چكيده تحقيق:
هدف از اين تحقيق بررسي ارزش نهايي وجه نقد براي سرمايه گذاران و بررسي رابطه انعطاف پذيري مالي با ساختار سرمايه و همچنين تاثير انعطاف پذيري بر تصميمات ساختار سرمايه است. در اين تحقيق از اطلاعات ۹۴ شركت طي ۶ سال از سال ۸۳ تا ۸۸ براي شركتهاي توليدي مورد آزمون قرار گرفت. آزمون فرضيات بر مبناي روش پانل مي باشد روش تحقيق به صورت همبستگي است واز نظر هدف از نوع كاربردي است. مطابق فرضيه اول آزمون شد كه آيا در بورس اوراق بهادار تهران ارزش نهايي وجه نقد داراي ارزش مثبتي است و اينكه آيا سرمايه گذاران بهايي براي انعطاف پذيري مالي شركتها قائلند. نتايج نشان داد كه ارزش نهايي وجه نقد به روش فاركلند مثبت بود و ارزش نهايي وجه نقد به روش كلارك معنادار نمي باشد. نتايج حاصل از فرضيه دوم حاكي از آن است كه بين انعطاف پذيري مالي و نسبت بدهي رابطه معكوس و معناداري وجود دارد. همچنين نتايج حاصل از فرضيه سوم نيز بيان مي كند كه ارزش نهايي وجه نقد بيشترين تاثير را بر تصميمات ساختار سرمايه دارد. و فرضيه سوم تحقيق تائيد مي گردد.
وا‍ژه هاي كليدي: ارزش نهایی وجه نقد ، انعطاف پذیری مالی، پانل ، ساختارسرمايه

۱-۱مقدمه :
شرکت برای اینکه بتواند تاسیس شود به سرمایه نیاز دارد وبرای توسعه به مبلغ بیشتری سرمایه نیاز خواهد داشت .وجوه مورد نیازازمنابع گوناگون وبه شکل های مختلف تامین می شوند ولی همه سرمایه رامیتوان دردوگروه اصلی قرارداد:وام وسهام
یکی ازپیچیده ترین مساله هایی که دامنگیرمدیران مالی کنونی است ،رابطه بین اجزای تشکیل دهنده ساختار سرمایه است وآن عبارت است ازآمیزه ای ازاوراق قرضه وسهام برای تامین مالی وقیمت سهام شرکت .

تصمیم گیری درمورد ساختارسرمایه به معنی نحوه تامین مالی شرکت ،همچون سایر تصمیمات مدیران مالی برروی ارزش شرکت تاثیرمی گذارد.ارزش شرکت ،مانند هردارائی سرمایه،بر ابرارزش فعلی بازدهی های آتی آن براساس یک نرخ تنزیل معین است . این نرخ تنزیل برای بدست آوردن ارزش شرکت ، همان هزینه سرمایه است . مدیران به عنوان نمایندگان صاحبان سهام می بایست تلاش نمایند،ساختار سرمایه شرکت رابه گونه ای تنظیم نمایند که هزینه سرمایه شرکت حداقل ودرنتیجه ارزش شرکت وثروت سهامداران حداکثر گردد.وجوه تشکیل دهنده ساختار سرمایه دوگونه اند، دسته اول ، برجریانات نقدی حاصل ازشرکت ادعائی ثابت داشته وبدهی ها نامیده میشوند. دسته دوم ، باقیمانده این جریانات رانصیب می برند که حقوق مالکانه نام دارند.وجوه دسته اول به دلیل تامین یک بازدهی ثابت برای طلبکاران ،ارزانترازوجوه دستـــه دوم هستند،لکن هرچه بدهی شرکت بیشترشود ریسک ورشکستگی آن افزایش می یابد وسهامداران که تامین کننده وجوه دسته دوم می باشند ودرصورت ورشکستگی تحمل کننده هزینه های آن هستند ، بازدهی بیشتری طلب می کنند.

در فصل اول به بیان مسئله و اهميت و ضرورت تحقیق پرداخته می شود و همچنین اشاره ای کوتاه به چارچوب نظری تحقیق می شود و هدف از تحقیق بیان می گردد. فرضیات و سئوالات تحقیق همراه با مدل تحقیق در ادامه توضیح داده شده و در نهایت در فصل اول تعريف مفاهيم و واژگان تخصصي بیان می شود.
۲- ۱بیان مسئله

ساختار سرمایه به عنوان مهم ترین پارامتر مؤثر بر ارزشگذاری شرکت ها و برای جهت گیری آنان در بازارهای سرمایه مطرح گردیده است. محیط متحوّل و متغیر کنونی، درجه بندی شرکت ها را از لحاظ اعتباری نیز تا حدودی به ساختار سرمایه آنان منوط ساخته است .این امر برنامه ریزی استراتژیک آنان را به انتخاب منابع مؤثر بر هدف « حداکثر سازی ثروت سهامداران » نزدیک کرده است. (داگلاس،۲۰۰۱) . بنابراین عوامل و متغیرهای سیال مؤثر بر ساختار سرمایه می تواند سودآوری و کارایی شرکت ها را در پوشش هدف مذکور در قالب تئوری نمایندگی و رعایت تئوری سلسله مراتب تحت تأثیر قرار دهد. (وارند،۱۹۷۷) . روشن است که موج تصمیم گیری مدیران مالی در زمینه ی رعایت اصل تطابق در هنگام تأمین منابع مالی، رهیافتی معین در تعدیل تصمیمات مذکور با توجه به مقتضیات محیط اقتصادی محسوب می شودو مدلی مناسب برای رونق و اثر بخشی روزافزون تفکر حاکم بر عملکرد شرکت ها شمرده می شود(سینایی،رضائیان،۱۳۸۶،ص۱۲۴).

