مقدمه
هريک از ما در طول زندگي خود تصميماتي را براي سرمايه گذاري در زمينه هاي مختلف از جمله املاک، طلا، کار و کسب، سهام و غيره اتخاذ مي کنيم. آنچه اين تصميمات را را به يکديگر پيوند مي دهد ميزان ريسک و بازده هريک از سرمايه گذاريها مي باشد. در يک تصميم گيري عقلايي و علمي، ميزان وجوهي که به به فرصتهاي مختلف سرمايه گذاري اختصاص مي يابد، به ريسک و بازده هريک بستگي دارد. تصميم گيري سرمايه گذاري به صورت يکپارچه، به صورتيکه بيشترين بازده را در شرايط ريسک يکسان و يا کمترين ريسک را در شرايط بازده يکسان بدست دهد، موضوع يکي از پيجيده ترين و پرچالش ترين موضوعات مديريت و تحليل سرمايه گذاري است.

هدف تحقيق ما موشکافي کردن موضوع فوق يعني مديريت سبد سرمايه گذاري يا مديريت سبد سهام است.
تحليل سرمايه گذاري در اوراق بهادار، در دو چارچوب کلي مورد بحث قرار مي گيرد:
الف- تحليل و گزينش سهام بطور جداگانه و منفرد ، اعم از شرکتهاي توليدي و خدماتيف يا سهام شرکتهاي سرمايه گذار در سهام شرکتهاي مزبور.
ب- تشکيل سبد نظام يافته سهام.

درچارچوب اول، تحليل تکنيکي و رويکرد بنيادي، روش تحليل و گزينش سهام به شمار مي آيند.
که در اين بخش براي خريد سهام بايد به مواردي همچون ذيل توجه داشته باشيم:
• تعداد سهام دردست مردم

• تركيب سهامداران شركت
• ميزان نقد شوندگي سهام
• ثبات و ميزان سود آوري
• تاريخ و نحوه تقسيم سود
• ساختار مالي شركت

• نوع شركت وارزش ويژه هر سهم آن
• كيفيت انتشار اطلاعا ت و اخبارشركت
• تاريخ تاسيس و ميزان استهلاك ماشين آلات
• اقتصاد كلان وعوامل سياسي-اجتماعي.

سوالاتي که در اين بخش بايد پاسخ داده شود عبارتند از اينکه:
چه سهامي را بخريم؟ سهامي كه با يد نگهداشت ؟ سهامي كه با يد فروخت؟ بهترين زمان خريد سهام؟ بهترين زمان فروش سهام؟
در چارچوب دوم، نظريه نوين پرتفوليو، نظريه بازار سرمايه ، فرضيه بازار کارا، مدلهاي شاخصي و مقياسهاي ارزيابي عملکرد مورد استفاده قرار مي گيرند.
در اين پروژه سعي شده است، مهمترين مطالب در رابطه با مديريت سرمايه گذاري ارائه شود. مطالب ذکر شده در اين متن عموماَ از دو منبع نخست مي باشند.

مفاهيم بازده و ريسک

بازده
سرمايه گذاران سهام را به خاطر بازده آتي آن خريداري مي کنند.
بازده در فرآيند سرمايه گذاري نيروي محرکي است که ايجاد انگيزه مي کند و پاداشي براي سرمايه گذاران محسوب مي شود. زيرا تمامي بزي سرمايه گذاري به منظور کسب بازده صورت مي گيرد.
اجزاي بازده
بازده معمولاَ از دو جزء تشکيل مي شود:
سود دريافتي :

يک جزء بازده سودي است که به صورت جريانات نقدي دوره اي سرمايه گذاري بوده و مي تواند به شکل بهره يا سود تقسيمي باشد.
سود (زيان) سرمايه :
دومين جزء مهم بازده سود (زيان) سرمايه است که مخصوص سهام عادي است ولي در مورد اوراق قرضه بلند مدت و ساير اوراق بهادار با درآمد ثابت نيز مصداق دارد. اين سود (زيان) سرمايه ناشي از اختلاف قيمت خريد و قيمت زماني است که دارنده آنها قصد فروش آنها را دارد. اين اختلاف مي تواند سود يا زيان باشد.
مجموع اين دو جزء بازده کل اوراق بهادار را تشکيل مي دهد.

 

تغييرات قيمت در طول دوره + هرگونه دريافت وجوه نقد
= TR
قيمت دارايي در زمان خريد

اندازه گيري بازده مورد انتظاريک سهم :

که در آن
= بازده مورد انتظار هر سهم
= احتمال وقوع هر نرخ بهره بالقوه
= بازده بالقوه يک سهم
= شمار بازده هاي منتظره هر سهم

ريسک
ريسک وبازده هميشه در سرمايه گذاري با هم بوده اند. در واقع اين دو پارامتر پايه هاي اصلي سرمايه گذاري را تشکيل مي دهند. هر تصميمي که سرمايه گذاران اتخاذ مي کنند به طور مستقيم يا غير مستقيم به ريسک و بازده بستگي دارد.
ريسک ميزان اختلاف ميان بازده واقعي سرمايه گذاري با بازده مورد انتظار آن تعريف مي شود.
هرجه پراکندگي بازده بيشتر باشد ريسک نيز بيشتر خواهد بود.

 

منابع ريسک
ريسک نوسان نرخ بهره : قيمت اوراق بهادار با نرخ بهره رابطه معکوس دارد و با افزايش نرخ بهره قيمت اوراق بهادار کاهش و با کاهش نرخ بهره ، قيمت اوراق قرضه افزليش مي يابد. تاثير نوسان نرخ بهره برروي اوراق قرضه با نرخ ثابت خيلي بيشتر از سهام عادي است و بيشتر متوجه دارندگان اوراق قرضه است.
ريسک بارار: ريسک بازار عبارت است تغيير در بازده که ناشي از نوسانات کلي بازار است. همه اوراق بهادار در معرض ريسک بازار هستند اگر چه سهام عادي بيشتر تحت تاثير اين نوع ريسک است.

