مقدمه:
موضوع دستيابي به روشهاي بهينه تامين نقدينگي باهدف حداقل هزينه تامين آن،موضوعي نيست كه بصورت مجزاومنفك از ساير چرخه هاي عملياتي يك شركت توليدي مورد طراحي ويا ارزيابي قرارگيرد، اين مكانيزم بطور قطع اطلاعات و كارپايه هاي خودرا ازساير زيرساختهاي عملياتي دريافت وبرمبناي كميتهاي آنها، ازيكسو به برآورد ميزان نقدينگي براي يك دوره مالي ميپردازد وازسوي ديگر روشهاي مختلف دسترسي به آنرا مورد ارزيابي قرار ميدهد

باعنايت به توضيح مختصر فوق ، ساختار اين تحقيق بگونه اي طراحي واجرا گرديده است كه درابتدا اطلاعات پايه اي بر مبناي تدوين تركيب بهنيه توليد وبا محدوديت حداكثر سازي سود شكل ميگيرد ، بعبارت ديگر جريان گردش نقدينگي بمنظور اجراي يك برنامه توليد حساب شده و مطالعه شده مشخص ميگردد وبا اضافه گرديدن ساير زمينه ها، نياز به نقدينگي ازجمله اجراي پروژه هاي توسعه اي درجريان تكميل وهمچنين بازپرداخت اصل وفرع بدهيها، به مجموعه نقدينگي موردنياز درطول يك

دوره مالي دست مي يابد،لازم بذكراست كه دسترسي به اطلاعات نيازنقدينگي هر يك از موارد مشروحه فوق براساس زيرسيستمهاي طراحي شده خاصي درهرزمينه صورت ميپذيرد كه اطلاعات خروجي آن بعنوان اطلاعات ورودي وارد سيستم يكپارچه برآورد نياز نقدينگي ميگردد كه شرح جزئيات آنها ازدامنه وحيطه اين تحقيق خارج ميباشد.
پيش فرض ديگر مورد استفاده درمدل مورد بررسي، دستيابي به جريان نقدينگي ورودي ناشي ازعمليات ميباشد كه اين بخش نيزبراساس اطلاعات خروجي ناشي از اجراي سيستم مبتني بربرنامه هاي فروش نقدي و پيش فروش ،‌استخراج ومبناي مقايسه با نيازهاي نقدينگي برآوردشده براي همان دوره قرارميگيرد وبراساس انجام مراحل يادشده است كه كمبودهاي نقدينگي قابل

تامين از بازارهاي مالي و پولي برآورد و بعنوان پايه اصلي واساسي مدل مورد ارائه دراين تحقيق قرار ميگيرد ، بعبارت ديگر، مدل مورد نظر ازاين نقطه به بعد وارد بخشهاي اصلي واساسي طراحي خود، ميشود كه دراين بخش به تشريح خلاصه اي از وضعيت ارتباطهاي فيمابين اين مدلها پرداخته ميشود

باتوجه به موارد مشروحه فوق، مدل يكپارچه مورد ارائه دراين پژوهش دوهدف عمده اساسي رادركنار يكديگر ومرتبط باهم مورد بررسي واستفاده قرار ميدهند ، اين دوهدف عبارتند از: اول دستيابي به كمبود نقدينگي يك برنامه مبتني بر تركيب بهينه توليد درشرايط حداكثرنمودن سود و دوم، دستيابي به تركيب بهينه روشهاي تامين مالي باحداقل هزينه تامين آن كه هدف اول متكي بر مدلهاي حمايتگر وهدف دوم متكي برمدلهاي اصلي انجام ميپذيرد.

۱-۲-۱-ساختار يكپارچه پايان نامه :
همانگونه كه در مقدمه اين بخش تشريح گرديد ، دستيابي به ميزان نقدينگي مورد نياز و روشهاي بهينه تامين مالي آن بر اساس نگرش جامع به كليه عوامل و فاكتورهاي ذيربط ،‌هدف اصلي مورد نظر اين تحقيق مي باشد كه تحقق آن مستلزم طراحي يك مدل يكپارچه ،‌متشكل از نحوه ارتباط
مجموعه عوامل تاثير گذار در اين زمينه مي باشد ، لذا ساختار يكپارچه در نظر گرفته شده در اين پژوهش در بخش اول ازمرحله تدوين برنامه توليد آغاز و بر اساس توجه به شرايط بازار ،‌مباني

ومتنوع جذب نقدينگي اعم از عمليات و پروژه ها و باز پرداخت ديون ، جريان هاي ورودي نقدينگي حاصل از عمليات ادامه يافته و به مجموعه كسري نقدينگي براي يك دوره مالي مي رسد وسپس در بخش دوم ، نحوه تامين وجوه مورد نياز بر اساس ملحوظ گرديدن متغير هاي كليدي تاثير گذار از جمله شرايط و ساختار سرمايه و فاكتورها و مولفه هاي كليدي اقتصادي ووضعيت ريسك مترتب بر اتخاذ روشهاي مختلف تامين مالي و همچنين هزينه هاي مرتبط با هر روش ، مورد بررسي قرار مي

گيرد ، بنابراين ايجاد يك نگرش جامع ،با عنايت به كارپايه هاي تئوريك و علمي بعنوان مباني ساختار يكپارچه در طراحي مدلهاي مورد استفاده در اين پايان نامه بكار گرفته شده است كه بطور مختصر در ذيل به تشريح كلي دو بخش تشكيل دهندگان يعني مدلهاي پايه (Supportive) و مدلهاي اصلي ( Main) پرداخته مي شود.

الف ـ مدلهاي پايه
با عنايت به اينكه طراحي مدلهاي مورد نظر در اين تحقيق بمنظور كاربرد آن در شركت ايران خودرو انجام پذيرفته است ، لذا تلفيق نگرش علمي و مبتني بر تكنيك هاي روز بهمراه مكانيسم ها و موقعيت و شرايط اجرايي عمليات شركت از اهم مواردي است كه بايد بدان توجه شود ،در اين زمينه لازمست بحث از مرحله مقدماتي تدوين بودجه جامع يعني برنامه توليد آغاز شود تا بر اساس آن بتوان بودجه عملياتي و جريان خروج نقدينگي حاصل از آن و بودجه سرمايه اي دستيابي به ميزان بازپرداخت ديون و ميزان سود و سهم نقدينگي قابل پرداخت مورد نظر به سهامداران ، مشخص گردد ، حاصل تركيب نياز نقدينگي مبتني بر بودجه هاي مشروحه فوق دستيابي به مجموعه مصارف وجوه نقدينگي است كه بعنوان ناميده مي شودو در قالب نمودارذيل ترسيم گرديده است.

نموار مصارف نقدينگي

ساختار يكپارچه پس از دستيابي به ميزان مصارف نقدينگي كل شركت ، بدنبال ميزان ورود نقدينگي (Cash in flow) ميباشد تا بر اساس مقايسه آن با مصادف نقدينگي به حجم كسري نقدينگي دست يابد ، لذا در اين ارتباط بايد شريانهاي ورود نقدينگي چه در قالب عمليات اجرايي شركت و چه در شكل عمليات جانبي مورد بررسي و اندازه گيري قرار گيرد ، تحقق چنين هدفي در قالب مدلهاي اندازه گيري نقدينگي حاصل از فروش محصولات و فروش سرمايه گذاريها و دارائيها ، صورت ميپذيرد كه نمودار كلي آن بصورت ارائه شده در ذيل ميباشد :

نمودار منابع تامين نقدينگي

در مدل يكپارچه تامين مالي پس از دستيابي به منابع و مصارف نقدينگي بشرح موارد مندرج در فوق ، امكان مقايسه اين دو نتيجه با يكديگر فراهم ميگردد كه حاصل آن دستيابي به ميزان كسري و يا مازاد مصارف نسبت به منابع و يا بر عكس آن مي باشد ، كه در صورت مواجهه با كسري نقدينگي حاصل از اين مقايسه بايد برنامه ريزي لازم جهت تامين اين ميزان كسري بر اساس روشهاي اقتصادي مناسب ، صورت پذيرد ،‌نمودار اين مقايسه در ادامه ساختار مدل يكپارچه بصورت ساده در ذيل اشاره شده است :مدلهاي پايه در ساختار كلي

مدلهاي پايه در ساختار كلي تحقيق تا دستيابي به مرحله كسري نقدينگي ،‌‌خاتمه مييابد تا از اين پس مدلهاي اصلي با دريافت اين ميزان ، نسبت به طراحي تركيب روشهاي بهينه تامين مالي بر اساس مباني تئوريك و شرايط موجود در بازارهاي مالي وپولي بپردازد .لازم به ذكر است كه دستيابي به عوامل و فاكتورهاي مشروحه در نمودارهاي فوق در ابعاد فعاليت هاي شركتي نظير شركت ايران خودرو ، از پيچيدگي و گستردگي قابل ملاحظه اي برخوردار است كه طراحي زير ساختهاي متعددي را ضروري ميسازد ، لذا وظيفه هر محققي در جهت دستيابي به نتيجه مطلوب حاصل از استقرار ساختار يكپارچه مدل تامين مالي ،‌معطوف داشتن توجه مديريت و يا سطوح

گيري مربوطه در اين زمينه به ابعاد مختلف اين موضوع و روشن ساختن تاثير هر يك از عوامل بر جريانات ورود و خروج نقدينگي ميباشد تا بر اين اساس قابليت استفاده از نتايج كاربرد مدل ، ضمانت اجرايي لازم را پيدا نمايد ، لذا همانگونه كه بارها در بخشهاي مختلف متعدد اين پژوهش عنوان گرديده است ، ترويج و اشاعه اين نگرش براي مديران و مجموعه سطوح تصميم گيران از اهداف اساسي و پايه اي آن محسوب ميگردد .

ب ـ مدلهاي اصلي
مدلهاي اصلي مورد استفاده در اين پژوهش پس از دريافت ميزان كسري نقدينگي حاصل از مقايسه جريانات ورودي نقدينگي و مصارف مشخص كننده جريانات خروجي نقدينگي كه عمدتاً مبتني بر مباني تئوريك تدوين بودجه جامع ميباشد ، امكانات و منابع قابل دسترس جهت تامين اين كسري را با عنايت به شرايط و وضعيت بازارهاي مالي و پولي داخلي و خارجي وسايل هزينه هاي تامين و ريسك مترتب بر روشهاي مذكور مورد بررسي قرار ميدهد كه در واقع بعنوان متن اصلي و هسته مركزي اين تحقيق محسوب ميگردد .از آنجاكه منابع تامين نقدينگي براي هر واحد توليدي و يا بطور كلي بربنگاه اقتصادي محدود بوده و خارج از حيطه منابع حاصل از ايجاد بدهيها و منابع قابل تحصيل از سهامداران و يا سرمايه گذاران نميباشد ،‌لذا توجه به تركيب ميزان استفاده از اين منابع در شرايط موجود و نحوه تداوم استفاده از آنها در آينده ، يكي از موارد بسيار با اهميت و كليدي در برنامه ريزي تامين و تصميمات قابل اتخاد در اين خصوص ميباشد ،بعبارت ديگر ارتباط منابع تامين سرمايه شركت بشرح موارد فوق در واقع مبتني بر معادله اساسي حسابداري وبيانگر نحوه ارتباط عوامل تشكيل دهنده ساختار مالي ميباشد كه عبارتست از :‌

بدهيها + سرمايه = دارائيها
با عنايت به اينكه توجه به تركيب عوامل مذكور درساختار سرمايه هر شركت ، ازمباني بسيار مهمي است كه از سوي كليه اعتبار دهندگان و سرمايه گذاران در واحد اقتصادي مورد توجه و مداقه قرارميگيرد لذا توجه به عوامل مذكور در طراحي روشهاي تامين مالي يكي از محورهاي اساسي و كليدي مورد نظر در اين پژوهش بوده و ازمحدوديتهاي مهم در تنظيم روابط بكارگرفته شده در مدل اصلي محسوب مي شود و برقراري روابط تعادلي مبتني بر مباني تئوريك و ضوابط مورد كاربرد توسط بازارهاي مالي و پولي و مقررات ناظر بر بازار سرمايه فيما بين عوامل مذكوراز نكات اساسي مورد توجه در طراحي ساختار مدلهاي اصلي اين پژوهش ميباشد .

 

در ادامه توضيحات مشروحه فوق در ارتباط با ساختار يكپارچه تحقيق، نمودار كلي منابع نقدينگي در ذيل ارائه ميگردد و پس از آن ساير عوامل و نكات كليدي مرتبط بصورت خلاصه تشريح ميگردد(لازم بذكر است كه شرح تفصيلي مدل يكپارچه مورد استفاده در اين تحقيق در فصل سوم ارائه گرديده است).

