مسائل جاري در حسابداري

مقدمه
تاكنون كسي نتوانسته است يك ساختار مطلوب سرمايه ارائه كند ولي در عين حال براي دستيابي به چنين الگويي،‌تحقيقات، مطالعات و آزمونهاي زيادي انجام شده است كه نتايج آنها قابل توجه است.
شركتها به منظور بيشينه نمودن ثروت سهامداران خود مي بايست بازدهي حقوق صاحبان سهام را به حداكثر برسانند و به اين منظور مي بايست اقدام به حداقل نمودن هزينه هاي شركت بنمايند. ميانگين موزون هزينه سرمايه شركت يكي از هزينه هايي است كه همواره به منظور حداقل نمودن هزينه هاي شركت توجه مديران را به خود جلب نموده است بگونه اي كه مديران مالي با استفاده از اهرم مالي همواره سعي در به حداقل رساندن هزينه هاي مالي شركت داشته اند، طراحي ساختار سرمايه اي كه بتواند اين هزينه را به حداقل برساند يكي از اصلي ترين وظايف هر مدير مالي كاردان در واحدهاي اقتصادي است.

به طور كلي شركتها به منظور تأمين منابع مالي به منظور اجراي پروژه هاي سودآور دو راهكار پيش رو دارند:
۱- تأمين مالي از طريق حقوق صاحبان سهام
۲- تأمين مالي از طريق بكارگيري اهرم مالي و ايجاد بدهي
بكارگيري هر يك از راهكارهاي بالا و يا هرگونه تركيبي از آندو بيانگر الگوي ساختار سرمايه شركت ها مي‎باشد. مباحث تئوريك بدنبال يافتن راهكاري به منظور رسيدن به نقطه تعادلي ميان بدهي و حقوق صاحبان سهام به عنوان منابع مالي شركت ها مي‎باشد.

بكارگيري هر كدام از اين راهكارها داراي محاسن و معايب خاص خود مي‎باشد. راهكار اول همانگونه كه در فصلهاي بعد نشان خواهيم داد معمولاً باعث كاهش بازدهي هر سهم مي‎شود و راهكار دوم نيز علي رغم اينكه در ابتدا ارزش شركت را افزايش خواهد داد، ولي با استفاده بيش از حد از آن ريسك مالي شركت افزايش يافته، در اثر افزياش بازدهي مورد انتظار سهامداران و وام دهندگان، نرخ مؤثر بدهي شركت و در نتيجه هزينه هاي مالي آن افزايش خواهد يافت.

روند تاريخي
۱- شروع قرن بيستم
آرتوردوينگ در نخستين سالهاي قرن بيستم در رابطه با ادغام و توسعه شركتها كتابي را منتشر نمود. وي در تحليل هاي خود پيرامون بالا بودن نرخ ورشكستگي شركتها، وامهاي سنگين را عامل اصلي ورشكستگي شركت ها دانست، در نتيجه در كتاب خود به اين نتيجه رسيد كه نوع ساختار سرمايه و تصميماتي كه درباره تأمين مالي گرفته مي‎شود از اهميت بسيار زيادي برخوردار است. كتابهايي را كه دوينگ پس از آن دوباره مديريت مالي شركت ها نوشت الگويي را به دست داد كه در حال حاضر به مديريت مالي سنتي مشهور است.

۲- دهه ۱۹۲۰
در اين دهه صنايع عمده و بزرگ شروع به رشد و توسعه نمودند. شركتهاي بزرگ براي اعمال كنترل اقدام به خريد شركتهاي كوچكتر و ادغام آنها نمودند. در اين دوره حاشيه سود بالا رفت ولي كاهش ميزان موجوديها و پايين آمدن قيمتها در ۲۱-۱۹۲۰ باعث شد مساله ساختارهاي مالي اهميت بيشتري پيدا كند. نوسانات قيمت كالاها و افت شديد نقدينگي در بازار باعث شد كه به مساله نقدينگي توجه زيادي شود.
۳- دهه ۱۹۳۰
ركود يا بحران اقتصادي كه در سال ۱۹۲۹ شروع شد، از نظر مدت زمان و شدت در نوع خود بي همتا بود. به تبع اين بحران موجي از ورشكستگي و تجديد ساختار سرمايه در شركتها پديد آمد، نقدينگي به شدت كاهش يافت و شركتها سعي كردند موجوديهاي خود را به هر قيمتي اب كنند. مردم سپرده هاي خود را از بانكها پس گرفتند و بانكها نيز ناچار شدند سقف اعتبارات خود را كاهش دهند. قيمتها رو به كاهش گذاشت و شركتها ديگر نمي توانستند با فروش موجوديهاي خود پول كافي به منظور بازپرداخت بدهيهاي خود به دست آورند.
بحران در اين دهه باعث شد دولت مركزي در امور تجارت دخالت كند. انتشار و داد و ستد اوراق بهادار تحت نظارت و كنترل بور اوراق بهادار قرار گرفت و شركتها ملزم به رعايت قوانين مختلف در زمينه انتشار و عرضه عمومي اوراق بهادار شدند.
۴- دهه ۱۹۴۰
همه اقدامات و فعاليتهاي تجاري و بازرگاني تحت جريانات جنگ جهاني دوم قرار گرفت. بسياري از شركتها در خدمت وزارت دفاع درآمدند و به توليد وسايل جنگي پرداختند. شرايط جنگ ايجاب مي كرد كالاهايي توليد شوند كه فقط در هنگام جنگ كاربرد دارند و در هنگام صلح كاربردي براي آنها متصور نبود. منابع مالي شركتها بيشتر از طريق دولت تأمين مي شد، در اين دوران تأمين مالي شركتها بيشتر از طريق كمكهاي دولتي صورت مي گرفت.
۵- نخستين سالهاي دهه ۱۹۵۰