ريسک بازار مي تواند ناشي از عوامل متعددي از قبيل رکودف جنگ، تغييرات ساختاري در اقتصاد، و تغيير در ترجيحات مشتريان باشد.
ريسک تورمي : اين نوع ريسک که تمامي اوراق بهادار را تحت تاثير قرارمي دهد عبارت است از ريسک قدرت خريد، يا کاهش قدرت خريد وجوه سرمايه گذاري شده . اين نوع ريسک با ريسک نوسان نرخ بهره مرتبط است، براي اينکه نرخ بهره معمولاَ در اثر افزايش نرخ تورم افزايش مي يابد.
ريسک تجاري: ريسک ناشي از انجام تجارت و کسب و کار ر يک صنعت خاص يا محيط خاص را ريسک تجاري مي گويند.

ريسک مالي : ريسک ناشي از بکارگيري بدهي در شرکت است.شرکتي که ميزان بدهي آن بيشتر باشد ريسک مالي آن افزايش مي يابد.
ريسک نقدينگي : ريسک مرتبط با بازار ثانويه است که اوراق بهادار درآن معامله مي شود.آن دسته از سرمايه گذاريهايي که خريد و فروش آن به آساني صورت مي گيرد و هزينه مبادله آن بالا نباشد از نقدينگي بالايي برخوردار است.
ريسک نرخ ارز: تمامي سرمايه گذاراني که امروزه به صورت جهاني و بين المللي سرمايه گذاري مي کنند در تبديل ناشي از سود تجارت جهاني و بين المللي به پول رايج کشور خود با ريسک نرخ ارز مواجه هستند.

ريسک کشور: ريسک کشور که به آن ريسک سياسي نيز گفته مي شود. سرمايه گذاراني که در کشورهاي ديگر سرمايه گذاري مي کنند بايد به ثبات آن کشور از ابعاد سياسي و اقتصادي توجه داشته باشند. کشورهايي که از ثبات سياسي و اقتصادي بالايي برخوردارند اين نوع ريسک در آنها کمتر است.

انواع ريسک
تجزيه و تحليل گران مدرن سرمايه گذاري ، منابع ريسک را که باعث تغيير و پراکندگي در بازده مي شوند را به دو دسته تقسيم مي کنند:
آن دسته که ماهيتاَ وجود دارند از قبيل ريسک بازار يا ريسک نرخ بهره و آن دسته از ريسک هايي که براي اوراق خاصي وجود دارد از قبيل ريسک مالي و ريسک تجاري.
بنابراين ريسک کلي به دو جزء ريسک سيستماتيک و ريسک غير سيستماتيک تقسيم مي شود.

ريسک غير سيستماتيک: آن قسمت از تغيير پذيري دربازده کلي اوراق بهادار را که به تغيير پذيري کلي بازار بستگي ندارد ريسک غير سيستماتيک مي گويند. اين نوع ريسک مربوط به اوراق بهادار خاصي است و به عواملي همچون ريسک تجاري، ريسک مالي و ريسک نقدينگي بستگي دارد. اگرچه کليه اوراق بهارار تا حدودي از ريسک غيرسيستماتيک برخوردار هستند ولي سهام عادي بيشتر با اين نوع ريسک مرتبط است. اين نوع ريسک را مي توان با ايجاد پرتفوليو کاهش داد.

ريسک سيستماتيک: تمامي اوراق بهادار(اعم از اوراق قرضه و سهام) از ريسک سيستماتيک برخوردارند براي اينکه ريسک سيستماتيک در برگيرنده ريسک هاي تورم، بازار و نرخ بهره است . ريسک سيستماتيک با تشکيل سبد سهام کاهش نمي يابد زيرا مستقيماَ به تغيرات بازار يا اقتصاد بستگي دارد و بدون توجه به رفتار يک سرمايه گذار خاص رخ مي دهد و براي کليه سرمايه گذاران بحران ساز است .

اندازه گيري ريسک :
انحراف معيار : متداولترين معيار پراکندگي در طول جند دوره ، انحراف معيار است که انحراف هرمشاهده از ميانگين حسابي مشاهدات را نشان مي دهد و معيار معتبري براي اندازه گيري ريسک کلي دارايي است و نشان دهنده پراکندگي يا تغييرپذيري بازده دارايي است .

بتا( β ) : معيار اندازه گيري ريسک سيستماتيک اوراق بهادار که به عنوان قسمتي از ريسک کلي نمي توان آن را ازطريق ايجاد تنوع کاهش داد يا از بين برد. بتا، معيار نسبي ريسک يک سهام با توجه به پرتفوليو بازار تمامي تمامي سهام ها است. به عبارت ديگر، بتا شيب خط رگرسيون است که بازده اوراق بهادار را با بازده اوراق بهادار موجود در بازار مرتبط مي سازد.
به طور خلاصه، بتاي معمولي بازار برابر يک است. سهام هايي که بتاي آنها از يک بيشتر است سهام هاي پرريسک هستند که پراکندگي بازده آنها زياد است و برعکس سهام هايي که بتاي آنه کمتر از يک است سهام هاي کم ريسکي هستند که پراکنگي بازده آنه کمتر از پراکندگي بازده بازار است.

تجزيه و تحليل ريسک
آنچه باعث شد ما بتوانيم بدين گونه ريسک را به دو بخش مجزا، ريسک سيستماتيک و ريسک غير سيستماتيک ، تفکيک کنيم، الگوي بازار است که بر اساس اين فرض قرار گرفته که بازده هر دسته از اوراق بهادار تنها به کوواريانس بازده ان و بازده پرتفوليوي بازار بستگي دارد.

