مروری بر تحقیقات انجام شده¬ی مربوط به رویه¬هاي مالی شرکت¬ها

چکیده
هدف این مقاله بررسی رویه¬های مربوط به امور مالی شرکت-ها در حوزه¬های بودجه¬بندی سرمایه¬ای، هزینه¬ سرمایه ،ساختار سرمایه و ارزش شرکت می¬باشد. برای هر یک از حوزه¬های ذکر شده، مختصری از مقالات منتشر شده قبلی، مورد نقد و بررسی قرار گرفته است. هم در مباحث نظری و هم در عمل، این سخن که “هدف اولیه موسسات حداکثر کردن ثروت و ارزش برای سهامداران است” کاملا پذیرفته شده است. در واقع، عده زیادی معتقد هستند که با افزایش ثروت سهامداران ، سایر افراد نیز سود بدست خواهند اورد. در مورد جریان¬های نقدی تنزیل شده نیز، نکته قابل ذکر این است که هر چند نرخ بازده داخلی برای بسیاری از افراد شناخته شده¬تر است ، ولی به نظر می¬رسد که استفاده از روش خالص ارزش فعلی همسانی بیشتری با هدف حداکثر سازی ثروت سهامداران دارد. ما برای محاسبه اقلامی مانند خالص ارزش فعلی نیاز به بر اورد هزینه سرمایه داریم و در این میان مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه¬ای CAPM))1برای برآورد هزینه سرمایه شرکت¬ها کاربرد بیشتری دارد. بررسی ساختار سرمایه شرکت¬ها نیز یکی از بخش¬های این مقاله می¬باشد. همچنین سود تقسیمی شرکت¬ها و بازگشت وجوه نقد به سهامداران نیز از موضوعات مورد بحث در این مقاله می¬باشد.

کلمات کلیدی
بودجه¬بندی سرمایه¬ای ، هزینه سرمایه ، ساختار سرمایه ، ارزش شرکت، رویه سود تقسیمی

* عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسلامي واحد هشترود
** مدرس دانشگاه آزاد اسلامی واحد هادی شهر
*** دانشجوي كارشناسي ارشد حسابداري
****كارشناس ارشد حسابداري

۱٫ مقدمه
تئوری های مدرن مربوط به امور مالی شرکت ها، با مقالات افراد مشهوری چون مودیلیانی و میلر(۱۹۸۲،۱۹۶۳،۱۹۵۹،۱۹۵۸)،شارپ(۱۹۶۴)، لینتر(۱۹۶۵)،موسن(۱۹۶۶)و بلک(۱۹۷۲) شروع شد. انها نظریه های مربوط به ساختار سرمایه، هزینه سرمایه ، رویه سود تقسیمی و ارزش شرکت را توسعه و گسترش دادند. حالا بعد از سالها، بررسی این نکته که ایا اعمال مالی شرکت ها در تطابق با نظریه های مطرح شده است یا نه جالب خواهد بود.
در این مقاله بررسی جامعی از رویه های مالی شرکت ها انجام شده است و منطبق بودن یا نبودن این رویه ها با نظریه های مطرح شده مورد بحث قرار گرفته است.شناخته شده ترین مطالعات در این مورد ، انالیز رویه های سود تقسیمی توسط لینتر(۱۹۵۶)، تحقیقات انجام شده توسط گراهام و هاروی(۲۰۰۱) در رابطه با ساختار سرمایه ، بودجه بندی سرمایه ای و هزینه سرمایه می باشد. عقیده بر این است که نتایج بدست امده از این تحقیق در تحقیقات بعدی نیز می تواند موثر باشد.

