چکیده

واریانس قیمت سهام شرکتهایی که با محدودیتهای مالی مواجه هستند، بطـور منطقـی مـی توانـد در بـازده سـهام آنهـا مـنعکس شـود. اگـر محدودیتهای مالی، به عنوان یک علامت مشخصه ارزش یک شرکت باشد، آنگاه تغییرات در شدت آنها، باید در بازده سهامشان منعکس گـردد. اگر شرکت های دارای محدودیت مالی در معرض شوک قرار گیرند، آنگاه واریانس در بازده های سهام شرکت ها با سـطوح مشـابه محـدودیت های مالی وجود خواهد داشت. لذا هدف از این پژوهش، تبیین و تعیین رابطه همبستگی بین سطوح مختلف محدودیت مالی و بازده سـهام در بازار سرمایه ایران می باشد. بدین منظور با استفاده از اطلاعات ۱۰۲ شرکت فعال در طی بازه زمانی ۱۳۸۶ لغایت ۱۳۹۱ با روش رگرسیون پنل دیتا به بررسی اهداف تحقیق پرداخته شد. نتایج حاصل از بررسی فرضیه ها نشان داد که محدودیت مالی بر بازده سـهام شـرکتها دارای رابطـه مثبت و معناداری دارد. ولی رابطه میان نقدینگی و بازده سهام مورد تایید قرار نگرفت.

کلید واژه : بازده سهام، نقدینگی سهام، محدودیت مالی، بورس اوراق بهادار

۱

The relationship between financial constraints, cash dividends, stock returns for firms listed in Tehran Stock Exchange

Ali Neghadi Klarijani

۱, Department of Managmant,, Babol Branch, Islamic Azad University, Babol, Iran

Abstract

Variance of stock prices of companies that are facing financial constraints, could reasonably be reflected in stock returns. If financial constraints, as a sign of a company’s value, then the change in their severity, should be reflected in their stock returns. If companies are financial constraints facing the shock, then the variance in stock returns of firms with similar levels of fi-nancial constraints there. The aim of this study was to determine the correlation between levels of explanation and financial constraints and stock returns in the capital market of Iran. This rea-son by using data from 102 companies during the period from 1386 to 1391, using panel data regression to examine the objectives of the study were also investigated.

The results of the study showed that the hypothesis that financial constraints have a significant positive correlation of stock returns. But the relationship between liquidity and return on equity was not confirmed.

Keywords: stock returns, liquidity stocks, financial constraints Stock Exchange

۲

-۱ مقدمه

در اواخر دهه ۸۰ گلدرات فیزیکدان یهودی، روشی برپایه اهداف و رویه های کار کارخانجات ارائه داد که فلسفه حاکم بر آن با نام تئوری محدودیتها (THEORY OF CONSTRAINTS=TOC) و راهکارهای اجرایی آن به نام فناوری تولید بهینه، شهرت یافت. تئوری محدودیتها مبتنی بر بهبود مستمر بوده و تمرکز اصلی آن بر شناسایی محدودیتها و گلوگاههای تولیدی به منظور افزایش مستمر دستیافت کل کارخانجات است، اجرای موفق تئوری محدودیتها مستلزم اجرای الگوریتمـی با ۵ گام اساسی و توجه به قواعد خاصی است. تئوری محدودیتها را می توان نگرش سیستماتیک نوین در فرایند تفکر نامید. فرایند تفکر تئوری محدودیتها به عنوان ابزاری برای حل مسئله، تشخیص و از بین بردن محدودیتها، ذهنیتها و راههای سنتی موجود مورداستفاده مدیران قرار میگیرد. ابزاری که »گلدرات« برای اجرای تئوری محدودیتها ایجاد کرد مشتمل بر ۵ درخت منطقی و قوانین حاکم بر آن است.

