ريسك سود مازاد، ارزش‌هاي ذاتي و قيمت‌هاي سهام:
از استفن پي باجينسكي و جيمز ام والن ـ

تحقيقات تجربي حسابداري شواهد نسبتاً كمي در مورد اين كه آيا از نظر ريسك ، اختلافات مقطعي سودي حسابداري با اختلافات مقطعي در قيمت‌هاي سهام، ارتباط دارند يا نه؟ ارائه مي‌دهد. ما با توجه به ريسك يا خطر مربوط به ارقام حسابداري دو پرسش را مطرح مي‌كنيم:
۱ ـ آيا ارزيابي‌هاي خطر مربوط به حسابداري (يعني خطر نظام مند و تغيير پذيري كل در مجموعه زماني بهره مازاد حقوق صاحبان سهام شركت) با ارزيابي بازار و برآورد خطر حقوق صاحبان سهام ارتباطي دارد يا نه؟

۲ ـ اگر اين چنين است، پس آيا اين ارزيابي‌ها به صورت افزايشي با ارزشيابي بازار و ارزيابي خطر حقوق صاحبان سهام در وراي ديگر عوامل قابل بررسي و مشاهده، نظير عوامل موجود در الگوي سه عامل French, Fama (1992) ارتباط دارند؟ ما بر مبناي يك معيار اساسي حسابداري در مورد ريسك قيمت بازار اختلاف ميان قيمت واقعي سهام و الگوي ارزشيابي سود مازاد بر پايه برآورد ارزش سهام و با استفاده از نرخ بهره بد ون ريسك را ارزيابي مي‌كنيم.

نتايج ما حاكي از آن است كه هم ريسك سيستماتيك و هم مجموع تغيير پذيري در بهره مازاد حقوق صاحبان سهام به طور ناقص تفاوت قيمت گذاري را نشان مي‌دهد، و تأثير توضيحي مجموع تغيير پذيري به عوامل فاما و فرنچ ـ بقاي بازار، اندازه شركت و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري ـ افزوده مي‌شود.
اصطلاحات كليدي: سود بازار، معيارهاي ريسك حسابداري، صرف ريسك ضمني، ارزشيابي حقوق صاحبان سهام.

داده‌هاي موجود: داده‌ها در منابع ليست شده متن موجود هستند.

۱ ـ مقدمه:
ارزشيابي اصولي حقوق صاحبان سهام مستلزم ارزيابي پرداخت‌هاي پيش بيني شده آتي و خطر موجود در اين پرداخت‌ها مي‌باشد. تحقيقات موجود در مورد مفيد بودن ارقام درآمدهاي حسابداري بيشتر به نقش آنها به عنوان اطلاعات مربوط به پرداخت اختصاص يافته تا نقش آنها به عنوان اطلاعات مربوط به خطر يك مورد استثناء مطالعه بنيادين و اصولي Beaver و همكاران است كه نشان مي‌دهد ارزيابي‌هاي خطر حسابداري با الگوي بقاي بازار رابطه مثبت دارد، ولي اين كه آيا ارزيابي‌هاي خطر حسابداري قيمت‌هاي بهره سهام را توضيح مي‌دهد يا نه را مورد ارزيابي و بررسي قرار نمي‌دهد. از اين گذشته، تحقيقات تجربي

حسابداري در مورد اين كه آيا ارقام درآمدهاي حسابداري از نظر خطر توأم با اختلافات مقطعي در قيمت‌هاي سهام، داراي اختلافات مقطعي است يا نه صحبت چنداني به ميان نمي‌آورد. ما در اين مطالعه با ارائه اين پرسش خطر مربوط به ارقام حسابداري را مورد بررسي قرار مي‌دهيم: آيا ارزيابي خطر درآمدهاي حسابداري با ارزيابي بازار سرمايه و برآورد خطر شركت ارتباطي دارد يا خير؟ پاسخ به اين پرسش شركاي بازارهاي سرمايه‌اي، نيز محققان و مدرسان

حسابداري را از تأثيرات اصولي ارقام درآمدهاي حسابداري در ارزيابي و برآورد خطر آگاه مي‌كند. يافته‌ها نيز به درك بهتر چگونگي تشخيص الگوي ارزشيابي درآمدهاي حسابداري و چگونگي بكارگيري آنها در مجموعه‌هايي كه ارزيابي خطر بازار (مثلاً الگوي بقاي بازار) موجود نيست كمك مي‌كند.

ما نيز پرسش دومي را مطرح مي‌كنيم: آيا ارزيابي ريسك سود حسابداري به صورت افزايشي با ارزيابي بازار و ارزيابي خطر حقوق صاحبان سهام در وراي ديگر عوامل قابل بررسي، نظير سه عامل موجود در الگوي فاما و فرنچ (بقاي بازار، اندازه شركت و نسبت‌هاي ارزش بازار به ارزش‌هاي دفتري) ارتباطي دارد يا خير؟ تحقيقات به عمل آمده از سوي فاما و فرنچ و ديگران حاكي از آن است كه الگوي يك سازه (عامل) ارزيابي دارايي سرمايه‌اي كامل نيست چون به نظر مي‌رسد

عوامل خاص خارج از اين الگو (از قبيل عواملي بر مبناي ارقام حسابداري، نظير نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار) بهره‌هاي سهام را توضيح مي‌دهد. بررسي ما شواهدي مبني بر اينكه : آيا ارزيابي خطرسود حسابداري عوامل خطر برآورد شده‌اي كه ارزيابي سنتي خطر حقوق صاحبان سهام(نظير الگوي بقاي بازار) يا عوامل تعيين شده توسط فرآيندهاي خاص اخير (نظير تحقيقات فاما و فرنچ)را مطرح مي‌كند يا نه ؟ ارائه مي‌دهد.

تئوري سنتي نقش ارقام حسابداري در ارزشيابي، نظير الگوهاي ارزشيابي سود مازاد (از قبيل ا ولسون ۱۹۹۵؛ فلتام وا ولسون ۱۹۹۵) با فرض اين كه سرمايه گذاران از نظر خطر حنثي هستند و نرخ تنزيل خالص و Non stochastic است نقش خطر را تسهيل مي‌كند. فلتام و ا ولسون (۱۹۹۹) اخيراً خاطر نشان مي‌كنند كه ارزش حقوق صاحبان سهام بايد همانند خطر اصلي تغيير غير قابل تشخيص در درآمد مازاد پيش بيني شده‌ي آتي برآورد شود. فلتام و ا ولسون از نظر

تحليلي نشان مي‌دهند كه با كاهش درآمدهاي پيش بيني شده غير عادي آتي در معادلات قطعيت بر مبناي تغيير خطر سرمايه گذار در ميان كل وقايع و زمان‌هاي ممكن مي‌توان خطر درآمد مازاد را افزود. فلتام و ا ولسون در اين بررسي درآمدها را به عنوان درآمدهاي فاقد هزينه سرمايه حقوق صاحبان سهام، بر مبناي هزينه ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام و ساختار زماني نرخ بهره بدون خطر در زمان ارزشيابي ارزيابي مي‌كند. بنابراين برآورد خطر به برآورد مجموعه رويدادهاي احتمالي و تاريخي درآمدهاي غير عادي آتي كه به عنوان معادلات قطعيت ارزيابي شده بستگي دارد. ولي تحقيقات اين دو محقق در مورد اين كه سرمايه گذاران و محققان تجربي چگونه بايد اين مجموعه برآوردهاي احتمالي و تاريخي رويدادها را به كار بندند حرفي به ميان نمي‌آورند.

در نبود اصل تئوري قابل اجرا، كاربردهاي تجربي الگوهاي ارزشيابي درآمد مازاد با افزودن يك صرف ريسك ويژه به نرخ تنزيل بدون خطر و نتايجي كه قطعاً نسبت به فرضيه‌ي صرف ريسك حساسيت پذير است، ريسك را با ارزشيابي تركيب كرده‌اند. ديگر مطالعات اخير با آميزه‌اي از نتايج الگوي ارزشيابي درآمد مازاد را به برآورد صرف ريسك منتهي آينده در نرخ تنزيل تبديل مي‌كنند.

نظام مطالعات قبلي ارزش سهام بررسي شده يا بهره‌هاي سهام را در برآورد صرف خطر و نرخ بهره پيش بيني شده مورد نياز الگوهاي ارزشيابي به كار مي‌برد. استفاده از ارزش سهام بررسي شده يا بهره سهام در ارزيابي خطر در ارزشيابي يك مقدار تغيير ايجاد مي‌كند.

ما روند دقيق تري را مطرح مي‌كنيم كه در ارزيابي خطر شركت و ارزش سهام در يك بافت ارزشيابي درآمد مازاد، ارقام حسابداري را به كار مي‌برد. ابتدا، تنزيل خطر موجود در قيمت‌هاي سهام را ارزيابي مي‌كنيم و ارزش بدون خطر را بر مبناي الگوي درآمد مازاد، پيش بيني تحليل گران از درآمدها، و نرخ بهره بدون خطر رايج بر آورد مي‌كنيم. سپس تفاضل قيمت يعني برآورد ارزش بدون خطر منهاي قيمت سهام را محاسبه مي‌كنيم. تفاضل قيمت به صورت فرضي ساده ولي از

نظر تئوري ارزيابي دفاع پذير تنزيل خطر قسمتي در قيمت سهام است. اين ارزيابي فقط به پيش بيني تحليل گران از درآمدها، الگوي ارزشيابي درآمد مازاد، ارزش زماني پول با نرخ‌هاي رابع بدون خطر و قيمت سهام بستگي دارد. تفاضل قيمت بالقوتاً ارزيابي ويژه و جالب توجهي از خطر شركت است چون به هيچ يك از اشكال كاربردي نرخ‌هاي پيش بيني شده، يا برآورد پارامترهاي آشكاراي خطر بازار (يعني بقاها) يا صرف خطر بستگي ندارد. همان طور كه پيش بيني شده، تفاضل قيمت‌ها تقريباً در تمام سال‌هاي فعاليت شركت مثبت است چون ارزش‌هاي بدون خطر تنزيل خطر در قيمت‌هاي سهام را ناديده مي‌گيرد. برآورد ما از تفاضل قيمت‌ها از نظر عملي با برآورد نرخ بازده مورد انتظار ضمني در قيمت‌هاي سهام رابطه كاملاً مثبتي دارد، ولي محاسبه آن‌ها ساده‌تر است.
سپس خطر سيستماتيك (نظام‌مند) و تغيير پذيري كل در مجموعه زماني بازده غير عادي صاحبان سهام (ROE غير عادي) را كه به عنوان بازده ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام منهاي نرخ بهره رايج عاري از خطر محاسبه شد ارزيابي كرده، در نتيجه ارزيابي ROE غير عادي را از ارزيابي خطر جدا مي‌كنيم. خطر سيستماتيك در درآمد مازاد را به عنوان بقاي ROE غير عادي مشابه با بقاي درآمدهاي حسابداري در نظريه Beaver و همكاران با استفاده از رگراسيون Roe غير عادي شركت بر روي نمونه‌اي گسترده از ROE غير عادي ارزيابي مي‌كنيم. و همچنين تغيير پذيري كامل درآمدها مازاد را با استفاده از انحراف استاندارد

(استاندارد روي اشن) ROE غير عادي بررسي مي‌كنيم، چون تحقيقات قبل نشان داده است كه تغيير پذيري كل در درآمدها شاخصي از خطر است.
بررسي مي‌كنيم آيا خطر سيستماتيك و تغيير پذيري كل در درآمد مازاد توضيح گر مقطعي از تفاضل قيمت‌ها مي‌باشد يا خير. اگر تفاضل قيمت‌ها تنزيل اصلي خطر در قيمت‌هاي سهام را در تصرف خود درآورد، و در صورتي كه بقاي ROE غير عادي و يا انحراف استاندارد ROE غير عادي جانشينان معتبري براي عوامل خطر باشند، پيش بيني ما بر اين است كه اين مابه التفاوت با خطر درآمد مازاد افزايش پيدا مي‌كند.

بر طبق فرضيه ما، نتايج پورتفوليو و بررسي‌هاي رگراسيون تك متغيري نشان مي‌دهد كه بقاي ROE غير عادي و تغيير پذيري كل در ROE غير عادي با تفاضل قيمت‌ها رابطه‌ي كاملاً مثبتي دارد. نتايج بررسي پورتفوليو حاكي از آن است كه اين تفاضل‌ها از نظر اقتصادي نسبت به قيمت سهام بيشتر هستند. ولي، با

وجود اين كه بقاي ROE غير عادي در اكثر سال‌هاي نمونه برداري با تفاضل قيمت‌ها رابطه كاملاً مثبتي دارد، در مورد تفاضل قيمت‌ها شواهد توضيحي زيادي ارائه نمي‌دهد. (غالباً كمتر از يك درصد). در مقايسه، تغيير پذيري كل در ROE غير عادي تقريباً در تمام سال‌هاي نمونه‌برداري با تفاضل قيمت‌ها رابطه مثبت و قوي‌تري دارد. به طور كلي، اين نتايج تأييد مي‌كند كه شركاي بازارهاي سرمايه‌اي و محققان مي‌توانند ارقام حسابداري را همراه با الگوي ارزشيابي درآمد مازاد در ارزيابي خطر شركت و تنزيل خطر فمني در قيمت سهام به كار ببرند. يافته‌ها نشان مي‌دهد كه شركا و محققان بازارهاي سرمايه‌اي مي‌توانند با ارزيابي

مستقيم خطر موجود در درآمد مازاد، پرهيز از چرخش موجود در ارزيابي‌هاي خطر بازار سهام درآمد مازاد را ارزيابي كنند. شواهد ما نيز حاكي از آن است كه وقتي در محاسبه ارزيابي‌هاي خطر بازار (نظير، سه عامل فاما و فرنچ) داده‌هاي اصلي موجود نباشند (از قبيل شركت‌هاي خصوصي يا هداياي عمومي اوليه)، تغيير پذيري كل در ROE غير عادي شاخص مؤثر خطر در ارزيابي است.

در رگراسيون‌هاي مركب تفاضل قيمت‌هاي مربوط به عوامل خطر، در مي‌يابيم كه بازارهاي سرمايه‌اي علاوه بر سه عامل موجود در الگوي فاما و فرنچ و كنترل خطاي بالقوه ارزيابي در تفاضل‌هاي قيمت (رشد طولاني مدت درآمدها و خطاهاي پيش بيني تحليل گران) بقاي ROE غير عادي را از نه سال نمونه برداري فقط در سه سال مورد ارزيابي قرار مي‌دهند. به عبارت ديگر، در مي‌يابيم بازارهاي سرمايه‌اي، تغيير پذيري كل در ROE غير عادي را علاوه بر سه عامل موجود در

الگوي فاما و فرنچ و كنترل خطاي ارزيابي ار نه سال نمونه برداري در شش سال ارزيابي كرده، و تغيير پذيري كل در ROE غير عادي بهترين توضيح در مورد كل ارزيابي‌هاي خطر تفاضل قيمت‌ها را ارائه مي‌دهد. عليرغم اين امر كه ما تغيير پذيري كل در ROE غير عادي را با استفاده از عوامل خطر سيستماتيك صريح ارزيابي نمي‌كنيم، ولي اين تغيير پذيري كل، هزينه يابي يا ارزيابي عوامل خطر سيستماتيك بازار، از قبيل عوامل خطر در وراي الگوي سه عامل فاما و فرنچ را در تصرف خود دارد.

ما در بررسي‌ها و تحليل‌هاي تكميلي مفاهيم ضمني قيمت سهام از دو ارزيابي خطر درآمد و ارزيابي‌هاي خطر مشابه را بر مبناي درآمد خالص گزارش شده مقايسه مي‌كنيم. تعجب ندارد، ما در مي‌يابيم كه ارزيابي‌هاي خطر بر مبناي درآمد گزارش شده يا درآمد مازاد به عنوان شاخص‌هاي خطر و به منظور اهداف ارزشيابي درآمد مازاد عملكرد يكساني دارند. ارزيابي خطر درآمد مازاد با ارزيابي خطر درآمد گزارش شده رابطه كاملاً مثبتي دارد و هر دو بهترين توضيح در مورد تفاضل قيمت‌ها را ارائه مي‌دهند.

ارزيابي ما از تفاضل قيمت از نظر فرضي كامل، از نظر محاسباتي ساده و از نظر تجربي ارزيابي معتبري از تنزيل خطر ضمني در قيمت سهام ارائه مي‌دهد. ما در مي‌يابيم كه تفاضل قيمت‌ها با دو ارزيابي ما از خطر درآمد مازاد، بقاي الگوي بازار، و دو عامل خطر ديگر فاما و فرنچ (۱۹۹۲) رابطه دارد. ارزيابي تفاضل قيمت تنزيل در قيمت‌هاي سهام از نظر خطر مي‌تواند در تحقيقات تجربي حسابداري آتي و در آموزش مراحل تحليل و ارزشيابي صورت حساب مالي مفيد واقع شود.
ما اين مقاله را به شرح زير دنبال مي‌كنيم. در بخش دو، فرضيه خود را با توصيف الگوي ارزيابي درآمدهاي حسابداري، نقش خطر درآمد مازاد در الگو، و شواهد تجربي موجود در مورد خطر ناشي از كاربردهاي اين الگو دنبال مي‌كنيم. در بخش سه، روش تجربي خود از قبيل دو ارزيابي از خطر درآمد مازاد و تفاضل قيمت‌ها را توضيح مي‌دهيم. در بخش چهار نتايج و در بخش پنج ملاحظات و استدلالات را عنوان مي‌كنيم.

 

I: الگوي ارزشيابي درآمدهاي حسابداري و خطر:
تئوري ارزشيابي كلاسيك، ارزش‌هاي سهام را به عنوان ارزش فعلي كل سود سهام مورد انتظار آتي از طريق پيامد تصميمات سرمايه گذاري و عملياتي شركت كه در انعكاس خطر غير قابل تغيير ارزيابي شده را براي سرمايه گذاران توضيح مي‌دهيم. تحقيقات مبني بر بودجه يابي و حسابداري معمولاً در ارزيابي خطر و برآورد ارزش سهام شاخص‌هاي سود سهام مورد انتظار آتي را به كار مي‌برد. براي مثال، محققان نوعاً بازده سهام را به عنوان شاخص تغييرات در پيش بيني‌هاي بازار از سود سهام آتي در ارزيابي خطر غير قابل تغيير، و درآمدها و جريانات وجوه نقد را به عنوان شاخص سود سهام همانند پرداخت‌هاي مربوط به سهام به كار مي‌برند.

Preinreich (1938)، ادوارد وبل (۱۹۶۱)، پيس نل (۱۹۸۲)، اولسون (۱۹۹۵) و ديگران نشان مي‌دهند، مادامي كه پيش بيني درآمدها، ارزش‌هاي دفتري و سود سهام، حسابداري مازاد خالص را دنبال كند، الگوي ارزيابي سود سهام برابر است با الگوي ارزيابي درآمد مازاد:

[V.sub.t]=[B.sub.t] + [infinity][summation over (I=1)][E.sub.t][[X.sub.t+I] – r[B.sub.t+I – ۱]] / [(۱ + r).sup.i]
در اينجا [V.sub.t] يعني ارزش سهام در زمان t، [B.sub.t] يعني ارزش دفتري حسابداري حقوق مالي در هر سهم در زمان [E.sub.t],t نشانگر عمل كننده انتظارات در زمان [X.sub.t],t يعني سود هر سهم در زمان V , t+I يعني نرخ بازده مورد نياز. اين اطلاعات تمركز ارزيابي بر روي توزيع ثروت (سود سهام) را به سمت ثروت به جا (ارزش‌هاي دفتري) و ثروت زايي (درآمدهاي غير عادي آتي) سوق مي‌دهد.

اولسون و فلتام و اولسون خطر را خنثي و انتظارات يا پيش بيني‌ها را متجانس فرض مي‌كنند و بنابراين r نرخ بازده خالص و بدون خطر است. فلتام و اولسون (۱۹۹۹) براي خطر زايي در ارزشيابي درآمد مازاد با كاهش توزيع درآمدهاي غير عادي آتي مورد انتظار در معادلات قطعيت روندي كلي ارائه مي‌دهند كه بر مبناي ارزش رويدادهاي تاريخي و احتمالي كه تمام پيامدهاي ممكن درآمدهاي غير عادي آتي را گسترش مي‌دهد برآورد مي‌شوند. اين تعديلات در معادله قطعيت مادامي كه قيمت يا ارزش رويدادهاي احتمالي ـ تاريخي به روش تمايز درامدهاي غير عادي با عوامل خطر اقتصادي بستگي داشته باشد شامل تنزيل خطر

مي‌شود. فلتام و اولسون (۱۹۹۹) نيز در فرآينده معادله قطعيت نشان مي‌دهند كه درآمدهاي غير عادي بايد در برگيرنده‌ي هزينه سرمايه سهامداران بر مبناي نرخ روز بدون خطر در ساختار زماني نرخ بهره در زمان ارزشيابي باشد. اما بررسي‌هاي تجربي اين فرمول مستلزم اين است محقق كاربرد واحدي كه براي برآورد تمام پيامدهاي درآمد غير عادي احتمالي ممكن مخالفت سرمايه گذار از خطر را در بر دارد، كاري كه تا كنون با كاربردهاي تجربي مغايرت داشته است را مشخص كند.

Ohlson خاطر نشان مي‌كند كه يك روش تركيب خطر در كاربردهاي تجربي اين الگو، جايگزيني نرخ بدون خطر با بازده مورد انتظار تعديل يافته از نظر خطر مي‌باشد. همچنين، غالب مطالعات تجربي قبل در مورد ويژگي‌هاي برآورد ارزش الگوي درآمد مازاد، نرخ تنزيل را از نظر مقطعي بر مبناي نرخ بدون خطر رايج به علاوه‌ي صرف خطر بازار را ثابت فرض كرده‌اند كه معمولاً بين ۶ يا ۷ درصد است. Ohlson مشاهده مي‌كند كه اين روند عملي است، ولي فاقد اصول تئوري است چون از منبع خطر حرفي به ميان نمي‌آورد. تنظيم يا تعديلات خطر بايد به خطر غير قابل تغيير موجود در درآمدهاي غير عادي آتي (يا درآمدهاي آتي، سود سهام و ارزش‌هاي دفتري) وابسته باشد.