اما در در دنياي واقعي وضع تا اين اندازه ساده نيست. در واقع عامل به غير از کوواريانس بازده پرتفوي بازار (در تجربه) شناسايي شده است.اين عوامل عبارتند از عامل صنعت، عواملي همچون سود تقسيمي، اندازه شرکت و ساير ويژگيهاي شرکت يا اوراق بهادار. نمودارشکل۱-۱ ذيل اجزاي تشکيل دهنده ريسک را بر اساس عوامل گفته شده نشان مي دهد. نمودار(الف) نمايانگر اجزاي تشکيل دهنده کل ريسک براي يک نمونه از سهام عادي است. مي توان با تنوع بخشيدن به داراييها و خريد اوراق بهادار گوناگون، ريسک منحصر بفرد سهام عادي را ازبين ببرد.همچنين با سرمايه گذاري در صنايع مختلف مي تواند ريسک مربوط به صنعت را نيز کاهش دهد. به همين ترتيب براي از بين بردن ريسک متعلق به عامل مشترک، بايد

در انواع اوراق بهاداري که در سطوح مختلفي از عامل مشترک هستند سرمايه گذاري کند.به عنوان مثال اگر بازده ناشي از سود تقسيمي عامل مشترک به حساب مي آيد، با سرمايه گذاري در سهام عادي که داراي سودهاي تقسيمي مختلف هستند مي توان ريسک مربوط به عامل مشترک را از بين برد.نمودار (ب) نمايانگر اجزاي تشکيل دهنده ريسک در يک پرتفوليوي متنوع است.

نمودار۱- ۱ترکيب ريسک براي (الف) يک نمونه سهام عادي،(ب) مجموعه اوراق بهادار متنوع

پژوهشگري به نام فارل ، تحقيقي انجام داد و به اين نتيجه رسيد که بازده سهام به ۴ گروه طبقه بندي مي شوند. او اين ۴ گروه را به صورت زير طبقه بندي کرد:
۱- سهام شرکتهاي رو به رشد. سود اين شرکتها با سرعتي بيش از ميانگين سود ساير شرکتها رشد دارد.
۲- سهام شرکتهاي چرخه اي. شرکتهاي مزبور داراي چرخه هاي اقتصادي هستند.

۳- سهام شرکتهاي با ثبات. بازده سهام اين شرکتها کمتر تحت تاثير چرخه هاي اقتصادي قرار مي گيرد.
۴- سهام شرکتهاي توليد انرژي . شرکتهايي که براي شرکتهاي توليدي وساير مصرف کنندگان انرژي توليد مي کنند.
اگريک سبد سهام طوري تشکيل شود که در برگيرنده درصدهاي مختلفي ازسهام باشد، نتيجه حاصل متفاوت از چيزي خواهد بود که تنها بر اساس بتاي آن سبد سهام بدست مي آيد.

انتخاب سهام

صورتهاي مالي
براي تجزيه و تحليل وضع مالي يک شرکت بايد کار را با صورتهاي مالي شروع کرد که از آن جمله ترازنامه و صورت حساب سود و زيان شرکت است. يک سرمايه گذار براي اينکه بتواند صورتهاي مالي را که بر اساس اصول پذيرفته شده حسابداري تهيه شده اند، بررسي کند، بايد از اين اصول آگاهي داشته باشد و بتواند آنها را درک کند. برخي از اصول پذيرفته شده حسابداري عبارت اند از: اصل هزينه تاريخي، اصل واحد پول، اصل عينيت. اين اصول مي توانند بر اطلاعات گزارش شده در ترازنامه و صورت حساب سود و زيان اثر بگذارند.

اعداد و ارقام گنجانده شده در صورتهاي مالي حقيقت امر را ابراز نمي کنند. مديريت و حسابداران شرکت براي تهيه صورتهاي مالي بايد در موارد زيادي تخمين بزنند و قضاوت کنند. سرمايه گذاران بايد همواره دقت کنند و ببينند که اين تغيير در برآوردها و قضاوتها چه اثرات خاصي بر اين صورت حسايها دارد. در حالي که همه مديران مي کوشند در انجام اين گونه برآوردها و قضامتها به صورت واقعي عمل کنند، اما طبيعي است که اگر ببينند ميزان سوددهي يا وضع وضع مالي شرکت رو به وخامت مي رودف به ميزان زيادي خوش بينانه قضاوت مي کنند.

طبق اصول پذيرفته شده حسابداري، مي توان از روشهاي مختلف حسابداري استفاده کرد، ولي معيار انتخاب روش، چندان روشن نيست. مديريت آزادي عمل دارد و مي تواند روشي را انتخاب کند که هدفهايش تامين شود. روشهاي مختلف حسابداري مي توانند مسئله مقايسه صورتهاي مالي را مخدوش کنند. امکان دارد شرکت روش هاي حسابداري را تغيير دهد و اينتغييرات را در يادداشتهاي پيوست صورت مالي افشا کند، از اين رو سرمايه گار براي پي بردن به وضع مالي شرکت به آن يادداشتها توجه و آنها را بررسي کند. اگر تغيير در روش، در ظرف چند سال به وسيله يک شرکتانجام شده باشد، يادداشتهاي پيوست مي تواند اثرات اين تغييرات در سالهاي مختلف بر صورتهاي مالي نشان دهد. توجه به اين يادداشتها کار مقايسه شرکتها را آسانتر مي کند.

نسبتهاي مالي مهم
معمولاَ يک نسبت نشان دهنده رابطه بين دو متغير است. استفاده از نسبتها باعث مي شود که بتوان چندين شرکت را با هم مقايسه کرد، حتي اگر ميزان فعاليت آنها بسيار متفاوت باشد.محاسبعه نسبت کار چندان مشکلي نيست ولي تفسير نسبت چندان ساده نيست. روندي که يک نسبت در طول زمان طي مي کند عامل ديگري است که مورد توجه است. ما نسبتها را به ۵ گروه تقسيم کرده ايم، که عبارتند از: نسبتهاي نقدينگي، نسبتهاي ساختار سرمايه، نسبتهاي سودآوري، نسبتهاي گردش داراييها ونسبتهاي بازده سرمايه. حال به بررسي برخي از نسبتهاي متداول مي پردازيم.