نمودار منابع تامين نقدينگي

هماهنگونه كه در نمودار فوق ملاحظه ميگردد ،‌موضوع ساختار سرمايه و مسايل مختلف مرتبط با آن در اين زمينه از جمله مسايلي است كه لازمست در مدل تصميم گيري مورد توجه قرار گيرد ، لذا در مدل اصلي ، عامل ياد شده ، بعنوان يك فاكتور كليدي در نظر گرفته شده است . پس از عامل

سرمايه ، يكي ديگر از عواملي كه داراي تاثيرو نقش بسزايي در اتخاذ روشهاي تامين مالي ميباشد بحث مولفه هاي اقتصادي و آثار آن بر بازارهاي پولي و مالي چه در وضعيت داخلي اقتصادي و چه در وجه شرايط بين المل آن ميباشد . در اين ارتباط ميتوان به تاثيرات نرخ بهره رسمي و آثار آن بر هزينه تامين مالي ، نوسانات نرخ ارز در بازارهاي داخلي و بين المللي و پيش بيني رفتار آن در مقاطع زماني آينده ، تاثير تغييرات مولفه هاي اقتصادي در پيش بيني هاي قابل انجام در بازارهاي پولي ، اشاره نمود .

موضوع مديريت ريسك (درارتباط با روشهاي تامين مالي و آثاري كه ميتوانند بر ميزان هزينه هاي انجام آن داشته باشد ، از ديگر موارديست كه بايد در ساختار يكپارچه و جامع مدل تامين مالي در نظر گرفته شود ، تا ازيكسو ذهنيت مديريت به آن معطوف گردد و از سوي ديگر آثار انتخاب روشهاي مختلف در تركيب بهينه هزينه تامين مالي مورد توجه قرار داده شود ،‌گستردگي بازارهاي پولي و مالي در سطح جهان و بروز و ظهور موسسات مختلف و گوناگون مالي و اعتباري و ترويج و گسترش روشهاي بسيار متنوع براي استفاده از اين منابع ، موضوع مديريت ريسك را در سطح بسيار بااهميتي قرارداده است كه اجتناب از پرداختن به آن در اين مدل نيز امكان پذير نبوده است ،

استفاده از ابزارهاي مشتقه مالي روشهاي پوشش دهي براي استفاده از وامهاي ارزي و شكلهاي مختلف آن ، از جمله موارد با اهميت قابل بررسي در اين زمينه ميباشدكه جملگي آنها در تنظيم ساختار مدل اصلي در اين پژوهش مورد ملاحظه و توجه قرار گرفته است .
يكي ديگر از موارد با اهميت ديگري كه پرداختن به آن از ابعاد تئوريك و اجرايي آن اجتناب ناپذير بوده است بحث هزينه هاي تامين سرمايه بر اساس مباني و روشهاي مشروحه فوق بوده كه در واقع حداقل سازي آن بعنوان هدف غايي و نهايي اين پژوهش محسوب ميگردد . احتساب مجموع هزين هاي تامين مالي در شرايط استفاده گسترده از روشهاي مختلف و قابل ملاحظه بودن مبالغ تامين ،‌قطعاً بعنوان اساسي ترين و كليدي ترين هدف ان پژوهش به شمار ميايد كه در فصلهاي بعدي چه از لحاظ مباني تئوريك و چه از لحاظ نقش اين در طراحي ساختار مدل بسيار مورد توجه قرار گرفته است ، برآورد اين هزينه ها نه تنها از يكسو قيمت تمام شده منابع مورد استفاده را مشخص ميكند،‌بلكه از سوي ديگر موجبات مقايسه هزينه هاي تامين اين منابع با انتفاع حاصل از كابرد اين منابع را نيز مشخص مي نمايد . با توجه به عوامل كليدي و اساسي مشروحه فوق در ارتباط با مدل اصلي اين پژوهش كه در واقع زمينه اصلي و هسته مركزي آنرا تشكيل مي دهد نمودار ارائه شده ذيل بعنوان بخش پاياني از مدل يكپارچه ، جهت تكميل حلقه هاي تشكيل دهنده مدل ارائه ميگردد :‌
نمودار ارتباط عوامل كليدي مدل اصلي تحقيق

در خاتمه اين بخش بر چند نكته مهم بمنظور ورود آگاهانه تر به فصلهاي بعدي تاكيد ميگردد :
۱٫ كاربرد مباني تئوريك در ايجاد نگرشهاي علمي براي مديران واحد هاي بزرگ توليدي از اهداف اين تحقيق مي باشد .
۲٫ ارائه تشريح كلي ساختار پايان نامه بمنظور جلب توجه به مباني تئوريك ارائه شده در فصل دوم مي باشد .

۳٫ نحوه عملكرد اجزاي ساختار يكپارچه مدل تشريح شده در فوق در فصل سوم ارائه شده است .
۴٫ مدلهاي پايه يا حمايتگر بعنوان موضوع اصلي تحقيق محسوب نمي شود و در تحقيق صرفاً از اطلاعات خروجي آنها استفاده شده است .
۵٫ متن اصلي تحقيق جهت بسط و گسترش آن و قابليت دفاع از نحوه عملكرد آن صرفاًدر ارتباط با مدلهاي اصلي مي باشد .

فصل دوم

ادبیات تحقیق

شامل:

۱- مقدمه ، تعاريف و نسبت ها
۲- ارزش
۳- هزينه تامين وساختار سرمايه
۴- خط مشي تقسيم سود
۵- مديريت ريسك
۶- مباني پيش بيني تاثيرات مؤلفه هاي اقتصادي بربازارهاي مالي وپولي

۱- مقدمه, تعاریف و نسبتها

۱-۱-۲- مقدمه
مديران مالي دريك بنگاه اقتصادي معمولاً بايد بدنبال پاسخ سئوالهاي ذيل باشند:
چه استراتژي بلند مدتي را بنگاه بايد اتخاذ نمايد.
وجوه مالي موردنياز چگونه بايد تامين شود.
چه ميزان نقدينگي براي تامين هزينه ها ومخارج بنگاه لازمست
انتشار اوراق بهادار معمولاً‌يكي از روشهاي تامين مالي معمول ومورد عمل توسط بنگاههاي اقتصادي است، اينگونه اوراق بعضاً بعنوان ابزارهاي مالي نيز گفته ميشود كه درشكل ساده آن به دو بخش ارزش ويژه وتامين مالي ازطريق ايجاد بدهي تقسيم مي شوند، مصداق عيني اين دوروش انتشار سهام وانتشار اوراق قرضه ميباشد.
– تامين مالي شركتهاي بزرگ چيست ؟
راه اندازي وبهره برداري از فعاليتهاي يك شركت مستلزم انجام سرمايه گذاري درايجاد دارائيهاي مولد، تامين مواد اوليه و بكارگيري نيروي انساني جهت توليد كالا و يا عرضه خدمات وفروش آنها دربازار وكسب ارزش افزوده حاصل ازاين عمليات ميباشد، لذا تحقق چنين فرآيندي مستلزم دراختيار داشتن ويا تامين وجوه مورد نياز ميباشد كه در اصطلاح آنرا تامين مالي شركتها اطلاق مينمايند، تحقق چنين امري را ميتوان در مدل ترازنامه اي يك شركت بصورت ذيل ارائه نمود:
دارائي جاري خالص سرمايه درگردش
بدهيهاي جاري

بدهيهاي بلندمدت

دارائي ثابت
حقوق صاحبان سهام

مجموع دارائيها جمع ارزش شركت براي سرمايه گذاران

ازمدل ترازنامه اي تامين مالي مشخص ميگردد كه چگونه بسادگي بحث تامين مالي ميتواند به سه سئوال ذيل پاسخ گويد:
۱- درچه نوع دارائيهاي بلند مدتي يك شركت لازمست سرمايه گذاري نمايد ؟ كه درواقع براساس مدل ترازنامه اي اين موضوع مرتبط با سمت راست ترازنامه بوده ودرارتباط با نوع ابزار وامكانات وتجهيزات موردنياز جهت توليد كالا ويا عرضه خدمات مورد نظر ميباشد دراين زمينه ميتوان ازاصطلاح بودجه سرمايه اي و همچنين هزينه هاي سرمايه اي بمنظور تشريح فرآيند مديريت هزينه ها درخصوص دارائيهاي بلند مدت استفاده نمود.
۲- چگونه بايد تامين وجوه موردنياز هزينه هاي سرمايه اي صورت پذيرد؟ اين موضوع براساس مدل ترازنامه اي به سمت چپ ترازنامه مربوط مي شود، بعبارت ديگر، معناي تكنيكي اين موضوع، مبين ساختارسرمايه يا ميباشد كه مشخص كننده سهم نقدي تامين شده توسط سرمايه گذاران وميزان نقدينگي تامين شده ازطريق ايجاد بدهيهاي كوتاه مدت وبلند مدت ميباشد.
۳- چگونه وجوه عملياتي دراختيار بايد مديريت شود؟ پاسخ اين سئوال برميگردد به بخشهاي بالاي ترازنامه، كه اغلب موجب ايجاد يك ارتباط منطقي بين ورود نقدينگي به شركت وخروج آن جهت انجام فعاليتهاي عملياتي بنگاه اقتصادي ميگردد، دراين زمينه تحقق زماني موارد مذكور از نظر دستيابي به ميزان سرمايه درگردش دراختيار بسيار مهم ميباشد ، سرمايه درگردش براساس مدل ترازنامه اي عبارت از تفاوت دارائي وبدهي جاري ميباشد كه اين امر بنيان تامين مالي كوتاه مدت را تشكيل ميدهد.

۲-۱-۲- ساختار سرمايه
باتوجه به مواردمطروحه فوق ، نحوه تامين مالي جهت انجام فعاليتهاي مولد دريك بنگاه اقتصادي ، منجر به شكل گيري ساختار سرمايه آن ميگردد، دراين ارتباط دوگروه تامين كنندگان وجوه عبارتند از سهامداران كه تامين كننده حقوق صاحبان سهام دريك شركت ميباشند و ديگري طلبكاران ميباشند، درخصوص اينكه هريك ازاين دوگروه چه ميزان ازنقدينگي مورد نياز فعاليتهاي يك شركت را تامين نمايند، موضوع مهم ساختار سرمايه بويژه تامين مالي آن وبه تبع آن تصميمات سرمايه گذاري ونهايتاً ساختار سرمايه تعيين ميگردد.

يك شركت ممكن است جهت تامين مالي وجوه مورد نياز فعالتيهاي خود بيشتر اقدام به ايجاد بدهي نمايد تا اينكه آنرا ازطريق آورده نقدي سهامداران تامين نمايد ويا تركيبات مناسبتر ديگري را براي اين منظور برگزيند ، چنين تصميماتي را ميتواند از طريق نمودار Pie بصورت ذيل ، بعنوان مثال نمايش داد.

اندازه هريك از موارد مندرج درنمودارهاي فوق مبين ارزش شركت دربازار ميباشد، اين ارزش راكه به اختصار V ناميده مي شود ميتوان بصورت فرمول ذيل بيان نمود:V=B+S
كه دراين فرمول B مبين ارزش ايجادشده ازطريق ايجاد بدهي (debt) ميباشد و S بيانگر ارزش ايجاد شده ازطريق آورده نقدي سهامداران (Equity) است.
– مديريت مالي درشركتهاي بزرگ

باتوجه به اينكه مهمترين وظيفه مديريت مالي درهرمجموعه اقتصادي عبارت ازايجاد ارزش براي سهامداران ازطريق بودجه بندي سرمايه اي ، تامين مالي وهدايت وجوه بصورت تلاش در تحصيل ارزش افزوده حاصل از بكارگيري دارائيها ازيكسو واقدام به انتشار سهام واوراق قرضه واستفاده از ساير ابزارهاي مالي ازسوي ديگر كه موجب تامين وجوه ميگردد ، ميباشد لذا تحقق چنين امري معمولاً درشركتهاي بزرگ ازطريق ايجاد ساختار سازماني مشروحه ذيل صورت ميپذيرد:
ساختار سلسله مراتبي سازماني مالي

Board of directors
هيئت مديره

Chairman and chief Executive officer(CEO)
رئيس هيئت مديره ومديراموراجرائي

President and chief operational officer(COO)
مديرعامل

Vice president and chief financial officer(CFO)
معاونت مديرعامل درامورمالي

يكي از مهمترين وظايف مديريت مالي استخراج جريان وجه نقد از كليه صورتهاي مالي ناشي از ثبت نتايج عمليات درحسابها ميباشد كه درقالب يك نمودار بين بازار مالي وفعاليتهاي سرمايه گذاري شركت ميتواندبصورت ذيل ارائه گردد:

A – شركت نسبت به انتشار اوراق بهادار جهت تامين نقدينگي مورد نياز اقدام مينمايد( سياستهاي تامين مالي)
B- شركت وجوه تحصيل شده را در دارائيهاي سرمايه گذاري مينمايد
C- عمليات شركت موجب تحصيل وجوه نقد ميگردد.
D- بخشي از نقدينگي بعنوان ماليات به دولت پرداخت ميگردد
E- مازاد نقدينگي مجدداً درشركت سرمايه گذاري ميشود
F – وجوه نقد بصورت تقسيم سود وبازپرداخت بدهي سرمايه گذاران پرداخت ميشود.

