رابطه بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکتهای جدیدالورود: شواهدی از بازار سرمایه ایران

The relationship between earnings per share forecast error and abnormal stock return Of New Corporation Accepted : Evidence of Iran’s capital market

چکیده:
این پژوهش به بررسی رابطه بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زمانی سال ورود به بورس و یکسال پس از ورود به بورس می پردازد. بدین منظور ، داده های مربوط به ۸۴ شرکت جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران، طی دوره زمانی ۲۰۰۸ – ۲۰۰۳ گرد آوری شده است . نتایج حاصل از پژوهش با استفاده از تحلیل رگرسیون خطی چند متغیره نشان می دهد ؛ بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکتهای جدیدالورود ،در دو مقطع زمانی مورد مطالعه ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد و موید این مطلب است که سود برآوردی هر سهم دارای محتوای اطلاعاتی است و بر تصمیم گیری سرمایه گذاران بالفعل و بالقوه اثر گذاشته و باعث افزایش یا کاهش قیمت سهام می گردد، همچنین نوع صنعت نیز بر این رابطه تأثیر گذار است .

واژه های کلیدی: عرضه اولیه اوراق بهادار، بازده غیر عادی ، خطای پیش بینی سود هر سهم ، نوع صنعت

۱-مقدمه
امروزه به دلیل گسترش فعالیت های اقتصادی ، توسعه بازارهای مالی و رونق سرمایه گذاری در بازارهای سرمایه به خصوص بورس اوراق بهادار توسط اشخاص حقیقی و حقوقی ، مهم ترین ابزار جهت اتخاذ تصمیمات درست و کسب منفعت مورد انتظار و استفاده بهینه و مطلوب از امکانات مالی ، دسترسی به اطلاعات درست و به موقع و تحلیل دقیق و واقع بینانه آن می باشد .تغییرات قیمت سهام شرکت ها تحت تأثیر عامل مختلفی است . یکی از عوامل موثر بر روند قیمت سهام یک شرکت ، نشانه ها و علایمی است که به صورت اطلاعات مختلف از داخل آن شرکت انعکاس می یابد و در دسترس سرمایه گذاران قرار می گیرد . از جمله اطلاعات منتشره از سوی شرکت ها ، اعلان سود پیش بینی شده هر سهم برای سال مالی آینده است .
پیش بینی سود هر سهم ، تغییرات قیمت سهام و واکنش مستقیم بازار سرمایه را در پی دارد. از طرفی در محیط تجاری کنونی به دلیل تغییرات سریع فناوری و شرایط مالی ، مدیران از دورنمای تجاری شرکت ارزیابی درستی ندارند و از این رو بروز خطاها در برآوردهای حسابداری ،اجتناب ناپذیر است. این مسئله در مورد شرکتهای جدیدالورود به بورس ،به دلیل عدم سابقه معاملاتی و در نتیجه اطلاعات تاریخی اندک ، از اهمیت بیشتری برخوردار است و عدم تقارن اطلاعاتی نیز میان مدیران و سرمایه گذاران بالقوه ، در این شرکت ها بالااست (جاگ و مک کنومی،۲۰۰۳).
بدین ترتیب پژوهش حاضر قصد دارد به بررسی رابطه بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکتهای جدید الورود در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زمانی پایان سال ورود به بورس و یکسال پس از ورود به بورس بپردازد. با توجه به نتایج این تحقیق، سود برآوردی هر سهم دارای محتوای اطلاعاتی است و باعث واکنش بازار می گردد و نحوه برخورد افراد با این اطلاعات جدید ، نوسانات قیمت ها را شکل می دهد. این مقاله در ادامه به مرور پیشینه پژوهش وتبیین فرضیات ، روش شناسی، یافته های پژوهش و تجزیه و تحلیل داده ها و در بخش پایانی به نتیجه گیری و ارائه پیشنهادات می پردازد.