نسبت نقدينگي: به معناي توانايي شرکت در بازپرداخت بدهيهاي کوتاه مدت است.از متداول ترين اين نسبت ها نسبت جاري ونسبت آني است که به صورت ذيل محاسبه مي شوند.
داراييهاي جاري
نسبت جاري =
بدهيهاي جاري
موجودي کل- دارايي جاري
نسبت آني=
بدهيهاي جاري
هرقدر نسبت جاري به عدد۲ و نسبت آني به عدد ۱ نزديکتر باشد، قدرت نقدينگي شرکت بيشتر است. اما اين موضوع در صنايع مختلف، متفاوت است و تحليل گران نسبتهاي يک شرکت را با ميانگين همه شرکتهايي فعال در آن صنعت مقايسه مي کنند.
نسبتهاي ساختار سرمايه : اين نسبتها بيانگر اين مطلب اند که آيا شرکت مي تواند اصل و بهره بدهي ها را در سررسيد پرداخت نمايد يا خير؟ مهمترين نسبتها در اين بخش عبارتند از:

کل داراييها
اهرم=
حقوق صاحبان سهام

سود قبل از بهره و ماليات
توان بازپرداخت بهره =
بهره سالانه

داراييهاي استيجاري + بدهيهاي بلند مدت
بدهيهاي بلند مدت به حقوق صاحبان سهام=
حقوق صاحبان سهام

در شرکتهاي صنعتي عموماَ نسبت اهرم بيش از ۲ است.
نسبتهاي سودآوري: احتمالاَ حاشيه سود از آشناترين نسبتهايي است که تحليلگران محاسبه مي کنند.

سود ناخالص
حاشيه سود =
فروش

نسبت گردش داراييها: هرقدر فروش در ازاي هر ريال دارايي بيشتر باشد، بازده مبالغ سرمايه گذاري شده بيشتر مي گردد. براي محاسبه اين نسبتها معمولاش بهتر است که ميانگين داراييها در طول يک سال را در مخرج کسر قرار داد و نسبت گردش دارايي را محاسبه نمود. در نتيجه راه عملي اين است که ميانگين داراييها در اول دوره و پايان دوره مورد ايتفاده قرار بگيرد.
فروش
نسبت گردش داراييها =
کل داراييها

فروش
گردش حسابهاي در يافتني=
خالص حسابها و اسناد دريافتني

گردش بالاي حسابهاي دريافتني به معناي گردش بالاي مبلغي خواهد بود که سرمايه گذاري شده است و اين نشانه قدرت نقدينگي بالاي شرکت است. از سوي ديگر بدان معني است که شرکت براي مشتريان خود در زمينه دادن اعتبار، نسبت به شرکتهاي رغيب، سياستهاي سختي به اجرا درآورده است و درنتيجه ممکن است مقدار زيادي از فروش خود را از دست بدهد.
نسبتهاي بازده سرمايه: اين نسبتها مهمترين گروه نسبتها هستند، زيرا اين نسبتها با هدف سهامداران که به حداکثر رساندن سرمايه با پذيرش سطح معيني از ريسک است، سازگار است.

سود پس از کسر ماليات
بازده داراييها =
کل داراييها
اين نسبت نشان دهنده کارايي شرکت در بکارگيري کل دارايي هاست.

سود پس از کسر ماليات
بازده حقوق صاحبان سهام =
حقوق صاحبان سهام عادي

اين نسبت بيانگر بازدهي سرمايه ايست که افراد درشرکت سرمايه گذاري کرده اند. دو نسبت ذکر شده اخير تحت تاثير اهرم مالي و نرخ ماليات قرار دارند و بايد تحليل آنها با دقت بيشتري انجام شود. اگر بخواهيم از نرخ بازده سرمايه گذاري ديگري استفاده کنيم که تحت تاثير اهرم مالي و نرخ ماليات نباشند، بايد از قدرت سودآوري استفاده کنيم.

سود قبل از بهره و ماليات
قدرت سودآوري =
کل داراييها

اگرقدرت سودآوري از نرخ بهره وام بيشتر باشد باگرفتن وام، بازده حقوق صاحبان سهام افزايش مي يابد و بلعکس.

رابطه قيمت سهام با سود
سود مورد گزارش و سود پيش بيني شده ، به سرمايه گذاران کمک مي کند تا بتوانند برآن اساس جريان سود تقسيمي آينده را پيش بيني کنند.براي مثال اگر انتظار رود سود شرکت در يک سال ۱۰% افزايش يابد، مي توان به صورتي معقول انتظار داشت که سود تقسيمي نيز در آن سال با نرخ ۱۰% رشد کند. در نتيجه طبيعي است که کاهش يا افزايش سود تاثير مستقيم بر قيمت سهام بگذارد. اگر به بازار اوراق بهادار نيز توجه کنيم، اين ديدگاه تاييد مي شود که سود مورد گزارش يکي از عوامل مهم تعيين کننده قيمت سهام مي باشد. گاهي برخي شرکتها که با ديدگاهي بدبينانه سود آينده خود را پيش بيني مي نمايند، باعث افت ناگهاني قيمت سهام مزبور در بازار مي شوند.

پيش بيني سود
طبق تحقيقاتي که پژوهشگران انجام داده اند به اين نتيجه رسيده اند که روند رشد سود شرکت ها تقريباَ ماهيت تصادفي دارد و کمتر احتمال دارد شرکتي يافت شود که در يک دوره بلند مدت، تماماَ داراي نرخ رشدي کمتر و يا بيشتر از ميانگين رشد باشد. اگر شرکت داراي رشد سود بيش از حد معمول باشد، معمولاَ اين رشد ناشي از امتيازاتي مانند: داشتن حق اختراع و اکتشاف، برخورداري از حالت انحصاري، مديريت توانمند و حجم سرمايه گذاري بالا ميباشد که مانع از ورود رقباي جديد مي شود.

تحقيقات نشان داده است که ضريب خود همبستگي سود با تاخير زماني يک تا ۵ سال تقريباَ صفر است.بنابر اين يراي پيش بيني دقيق تر سود هر سهم، تحليلگر بايد عوامل متعددي را پيش بيني کند، متنند اوضاع اقتصادي سياسي کشور، وضعيت صنعت مربوط، طرح هاي توسعه شرکت، توان مديريت و بودجه عملياتي و مالي شرکت.