علي رغم رشد و شكوفايي اقتصادي، ترس از ركود باعث بالا رفتن هزينه هاي دستمزد شد. جريانات وجوه نقد و تحليلهاي اقتصادي درباره نسبتهاي مالي شركتها مورد توجه قرار گرفت و روشهايي براي پيش بيني بودجه هاي نقدي (مثل جدول سني حسابهاي دريافتي) ارائه شد.
۶- آخرين سالهاي دهه ۱۹۵۰ و دهه ۱۹۶۰

در اين دوران ميزان سودآوري شركتها كمتر شد. محدود شدن دامنه سودآوري شركتها و صنايعي كه در سطح ملي فعاليت مي كردند باعث شد كه تئوري بودجه بندي سرمايه اي مطرح شود.
۷- آخرين سالهاي دهه ۱۹۷۰ و دهه ۱۹۸۰
در اين دوران نيز تحولات اقتصادي باعث بروز تغييراتي در رشته مديريت مالي گرديد. مهمترين تحولات اين دوران عبارتند از: افزايش رقابت در سطح جهاني، پيشرفت تكنولوژي، سازگاري با محيط، حذف قوانين، نوسانات نرخ ارز، نوآوريهاي مديريت مالي، افزايش نسبت بدهيها و تغيير در سياستهاي مالياتي.

اين تحولات اثراتي از قبيل؛ افزايش اهميت مدير به عنوان نماينده سازمان، تسريع به ادغام و كنترل شركتها، پيدايش راههاي تازه تأمين مالي، بروز روشهاي جديد قيمت گذاري اوراق بهادار مشتقه (مثل برگ اختيار خريد سهام)، كاربرد نرم افزارها و سيستم هاي رايانه اي و نوآوريهاي مهندسي مالي و از اين قبيل بر مديريت مالي داشتند.
قبل از اينكه به مفهوم ساختار سرمايه بپردازيم لازم است تا با مفهوم هزينه سرمايه آشنا شويم.

هزينه سرمايه
هزينه سرمايه حداقل نرخ بادهي است كه شركت بايد تحصيل كند تا در ارزش آن تغييري حاصل نشده، كماكان حفظ گردد.
مفهوم ساختار سرمايه بر اين فرض مبتني است كه هدف شركت عبارتست از به حداكثر رساندن ثروت سهامداران. يعني از آنجائيكه هر شركت داراي ريسك و بازدهي مخصوص خود مي‎باشد هر يك از گروههاي سرمايه گذار، خواهان ميزاني از نرخ بازدهي هستند كه با ريسك مربوط متناسب باشد. پس شركت مي بايست حداقل آن بازدهي را ايجاد كند تا بازده موردنظر سرمايه گذاران تأمين شود.

اهميت نرخ هزينه سرمايه ناشي از موارد ذيل است:
۱- به منظور به حداكثر رساندن ارزش شركت، مديريت آن بايد هزينه همه منابع (از جمله هزينه سرمايه) را به حداقل برساند و به منظور به حداقل رساندن هزينه سرمايه، بايد قادر به اندازه گيري آن باشد.
۲- اگر مديران مالي بخواهند با استفاده از بودجه بندي سرمايه اي تصميمات درستي را اتخاذ نمايند بايد نرخ هزينه سرمايه را پيش بيني كنند.
۳- در تصميم گيري هاي ديگر مالي مانند تصميمات مربوط به اجاره سرمايه اي، بازخريد اوراق قرضه، سياست سرمايه در گردش آگاهي از نرخ هزينه سرمايه از ضرورات است.
كاربرد هزينه سرمايه را مي‎توان بدين صورت عنوان نمود:
اگر نرخ بازده سرمايه گذاري يك شركت از هزينه سرمايه اي آن بيشتر باشد و اگر بدون بالا رفتن درجه ريسك اين ميزان بازده افزايش يابد، ثروت سهامداران افزايش خواهد يافت.

هزينه بدهي ها
از آنجا كه در جهان، اكثر بدهي بلند مدت شركتها را اوراق قرضه تشكيل مي‎دهد، محاسبه هزينه بدهي را با توجه به خصوصيات اوراق قرضه تشريح مي كنيم. اوراق قرضه از جمله اسناد بهاداري هستند كه شركت به منظور رفع احتياجات مالي خود از آنها استفاده مي‌كند. صرف نظر از شرايط خاصي كه در هنگام انتشار اوراق قرضه با شركت دست به گريبان مي شوند، هنگام انتشار اين اوراق شركت مي بايست به هزينه مؤثر آن نيز توجه داشته باشد. نوع فعاليت شركت انتشار دهنده اوراق قرضه، اندازه شركت، وثيقه دار بودن يا بدون وثيقه بودن اوراق، ميزان استفاده از اهرم مالي توسط شركت در گذشته از جمله عواملي هستند كه هنگام انتشار اوراق قرضه خواه ناخواه بر ريسك، جذابيت و قابليت خريد و فروش و نهايتاً بر ميزان هزينه بهره اين اوراق تأثير مي گذارند.

