تجزیه و تحلیل مخاطره و بودجه بندی سرمایه

خالص ارزش فعلی طرح
برای به کار گیری این روش ، ارذزش فعلی جریان نقدینه ی هر دوره باید محاسبه شود. چون مخاطره ی جریان نقدینه ی جدول ۷-۳ در هر دوره با دوره ی دیگر تفاوت دارد، نرخهای تنزیل مورد استفاده برای هر دوره نیز باید تغییر کنند. فرمول کلی ارزش فعلی جریان نقدینه ی آتی با نرخهای تنزیل متفاوت به شکل زیر است:

در این فرمول =F1جریان نقدینه ی مورد انتظار در دوره ی ۱؛= K1 نرخ تنزیل متناسب با مخاطره ی جریان نقدینه ی دوره ی ۱؛=CF2 جریان نقدینه ی مورد انتظار در دوره ی
۲؛= K2 نرخ تنزیل متناسب با مخاطره ی جریان نقدینه ی دوره ی ۲ و غیره است. در این صورت خالص ارزش فعلی طرح عبارت است از:
( سرمایه گذاری اولیه) – PV =NPV
برای محاسبه ی خالص ارزش فعلی طرح باید جریان نقدینه ی مورد انتظار را با استفاده از توزیع احتمالی جریان نقدینه محاسبه و سپس نرخهای تنزیل مناسب را تعیین کرد.
پیش بینی نرخهای تنزیل
روشهای متفاوتی برای پیش بینی نرخهای تنزیل مورد استفاده در ارزیابی طرحها وجود دارد. در این قسمت دو روش را بررسی و روش مبتنی بر الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایه ای (CAPM) را در قسمت بعد ارائه می کنیم.

در روش اول مدیر مالی می تواند از قضاوت و دانش خود در مورد وضعیت جاری بازار سرمایه برای تعیین نرخ تنزیل مناسب استفاده کند. مدیر مالی تحلیل آماری انجام نمی دهد بلکه تنها حدس می زند که سرمایه گذاران برای ارزشیابی داراییهای متشمن مخاطره ی ماشابه با طرح مورد نظر از چه نرخ تنزیلی استفاده می کنند، به جای استفاده از نرخهای تنزیل متفاوت برای دوره ی آتی، می توان از یک نرخ تنزیل واحد که معرف متوسط مخاطره ی جریان نقدینه ی دوره هاست، استفاده کرد.

برای تعیین نرخ تنزیل می توان از نرخ بهره بدون مخاطره ( نرخ بهره اوراق قرضه ی دولتی ) به علاوه ی جایزه ی پذیرش مخاطره استفاده کرد. مدیر مالی باید به استفاده از تجزیه خود جایزه ی پذیرش مخاطره ای برای جریان نقدینه ی دوره های آتی تعیین کند.

روش دیگری که در مقایسه با روش مذکور وقتگیر است یافتن دارایی با جریان نقدینه و مخاطره ی مشابه با طرح مورد نظر است. سپس باید نرخ بازده این دارایی تخمین زده شود. از این نرخ می توان به عنوان نرخ تنزیل مناسب برای طرح استفاده کرد. برای مثال فرض کنید که شرکت شما در نظر دارد شرکتی را خریداری کند. اگر شرکت دیگری مشابه با شرکت مورد نظر در بازار وجود داشته باشد که مخاطره و الگوی رشد آن مشابه با شرکت مورد نظر است و اگر سهام دو شرکت در بورس مبادله می شود، می توانیم نرخ تنزیل که جریان نقدینه ی شرکت را با ارزش جاری آن در بازار برابر می سازد، محاسبه کنیم، از این نرخ تنزیل می توانیم برای محاسبه ی ارزش فعلی جریان نقدینه ی شرکت نامزد خریداری استفاده کنیم. اگر شرکتی دارای جریان نقدینه مورد انتظار CF1 ,CF2 … CFn باشد و ارزش فعلی آن در بازار ( سهام به علاوه ی اوراق قرضه) V0 باشد، نرخ تنزیل تعدیل شده ی مخاطره ی شرکت، برابر با K در معادله زیر است:

K نرخ تنزیل مورد استفاده ی سرمایه گذاران برای تنزیل جریان نقدینه ی آتی شرکت مزبور و برابر ساختن آن با ارزش جاری بازار شرکت است. می توانیم از این روش برای تخمین K چند شرکت مشابه استفاده و متوسط این نرخهای تنزیل تعدیل شده را برای ارزیابی جریان نقدینه ی شرکت مورد نظر به کار گیریم.
استفاده از الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایه ای برای تحلیل طرح
قبلا نشان دادیم که نرخهای بازده مورد انتظار سرمایه گذاران در بازار سرمایه را می توانیم به عنوان تابعی از بتای اوراق بهادار موجود در بازار نشان دهیم. معادله ی نرخ بازده اوراق بهادار، در صورت استفاده الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایه ای عبارت است از:
Beta j (Km – I ) + i = Kj
در این معادله Kj نرخ بازده مورد انتظار اوراق بهادار j با مخاطره Beta j است؛ نرخ بهره ی بدون مخاطره و Km نرخ بازده مورد انتظار مجموعه ی داراییهای بازار است. بنابراین اگر بتای جریان نقدینه را پیش بینی کنیم، می توانیم نرخ بازده یا نرخ تنزیل جریان نقدینه ی مورد نظر را در صورت مبادله ی دارایی مربوط در بازار تعیین کنیم، از این نرخها یم توان برای محاسبه ی ارزش

بازار جریان نقدینه ی ناشی از یک سرمایه گذاری استفاده کرد. با داشتن نرخهای تنزیل می توانیم خالص ارزش فعلی هر طرح را محاسبه کنیم. اگر خالص ارزش فعلی طرح مثبت باشد، سرمایه گذاری مطلوب و اگر منفی باشد سرمایه گذاری نامطلوب است.
برای مثال فرض کنید ۱۴%= ۱(۶%) + ۸% = K1
اگر جریان نقدینه دوره ی ۲دارای بتای ۲/۱ باشد، K2 برابر خواهد بود با:
۲/۱۵% = ۲/۱(۶%) + ۸% = K2
و خالص ارزش فعلی طرح عبارت است از:

چون NPV طرح مثبت است، بنابراین باید پذیرفته شود.
پرسش

۱- شرکتی خرید یک ماشین جدید با هزینه ی ۱۱۰۰۰واحدپولی و عمر مفید ۳ سال را در نظر دارد. قیمت مستعمل این ماشین در بازار و خالص دریافتی نقدی آن در آخر هر یک از سه سال در جدول زیر آمده است:
سال قیمت بازار خالص دریافت نقدی
۱
۲
۳ ۷۰۰۰
۳۰۰۰
۰ ۶۰۰۰
۵۰۰۰
۴۰۰۰

با فرض نرخ تنزیل ۱۰ درصد، بهترین زمان جایگزینی ماشین چه زمانی است؟ توجه کنید که شرکت خرید ماشین مستعمل را بررسی نمی کند.)
منبع پیام نور (مدیریت مالی۱ ،رشته بازرگانی ص۲۱۲)

۲- طرح سرمایه گذاری را در نظر بگیرید که هزینه ی اولیه ی آن ۱۰۰ واحد و توزیع احتمالی جریان نقدینه ی آن عبارت است از :
احتمال CF1
5/0
5/0 50
150
عمر مفید این طرح ۱۰ سال است. اگر نرخ بهره ی بدون مخاطره ۵درصد و جایزه ی پذیرش مخاطره نیز ۵ درصد باشد، ارزشی فعلی سرمایه گذاری مزبور با نرخ تنزیل تعدیل نشده برای مخاطره و نرخ تنزیل تعدیل شده برای مخاطره چه مقدار است؟ اگر جایزه ی پذیرش مخاطره به علنی به۱۵ درصد افزایش یابد خالص ارزش فعلی طرح چقدر خواهد بود؟
منبع پیام نور (مدیریت مالی۱ ،رشته بازرگانی ص۲۱۳)

