از معادله خط رگرسیون و نیز امکان تعمیم نتایج نمونه به جامعه باید معنی دار بودن ضریب همبستگی مورد آزمون قرار گیرد که برای این منظور از آزمون T استفاده می گردد . اگر T محاسبه شده از جدول در سطح اطمینان ۹۵ تا ۹۹ درصد بیشتر باشد به این معنی است

که ضریب همبستگی به دست آمده آن قدر قابل توجه است که احتمال ناشی شدن آن

از تغییرات تصادفی اندک است و می توان نتیجه آن را به جامعه تعمیم داد. آماره این آزمون به شرح زیر میباشد :

t : آماره آزمون
r: ضریب همبستگی
n : تعداد نمونه
r2 : ضریب تعیین

۱-۳-۴- بررسی اعتبار مدل
میزان اعتبار معادلات رگرسیونی برآورد شده به میزان برقراری پیش فرض های لازم برای برآورد مدل است . مهم ترین این پیش فرض ها عبارتند از :
نرمال بودن متغیر های وابسته
همسانی واریانس
عدم خود همبستگی متغیر ها
عدم وجود همخطی
در این تحقیق با آزمون های آماری مناسب زیر برقراری پیش فرض های فوق بررسی گردیده است:
آزمون کلموگروف اسمیرنف (نرمال بودن متغیر وابسته)
نمودار باقی مانده در مقابل مقادیر برآورد شده (نداشتن الگو در این نمودار نشان از همسانی واریانس است این نمودار ها در تجزیه و تحلیل هر فرضیه ارایه شده است .
آزمون دوربین واتسون (مقادیر بین ۵/۱ تا ۵/۲ نشانگر عدم خود همبستگی است)
آماره عامل تورم واریانس (عامل افزایش واریانس) نزدیک به ۱ برای آماره هی تلورانس و عامل تورم واریانس حاکی از عدم وجود همخطی شدید بین متغیر های مستقل است .

۴-۴ بررسی نرمال بودن متغیر های وابسته :
مورد دیگری که قبل از آزمون فرضیه انجام می شود ، نرمال یا عدم نرمال بودن متغیر وابسته می باشد که نمودار متغیر های وابسته در زیر نشان داده می شود برای آزمون نرمال یا عدم نرمال بودن متغیر وابسته از آزمون کولموگرف اسمیرنف به صورت زیر استفاده می

شود :
متغیر وابسته دارای توزیع نرمال می باشد = H0
متغیر وابسته دارای توزیع نرمال نمی باشد = H1
آزمون کلموگروف اسمیرنف برای بررسی فرض صفر بالا به کار رفته است در صورت غیر نرمال بودن مدل های رگرسیون و پانلی از اعتبار ساقط خواهند بود و باید برای نرمال بودن داده ها از شیوه های مناسب مثل تبدیلات استفاده نمود . همان طور که در جدول زیر دیده می شود سطح معناداری برای اکثر متغیر های وابسته کمتر از ۰۵/۰ است . پس فرض صفر رد می شود یعنی داده ها برای متغیر وابسته از توزیع نرمال پیروی نمی کنند . در جدول زیر با استفاده از آزمون کلموگروف اسمیرنف نرمال بودن متغیر وابسته آزمون شده است از آن جایی که اکثر متغیر ها با ماهیت اقتصادی توزیع چوله به راستی دارند تبدیل لگاریتمی و تبدیل مناسبی برای نرمال نمودن آن هاست . همان گونه که در ادامه ملاحظه می گردد هیچ یک از متغیر های وابسته در ابتدا توزیع نرمال نداشته که با تبدیل لگاریتمی توزیع نرمال پیدا کرده اند این متغیر ها به صورت Ln(TVO) ، Ln(TVA) ، Ln(TOR) ، Ln(ABS) ، Ln(RS) در مدل ها استفاده شده است نتایج این آزمون در جدول (۲-۴) ارایه شده است .
جدول (۲-۴) نتایج آزمون نرمال بودن متغیر های وابسته (آزمون کولموگروف اسمیرنف)
عنوان متغیرهای وابسته شاخص متغیر آماره آزمون سطح معناداری
حجم معاملات TVO 3.051 0.000
ارزش معاملات TVA 1.973 0.001
نرخ کردش سهام TOR 3.054 0.000

شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش ABS 3.079 0.000

شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش RS 3.107 0.000
لگاریتم حجم معاملات Ln(TVO) 0.947 0.331
لگاریتم ارزش معاملات Ln(TVA) 0.778 0.580

لگاریتم نرخ کردش سهام Ln(TOR) 0.988 0.283

لگاریتم شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش Ln(ABS) 1.178 0.125
لگاریتم شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش Ln(RS) 0.864 0.445

۵-۴ نتایج آزمون فرضیه اول :
فرضیه اول : بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد .

بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود ندارد . ۰=H0: β
بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد . H1: β≠۰
به منظور بررسی فرضیه اول، پنج مدل جداگانه بر اساس هر یک از متغیرهای وابسته تعریف و تخمین زده می¬شود.همچنین هریک از مدل ها در دو الگوی رگرسیونی مختلف برازش شده است در الگوی رگرسیونی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند و در الگوی
رگرسیونی دوم مدل ها با متغیرهای کنترلی برازش شده است. هر یک از مدل¬ها به گونه جداگانه تحلیل و نتیجه¬گیری می¬شود. در نهایت، نتیجه کلی برای فرضیه اول بررسی و بیان می¬شود.