اگر چه به نظر مي رسد کا بين تغييرات سود سالانه به صورت منظم، خود همبستگي وجود ندارد، ولي چنين به نظر مي آيد که بين سودهاي ميان دوره اي (سه ماهه) يک خود همبستگي معني دار وجود دارد. به سبب عوامل فصلي مي توان انتظار چنين وضعي را داشت. به عنوان مثال، ما انتظار داريم که يک فروشگاه خرده فروشي در روزهاي آخر سال بيشترين فروش را داشته باشد .

تحقيقات زيادي انجام شده تا ميزان تغييرات سود شرکت از طريق عامل اقتصادي و ويژگيهاي صنعت پيش بيني کرد. در اين تحقيقات چنين به نظر مي رسد که برخي از صنايع نسبت به صنايع ديگر، به شرايط اقتصادي و عامل صنعت حساس تر هستند. مثلاَ صنايع خودرو سازي يکي از صنايعي است که نسبت به شرايط اقتصادي بيشترين حساسيت را نشان مي دهد و تقريباَ ۴۸% تغييرات سود شرکتهاي خودرو سازي به شرايط اقتصادي وابسته است، که اين نتيجه معقول به نظر مي رسد. همچنين به نظر مي رسد سود شرکتهاي نفتي به ميزان زيادي(۴۹%) به ويژگيهاي صنعت نفت بستگي دارد.از سوي ديگر ديگر سود بسياري ازشکتها تحت تاثير عوامل اقتصادي و ويژگيهاي شرکت قرار نمي گيرند که از آن جمله صنايع نوشابه سازي و شرکتهاي توليد کننده لوازم آرايشي هستند.

در نتيجه پيش بيني سود هر شرکت به توان تحليلگر بستگي دارد که بتواند شرايط اقتصادي آينده کشور و نوع صنعتي که شرکت در آن فعاليت مي کند پيش بيني کند.

رابطه قيمت سهام با سود تقسيمي
در باره اثر تغييرات سود تقسبمي بر بازده سهام تحقيقات زيادي انجام شده است. نتايج حاصل، اين ديدگاه را تاييد مي کند که قيمت سهام تحت تاثير تييرات درصد سود تقسيمي و تغييرات ميزان سود تقسيمي مي باشد و باعث مي شود که سرمايه گذاران در ديدگاه و انتظارات خود نسبت به جريانهاي سود تقسيمي در بلند مدت تجديد نظر کنند.

پيش بيني سود تقسيمي
تحقيقات نشان مي دهد که سود تقسيمي در کوتاه مدت چسبنده است و متناسب با کاهش يا افزايش سود شرکت تغيير يا نوسان نمي کند. به نظر مي رسد که مديران تمايل چندان زيادي به کاهش سود تقسيمي ندارند، نسبت به تمايلي که به افزايش آن دارند، اما در بلند مدت، سود تقسيمي تغيير مي کند و و اين تغييرات با نوسانات سود شرکت هماهنگ است.

طبق تحقيقي که توسط فاما در مورد تغييرات سود تقسيمي انجام شد، در اين زمينه او معادله اي نوشت که در آن b نشان دهنده درصد سود تقسيمي و Et سود مورد گزارش شرکت است که در سال t ، سود تقسيمي برابر با (b.Et) . بر اساس نتايج تحقيقات فاما، Dt که سود تقسيمي در سال t است، از رابطه ذيل بدست مي آيد.
Dt= Dt-1 + P (b.Et – Dt-1)
P، سرعت تعديل سود تقسيمي است و بوسيله آن مي توان تعيين کرد که شرکت با چه سرعتي سود تقسيمي خود را به هدف مورد نظر مي رساند. پژوهشگر مزبور ابتدا براي يک دوره ۱۴ ساله b را براي شرکتهاي مورد تحقيق تعيين کرد و سپس به روش رگرسيون مقدار P را تعيين نمود. مقدار p بدست آمده توسط وي ۰٫۲۵ بوده است.

رابطه قيمت سهام با بازده حقوق صاحبان سهام
براي بررسي اثر بازده حقوق صاحبان سهام بر قيمت سهام، بحث خود را با الگوي رشد سود تقسيمي شروع مي کنيم. در الگوي مزبور گفته مي شود که قيمت جاري سهام شرکت (P0) باربر است با سود تقسيمي مورد نظر در نخستين سال (D1) تقسيم بر تفاوت نرخ بازده مورد انتظار سهام داران(r) و نرخ رشد سودهاي تقسيمي در بلند مدت (g) .

براي ساده تر شدن، به جاي P0 از P و به جاي D1 از D استفاده مي کنيم. مي دانيم که :

سود پس از کسر ماليات
سود هر سهم= EPS =
تعداد سهامي که در دست مردم است

ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام عادي
ارزش دفتري هر سهم = BV =
تعداد سهام عادي که در دست مردم است

E=ROE.BV

که در رابطه فوق ROE همان بازده حقوق صاحبان سهام است. در نتيجه فرمول الگوي رشد به صورت زير در مي آيد:

از اين رو قيمت سهام عادي با ROE.BV.b و g رابطه مستقيم و مثبت و با r رابطه معکوس دارد.

پيش بيني بازده حقوق صاحبان سهام
بنابراين براي تعيين ارزش يک سهم، يکي از نسبتهاي اصلي و کليدي، بازده حقوق صاحبان سهام است. براي اينکه درباره رابطه بين قيمت سهم و بازده حقوق صاحبان سهام بحث بيشتري کنيم، به سيستم دوپانت اشاره مي کنيم. وآن بر اين اساس استوار است که بازده حقوق صاحبان سهام مساوي است با بازده داراييها ضرب در نسبت اهرم:

از سوي ديگر، مي توان بازده داراييها را بر حسب حاشيه سود و گردش داراييها بيان کرد.
در نهايت مي توان گفت اگر قدرت سودآوري شرکت از نرخ بهره وام بيشتر باشد، گرفتن وام باعث افزايش بازده حقوق صاحبان سهام خواهد شد، اما اگر قدرت سودآوري شرکت از نرخ بهره وام کمتر باشد، گرفتن وام باعث کاهش بازده حقوق صاحبان سهام خواهد شد.