برآورد يا تعيين هزينه خاص بدهي مستلزم محاسبه هزينه مؤثر بدهي شركت مي‎باشد. اين محاسبات با توجه به وجوه دريافتي در هنگام انتشار اوراق قرضه و زمانهاي بازپرداخت اصل و فرع آن انجام مي‎گيرد. هزينه بدهي سرمايه اي بلند مدت به صورت تنزيلي محاسبه مي گردد، به طوريكه مي‎توان هزينه خاص بدهي آن هزينه اي دانست كه ارزش فعلي بهره هاي پرداختي بعد از ماليات و بازپرداخت اصلي بدهي در سررسيد را با خالص وجوه نقد حاصل از صدور بدهي برابر مي سازد، اين نرخ از نقطه نظر قابليت جايگزيني با بدهي جديد نيز حائز اهميت است بطوريكه مي‎توان هزينه بدهي را براساس قابليت جايگزيني آن تعريف نمود.
هزينه بدهي عبارتست از هزينه بدهي جديد پس از كسر ماليات
يعني:
Kd= Km(1-t)
كه در آن:
هزينه بدهي = Kd
هزينه مؤثر بدهي بر مبناي نرخ سالانه = Km
نرخ ماليات = t

 

هزينه سهام ممتاز
هنگاميكه شركتي اقدام به انتشار و فروش سهام ممتاز مي نمايد خريداران انتظار دريافت سود متناسب با پولي كه در شركت سرمايه گذاري كرده ند را دارند. وجوهي كه در هنگام فروش سهام ممتاز دريافت مي شود، مبناي محاسبه نرخ هزينه مؤثر سهام ممتاز است.
حاصل تقسيم سود پرداختي سالانه بر خالص پول دريافتي در هنگام انتشار سهام ممتاز، نرخ هزينه مؤثر سهام ممتاز را تشكيل مي‎دهد.
از آنجائيكه سهام ممتاز به مانند بدهي امكان ايجاد صرفه جويي مالياتي براي شركت ندارد به هنگام محاسبه هزينه سرمايه سهام ممتاز، تعديل مالياتي صورت نمي گيرد. پس هزينه سرمايه سهام ممتاز را مي‎توان به صورت ذيل نوشت:

كه در آن :
هزينه سهام ممتاز = Kp
سود ساليانه هر سهم ممتاز = Dp
خالص وجوه دريافتي بابت فروش سهام ممتاز = P

هزينه سهام عادي
هزينه سهام عادي عبارتست از حداقل نرخ بازده اي كه شركت بايد عايد سهامداران عادي كند تا بدان وسيله ارزش بازار سهام آن شركت حفظ گردد.
هزينه سهام عادي يا حقوق صاحبان سهام خارج از شركت همواره بيشتر از هزينه سود انباشته است. زيرا فروش سهام عادي جديد، همواره با هزينه هاي صدور و فروش همراه مي‎باشد.
محاسبه هزينه سهام عادي معمولاً براساس مدل ها و نگرش هايي صورت مي‎گيرد كه براي برآورد نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي بكار مي روند اين مدل ها عبارتند از:
۱- مدل بدون رشد
۲- مدل رشد گردون
۳- مدل صرف ريسك

هزينه سود انباشته
هزينه سرمايه بدست آمده از محل اندوخته كردن سود نيز جز هزينه هاي تأمين مالي شركت است. از آنجا كه اين سود از منابع داخلي شركت و نه منابع خارج از شركت مي باشد، براي محاسبه هزينه خاص آن همواره دو مشكل وجود دارد. اول اينكه سود اندوخته شده مثل سهام ممتاز و اوراق قرضه نوعي اوراق بهادار نيست تا بتوان از طريق قيمت آن در بازار هزينه خاص آن را محاسبه نمود. دوم اينكه سود اندوخته شده نمايانگر وجوهي كه سرمايه گذاران مستقيماً تأمين مي‌كنند نمي باشد لذا عده اي هزينه اين قلم از داراي مالي را برابر صفر مي نگارند.

براي محاسبه هزينه خاص سود انباشته معمولاً فرض را بر اين مي گذارند كه شركت به نمايندگي از طرف صاحبان سهام سود تقسيم نشده آنها را مجدداً در شركت سرمايه گذاري نموده است. پس انتظار صاحبان سهام براين است كه سودي حداقل معادل سود سهام عادي عايدشان گردد. ولي از ديد شركت چون اين قلم دارايي هزينه انتشار و توزيع و فروش ندارد، داراي هزينه اي كمتر از سهام عادي است.
براي محاسبه هزينه سود انباشته از قيمت جاري سهام عادي در بازار استفاده مي‎شود.
با استفاده از روش تنزيل گردش وجوه نقد (DCF) هزينه سود انباشته به صورت ذيل محاسبه مي گردد:

كه در آن :
هزينه سود انباشته= ks
قيمت جاري سهام عادي = P0
نرخ رشد سود سهام = g
سود سهام مورد انتظار در آخر سال = D1
ميانگين موزون هزينه سرمايه (WACC)
هزينه كل سرمايه شركت عبارتست از ميانگين موزون هزينه هاي منابع مختلف تأمين مالي بلند مدت، كه توسط شركت بكار گرفته شده است. ميانگين موزون هزينه سرمايه با استفاده از وزنهايي مبتني بر ساختار سرمايه شركت محاسبه مي‎شود. ساختار سرمايه بهينه، تركيبي از بدهي، سهام ممتاز و سهام عادي و ساير اقلام حقوق صاحبان سهام شركت است كه ميانگين موزون هزينه سرمايه شركت را به حداقل برساند.
در ذيل محاسبه ميانگين موزون سرمايه، براي شركتي كه از سود انباشته سهام ممتاز و اوراق قرضه به عنوان منابع تأمين مالي خود استفاده نموده است ارائه شده است:

كه در آن :
ضريب بدهي در ساختار سرمايه = wd
ضريب سهام ممتاز در ساختار سرمايه = wp
ضريب حقوق صاحبان سهام = ws
هزينه بدهي = kd
هزينه سهام ممتاز = kp
هزينه حقوق صاحبان سهام ناشي از سود انباشته = ks

هزينه نهايي سرمايه (MCC)
هزينه نهايي سرمايه عبارتست از هزينه آخرين واحد سرمايه جديد كه شركت به دليل افزياش سرمايه متحمل آن مي گردد.
به طور كلي هرگاه نياز به چيزي بيشتر شود، قيمت آن نيز افزايش مي يابد. هنگاميكه شركت به سرمايه بيشتري نياز دارد بايد قيمت بيشتري براي آن بپردازد.
براي هر ساختار سرمايه اي منحني هزينه سرمايه جداگانه اي وجود دارد. ساختار بهينه سرمايه آن است كه هزينه سرمايه نهايي سرمايه در آن به حداقل برسد. اگر هزينه سرمايه مربوط به منابع مالي جديد با هزينه سرمايه فعلي شركت برابر باشد و در حالتيكه تأمين مالي جديد، ترتيب ساختار سرمايه شركت را تغيير ندهد، هزينه نهايي سرمايه با ميانگين موزون هزينه سرمايه برابر خواهد شد.

يعني :
WACC= MCC
اگر طرح هاي سرمايه اي شركت كلا از محل سود انباشته تأمين گردد، محاسبه هزينه نهايي سرمايه آسان خواهد بود ولي اگر هزينه منابع مالي جديد به صورت تابعي از مقادير مختلف سرمايه درآيد، منحني هزينه سرمايه دچار شكستگيهايي مي گردد و به صورت پله اي درمي آيد، در چنين حالتي بايد ميانگين موزون هزينه سرمايه را در هر يك از مقاطع محاسبه نمود.

مفهوم ساختار سرمايه

مقدمه
ساختار سرمايه تركيبي از بدهي و حقوق صاحبان سهام است كه شركتها با آن تأمين مالي دارايي هاي خود را انجام مي دهند.
معمولاً همه شركتها از هر دو منبع بدهي و حقوق صاحبان سهام در تركيب ساختار سرمايه خود استفاده مي نمايند. انتخاب بين بدهي و يا حقوق صاحبان سهام به عنوان يك منبع تأمين مالي جديد تحت تأثير عوامل داخلي و خارجي است كه بر ساختار سرمايه شركت تأثير مي گذارد. براي تعيين ساختار سرمايه شركتها ابتدا مي بايست با توجه به نيازهاي مالي جهت انجام سرمايه گذاري، ميزان نياز مالي جديد را مشخص كرده و سپس اقدام به انتخاب نوع منبع (بدهي يا حقوق صاحبان سهام) بنمايد.

هدف از تعيين ساختار سرمايه، مشخص كردن تركيب منابع مالي به منظور به حداكثر رساندن ثروت سهامداران يا همان مالكان واقعي شركت است. البته تغييرات ثروت سهامداران تحت تأثير عوامل مختلفي است كه تركيبات ساختار سرمايه يكي از آنها است. اگر شركت اوراق قرضه بيشتري منتشر كند نقطه سر به سر مالي و درجه اهرم مالي آن بالا خواهد رفت. اگر شركت به نرخ بازدهي بيشتري از نرخ بهره وامها دستيابي پيدا كند سود هر سهم افزايش خواهد يافت و در غير اين صورت با كاهش EPS مواجه خواهد شد. پس مديران مالي توجه خود را به آثار و نتايج بكارگيري روشهاي گوناگون تأمين مالي بر ريسك و بازده شركت معطوف مي‌كنند واز اين طريق تأثير استفاده از تركيب هاي مختلف ساختار مالي را بر ثروت سهامداران مي سنجند.

به طور كلي ساختار سرمايه بهينه را مي‎توان به صورت ذيل تعريف نمود:
«ساختار سرمايه بهينه» آن تركيبي از بدهي و حقوق صاحبان سهام است كه هزينه سرمايه شركت را به حداقل برساند و در نتيجه ثروت سهامداران را بيشينه بنمايد.

عوامل مؤثر بر ساختار سرمايه

همانگونه كه اشاره شد، ساختار سرمايه شركت تحت تأثير عوامل داخلي و خارجي متعددي مي‎باشد. عوامل داخلي عواملي است كه از داخل شركت بر تصميمات ساختار سرمايه تاثيرگذار مي‎باشد و عوامل خارجي آن دسته از عوامل است كه از محيط بيروني شركت بر تصميمات ساختار سرمايه تأثير مي گذارند.
تأمين منابع مالي موردنياز جهت انجام طرحهاي آتي شركت و يا به منظور اصلاح ساختار مالي شركت مي‎تواند از محل بدهي و يا حقوق صاحبان سهام باشد. استفاده بيش از حد از حقوق صاحبان سهام باعث افزايش بازدهي مورد انتظار سهامداران شده، هزينه هاي تأمين مالي شركت را افزايش مي‎دهد. از طرفي استفاده بيش از حد از بدهي نيز در انواع كوتاه مدت و يا بلند مدت مي‎تواند باعث افزايش ريسك مالي شركت و كاهش قدرت انعطاف پذيري مالي آن گردد.

آنچه در استفاده از انواع ابزارهاي مالي مي بايست مورد توجه قرار گيرد، رعايت اصل تطابق مي‎باشد. در اجراي اين اصل شركت مي بايد براي تحصيل داراييهاي كوتاه مدت كه معمولاً نرخ بازدهي كمتري نيز دارند از منابع مالي كوتاه مدت و براي تحصيل داراييهاي بلندمدت كه ماندگاري بيشتري دارند و نرخ بازدهي آنها نيز بالاتر است، از منابع مالي بلندمدت استفاده نمايد. استفاده از منابع مالي كوتاه مدت براي تأمين مالي طرحهاي بلندمدت به علت سررسيد شدن سريع اين منابع باعث افزايش ريسك شركت مي گردد. همچنين در صورتيكه شركت منابع مالي بلندمدت را به منظور اجراي طرحهاي كوتاه مدت استفاده نمايد با توجه به تفاوت بازدهي طرحها و نرخ هاي بهره ، هزينه هاي مالي شركت را افزايش داده است.

شركت ها همواره با توجه به شرايط منابع مالي اخذ شده و محل مصرف اين منابع اقدام به اصلاح ساختار مالي خود و جايگزيني اين منابع با يكديگر مي نمايند. جايگزيني حقوق صاحبان سهام به جاي بدهي ها عمدتاً به منظور كاهش ريسك شركت و افزايش نسبت مالكانه صورت مي‎گيرد.
با اين توضيح در ادامه به بررسي ويژگي هاي اوراق بهاداري كه بر انتخاب تركيب ساختار سرمايه شركت موثرند توجه كنيم.

ويژگيهاي اوراق بهادار
۱- حقوق مالكانه
انتشار سهام جديد مستلزم اعطاي حقوق مالكانه به سهامداران جديد است يعني هنگاميكه شركت اقدام به انتشار سهام جديد مي نمايد در واقع ديگران را در داراييهاي شركت سهيم نموده است. در حاليكه استقراض چه از طريق انتشار اوراق قرضه و چه از طريق ايجاد بدهي بانكي يا غيربانكي باعث اعطاي حق مالكيت و كنترل بر داراييهاي شركت به اعطا كنندگان وام و اعتبار نخواهد شد. اعطاي حقوق مالكانه به سهامداران ممتاز بستگي به نظر سهامداران عادل كه مالكان اصلي شركت مي باشند، دارد.

هرگاه مالكان شركت (سهامداران عادي) نخواهند حقوق مالكانه خود را با ديگران تقسيم كنند به جاي اقدام به انتشار سهام جديد اقدام به ايجاد بدهي و انتشار سهام ممتاز بدون حقوق مي نمايند و به اين صورت از حقوق مالكانه خود در شركت پاسداري مي نمايند.
۲- الزامات پرداخت
بدهي سر رسيد مي‎شود و شركت مي بايست براساس مفاد مندرج در قرارداد نسبت به بازپرداخت اصل و فرع آن اقدام كند، عدم پرداخت اصل و فرع بدهي در سررسيد باعث استيلاي بستانكاران بر امور شركت مي گردد و منافع سهامداران عادي را با خطر مواجه مي سازد، سهام ممتاز علي رغم اينكه به مانند بدهي سررسيد ندارد اما ممكن است شركت با متعهد به پرداخت مقدار معيني از سود ساليانه نموده باشد و در هر حال داراي اولويت دريافت سود سهام نسبت به ساير سهامداران عادي مي باشد، اما سهام عادي يك تأمين مالي دائمي است. اين تأمين مالي گرچه هيچگاه سررسيد نمي‎شود (به جز هنگام انحلال شركت)، در عين حال الزامي هم براي پرداخت مشخص و معين ساليانه ندارد. بطوريكه شركت ها مي‎توانند سود ساليانه سهام عادي را به غير از مقدار مندرج در قانون با توافق سهامداران عادي در شركت نگه دارند و به اين ترتيب اقدام به سرمايه گذاري مجدد وجوه نمايند.
۳- ادعا بر دارايي