۲- پیشینه و فرضیات پژوهش
(i)پیشینه پژوهش :
قابلیت اتکای اطلاعات پیش بینی شده در گزارشهای شرکتهای جدید الورود به بورس توجه بسیاری از محققان را به خود جلب کرده است. فرت تحقيقي در مورد نقش برآورد سود براي ۱۱۶ شركت داراي عرضه عمومي اوليه سهام در سنگاپور براي سال¬هاي ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۹ انجام داده است. نتايج تحقيق وي نشان مي¬دهد كه ارتباط معني¬دار مثبت ميان خطاي برآورد سود و بازده غير عادي سهام وجود دارد (فرت، ۲۰۰۱) . يافته¬هاي کلارکسون و همکارش كه ۲۶۷ شركت جديد الورود به بورس كانادا را بررسي كردند بيانگر اين است كه برآوردهاي داوطلبانه سود افشا شده در گزارش¬هاي شركت¬هاي داراي عرضه عمومي اوليه با ارزش بوده و بين دقت برآورد سود و بازده سهام رابطه منفي معناداري وجود دارد (کلارکسون و همکارش ، ۲۰۰۲) .
عمران، عملكرد كوتاه مدت و بلند مدت عرضه اوليه سهام براي نمونه¬اي از ۵۳ مورد انتشار سهام كه در بازار سرمايه مصر بين سال¬هاي ۱۹۹۴ تا ۱۹۹۸ عرضه شده بود را بررسي كرد. وي دريافت سهام انتشار يافته داراي بازده-هاي غير عادي مثبت از شروع انتشار تا يك سال بعد و سپس بازده¬هاي غير عادي منفي در دوره¬هاي زماني ۳ تا ۵ ساله مي¬باشد (عمران، ۲۰۰۴ ) .
احمد زالوکی و همکارانش عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام را در مالزی بین سالهای ۱۹۹۰-۲۰۰۰ بررسی کردند. آنها دریافتند که عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام از یک سال به سال دیگر متغیر است و برای سالهای مختلف مرتبط با مدلهای منظمی نمی باشد. همچنین عملکرد بلند مدت در صنایع مختلف متفاوت است (زالوکی و همکاران،۲۰۰۴) .
راوی لونکانی و مایکل فرت به بررسی عوامل موثر بر خطای پیش بینی سود شرکت های جدیدالورود به بورس تایلند پرداختند . تعداد ۱۷۵ شرکت به عنوان نمونه در طی سالهای ۱۹۹۱-۱۹۹۶ انتخاب شده بود . متغیرهای مورد بررسی آنها شامل اندازه شرکت ، عمر شرکت ، ضریب پراکندگی سود (انحراف معیار بر میانگین سود سه سال قبل) در افق زمانی پیش بینی سود بوده است . با به کار گیری رگرسیون چند متغیره مقطعی نتایج آنها نشان داد که بین متغیرهایی همچون اندازه شرکت و افق زمانی پیش بینی سود و خطای پیش بینی سود رابطه مثبت وجود دارد و سایر متغیرها از نظر آماری معنی دار نبودند (لونکانی و فرت،۲۰۰۵) . کامران احمد به بررسي عوامل مؤثر بر خطاي پيش¬بيني سود شركت¬هاي داراي عرضه اوليه سهام در بازار بورس داكا (بنگلادش) پرداخته است. نمونه مورد بررسي وي شامل ۲۰۲ شركت پذيرفته شده در بورس داكا برای سال های ۱۹۹۰-۲۰۰۶ بود. متغيرهاي مورد بررسي اين پژوهش كه به نظر مي¬رسيد بر خطاي پيش¬بيني سود مؤثر باشند شامل نسبت سود خالص به فروش، اهرم مالي، افق زماني پيش¬بيني، سهام تحت تملك مديران، اعتبار حسابرس و عمر شركت بوده است: نتايج وي بيان كننده اين بود كه بين شرايط رونق اقتصادي و خطاي پيش¬بيني سود رابطه معكوس و بين عمر شركت و خطاي پيش¬بيني سود رابطه مثبت وجود داشت. ساير متغيرهاي مورد بررسي معنادار نبودند (احمد ، ۲۰۰۷) . پژوهش¬هاي انجام شده توسط ليوتان و همكارش در مورد ارتباط پيش¬بيني سود و بازده غيرعادي شركت¬هاي داراي عرضه عمومي اوليه سهام در بورس سنگاپور ارتباط منفي معناداري ميان دقت برآورد سود و بازده غيرعادي سهام را تأييد مي-كند (لیوتان،۲۰۰۸) . یانتی و فلورنس به بررسی رابطه بین اندازه شرکت، طول دوره پیش بینی، نوع صنعت، خطای پیش بینی سود و بازده سهام در بورس اندونزی پرداختند.آن ها دریافتند که متغیرهای اندازه شرکت، طول دوره پیش بینی، نوع صنعت و رتبه تجاری شرکت از عوامل تعیین کننده خطای پیش بینی سود هستند و خطای پیش بینی سود روی عملکرد کوتاه مدت سهام در عرضه های اولیه اثر می گذارد (یانتی و فلورانس، ۲۰۰۹) .
(ii ) فرضیه های پژوهش :
۱- بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غيرعادي سهام شرکت ها در سال ورود به بازارسرمایه رابطه وجود دارد.
۲- بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غيرعادي سهام شركت ها پس ازگذشت يك سال از ورود به بازارسرمایه رابطه وجود دارد.
۳- نوع صنعت بر رابطه بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غيرعادي سهام تأثير مي¬گذارد.