با توجه به منابع تأمین مالی، شرکت ها دارای بازده و ریسک متفاوتی در عرصه ی بازارهای تأمین سرمایه هستند. بنابراین تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه نقش مؤثری در کارایی و اعتبار شرکت ها نزد مؤسسات تأمین سرمایه خواهد داشت. اما اهمیت شرکت ها از لحاظ وسعت عملکرد، سودآوری، امکانات رشد، اندازه و نوع فعالیت، تعیین کننده نیاز مالی متنوع آنان خواهد بود. در این میان منابع حاصل از بدهی ضمن افزایش هزینه ثابت موجب افزایش اهرم و در نتیجه ریسک سیستماتیک آنان خواهد بود. ضمن این که توجه به هزینه ی سرمایه روش های مختلف تأمین مالی و توجه به آن باعث پیدایش فرصت های مناسب سودآوری و یا پیش آمدن وضعیت بحران مالی شرکت خواهد گردید(راوالی و سیدنر ،۲۰۰۱) . بنا براین با توجه به ویژگی های حاکم بر تفکر مالی مدیران، موجب ثبت جایگاه اصلی شرکت ها در بازارهای مالی و اعتباربندی صحیح آنان ازسوی اعتبار دهندگان بازارهای سرمایه خواهد گردید.

تصميم گيري در مورد ساختار سرما يه، يكي از چالش برانگيزترين و مشكل ترين مسايل پيش روي شركت ها، اما در عين حال حياتي ترين تصميم در مورد ادامه بقاي آنها است .
تعيين ساختار بهينه سرمايه، يكي از مسائل اساسي تأمين مالي شركت ها به شمار مي رود. اين مهم، كاربرد بااهميتي در زمينه تصميم گيري راجع به تأمين مالي عمليات جاري و طرح هاي سرمايه گذاري شركت ها دارد . در این میان مدیران بایستی به انعطاف پذیری مالی به عنوان یکی از عوامل تاثیر گذار بر ساختار سرمایه توجه نمایند، شرکتهایی که درآنها مدیریت بدون توجه به حفظ انعطاف پذیری اقدام به انتشار بدهی و افزایش بدهی نماید در آینده فرصتهای سرمایه گذاری بالقوه خود را از دست خواهد داد و پی آمد این نیز می تواند رشد و گسترش شرکت را دچار تهدیدات جدی نماید. حال این سئوال مطرح می شود که آیا انعطاف پذیری تاثیری بر تصمیمات ساختار سرمایه دارد؟ و آیا رابطه انعطاف پذیری با نسبت اهرمی به صورت معکوس است؟ و در نهایت می توان این سئوال را مطرح کرد که آیا انعطاف پذیری از دید سرمایه گذاران دارای ارزش است؟ این تحقیق در تلاش است تا برای سئوالات بالا پاسخی علمی بدست آورد.

۳-۱ اهمیت و ضرورت انجام تحقيق :
تصمیم دررابطه با تعیین ساختار سرمایه هرشرکت نه تنها تشکیل دهنده شخصیت شرکت می باشد بلکه برروی نتایج عملکرد مدیران شرکتها تاثیر به سزائی دارد.
مدیران مالی می بایست روشهای مختلف تامین مالی با توجه به میزان ریسک وبازده شرکت را مورد بررسی قراردهند تا ازاین طریق تاثیر ساختارهای مختلف مالی بر ثروت سهامداران را بسنجند.

تصمیم گیری دررابطه با ساختار سرمایه وتجزیه وتحلیل تجربی آن وانتخاب بین بدهی وحقوق صاحبان سهام بستگی به مشخصات خاص موسسه دارد وامری بسیارمشکل است که درک تئوری ساختار سرمایه می تواند به مدیران این امکان را بدهد تا به ساختار سرمایه مطلوب به منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران دست یابند.
سیاست ساختار سرمایه ، موازنه بین ریسک وبازده رابرقرارمی کند.ازیک طرف استفاده ازبدهی بیشتر،ریسک جریان سودآوری شرکت رابیشترمی کندوازطرف دیگربه نرخ بازده موردانتظاربیشتری منجرمی گردد. ریسک مربوط به استفاده ازبدهی بیشــترباعث کـاهش قیمت سهام می گردد وازطرف دیگرنرخ بازده موردانتظاربیشترآن ،باعث افزایش قیمت سهام می شود.

درنتیجه ساختار سرمایه بهینه ساختار سرمایه ای است که قیمت سهام شرکت رابه حداکثررسانده واین امرهمواره وقتی واقع می شود که نسبت بدهی کمتردرزمانی باشد که سود مورد انتظار هرسهم را به حداکثر رساند وتعادل بهینه ای رابین ریسک وبازده ایجاد کند تا باعث به حداکثر رساندن قیمت سهام گردد.

مدیران برای تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه شرکتها بایستی معیار های زیادی را مد نظر داشته باشند تا بتوانند ثروت سهامداران را حداکثر نمایند. انعطاف پذیری معیاری است که در صورتی که مدیران شرکتها نسبت به آن بی توجهی نمایند می تواند باعث بروز مشکلات نقدینگی و از دست رفتن فرصتهای سرمایه گذاری و در نهایت در شرایطی بسیار حاد باعث عدم رشد شرکتها شود. لذا مدیران بایستی برای رشد شرکتها به انعطاف پذیری به عنوان یک خروجی نگریسته و تمامی تصمیمات ساختار سرمایه جهت حفظ و یا ارتقاء انعطاف پذیری شرکت باشد.