موضوع ساختار سرمايه و تعاملات دوبخش سهامداران و بدهي ازطريق نمودارهاي ارائه شده ذيل قابل بررسي است:

۳-۱-۲- تعاريف ونسبتها
بدهي درمقابل ارزش ويژه
بدهي يك تعهد والزام براي شركت است كه منجربه خروج نقدينگي درزمان معين ميگردد و معمولاً برطبق قراردادهاي تعريف شده ايجاد وبازپرداخت ميگردد.
مبالغ تأمين بهره از سهامداران شامل ادعايي است ازسوي سهامداران كه نسبت به دارائيهاي شركت ويا بعبارت ديگر نسبت به باقيمانده ناشي از تفاضل دارائيها وبدهيهاي شركت ،وجود دارد وبرطبق معادله حسابداري عبارتست از:

حقوق صاحبان سهام = بدهيها – دارائيها
بنابراين حقوق صاحبان سهام با افزايش سود انباشته افزايش مي يابد كه افزايش سود انباشته نيز درشرايط عدم پرداخت سود نقدي به سهامداران صورت ميپذيرد.

وجه نقد حاصل از آورده سهامداران وجه نقد حاصل از ايجاد بدهي وجه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي

همانگونه كه درجريان ورود نقدينگي ترسيم شده درفوق مشاهده مي شود،تامين نقدينگي ازطريق ايجاد بدهي ازاهميت خاصي برخوردار بوده وتقريباً شركتها پس از حصول اطمينان ازميزان نقدينگي حاصل از عمليات جهت تامين مالي به اين روش متوسل مي شوند كه دراصطلاح استفاده از اهرم گفته مي شود.

تامين مالي ازطريق ايجاد بدهي، داراي دوجنبه منفي ومثبت است، جبنه منفي آن درشرايط استفاده قابل ملاحظه از بدهي ممكن است منجر به ورشكستگي و شرايط مشابه گردد، اماازجبنه مثبت ميتواند منجر به صرفه جوئي مالياتي و كسب امتيازات مالياتي براي شركت شود زيرا هزينه بهره بعنوان هزينه قابل قبول منجر به كاهش سودوپرداخت كمتر ماليات مي شود.
نسبتهاي بدهي : در محاسبه نسبتهاي بدهي، ‌اصولاً ميزان بدهي از يك طرف بادارائيهاي شركت مقايسه ميشود وازطرف ديگر با ميزان حقوق صاحبان سهام سنجيده ميشود،‌اين نسبتها راباتوجه به نقش آنها دربحث تامين مالي ميتوان بصورت ذيل ارائه نمود:
Debt Ratio =

Debt Equity =

Equity Multiplier =

نرخ بازده دارائيها : اين نسبت به عنوان يك نسبت متعارف جهت اندازه گيري عملكرد مديريت بكارگرفته مي شود وازفرمول ذيل محاسبه ميگردد.
Net Return on Assets =

Gross return on Assets =
يكي ازمهمترين وجوه(ROA) نشان دادن وابستگي نسبتهاي مالي مورداستفاده درمحاسبه آن ميباشد، يكي از كاربردهاي اين نسبت درروش دوپونت يا كنترلهاي مالي ميباشد كه موجب افشاي نقش ROA دربيان حاشيه سودو درآمد دارائي ها ميگردد.

ROA= حاشيه سود × بازده دارائيها
باتوجه به فرمول فوق ROA ازدوطريق افزايش مي يابد: اول ازطريق افزايش حاشيه سود ودوم ازطريق افزايش بازده دارائيها و ياافزايش توام آنها با يكديگر ،‌لذا تعيين استراتژي شركت در خصوص عوامل مذكور ازاهميت ويژه اي برخوردار ميباشد.
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام اين نسبت كه از تقسيم سود خالص به متوسط حقوق صاحبان سهام دردوره مالي موردنظر بدست مي آيد بصورت فرمول ذيل نمايش داده مي شود:

ROE =

مهمترين اختلاف بينROE با ROA درارتباط با اهرم مالي است،بمنظور درك اين موضوع ميتوان به اجزاء تشكيل دهنده ROE بشرح ذيل مراجعه نمود:
ROE= Profit margin × Asset turnover × Equity multiplier
نرخ پرداخت سودنقدي : اين نرخ معرف سهم نقدي پرداخت سودميباشدكه ازفرمول ذيل بدست مي‌آيد:
Payout Ratio=————-

Retention Ratio = ————–

Retained Earning =Net income – Dividend
نرخ رشد محافظ يكي ازنسبتهايي كه درتجزيه وتحليل هاي مالي بسيار مفيد است نرخ رشد محافظ ميباشد كه مشخص كننده شرايط حفظ نرخ رشد شركت بدون افزايش ميزان بدهي هاو استفاده از اهرم مالي ميباشد، اين نرخ از فرمول ذيل محاسبه مي شود.

Sustainable growth Rate = ROE × Retention Ratio

– بازده درارتباط با سرمايه گذاري درسهام ، بازده عبارتست از مجموع سودنقدي باضافه عايدي سهام ازبابت افزايش قيمت كه نمودار و فرمول آن درذيل ارائه ميشود:

Percentage Return=————————————————

Capital gain=(p t+1 – pt)/pt

Total Return R t+1 =———— + ————-

– بازده موردانتظار عبارتست از بازدهي كه يك شخص انتظار دارد ظرف يك دوره آينده بدست آورد
– واريانس وانحراف استاندارد راههاي مختلفي جهت دسترسي به نوسانات بازده اوراق بهادار وجود دارد، يكي از رايج ترين آنها واريانس است كه بعنوان معياري حاصل از مجذور انحراف بازده نسبت به بازده موردانتظار دردوره هاي مختلف تلقي ميگردد وانحراف استاندارد عبارت از ريشه دوم واريانس ميباشد
– ضريب وابستگي وهمبستگي بازده يك اوراق بهادار دروابستگي با بازده ساير اوراق بهادار ميباشد، كو واريانس عبارتست از اندازه گيري آماري بين دو اوراق بهادار، لذا اين ارتباط ميتواند درقالب همبستگي بين دو نوع اوراق بهادار تعريف شود.
– نرخ بازده مورد انتظار پورتفوي :
بازده موردانتظار يك پورتفوي بصورت ساده عبارتست از ميانگين موزون نرخهاي مورد انتظار تك تك اوراق بهادار، بطور مثال اگر نرخ بازده اوراق بهادار ، A برابر ۵/۱۷% و نرخ بازده اوراق بهادار B برابر ۵/۵% بازده پورتفوي متشكل از دو اوراق بهادار يادشده از فرمول ذيل بدست خواهد آمد:
Expected Return on portfolio=XA.RA(17.5%)+ XB.RB(5.5%)

XAو XB درفرمول فوق عبارتست از ميزان سهم هريك از اوراق بهادار درمجموع پورتفوي و RA و RB هم معرف نرخ بازده مورد انتظار براي هريك از اوراق بهادار ميباشد
– واريانس و انحراف استاندارد پورتفوي
فرمول محاسبه واريانس پورتفوي بصورت ذيل ميباشد:
Var(portfolio)= X б + ۲ χAXBбA,B+X б

يعني واريانس پورتفوي طبق فرمول فوق عبارتست از واريانس اوراق بهادارA باضافه واريانس اوراق بهادارB بعلاوه كوواريانس فيمابين دراوراق بهادارA وB ،‌لذا فرمول فوق بيانگر يك نكته بسيار مهم ميباشد، يعني واريانس يك پورتفوي بستگي كامل هم به واريانس اوراق بهادار بصورت انفرادي داشته وهم به كو واريانس بين آندو ارتباط دارد. دراين وضعيت اگر نوسانات بازده يك اوراق بهادار داراي افزايش و ديگري داراي كاهش باشد، معني آن اينست كه بازده پورتفوي بسمت خنثي كردن يكديگر حركت ميكند و لذا در اصطلاح مالي ميتوان گفت كه عمل پوشش دهي رخ داده است.
– تعاريفي از نرخ بهره ، نرخ تاريخ معامله ، بازده در سررسيد .
باتوجه به نرخ تورم ، نرخ بهره درطول زمان متغير ميباشد، درارتباط با اوراق قرضه با كوپن صفر، اگر دونوع ازآن با ارزش ديداري ۱۰۰۰ ريال يكي با سررسيد يكساله وبانرخ ۸% = r1و ديگري با سررسيد ۲ ساله و ۱۰% = r باشند، ايندونرخ بهره اوراق بعنوان نمونه اي از نرخ لحظه معين ناميده ميشوند، يكي از دلايل تغيير اين نرخ بهره درسال اول ودوم براي اوراق مذكور ميتواند تغييرات نرخ تورم در دوره زماني مربوطه باشد
نمايش گرافيكي وضعيت تشريح شده فوق بصورت ذيل ميباشد:

year 2 year 1

Bond A 8% 1000$

Bond B 10% 1000%

PVA = ————— = 925.93

PVB = —————- = 826.45

حال باتوجه به مفروضات فوق درصورتيكه بخواهيم ارزش اوراق قرضه اي با نرخ ۵% بهره وباسررسيد دوسال را پيداكنيم ، ميزان نقدينگي قابل تحصيل درپـــــايـــــان ســال ۱ برابر ۵۰ ريال (۵۰=۵%×۱۰۰۰) ودرپايان سال ۲ برابر ۱۰۵۰ ريال خواهد شدلذا ارزش فعلي خالص آن از فرمول ذيل بدست مي آيد:
PV= ——- + ———– = 914/06

براي محاسبه بايد ارتباط آن با نرخ بهره آتي مشخص شود براي مثال اگر درنمودار بالا ۱ ريال با نرخهاي مذكور سرمايه گذاري شود نرخ فوروارد آن برابرخواهد بود با:

(۱) ۱۲۰۴/۱×۱۰۸×۱=۲(۱/۱)×۱ ريال

(۱+r2)2=(1+r1)x(1+f2)

f2=———– – 1

و براي سالهاي بيشتر بااستفاده از فرمول(۲) ميتوان نرخ آتي را از فرمول ذيل حساب كرد:

fn=———— -1

۲- ارزش

۱-۲-۲- مقدمه :
شركتها معمولاً در زمينه هاي مختلفي سرمايه گذاري مي نمايند ‏، بعضي از اين موارد در زمينه دارائيهاي مشهود مي باشد كه شامل ماشين آلات و ساختمانها و دفاتر اداري و غيره مي باشد و برخي ديگر در زمينه دارائيهاي نامشهود است كه شامل حق الاختراع و يا علائم تجاري مي باشد ، در هريك از اين موارد ، شركتها بخش قابل ملاحظه اي از وجوه خود را بدين امر تخصيص مي دهند به اميد آنكه مبالغ بيشتري را در آينده تحصيل نمايند. افراد نيز اقدام به سرمايه گذاري مي نمايند ، بعنوان مثال با قراردادن پول خود در بورس و يا بانك انتظار دريافت وجوه بيشتري را در آينده دارند ، بعبارت ساده ، هركسي كه چيزي را مي كارد انتظار درو كردن آنرا در آينده خواهد داشت.
شركتها جهت انجام سرمايه گذاري اقدام به تامين پول از بازارهاي پولي نموده و براي خود ايجاد بدهي مي نمايند ، عمدتاً اين وجوه از بانكها بصورت وام استقراض گرديده و همراه با ميزان بهره متعلقه مي بايد بازپرداخت گردد ، دركليه اينگونه موارد سرمايه گذاري نيازبه مقايسه جريان ورود نقدينگي و مقايسه آن با پرداختهاي مربوطه در مقاطع زماني مختلف مي باشد ، آيا ميزان نقدينگي مورد نياز جهت بازپرداخت اقساط وام در سررسيدهاي مربوطه بميزان كافي موجود مي باشد ؟ و چه ميزان پرداخت بهره ، صرفه اقتصادي استقراض را حفظ مي كند ؟ سئوالاتي از اين قبيل موضوع بحث ارزش در اين بخش مي باشد.

اولين قدم دراين زمينه درك ارتباط بين ارزش پول درامروز ونحوه مقايسه باارزش قابل تحصيل آن درآينده ميباشد ، توجه به اين موضوع كه دراستقراض ، ارزش زماني وجوه قابل پرداخت در آينده بويژه درارتباط با شقوق مختلف استقراض ازبازارهاي پولي ومالي ، و مقايسه آن با ارزش تحصيل شده در حال حاضر و نرخ بازده آن در سرمايه گذاريهاي مورد نظر ، از جمله نكات بسيار با اهميتي است كه بحث ارزش ، بدان بپردازد و بطور كلي دراين بحث موضوع تاثير تورم برمحاسبات مرتبط با تامين مالي مورد توجه قرار مي گيرد كه برخي از موارد مهم آن بشرح ذيل مي باشد :
۱٫ محاسبه ارزش آتي وجوه سرمايه گذاري شده دراوراق بهادارويازمينه هاي ديگربراساس نرخ بهره ورشدآتي آن

۲٫ مقايسه نرخ بهره متعلقه در مقاطع زماني مختلف ، مانند نرخ هاي ماهانه و سالانه.
۳٫ مقايسه ارزش فعلي و ارزش آتي جريانات پرداخت نقدي.
۴٫ درك تفاوتهاي فيمابين ارزش واقعي و ارزش اسمي جريانات نقدي براساس نرخهاي بهره مربوطه.
ضمناَ لازم بذكر است كه بحث ارزش دربرگيرنده ارزش زماني فعلي سودهاي نقدي دريافتي سهامداران در آينده نيز مي باشد كه توجه به اين امر در زمينه تامين مالي از اهميت ويژه اي برخوردار است.

