چکیده

به دلیل مشکلات نمایندگی امکان دارد مدیران شرکتها از منابع شرکت در جهت افزایش ثروت سهامداران استفاده نکنند. صاحبنظران امروزه بهترین راه حل این مشکل را در بهبود حاکمیت شرکتها می دانند. حاکمیت شرکتی شامل معیارهایی می شود که می تواند با افزایش عدم تمرکز در کنترل شرکتها، از قدرت مدیران در پیگیري منافع شخصی بکاهد. از موثرترین این معیارها حضور سهامداران نهادي در شرکت است که داراي توان بالقوه در کنترل مدیران هستند. هدف این تحقیق بررسی نقش سهامداران نهادي به عنوان یکی از مهمترین معیارهاي حاکمیت شرکتی بر بازده سهام، قیمت سهام و حجم معاملات سهام شرکت ها می باشد. در این تحقیق تعداد ۱۴۸ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به صورت ترکیبی و با استفاده از رگرسیون چندگانه تحت نرمافزار SPSS در دوره زمانی سال هاي ۱۳۸۵ الی ۱۳۹۱ مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. اطلاعات مورد نظر با مراجعه به کتابخانه بورس اوراق بهادار تهران و همچنین بااستفاده از نرم افزار رهآورد نوین تهیه گردید. نتایج آزمون فرضیه ها با استفاده از آزمون t بیانگر عدم وجود رابطه معنی دار بین مالکیت نهادي و بازده و قیمت سهام بوده و همچنین بیانگر رابطه مثبت معنی دار بین مالکیت نهادي و حجم معاملات سهام شرکت ها می باشد. یعنی افزایش مالکیت نهادي در شرکت ها باعث افزایش حجم معاملات سهام شرکت ها و در نتیجه افزایش قابلیت نقدشوندگی سهام می شود.

واژگان کلیدي : حاکمیت شرکتی، سهامداران نهادي، بازده سهام، قیمت سهام و حجم معاملات سهام

-۱ مقدمه

بدیهی است که همواره افراد به دنبال افزایش ثروت خود و در نتیجه رفاه بیشتر براي خودهستند، به همین منظور جهت نیل به این هدف به سرمایهگذاري در مسیرهاي مختلفی روي می آورند که یکی از این راهها سرمایهگذاري در سهام شرکتهاي مختلف است ولی معیارهایی میتواند وجود داشته باشد که به آنها در جهت سرمایهگذاري بهتر و در نتیجه افزایش ثروت کمک نماید.

شرکتهاي بزرگ معمولاًسرمایه خود را به صورت سهم در اختیار افراد مختلف میگذارند که به این افراد (اعم از اشخاص حقیقی یا حقوقی) سهامدار گویند که این سهامداران هم میتوانند از اداره کنندگان شرکت باشند و یا اشخاصی خارج از موسسه، بدین منظور سهامداران خارج موسسه که غالباً سهم عمدهاي را نیز در اختیار دارند نسبت به اداره شرکت در جهت نیل به هدف آنها که همانا افزایش ثروت است باید کنترلهایی را اعمال نمایند تا اداره کنندگان شرکت فقط به فکر منافع خود

نباشند و منافع سایر ذینفعان را نیز مدنظر داشته باشند.
تضاد منافع در شرکتهایی که مالکان و ادارهکنندگان آنها مجزا از یکدیگرهستند باعث شده تا سرمایهگذاران با کنترل بیشتر نسبت به رفتار مدیران که از دیدگاه سهامداران این افراد به دنبال منافع خود کهعمولاًم در کوتاه مدت هستند، خواستار افزایش ثروت خود باشند که با اعمال حاکمیت شرکتی تا حدي میتوانند نیاز خود را برآورده سازند.

با توجه به مفهوم حاکمیت شرکتی که تامین منافع گروههاي ذینفع را جهت دستیابی به اهداف شرکت مدنظر دارد، سهامداران نهادي به عنوان یکی از معیارهاي حاکمیت شرکتی میتوانند سهامداران را در رابطه با تصمیمگیري کمک نمایند.

در حقیقت اشخاص حقیقی و یا حتی حقوقی که قصد سرمایهگذاري در شرکتهاي مختلف را دارند به دلیل آگاهی کمتر نسبت به وضعیت شرکت، اعم از ناتوانی در علم و دانش مالی و یا عدم آگاهی از وضعیت شرکتهاي مختلف، به عنوان یکی از راههاي تصمیم گیري در سرمایهگذاري و یا عدم سرمایهگذاري به حضور مالکان نهادي توجه خواهند کرد، و از آنجا که تغییرات در قیمت، بازده و حجم معاملات سهام میتواند افراد را در اخذ بهترین تصمیم یاري رساند لذا تاثیر یا عدم تاثیر حضور مالکان نهادي بر این سه عامل مهم مورد بررسی قرار میگیرد تا مشخص گردد سرمایهگذاران میتوانند به اتکاي حضور سهامداران نهادي نسبت به سرمایهگذاري اقدام نمایند؟

با ایجاد شرکتهاي سهامی بزرگ و حضور گسترده سرمایه گذاران فعال در بازارهاي سرمایه، به تدریج با منسجمتر شدن بازار سرمایه کشورها، مالکیت سهام شرکتها از افراد به نهادها انتقال یافت و این مبنایی براي شکلگیري سهامداران(مالکان) نهادي گردید.

مالکان نهادي داراي توان بالقوه تاثیرگذاري بر فعالیتهاي مدیران به طور مستقیم از طریق مالکیت و به طور غیر مستقیم از طریق مبادله سهام خود میباشند و تاثیر مستقیم یا غیرمستقیم مالکان نهادي میتواند بسیار با اهمیت باشد.

سه سناریو محتمل نقش بازي شده توسط سرمایه گذاران نهادي که توسط الیاسینی و جیا(۲۰۱۰) ۱ در چنین زمینهاي بیان شده عبارتند از:

الف- سناریو نظارت فعال، جایی که سهامداران نهادي قسمت بزرگ و ثابتی از سهام بنگاه را در تملک خود دارند و این اشتیاق آنهارا به تاثیرگذاري مثبت روي عملکرد شرکت افزایش میدهد.

ب- سناریو نظارت منفعل که در آن سهانداران نهادي یک تمرکز کوتاه مدت دارند که اشتیاق آنان را به نفوذ مثبت بر نظام راهبردي شرکت و عملکرد را کاهش میدهد.

ج- سناریو طرفداري از مدیر که در آن سرمایهگذاران نهادي با مدیران بنگاه مشارکت میکنند تا منفعتهاي خصوصی باهزینهي متحمل شده توسط ثروت سهامداران اقلیت به دست آورند.

۱ Elyasini and Jia

سناریوهاي بالا نمیتواند در مورد اروپا و برخی دیگر از کشورهایی که داراي قوانین محافظت ضعیفی از منافع سهامداران اقلیت میباشند وهمچنین بر روي خصوصیات ساختارهاي مالکیت که منجر به موجودیت یافتن سهامداران عمده میشود قابل اعمال باشد.

سهامداران عمده معمولاً سهامداران بخش زیادي هستند که در طول زمان مقدار آن ثابت است که به آنها هم اشتیاق و هم توانایی تحت نفوذ قرار دادن نظام راهبري شرکت و به نوبه خود عملکرد شرکت را به آنها میدهد. به علاوه، برعکس مفاد ایلات متحده و انگلیس، سهامداران عمده گرایش به این دارند که جزء افراد داخلی بنگاه باشند و در نتیجه به طور فعالی در امور جاري شرکت درگیر باشند(رویز و سانتانا۲، .(۲۰۰۹

بنابراین در این تحقیق مسئله این است که حضور مالکان نهادي را میتوان به عنوان عاملی جهت تصمیمگیري براي سرمایه گذاري در شرکتها به شمار آورد یا خیر؟

-۲ مبانی نظري و پیشینه تحقیق

مالکان(سهامداران) نهادي:

به تدریج و با توجه به بحرانهاي مالی شرکتهاي سرمایه پذیر، لزوم ایجاد نظام جدیدي از حاکمیت شرکتها احساس شد .از مهمترین معیارهاي کنترلی حاکمیت شرکتی حضور سهامداران نهادي در شرکت است . در بیشتر نظام نامه هاي حاکمیت شرکتی بر حضور آنها در جهت افزایش منافع سهامداران تاکید شده است .گزارشهاي حاکمیت شرکتی حاکی از آن است که سهامداران نهادي به علت درصد بالاي مالکیت خود توانایی اعمال کنترل بر اقدامات شرکت را دارند .پتانسیلی که به ندرت براي سهامداران کوچک وجود دارد(ابراهیمیکردلر، (۱۳۸۴

قیمت هرسهم:
هر سهمی معمولاً داراي چهار نوع قیمت یا ارزش است :
الف- ارزش اسمی : ارزش اسمی سهام، همان است که در روي آن نوشته شده است و سرمایه شرکت مجموع قیمت اسمی آن است.

ب- ارزش تجارتی یا ارزش روز: قیمت تجارتی یا حقیقی هر سهم به فعالیت و سوددهی شرکت بستگی دارد. قیمتی که سهام در بازار و بورسها به فروش میرسد با قیمت اصلی و اسمی سهام فرق دارد و قیمت بازار »ارزش تجارتی« نامیده میشود. ممکن است ارزش تجارتی از ارزش اسمی کمتر یا بیشتر باشد.

ج- ارزش دفتري: عبارت است از ارزش سهام شرکت در حال فعلی آن و یا حقی که صاحبان سهام نسبت به ارزش ویژه ثبت شده در دفاتر دارند. در این گونه موارد، سود تقسیم نشده و اندوخته ها نیز بخشی از ارزش دفتري سهام را تشکیل میدهند. د- ارزش تصفیه: عبارت است از مبلغی که در صورت انحلال و تصفیه شرکت به هر سهم تعلق میگیرد(دوانی و امانی، (۱۳۹۰ با توجه به اینکه در بورس اوراق بهادار ارزش تجارتی یا ارزش روز سهام مبناي خرید و فروش سهام میباشد در این تحقیق از این قیمت استفاده می شود.

بازده سهام :
بازده سهام در طی یک دوره در برگیرنده تمام مزایایی است که به صاحب سهام تعلق میگیرد. بازده شامل تفاوت قیمت سهام در ابتدا و پایان دوره، سود نقدي هر سهم و مزایاي ناشی از افزایش سرمایه به صورت حق تقدم خرید سهام و سود سهمی و یا سهام جایزه است(نوروش و ابراهیمی، .(۱۳۸۴

۲ Ruiz-Mallorqui and Santana-Martin

لی و همکاران(۲۰۱۰) ۳ در مطالعات خود عنوان کردهاند سرمایهگذاران عادي معتقدند رفتار سرمایهگذاران نهادي آگاهانهتر و به خصوص سرمایهگذاري آنها در سهامهاي بزرگ حاوي اطلاعات بیشتري است و سرعت تنظیم قیمت سهام با حضور سرمایهگذاران نهادي افزایش می یابد. رویز مالورکی۴ و ساناتا مارتین(۲۰۰۹-۲۰۱۰)۵ در مطالعه خود از ۱۱۱ بنگاه غیر مالی اسپانیا۲۰۰۹-۱۹۹۶ تاثیر انواع مختلف از مالکان نهادي بر ارزش شرکت را مورد بررسی قرار دادند. آنها در این تحقیق دریافتند که زمانیکه یک بانک سهامدار عمده است، حق رايهاي آن مالک به طور منفی با ارزش شرکت ارتباط دارد. این نتیجه عنوان میکند که در برهه مالکیت تمرکزیافته و قانون حمایت ضعیف از سهامدارن اقلیت، زمانیکه نهادهاي بانکی وضعیت مالکیت عمده را دارند، آنها تمایل دارند تا منافع خصوصی را یه هزینهي سهامداران اقلیت به دست آوردند. از این رو اگر چه چنین رفتاري منجر به کاهش در ارزش وضعیت بانک میشود، سود هاي کسب شده از سلب مالکیت بیشتر از هزینههاي انجام شده توسط بانک عمده است(برتري منفعت بر هزینه وجود دارد). این احتمالا به دلیل این واقعیت است که بانکها میتوانند روابط تجاري را با بنگاههایی که سهام آن را نگه می دارند حفظ کنند تا بتوانند منافع را آسانتر بدست آورند. حال زمانیکه یک صندوق سرمایهگذاري مالک عمده است، نتایج آشکار می کند که اثر مثبت از این حق رايهاي مالک بر ارزش شرکت وجود دارد(کنترل افزایش یافته). از اینرو، براي صندوق هاي سرمایهگذاري، هزینههاي مرتبط با سلب مالکیت از هرگونه منفعت مربوطه بزرگتر است. بوهل و همکاران(۲۰۰۹) ۶ ، درباره رابطه میان سرمایهگذاران نهادي و نوسانپذیري بازده سهام تحقیق کردند. یافتههاي آنها حاکی از آن است، افزایش مالکیت سرمایهگذاران نهادي اثر ثابت کنندگی بر نوسانپذیري بازده سهام دارد، چرا که آنان قیمت قیمت سهام را به سرعت با اطلاعات جدید تنظیم کرده، باعث کاراتر شدن بازار سهام میگردند. کمپل