به هنگام ورشكستگي شركت وام دهندگان و دارندگان اوراق قرضه اولين كساني هستند كه از حقوق خود نسبت به داراييهاي شركت بهره مند مي‎شوند. دارندگان سهام ممتاز در رده دوم اهميت قرار مي گيرند و سهامداران عادي وارثان باقيمانده دارايي هاي شركت هستند.
هرگاه شركت بخواهد تمامي حقوق داراييهايش متعلق به سهامداران عادي باشد مي بايست صرفا نسبت به انتشار سهام عادي جديد براي تأمين مالي اقدام نمايد.
۴- ادعا بر سود

بهره وام و اوراق قرضه صرفنظر از ميزان سود تحصيل شده توسط شركت مي بايست در سررسيدهاي مقرر پرداخت گردد. سود سهامداران ممتاز نيز قبل از پرداخت سود سهامداران عادي پرداخت مي‎شود و باقيمانده سود بين سهامداران عادي تقسيم مي‎شود. اينكه سهم سود سهامداران عادي از سود سايرين بيشتر شود يا كمتر بستگي به نرخ بهره و سود تضمين شده اوراق قرضه و سهام ممتاز شركت، و رابطه آن با نرخ بازدهي سرمايه گذاريهاي شركت دارد لذا شركتي كه خواهان ايجاد محدوديت در توزيع سود بين غيرسهامداران عادي است بهتر است با انتشار سهام ممتاز و ايجاد بدهي ديگران را نسبت به سود شركت محدود كند.
همانگونه كه گفتيم ايجاد بدهي و يا انتشار سهام جديد داراي محاسن و معايب خاص خود مي‎باشد، با توجه به ويژگيهايي كه در مورد اوراق بهادار نيز ذكر شد، مي‎توان با شناخت اهداف و شرايط شركت نسبت

به انتخاب بين سهام يا بدهي به عنوان منابع جديد تأمين مالي اقدام نمود.

عوامل داخلي مؤثر بر ساختار سرمايه
عوامل داخلي مؤثر بر ساختار سرمايه آن دسته از شرايطي است كه از درون شركت بر تصميمات ساختار سرمايه تأثير مي گذارند. برخي از اين عوامل عبارتند از:
۱- رفع نيازهاي مالي گذرا از طريق منابع كوتاه مدت
واحد تجاري ممكن است تنها در فصل يا فصول خاصي از سال نياز به منابع مالي فوق العاده داشته باشد. مثلا برخي صنايع مانند توليد كنندگان پوشاك، اسباب بازي و شيريني فروشها، در ماههاي پاياني سال درست قبل از سال نو فصل پركاري را تجربه مي‌كنند و به همين دليل نيازمند منابع مالي آني و ارزانقيمت هستند. استقراض بلندمدت يا دائمي با هزينه بالا براي اينگونه واحدهاي اقتصادي مقرون به صرفه نيست، اينگونه واحدهايي سعي مي نمايند نيازهاي مالي كوتاه مدت خود را از محل وامهاي كوتاه مدت مرتفع نمايند.

۲- درجه ريسك
بدهي بيشتر، هم باعث تحميل هزينه مالي بيشتر شامل هزينه بهره و هزينه هاي استقراض به واحد وام گيرنده مي‎شود و هم درجه ريسك مالي واحدهاي اقتصادي اهرمي، يعني احتمال ناتواني در پرداخت اصل و بهره بدهي ها در سررسيد و نيز احتمال ورشكستگي اينگونه واحدها و مؤسسات را افزايش مي دهد، در حاليكه استفاده از سهام نياز به تجديدشدن نداشته، عدم پرداخت سود آن نيز خطر ورشكستگي براي شركت را بدنبال ندارد. اما بدهي ريسك شركت را افزايش داده، باعث كاهش ارزش حقوق صاحبان سهام در درازمدت مي‎شود.

۳- افزايش سود سهامداران
اگر شركت با سرمايه گذاري وجوه حاصل از وام ۱۱ درصدي بتواند ۱۶ درصد بازدهي كسب كند، ما به التفاوت ۱۱% تا ۱۶% پس از كسر ماليات، متعلق به سهامداران شركت است. اين معجزه وام است، افزايش درآمد سهامداران بدون اينكه سرمايه گذاري جديدي در شركت توسط سهامداران صورت بگيرد و اين همان دليلي است كه شركتها به خاطر آن استقراض مي كنند. البته اگر شركت نتواند از محل سرمايه گذاري بازدهي حداقل معادل نرخ هزينه وام كسب كند، درآمد سهامداران را كاهش خواهد داد.

 

۴- از دست دادن كنترل عمليات شركت
در برخي موارد شركتها به قراردادهاي وامي تن مي دهد كه به موجب آن در صورتيكه نتوانند اصل و بهره وام را در سررسيدهاي معين پرداخت نمايند مي بايست به وام‌ دهندگان يك كرسي در هيات مديره تقديم نمايند. اينگونه شرايط اگرچه به ندرت پيش مي‌آيد ولي ترس از بروز چنين اتفاقاتي شركتها را در استفاده از وام به عنوان يكي از عوامل تأمين مالي محتاط مي كند.

 

۵- انعطاف پذيري هاي آتي
شركت همواره تلاش مي كند تا بين بدهي و حقوق صاحبان سهام تعادلي برقرار سازد. افزايش ميزان بدهي باعث كاهش توان استقراض شركت شده، انعطاف پذيري شركت را كاهش مي دهد. نياز به حفظ تعادل ميان بدهي و حقوق صاحبان سهام به منظور اطمينان از انعطاف پذيري مالي، باعث تنظيم ناخودآگاه رابطه بدهي و حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمايه مي گردد.

جدول شماره چهار به بررسي و جمع بندي عوامل داخلي موثر بر تركيب ساختار سرمايه مي پرازد.

عوامل خارجي مؤثر بر ساختار سرمايه
اين عوامل، شامل آن دسته از عواملي مي شوند كه از خارج واحد تجاري بر انتخاب بين حقوق صاحبان سهام يا بدهي به عنوان يك منبع جديد تأمين مالي تأثير مي گذارند. برخي از اين عوامل عبارتند از:

۱-سطح كلي فعاليت
اگر سطح كلي فعاليت يك رشته تجاري درحال رشد باشد، شركتهاي آن صنف به منظور گسترش دامنه فعاليت خود نياز به منابع مالي بيشتري دارند. تلاش براي دستيابي به منابع مالي بلندمدت شركت را بسوي بازارهاي مالي سوق مي دهد. نمونه اين وضعتيت در كشور خودمان وضعيت چندسال اخير شركتهاي خودروسازي است كه مكررا اقدام به انتشار سهام جديد و يا انتشار اوراق مشاركت نموده اند. از سوي ديگر افول يك صنعت ممكن است شركتها را مجبور كند فعاليتشان را متوقف كرده اقدام به باز خريد كردن سهام ممتاز و بازپرداخت بدهي كنند.

۲- سطح نرخ بهره
نرخ بهره اوراق قرضه تابعي از تراكنش هاي ميان عرضه و تقاضاي پول در جامعه است. كمبود منابع مالي در ميان سرمايه گذاران باعث افزايش نرخ بهره مي گردد، در اين حالت شركتها به جاي اينكه سود سهام بين سهامداران توزيع كرده، براي تأمين مالي جيد به سمت وامهاي گران قيمت رو بياورند، سعي در نگه داشتن منابع مالي در داخل شركت و دائمي كردن آنها از طريق تبديل سود انباشته به سهام عادي مي نمايند.

هنگاميكه به علت عرضه فراوان پول در جامعه نرخ بهره كاهش يابد شركتها با توزيع سود بين سهامداران براي تأمين مالي جديد اقدام به استقراض با نرخهاي كمتر نموده به اين ترتيب يك منبع تأمين مالي گران را توسط يك منبع تأمين مالي ارزان قيمت جايگزين كرده بدين ترتيب ارزش سهام خود را افزايش مي دهند.
۳- سطح قيمت سهام

هام جديد مي كند، انتظار دارد پول زيادي از محل فروش آن سهام به دست آورد. اين امر هنگامي تحقق مي يابد كه قيمت سهام در حد بالايي باشد يا به عبارت ديگر نسبت صرف سهام منتشره به ارزش سهام عادي قابل توجه باشد. در اين حالت شركت هنگاميكه سهام عادي جديد منتشر مي نمايد مقدار زيادي پول از محل فروش تعداد كمي سهام به دست آورده است. در اين شرايط نه تنها مشكل تأمين مالي شركت رفع شده، بازدهي سهام عادي نيز كاهش زيادي نيافته است.
اما هر گاه قيمت روز سهام عادي افول كند شركت سهام عددي منتشر نخواهد كرد. زيرا در اين شرايط بريا به دست آوردن وجوه لازم مي بايست تعداد بيشتري سهم عادي منتشر كند و اين حجم بالاي سهام منتشره باعث كاهش دوباره قيمت سهام خواهد شد كه براي جبران كاهش وصولي از اين محل شركت مي بايست باز هم سهام عادي منتشر كند تا بتواند نيازهاي ماليت خود را مرتفع كند

۴- دسترسي به بازارهاي مالي (يا تواني شركت در دستيابي به وجود موجوددر بازار سرمايه)
بازارهاي پول و سرمايه تحت تأثير پديده هاي گوناگون بطور مرتب دستخوش تغييرات مي گردند. زماني ممكن است پول فراوان در بازار موجود باشد و همه دارندگان منابع مالي (سرمايه گذاران) خواهان خريد سهام و يا اوراق قرضه باشند، در چنين شرايطي شركت به منظور رفع نيازهاي مالي خود اقدام به انتشار سهام عادي و يا اوراق قرضه مي كند تا بتواند از اين خوان گسترده بيشترين بهره را ببرد، اما در شرايطي كه وجوه سرگردان بازار سرمايه كم شده، همه فروشنده سهام و اوراق قرضه باشند، (به علت طلا، موبايل و …) شركت براي دسترسي به منابع مالي مجبور به استفاده از بدهي هاي بانكها و مؤسسات اقتصادي وام دهنده مي باشد. ميزان و توان دسترسي به پولهاي بازار سرمايه شركت را در انتخاب بين انتشار سهام جديد يا ايجاد بدهي راهنمايي مي كند.
۵- سياست ماليات بر سود و بهره