۳- روش شناسی پژوهش
این پژوهش از نظر هدف ، کاربردی است و ازحیث روش و ماهیت ، توصیفی- همبستگی است . هدف این پژوهش بررسی رابطه بین خطای پیش بینی سود (متغیر مستقل) و بازده غیر عادی سهام ( متغیر وابسته) در دو مقطع زمانی سال ورود به بورس اوراق بهادار و یکسال پس از ورود به بورس اوراق بهادار است و از مدل رگرسیون خطی برای بررسی رابطه بین این دو متغیر استفاده شده است . فرضیه های پژوهش در سطح اطمینان ۹۵% بررسی شده اند. لازم به ذکر است که آزمون رابطه غیر خطی بین متغیرهای تحقیق نیز انجام شده و با توجه به مقدار آماره F وسطح معنی داری ، مشخص شد رگرسیون خطی بهترین برازش را از متغیرها ارائه می نماید .
(i ) گردآوری داده ها و انتخاب نمونه
در اين پژوهش، برای جمع‌آوري داده‌های مورد نیاز، از روش كتابخانه‌اي و مراجعه به آرشیوها استفاده شده است. ابزار تحقیق، شامل صورت های مالی، یادداشت های همراه و گزارش های مالی شرکت های مورد مطالعه می باشد که از طریق نرم افزار ره آورد نوین و سایت رسمی بورس اوراق بهادار تهران گرد آوری شده و پس از طبقه بندی و محاسبه متغیرها در نرم افزار اکسل ، در نهایت اطلاعات حاصل با استفاده از نرم افزار SPSS مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است .
جامعه آماری پژوهش شامل کلیه شرکت های تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای ۲۰۰۳ تا ۲۰۰۸ بوده که تعداد آنها ۱۰۹شرکت است و نمونه پژوهش با در نظر گرفتن ویژگی های زیر انتخاب شده است :

اطلاعات مورد نياز براي محاسبه متغيرهاي تحقيق براي شركت¬هاي مربوط، در طول دوره تحقيق وجود داشته باشد.
۲-شركت¬هايي كه در دوره تحقيق و در سال پذیرش در بازار سرمایه ایران ، سهامشان مورد معامله قرار گرفته و دچار وقفه معاملاتي نشده باشند.
۳-در طول يك سال (۱۲ ماه) پس از عرضه اوليه هيچ¬گونه اطلاعيه¬اي در خصوص افزايش سرمايه و تجزيه سهام از سوي شركت (مجمع فوق العاده) منتشر نشده باشد، زيرا بر ميزان بازده سهام و سود واقعي هر سهم و در نتيجه بر خطاي پيش¬بيني سود مؤثر هستند.
در نهایت با توجه به معیارهای فوق تعداد ۸۴ شرکت به عنوان نمونه هدفمند (سیستماتیک) تحقیق انتخاب گردیده است .