۴-۱اهداف تحقیق:
مهمترین هدف ازسیاستهای تعیین ساختار سرمایه ،مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور به حداکثررساندن ثروت سهامداران است ، گرچه این امربه عوامل متعددی بستگی دارد که ساختار سرمایه یکی ازآنهاست .بعنوان مثال اگر شرکتی اوراق قرضه بیشتری منتشر نماید، نقطه سربه سرمالی ودرجه اهرم مالی آن افزایش میبابد . اگرنرخ بازده بیشتر ازنرخ بهره باشد ، سود هر سهم به شدت افزایش خواهد یافت ( اثر اهرم مالی ) .سیاستهای تعیین ساختار سرمایه به مدیران مالی کمک می کند تا درمورد هر یک ازبرنامه های تامین مالی مورد نظر ، مبلغ سود قبل ازبهره ومالیات لازم را برای جلوگیری ازکاهش سود هر سهم تعیین کنند . همچنین ، با محاسبه ریسک مالی متعلق به هریک ازبرنامه های تامین مالی میتوان روشی راانتخاب کرد که به مطلوبترین ترکیب ریسک وبازده منجرشود. مدیران مالی بایستی توجه خود را به تاثیر روشهای مختلف تامین مالی بر میزان ریسک وبازده شرکت معطوف نمایند تا ازاین طریق اثر ساختارهای مختلف مالی را بر ثروت سهامداران بسنجند. باتوجه به اینکه استفاده از اهرم مالی موجب میشود بازده مورد انتظار سهامداران افزایش یابد ، ولی ازسوی دیگر،موجب افزایش ریسک آنها نیز می گردد. بنابراین ، درک تئوری ساختار سرمایه به مدیران کمک می کند که ساختار سرمایه مطلوب شرکت را تعیین کنند .
در این تحقیق به دنبال این هستیم که آیا انعطاف پذیری مالی بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر گذار است در واقع در این تحقیق با بررسی ارزش نهایی وجه نقد به عنوان معیاری از ارزش نهایی انعطاف پذیری که آن نیز معیاری از توان شرکت در استفاده از فرصتهای سرمایه گذاری است، رابطه آن با نسبت اهرمی(ساختار سرمایه) مشخص شود.
۱) بررسی رابطه بین ارزش نهایی انعطاف پذیری و اهرم شرکت

۲) بررسی نقش ارزش نهایی انعطاف پذیری بر تصمیمات ساختار سرمایه
۵-۱ چارچوب نظری تحقیق:

در نظریه های سنتی تر ساختار سرمایه همچون نظریه توازی ایستا، شرکت سعی می کند یک نسبت بدهی مطلوب را برای خود انتخاب کند و به آن دست یابد ، طبق این نظریه فرضیه نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس توازی هزینه ها و منابع استقراض تعیین می گردد . به عبارت دیگر از دیدگاه این فرضیه شرکت سعی دارد تا بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. در تئوری مجلاف و میر که بنانگذار تئوری سلسله مراتبی بودند، شركت ها در تامين منابع مالي مورد نياز، سلسله مراتب

معيني را طي مي كنند. شكل گيري اين سلسله مراتب، پيامد عدم تقارن اطلاعات است . در مواردي كه بين مديران و سرمايه گذاران، تقارن اطلاعاتي وجود نداشته باشد مديران تامين مالي دروني را ترجيح مي دهند. این تئوری ها به علت اینکه انعطاف پذیری را مد نظر قرار نمی دهد با انتقادهای زیادی مواجه شده است(دی آنجلو و دی آنجلو، ۲۰۰۷) . این نظریه ها فرصتهای سرمایه گذاری و توان شرکتها در سرمایه گذاری نادیده می گرفتند. و اصولاً توجهی به عمر شرکت و تمایل شرکتها به حفظ ظرفیت بدهی در شرکتهای جوان با رشد بالا نداشتند. در صورتی که طبق تحقیقات صورت گرفته شرکتهای جوان و با رشد بالا تمایل بیشتری دارند تا ظرفیت بدهی خود را حفظ نمایند و به عبارتی بهتر دارای انعطاف پذیری بیشتری باشند تا در مواجهه با فرصتهای سرمایه گذاری جدید واکنش مناسب نشان دهند و رشد شرکت را تضمین نمایند.

۶-۱مدل تحقیق :
مدل(۱)

مدل(۲)

مدل(۳)

مدل(۴): مدل بالا یعنی مدل ۳ عوامل تاثیر گذار بر نسبت اهرم شرکت است که برای بسط و تعمیم، به جای در مدل ۱ عوامل تاثیر گذار ان وارد مدل می شوند که بعد از وارد کردن این متغیر ها مدل به صورت زیر در می آید.

مدل(۵)

مدل(۶)

۱-۶-۱متغیر وابسته تحقیق: متغیر های وابسته این تحقیق به صورت زیر می باشند که تعاریف عملیاتی آنها ارائه می گردد.
با توجه به اینکه در ایران وقفه های معاملاتی زیاد است و رابطه بازدهی شرکت با بازدهی بازار به علت وقفه مخدوش می شود محاسبه بازدهی غیر عادی به روش بازار غیر قابل اتکا می شود(مرادي،نيكبخت،۱۳۸۳). و از طرفی به علت اینکه در اغلب موارد بدست آمده از نظر اماری معنادار نیست(ثقفی،کردستانی،۱۳۸۳) لذا نمی توان به این روش اتکا کرد. اما با وجود تمامی اشکالات موجود در این روش در این تحقیق از دو روش استفاده می شود یکی بازدهی غیر عادی به روش بازار و دیگری تفاوت بازدهي سال جاري با متوسط بازده ۳ سال قبل به عنوان معیاری از بازدهی غیر عادی

بازدهی غیر عادی انباشته شرکت می باشد. که به صورت زیر محاسبه خواهد شد .
مدل(۷)

برای محاسبه بازدهی غیر نرمال از معادله بالا (۷) استفاده می کنیم. برای این منظور ابتدا باید بازدهی مورد انتظار محاسبه شود و که از طریق مدل بازار یا به اصطلاح خط بازار یا شاخص استفاده می کنیم که از طریق مدل زیر بدست می آید.

مدل(۸)

چون برای محاسبه بازدهی مورد انتظار در دست نیست لذا ابتدا برای دوره ۹۶ ماهه (از سال ۸۱ تا ۸۸ به مدت ۸ سال و هر سال ۱۲ ماه) بازدهی محاسبه شده و از طریق تحلیل رگرسیون مدل ۸ به دست می آید. سپس بدست آمده از مدل ۸ را در مدل ۷ استفاده می کنیم و بازده واقعی سهم نیز از طریق محاسبه می شود که همان در مدل ۷ می باشد و در ادامه برای محاسبه بازدهی بازار نیز از فرمول استفاده شده و چون را محاسبه نموده ایم می توان با جایگذاری در معادله ۷ بازدهی غیر نرمال را محاسبه نمود. عدد بدست آمده از مدل ۷ بازدهی غیر نرمال است. برای بدست آوردن بازدهی غیر عادی انباشته از فرمول یا مدل زیر استفاده خواهیم کرد که در نهایت عدد بدست آمده از این معادله متغیر وابسته تحقیق ما را تشکیل خواهد داد.