۲-۲-۲- چگونه اوراق قرضه را ارزش گذاري كنيم ؟
اوراق قرضه تنزيلي خالص شايد ساده ترين نوع اوراق قرضه باشد، دراين نوع اوراق مبلغ معيني درسررسيد مشخص شده پرداخت مي شود كه براساس مدت سررسيد كه ميتواند يكسال يا دوسال ويا بيشتر باشد اوراق متناسب با مدت بصورت اوراق تنزيلي يكساله يادوساله ناميده مي شود، پرداخت اصل مبلغ اوراق درتاريخ سررسيد صورت ميگيرد كه دراين تاريخ اعتبار اوراق پايان مي يابد و مبلغ قابل پرداخت درسررسيد بعنوان ارزش ديداري گفته مي شودحال باتوجه به موارد ذكر

شده درصورتيكه اصل مبلغ اوراق و سـود متعلقه درسررسيد پرداخت شود به اين نــوع اوراق اتلاق ميگردد و معني آن اينست كه قبل از سررسيد هيچگونه مبلغي ، اعم از اصل وسود ، پرداخت نميگردد ، بنابراين براي اوراقي كه اصل مبلغ آن كه اختصاراً F ناميده مي شود درسررسيد كه T گفته مي شود با نرخ بهره r پرداخت شود ، ميتوان ارزش خالص فعلي آن رااز فرمول ذيل محاسبه نمود:

PV=

– اوراق قرضه با كوپن مشخص :
عموماً اوراق قرضه اي كه توسط دولتها و يا شركتها منتشر ميگردد داراي مقاطع پرداخت پيشنهادي درطول دوره نگهداري تا سررسيد آن ميباشد ، بعنوان مثال اوراق قرضه با مقاطع پرداخت سود ۶ ماهه ،منتشر ميگردد ، اين گونه پرداختها قبل از سررسيد ودرمقاطع زماني تعيين شده كوپن ناميده ميشود، لازم بذكراست كه پرداخت اصل مبلغ (F) دراينگونه اوراق درتاريخ سررسيد صورت ميپذيرد وبعنوان اصل مبلغ ويا Denomination ناميده ميشود. بنابراين براي محاسبه ارزش اوراق قرضه كوپن دار(C) بااصل مبلغ F و نرخ سود r درزمان نگهداري آن تاسررسيد T ازفرمول ذيل استفاده ميگردد :

PV=——-+——-+…….+——-+——–

ويا براساس ارزش فعلي ونرخ سالواره ميتوان فرمول فوق را چنين نوشت:
PV=C×Ar + ———
اوراق قرضه بدون سررسيد:
همانگونه كه ازنام اينگونه اوراق پيداست ، اوراق مذكور فاقد زمان سررسيد بوده وبصورت دائم بايد سود متعلقه آنها ازطريق كوپن پرداخت شود، اين اوراق درقرن ۱۸ توسط بانك انگليس منتشر شد و بعنوان اوراق قرضه بدون سررسيد مشهورشد،دولت آمريكا نيز درزمان ساختن كانال پاناما يكبار از انتشار اين نوع اوراق استفاده نمود، دربرخي مواردبرطبق شرايط انتشار، اختيار خريداري مجدد آن توسط دولت داده مي شود، اين حق تحت عنوان اختيار خريد خوانده مي شود، اينگونه اوراق

مشابهت با سهام ممتاز دارد،بعنوان مثال براي قيمت گذاري اوراق بدون سررسيد كه سالانه ۵۰ دلار پرداخت مينمايد براساس نرخ بهره بازار بميزان ۱۰۰% ميتوان ازفرمول ذيل استفاده نمود:
= ۵۰۰ $ ۵۰ = C ‍P =
0/10 r
– نرخ بهره و قيمت اوراق قرضه
ازفرمول ارائه شده فوق ميتوان درخصوص اوراق قرضه با كوپن مشخص ارتباط قيمت اوراق قرضه بانرخ بهره را پيدانمود ، براي مثال اگر نرخ بهره ۱۰% باشد، براي اوراق قرضه دوساله باارزش ۱۰۰۰ دلار و باكوپن ۱۰% بايد سالانه ۱۰۰ دلار(۱۰۰$=۱۰% ×۱۰۰۰$) پرداخت شود بنابراين قيمت گذاري اوراق قرضه ازرابطه ذيل بدست مي آيد:

P=——–+———–=-۱٠٠٠$

اگر نرخ بهره بميزان ۱۲% افزايش يابد قيمت اوراق قرضه بصورت ذيل خواهد بود

P=——–+———– = $

دراين حالت گفته ميشود كه اوراق قرضه با كسر فروخته شده است واگر نرخ بهره بميزان ۸% كاهش يابد محاسبه قيمت اوراق با همان فرمول فوق برابر ۶۷/۱۰۳۵ دلار خواهد شد كه اصطلاحاً گفته مي شود اوراق با صرف فروخته شده است.
بنابراين همانگونه كه درفوق مشخص گرديد، قيمت اوراق قرضه با افزايش نرخ بهره كاهش وباكاهش آن افزايش مي يابد، لذا وضعيت واصول كلي درمورد فروش اوراق قرضه با كوپن مشخص بشرح ذيل ميباشد:
۱- ارزش اوراق قرضه درسررسيد برابر زمان انتشار خواهد بود اگر نرخ كوپن برابر نرخ بهره دربازار باشد
۲- ارزش اوراق قرضه درسررسيد با كسر خواهد بود اگر نرخ كوپن پائين تراز نرخ بهره دربازار باشد.
۳- ارزش اوراق قرضه درسررسيدباصرف خواهد بود اگر نرخ كوپن بالاتر ازنرخ بهره دربازار باشد
۳-۲-۲- سودنقديودرآمدسهم 

ازآنجاكه درآمدهاي آتي هرنوع ازدارائي بستگي كامل به ميزان ارزش فعلي درآمد هاي مذكور درحال حاضر دارد، ارزش گذاري سهم نيز بعنوان يك نوع دارائي ازاين قاعده مستثني نيست، دراين ارتباط لازم بذكراست كه سهم ازدو طريق ايجاد نقدينگي ميكند يكي از طريق دريافت سودنقدي سهام(Dividend) ودوم ازطريق تفاوت قيمت فروش سهام، لذا براي ارزش گذاري سهام ، نياز به ارائه پاسخ به دوسوال مهم است، ۱- آيا ارزش فعلي سهام برابر با ارزش جاري تنزيل شده سودنقدي دريافتني باضافه درآمد حاصل از تفاوت قيمت آن ميباشد؟ ۲- معادل ارزش فعلي تنزيل شده كليه سود هاي نقدي آتي ميباشد؟
باتوجه به مواردمذكور قيمت خريداري يك سهم(Po) ازفرمول ذيل قابل محاسبه خواهد بود.

دراين فرمول Div1 سودنقدي پرداختني درسال اول و ‍P1 قيمت سهام درپايان سال اول ميباشدوpo ارزش فعلي خالص مبلغ سرمايه گذاري شده درسهم ميباشد و r نرخ تنزيل قيمت سهام است،اين نرخ درشرايط بدون ريسك ميتواند برابر نرخ بهره باشد ودرحالت بزرگتربودن آن نسبت به نرخ بهره داراي شرايط ريسكي ميباشد، بهمين ترتيب براي محاسبه P1 برطبق فرمول فوق ميتوان بصورت ذيل عمل نمود:

+
P1 =
واگر معادل مقدار P1 درفرمول (۲) راجايگزين آن درفرمول (۱) كنيم خواهيم داشت:

P2
‎+ Div2 ‎+ Div1 ‎‎= )] Div2+P2 [Div+( 1 po=
(1+r)2 (1+r)2 1+r 1+r 1+r
واگر بهمين ترتيب قضيه ادامه يابد،درنهايت ميتوان براي محاسبه مقدار Po ازفرمول ذيل استفاده نمود:

نتيجه مهم قابل دست يافت ازاين فرمول، توجه به منافع آتي بلند مدت سهم درآينده است
۴-۲-۲- ارزش گذاري انواع مختلف سهام :
بحث و فرمول فوق بيانگر ارزش يك شركت براساس ارزش فعلي سود نقدي پرداختني آن درآينده است، اما چگونه درعمل بايد ايده مذكور را بكار گرفت؟ معادله (۴) فوق بعنوان يك مدل عمومي وبدون درنظر گرفتن رشد مورد انتظار براي سودنقدي آتي ميباشد، مدل عمومي مذكور بصورت ساده ميتواند از الگوهاي ذيل پيروي نمايد .
۱) نرخ رشد صفر
۲) نرخ رشد ثابت
۳) نرخ رشد متفاوت
اين الگوها درنمودار ذيل قابل نمايش است:

۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶ ۷ ۸
مدل رشدسود نقدي (Dividend)

رشدصفر : po=——-
رشد ثابت : po =———
: رشد متفاوت

براي محاسبه ارزش سهام بانرخ رشد ثابت (g) بصورت ذيل نيز ميتوان عمل نمود:

————–=———+———–+———–+———–

بايد توجه داشت كه Div درفرمول فوق عبارتست از سودنقدي قابل پرداخت درپايان سال اول

۵-۲-۲-برآورد پارامترهاي مؤثر درمدل تنزيل سود نقدي پرداختني:
باتوجه به اينكه ارزش شركت تابعي است ازنرخ رشد آن(g) وهمچنين نرخ تنزيلr ، درذيل نحوه برآورد اين متغيرها بررسي ميگردد:

– مقدارg چگونه تعيين ميشود؟
دربحث سرمايه گذاري ،موضوع استهلاك سرمايه گذاري وميزان خروج نقدينگي حاصل از درآمد سرمايه گذاري وتناسب آن با سرمايه گذاري مجدد وجوه حاصله ، دررشد يا ثبات وضعيت سرمايه گذاري بسيارمؤثر است،‌اين موضوع را ميتوان بصورت فرمول ذيل نشان داد:

نرخ بازده سود انباشته × سود انباشته سال جاري + درآمد سال جاري = درآمد سال آتي

بنابراين افزايش درآمد تابعي است از سود انباشته و نرخ بازده سود انباشته ،حال با تقسيم طرفين رابطه(۱) فوق به درآمد سال جاري خواهيم داشت:

نرخ بازده سود انباشته × —————- + ————- = ————

سمت چپ فرمول(۲) دقيقاً برابر نرخ رشد سود باضافه عدد يك ميباشد، زيرا نرخ رشد اصولاً بصورت ۱+g نشان داده مي شودكه درواقع مبين نرخ رشد سود نقدي ميباشد بنابراين فرمول(۲) را ميتوان چنين نوشت:
۱+g = 1+ Retention Ratio x return on retained earnings
ولذا ازفرمول(۳) بسادگي ميتوان فرمول نرخ رشد شركت را(Growth Rate) بشرح ذيل استخراج نمود
g= Retention ratio x Return on retained earnings

مثال: اگرشركتx كه داراي درآمد جاري ۲ ميليون ريال ميباشد برنامه ريزي براي نگهداري ۴۰% ازدرآمد خودكرده باشدوداراي نرخ تاريخي بازده ارزش ويژه(ROE) برابر ۱۶% بوده و انتظار ادامه آنرا درآينده داشته باشد نرخ رشد آن بااستفاده از فرمول(۴) فوق برابر خواهد بود با:
۶۴%= ۱۶%× ۴/۰ = g
كه نرخ رشد بدست آمده فوق بدون استفاده از فرمول نيز بصورت ذيل بدست مي آيد:
افزايش درسود انباشته سال جاري ۸۰۰۰۰۰=۴۰% ×۲۰۰۰۰۰۰
ميزان افزايش درسود انباشته سال آتي ۱۲۸۰۰۰ = ۱۶% × ۸۰۰۰۰۰
درصد رشد درميزان درآمد ۶۴% = ——– = g
– مقدارr چگونه تعيين مي شود؟:
R كه برابر نرخ تنزيل نقدينگي حاصل از سهام معين ميباشد ،‌ازنظر مدلهاي آكادميك به دو صورت برآورد ميشود، روش اول كه با مفهوم استمرار دائمي ارزش رشد بدست مي آيد بصورت ذيل ميباشد:
Po = ———- r = ——- + g (5)