(ii ) مدل پژوهش و شیوه اندازه گیری متغیرها
مدل زیر برای آزمون فرضیه ها برآورد شده است ؛ در مدل ارائه شده تمام متغیرها به صورت سالانه محاسبه گردیده اند :
〖ABR〗_it = α ۰ + α ۱ 〖FE〗_it + α ۲ SIZe_it + α ۳ Fl_it + α ۴ ROA_it + α۵〖 LAR〗_it+ α۶ 〖CFo〗_it + α۷ 〖Li /EQ 〗_it + α۸ I_it + α۹ 〖( DPS/ EPS ) 〗_it+ 〖ε 〗_it (1)
تعریف متغیرها:
ABR : بازده غير عادي سهام (متغير وابسته)
FE : خطاي برآورد سود هر سهم (متغير مستقل)
SIZe : اندازه شركت (متغير كنترل)
Fl : اهرم مالي (متغير كنترل)
ROA : بازده دارايي (متغير كنترل)
LAR : بازده دارايي¬هاي ثابت (متغير كنترل)
CFo : وجوه نقد عملياتي (متغير كنترل)
Li / EQ : نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام (متغير كنترل)
I : هزينه بهره (متغير كنترل)
DPS/ EPS : توزيع سود نقدي (متغير كنترل)
ε : خطاي برآورد
α ۰ : عرض از مبدأ رگرسيون
α ۱ تا α ۹ : برآورد كننده شيب خط رگرسيون

متغیر وابسته :
متغير وابسته در اين پژوهش بازده غیر عادی سهام مي¬باشد. برای تعیین بازده غیر عادی سهام در دوره زمانی پژوهش در هر سال مالی از مدل تعدیل شده بازار استفاده شده است . در این مدل فرض شده است ، بازده بازار نتیجه فرآیند مورد انتظار بازده سهام شرکت ها در هر دوره زمانی به شمار می رود . بنابراین تفاضل بازده واقعی سهام و بازده بازار در دوره زمانیt نشان دهنده بازده غیر عادی سهام در دوره t است :
ABRit = Rit – Rmt ( 2)
Rit= (Pit+Dit-Pi0)/Pi0 (3)
Rmt= (Imt-Im0)/Im0 (4)
: ABRitبازده غیر عادی سالانه سهامi درزمان t
Rit : نرخ بازده سالانه سهام i در زمان t
Rmt : نرخ بازده سالانه بازار در زمان t
Pit : قيمت سهام i در انتهاي زمان t
Pio : قيمت سهام i در ابتداي زمان t
Dit : سود سهام پرداختي توسط شركت i در زمان t
Imt : شاخص كل بورس در پايان زمان t
Imo : شاخص كل بورس در ابتداي زمان t

((b متغیرمستقل :
در این پژوهش خطای پیش بینی سود هرسهم به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. براي اندازه¬گيري خطاي پيش¬بيني سود هر سهم از شاخص زير استفاده مي¬شود:
FE=(At-Ft)/Ft×۱۰۰ (۵)
At : سود واقعي شركت در زمان t
Ft: سود پيش¬بيني شده شركت در زمان t

( (cمتغیرهای کنترل :

*اندازه شرکت(SIZE) :
(6) (قيمت بازار سهام × تعداد سهام) LOG  SIZE

* اهرم مالي( (FL:
(7) FL (ها بدهی کل)/(ها دارایی کل)

*بازده دارایی ( : (ROA
(8) ROA=(مالیات کسر از پس زیان و سود)/(ها دارایی کل ) *بازده دارایی ثابت ( : (LAR
(9) LAR= (ها درآمد جمع)/(ثابت ی ها دارایی خالص)

*وجوه نقد عملیاتی( : (CFO
(10)
CFO=(عملیاتی نقد وجوه)/(سهام تعداد)
* نسبت بدهي به حقوق صاحبات سهام (LI/EQ) :
(11) LI/EQ=(بدهی کل)/(سهام صاحبان حقوق)

* هزينه بهره ( I ) :
(12) I=(بهره هزینه)/(سهام تعداد)