سود متعلقه به سهام ممتاز و سهام عادي پس از محاسبه و كسر ماليات به سهامدار پرداغخت مي شود. اين امر باعث افزايش خالصه هزينه سرمايه شركتبراي اين دو منبع مالي مي گردد، حال آنكه ايجاد بدهي به خاطر وجود صرفه جويي هاي مالياتي باعث كاهش خالص هزينه سرمايه براي شركت مي گردد. به همين دليل شركتها در انتخاب بين سهام ممتاز و بدهي اولويت را به بدهي داده، كم

تر سهام ممتاز منتشر مي نمايند.
ديدگاههاي مؤثر بر ساختار سرمايه
همانگونه كه پيش از اين توضيح داديم. هدف شركت افزايش ثروت صاحبان سهام عادي مالكان واقعي شركت هستند، مي باشد. بنحويكه در انتخاب سياستهاي مرتبط با ساختار سرمايه شركتها مواره در راستاي افزايش ثروت سهامداران خود دو ديدگاه ذيل را صرفنظر از راهكارها افزايش بدهي يا حقوق صاحبان سهام به منظور تأمين مالي پروژه‌هاي خود مدنظر قرار مي دهند:
الف- ديدگاه نسبتهاي مالي

ب- ديدگاه هزينه هاي مالي
الف- ديدگاه نسبتهاي مالي
در اين ديدگاه شركت در راستاي بيشينه نمودن ثروت سهامداران خود، به بازدهي حقوق صاحبان سهام (ROE) توجه مي كند.
در اين ديدگاه مديريت به منظور حداكثر كردن بازدهي حقوق صاحبان سهام (ROE)، اقدام به استفاده از اهرم مالي مي نمايد بطوريكه بااستقرضا بيشتر حقوق صاحبان سرمايه بازدهي بيشتري خواهد داشت. براي تشريح اين مسأله، ابتدا نكات ذيل را يكبار مرور مي كنيم:
همانگونه كه مي دانيم، بازدهي حقوق صاحبان سهام بصورت

ذيل عنوان مي شود:
رابطه ۱
كه در اين رابطه:
NI = سود خالص
E = حقوق صاحبان سهام
از آنجائيكه حقوق صاحبان سهام و بدهي مكمل يكديگر مي باشند مي توانيم رابطه فوق را بصورت ذيل بازنويسي كنيم:
ifE=1-D then:
رابطه ۲
كه D در رابطه معادل كل بدهي مي باشد.
پس طبق رابطه اصلاح شده فوق هرچه ميزان بدهي افزايش يابد، مخرج كسر كوچكتر شده، بازدهي حقوق صاحبان سهام (ROE) افزايش مي يابد.
براي درك بهتر اين مطلب از مثال شركت فرضي ((الف)) كمك مي گيرم كه در حالتهاي گوناگون استفاده از اهرم مالي چه بازدهي را به سهامداران خود اعطا مي نمايد. اما پيش از پردامتن به مثال بلراي ساده تر شدن موضوع روابط ذيل را مرور مي نماييم:
همانگونه كه مي دانيم رابطه ۱ را با وارد كردن A به عنوان جمع داراييها، مي توان بصورت ذيل نوشت:
رابطه ۳
كه در اين رابطه:
بازدهي داراييها
نسبت دارايي ها به حقوق صاحبان سهام
مي باشد.
در شركت فرضي (الف)۹ بازدهي دارايي ها ثابت و معادل ۲۰% درنظر گرفته شده و نسبت بازدهي حقوق صاحبان سهام با كمك رابطه مندرج در صفحه بعد محاسبه شده است:

اگر ميزان داراييهاي اين شركت ۱۰۰ فرض شود، اطلاعات مربوط به حالتهاي مختلف استفاده از اهرم را مي توان در جدول شماره يك صفحه بعد مشاهده نمود.
با افزايش بدهي بكار رفته در ساختار مالي شركت نرخ بازدهي حقوق صاحبان سهام بطور فزاينده اي شروع به افزايش مي‌نمايد. بطوريكه هرچه نرخ بدهي به ۱۰۰% نزديكتر مي شود، نرحخ بازدهي حقوق صاحبان سهام با سرعت بيشتري افزايش مي يابد تا آنجا كه در مقطع ۱۰۰% به بي نهايت مي رسد.
توجيه اين قضيه اينگونه است كه هنگاميكه شركت از بدهي استفاده مي نمايد با فرض ثابت بودن نرخ بازدهي دارايي هاي (ROA) ، با كاهش سهم سهام

داران در اين بازدهي همان بازدهي قبلي را براي آنان تحصيل نموده است. اما از آنجا كه سهامداران سرمايه گذاري كمتري در شركت نموده اند، نسبت بازدهي سرمايه گذاريشان بيشتر مي شود تا آنجا كه در حالت ۱۰۰% استفاده از اهرم مالي در واقع سهامداران بدون اينكه هيچگونه سرمايه گذاري نموده باشند درآمد كسب مي كنند كه ا ين همان بازدهي بي نهايت براي آنان است. اين مثال مي تواند معجزه استفاده از بدهي راتشريح كند.
از نظر رياضي نيز از آنجائيكه مشتق اول و دوم رابطه ۲ مثبت است، باافزايش D ، ROE بطور فزاينده اي افزايش خواهد يافت. بطوريكه هنگاميكه D به عدد يك يا ۱۰۰% مي رسد، ROE بي نهايت مي گردد.