درفرمول(۵) فوق دوبخش متمايز از هم وجوددارد يكي كه بصورت درصد محاسبه ميشود وعبارت خواهد بود از بازده سهم وبخش دوم يعني g شامل رشد سود نقدي پرداختني ميباشد، درمثال فوق اگر شركت مذكور ۱۰۰۰۰۰۰ سهم داشته باشد كه با قيمت ۱۰ ريال فروخته شده باشد نرخ بازده مورد انتظار سهم را ميتوان بصورت ذيل محاسبه نمود:
۶۰% = (۴۰% – ۱) = payout Ratio
نرخ خروج نقدينگي
Payout Ratio = ———

باتوجه به پيش بيني افزايش سالانه ۱۲۸۰۰۰ ريال دردرآمد سالانه (۱/۰۶۴ × ۲۰۰۰۰۰۰) وپيش بيني تحقق سود نقدي بميزان ۱۲۷۶۸۰۰ ريال(۲۱۲۸۰۰۰×۶/۰) ومحاسبه DPS بميزان ۲۸/۱ ريال ومقدارg بميزان ۶۴% ميتوان r را ازفرمول (۵) فوق بشرح ذيل محاسبه كرد:
۱۹۲/۰ = ۶۴% + —– = r

-نظريه هاي مثبت در مقابل نگرش بدبينانه برآورد نرخ رشد(g) :
نكته مهم دربرآورد ارزش شركت اينست كه كليه برآوردهاي ذكرشده درفوق بستگي كامل به برآورg دارد وبرآورد g نيز بصورت دقيق قابل تعيين نميباشد زيرا مفروضاتي كه درارتباط با برآورد مذكور مدنظر قرارگرفته است متكي براطلاعات گذشته ميباشد بعنوان مثال ، نرخ رشد سود انباشته آتي براساس روندگذشته ROE درنظر گرفته شده و بدليل وابستگي كامل ميزان r به g هرگونه خطاي برآورددرميزان g موجب تغيير درميزان برآورد r ميگردد، لذا تجزيه وتحليل كنندگان مالي به جهت اهميت دسترسي به ميزان r درشرايط عملي ، توصيه مينمايند كه ميزان r ميتواند براي يك صنعت معين بصورت ميانگين محاسبه و مبناي مقايسه قرارگيردوميانگين بدست آمده بعنوان نرخ تنزيل هرسهم معين درهمان صنعت بعنوان مبنا قرارداده شود.
دراين ارتباط لازمست كه دوموضوع مهم درخصوص برآورد r براي يك سهم معين درنظر گرفته شود، اول اينكه ميتوان فرض نمود كه يك شركت هيچگونه سود نقدي نمي پردازد، چه اتفاقي دراينصورت براي قيمت سهم يا po روي ميدهد؟ آيا واقعاً قيمت سهم صفر خواهد بود؟ اينگونه نيست زيرا هرسرمايه گذاري ميداند كه هرشركتي دريك مقطع معين ناگزير به پرداخت سود به سهامدار ميباشد ياشركت درهرمقطع زماني داراي ارزش معيني است ولذا نميتوان فرض نمود كه شركتي از حالت عدم پرداخت سودنقدي(DIV) اگر به حالت پرداخت سود تغيير كرد داراي نرخ رشد نامحدود ميباشد .

دوم اينكه اگرrوg بايكديگر برابر باشند آيا ارزش شركت براساس فرمول (۵) فوق بينهايت است؟
بازهم اينگونه نخواهد بود زيرا نرخ رشد قيمت سهم هيچ شركتي نميتواند بينهايت باشد واگر هرتحليلگري ميزان g را مساويr يا حتي بالاتراز آن برآوردنمايد قطعاً درمحاسبه خود خطا نموده است و برآورد ميزان بالابراي g فقط ميتواند براي چند سال محدود درآينده باشد وقطعاً نميتواند براي هميشه رخ دهد ولذا خطاي تحليل گر در استفاده از برآورد كوتاه مدت درمدل، نيازمند به نرخ رشد دائمي ميباشد.

۳- هزینه تامین سرمایه و ساختار سرمایه

۱-۳-۲- ريسك وهزينه تامين سرمايه
اين بحث درمقدمه خودبه تجزيه وتحليل ارزش زماني پول ميپردازد، بعبارت ديگردربحث ارزش زماني پول به اين موضوع پرداخته مي شودكه يك واحد پول قابل دريافت درآينده نسبت به همان واحدپول درلحظه فعلي داراي چه ارزشي ميباشد، اين ارزش بدليل مسائل مترتب برارزش زماني پول بدو دليل قطعاً داراي ارزش كمتري خواهد بود، اول اينكه يك ارتباط ساده خطي درخصوص ارزش زماني پول درشرايط بدون ريسك وجود دارد، اگر شما داراي يك دلار درحال حاضر باشيد، آنرا ميتوانيد

دربانك سرمايه گذاري كنيد و پس از مدت زماني معين ارزش بيش از يك دلار بدست آوريد، دوم اينكه يك دلار داراي ريسك ارزشي كمتر از يك دلار فاقد ريسك ميباشد.
باعنايت به توضيحات مقدماتي فوق ، تكيه برارزش فعلي خالص پول به ما اجازه ميدهد كه جريان وجه نقد بدون ريسك رادقيقاً ارزيابي كنيم، اين ارزيابي امكان دستيابي به نرخ بهره بدون ريسك جهت تنزيل وجوه را فراهم ميكند، ازآنجاكه دردنياي واقعي عمده جريانات نقدي قابل تحصيل درآينده داراي ريسك ميباشند، لذا نيازمنديهاي تجاري، ايجاب مينمايد تا ضوابط تنزيل جريانات نقدي مذكور تنظيم گردد بنابراين دراين بخش مفاهيم مربوط به كاربرد تكنيكهاي مرتبط با ارزش زماني پول درزمينه بررسي ريسك جريانات وجوه نقد آتي ارائه ومورد بررسي قرارميگيرد، تعيين NPV براي هرگونه سرمايه گذاري داراي ريسك ازطريق مدل ارزش گذاري دارائي سرمايه اي (CAPM) ويا ازطريق آربيتراژ(APT) نيز مورد اشاره قراردارد، دراين زمينه مثالهايي درخصوص شركتهاي استفاده كننده از آورده نقدي سهامداران وتاثير اين تامين نقدينگي برارزش شركت وهمچنين شركتهائي كه نيازهاي نقدينگي خودرا ازطريق ايجاد بدهي تامين مينمايند وتاثير آن برارزش شركت نيز مورد بررسي قرارميگيرد.

۲-۳-۲-هزينه تامين سرمايه ازطريق سهامداران
تجزيه وتحليل هاي مالي درخصوص نقدينگي درشرايط تورمي و تغييرات نرخ رسمي بهره(r) به ارزش زماني پول توجه دارد و دراين زمينه بحث ارزش فعلي درآمدهاي آتي ويا NPV مطرح ميباشد.
بحث ياعدم اطمينان نسبت به شرايط آينده موجب تغيير درارزش زماني پول ويا درآمدهاي آتي ميگردد.
دستيابي به جريان نقدينگي بدون ريسك براي درآمدهاي آتي از مباني تنزيل مطرح شده در NPV براساس نرخ بهره متعارف ومعمول ،قابل انجام است كه درفرمول ذيل خلاصه شده است:

Ctعبارت از جريان نقدي دردوره tوr نرخ بهره و tزمان (سال)ميباشدrدرفرمول فوق بعنوان نرخ تنزيل ناميده ميشود.
هزينه تأمين سرمايه از طريق سهامداران : هربنگاه اقتصادي از فعاليت خودوجوه نقدينگي مازادي را (درآمد منهاي مخارج) كسب مينمايد كه ميتواند آنرا بصورت سود نقدي به سهامداران پرداخت ويا آنرا درپروژه هاي سرمايه اي، سرمايه گذاري نمايد
ترجيح سهامداران به انجام هريك از دو روش فوق بستگي به ميزان ريسك هركدام دارد و ميزان بازده سرمايه گذاري سودنقدي توسط سهامداران باميزان بازده پروژه هاي مذكور مورد مقايسه وسنجش قرار مي گيرد يا بعبارت ديگر:

The discount Rate of Project = Expected return on a financial assets
كه درشرايط فوق درواقع ريسك هردوزمينه مورد مقايسه قرار ميگيرد
بازده سرمايه گذاري مورد انتظار ياسود نقدي دريافتي توسط سهامداران از فرمول ذيل محاسبه مي شود اين بازده هزينه تامين سرمايه از طريق سهامداران ناميده مي شود
R=RF+β×(RM -RF)
Rf = نرخ بازده بدون ريسك (معمولاً نرخ رسمي بهره بانكي)
RM= نرخ بازده مورد انتظار بازار(معمولاً نرخ متوسط بازده بورس)
و βضريب ريسك شركت ميباشد، RM – RF درواقع انتفاع قابل تحصيل سرمايه گذار ميباشد كه عبارت از فزوني ريسك بازار يا نرخ بازده بازار نسبت به نرخ بازده بدون ريسك ميباشد(درايران بعنوان مثال نرخ بازده بورس منهاي نرخ بهره رسمي بانك كه۱۷% ميباشد)

مثال: ميزان βبراي يك شركت مفروض برابر۳/۱ است ، اين شركت ۱۰۰% ازطريق سهامداران تامين مالي ميشود( ازطريق ايجاد بدهي تامين مالي ندارد) ، شركت تعدادي پروژه سرمايه اي دارد كه موجب توسعه آن تا ۲ برابر ميشود، باتوجه به اينكه توسعه يك برابر بيشتر شركت مشابه وضعيت فعلي است پس βبراي پروژه هاي جديد برابر βموجودشركت است، نرخ بدون ريسك۷% =RF است، ميزان نرخ تنزيل يا بازده پروژه هاي جديد درشرايط ۵/۹% صرف ريسك مورد مطالبه است.
۳۵/۱۹% = ۳/۱ × ۵/۹% + ۷% = rs
– محاسبه β مطرح شده درفرمول فوق بصورت ذيل ميباشد:
+ Beta of Security I=
بعنوان مثال براي محاسبه β درارتباط با شركت ايران خودرو اگر سود نقدي قابل پرداخت سالانه آنرا بعنوان بازده نقدي سرمايه گذاري درسهام شركت (Ri)درنظر بگيريم ، ميزان همبستگي اين سود بانرخ متوسط بازده سالانه بورس(RM) وتقسيم آن بر واريانس بازده بورس، βبراي ايران خودرو بدست ميآيد ومشخص كننده اين موضوع است كه بازده ايران خودرو تاچه ميزان تابع بازده بازار ميباشد و يا بالعكس مدل ارزشيابي سودنقدي قابل پرداخت به سهامداران درسنوات آتي مدل ارزش گذاري سود نقدي كه مشخص كننده هزينه تامين سرمايه ازسوي سهامداران ميباشد COCرابدست ميدهد، ارزش فعليPيا پرداخت سود نقدي مورد انتظار سهامداران ازفرمول ذيل بدست مي آيد

P = ————+ ————+……………..+————

نرخ بازده مورد انتظار سهامداران

اگرپيش بيني شود كه سود نقدي يا بانرخ ثابت g درهرسال رشد ميكند ، بنابراين فرمول بصورت ذيل تغيير مي يابد.
P= ———– (1)
يا
(۲)
ازفرمول (۲) فوق براي محاسبه بازده سرمايه گذاري درسهام شركتها وبازده سهامداران استفاده مي شود وازطرف ديگر rs برابرباهزينه تامين سرمايه ازطريق سهامداران يا COC ميباشد كه درتامين مالي يكي از روشهاي مورد استفاده و مطرح است ودرهنگام افزايش سرمايه شركت محاسبه ميزان آن ومقايسه با ROI يا بازده سرمايه گذاريها از اهميت خاصي برخوردار است
( درتحقيقات انجام شده توسط R.Harvey , J . Graham درمقاله ”تامين مالي شركتها درتئوري وعملْ كه توسط دانشگاه DUKE درآوريل ۲۰۰۰ منتشر گرديد، اشاره شده كه فقط ۱۵% شركتها از مدل ارزشيابي فوق استفاده مينمايند).

درتحقيقات اشاره شده فوق اظهار گرديده كه درصد بيشتري از شركتها ازمدلSML يـا خط بازار سرمايه استفاده مينمايند كه درنمودار ذيل ارائه شده است.

۳-۳-۲- اهرم عملياتي :
ميدانيم كه هزينه ها درهرواحد اقتصادي بدوبخش ثابت ومتغير تقسيم مي شود، هزينه هاي ثابت درشرايط رشدميزان توليد ، ثابت بوده وهزينه هاي متغير متناسب با رشد توليد ، اضافه ميشود، با استفاده از تفاوت هزينه هاي ثابت ومتغير، اهرم عملياتي توضيح داده ميشود:
مثال : شركتي براي توليد محصول معيني از دونوع تكنولوژي A و B بامشخصات ذيل استفاده مينمايد
شرح تكنولوژي A تكنولوژي B
هزينه ثابت ۱۰۰۰ دلار سالانه ۲۰۰۰ دلارسالانه
هزينه متغير ۸ دلار براي هرواحد ۶ دلار براي هرواحد
قيمت فروش ۱۰ دلار براي هرواحد ۱۰ دلار براي هرواحد
حاشيه سود ۲=۸-۱۰ ۴=۶-۱۰

باتوجه به اينكه تكنولوژي B داراي هزينه ثابت بيشتر و هزينه متغير كمتري است لذا داراي اهرم عملياتي بزرگتري ميباشد، اين وضعيت درنمودارهاي ذيل نشان داده شده است.

استفاده از تكنولوژي B بدليل دارابودن حاشيه پوششي بزرگتر داراي ريسك بزرگتري است.
تعريف واقعي وكاملتر اهرم عملياتي از فرمول ذيل بدست مي آيد:

EBIT عبارتست از سود قبل از بهره و ماليات كه دراين فرمول هرگونه تغيير درسودقبل از بهره وماليات باميزان تغييردرآمد اندازه گيري ميشود.
اهرم مالي و تحليل نسبتها:
اهرم مالي بيانگر ارتباط بدهي هاي بلند مدت و ارزش ويژه ميباشد. افزايش بدهيها ي بلند مدت موجب افزايش ريسك وتغيير درميزان بهره قابل پرداخت ميگردد وميزان بهره درهرصورت موجب كاهش نرخ بازده دارائيها(ROA) ميشود،‌اما بهر حال استفاده از بدهي درتامين مالي داراي دو مزيت ميباشد: اول اينكه بهره متعلقه به بدهيها بعنوان هزينه قابل قبول از نظر ضوابط مالياتي بوده ولذا موجب كاهش ماليات پرداختني مي شود ودوم اينكه استفاده از بدهي در تامين مالي موجب افزايش بازده ارزش ويژه(ROE) ميگردد وبنابراين تحليل اين ارتباط يعني تغيير دربدهي وتاثير آن بر ارزش ويژه يكي از موارد بررسي بااهميت درزمينه مسائل مالي ميباشد.
شاخص اهرم مالي (FLI) يكي از ابزارهايي است كه به ارزيابي متناسب درآمد مي پردازد و از رابطه ذيل بدست مي آيد.
FLI = ———–

باتوجه به فرمول فوق معنيFLI>1 ميتواند بعنوان يك رابطه مثبت درخصوص اهرم مالي مورد تغيير قرارگيرد ويا بعبارت ديگر هرگونه افزايش درميزان بدهيها هم موجب افزايش متناسب در ROE وهم افزايش متناسب در ROA ميشود.
يكي ديگر از نسبتهاي مورد استفاده دراين زمينه Solvency Ratio و يانرخ دارائي به ارزش ويژه ميباشد كه ازمدل دوپونت استخراج

يعني—————– كه بعنوان يك نسبت ديگر و بنام نسبت اهرمي ساختار مالي يا
Financial Structure Leverage Ratio = FSLR
ناميده ميشود، اين نسبت ميتواند درارتباط باFLI درخصوص تحليل متناسب ريسك اعتبار شركت (Credit Risk) مورد استفاده قرارگيرد.
باتوجه به موارد فوق درصورت داشتن اطلاعات مندرج در جدول ذيل و مدل دو پونت و براي يك شركت فرضي، تحليل نسبت هاي فوق را براي آن ارائه داد.
DuPont Model
نسبت محاسبات

سود آوري x سودخالص
فروش
فعاليت( بازده دارائيها) فروش
متوسط دارائيها
= بازده دارائيها x سودخالص
متوسط دارائيها
اهرم عمومي ارزش ويژه ((Solvency متوسط دارائيها
ميانگين ارزش ويژه
= بازده ارزش ويژه سودخالص
ميانگين ارزش ويژه
باتوجه به اجزائ مدل مشروحه درفوق براي بدست آوردن ROE ميتوان ازفرمول ذيل استفاده نمود:
ROE=Profitability x Activity x Solvency
ROA=Profitability x Activity

نسبتهاي ريسك شركت فرضي
نسبت نتيجه تحليل
شاخص اهرم مالي(FLI) 3/2 باتوجه به بالاتربودن ميزان آن نسبت به يك، افزايش بدهي موجب افزايش متناسب درROEوهمچنين ROA ميشود
شاخص اهرمي ساختارمالي(FSLR) 6/2 اين ميزان موجب پيشنهاداستفاده بالاازاهرم مالي ميشود

بدهي به ارزش ويژه ۹/۱ اين نسبت نيزداراي وضعيت مطلوب ومزيت استفاده از بدهي است
پوشش بهره ۷/۶۰ پوشش درسطح بسيارخوبي قراردارد و بيانگر توانائي بالا درمورد پرداخت بهره ميباشد
بدهي بلند مدت به ارزش ويژه ۲/۲۸% نشانگراستفاده اين شركت بصورت عمده ازبدهي جاري بوده و درمجموع داراي ريسك اعتباريCredit Risk پائين ميباشد.
۴-۳-۲- نسبت اهرمي وبازده سهامداران :
ميزان مطلوب درارتباط با ساختارسرمايه چيست،تاثير ساختارسرمايه درارتباط با بازده سهامداران چگونه است؟
مثال: براي شركتي با ساختارسرمايه ذيل، موارد فوق مورد بررسي قرار ميگيرد.
جدول ۱- ساختار مالي:
وضع جاري وضع پيشنهادي
دارائيها ۸،۰۰۰ دلار ۸،۰۰۰ دلار
بدهي (۰) دلار ۴،۰۰۰دلار
ارزش ويژه(بازار وارزش دفتري) ۸،۰۰۰ دلار ۴،۰۰۰ دلار
نرخ بهره ۱۰% ۱۰%
ارزش بازار سهام ۲۰ دلار ۲۰ دلار
سهام تعهد شده ۴۰۰ دلار ۲۰۰ دلار

توضيح: دروضعيت جاري ساختار سرمايه تماماً ازطريق سهامداران است ودروضعيت پيشنهادي ازاهرم مالي استفاده شده است
جدول ۲- ساختار سرمايه دروضعيت جاري( بدون بدهي)
Recession Expected Expansion
بازده دارائيها(ROA) 5% 15% 25%
درآمد ۴۰۰ دلار ۱۲۰۰ دلار ۲۰۰۰ دلار
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام(ROE) 5% 15% 25%
درآمد هرسهم(EPS) 1 دلار ۳ دلار ۵ دلار

جدول ۳- ساختار سرمايه دروضعيت استفاده از بدهي
Recession Expected Expansion
بازده دارائيها ۵% ۱۵% ۲۵%
درآمدقبل از بهره(EBI) 400 دلار ۱۲۰۰ دلار ۲۰۰۰ دلار
بهره (۴۰۰) دلار (۴۰۰) دلار (۴۰۰) دلار
درآمد پس از بهره ۰ ۸۰۰ دلار ۱۶۰۰ دلار
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام(ROE) 0 20% 40%
درآمد هرسهم(EPS) 0 4 دلار ۸ دلار

درجدول ۲ فوق باتوجه به عدم استفاده از بدهي مشاهده ميگردد كه نرخ بازده دارائيها (ROE) ونرخ بازده حقوق صاحبان سهام(ROE) هردوبرابر ومعادل ۱۵% ميباشد و EPS برابر ۳ دلار ( ) است درصورتيكه اين وضعيت درجدول ۳ كه ازبدهي درتامين مالي استفاده گرديده است در وضعيت متوسط(Expected) كه ازاهرم مالي بميزان ۴۰۰۰ دلار استفاده شده است ميزان بهره باتوجه نرخ ۱۰% برابر ۴۰۰ دلار ميباشد كه از درآمد قبل از بهره وقتي كسر ميگردد درآمد پس از بهره برابر۸۰۰ دلار ميگردد كه در نتيجه نرخ بازده دارائيها(ROE) دراين حالت برابر ۲۰% خواهد بود ( ) و EPS نيز دراين شرايط برابر ۴ دلار( ) خواهد شد، مقايسه نتايج حاصل از وضعيتهاي مشروحه فوق

 بازگوكننده اينست كه تاثير استفاده از اهرم مالي بستگي به ميزان درآمد قبل از بهره دارد و درصورت تغيير آن ،‌نسبت مذكور تغييرخواهد نمود، اين مقايسه را ميتوان بصورت نمودار ذيل نشان داد:

همانگونه كه در نمودار نشان داده شده است خط ممتد وضعيت عدم استفاده از بدهي را منعكس مينمايد واز مبدأ آغاز مي شود زيردراين نقطه EPS درشرايطي كه EBI وجود ندارد مساوي صفر ميباشد، ومبلغ EPS دراثر افزايش در EBI متناسباً رشد ميكند ، خط نقطه چين نشان دهندهاز

دلار بدهي ميباشد،دراين شرايط EPS در صورت صفر بودن EBI منفي ميباشد زيرا مبلغ ۴۰۰ دلار بهره بدهي فارغ از اينكه شركت سودآور باشد ياخير بايد پرداخت گردد. درارتباط با شيب هردو خط ، مشاهد ميگردد كه شيب خط نقطه چين كه معرف استفاده از اهرم مالي است بيشتر از خط ممتد كه درشرايط عدم استفاده از بدهي است، ميباشد زيرا تعداد سهام درشرايط عدم استفاده از بدهي بيشتر از شرايط استفاده از بدهي است ولذا هرگونه افزايش در EBIمنجر به تحصيل سهم سود بيشتري براي اين وضعيت ميشود( چون ميزان درآمد به تعداد سهم كمتري تقسيم ميشود) لذا باتوجه به نقطه تقاطع دوخط در ۸۰۰ دلار EBI اين نقطه را ميتوان بعنوان نقطه سربسر هردووضعيت تلقي كردو معناي آن اينست كه دروضعيت ۸۰۰ دلار درآمد قبل از بهره هردو وضعيت منجر به تحصيل ۲ دلارEPS مي شود وبراي تحصيل بيشتراز ۲ دلار بايد از روش ايجاد بدهي وبراي كمترازآن روش تامين ازسهامداران استفاده نمود.
۵-۳-۲- انتخاب بين بدهي و آورده سهامداران
موديلياني وميلر(Modigliani & Miller)MM درارتباط با اينكه استفاده از كداميك از اين دوروش مطلوبتر ميباشدو تاثيرآن برارزش شركت چيست و تاثير ريسك استفاده از اهرم چگونه ميباشد بحثهاي مندرج در ذيل را مطرح نموده اند:
پيش فرض اول MM درشرايط عدم وجود ماليات: ارزش شركتهاي استفاده كننده از اهرم باشركتهاي استفاده كننده ازآورده صاحبان سهام يكسان ميباشد.آنها اثبات نموده اند كه شركت نميتواند مجموع ارزش خودرا ازطريق تغييردرتركيب ساختارسرمايه تغيير دهديا بعبارت ديگر ارزش يك شركت همواره درارتباط با استفاده ازهريك از روشهاي فوق يكسان خواهد بود. اين نكته شايد يكي از مهمترين نتايجي است كه درروش تامين مالي يك شركت داراي تاثير عمده ميباشد ودرحقيقت اين نكته بعنوان يك نكته آغازين دربحث مديريت تامين مالي شركتها محسوب ميگردد، قبل از MM، تاثيراستفاده از اهرم مالي بسيار پيچيده مي باشد ، سرمايه گذاران منطقي سريعاً‌ازطريق

استقراض بحساب شخصي خود وجه تامين نموده و سهام شركتهايي راكه ازبدهي استفاده نكرده اند خريداري ميكنند اين جايگزيني اصطلاحاً استفاده شخصي از اهرم ناميده ميشود تازماني كه افراد بدين صورت نسبت به استقراض ( ويا قرض دادن) دردوره هاي مشابه با شركتها عمل مينمايند ميتوانند داراي تاثيرات دوگانه بر اهرم مالي شركتها به نفع خود باشند. محوربحث MM براين فرض استواراست كه افراد ميتوانند باهمان نرخي كه شركتها استقراض مينمايند نسبت به تامين وجوه مورد نياز خود اقدام نمايند وبرفرض اگر افراد با نرخي گرانتراز شركتها استقراض نمايند ، بسادگي قابل اثبات خواهد بودكه شركتها ميتوانندازطريق استقراض، برارزش شركت بيفزايند

ودرادامه بحث خود باتوجه به لزوم رجوع افراد عادي جهت استقراض به كارگزاران وتحميل هزينه تامين مالي ازاينطريق به آنها وعلاوه برآن لزوم واگذاري وثايق توسط افراد و برعكس آن بهتربودن موقعيت شركتها ازاين بابت اظهارداشتند كه هزينه تامين مالي براي شركتها ارزان تراز افراد خواهد بود وازسوي ديگر دراكثر مواقع افراد ناگزيرند كه سهام خريداري را بعنوان وثيقه دررهن كارگزاران قراردهند كه اين وضعيت نيز درشرايط كاهش قيمت سهام تاثيرات منفي براي افراد خواهد داشت.
فرض دوم MM درارتباط با تاثير ريسك استفاده از اهرم مالي برسهامداران درشرايط عدم وجود ماليات ميباشد و يا بعبارت ديگر نرخ بازده مورد انتظار براي سهامداران درشرايط استفاده از اهرم مالي بالا ميرود .