۳- شرکتی دو طرح سرمایه گذاری را که هزینه ی اولیه هر دو ۱۰۰۰۰۰ واحد پولی است. در نظر دارد جریان نقدینه طرح اول برای مدت ۸ سال سالیانه ۲۰۰۰۰ واحد پولی و برای طرح دوم ۲۲۰۰۰ واحد پولی است، اما طرح دوم پر مخاطره تر از سرح اول است، شرکت برای طرح اول نرخ تنزیل ۱۰ درصد و برای طرح دوم نرخ تنزیل ۱۴ درصد را انتخاب کرده است. کدام طرح باید انتخاب شود؟
منبع پیام نور (مدیریت مالی۱ ،رشته بازرگانی ص۲۱۳)

جواب تمرینهای تجزیه و تحلیل مخاطره و بودجه بندی سرمایه

۱- خالص ارزش فعلی ماشینی که بعد از n سال فروخته می شود به شکل زیر محاسبه می گردد:
قیمت مستعمل ماشین+PV دریافتهای نقدی NPVn=-1+PV
اگر ماشین در آخر سال اول فروخته شود، خواهیم داشت:

اگر ماشین در آخر سال دوم فروخته شود، خواهیم داشت:

اگر ماشین در آخر سال سوم فروخته شود، خواهیم داشت:
اما شرکت بعد از عمر مفید ماشین می خواهد به کار خود ادامه دهد. بدین منظور برای مقایسه، باید NPV آنها را به یک سری دریافتهای یکنواخت سالانه تبدیل کنیم،(USA).USA را قسط یا دریافت سالانه ای تعریف می کنیم که ارزش فعلی آن برابر NPV سرح است. با استفاده از عامل ارزش فعلی برای یک قسط خواهیم داشت:
(عامل تنزیل)NPV=USA
عامل تنزیل USA=NPV/
بدین ترتیبUSA مربوط به سهNPV مذکور عبارت است از:

چونUSA1 بیشتر است،بهترین زمان جانشینی ماشین خریداری شده ، آخر سال اول است.

۲- جریان نقدینه ی مورد انتظار طرح برابر اس با:

عامل ارزش فعلی برای ۱۰ سال با نرخ تنزیل۱۰ درصد(۵ درصد نرخ تنزیل بدون مخاطره +۵% جایزه پذیرش مخاطره) ۱۴۵و۶ است بنابراینNPV طرح عبارت خواهد بود از:

۳- برای دو طرح NPV را محاسبه می کنیم،
۱۰۰۰۰۰-( عامل ارزش فعلی ۱۰درصد برای ۸ سال)۲۰۰۰۰= اول NPV
6700= 100000 – (۳۳۵ و۵)۲۰۰۰۰ = اول NPV
100000 – (عامل ارزش فعلی۱۴ درصد برای ۸ سال)۲۲۰۰۰ = دوم NPV
2058 = 100000 – (۶۳۹و۴)۲۲۰۰۰ = دوم NPV

پس طرح اول باید پذیرفته شود.

فصل تجزیه و تحلیل صورتهای مالی

مثال
نسبت جاری
نسبت جاری از تقسیم داراییهای جاری بر بدهیهای جاری حاصل می شود. داراییهای جاری، داراییهای هستند که به سرعت و به سهولت به وجه نقد تبدیل می شوند. بدهیهای جاری، بدهیهای با سر رسید کمتر از یک سال اند. اگر نسبت جاری بسیار پایین باشد، شرکت ممکن است در پاسخگویی به تعهدات کوتاه مدت خود با مشکل روبه رو شود. اگر نسبت مزبور بسیار بالا باشد، نشانگر آن اس که سرمایه گذاری زیادی در داراییهای جاری صورت گرفته است یا اینکه اعتبارات کوتاه مدت به شکلی نامناسب مورد استفاده قرار گیرد. برای شرکت M نسبت جاری عبارت است از:
۲ = ۴۵۰۰۰۰ / ۹۰۰۰۰۰ = بدهیهای جاری / داراییهای جاری = نسبت جاری

نسبتهای سریع (آنی)
نسبت سریع(آنی) توانایی انجام تعهدات کوتاه مدت، با استفاده از داراییهای با نقدینگی بسیار زیاد را اندازه گیری می کند، در این مورد، موجودیها در زمره ی داراییهای دارای نقدینگی محسوب نمی شود، زیرا در مقایسه با سایر داراییها جاری، از نقدینگی کمتری برخوردارند. نسبت سریع از تقسیم داراییهای جاری منهای موجودیها بر بدهیها ی جاری به دست می آید.