 

مدل(۹)

که مدل ۷ به صورت ماهانه محاسبه شده و در مدل ۹ قرار می گیرد و بازدهی غیر عادی انباشته ۱۲ ماه بدست می آید.
ارزش نهایی وجه نقد است و در این پژوهش به عنوان معیاری از ارزش نهایی انعطاف پدیری بوده و نشان دهنده توانایی شرکت در استفاده از فرصتهای بالقوه سرمایه گذاری است و بر اساس مدل فالکندر و وانگ (۲۰۰۶) می باشد و با استفاده از مدل ۲ برای تک تک شرکتها محاسبه خواهد شد. ابتدا طبق مدل ۱ این تحقیق، ضرایب محاسبه می شود و برای محاسبه در مدل ۲ قرار داده می شود و بقیه متغیر های مستقل مدل ۲ نیز در دسترس می باشد و متغیر وابسته این تحقیق صرفاً از طریق محاسبه بدست می آید نه از طریق رگرسیون.

نسبت اهرمی شرکت می باشد که به صورت زیر محاسبه خواهد شد.

ارزش نهایی وجه نقد است و در این پژوهش به عنوان معیاری از ارزش نهایی انعطاف پدیری بوده و نشان دهنده توانایی شرکت در استفاده از فرصتهای بالقوه سرمایه گذاری است که بر اساس مدل کلارک (۲۰۱۰) می باشد و با استفاده از مدل ۵ محاسبه می شود. در این تحقیق ابتدا ضرایب بر اساس مدل ۴ محاسبه شده و در مدل ۵ قرار می گیرد و در این مدل نیز همانند مدل ۲ بقیه متغیر های مستقل مدل ۴ نیز در دسترس می باشد و متغیر وابسته این تحقیق صرفاً از طریق محاسبه بدست می آید نه از طریق رگرسیون.
۲-۶-۱متغیر های مستقل: متغیر های مستقل تحقیق در ذیل ارائه می گردد

تغییرات در وجه نقد و سرمایه گذاری های کوتاه مدت شرکت نسبت به سال گذشته است که از تفاوت وجه نقد و سرمایه گذاری های کوتاه مدت سال جاری و وجه نقد و سرمایه گذاری های کوتاه مدت سال گدشته شرکت به دست می آید.
کل وجه نقد شرکت برای ابتدای دوره یا انتهای دوره قبل.

ارزش بازار در ابتدای دوره تحقیق است که از طریق ضرب تعداد سهام در قیمت ابتدای دوره هر شرکت بدست خواهد آمد.
تغییر در سود قیل از بهره و مالیات شرکت است و در واقع از تفاوت سود قبل از مالیات و بهره ( ) سال جاری و سود قبل از بهره و مالیات سال قبل بدست می آید.
تغییر در کل دارایی به غیر وجه نقد و سرمایه گذاری های کوتاه مدت است و به صورت زیر محاسبه می شود.
(کل دارایی های سال جاری- وجه نقد سال جاری- سرمایه گذاری های کوتاه مدت سال جاری)-

( کل دارایی های سال قبل- وجه نقدسال قبل- سرمایه گذاری های کوتاه مدت سال قبل )
تغییر در هزینه های تحقیق و توسعه است و در صورتی که در صورتهای مالی گزارش نشود صفر در نظر می گیریم.
تغییر در هزینه های بهره می باشد و همانند متغیر های بالا از تفاوت هزینه های بهره سال جاری و سال قبل محاسبه خواهد شد.
کل تغییر در سود تقسیمی شرکت.
کل تامین مالی شرکت است که به صورت زیر محاسبه خواهد شد.
تغییر در بدهی ها + تغییر در سرمایه

در رابطه بالا منظور همان کل سرمایه شرکت است نه حقوق صاحبان سهام.
جریان وجه نقد شرکت است که از صورت جریان وجه نقد شرکت به دست خواهد آمد.
کل دارایی های شرکت می باشد
هزینه استهلاک شرکت می باشد.
اندازه شرکت است که از طریق لگاریتم کل دارایی های شرکت بدست خواهد آمد.
کل دارایی های ثابت شرکت است.
ارزش بازار شرکت به کل ارزش دفتری شرکت است.

 

۷-۱فرضیه های تحقیق:
۱) ارزش نهایی انعطاف پذیری به طور معنادار مثبت است.
۱-۱)ارزش نهایی انعطاف پذیری با روش فارکلند و وانگ به طور معنادار مثبت است.
۲-۱) ارزش نهایی انعطاف پذیری با روش کلارک به طور معنادار مثبت است.
۲) بین ارزش نهایی انعطاف پذیری و نسبت اهرمی رابطه معکوس وجود دارد.
۳) ارزش نهایی انعطاف پذیری بیشترین تاثیر را بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکتها دارد.
۸-۱تعریف مفاهیم و واژگان تخصصی:

انعطاف پذیری مالی:توانایی واحد انتفاعی در تامین وجه نقد در فاصله کوتاهی از دریافت اطلاعات در باره نیازمندی های مالی پیش بینی نشده یا پیدا شدن فرصت مناسب برای سرمایه گذاری دانست(شباهنگ،۱۳۸۴،ص۱۵۴).

ساختار سرمایه: ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها با آن تأمین مالی دارایی‌های خود را انجام می‌دهند. شرکت‌ها از دو منبع بدهی و حقوق صاحبان سهام در ترکیب ساختار سرمایه خود استفاده می‌کنند. انتخاب بین بدهی و یا حقوق صاحبان سهام به عنوان یک منبع تأمین مالی جدید تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی است که بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر می‌گذارند(فريدوني، شريعت پناهي،۱۳۸۶،ص۳۸).
ارزش نهایی وجه نقد: واکنش سرمایه گذاران به یک ریال تغییر در وجه نقد در قالب بازدهی غیر عادی را ارزش نهایی وجه نقد گویند(كلارك،برايان،۲۰۱۰،ص۸).
اهرم مالي: عبارت است از درصد تغییرات سود خالص نسبت به درصد تغییرات سود عملیاتی يعني با یک درصد تغییر در سود عملیاتی، سود خالص چقدر تغییر می¬کند(فريدوني، شريعت پناهي، ۱۳۸۶،ص۳۴).