۱-۵-۴ مدل اول
مدل اول متغیر وابسته حجم معاملات با متغیر مستقل مالکیت نهادی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جداول ۳-۴ و۴-۴ نشان داده شده است.

 

جدول۳-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (TVO) = α + β۱ INS i,t + ε i,t
متغیر مستقل تحلیل واریانس توان تبیین آماره دوربین
واتسون نتیجه

سطح مالکیت نهادی آماره F
(معناداری)

ضریب
همبستگی ضریب تعیین
ضریب تعیین تعدیل شده
آماره t معناداری
۵٫۹۸۶- (۰٫۰۰۰) ۳۵٫۸۳۷ (۰٫۰۰۰) ۰٫۲۸۹- ۰٫۰۸۹ ۰٫۰۸۶ ۱٫۷۹۶ تایید
Ln (TVO) =α + β۱ INS i,t +β۲ SIZE i,t+β۳ PRICE i,t + β۴ BM i,t+ β۵VOLAT i,t + ε i,t
6.303- 0.000 42.013
0.000 0.605 0.366 0.357 1.958 تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی رگرسیونی اول برای مدل اول ۰۸۹/۰ می باشد یعنی این الگو توانسته است ۹/۸ درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت نهادی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به ۳۶۶/۰ رسیده است . بنابراین ۶/۳۶ درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات سهام شرکتهای نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت نهادی و متغیرهای کنترلی به کار رفته درالگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل اول بین ۵/۱ تا ۵/۲ می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.

فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست.: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=۰٫۰۵) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل اول رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول۴-۴ نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی

Ln (TVO) = – 0.499 – ۰٫۹۲۵ INS i,t + ε i,t

متغیر های مستقل و کنترل ضریب آماره t سطح معناداری آزمون های هم خطی
تلورانس عامل تورم واریانس

 

ضریب ثابت ۰٫۴۹۹- ۲٫۶۲۷- ۰٫۰۰۹
سطح مالکیت نهادی ۰٫۹۲۵- ۵٫۹۸۶- ۰٫۰۰۰ ۱ ۱
Ln(TVO)= -4.243- 0.831*INS- 0.362*PRICE+ 0.176* SIZE+0.413*BM+ ε i,t
ضریب ثابت ۴٫۲۴۳- ۹٫۹۰۹- ۰٫۰۰۰
سطح مالکیت نهادی ۰٫۸۳۱-
۶٫۳۰۳- ۰٫۰۰۰
۰٫۹۶۷ ۱٫۰۳۴
قیمت سهام
۰٫۳۶۲-
۳٫۷۸۶- ۰٫۰۰۰ ۰٫۷۷۹ ۱٫۲۸۴
انداره شرکت ۰٫۱۷۶
۷٫۸۴۷ ۰٫۰۰۰ ۰٫۷۵۷ ۱٫۳۲۱
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
۰٫۴۱۳
۶٫۳۱۳ ۰٫۰۰۰ ۰٫۹۳۳ ۱٫۰۷۲

 

نوسان بازده
۰٫۰۰۰
۰٫۴۶۲- ۰٫۶۴۵ ۰٫۹۹۴ ۱٫۰۰۶

جدول ۴-۴ نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از ۰۵/۰ حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با حجم معاملات سهام
می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از ۰۵/۰ حاکی از یک ارتباط معکوس (منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با حجم معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با حجم معاملات مستقیم (مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با حجم معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تأثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از ۰۵/۰ میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود . جدول ۴-۴ نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد ۱
می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیرهای مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول در مدل اول ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0 به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان ۹۵% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت نهادی و حجم معاملات رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه اول در هر دو الگوی مدل اول تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

۲-۵-۴ مدل دوم
درمدل دوم متغیر وابسته ارزش معاملات با متغیر مستقل مالکیت نهادی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جداول۵- ۴ و۶-۴ نشان داده شده است.
جدول ۵-۴ نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (TVA) = α + β۱ INS i,t + ε i,t
متغیر مستقل تحلیل واریانس توان تبیین آماره دوربین
واتسون نتیجه
سطح مالکیت نهادی آماره F (معناداری) ضریب
همبستگی ضریب تعیین
ضریب تعیین تعدیل شده
آماره t معناداری
۶٫۰۰۸- (۰٫۰۰۰) ۳۶٫۰۹۸ (۰٫۰۰۰) ۰٫۲۹۹- ۰٫۰۸۹ ۰٫۰۸۷ ۱٫۷۳۹ تایید
Ln (TVA) =α + β۱ INS i,t +β۲ SIZE i,t+β۳ PRICE i,t + β۴ BM i,t+ β۵VOLAT i,t + ε i,t
6.446- 0.000 47.399 0.000 0.628 0.394 0.386 1.956 تایید

 

در الگوی اول هیچ یک از متغیرهای کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل دوم ۰۸۹/۰ میباشد یعنی این الگو توانسته است ۹/۸ درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت نهادی تبیین نماید . براساس نتایج، ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به ۳۹۴/۰ رسیده است . بنابراین ۴/۳۹ درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت نهادی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بو

ده است . آماره دوربین واتسون در هر دو الگوی مدل دوم بین ۵/۱ تا ۵/۲ می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1

سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=۰٫۰۵) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل دوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .