مقايسه محتواي اطلاعاتي ارزش افزوده اقتصادي (EVA) و ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده (REVA) در رابطه با بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده
هدف از اين پژوهش، معرفي معيار‌هاي اقتصادي ارزيابي عملكرد به استفاده‌كنندگان و افزايش ميزان شناخت آنها نسبت به اين معيار‌ها از طريق مقایسه محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادي و ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده با بازده سهام است. براي رسيدن به اين هدف، پژوهش حاضر با آزمون ۳ فرضيه و با انتخاب ۸۵ شرکت از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در

بورس اوراق بهادار تهران براي دوره زمانی ۵ ساله، ۱۳۸۴ الی ۱۳۸۸، انجام شده است. در اين پژوهش براي جمع‌آوري داده‌ها و اطلاعات از روش كتابخانه‌اي- اسنادی استفاده شده است.برای مطالعه ادبیات تحقیق و بررسی پیشینه تحقیق از مطالعه كتابخانه‌اي استفاده شده است و از بانکهای اطلاعاتی و سایتهای اینترنتی اطلاعات مربوط به متغیرها استخراج گردیده است. داده‌هاي مالي مورد نياز با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران، گزارش‌هاي هفتگي، ماهنامه بورس اوراق

بهادار و نيز با استفاده از نرم‌افزارهاي تدبيرپرداز، ره‌آورد نوین و صحرا گردآوري می شود.با توجه به اینکه توزیع جامعه آماری نرمال نبود بدین علت براي تجزيه و تحليل آماري داده‌ها و آزمون فرضيه‌هاي پژوهش، از ضريب همبستگي اسپیرمن استفاده شده است که آزمون معادل ناپارامتریک ضریب پیرسون می باشد.

نتايج حاصل از تجزيه و تحليل آماري فرضيه‌هاي پژوهش نشان مي‌دهد كه رابطه معناداری بین ارزش افزوده اقتصادي برای سالهای ۱۳۸۴، ۱۳۸۵ و ۱۳۸۷ با بازده سهام وجود دارد، در صورتی که بین ارزش افزوده اقتصادی برای سالهای ۱۳۸۶ و ۱۳۸۸ و همچنین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با بازده سهام رابطه معناداری وجود ندارد. با اين حال، ارزش افزوده اقتصادي نسبت به ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده، رابطه بيشتري با بازده سهام دارد.

واژه‌هاي كليدي:نرخ بازده سهام ،ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده،ارزش افزوده اقتصادي

مقدمه
براي ساليان زیادی درگذشته، اقتصاد‌دانان تصور مي‌كردند كه تمامي گروه‌هاي مربوط به يك شركت سهامي مثل مديران و سهامداران براي رسیدن به يك هدف مشترك فعاليت مي‌كنند اما از سال ۱۹۶۱ موارد بسياري از تضاد منافع بين این گروه‌ها مشاهده شد و به دنبال آن شرکت‌ها در پی حل این تضاد منافع برآمدند (جنسن و مک لینگ ، ۱۹۷۶: ۳۱۲).

تضاد منافع دلالت بر اين موضوع دارد كه مدیران هميشه در جهت حداكثر كردن منافع سهامداران عمل نمي‌كنند. سهامداران مي‌توانند تضاد منافع موجود را از طريق پرداخت حقوق و مزاياي متناسب با عملکرد مدیران و قبول هزينه‌هاي نظارت براي محدود كردن اقدامات و فعاليت‌هاي نابجاي مدیران، تعديل كنند (توسي و گومز-مجيا ، ۱۹۹۴: ۱۰۰۴).

یکی دیگر از راه‌های برخورد با تضاد منافع موجود بین سهامداران و مدیران استفاده از سیستم‌های ارزیابی عملکرد است. اندازه‌گیری عملکرد یک بخش مهم از هر سیستم کنترل مدیریت است. ایجاد یک برنامۀ استراتژیک و کنترل کردن تصمیم‌ها (به مرحله عمل رساندن تصمیم‌های گرفته شده) نیاز به اطلاعاتی درباره نحوه عملکرد واحد‌های مختلف موجود در یک شرکت دارد. برای تأثیرگذاری بیشتر، اندازه‌گیری عملکرد و نحوۀ دادن پاداش باید مدیران و سایر کارکنان یک شرکت در همه سطوح را برای تلاش جهت دستیابی به اهداف از قبل تعیین شده و عملکرد هرچه بهتر برانگیزد (هورن‌گرن ، ۲۰۰۶: ۷۹۱).

توسعه و بهبود معیارهای ارزیابی عملکرد به‌عنوان یک بخش مهم از زنجیره ارزش، یکی از وظایف اصلی حسابداری مدیریت است. معیار ارزیابی عملکرد معتبر و قابل اتکا، به شرکت اجازه می‌دهد که استراتژی و اهداف خود را به طور اثربخش به مرحله عمل برساند. مدیران و پژوهش‌گران با استفاده از راه‌های مختلفی مثل استفاده از مدل‌های ارزیابی عملکرد، تلاش می‌کنند تا مدیریت و کنترل بر زنجیره ارزش را بهبود بخشند (مالینا و سلتو ، ۲۰۰۴: ۴۴۲).