۲٫ هدف اولیه مدیران شرکت ها
۱-۲٫ حداکثر کردن ارزش سهامداران: بیشتر اقتصاد¬دان های مالی بر این باور هستند که هدف اولیه مدیران شرکت ها حداکثر کردن ثروت سهامداران می باشد(یا به عبارت دقیقتر،حداکثر کردن ارزش موسسه که ان نیز به وسیله قیمت سهام مربوط به ان موسسه اندازه گیری می شود.). ثروت سهامداران ارزش فعلی جریان های نقدی ازاد می باشد که به وسیله هزینه فرصت سرمایه(نرخ ارائه شده بازار) تنزیل می شود. در بازارهای رقابتی مدیران، طرحها را تا زمانی که نرخ بازده نهایی برابر با نرخ تنزیل ارائه شده بازار باشد، خواهند پذیرفت تا بدین وسیله ثروت سهامداران جاری حداکثر شود و این کار باعث خواهد شد که سهامداران بتوانند ریسک مربوط به پرتفوی خود را به وسیله مشارکت در بازار سرمایه تعدیل کنند.
در شرکت ها بین کنترل و مالکیت تفاوت وجود دارد. جنسن و مکلینگ(۱۹۷۶) موسسات را به عنوان مجموعه ای از قرار داد ها در نظر می گیرند. یکی از ادعاهای مربوط به این قرارداد، ادعای مربوط به دارایی های باقی مانده شرکت می باشد(که این ادعا از طرف سهامداران شرکت می باشد). یکی از طرف های دیگر قرارداد مدیران می باشند. مدیران همیشه بر طبق خواسته های مالکان (سهامداران) عمل نمی کنند. در واقع، قرارداد مورد نظر در اینجا مربوط به تئوری نمایندگی می باشد که مبتنی بر تعارض بین مدیران و سهامداران می باشد و در تصمیم گیری های مر بوط به رویه های مالی شرکت ها اثر می گذارد. مالکان شرکت ها برای اینکه خواسته های مدیران را موازی و هم راستا با خواسته های خود کنند، مزایایی مانند طرح های پاداش، اختیار خرید سهام و…برای انها در نظر می گیرند(تا در نهایت با انجام این کار ها منجر به افزایش ارزش شرکت شوند).
در شرکتها، علاوه بر سهامداران، ذینفعان دیگری مانند کارکنان، عرضه کنندگان کالا و خدمات، مشتریان، دولت و جامعه به طور کل وجود دارد. مدیران زمانی که در پی ایجاد ارزش برای سهامداران اصلی شرکت هستند، باید این مطلب را که ایا فعالیت انها باعث ایجاد ارزش برای سایر ذینفعان شرکت می شود یا نه، در نظر داشته باشند.
فریدمن(۱۹۷۰،۱۹۶۲)عنوان می دارد که تنها مسئولیت مدیریت، افزایش ارزش و حداکثر کردن ثروت موسسه در چهار چوب قانون است که ان هم فقط قابل محاسبه برای سهامداران شرکت می باشد. در مقابل فریمن(۱۹۸۴) اظهار می دارد که توجه به علائق سرمایه گذاران، در موفقیت شرکت بسیار مهم و حیاتی می باشد.
راپاپورت(۱۹۹۰) معتقد است که در یک بازار اقتصادی ، تنها مسئولیت اجتماعی شرکت ، ایجاد ارزش برای سهامداران با استفاده از اصول اخلاقی و قانونی می باشد. بسلی و برینگهام(۲۰۰۰) اظهار می دارند که موضوع حداکثر کردن ثروت سهامداران، طرح هایی با هزینه های کم نیاز دارد که خدمات و کالاهای با کیفیت بالا تولید کند و محصولاتی را که مشتریان لازم دارند توسعه داده و سرانجام اینکه بهترین و مطلوبترین خدمات را ارائه کند.
مدیران نباید اعمالی را دنبال کنند که تنها باعث افزایش ثروت سهامداران اصلی شرکت شود. انها باید در تصمیم گیری های خود، علائق کل سهامداران را در نظر داشته باشند و در واقع برنامه های خود را به گونه تنظیم کنند که باعث افزایش ارزش همه ذینفعان شرکت شود. بادی و مرتن(۲۰۰۰) فرض می¬کنند که هدف حداکثر کردن ثروت سهامداران، ضرورتا در تعارض با دیگر اهداف اجتماعی نمی باشد.
دونالدسن(۱۹۸۴) مشاهده کرد که مدیران به وسیله انگیزه های خود کفایی، استقلال و بقا متاثر می شوند و نتیجه گرفت که اهداف اساسی مدیران حداکثر کردن ثروت موسسه، نه حداکثر کردن ثروت سهامداران است. ثروت موسسه نیز با رشد و اندازه شرکت مرتبط است و لازم نیست که برای افزایش ثروت شرکت، لزوما ثروت سهامداران نیز افزایش یابد.
استوارت(۱۹۹۹)عنوان می دارد که بحث حداکثر کردن ثروت، ارزش افزوده اقتصادی نامیده می شود که ان نیز سود عملیاتی منهای هزینه سرمایه به کار گرفته شده برای تولید درامد می باشد. موضوع حداکثر کردن درامد هر سهم به علت وجود ارزش های مختلف برای محاسبات مربوط به درامد تحت اصول پذیرفته شده حسابداری(GAAP)2مورد توجه قرار گرفته است.
۲-۲٫ ارزش سهامداران و ارزش موسسه: بخش حاضر مطالعات تجربی انجام شده را به منظور یافتن این موضوع که ایا رایطه مثبت و معناداری بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش بازار وجود دارد، مورد نقد و بررسی قرار می دهد.
بائو(۱۹۹۹)ارتباط بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش موسسات هندی رامورد بررسی قرار دارد و نتیجه گرفت که ارزش افزوده اقتصادی رابطه مثبت و معنا داری باارزش موسسات دارد. اما قدرت تبیین کنندگی ارزش افزوده اقتصادی، کمتر و کوچکتر از درامد موسسات می باشد.