تئوري نمايندگي: اين نظريه مربوط به مواردي است كه يك نفر مسئوليت تصميم گيري را در خصوص توزيع منايع مالي و اقتصادي و يا انجام خدمتي را طي قراداد به شخص ديگر واگذار مي نمايد. شخص اول را صاحب كار و شخص دوم را نماينده گويند(نمازي،محمد،۱۳۸۴،ص۱).

۱-۲مقدمه
يكي از اصلي ترين تصميمات مديران مالي در شركت هاي سهامي عام، تعيين تركيب بدهي و سهام است كه اين تصميمات بايد در راستاي به حداكثر رساندن ثروت سهامداران، اتخاذ شوند.
ديدگاه سنتي در ساختار سرمايه، بر اين نظريه استوار بود كه مي توان با استفاده از اهرم، ارزش شركت را افزايش داد. اما آغاز نظريات مدرن ساختار سرمايه را مي توان مقاله اوليه موديلياني و ميلر(۱۹۵۸) دانست كه اظهار كردند، تحت شرايط خاص (وجود بازار رقابت كامل، نبود ماليات بر درآمد، عدم وجود هزينه هاي ورشكستگي و نمايندگي، وجود تقارن اطلاعاتي بين فعالان بازار سرمايه)، ارزش شركت مستقل از ساختار سرمايه است. اندكي بعد درسال۱۹۶۳ ، اين دو انديشمند، با افزودن معافيت هاي مالياتي بدهي براي شركت هايي كه از بدهي استفاده مي كنند، ايجاد اهرم مالي را باعث افزايش ارزش شركت دانستند. سپس، ميلر در سال۱۹۷۷ ، با افزودن ماليات بر درآمدهاي شخصي به مدل، دريافت كه مزاياي مالياتي به وسيله ماليات بر درآمدهاي شخصي از بين مي رود.

با اين وجود، شواهد حاصل از مطالعات تجربي نشان داد كه رفتار واقعي تامين مالي شركت ها، با ادبيات نظريه هاي ساختار سرمايه سازگاري ندارند. بنابراين، متعاقب انتشار نظريات موديلياني و ميلر درسال هاي ۱۹۵۸ و ۱۹۶۳ و رفتار متناقض شركت ها، تئوري هاي نويني مانند توازي ايستا و ترجيحي ارائه شدند. در تئوري توازي ايستا فرض مي شود، شركت يك نسبت بدهي مطلوب را تعيين كرده و به سوي آن حركت مي كند. در تئوري ترجيحي، شركت ها تامين مالي داخلي را به تامين مالي خارجي ترجيح مي دهند و نسبت بدهي مطلوب و مشخصي براي شركت ها وجود ندارد(قالیباف،ایزدی،۱۳۸۸،ص۱۰۵-۱۰۶).
در ادامه فصل مبانی نظری تحقیق به صورت مبسوط ارائه می گردد، مبانی نظری شامل هزینه سرمایه، بخشهای ساختار سرمایه، مدلهای ساختار سرمایه، اهرم مالی و ارزش گذاری شرکت، مفهوم ساختار سرمایه، عوامل موثر بر ساختار سرمایه، دیدگاه های موثر بر ساختار سرمایه، تئوری های ساختار سرمایه، مالیات و ساختار سرمایه، ساختار سرمایه و ورشکستگی و در نهایت انعطاف پذیری مالی می باشد که در ادامه توضیح داده خواهد شد. همچنین در ادامه فصل به پیشینه تحقیق نیز اشاره شده است.

۲-۲مبانی نظری
۱-۲-۲هزینه سرمایه:
هزینه سرمایه بازدهی است که بایستی برای استفاده از وجوه سرمایه گذار تهیه شود. اگروجوه قرض شوند هزینه مرتبط با بهره که بایستی برای وام پرداخت شود است. اگروجوه حقوق صاحبان هستند، هزنه بازدهی است که سرمایه گذار انتظار دارد، چه ازقیمت سهام و چه سود تقسیمی. از دیدگاه سرمایه گذار هزینه سرمایه ای همان نرخ مورد انتظار بازده می باشد .

نرخ مورد انتظار بازده برای سرمایه گذاری و ارزش به هم پیچیده می باشد. اگر شما اوراق قرضه بخرید شما انتظار دریافت بهره و باز پرداخت اصل رادر آینده دارید. قیمتی که شما پرداخت مینمایید نرخ مورد انتظار بازده شمارا منعکس میسازد . چه چیزی نرخ مورد انتظار شمارا تعیین می نماید؟ هزینه فرصت ما، بازدهی است که شما میتوانید در یک سرمایه گذاری با ریسک مشابه بدست بیاورید. فرض کنید پس از اینکه شما این اوراق قرضه را خریدید نرخهای بهره بازار افزایش بیابد. نرخ مورد انتظار بازده شما نیز افزایش می یابد. زمانیکه نرخ بازده مورد نیاز شما افزایش می یابد ارزش بهره ، بهره آتی واصل اوراق قرضه شما بانرخ تنزیل افت میکند نرخی که شما جهت افزایش جریان نقد آتی به ارزش روز استفاده میکنیدافزایش می یابد .