پيش بيني سود تقسيمي سهام (EPS)
محاسبه نرخ رشد تاريخي، نقطه آغاز محاسبه نرخ هاي رشد آينده است. بنابراين کار را با محاسبه نرخ رشد تاريخي سود تقسيمي آغاز مي کنيم. به اين منظور از فرمول زير که ميانگين هندسي نرخ رشد را به ما مي دهد استفاده مي کنيم.

که در آن Vt، نرخ رشد در سال آخر وV0، نرخ رشد در سال اول است. در محاسبه نرخ رشد، اگر فقط نرخ رشد سال ابتدايي و انتهايي را مورد نظر قرار دهيم، ممکن است نرخ رشد محاسبه شده به دليل عدم توجه به سالهاي مياني، نادرست باشد. از اينرو يکي از روشهاي تعديل نرخ رشد آن است که به جاي Vt، ميانگين نرخ رشد ۳ سال آخر و به جاي V0، ميانگين نرخ رشد سه سال اول را قرار دهيم.
الگوهاي متفاوتي جهت برآورد نرخ رشد آينده با توجه به نرخهاي رشد گذشته بررسي شده اند. از آن جمله که خطاي کمتري نسبت به ساير الگوها داشته، الگويي است که توسط دو پژوهشگر به نامهاي باکس و جن کينز ارائه شد که يک الگوي همبستگي زماني از نوع درجه ۲ است.

روش ديگر براي پيش بين تغييرات سود تقسيمي استفاده از رگرسيون است. در صورتيکه بتان عوامل تاثيرگذار بر تغييرات سود تقسيمي را به درستي شناسايي کرده و روابط علت و معلولي آنها را درک نماييم، استفاده از رگرسيون مي تواند بسيار مفيد باشد. به عنوان مثال محقق به نام چانت در اين زمينه سه الگوي ساده ارائه داد که مي توانست بر آن اساس درصد تغييرات سود هر سهم را براي سال آتي پيش بيني کند، که عبارت بودند از:
۱) درصد تغييرات در عرضه پول در سال جاري
۲) درصد تغييرات در شاخص قيمت بازار در سال جاري
۳) در صد تغييرات در وام هاي بانکها در سال جاري.
اين پژوهشگر دريافت که الگوي مبتني بر تغييرات عرضه پول در سال جاري، به طور متوسط کمترين خطاي پيش بيني را داشت و خطاي پيش بيني دو الگوي ديگر، مشابه الگوهاي مبتني بر سري زماني بود.
الگوي ديگري که از رگرسيون استفاده کرده است، الگوي قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي (CAPM) است و در آن نرخ بازده اوراق بهادار به صورت تابع خطي از نرخ بازده پرتفوليوي بازار مي باشد.

الگوهاي تعيين ارزش سهام
نمونه اي از الگوي تعيين ارزش سهم، الگويي است که توسط موسسه مالي به نام Kidder Peabody به کار مي رود. طبق روش اين موسسه ، ابتدا نرخ بازده مورد انتظارسهم را از فرمول زير بدست مي آورد:

سپس نرخ بازده مورد نظر را از رابطه بين ريسک وبازده محاسبه مي شود:

براي بدست آوردن نرخ بازده مورد انتظار سهم از فرمول فوق، بايد نرخ بازده بدون ريسک (RF) و نرخ بازده مورد انتظار بازار (E(RM)) و ريسک سيستماتيک سهم (β) را تعيين کنيم. آنگاه را به صورت زير محاسبه مي کنيم.

اگر مقدار مثبت بود، يعني قيمت اين سهام کمتر از ارزش واقعي آن است و از نظر سرمايه گذار خريد اين سهم مناسب است. اما اگر منفي باشد بدين معني است که قيمت سهم بيش از ارزش واقعي آن است.
چنانچه در الگوي فوق مشاهده مي شود ، نياز به تخمين سود تقسيمي مورد انتظار سهم براي سالهاي آتي داريم، تجربه نشان داده که مي توان نرخ رشد سود ارابه سه مرحله تقسيم کرد .مرحله اول که شامل سالهاي ابتدايي است، سود تقسيمي سهام داراي نرخ رشد ثابت (ga) است، مرحله دوم که دوره انتقالي نام دارد، زماني شروع مي شود که نرخ رشد به تدريج کاهش(افزايش) مي يابد تا به مرحله سوم برس که داراي نرخ رشد ثابت (gn) است.
براي تعيين ارزش سهام با توجه به الگوي سه مرحله اي گفته شده، الگويي به نام H معرفي مي شود. آن چنان که در شکل۱-۲ نشان داده شده، در اين الگو سال H ، سالي است که نرخ رشد دقيقاَ حد وسط بين (ga) و (gn) قرار مي گيرد و ۲H سال طول مي کشد تا نرخ رشد به نرخ رشد بلند مدت خود که(gn) است برسد.

معادله H را مي توان به صورت زير نوشت:

با استفاده از فرمول فوق مي توان بازده مورد انتظارسهم r که همان E(Ri) است را بدست آورد ومانند گذشته با استفاده از ، ارزش سهم را تعيين نمود.
يکي از پر کاربردترين عوامل براي تعيين ارزش سهم، نسبت قيمت بر درآمد مي باشد. براي بررسي اثر اين نسبت بر ارزش سهام، کار را با الگوي مبتني بر نرخ رشد مستمر سود تقسيمي شروع مي کنيم.