کوپلند، کولر و مورین(۲۰۰۰)رابطه بین حاصلخیزی و بازدهی کار، افزایش ثروت سهامداران و رشد اشتغال را در صنایع ایالات متحده، ژاپن و المان مورد تجزیه و تحلیل قرار دادند و نتیجه گرفتند که در کشور های دارای بازدهی کار بالا(در قیاس با کشورهای دارای بازدهی کار پایین) بیشتر احتمال دارد که در شرکت ها ارزش ایجاد شود. شرکت هایی که قادر هستند ارز و ثروت بیشتری برای خود ایجاد کنند، باعث ایجاد شغل بیشتری می شوند. شواهد بدست امده نشان داد که کانون توجه قرار دادن موضوع حداکثر کردن ثروت سهامداران، نه تنها برای سهامداران مطلوب و خوب است، بلکه برای کل اقتصاد و دیگر سرمایه گذاران شرکت نیز مفید خواهد بود.

فان و سو(۲۰۰۰)، ۲۵۹سرکت هنک کنگی موجود در بورس این کشور را مورد بررسی قرار دادند و دریافتند که در تصمیمات مربوط به بافت سرمایه این شرکت ها، حداکثر کردن ثروت سهامداران مهمترین موضوع می باشد.

استرنف، شیلی و رس(۲۰۰۱) مشاهده کردند که تحقق مفهوم ارزش افزوده اقتصادیEVA) )3 باعث یکی شدن خواسته ها و علائق مدیران و سهامدارن شرکت می شود. کلمن(۱۹۹۹)عنوان می دارد که از شرکت های مورد مطالعه ایالات متحده در دوره مالی ۱۹۹۷-۱۹۹۶ (شرکت های با اندازه متوسط) ۲۸% از مفهوم ارزش افزوده اقتصادی استفاده می کنند. گتز(۲۰۰۰)نتیجه گرفت که استفاده از مفهوم ارزش افزوده اقتصادی و جایگزین های ان مانند سود اقتصادی و بازده سرمایه بکار گرفته شده به عنوان یک سیستم اندازه گیری عملکرد در بسیاری از کشور ها در حال افزایش است. در اغلب اوقات، سیستم های اندازه گیری عملکرد که مدیران انتظار دارند در طول سه سال اتی در موسسه انها مورد استفاده قرار گیرد جریان های نقدی، بازده سرمایه بکار گرفته شده، سود اقتصادی و بازده کل سهامداران می باشد.

۳٫ بودجه بندی سرمایه ای
۱-۳٫ نرخ بازده داخلی و خالص ارزش فعلی: شرکت ها در تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری، پروژه ها را زمانی خواهند پذیرفت که نرخ بازده داخلی مربوط به این طرحها از هزینه سرمایه بازار بیشتر باشد. لری و ساوج(۱۹۵۵) هریشلیفر(۱۹۵۸) با استفاده از کارهای انجام شده افرادی چون فیشر(۱۹۳۰،۱۹۰۷) و لوتر(۱۹۵۱) محدودیت روش نرخ بازده داخلی رابرای ارزیابی پروژه های سرمایه ای به جای نرخ بازده داخلی را مورد بررسی قرار دادند و روش خالص ارزش فعلی را برای ارزیابی طرحهای سرمایه ای به عنوان یک روش جایگزین پیشنهاد کردند. با استفاده از روش خالص ارزش فعلی شرکت می تواند ثروت سهامداران را با اتخاذ طرحهایِ دارای خالص ارزش فعلی مثبت (وبا هزینه سرمایه ارائه شده بازار) حداکثر سازد.

۲-۳٫ رویه های مربوط به بودجه بندی سرمایه ای: کدام ابزار و روش بودجه بندی سرمایه ای برای ارزیابی طرحهای سرمایه ای در صنایع مختلف استفاده می شود؟ ایا موسسات روشی را که ثروت سهامداران را حداکثر سازد، استفاده می کنند؟ مروری بر تحقیقات و مطالعلت تجربی انجام شده در پاسخ دادن به این سوالات ما را یاری خواهند کرد.

بریگهام(۱۹۵۷)، ۳۳موسسه بزرگ را بررسی کرد و نتیجه گرفت که ۹۴% از انها در تصمیمات مربوط به طرحهای سرمایه ای از روش های خالص ارزش بازیافتنی(NPV)، نرخ بازده داخلی(IRR) و یا شاخص سوددهی استفاده می کنند. نرخ هزینه سرمایه مورد استفاده این موسسات ، میانگین موزون هزینه سرمایه میباشد. ۳۹% از مدیران نرخ مورد اسستفاده شرکت را کمتر از یکبار در هر سال تغییر می دادند و سیستم خاصی برای بررسی ان نداشتند.

گیتمن و فرستر(۱۹۷۷) ۱۰۳ موسسه بزرگ را مورد بررسی قرار داده و یافتند که ۶/۵۳% از موسسات، روش

نرخ بازده داخلی را به عنوان یک روش اولیه بودجه بندی سرمایه ای مورد استفاده قرار می¬دهند و ۸/۹% از روش خالص ارزش فعلی استفاده می کنند.
موردو ریچرت(۱۹۷۷)، ۲۹۸ مؤسسه را بررسی کرده و دریافتند که۸۶% از موسسات، روش انالیز جریان های نقدی تنزیل شده رادر تصمیمات مربوط به بودجه بندی سرمایه ای مورد استفاده قرار میدهند.
استندلی و بلک(۱۹۸۴) گزارش دادند که ۶۵% از مدیران، روش نرخ بازده داخلی را در تصمیمات مربوط به بودجه بندی سرمایه ای مورد استفاده قرار می دهند.

بیرمن(۱۹۹۳) نتيجه گرفت که ۷۳ تا از ۷۴ شرکت بررسی شده، روش جریان نقدی تنزیل شده را استفاده کرده و روش خالص ارزش فعلی را به روش نرخ بازده داخلی ترجیح می دهند. روش دوره برگشت سرمایه در عمل استفاده بیشتری دارد، اگرچه یک روش اولیه نمی باشد.۹۳% از مدیران، میانگین موزون هزینه سرمایه رابرای تنزیل جریان های نقدی ازاد مورد استفاده قرار می دهند و ۷۳%، نرخ ها را بر پایه خصوصیات ریسک مربوط به طرح مورد نظر تعیین می کردند.

دراری، براند و تایلس(۱۹۹۳) ۳۰۰ شرکت تولیدی را که مبلغ فروش قابل توجهي داشتند مورد بررسی قرار دادند و یافتند که دوره برگشت سرمایه(۸۶%)و نرخ بازده داخلی(۸۰%)، بیشترین استفاده را در ارزیابی طرحهای سرمایه ای دارد. بیشترین تکنیک استفاده شده برای ارزیابی ریسک پروژه ها، انالیز حساسیت می باشد. ۴۹۵ از مدیران برای تجزیه و تحلیل ریسک طرحها از روش های اماری استفاده نمی کردند.۹۵% از مدیران به دلیل عدم اشنایی با CAPM (مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ) از این روش استفاده نمی کردند.

پتی و اسپراو(۱۹۹۳) دریافتند که برخي از شرکت ها، در تصمیمات مربوط به بودجه بندی سرمایه ای، از نرخ های متفاوتی استفاده می کنند و تنها ۲۵% از مدیران نرخ تنزل واحدی رامورد استفاده قرار می دهند. بیشتر مدیران اظهار داشتند که انها، هزینه وجوه مربوط به موسسه خود را به عنوان یک نرخ مقطوع(در تصمیمات مربوط به طرخهای سرمایه ای) مورد استفاده قرار می دهند.در مورد طرحهای با ریسک بالا، انها نرخ مقطوع را افزایش می دادند.
جاگ و اسریواستاوا(۱۹۹۵) ، ۱۳۳ شرکت بزرگ کانادایی را بررسی کرده و نتیجه گرفتند که استفاده از روش های تنزیل جریان های نقدی برای ان شرکت ها به صورت یک روش ایده ال و مطلوب درامده است.

مطالعه چاول-هاتفیلد، گوتین، هارواد و بستر(۱۹۹۷) نتایج مطالعات قبلی مبنی بر استفاده از بیش از یک معیار برای انتخاب طرحهای سرمایه ای را تصدیق کرد. در بیشتر از ۷۰% از موسسات بررسی شده، IRR بالا در در ارزیابی طرحهای سرمایه ای مهم بوده است.در حالی که حدود ۸۴% از موسسات بررسی شده، NPV را به عنوان یکی از روشها در ارزیابی طرحها مورد استفاده قرار می دادند و تنها ۵۰% اظهار داشتند که NPV بالا در قبول کردن طرحهای سرمایه ای مهم می باشد. حدود دو سوم از موسسات معتقد بودند که طرحهای قابل قبول علاوه بر اینکه باید NPVیا IRRبالایی داشته باشند، دوره بازگشت سرمایه کوتاه تری نیز باید داشته باشند. نرخ تنزیل مورد استفاده در ارزیابی طرحها، بر پایه ریسک طرح مورد نظر بوده است.

کستر و چانگ(۱۹۹۹) ، ۲۲۶تا از شرکت های استرالیایی ، هنک کنگی ،اندونزیایی، مالزیایی، فیلیپینی و سنگاپوری را مورد مطالعه قرار داده و نتیجه گرفتند که به استثنای کشورهای هنک کنگ و سنگاپور، روش های تنزیل جریان های نقدی (NPVوIRR) در ارزیابی طرحهای سرمایه ای مهمترین روشها می باشند. در همه کشورهای بررسی شده ، انالیز حساسیت مهمترین روش در ارزیابی ریسک طرحها بوده است. ۷/۷۲%از مدیران استرالیایی، برای محاسبه هزینه سرمایه از CAPM(مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای) استفاده می کردند..

بریلی و میرز(۲۰۰۰)مشاهده کردند که امروزه، موسسات کمتری از روش های نرخ بازده حسابداری و دوره برگشت سرمایه، به عنوان یک روش اولیه در ارزیابی و انتخاب طرحهای سرمایه ای استفاده می کنند. بیشتر شرکت ها روش های جریان های نقدی تنزیل شده را مورد استفاده قرار می دهند که در این میان کاربر IRR بیشتر ازNPVاست.

گراهام و هاروی (۲۰۰۱)، عملكرد ۳۹۲ تا از میران ارشد مالی شرکت ها را بررسی کرده و نتیجه گرفتند که موسسات بزرگ بیشتر از روش های ارزش فعلی و مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای استفاده می کنند، در حالی که موسسات کوچک از روش دوره برگشت سرمایه ، بیشتر استفاده می کنند. موسسات با بدهی بالا در قیاس با موسسات با بدهی پایین، بیشتر احتمال دارد که از روش های NPV یا IRR استفاده کنند. نتیجه تحقیقات نشان داد که هیئت مدیره هایی که

رشته تحصیلی انها مدیریت بازرگانی است، در قیاس با دیگران، بیشتر احتمال دارد که از روش خالص ارزش فعلی استفاده کنند. مدیران دارای تحصیلات مرتبط با رشته بازرگانی، از روش CAPM برای محاسبه هزینه سرمایه ، بیشتر استفاده می کنند. ۵۸% از مدیران، نرخ تنزیل در سطح شرکت را برای ارزیابی طرحها مورد استفاده قرار می دهند، اگرچه طرحها ممکن است معیار ریسک متفاوتی داشته باشند. همچنین موسسات بزرگ نسبت به موسسات کوچک،با احتمال بیشتری از نرخ تنزیل با ریسک تعدیل شده استفاده می کنند.

۴٫ هزینه سرمایه
تصمیمات مربوط به انتخاب طرحها (در بودجه بندی سرمایه ای)، مستلزم براورد هزینه سرمایه برای تنزیل جریان های نقدی اتی می باشد. هزینه سرمایه موسسات میانگین موزون هزینه منابع مختلف تامین مالی ان شرکت(بدهی و سرمایه) می باشد. دلیل اصلی که موسسات هزینه سرمایه را در محاسبه NPV استفاده می کنند، همسان بودن ان با موضوع حداکثر کردن ثروت سهامداران است.
۱-۴٫ مدل های شناخته شده برای براورد هزینه سرمایه، مدل تنزیل سود تقسیم شده گردن و شارپیو(۱۹۵۶)، CAPM از شارپ(۱۹۶۴)، تئوری قیمت گذاری اربیتراژ(APT)4 از رس و مدل سه فاکتوری فاما و فرنچ(۱۹۹۵) می باشد. مدل تنزیل سود تقسیمی که توسط گردن و شارپیو ارایه شد، نرخ برگشت برای سهامداران را معادل “بازده سود تقسیمی بعلاوه نرخ مورد انتظار رشد سود” تعریف می کند.
۱-۱-۴٫ مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای: اعتبار اولیه از توسعه CAPM به افرادی چون لینتر(۱۹۶۲)،ماسین(۱۹۶۶)، سارپ(۱۹۶۴)و بلک(۱۹۷۲)بر می گردد که دنبال کننده کارهای انجام شده توسط مارکویتز(۱۹۵۲)بودند که همه این افراد به طور همزمان و مستفل CAPM را بررسی کردند. الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یک مدل تعادلی برای نشان دادن رابطه بین ریسک و بازده دارایی های منفرد است.به عبارت دیگر CAPM نشان می دهد که دارایی هاچگونه با توجه به ریسکشان قیمت گذاری می شوند.CAPM بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران برای یافتن پرتفوی های کارا ، نظریه پرتفوی و کاهش ریسک سیستماتیک را از طریق تنوع بخشی موثر می دانند و بدان عمل می کنندو هر یک بنا به درجه ریسگ گریزی خودیکی از پرتفوی های کارا را انتخاب می کنند. در این میان این سوال که چگونه باید ریسک یک دارایی را اندازه گیری نمود و نیز اینکه رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار سرمایه گذاری چگونه است، مطرح می شود . برای پاسخ دادن به این سوالها باید فرض کرد کرد که سرمایه گذاران قادرند بر اساس بازده مورد انتظارو واریانس بازده از بین پرتفوی های مختلف، انتخاب خود را انجام دهند، همه سرمایه گذاران درباره افق سرمایه گذاری و توزیع بازده دارایی ها توافق دارند و در بازارهای سرمایه مانعی وجود ندارد.

۲-۱-۴٫ نظریه قیمت گذاری اربیتراژ: رس نظریه قیمت گذاری اربیتراژ را به عنوان جانشینی برای CAPM مطرح کرد. مفهوم اساسی در APT، قانون وجود یک قیمت است، یعنی اینکه دو سهامی که در ریسک و بازده مشابه هستند نمی توانند در قیمت های مختلف فروخته شوند. APTفرض می کند که بازده اوراق بهادار به وسیله عوامل موجود در سطح بازار و نیز عوامل موجود در سطح صنعت مورد نظر تعیین می شود.طبق تعریف، قیمت گذاری نادرست ورقه بهادار به طوری که سود بدون ریسک ایجاد نماید اربیتراژ نامیده می شود.و اربیتراژ زمانی ایجاد می شود که قانون وجود یک قیمت رعایت نشود، یعنی یک دارایی با قیمت های مختلف مبادله شود.APT براین فرض استوار است که یک تعادل منطقی در بازارهای سرمایه مانع فرصت های اربیتراژ می شود.

۲-۴٫ روش های تعیین هزینه سرمایه شرکت ها: چطور موسسات هزینه سرمایه خود را براورد می کنند؟ چه مدلی برای براورد هزینه سرمایه بیشتر مورد استفاده قرار می گیرد؟ چه پارامترهایی از مدل های هزینه سرمایه براورد می شود؟ چه نوع از وزن هایی برای براورد کردن میانگین موزون هزینه سرمایه مورد استفاده قرار می گیرد؟ مروری بر تحقیقات انجام شده در پاسخ دادن به این سوالات ما را یاری خواهد کرد.

مطالعه پتی و اسپراو(۲۰۰۱) از ۱۵۱ تا از شرکت در سال ۱۹۹۰، نشان داد که بین۴۰% تا۵۰% از شرکت ها برای ارائه هزینه سرمایه از CAPM استفاده می کنند. موسساتی که از CAPM استفاده نمی کنند، برای براورد هزینه سرمایه از رویکرد “بازده اوراق بعلاوه صرف ریسک” استفاده می کنند. بیشتر از ۲۵% مدیران، داده¬هاي مربوط به ارزش دفتری و ۴۰% از داده¬هاي مربوط به ارزش بازار برای تعیین میانگین موزون هزینه سرمایه(WACC)5 استفاده می کنند.

هاریس و هایجینز(۱۹۹۸) ۲۷ موسسه را مورد بررسی قرار داد و نتیجه گرفت که ۸۰% از موسسات برای براورد کردن هزینه سرمایه از CAPM استفاده می کنند. اما در این نکته که چطور متغیرهای مربوط به CAPM یعنی نرخ ریسک ازاد، میانگین صرف ریسک بازار و بتای موسسه براورد می شود، نظرات هماهنگی وجود نداشت. یک سوم از مدیران برای محاسبه نرخ ریسک ازاد، اوراق خزانه ده ساله را مورد استفاده قرار می دادند، در یک سوم دیگر اوراق خزانه با سررسید۱۰الی ۳۰سال ر

ا استفاده می کردند. تنها۳۰% از مدیران بتا را برای شرکت خود محاسبه کردند در حالی که ۵۰% از منابع منتشر شده بيروني برای محاسبه بتای شرکت استفاده می کردند. برای پیدا کردن WACC 60% از مدیران از وزن های ارزش بازار استفاده می کردند و تنها ۱۵%از وزن های ارزش دفتری استفاده می کردند. ۳۷% از شرکت های بررسی شده، WACC را به طور سالانه تغییر می دادند در حالی که ۴۱% WACC را با دفعات بیشتری محاسبه می کردند(۶ماهه،۳ماهه، ماهانه و یا برای هر سرمایه گذاری).

گراهام و هاروی(۲۰۰۱) نتیجه گرفتند که CAPM برای پیدا کردن هزینه سرمایه شرکت ها استفاده زیادی دارد(۵/۷۳%). موسسات کمتر از الگوی تنزیل سود تقسیمی استفاده می کنند. موسسات بزرگ بیشتر احتمال دارد که از CAPM استفاده کنند در حالی که استفاده از CAPM در موسسات کوچک به نسبت کمتر است. مدیرانی که رشته تحصیلی انها بازرگانی بوده است، نسبت به مدیران دارای تحصیلات غیر بازرگانی، از مدل قیمت گذاری دارای های سرمایه ای بیشتر استفاده می کردند. موسسات با فروش های خارجی زیاد و نیز موسسات عمومی، با احتمال بیشتری از CAPM استفاده می کنند.

در یکی از تحقیقات انجام شده در بازار بورس تهران که بر اساس اطلاعات ۵۳ شرکت فعال در بورس، در دوره زمانی فروردین ۱۳۷۱ تا پایان سال۱۳۷۵ انجام شد، حنیفی(۱۳۷۶) کارایی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای را بررسی کرد و نتیجه گرفت که بتا(که شاخص ریسک سیستماتیک و از اقلام مهم در CAPM می باشد) به تنهایی نمی تواند تغییرات بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران را شرح دهد.

۵٫ ساختار سرمایه
موسسات چگونه تصمیمات مربوط به نسبت بدهی و سرمایه را در ساختار سرمایه خود اتخاذ می کنند؟ چه رابطه ای بین ساختار سرمایه و هزینه سرمایه وجود دارد؟ ایا تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه باعث افزایش ارزش شرکت می شود؟ این بخش تئوری های مربوط به ساختار سرمایه و رویه های مورد استفاده در صنایع را در مورد ساختار سرمایه را مورد کنکاش و جستجو قرار می دهد.

۱-۵٫ پوشش مالیاتی بهره: نظریه مدرن ساختار سرمایه، برای اولین بار در سال۱۹۵۸زمانی که مودیلیانی و میلر اظهار داشتند که به علت مزایای مالیاتی بهره، استفاده از بدهی در ساختار سرمایه شرکت، باعث ایجاد ارزش برای شرکت می شود شروع می شود. در واقع هرچه بدهی بیشتر باشد، ارزش بیشتری برای شرکت بوجود خواهد امد. البته میلر مفروضات مورد نظر خود را بر این اساس که مالیات بر درامد شخصی، هزینه مبادله و نیز هزینه های ورشکستگی وجود ندارد پایه ریزی کرد.

۲-۵٫ هزینه های ریسک مالی: اگر در ساختار سرمایه میزان بدهی ها بالا باشد، در این صورت احتمال زیادی وجود دارد که که شرکت متحمل هزینه های ورشکتگی شود. رس و وسترفایلد و جف(۱۹۹۹)ان هزینه ها را به عنوان هزینه رسک مالی توصیف کردند. هزینه های اداری و قانونی تسویه و تجدید سازمان مثالهایی از هزینه های مستقیم ریسک مالی هستند. روبیچک و میرز(۱۹۶۶)عنوان می دارند که هزینه های ریسک مالی، زمانی که شرکت در خطر ورشکستگی قرار دارد متحمل می شوند.

وارنر(۱۹۷۷)نتیجه گدفت که خالص هزینه های ورشکشتگی، هفت سال قبل از ورشکسته شدن شرکت ها، به طور میانگین ۱% ارزش بازار شرکت یوده است و این عدد برای شرکت ها در سه سال قبل از ورشکستگی ۵/۲% بوده است. وایت(۱۹۸۴)، التمن(۱۹۸۴)و ویس(۱۹۹۰) هزینه های مستقیم مربوط به ریسک مالی شرکت ها را حدود ۳%ارزش موسسه براورد کردند. هزینه های نمایندگی و تضعیف توانایی اداره شرکت، مثالهایی از هزینه های غیر مستقیم ریسک مالی هستند. التمن(۱۹۸۴)هر دوی هزینه های مستقیم و غیر مستقیم ریسک مالی را بزرگتر از ۲۰% ارزش موسسات براورد کرد.

۳-۵٫ موازنه بین هزینه های ریسک مالی و پوشش مالیاتی بهره: مدیران شرکت ها باید بین ارزش فعلی مزایای مالیاتی بدهی ها و ارزش فعلی هزینه های ریسک مالی، به منظور یافتن ساختار سرمایه مطلوب که با عث حداکثر شدن ثروت سهامداران می شود موازنه ای برقرار کنند.هیچ کدام از مطالعات و بررسی های انجام شده، فرمول مشخصی را که به طور دقیق ساختار سرمایه بهینه شرکت ها را تعیین کند ارائه نمی کنند.

هریز و راویو(۱۹۹۱)نظریه ساختار سرمیه را براساس هزینه های نمایندگی، اطلاعات نامتقارن، تاثیر متقابل بازار ورودی/محصول و مسئله کنترل شرکت مورد بررسی قرار دادند. انها یافتند که در این مورد که اهرم مالی به وسیکه دارایی هی ثابت، بدون پوشش مالیاتی بهره، فرصت های سرمایه گذاری و اندازه شرکت افزایش می یابد، اتفاق نظر وجود داشت. همچنین اهرم به وسیله بی ثباتی، مخارج تبلیغاتی، احتمال ورشکستگی، سوددهی و منحصر به فرد بودن محصول شرکت کاهش می یابد.

۴-۵٫ نظریه هرم مالی و اطلاعات نامتقارن: میرز(۱۹۸۴) این موضوع را که چطور موسسات ساختار سرمایه خود را انتخاب می کنند مورد بررسی قرار داد.او دو روش موازنه اماری۶و و هرم مالی۷ را مورد ارزیابی قرار داد و با یکدیگر مقایسه کرد. با توجه به اصول موازنه اماری، موسسه یک بدهی مشحصی را در نظر می گیرد و سپس تدریجا به طرف ان حرکت می کند. تئوری هرم مالی اظهار می دارد که موسسات برای تامین مالی ترجیح می دهند که سود انباشته را به جای تامین مالی خارجی استفاده کنند و اگر سود انباشته برای تامین مالی شرکت کافی نباشد، انها انتشار بدهی را به انتشار سرمایه ترجیح می دهند.. مدیران حرفه ای از اتکا کردن بر تامین مالی خارجی اجتناب می کنند زیرا تامین مالی خارجی انها را وابسته به بازار می کند.