هزینه سرمایه یک واحد تجاری هزینه منابع بلند مدت وجوه آن است : بدهی، سهام ممتاز و سهام عادی . و هزینه هر منبع ریسک داراییهایي که واحد تجاری در آن سرمایه گذاری نموده است را منعکس می نماید . واحد تجاری که در داراییها یی که ریسک کمی دارند سرمایه گذاری می کند قادر به تحمل هزینه سرمایه پایین تری نسبت به واحد تجاری که در داراییهایی که ریسک بالایی دارند سرمایه گذاری می کنند خواهد بود. برای مثال یک عمده فروشی ریسک کمتری نسبت به یک واحد تجاری حفر چاههای نفت دارد . برای واحد تجاری توصیف شده بدهی ریسک کمتری نسبت به سهام ممتاز دارد و سهام ممتاز ریسک کمتری نسبت به سهام عادی دارا میباشد. بنابراین سهامداران ممتاز به بازده بیشتری نسبت به بستانکاران و سهامداران عادی به بازده بیشتری نسبت به سهامداران ممتاز نیازمند میباشند(ثقفي،عثمانی ،۱۳۸۱،ص۳۴).
۲-۲-۲تعیین هزينه هاي بخشهای ترکیب سرمایه

۱-۲-۲-۲هزينه خاص بدهي
تامين مالي از طريق بدهي که موجبات افزايش اهرم مالي را فراهم مي سازد هزينه هایي به دنبال دارد که بارزترين آن بهره پرداختي به تامين کنندگان است. هزينه بهره و هزينه عقد قرارداد بدهيهاي بلند مدت با بهره از جمله هزينه هاي قابل قبول ماليـــاتي هستند کـه اين موضوع جذابيت افزايش اينگونه بدهيها را بيشتر نموده است(رحیمی دستجردی،ایزدی نیا،۱۳۸۶،ص۳۴).

هزينه خاص بدهي شركت براساس فرمول زيرمحاسبه مي شود:

هزینه بدهی
هزینه موثر بدهی قبل از کسر مالیات بر مبنای نرخ سالیانه

 

نرخ هزینه ایجاد و فروش بدهی
ارزش بدهی
میزان بهره متعلق به بدهی
مالیات
۲-۲-۲-۲هزينه خاص سهام ممتاز
هزينه سرمايه تامين شده از محل سهام ممتاز تابعي از سود است که طبق قرارداد بـراي آنهاتعيين شده است. نرخ بـــازده مورد انتظار سهامداران ممــتازاصولا بيش از نرخ مورد انتـظار تامين کنندگان بدهيهاي بلند مدت است چون ريسک پذيرفته شده توسط آنها بيشتر است.
بديهي است که سهام ممتاز سپر مالياتي ايجاد نمي کند و از اين نظر نســبت به بدهي با بهره ازجذابيت کمتري برخوردار است.
هزينه خاص سهـــام ممتاز بر اساس فرمول زير محاسبه مي گردد:

نرخ هزينه خاص هر برگ از سهام ممتاز
سود پرداخـــــتي ساليانه هر سهـــم
پول دريافتــــي از فروش هر سهــم
۳-۲-۲-۲هزينه خاص سهام عادي
يکي از مهمترين منابع تامين مالي واحدهاي اقتصادي،سهام عادي وحقـــوق متعلق به آنها است. صاحبان سـهام عــــادي نسبت به ساير تـــامين کنندگان منابع مالي واحد اقتصادي، بيشترين ريسک را متحمل مي شوند، لذا طبيعي است که نرخ بازده مورد انتظار آنها بيشترين نرخ بازده مورد انتظار باشد.
هزينه خاص سهام عادي بر اساس فرمول زير محاسبه مي گردد:

نرخ هزينه خاص سهام عادي
ارزش بازار سهام عادی
سود هر سهم
۴-۲-۲-۲هزينه خاص سود انباشته
زماني که شرکت سود را انباشته مي کند به اين منظور است که اين سود را براي صاحبان سهام در شرکت سرمايه گذاري کند. بازده مورد انتظار سهامـداران نسبت به وجوه انباشته شده برابربا تعداد سهامي از شرکت است که اگر سود انباشته بـه صورت سود تقسيمي به آنها پرداخت شده بود مي توانستند با اين وجوه آن تعداد سهام را خريداري کنند که به آن هزينه خاص سود انباشته مي گويـند(کراکن ،۲۰۰۴). بنحو معمول روشهاي تأمين مالي از محل سود انباشته مشابه روشهاي محاسبه هزينه سهام عادي مي باشد با اين تفاوت كه درمحاسبه آن هزينه انتشار سهام در نظر گرفته نمي شود(رحیمی دستجردی،ایزدی نیا،۱۳۸۶،ص۳۴).
هزينه تأمين مالي از محل سود انباشته
براي لحاظ كردن هزينه خاص سرمايه هريك از منابع سرمايه بايد هزينه سرمايه هر منبع را در وزن مربوط به خود ضرب كرده و سپس مقادير به دست آمده را جمــــع مي كنيم، حاصل ميانگين موزون هزينه سرمايه ناميده مي شود :