* توزيع سود نقدي (DPS / EPS) :
(13) DPS / EPS=(شده تقسیم نفدی سود)/(سهم هر سود)

۴-یافته های پژوهش و تحلیل داده ها
جداول ۱و۲ بیانگر اطلاعاتی در مورد شاخص های توصیفی متغیرهای پژوهش در دو مقطع زمانی است. مقايسه دو جدول ميزان تغيير در شاخص¬ها را در دو مقطع زماني A و B نمايش مي¬دهد كه به عنوان مثال ميانگين بازده غير عادي سالانه شرکتها در سال ورود به بازار سرمایه ایران (مقطع زماني A ) 545/33 – و پس از يك سال از ورود به بازار سرمایه (مقطع زماني B ) 90/16 مي¬باشد و نشان دهنده افزایش میانگین بازده غیر عادی است.

(i ) آزمون فرضیه اول
برای بررسی رابطه بین متغیر مستقل (خطای پیش بینی سود هر سهم)،متغیر وابسته (بازده غیر عادی سهام) و متغیرهای کنترل در سال ورود به بازار سرمایه ، مدل رگرسیون چند متغیره خطی برآورد شده است . نتایج برآورد مدل و ماتریس ضرایب همبستگی بین کلیه متغیرهای پژوهش در جداول ۳ و۴ ارائه شده است. همانطور که در جدول شماره (۳ ) مشاهده می شود ، با توجه به مقدار آماره فیشر و سطح معنی داری آن که به ترتیب ۱۵۴/۲ و ۰۴۱/۰ هستند ، مدل کفایت لازم را دارد . از طرف دیگر آماره دوربین واتسون نیز به مقدار ۵۹۴/۱ محاسبه شده و بیانگر استقلال باقی مانده ها است . آماره t برابر با ۵۶۳/۲ و سطح اهمیت برابر با ۰۱۴/۰ با ضریب مثبت ۹۴۱/۰ رابطه مثبت معناداری را بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام در حضور متغیرهای کنترل تایید می کند . همچنین مقدار ضریب تعیین (۲۵۴/۰) بدین معنی است که مدل رگرسیون چند متغیره حدود ۴/۲۵ درصد از کل تغییرات بازده غیر عادی سهام را در سال ورود به بازار سرمایه تبیین می کند و ۶/۷۴ درصد از تغییرات آن تحت تاثیر سایر عوامل است . لازم به ذکر است که هیچ یک از متغیرهای کنترل در مدل معنی دار نیستند. در نهایت ، فرضیه اول پذیرفته شده و مدل رگرسیون به صورت زیر ارائه می گردد:
y=-19/034+./941 FE_it +ε_it

نتایج این پژوهش با یافته های کلارکسون (۲۰۰۲) ، فرت(۲۰۰۱) ،لیوتان (۲۰۰۸)، یانتی و فلورانس(۲۰۰۹)، جرجیا(۲۰۰۳) مطابقت دارد . در جدول ۴، ماتریس ضرایب همبستگی بین متغیرهای مورد بررسی نشان داده شده است . نکته قابل ذکر در مورد ماتریس ضرایب همبستگی ، محاسبه سطح خطای قابل قبول اصلاح شده برای کمترین فرصت ایجاد خطای نوع اول(α) ، به منظور بررسی وجود هم خطی بین متغیرهای کنترل است. یک روش استفاده از روش بن فرنی است که در آن سطح معنا داری (۵%) تقسیم بر تعداد همبستگی های محاسبه شده می شود (۰۰۱۱/۰= ۴۵ / ۰۵/۰). یک ضریب همبستگی زمانی معنا دار است که سطح اهمیت آن کمتر از سطح قابل قبول اصلاح شده (۰۰۱۱/۰)باشد.چون سطح اهمیت ضرایب همبستگی محاسبه شده بین متغیرهای کنترل ، بیشتر از سطح قابل قبول اصلاح شده است، بنابراین ضرایب همبستگی محاسبه شده معنی دار نیستندو هم خطی بین متغیرهای کنترل وجود ندارد.