بدهیهای جاری / موجودیها – داراییهای جاری = نسبت سریع(آنی)

برای شرکتM، نسبت سریع عبارت است از:

۲۲/۱ = ۴۵۰۰۰/ ۳۵۰۰۰۰ – ۹۰۰۰۰۰ = نسبت سریع( آنی)

نسبت بدهی به کل دارییها
این نسبت از تقسیم کل بدهیها بر کل دارییها به دست می آید. برای شرکت M، با استفاده از جدول ۱۰-۱( ترازنامه شرکت) نسبت مزبور عبارت است از:
۴/۰ = ۲۵۰۰۰۰۰ / ۱۰۰۰۰۰۰ = کل داراییها / کل بدهی = نسبت بدهی به کل داراییها

نسبتب دهی به حقوق صاحبان سهام
این نسبت از تقسیم بدهیا بر حقوق صاحبان سهام به دست می آید. در این مورد، می توان بدهی را به صورت کل بدهی یا بدهیهای بلند مدت تعریف کرد. از آجا که غالبا از بدهیهای بلند مدت برای محاسبه ی نسبت مزبور استفاده می شود، نسبت مزبور اطلاعات بیشتری در مقایسه با نسبت بدهی به دست می دهد، در تعریف بدهی، بدهیهای بلند مدت را در نظر می گیریم، با استفاده از اطلاعات جدول ۱۰- ۱ ( ترازنامه) نسبت مزبور برای شرکت M عبارت است از:

۳۷/۰ = ۱۵۰۰۰۰۰ / ۵۵۰۰۰۰ = حقوق صاحبان سهام / بدهی بلند مدت = نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام

نسبت توان پرداخت بهره
نسبت توان پرداخت بهره از تقسیم سود قبل از مالیات و بهره(EBIT) بر بهره به دست می آید. سود قبل از مالیات و بهره را می توان با افزودن هزینه ی بهره(۵۳۰۰۰ واحد پولی) به سود قبل از مالیات (۴۰۰۰۰۰ واحد پولی) محاسبه کرد. در جدول ۱۰-۲، نسبت توان پرداخت بهره، از تقسیم سود خالص قبل از مالیات به علاوه ی هزینه ی بهره بر هزینه بهره بر هزینه بهره به دست آمده است:
۵۵/۸ = ۵۳۰۰۰ / ۵۳۰۰۰+ ۴۰۰۰۰۰ = هزینه بهره / سود قبل از بهره و مالیات = توان پرداخت بهره
نسبت پوشش هزینه های ثابت
نسبت پوشش هزینه های ثابت از تقسیم سود در دسترس برای پرداخت هزینه های ثابت بر پرداخت هزینه های ثابت به دست می آید. هزینه های ثابت ثابت شامل تمامی مخارج ثابت از جمله هزینه ی بهره ی وامها، پرداخت اجاره و غیره است. هزینه ی ثابت جریان نقدینه خروجی است که شرکت بدون خدشه دار کردن توافقهای قراردادی خود، نمی تواند از پرداخت آن خودداری کند. ملا شرکت در دوره های مختلف ذخیره ای برای بازپرداخت وامهای بلند مدت کنار می گذارد یا به مالک ماشین آلات و تجهیزات اجاره پرداخت نماید. اینها هزینه های ثابت هستند. بنابراین نسبت پوشش هزینه های ثابت عبارت است از:

هزینه های ثابت / سود در دسترس برای پرداخت هزینه های ثابت = نسبت پوشش هزینه های ثابت
بهره+ پرداخت اجاره + ذخیره ی قبل از کسر مالیات / درآمد(سود) عملیاتی + پرداخت اجاره + سایر درآمدها =
برای شرکت M این نسبت عبارت خواهد بود از:

= نسبت پوشش هزینه های ثابت

نسبت مزبور از این نظر حائز اهمیت است که میزان سود در دسترس برای پرداخت هزینه های ثابت را نشان می دهد. وضعیت شرکت M مطلوب است، زیرا نسبت ۱۹/۴ شرکت بیشتر از حداقل قابل قبول برای شرکت، یعنی ۵/۳ است.

پرسش

۱- ترازنامه و صورت زیادو زیان شرکتی در زیر آمده است. علاوه بر این، نسبتهای استاندارد با هدف نیزدرج شده است. نسبتهای مالی شرکت مزبور را محاسبه و با استاندارد مقایسه کنید.
منبع پیام نور (مدیریت مالی۱ ،رشته بازرگانی ص۳۲۸)
ترازنامه شرکت R در آخر سال مالی ۱۳۷۱
داراییها
وجه نقد
اوراق بهادارا قابل فروش
خالص حسابهای دریافتی
موجودیها
ناخالص ماشین آلات و تجهیزات
ذخیره استهلاک ۱۲۰۰۰۰ واحد پولی
۸۰۰۰۰
۸۰۰۰۰۰
۱۰۰۰۰۰۰
۲۰۰۰۰۰۰
(۸۰۰۰۰۰)
۳۲۰۰۰۰۰
بدهیها و حقوق صاحبان سهام
حاسبهای پرداختی
اسناد پرداختی
بدهیهای معرق
بدهیهای بلند مدت
سهام عادی
سود انباشته ۳۰۰۰۰۰
۵۰۰۰۰۰
۴۰۰۰۰
۸۶۰۰۰۰
۵۰۰۰۰۰
۱۰۰۰۰۰
۳۲۰۰۰۰۰

نسبتهای مالی استاندارد برای مقایسه
نسبت جاری
نسبت سریع
نسبت بدهی
تعداد دفعات پوشش بهره( توان پرداخت بهره)
پوشش هزینه ثابت
گردش موجودیها
متوسط دوره وصول مطالبات
گردش دارایی ثابت
گردش کل داراییها
سود عملیاتی خالص
حاشیه سود فروش
بازده کل داراییها
بازده حقوق صاحبان سهام ۱/۲
۱/۱
۵/۱
۴
۲/۳
۷
۳۴ روز
۴
۲
۱۲ درصد
۵ درصد
۱۶ درصد
۲۰ درصد

صورت سود و زیان برای سال مالی منتهی به آخر سال ۱۳۷۲
فروش خالص
بهای کامل کالای فروش رفته
سود ناخالص فروش
هزینه عملیاتی
فروش
اداری و عمومی
کل هزینه های عملیاتی
سود عملیاتی
سایر درآمدها
سود ناخالص
کسر می شود:
بهره ی بدهیهای بلند مدت
بهره اسناد پرداختی
کل هزینه ی بهره
سود قبل از پرداخت مالیات
مالیات
سود خالص

۵۲۵۰۰۰
۳۷۵۰۰۰

۱۱۰۰۰۰
۸۶۰۰۰ ۶۰۰۰۰۰۰
۴۵۰۰۰۰۰
۱۵۰۰۰۰۰

۹۰۰۰۰۰
۶۰۰۰۰۰
۲۶۰۰۰
۶۲۶۰۰۰

۱۹۶۰۰۰
۴۳۰۰۰۰
۱۴۵۰۰۰
۲۸۵۰۰۰

۲- ترازنامه و صورت سود و زیان شرکتی در زیر منعکس شده است و اطلاعات زیر نیز در مورد شرکت مزبور در دسترس است:
فروش × ۲۵/۰ = هزینه های عملیاتی
۲ = نسبت گردش داراییهای ثابت
۶/۰ = نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام
درصد ۲۴ = نرخ بازده حقوق صاحبان سهام