-۲ بیان مساله تحقیق

بورس اوراق بهادار به عنوان یک واسطه مالی نقش مهمی در فرآیند رشد و توسعه اقتصادی ایفا می کند. نقش عمده بورس جذب نقدینگی از طریق عرضه اوراق بهادار و تأمین مالی بنگاه های تولیدی است، و مکانی برای سرمایهگذاری محسوب میشود. همان طور که می دانید سرمایهگذاری از پر نوسانترین حساب های ملی است و علت این نوسان تأ ثیرعوامل اقتصادی و غیر اقتصادی بر سرمایهگذاری است. بازده عامل مهمی در انتخاب و ارزیابی یک سرمایهگذاری محسوب می شود ارزیابی از بازده تنها راه منطقی است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایهگذاریهای جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند (هارتمن، پیردزیوچ،۲۰۰۶،.(۲ منظور از اصطلاح محدودیت مالی این است که مانع تامین وجه برای همه سرمایه گذاریهای مطلوب میشود. عدم توانایی در تامین وجوه برای همه سرمایه گذاریهای مطلوب می شود. عدم توانایی در تامین وجوه برای سرمایه گذاری، ممکن است ناشی از شرایط بد اعتباری و عدم توانایی در گرفتن وام، و یا عدم توانایی در انتشار سهام جدید یا وجوه داراییهای غیر نقد شونده باشد. به هر حال، محدودیت مالی نمی تواند مترادف با فشار مالی باشد. همین طور مترادف با فشار اقتصادی یا ریسک ورشکستگی نیست، اگرچه اینها، بدون شک با محدودیت مالی مرتبط هستند. واریانس قیمت سهام شرکتهایی که با محدودیتهای مالی مواجهه هستند به طور منطقی می تواند در بازده سهام آنها منعکس شود. اگر محدودیت مالی، به عنوان یک علامت مشخصه ارزش یک شرکت باشد، آن وقت تغییرات در شدت انها باید در بازدههای سهامشان منعکس گردد. به هر حال، اگر شرکتهای دارای محدودیت مالی در معرض شوک قرار گیرند، آنگاه واریانس در بازده های سهام شرکتها با سطوح مشابه محدودیتهای مالی وجود خواهد داشت (کنعانی امیری، (۱۳۸۶ از سوی دیگر، نقدشوندگی سهام تحت تاثیر حجم معاملات و تعداد دفعات معاملات می باشد. داراییهای را می توان نقدشونده به

حساب آورد که به سرعت و با حداقل هزینه تبدیل به نقد شوند. قدرت نقدشوندگی شرکت را می توان از عواملی همچون حجم معاملات شرکت، تعداد دفعات معامله، تعداد خریدار و غیره شناسایی کرد و در این راستا بازارهای ثانویه به منظور افزایش قدرت نقدشوندگی سرمایه گذاریها برای سرمایه گذاران ایجاد شده اند تا وجوه سرمایه گذاری بلندمدت را به ویژگی نقدشوندگی نزدیک نموده و اطمینان دستیابی سریع به وجه نقد حاصل آید. این قابلیت در بازار سهام شرکتهایی که طرحهای بلندمدت دارند محدود است و کمتر ایجاد می گردد (بذرگری، .(۱۳۸۹ به طور کلی، آنچه در این تحقیق ما به دنبال آن هستیم، بررسی رابطه بین

۳

محدودیتهای مالی شرکنها، نقدینگی سهام و بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. به نظر می رسد پاسخ به این سوال می تواند برای مدیران موظف و غیر موظف شرکتها و سرمایه گذاران بالفعل و بالقوه و نهادی و حسابرسان مستقل بسیار موثر باشد.

-۳ شاخص های سنجش محدودیت های مالی

برای سنجش محدودیت های مالی شاخص های مختلفی وجود دارد ازجمله: شاخص Zfc، شاخص Kz ،شاخص.Aww الف) شاخص: Zfc

هوباردچان و همکاران در تحقیق خود با تمرکز بر روی یک بازار غیرآمریکایی مانند استرالیا با توجه به تفاوتهایی که این دو بازار( صرفنظر از تشابهاتی که دارند) با هم دارند برای بررسی تأثیر محدودیت های مالی بر روی بازده سهام در استرالیا یک شاخص وضعیت مالی استرالیایی ( Zfc) را ارائه نمودند که وضعیت بسیار بهتری را نشان می دهد که در آن مفهوم رهایی از محدودیت های مالی وجود دارد. این شاخص برخلاف شاخص Kz که بر روی شرکتهای با سود کم متمرکز می باشد بر روی شرکتهایی که با تغییر در سود سهام نقدیشان مواجه اند متمرکز است و می توان از تغییرات در سود سهام نقدی به عنوان معیاری که نشان دهنده وضعیت محدودیت های مالی شرکت است استفاده نمود. از آنجاییکه شرکتها به ندرت سود سهام را قطع می کنند کاهش در سود سهام احتمالاً بیشتر برای شرکتهایی که دارای محدودیت مالی (یا حتی در فشار مالی) هستند، اتفاق می افتد. این بویژه به این

خاطر است که سیستم مالیاتی استرالیا از پرداخت سود سهام برخوردار می باشد. به این ترتیب مجموعه استرالیایی وضعیت بسیار بهتری را نشان می دهد که در آن مفهوم رهایی از محدودیت های مالی وجود دارد. بعلاوه، این مساله باید منبع جامعی از شواهدی را فراهم آورد که به برطرف نمودن دیدگاههای متناقص در بررسی های موجود آمریکایی کمک نماید.

شاخص Zfc تنظیمی را می توان به شرح ذیل بیان نمود:
ZFC ۱Current ۲Fc cov۳ NI ۴ Growth ۵ Leverage ×

که در آن:
:Current نسبت جاری : Fc cov پوشش هزینه ثابت : NI حاشیه سود خالص :Crowth رشد فروش
: Leverage اهرم مالی (نسبت بدهی)

ب) شاخص : KZ

۴

کپلن و زینگالز (۱۹۹۷) نظریه گروهFHP 1 که معتقد بودند حساسیت گردش جریان وجوه نقد نسبت به سرمایه گذاری دلیل عمده محدودیت های تامین مالی است را با استفاده از دلایل تجربی و نظری رد کرده، بیان نمودند که حساسیت جریان وجوه نقد عملیاتی نسبت به سرمایه گذاری، معیار مناسبی برای اندازه گیری میزان محدودیت های مالی شرکتها نیست و بنابراین خودشان معیارهای جدیدی را برای تقسیم بندی شرکت ها از نظر محدودیت های مالی ارائه نمودند.

کپلن و زینگالز در مقاله شان با توجه به اطلاعات کمی و کیفی جمع آوری شده، شرکت ها را از نظر
محدودیت های مالی به پنج گروه تقسیم نمودند:

گروه اول: شرکتهایی هستند که از نظر مالی هیچ محدودیت مالی ندارند و تحت عنوان(۲(NFC نامگذاری شدند.

گروه دوم: این ها شرکتهایی بودند که احتمالاً تمایل به محدودیت مالی نداشتند و تحت عنوان(LNFC)3

نامگذاری شدند.

گروه سوم: این ها شرکت هایی بودند که مشکل می شد آنها را در یکی از گروه های بدون محدودیت مالی و یا با محدودیت مالی قرار داد. در واقع این ها شرکت هایی بودند که امکان محدودیت مالی در آنها وجود دارد و تحت عنوان (PEC)4 نامگذاری شدند.

گروه چهارم: این ها شرکت هایی بودند که احتمالاً تمایل به محدودیت مالی داشتند شرکت های مزبور موسوم به(LFC)5 در تامین مالی دارای مشکلاتی بودند.

گروه پنجم: این گروه شامل تمام شرکت هایی بود که بدون شک از نظر مالی دچار مشکل بودند و در محدودیت قرار داشتند این شرکت ها در پرداخت بدهی مشکل داشتند و پرداختی در آنها صورت نمی گرفت این شرکت ها تحت عنوان ۶(FC) نامگذاری شدند. در نهایت، کپلن و زینگالز در مقاله شان علاوه بر ارائه اطلاعات کیفی و قضاوت های ذهنی که جمع آوری کرده بودند با استفاده از اطلاعات کمی حسابداری به پنج متغیر اصلی اشاره کرده با استفاده

CFit Divit
از روش
ضرایب احتمالی پنج متغیر شامل ، ، ، ، A را بدست
Ordered Logit regression Qit Levit Ait۱ Ait۱ Cit
it ۱

آوردند، اما بعد سه محقق دیگر به نام های لامونت و پُک و ساریکویجو ( (۲۰۰۱ به پیروی از مطالعه آنان ولی این بار با انتخاب تعداد نمونه ای بیشتر از ۴۹ شرکت، به دلیل مشکلاتی که روش کپلن و زینگالز در تعیین ضرایب بصورت احتمالی داشت روش رگرسیون ترکیبی خطی پیوسته را محاسبه و پیشنهاد کردند. این محققین، ضرایب ترکیب خطی به همراه پنج متغیر را به نام شاخص KZ نامگذاری کردند. (کنعانی امیری،۱۳۸۶، ص .(۱۹-۲۱ شاخص AKZ تنظیمی را می توان به شرح ذیل بیان نمود:

۱ – Fazzari M.Steven, Hubbard R. Glenn, and Petersen Bruce C, (1988) Financing constraints and corpoprate in-

vestment, Brooking papers on Economic Activity 1 :141-195. 2 Not Financial Constrained 3 not Financial Constrained Likely 4 Possibly Financial Constrained 5 Likely Financial Constrained 6 Financial Constrained

۵

AKZ ۱Cashflow ۲Dividend ۳ Cash ۴ Leverage ۵ MB

که در آن:

:Cash flowجریان وجوه نقد Div :سود تقسیمی : CASH وجوه نقد : Leverage نسبت بدهی
: MB ارزش دفتری دارایی

ج) شاخص WW

وایتد و وُو (۲۰۰۶) در مقاله خود تحت عنوان ریسک محدودیت های مالی از یک متدولوژی جایگزین برای روش بکار گرفته شده توسط کپلن و زینگالز ( ۱۹۹۷) استفاده می کنند تا شرکت هایی را که از نظر مالی محدود هستند طبقه بندی نمایند. آنها یافتند که شرکت های محدود همراه با یکدیگر عمل می نمایند و عامل محدودیت مالی که از سهام پیروی می کند متوسط بازده سهام بیشتری را کسب می کند و بنابراین از نظر آماری چشمگیر نمی باشد این مسئله با شواهد بدست آمده توسط لامونت و همکاران (۲۰۰۱) در تناقض می باشد. آنها این متدولوژی را شاخص WW نامگذاری کردند.