æ همکاران(۲۰۰۹) ۷، در تحقیقی به بررسی سرمایهگذاران نهادي، بازده سهام و اعلان سود پرداختند. یافتههاي پژوهش این محققان حاکی از آن است تغییرا در داراییهاي سهام نهادي به صورت متوالی و مثبتی با بازده سهام آینده همبسته است. کرنت و سایرین(۲۰۰۷) ۸ در تحقیقی مالکان نهادي را به دو دسته، (حساس نسبت به فشار) کسانی که تمایل کمتري براي چالش با مدیریت دارند(و غیر حساس به فشار) و افرادي که انگیزه بیشتري براي نظارت بر مدیریت و کنترل او دارند، تقسیم نموده و ارتباط آنها را باعملکرد شرکت مورد مطالعه قرار دادند. آنها به این نتیجه رسیدند که سطح مالکیت نهادي ناظر(غیر حساس) رابطه مثبت با عملکرد شرکت دارد و مالکیت حساس ارتباطی با عملکرد شرکت ندارد. دیتمار و مارت اسمیت۹ (۲۰۰۷) با بررسی دو معیار از حاکمیت شرکتی (سهامداران نهادي و ترکیب اعضاي هیات مدیره) و رابطه آن با بازده سهامداران متوجه شدند که در شرکتهاي با حاکمیت ضعیف هر یک دلار تغییر در وجه نقد باعث تغییري در حدود ۰/۴۲ تا۰/۸۸ در ارزش بازار (بازده سهامداران) خواهد شد درحالیکه این مبلغ در شرکتهاي با حاکمیت خوب دو برابر است. باتچاریا

æ گراهام(۲۰۰۶) ۱۰ به بررسی رابطه بین مالکیت نهادي و سهام و عملکرد شرکتها پرداختند. در این تحقیق برخلاف اکثر تحقیقات، سرمایهگذاران نهادي بهعنوان یک گروه یکپارچه در نظر گرفته نشده و آنها را به طبقات مختلفی تقسیم نمودند. یافتههاي حاصل از این تحقیق، بیانگر بازخورد دوطرفه معنیداري بین عملکرد شرکت و مالکیت نهادي سهام میباشد. نویسی

æ نیکر(۲۰۰۶) ۱۱ در تحقیقی به بررسی رابطه بین مالکیت نهادي و ارزش شرکت پرداختند. یافتههاي تحقیق آنها حاکی از آن است که سرمایهگذاران نهادي انگیزههاي بیشتري براي نظارت بر مدیریت دارند. بنابراین حضورشان رابطه مثبت بر ارزش شرکت خواهد داشت ولی در سطوح بالاي مالکیت، سرمایهگذاران نهادي ممکن است هیات مدیره را به اخذ تصمیمات غیر