دراين ارتباط بحث بدين صورت مطرح است كه اگر چه درمثال ارائه شده فوق درآمد هرسهم (EPS) درشرايط استفاده از اهرم مالي بالاتراز شرايط عدم استفاده از آن بود ، ليكن توجه به موضوع ريسك نيز دراين ارتباط از اهميت بسياري برخوردار است، زيراهمانگونه كه درنمودار فوق بخوبي ميتوان مشاهده نمود، باتوجه به بيشتربودن شيب خط بدهي ( خط نقطه چين در نمودار) بهمان ميزان كه درآمد هرسهم ناشي از افزايشEBI سريعتراز حالت عدم استفاده از بدهي (خط ممتد درنمودار)

افزايش مي يابد اما ريسك آن نيز درمواقع عدم امكان تحقق EBI بيشتر است و لذا اين تاثير ميتواند ROE را دچار تغيير كند، اين مقدمه موجب ارائه فرضيه دومMM گرديد كه بيان كننده ميزان ارتباط متناسب نرخ بازده موردانتظار با ميزان استفاده از اهرم ميباشد زير قطعاً ريسك سهامداران درشرايط استفاده از اهرم مالي افزايش مي يابد ، جهت تشريح اين وضعيت ميتوان از فرمول محاسبه WACC استفاده نمود

RWACC =——— RB + ———- × RS
كه دراين فرمول:
RWACC= نرخ ميانگين موزون هزينه تامين سرمايه شركت است .
RB= نرخ بهره كه به عنوان هزينه تامين مالي ازطريق بدهي نيز ناميده مي شود.
RS = نرخ مورد انتظار سهام يا ارزش ويژه كه بعنوان نرخ تامين مالي ازطريق سهامداران(cost of equity)ويا بازده مورد انتظار ارزش ويژه(Required Return on equity) نيز گفته ميشود
B = ارزش بدهي شركت ويا اوراق قرضه
S = ارزش سهام وياارزش ويژه شركت

درفرمول فوق وزن هريك از عوامل بدهي وحقوق صاحبان سهام در ساختار سرمايه مشخص ميگردد، برطبق فرض اول MM مقدار RWACC فارغ از تركيب سرمايه ، ثابت خواهد بود، درادامه اين بحث عامل rO بعنوان هزينه سرمايه براي يك شركت استفاده كننده صرف از آورده سهامداران تعريف مي شود، مقدار اين عامل از فرمول زيرمحاسبه ميشود:
Expected earnings to unlevered firm ro =

unlevered equity
لازم بذكراست كه مقدار rO درشرايط عدم وجود ماليات همواره بايد برابر RWACC باشد براساس فرض دوم MM نرخ بازده مورد انتظار rs درشرايط استفاده از اهرم مالي درنظر گرفته مي شود، رابطه واقعي از برقراري RWACC = rO درفرمول محاسبه نرخ ميانگين موزون هزينه تامين سرمايه استخراج ميگردد وبراين اساس فرمول بصورت ذيل تغيير مينمايد:

rs = ro+————
معادله فوق بيان ميداردكه نرخ بازده مورد انتظار ارزش ويژه تابعي خطي از نسبت بدهي به ارزش ويژه ميباشد، ازطريق بررسي و آزمون اين معادله ميتوان چنين نتيجه گرفت كه اگر ro بيشتر از نرخ بدهي يعني rB باشد، هزينه تامين مالي ازطريق سهامداران باافزايش نسبت بدهي به ارزش ويژه ، افزايش مي يابد( يعني B/s) ، طبعاً ro از rB بايد بيشتر باشدو بهمين خاطراست كه حتي اگرشركتي كه فقط از ارزش ويژه در ساختار سرمايه خوداستفاده ميكند مواجه با ريسك باشد، بايد قاعدتاً داراي نرخ بازده مورد انتظاري بيش از بدهي بدون ريسك باشد، موارد اشاره شده درفوق را ميتوان درنمودار ذيل نشان داد :

%

نمودار بخوبي نشان ميدهد كه هزينه تامين سرمايه ازطريق ارزش ويژه كاملاً داراي ارتباط مثبت بانسبت بدهي به ارزش ويژه ميباشدو rWACC داراي عدم نوسان درارتباط بانسبت بدهي به ارزش ويژه ميباشد.

نمودار ارائه شده درواقع معادله مربوط به نحوه محاسبه rs براساس ro را به تصوير كشيده است واز طريق آن ميتوان رابطة بين هزينه تامين سرمايه ازطريق سهامداران rs را با نسبت بدهي به ارزش ويژه يعني B/S را مشاهده نمود، بعبارت ديگر دراين نمودار ميتوان تاثير اهرم بر هزينه تامين سرمايه ازطريق سهامداران را ملاحظه كرد، يعني تحقق افزايش نسبت بدهي به ارزش ويژه بصورت اهرمي وابسته به بدهيهاي اضافي است واين موضوع موجب افزايش ريسك ارزش ويژه و به تبع آن نرخ بازده مورد انتظار آن يعني rs ميگردد، نمودار ارائه شده همچنين نشان ميدهد كه rWACC فاقد تاثير از اهرم مالي ميباشد، نكته مهم اينست كه rO درنمودار فوق بعنوان يك نقطه وجود دارد درحاليكه برعكس rWACC بصورت يك خط كامل ميباشد
تفسيري بر نظريه MM:
نتايج بدست آمده توسط مرتون ميلروفرانكو موديلياني نشان ميدهدكه مديران نميتوانند ارزش شركت خودرا با تغيير درتركيب اوراق قرضه شركت ، تغيير دهند ، براساس ادعاي آنان جمع هزينه سرمايه يك شركت نميتواند درشرايط جايگزيني بدهي با ارزش ويژه كاهش يابد، اگرچه استفاده از بدهي ارزان تر از استفاده از ارزش ويژه بنظر ميرسد،ليكن دليل اين مدعااينست كه اگر شركت برميزان ايجاد بدهي خود بيافزايد ميزان ارزش ويژه باقيمانده بسيار توام با ريسك خواهد شد و چنانچه اين

ريسك افزايش يابد هزينه تامين سرمايه ازطريق ارزش ويژه بصورت منتج ازآن افزايش خواهد يافت و لذا افزايش اين هزينه موجب خنثي گرديدن اثر هزينه پائين استفاده از بدهي ميگردد، درحقيقت MM ثابت نمودند كه دواثر فوق الذكر كاملاً موجب خنثي نمودن يكديگر مي شوند و لذا هردوعامل ارزش شركت وجمع هزينه تامين سرمايه بدون تغيير نسبت به اهرم مالي خواهند بود.
MM جهت تفهيم مطلب مورد نظر خود از يك آنالوژي جالب با ذكر مثالي ازيك كشاورز در مواجهه با دوانتخاب استفاده نمودند، بدين صورت كه اين كشاورز ازيكطرف ميتواند تمام موجودي شير خودرا بفروشد وازطرف ديگر باتبديل شير به بستني، او ميتواند تركيبي از كرم و شير كم چربي را بفروشد

، لذا اگر چه كشاورز ميتواند قيمت بالائي را براي فروش كرم تعيين نمايد اما براي شير كم چرب بايد قيمت ارزاني را درنظر بگيرد ولذا خالص درآمد او تغييري نخواهد كرد. اما درخصوص اين مثال واسطه ها و يا تاجران اين حرفه اقدام به خريد كل شيروتبديل آن به بستني توسط خود ميكنند و كرم وشير كم چرب را خود ميفروشند ودراثر رقابت بين خود موجب افزايش قيمتها ميگردند ، ولي ارزش شير كشاورز دراين بين به دوراز نواسانات تركيب وتبديل شير توسط واسطه ها خواهد ماند.
مولر و موديلياني درخاتمه ازاين مثال اينگونه استفاده مينمايد كه اگر تركيب سرمايه را بصورت يك نمودار دايره اي درنظر بگيريم اندازه اين دايره براي شركت تفاوت نميكند و تركيب آن ميتواند بهرصورت بين طلبكاران وسهامداران تقسيم شود.

نظريه موديلياني – ميلر بصورت خلاصه:
مفروضات :
– عدم وجود ماليات
– عدم وجود هزينه هاي انتقال
– نرخ مساوي استقراض براي افراد و شركتها
نتايج:
فرضيه اول : ارزش شركت استفاده كننده ازاهرم و شركت استفاده كننده از ارزش ويژه يكســـان است vL = vu
فرضيه دوم :
درك كلي :
فرضيه اول : ازطريق استقراض بحساب شخصي ، افراد ميتوانند يا منافع خودرا دوبرابر كنند ويا اثر استفاده شركت از اهرم مالي را خنثي نمايند.
فرضيه دوم : هزينه تامين سرمايه ازطريق ارزش ويژه درمقايسه با روش استفاده از اهرم ،بدليل افزايش ريسك ، افزايش مي يابد.
۶-۳-۲- اهرم مالي وبتا :
همانگونه كه اهرم عملياتي به هزينه ثابت هرشركت بستگي دارد، اهرم مالي به هزينه تامين مالي ازطريق ايجاد بدهي وابسته است ودرارتباط با ساختار سرمايه و ميزان تامين آن ازطريق بدهي ويا سهامداران ، قراردارد.
شركتي كه ازبدهي درتامين مالي خود استفاده ميكند اصطلاحاً شركت اهرمي ناميده ميشود و براي اين تامين، هزينه بهره را فارغ از اينكه شركت سودمي برد يا نه بايد بپردازد و بعبارت ديگر اين هزينه بعنوان هزينه ثابت تامين مالي درنظر گرفته مي شود.
درتامين مالي ازتركيب دوروش سهامداران و بدهي باتوجه به هزينه هريك از آنها براي اولي سود نقدي و براي دومي هزينه بهره ميباشد ميتوانبتا را براي هر دو موردحساب نمود وبراين اساس بازده دارائي را با beta assets نيز محاسبه نمود كه ازفرمول ذيل بدست مي آيد.
β Asset= ————- × β Debt + ———————- × βEquity (1)

اگر β Debt ناچيزباشد ويا حدود صفر باشد فرمول(۱) فوق بصورت ذيل تبديل ميگردد:

βAsset =—————–×βEquity ()

 

ازآنجا كه ميزان —– براي شركتي كه ازايجاد بدهي درتامين مالي خوداستفاده نموده است قطعاً بايد كمتر ازيك باشد. بنابراين βAsset< βEquity است لذا معادله(۲) راميتوان بصورت ذيل نوشت:

βequity= βAsset( 1+———-) ()

معني فرمول فوق اينست كه ريسك تامين مالي ازطريق سهامداران همواره بيشترازريسك تامين مالي ازطريق ايجاد بدهي ميباشد، فرمول فوق درمورد شركتي كه ماليات ميپردازد عبارت خواهد بود از:
βE=βA[1+(1-Tc) ——]

۷-۳-۲- هزينه تامين سرمايه ازطريق ايجاد بدهي
اگر شركتي براي تامين سرمايه موردنياز خودهم ازروش افزايش سرمايه ويادريافت ازسهامداران با نرخ سود نقدي پرداختني Rs و هم ازروش ايجاد بدهي با نرخ هزينه ويا بهره rB استفاده نمايد ميزان coc اين شركت،ميانگين هزينه هاي هريك ازموارد فوق ميباشد كه بصورت فرمول ذيل خواهد بود:

وزن درفرمول فوق ضريب وزني عبارت از —– براي تامين ازسهامداران و—– براي تامين از محل بدهي ميباشد.
باتوجه به اينكه هزينه بهره پرداختي بابت ايجاد بدهي بعنوان هزينه قابل قبول ازنظر مالياتي شناخته ميشود وتحقق اين هزينه موجب پرداخت كمتر ماليات ميگردد لذا تامين مالي ازاين روش داراي يك حفاظ مالياتي ميباشد واثراين موضوع درفرمول فوق درمحاسبه coc بصورت ذيل خواهد بود.
coc =(———-)×rs+(———-)×rB×(۱-Tc)
Tax cost

باتوجه به اينكه ميانگين هزينه تامين سرمايه بصورت فرمول فوق متاثر از وزن تامين از طريق سهامداران وبدهي ميباشد لـذا هزينه فوق بعنوان ميانگيـن مــوزون هزينـه تامــين سرمايــه يا rWACC ناميده مي شود.
مثال : اطلاعات ذيل درمورد يك شركت مفروض وجود دارد:
ارزش بازار بدهي = ۴۰ ميليون دلار
ارزش بازار سهام = ۶۰ ميليون دلار ( ۳ ميليون سهام پرداخت شده) كه هرسهم ۲۰ دلار قيمت فروش دارد)
نرخ بهره پرداختي بابت بدهي = ۱۵%
مقدار Beta= 41/1
نرخ ماليات شركت =۳۴%
نرخ بهره بدون ريسك = ۱% صرف ريسك%۹/۵ =(RM-RF)
مطلوب محاسبه= rWACC براي شركت
براي حل مسئله نياز به داشتن اطلاعات ذيل ناشي از مفروضات مسئله ميباشد:
۱- استفاده از فرمول coc ارائه شده درفوق [%۱۵×(۱-۰/۲)]=%۹/۹ <= rB×(-Tc)
2- هزينه پس از ماليات بدهي يعني RF+β×(RM-RF)
3- هزينه تامين سرمايه از سهامدارانrS=%11+1/41×%۹/۵=%۲۴/۴۰  rS
4- ميزان يا سهم متناسب بدهي وسهامداران درتركيب ساختار سرمايه شركت
S+B=60+40=100  ——-=%۶۰ , ——- =% ۴۰

بااستفاده از فرمول ومحاسبات انجام شده فوق rWACC محاسبه مي شود:
rWACC=———×rB×(-TC)+——– ×rS

rWACC=—–×%۹/۹+——×%۲۴/۴=%۱۸/۶

درمثال فوق از ارزش بازار براي مبلغ بدهي وسهامداران استفاده گرديده كه مبناي مناسب تري نسبت به ارزش دفتري ميباشد.