مورتن میلر فرض می کند که در رابطه با چشم انداز اتی شرکت، سهامداران همان اطلاعاتی را که مدیران در اختیار دارند، انها نیز در اختیار دارند. اما واقعیت این است که مدیران در این مورد اطلاعات بهتری نسبت به سهامداران در اختیار دارند.. اقتصاددانان مالی این نوع اطلاعات را، اطلاعات نامتقارن می نامند.

میرز و مجلاف(۱۹۸۴)در رابطه با اطلاعات نامتقارن بین مدیران و سهامداران(و در حمایت از نظریه هرم مالی )، نشان دادند که بازار ممکن است اوراق سهام عرضه شده را اشتباه قیمت گذاری کند. اگر شرکت برای تامین مالی طرحهای جدید خود، سهام جدیدی صادر کند و این سهام جدید کمتر از ارزش فعلی خود قیمت گذاری شودا، این کار باعث خواهد شد که سهامداران جدید سود بدست اورده و سهامدارا قدیمی متحمل زیان شوند. ولی اگر سرکت برای تامین مالی طرحهای خود از سود انباشته یا اوراق قرضه استفاده کند چنین اتفاقی نخواهد افتاد.

اگرچه تحقیقات تجربی انجام شده در ازمودن هرم مالی متفاوت است، اما مطالعاتی که شواهدی را در تائید نظریه هرم مالی تهیه می کنند در حال افزایش است.

۵-۵٫ ارائه بدهی ها در ساختار سرمایه: اسچوارتز و ارنسون(۱۹۶۷) بر اساس تحقیقات انجام شده خود تمایز اشکاری بین میانگین نسبت بدهی به دارایی صنایع مختلف یافت. او همچنین نتیجه گرفت که شرکت های فعال در صنایع مشابه، تمایل دارند که نسبت بدهی به دارایی یکسانی داشته باشند. مطالعه لانگ و مالیتز(۱۹۸۵)نشان داد که پنج تا از صنایع دارای هرم بالا یعنی سیمان، فولاد و کوره های ذوب، محصولات کاغذی، ریسندگی و پالایش نفت همگی رشد یافته می باشند. این در حالی بود که صنایع در حال رشد و با هزینه های تبلیغات و R&D بالا، یعنی لوازم ارایشی،دارو، تجهیزات عکاسی، هواپیما و رادیو وتلویزیون همگی در ساختار سرمایه خود از کمترین بدهی ممکن برخوردار هستند.

برادلی، جار و کیم(۱۹۸۴) نتیجه گرفتند که نسبت بدهی به دارایی، هم با بی ثباتی درامد عملیاتی سالانه و هم با هزینه های R&D و تبلیغات رابطه منفی دارد.

راجان و زینگالر یافتند که اندازه موسساتی که از اهرم مالی استفاده می کنند، در میان کشورهای صنعتي به استثنای بریتانیا و المان، از وسعت کمی برخوردار است. انها متوجه شدند که عوامل شناسایی شده مربوط به اهرم در مطالعات قبلی و در رابطه با کشور امریکا در کشورهای دیگر نیز صادق است.

هال(۱۹۹۹) بررسی کرد که ایا ارزش سهام با این موضوع که چطور موسسه اهرم خود را در راتباط با نرم های صنعت تنظیم میکند در ارتباط است؟ او متوجه شد که بازده سهام در شرکت هایی که طبق نرم های صنعت مربوط به خود عمل نمی کنند، در قیاس با شرکت های عمل کننده طبق نرم های صنعت، کمتر است. این یافته ها در تطابق با نظریه ساختار سرمایه بهینه بود.

رحمانی(۱۳۷۴) تاثیر روش های تامین مالی (وام بلند مدت و انتشار سهام عادی) را بر روی قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بورزس تهران با استفاده از از رگرسیون و ضریب همبستگی مورد بررسی قرارداد و به این نتیجه رسید که انتشار سهام عادی باعث کاهش قینت سهام می شود و بدهی بدون ریسک، قیمت سهام را کاهش نمی دهد.

ملکی پور غربی(۱۳۷۵) تاثیر استفاده از بر بازده هر سهم شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران را با استفاده از ضریب همبستگی مورد استفاده قرار داد و به این نتیجه رسد که اهرم مالی بر بازده هر سهم شرکت ها تاثیر نداشته است.

دلاوری(۱۳۷۷) تاثیر روش های تامین مالی بر روی نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران را در یک دوره پنج ساله مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسید که اگرچه میان نسبت جمع دارایی ها به حقوق صاحبان سهام، برای گروه شزکت هایی که وام اخذ کرده اند در مقایسه با گروه شرکت هایی که افزایش سرمایه داده اند از نظر اماری اختلاف معناداری وجود دارد، اما نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام و نیز نسبت فروش به جمع دارایی ها و نسبت سود خالص به فروش در دو گروه شرکت ها اختلاف معناداری با یکدیگر ندارند.به عبارت دیگر اهرم مالی تاثیری بر سوداوری شرکت های بورس نداشته است.