۳-۲-۲مدلهاي هزينه سرمايه
در خصوص هزينه سرمايه مدلهاي مختلفي تاکنون مطرح ودر بازارهاي مالي مورد استفاده قرار گرفته است. هر کدام از اين مدلها در مقطعي از زمان ودر يک يا چند بازار مشخــص داراي کارایـي لازم بــراي برآورد هزينه سرمايـــه بوده اند وبه مــرور زمان از کارایي آنها کاسته شده وجايگزين يکديگر شده اند( ثقفي،عثمانی،۱۳۸۱،ص ۳۹).اين مدلها عبارتند از:
۱-۳-۲-۲ نرخ بازده متوسط تحقق يافته
طبق اين مــدل سرمايه گذاران در سهــام عادي،انتظاري که از سـرمايه گذاري خود دارند، معادل همان بازدهي است که دردوره يا دوره هاي گذشته عايد آنها شده است. بازدهي که عايد سهامدار عادي مــي شود به دو شکل ظــاهر مــي شود: يکي سود نقــدي تقسيم شده وديگري تغيير قيمت سهام نسبت به ابتداي دوره است. محاســبه هزينه سرمايه از طريق اين مدل هر چند در مقاطعي از زمان مورد اعتراض قرار گرفت اما به نحو گستــرده اي بعنوان روشي جهت تخمين هزينه سرمايه به کار گرفته شده است.
۲-۳-۲-۲ مدل نرخ بازده متوسط تحقق يافته تعديل شده
اين مدل همان مدل نرخ بـــازده تحقق يافته است که بابت رشد سود تقسيمي تعديل شده است. طبق اين مدل نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سـهام عادي، تحت تاثير دو متغير ديگر قرار مي گيرد که عبارتند از: نرخ رشد سودهاي آتي ودرصد سود تقسيمي. ايرادي که به اين مدل وارد است اين است که اول نرخ رشد ثابت نيست وقابليت پيش بيني آن همانند خود هزينه سرمايه مشکل است و دوم درصد سود تقسيمي در بسياري از واحدهاي اقتصادي ثابت نيست وباتوجه به تصميمات شرکتها جهت انجام سرمايه گذاري واستفاده از منــابع داخلي مي تواند دستخوش تغيير شود.
۳-۳-۲-۲مدل قيمت گذاري دارایي سرمايه اي
بطور خلاصه اين مدل نشان مي دهد که نرخ بازده مورد انتظار سهام عادي مساوي نرخ بازده اوراق بهادار بدون ريسک بعلاوه صرف ريسکي است که سهامداران به خاطــر تقبل سطح معيني از ريسک مي طلبند. هرچه درجه ريسک سيستماتيک بيشتر باشد بازدهي که سهـامداران روي ورقه سهام طلب مي کنند بيـشتر خواهد بود. مفروضات اين مدل عبارتند از:
در بـــازار کارای سرمايه، تـــنها ريسک سيــستماتيک وجود دارد و ريـــسک غـير سيستماتيک را ميتوان از طـــريق تنوع بخشي از بــين برد ريسک سيستماتيک در طـول دوره پروژه ثابت است.
۴-۳-۲-۲مدل رشد سود تقسيمي
اين مدل مبتني بر مفروضات زير است:
۱- سود سهام تنها درآمدي است که سهامداران از سرمايه گــذاري خود در سهام به دست مي آورند.
۲- سود سهام سالانه پرداخت مي شود.
۳- ميزان سود تقسيمي بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزايش مي يابد.
۴- نرخ رشد سود تقسيمي از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران کمتر است.
فرض اساسي در اين مدل آن است كه سودهاي مورد انتظار با نرخ ثابت رشد مي کند، بـــنابراين کاربرد اين مدل محدود به شرکتهایـي مي شود که جريان سود تقسيمي آينده آنها بر اساس چنين فرضي قرار گرفته باشد. نقطـــه ضعف اين مدل درآن است که فرض مي شود مي توان سهام را در يک مقطع مشخص زماني در آينده به فروش رسانيد، ولي معمولاً خريداران سهام در زمان خريد اينـــگونه قضاوت نــمي کنند وحتي درصورت صحت فرض مزبور ممـکن است در آن زمان مشخص در آينده خريداري براي سهام آنها وجود نداشته باشد.
۴-۲-۲ اهرم مالی و ارزش گذاری شرکت ها
تحقیقات مالی اهرم را به عنوان میزان بدهی که به منظور تأمین منابع مالی مورد نیاز برای کسب دارایی مورد نیاز کسب می گردد، تعریف کرده است بنابر تعریف مذکور، شرکت ها از لحاظ تأمین مالی در قالب شرکت های با درجه ی اهرم مالی بالا و پایین قابل تعریفند. به عقیده داگلاس، اهرم مالی توانایی تغییر بازده و ریسک شرکت ها را داراست بنابراین ساختار سرمایه هر شرکت با اهرم مالی آن رابطه ای متقابل و تنگاتنگ دارد. لذا استفاده شرکت ها از شیوه های مختلف تأمین مالی منوط به وجود شرایط و اثر متغیرهای اقتضایی است که گاهی بر اساس موقعیت و برای جهت گیری شرکت ها در بازار و نیز ارزیابی آن ها از طرف مؤسسات تأمین اعتبار به وجود می آید. اما لزوم توجه به تئوری نمایندگی در این است که تعارض دارندگان سهام، مالکین، گردانندگان و نیز صاحبان اوراق قرضه بر تصمیم گیری تأمین سرمایه و سرمایه گذاری مؤثر است(فریدونی،۱۳۸۶،ص۳۶). جنسن و مک لینگ بیان می کنند که مقدار بدهی از طریق تخفیف مالیاتی بهره پرداختنی ، هزینه های ورشکستگی و هزینه های نمایندگی به وجود می آید که این امر در زما نبندی تصمیمات سرمایه گذاری و ارزش شرکت مؤثر است. توماس جاندیک و آنیل ماخیجا بیان می دارند که افزایش قابل توجه اهرم مالی ممکن است نشانه ای از تعهد مدیریتی به منظور بهبود عملکرد باشد. بنابراین ارزش شرکت و اهرم همان گونه که قبلاً نیز بیان گردید، می توانند رابطه مثبتی با هم داشته باشند.

۵-۲-۲مفهوم ساختار سرمایه
ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها با آن تأمین مالی دارایی‌های خود را انجام می‌دهند. شرکت‌ها از دو منبع بدهی و حقوق صاحبان سهام در ترکیب ساختار سرمایه خود استفاده می‌کنند. انتخاب بین بدهی و یا حقوق صاحبان سهام به عنوان یک منبع تأمین مالی جدید تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی است که بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر می‌گذارند. برای تعیین ساختار سرمایه شرکت‌ها ابتدا می‌بایستی با توجه به نیاز‌های مالی جهت انجام سرمایه گذاری میزان نیاز مالی جدید را مشخص کرد و سپس اقدام به نوع منبع نمود. هدف از تعیین ساختار سرمایه ، مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور حداکثر کردن ثروت سهامداران یا همان مالکان واقعی شرکت است. البته تغییرات ثروت سهامداران تحت تأثیر عوامل مختلفی است که ترکیبات ساختار سرمایه یکی از آنهاست. اگر شرکتی اوراق قرضه بیشتری منتشر نماید ، نقطه سر به سر مالی و درجه اهرم مالی آن بالا خواهد رفت. اگر شرکت به نرخ بازدهی بیشتری از نرخ وامها دست بیابد سود هر سهم افزایش خواهد یافت.در غیر این صورت با کاهش EPS مواجه خواهد شد(جهانخانی،دمنه،۱۳۸۴،ص ۲۷).