۸-۳-۲-ارزش افزوده اقتصادي(EVA) واندازه گيري نتايج اجرائي مالي
بودجه بندي سرمايه اي و اندازه گيري نتايج اجرائي مالي لزوماً بصورت تصاوير آينه اي براي يكديگر ميباشند، بودجه بندي سرمايه اي نگاه به جلو وآينده دارد واندازه گيري نتايج اجرائي نگاه به عقب وگذشته دارد.
اندازه گيري نتايج اجرائي ،عملكردواحدهاي مختلف را باراندمان دارائيهاي آن (ROA) مورد ارزيابي قرار ميدهد، براي مثال اگر درآمد بعداز ماليات يك واحد ۱۰۰۰ دلار وارزش دارائيهاي بكارگرفته شده آن۱۰۰۰۰ دلار باشد ، بازده دارائيهاي آن عبارتست از:ROA= ——-=%10
درهنگام انجام سرمايه گذاري جديد وكسب درآمد اضافي ناشي از آن، ROA بصورت ذيل محاسبه ميشود:
ROA=—————————————–

درارتباط با EVA فرمول محاسبه آن بشرح ذيل است:
EVA = [ROA-WACC ]×Total capital
يكي از تفاوتهاي عمده EVAوROA اينست كه EVA به دلار محاسبه ميگردد درحاليكه ROA به درصد ميباشد.
باتوجه به اينكه: ×Total capital earning after tax= ROA
لذا فرمول EVA را ميتوان بصورت ذيل نوشت:
EVA= earning after tax-WACC ×Total capital
درواقع ارزش افزوده اقتصادي برابر است با درآمد سرمايه گذاري پس از كسر هزينه سرمايه
مثال: فرض كنيد كه اطلاعات مشروحه ذيل براي يك شركت تجاري بين المللي وجود دارد:
EBIT= 5/2 ميليارد دلار
TC 4/=0
rWACC= 11%
Total capital contributed = Total debt + Equity ميليارد دلار ۲۰ =

بااطلاعات فوق ميتوان EVA را بصورت ذيل محاسبه نمود:
EVA=EBIT(-TC) – rWACC×Total capital
EVA = (2/5×۰/۶)-(۰/۱۱×۲۰)=۱/۵-۲/۲=-۷۰۰ ميليون دلار

۹-۳-۲-بدهي وارزش ويژه – بهره و سود نقدي
سود نقدي قابل تقسيم به سهامداران ، بصورت نقدي به آنان پرداخت ميگردد و بيانگر بازده سرمايه گذاري آنان درشركت ( سهام شركت) ميباشد، نكات ذيل درمورد سود قابل تقسيم مطرح است:
۱- تازماني كه سودنقدي از سوي هيئت مديره اظهار نگرديده است ، بعنوان يك بدهي شركت به سهامداران محسوب نمي شود ، وشركت داراي اجبار براي پرداخت آن نيست و انجام آن تابع تصميم وسياست هيئت مديره ميباشد.
۲- پرداخت سود نقدي توسط شركت بعنوان يك هزينه محسوب نميگردد، وبمنظور استفاده از معافيتهاي مالي ازآن استفاده نميشودوسود نقدي پس ازكسر ماليات به سهامداران تعلق ميگيرد
۳- سود نقدي توسط هر سهامدار دريافت ميگردد وبعنوان درآمد حاصل از سرمايه گذاري وي درسهام شركت تلقي ميشود و درآمدهاي حاصل از سرمايه گذاري شركت درسهام ساير شركتها نيز پس از كسر ماليات مربوطه بعنوان سود قابل تقسيم به سهامداران محسوب مي شود.
– بهره درمقابل سود قابل تقسيم :
شركت درمقابل استقراض پول از بازارهاي مالي، به آنها بدهكار مي شود، شركت درمقابل ايجاد بدهي ويا استقراض، دارائيهاي خود را معمولاً به وثيقه ميگذارد و يا ممكن است تضمين هاي ديگري از قبيل سفته ، چك ، ضمانتنامه هاي بانكي، موجوديهاي كالا و غيرو را بمنظور جايگزيني با وجه بازپرداخت درشرايط احتمالي عدم پرداخت، ارائه نمايد، لذا ارزش گذاري وثايق جهت هم ارزش بودن آن با مبلغ بدهي يكي از مسائل مهم دربحث استقراض است.
بهرحال مهمترين وجوه افتراق بين بدهي و آورده سهامداران ازنظر مسائل مالي بشرح ذيل ميباشد:
۱- بدهي بعنوان بهره مالكيت درشركت محسوب نميشود وطلبكاران دارا حق راي درشركت نميباشند وابزار مورد استفاده براي طلبكاران جهت مصون سازي وجه قرض داده شده آنها، قرارداد وام ميباشد.
۲- بهره پرداختي توسط شركت بابت تامين مالي ازطريق ايجاد بدهي بعنوان هزينه براي شركت محسوب مي شود و اين هزينه بعنوان هزينه قابل قبول از پرداخت ماليات معاف ميباشد و سود پس از كسر اين هزينه قابل پرداخت به سهامداران است.
۳- بدهي وپرداخت آن بعنوان تعهدات مالي شركت محسوب ميشودودرصورت عدم پرداخت موجب پيگردقانوني خواهد شد ونهايتاً انباشت بدهيهاي پرداخت نشده باعث ورشكستگي شركت ميشودوعدم پرداخت بدهي در سررسيد آن باعث افزايش هزينه هايي ازقبيل جريمه ديركرد و غيره خواهد شد.

– عوامل مرتبط با بدهي :
اصل مبلغ بدهي كه بايدپرداخت شود اصل مبلغ بدهي و يا ارزش ديداري ناميده ميشود،هربدهي بايد دريك تاريخ معين كه بعنوان تاريخ سررسيد ناميده ميشودباز پرداخت گردد.
استفاده از بدهي در تامين مالي همواره داراي هزينه است كه بعنوان هزينه بدهي محسوب و عموماً بصورت بهره ويا شكل هاي ديگر پرداخت مي شود.
بدهي را ميتوان خريد وفروش كرد ودرصورت تحمل هزينه جهت فروش آن ، هزينه تنزيل يا كسب صرف ،تحقق ميپذيرد.

نرخ بهره جهت بازپرداخت مبلغ بدهي معمولاً تابعي از نرخ رسمي بهره در هركشور كه ناميده ميشود.
پس بطور خلاصه درمورد بدهي عوامل ذيل وجود دارد
اصل مبلغ بدهي وپرداخت آن
پرداخت هزينه بهره
تاريخ سررسيد يا پرداخت آن
نرخ بهره
هزينه تنزيل ونرخ آن
تسويه بدهي با صرف
نرخ بهره رسمي ( مؤثربرنرخ بهره بدهي)
قرارداد استفاده از بدهي
انواع شكل بدهي :
دركشورهاي غربي موارد بدهي كه بشكل اوراق بهادار ميباشد عبارتند از سفته ، اسناد قرضه واوراق قرضه

تفاوت اسناد قرضه و اوراق قرضه درپوشش تضميني آنست كه اين پوشش درمورد اوراق قرضه قوي تر ومطمئن تر است، سفته معمولاً براي دوره هاي كوتاه مدت استفاده مي شود ودومورد ديگر بلند مدت ميباشند وبصورت كلي موارد مذكور بعنوان يا وجوه تامين شده ازطريق استقراض ناميده ميشوند، برخي از بدهيها نيز وجود دارد كه داراي سررسيد نامحدود ميباشد .اما در ايران وبخصوص درارتباط با شركتهاي بزرگ مانند ايران خودرو ، موارد ذيل بعنوان انواع بدهي دربازار داخلي وجود دارد.
۱- تسهيلات بانكي ( كوتاه مدت -يكساله ) نرخ بهره ۱۷%
۲- اوراق مشاركت ( بلند مدت- ۴ ساله ) نرخ بهره ۱۷%
۳- پيش فروش محصولات ( كوتاه مدت- يكساله) نرخ بهره ۱۶%
ودربازار خارجي نيز موارد ذيل قابل دستيابي است:
۱- خطوط اعتباري ، كوتاه مدت – يكساله بانرخ بهره LIBOR + 2.5
2- ” ” Refinance ” ” ” ” ” ”

۳- ” ” Differed ” ” ” ” ” ”
۴- ” ” Bank Loan بصورت Trade Finance يكساله ” ”
۵- تأمين مالي پروژه ها بصورت بلند مدت وبانرخLIBOR+3% to 5%
6- انتشار اوراق قرضه كه بصورت اوراق قرضه دربازارهاي مالي بين المللي قابل انتشار است
۷- اوراق قرضه خصوصي كه شامل انتشاراوراق قرضه خصوصي براي سرمايه گذاران خاص ميباشددرارتباط با روشهاي تامين مالي جداي از انجام آن ازطريق بدهي ، همانگونه كه فوقاً نيز اشاره گرديد يكي از ابزارهاي موجود استفاده از روش افزايش سرمايه ويا تامين ازطريق سهامداران ميباشد كه هم دربازار مالي داخلي وهم در بازارهاي مالي خارجي بصورت عرضه دربورسهاي بين المللي قابل انجام ميباشد.

ذكر يك نكته مهم ضروريست كه موارد تامين مالي فوق الذكر چه ازطريق بدهي وچه ازطريق آورده سهامداران درمواقع عدم تكافوي جريان نقدينگي عملياتي صورت ميپذيرد كه نمودار آن بصورت ذيل ميباشد:

نمودارفوق نشان دهندة وضعيت كلي استفاده از منابع نقدينگي ومصارف آن ولزوم استفاده از بدهي ويا آورده نقدي سهامداران جهت تامين كسري نقدينگي مورد نياز ميباشد

۱۰-۳-۲- ساختار سرمايه
بحث كلي دراين زمينه اينست كه چه ميزان ازكل سرمايه شركت كه بصورت سرمايه درگردش ودارائي هاي بلند مدت درآمده است ازطريق ايجاد بدهي وچه ميزان ازطريق سهامداران تامين گرديده است واين ساختار چگونه است واصولاً چگونه بايد باشد.
نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام يا درچه اندازه اي مناسب است وصرفه وصلاح يك شركت درتركيب اين دوعامل درچه سطحي تامين ميگردد. دريك نمودار دايره اي يا ميتوان توضيحات فوق را نشان داد:

ادعاي هرگروه ازتامين كنندگان سرمايه شركت يعني طلبكاران وسهامداران دربخش قبل توضيح داده شد ولي دركل، تركيب آنها ارزش شركت را تشكيل ميدهد.
حال اگرارزش شركت راV بناميم ، كل ارزش شركت ازفرمول ذيل بدست مي آيد.
V=B+S
B ارزش بازار بدهي است وS ارزش بازارآورده سهامداران ميباشد حال براي حداكثر نمودن ارزش شركت سهامداران چگونه بايد عمل نمايند تا منافع خودرا نيز افزايش دهند بحث ساختارسرمايه را تشكيل ميدهد.

اهرم مالي وبازده سهامداران :
ساختارسرمايه چگونه موجب حداكثرنمودن ارزش شركت ونهايتاً افزايش ثروت سهامداران مي شود
مثال: ساختار مالي شركت x بصورت ذيل است :
شرح وضع موجود وضع پيشنهادي
دارائيها ۸۰۰۰ دلار ۸۰۰۰ دلار
بدهي -۰- ۴۰۰۰ دلار
Equity(ارزش بازار) ۸۰۰۰ دلار ۴۰۰۰ دلار
نرخ بهره ۱۰% ۱۰%
ارزش بازار سهام ۲۰دلار ۲۰دلار
سرمايه پرداخت نشده ۴۰۰ سهم ۲۰۰ سهم
توضيح: وضعيت پيشنهادي بصورت استفاده از بدهي است درحاليكه وضعيت موجود از روش آورده سهامداران است .