و داريم:

در نتيجه خواهيم داشت:

با توجه به معادله، اگر ساير عوامل ثابت نگه داشته شوند، هرقدر در صد سود تقسيمي بيشتر شود، نسبت قيمت به سود سهم ( ) نيز بيشتر مي شود، در مورد نرخ رشد نيزهمين رابطه مستقيم وجود دارد. ولي نرخ تنزيل با نسبت قيمت به سود سهم، رابطه منفي دارد.
مي توان براي دقت و بررسي بيشتر، متغيرهاي موجود در رابطه فوق (b و g) را بر اساس متغيرهاي ديگري نشان داد و تاثير آنها را بر نسبت قيمت بر درآمد سهم، بررسي نمود.
با دانستن روابط فوق مي توان از رگرسيون جهت پيش بيني آينده استفاده نمود.
اگرنسبت محاسبه شده براي يک سهم خاص کمتر از مقدار واقعي آن باشد، مي توان نتيجه گرفت که قيمت سهم مزبور از ارزش واقعي بيشتر است.
نظزيه پرتفوليو

معني ساده واژه پرتفوليو سبد سرمايه گذاري بطور عام و سبد سهام بطور خاص عبارت از ترکيب دارايي هاي سرمايه گذاري شده توسط يک سرمايه گذار، اعم از حقيقي يا حقوقي. به لحاظ فني، يک سبد سرمايه گذاري مجموعه کامل دارايي هاي حقيقي و مالي سرمايه گذار را در بر مي گيرد. در اينجا ما دارايي هاي مالي را مد نظر داريم. در ادامه به بررسي نظريه کلاسيک پرتفوليو که توسط مارکويتز توسعه يافته است، خواهيم پرداخت و مشاهده خواهيم کرد که فرآيند فراهم نمودن داده ها براي اين مدل بر اساس مدل تک شاخصي بسيار ساده تر مي باشد.

آشنايي با مدل مارکويتز در انتخاب سبد سهام
در سال۱۹۵۰ هري مارکويتز مدل اساسي پرتفوليو را رائه کرد که مبنايي براي تئوري مدرن پرتفوليو گرديد. قبل از مارکويتز سرمايه گذاران با مفاهيم بازده و ريسک آشنا بودند اما معمولاَ نمي توانستند ريسک را اندازه گيري کنند. سرمايه گذاران از قبل مي دانستند که ايجاد تنوع مناسب است و نبايد « همه تخم مرغهايشان را در يک سبد بگذارند». با اين حال، مارکويتز، اولين کسي بود که مفهوم پرتفوليو و ايجاد تنوع را به صورت روش رسمي بيان کرد. او به صورت کمي نشان داد که چرا و چکونه تنوع سازي پرتفوليو مي تواند باعث کاهش ريسک پرتفوليو (مجموعه سرمايه گذاري ) يک سرمايه گذار گردد.
چرا ايجاد تنوع در سرمايه گذاري براي سرمايه گذاران مهم است؟ ايجاد تنوع بسيار حائز اهميت است به طوري که مي توان گفت قانون شماره يک مديريت پرتفوليو است. از آنجا که سرمايه گذاران نسبت به آينده مطمئن نيستند ، مي توانند با تشکيل يک پرتفوليو متنوع ، ميزان ريسک را تا حد زيادي کاهش دهند. به عنوان مثال در بحران اقتصادي سال ۱۹۸۷ آمريکا، فقط کمتر از ۵ درصد از صندوقهاي مشترک سرمايه گذاري ( که دست به تشکيل پرتفوليو مي زنند) با ضرر و زيان مواجه شدند.
مارکويتز به يک پرسش بنيادي پاسخ داد: آيا ريسک يک سبد سهام با مجموع ريسک هاي سهام منفردي که آنرا تشکيل مي دهند برابر است؟ مارکويتز نخستين کسي بود که يک معيار خاص براي ريسک سبد سهام تدوين نمود و بازده منتظره و ريسک يک سبد سهام را استخراج نمود.
مارکويتز پرتفوليو کارا را بدين صورت تعريف نمود: سبد سرمايه گذاري کارا سبدي است که در يک سطح معين ريسک، داراي بيشترين بازده است يا داراي کمترين ريسک در يک سطح معين بازده است.
مارکويتز براي توسعه مدل خود، برخي مفروضات پايه اي در نظر گرفت: سرمايه گذاران ۱) نسبت به بازده علاقه مند و نسبت به ريسک بي علاقه اند، ۲) در تصميم گيري رفتار عقلايي دارند، ۳) بر مبناي بيشينه کردن مطلوبيت منتظره خويش تصميم مي گيرند.

وروديهاي مورد نياز
تجزيه و تحليل مارکويتز سرمايه گذاري کارا را با بکارگيري مجموعه اي از داده هاي تامين شده توسط سرمايه گذار (يا تحليل گر سهام ) توليد مي کند. اين وروديها عبارتند از :
۱- بازده مورد انتظار، ، براي هر سهم مورد نظر.
۲- انحراف معيار بازده، ، به عنوان معيار ريسک هر سهم.
۳- کوواريانس، به عنوان معيار همراهي و ارتباط حرکتي بين نرخ هاي بازده سهام مختلف.

بازده مورد انتظارسبد سهام
بازده مورد انتظار هر پرتفوليويي به صورت ميانگين وزني بازده مورد انتظار هرسهام منفرد به آساني قابل محاسبه است. مقدار وزنها بر اساس نسبت مبالغ سرمايه گذاري شده در مورد هر سهم به کل مبلغ قابل سرمايه گذاري بدست مي آيد و مجموع اوزان برابر يک فرض مي شود.
مثلاَ اگر مبلغ سرمايه گذاري در هريک از سهام يکسان باشد و سه سهم داشته باشيم آنگاه وزن هريک ۰٫۳۳۳ خواهد بود و اگر چهار سهم داشته باشيم ، وزن هر يک ۰٫۲۵ خواهد بود.
بازده منتظره يک سبد سهام بدين صورت محاسبه مي شود:

بطوريکه :
= بازده مورد انتظار پرتفوليو
= نسبت مبلغ سرمايه گذاري در سهم
= بازده مورد انتظار سهم
= تعداد سهم هاي مختلف

ريسک سبد سهام
در مدل مارکويتز ريسک سبد سرمايه گذاري با واريانس سبد سرمايه گذاري اندازه گيري مي شود. در اين نقطه است که بنياد نظريه نوين پرتفوليو، پديدار مي شود.
ريسک سبد سهام نه تنها به ميانگين موزون ريسک هاي سهام منفرد درون آن، بلکه به همراهي و همسويي يا کوواريانس ميان بازده هاي سهام درون سبد سهام نيز بستگي دارد، بنابراين ريسک سبد سهام تابع ريسک سهم هاي منفرد و کوواريانس هاي بين بازده هاي سهم هاي منفرد است. ريسک سبد سهام برحسب واريانس به اين صورت بيان مي گردد:

به طوري که داريم:
= واريانس بازده سبد سهام
= واريانس بازده سهم
= کوواريانس بين بازده هاي سهم هاي و
= درصد مبلغ مورد سرمايه گذاري در سهم ( نسبت به کل مبلغ سرمايه گذاري)
طبيعت شهودي ريسک سبد سهام از رابطه بالا قابل مشاهده است. نخستين عبارت سمت چپ در اين تساوي مجموع موزون ريسک هاي سهام منفرد است. دومين عبارت، رابطه موزون بين بازده هاي سهام است که مي تواند بر حسب رابطه بين سهام، مقادير مثبت، منفي يا صفر را اختيار کند.
• در صورت مثبت بودن، ريسک موزون سهام منفرد را اضافه مي کند.
• در صورت صفر بودن، تغييزي در ريسک موزون سهام منفرد ايجاد نمي کند.
• در صورت منفي بودن، ريسک موزون سهام منفرد را کاهش مي دهد.
رابطه ضريب همبستگي (rij) مورد استفاده در نظريه پرتفوليو، يک مقياس آماري براي ميزان ارتباط بين بازده هاي هر جفت سهام درون سبد سهام است. اين مقياس نسبي همراهي، بين ۱+ و ۱- محدود مي گردد، بطوريکه:
rij = +1 = همبستگي کامل مثبت
rij = -1 = همبستگي کامل منفي
rij = 0 = بدون همبستگي
شکل زير بيانگر سه حالت همبستگي ميان دو سهم مي باشد

درصورت همبستگي کامل منفي، رفتار بازده دو سهم نسبت به يکديگر رابطه خطي معکوس کامل دارند. بنابراين اطلاع از رفتار بازده يک سهم دانش کاملي در باره بازده سهم دوم فراهم مي آورد. هرگاه بازده يکي از دو سهم بالا باشد ديگري پائين است.
در حالت همبستگي صفر، هيچ رابطه اي بين بازده دو سهم وجود ندارد.
در حالت همبستگي مثبت، رابطه بين بازده دو سهم يک رابطه خطي مستقيم است.
ترکيب دو سهم با همبستگي صفر، ريسک سبد سهام را کاهش مي دهد. در اين شرايط با اضافه شدن سهام داراي بازده هاي ناهمبسته به سبد سهام، اگرچه ممکن است کاهش قابل ملاحظه اي در ريسک پديد آيد، ليکن، ريسک سبد سرمايه گذاري قابل حذف نمي باشد. نهايتا با ترکيب دو سهم با همبستگي وارون و کامل، حذف ريسک به طور قابل ملاحظه اي امکانپذير است. اين اصل مبناي استراتژي هاي جايگزيني ريسک است.

کوواريانس
کوواريانس يک مقياس مطلق درجه همراهي و همسويي بين بازده هاي دو سهم مختلف است. کوواريانس به عنوان ميزان هم تغييري و همراهي دو متغير در طول زمان است، که در بحث ما متغيزهاي مورد نظر بازده هاي (TR) دو سهم هستند.
۱- کوواريانس مثبت نشانگرآن است که بازده هاي دو سهم گرايش دارند در زمان واحد در يک راستا حرکت کنند.
۲- کوواريانس منفي، نشانگرآن است که بازده هاي دو سهم گرايش به حرکت مخالف هم دارند.
۳- کوواريانس صفر، نشانگر آن است که بازده هاي دو سهم مستقل از يکديگرند و هيچ گرايشي به حرکت در يک راستا و يا در دو راستاي مخالف ندارند.
شايان ذکر است که کوواريانس دو سهم طبق فرمول زير محاسبه مي شود:

اگر همه بازده ها داراي احتمال وقوع يکسان باشند، کوواريانس برابر خواهد بود با:

بطوريکه :
= کوواريانس بين بازده هاي سهم هاي و
= بازده بالقوه سهم
= بازده منتظره سهم
= شمار خروجي هاي محتمل يک سهم طي دوره

رابطه ضريب همبستگي و کوواريانس
با توجه به اينکه کوواريانس و ضريب همبستگي به صورت زير تعريف مي گردد:

بنابراين رابطه بين ريسک سبد سهام برحسب واريانس ، با جايگزين نمودن طرف راست رابطه بالا بصورت زير بيان مي گردد:

لذا با دانستن کوواريانس ، مي توانيم ضريب همبستگي را با رابطه زير به سادگي محاسبه کنيم:

تعيين سبدهاي سرمايه گذاري کارا
با بحث پيرامون جزئيات ريسک و بازده منتظره سبد سهام، حال مي توانيم ملاحظه نمائيم که سبدهاي کاراي مدل مارکويتز چگونه استخراج مي شوند:
شکل ۱-۳ زير انگاره اصلي مجموعه سبدهاي کارا را نشان مي دهد.
توجه داشته باشيد که محور عمودي، بازده منتظره و محور افقي، ريسک را نشان مي دهد. اين ها محورهاي استاندارد در نظريه پرتفوليو هستند. اين نکته بسيار مهم است که هميشه به ياد داشته باشيم که نظزيه پرتفوليو با بازده پيش بيني شده براي آينده مربوط است.

در قسمت (a) ريسک ها و بازده هاي منتظره يک گروه فرضي از سهام ترسيم گرديده اند. با قرار دادن اين سهام در ترکيب هاي مختلف، شمار معيني از سبدهاي سرمايه گذاري مختلف به دست مي آيد. اين سبدها در قسمت (b) نشان داده شده اند و کل ناحيه سايه خورده را شامل مي شوند که نشانگر ترکيب هاي زيادي از ريسک ها و بازده هاي منتظره اي است که از هر ترکيب حاصل مي شود.در نظريه پرتفوليو، اين ناحيه را ناحيه قابل دستيابي مي نامند.
• مجموعه (مرز) کارا مجموعه پرتفوليوهايي است که با مدل مارکويتز بدست مي آيند.