پس مدیران مالی توجه خود را به آثار و نتایج به کارگیری روش‌های گوناگون تأمین مالی بر ریسک و بازده معطوف می‌کنند و از این طریق تأثیر استفاده از ترکیب‌های مختلف ساختار مالی را بر ثروت سهامداران می‌سنجند ، بطور کلی ساختار سرمایه بهینه را می‌توان به صورت زیر تعریف کرد :
“ساختار سرمایه بهینه آن ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که هزینه سرمایه شرکت را به حداقل برساند و در نتیجه ثروت سهامداران را بیشتر نماید.”
۶-۲-۲عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه

همانگونه که اشاره شد ، ساختار سرمایه شرکت تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی متعددی می‌باشد ، عوامل داخلی ، آن عواملی است که از داخل شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیر گذار می‌باشد و عوامل خارجی آن دسته عوامل است که از محیط بیرونی بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیرگذار می‌باشند. تأمین مالی مورد نیاز جهت انجام طرح‌های آتی شرکت و یا به منظور اصلاح ساختار مالی شرکت می‌تواند از محل بدهی‌ها و یا حقوق صاحبان سهام باشد. استفاده بیش از حد از حقوق صاحبان سهام باعث افزایش بازدهی مورد انتظار سهامداران شده و هزینه تأمین مالی شرکت‌ها را افزایش می‌دهند. از طرفی استفاده بیش از حد از بدهی‌ها در انواع کوتاه مدت یا بلند مدت می‌تواند باعث افزایش ریسک مالی شرکت و کاهش قدرت انعطاف پذیری مالی آن گردد.

آنچه در استفاده از انواع ابزار‌های مالی می‌بایست مورد توجه قرار گیرد رعایت اصل تطابق است. در اجرای این طرح بایستی برای تحصیل دارایی کوتاه مدت که معمولاً نرخ بازدهی کمتری نیز دارد از منابع مالی کوتاه مدت و برای تحصیل دارایی‌های بلند مدت که ماندگاری بیشتری دارند و نرخ بازدهی آنها نیز بالاتر است از منابع مالی بلند مدت استفاده کنند. استفاده از منابع مالی کوتاه مدت برای دارایی‌های بلند مدت به علت سررسید شدن این منابع منجر به افزایش ریسک شرکت می‌‌شود.
همچنین اگر شرکت از منابع بلند مدت به منظور اجرای طرح‌های کوتاه مدت استفاده نماید با توجه به نرخ بهره وامهای بلند مدت و نرخ بازدهی طرح‌ها می‌توان انتظار داشت که هزینه مالی شرکت افزایش یابد. شرکت همواره با توجه به شرایط ، منابع اخذ شده و محل مصرف این منابع اقدام به اصلاح ساختار مالی خود و جایگزینی این منابع با یکدیگر می‌نمایند. جایگزینی حقوق صاحبان سهام با بدهی‌ها عمدتاً به منظور کاهش ریسک شرکت و افزایش نسبت مالکانه صورت می‌گیرد. با این توضیح در ادامه به بررسی ویژگی‌های اوراق بهادار عادی که بر انتخاب ترکیب ساختار سرمایه شرکت مؤثرند توجه کنیم(مشیری،محمدی،۱۳۸۴،ص۴۲).

• حقوق مالکانه :
انتشار سهام جدید مستلزم اعطای حقوق مالکان به سهامداران جدید است ، یعنی هنگامی که شرکت اقدام به انتشار سهام جدید می نماید در واقع دیگران را در دارایی‌های شرکت سهیم نموده است. در حالی که استقراض چه از طریق انتشار اوراق قرضه و چه از طریق ایجاد بدهی بانکی یا غیر بانکی باعث اعطای حق مالکیت و کنترل بر روی دارایی‌های شرکت به اعطاء کننده وام و اعتبار نخواهد شد. اعطای حقوق مالکان به سهامداران ممتاز بستگی به نظر سهامداران عادی و مالکان اصلی شرکت دارد. هرگاه مالکان شرکت نخواهند حقوق مالکانه خود را با دیگران تقسیم نمایند به جای اقدام به انتشار سهام جدید ، بدهی و انتشار سهام ممتاز بدون حقوق ايجاد می‌نمایند. به این ترتیب از حقوق مالکانه خود در شرکت پاسداری می‌نمایند.
• الزامات پرداخت

بدهی سررسید می‌شود و شرکت می‌بایست بر اساس مفاد مندرج در قرارداد نسبت به باز پرداخت اصل و فرع آن اقدام کند. عدم پرداخت اصل و فرع بدهی‌ها در سررسید باعث استیلای بستانکاران بر امور شرکت می‌گردد و منافع سهامداران عادی را با خطر مواجه می‌کند. سهام ممتاز علی‌رغم اینکه به مانند بدهی‌ها سررسید ندارد اما ممکن است شرکت را متعهد به پرداخت مقدار معینی از سود سالیانه نموده باشد در هر حال دارای اولویت سود سهام نسبت به سایر سهامداران عادی می‌باشد. اما سهام عادی یک تأمین مالی دائمی است ، این تأمین مالی اگر چه هیچگاه سررسید نمی‌شود. در عین حال الزامی هم به پرداخت مشخص و معین سالیانه ندارد بطوری که شرکت‌ها می‌توانند سود سالیانه سهام عادی را به غیر از مقدار مندرج در قانون تجارت با توافق سهامداران عادی در شرکت نگه‌دارند. به این ترتیب اقدام به سرمایه‌گذاری مجدد وجوه نمایند.
• ادعا بر دارایی
به هنگام ورشکستگی شرکت وام دهندگان و دارندگان اوراق قرضه اولین کسانی هستند که از حقوق خود نسبت به دارایی‌های شرکت بهره‌مند می‌شوند. دارندگان سهام ممتاز در رده دوم اهمیت قرار می‌گیرند و سهامداران عادی ، وارثان باقی مانده از دارایی‌های شرکت هستند. هرگاه شرکت بخواهد تمامی حقوق دارای‌هایش متعلق به سهامداران عادی باشد می‌بایست صرفاً نسبت به انتشار سهام عادی جدید برای تأمین مالی اقدام نماید.