ارزیابی عملکرد فعالیتی است که مدیران به جهت رسیدن به اهداف و استراتژی‌های خود انجام می‌دهند. ارزیابی عملکرد، اجرای استراتژی شرکت و نظارت بر آن را انجام می‌دهد. انتخاب یک معیار ارزیابی عملکرد مناسب و رسیدن به اهداف شرکت با استفاده از این معیارها، سبب با اهمیت‌تر شدن نحوه انتخاب یک معیار جهت ارزیابی عملکرد می‌شود (لهمن و همکاران ، ۲۰۰۴: ۲۶۹).

اهميت اندازه‌گيري عمليات مالي مديران يك دايره و يا كل مجموعه شركت، از ديرباز به ويژه از قرن ۱۹، مورد توجه حسابداران بوده است. در اين راستا، بسياري از شركت‌ها، به‌گونه سنتي، از متغيرهاي مهم حسابداري مانند فروش، سود و درصد سود به فروش استفاده كرده‌اند. اگر چه اين روش‌ها همچنان در عمل مورد استفاده قرار مي‌گيرند، اما روش‌هاي چندان مناسبي جهت ارزيابي عملكرد مديران نيستند، زيرا سودآوري يك دايره رابطه نزديكي با مقدار سرمايه‌گذاري دارد و هيچكدام از اين روش‌هاي سنتي به مبلغ سرمايه‌گذاري توجه نمي‌كنند. بنابراين، در سال‌هاي اخير تكنيك‌هاي نويني جهت ارزيابي عملكرد مديران به‌وجود آمده‌اند (نمازي، ۱۳۸۲: ۱۶۳).
يكي از معيارهاي ارزيابي عملکرد مديران كه در مقايسه با ساير معيارها از مطلوبيت بيشتري برخوردار است، ارزش افزوده اقتصادي است كه نخستين بار در سال ۱۹۵۴ ميلادي به‌وسيله سوجانن مطرح شد (سوجانن، ۱۹۵۴: ۳۹۵).
کاپلند از سويي ديگر بیان می‌دارد که هیچ‌یک از معیارهای سود، سود هر سهم ، رشد سود و ارزش افزوده اقتصادی، نمی‌توانند با کل بازده ایجاد شده برای سهامداران همبستگی داشته باشند. وی عقیده دارد معیارهایی که از ارزش‌های بازار استفاده می‌کنند، معیارهای ارزیابی عملکرد بهتری در جهت ایجاد ارزش برای سهامداران هستند (کاپلند، ۲۰۰۲: ۴۸).
همچنین استیوارت بیان می‌دارد علی‌رغم مزایای ارزش افزوده اقتصادی به‌عنوان معیاری برای ارزیابی عملکرد، یک ضعف برای استفاده از آن وجود دارد. بر خلاف نرخ رشد سود و نرخ‌های بازده، استفاده از ارزش افزوده اقتصادی برای مقایسه شرکت‌های مختلف با اندازه‌های گوناگون مشکل است. اما این ضعف را می‌توان برطرف کرد. به‌عبارت دیگر، ارزش افزوده اقتصادی می‌تواند برای انعکاس یک سطح معمول از سرمایه به‌کاررفته در شرکت استاندارد شود (استیوارت، ۱۹۹۱: ۱۶۷).
در تلاش براي رفع نقص بالا، صاحب‌نظران مالي شكل پالايش شده‌اي از ارزش افزوده اقتصادی را با عنوان ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده مطرح كردند كه به جاي تأكيد بر قابليت اتكاء اطلاعات، بر مربوط بودن آنها تأكيد مي‌كند. به‌عبارت ديگر، اين معيار هزينه فرصت منابع به‌كار گرفته شده را بر مبناي ارزش بازار آنها محاسبه مي‌كند (باسيدور و همكاران ، ۱۹۹۷: ۱۴).
در این پژوهش ارزش افزوده اقتصادی از لحاظ محتوای اطلاعاتی و تعیین ارزش آفرینی برای سهامداران با ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده مورد مقایسه قرار گرفته است.
مدل‌های ارزیابی عملکرد
اصولأ معیارهایی که برای تعیین ارزش شرکت و ارزیابی عملکرد مدیران به‌کار برده می‌شوند را می توان به دو دسته تقسیم کرد. یک دسته تحت عنوان مدل‌های حسابداری و دیگری تحت عنوان مدل‌های اقتصادی قرار می‌گیرند. در مدل‌های حسابداری، ارزش سهام یک شرکت از حاصل‌ضرب دو عدد به‌دست می‌آید. عامل اول سود شرکت و عامل دوم ضریب تبدیل سود به ارزش است. در مدل‌های اقتصادی ارزیابی عملکرد، ارزش سهام یک شرکت تابعی از قدرت کسب سود از دارایی‌های موجود و سرمایه‌گذاری‌های بالقوه آن و مابه التفاوت نرخ بازده و هزینه سرمایه شرکت است (جهانخانی و ظریف فرد، ۱۳۷۴: ۴۳). در طول دهۀ اخیر، توجه به مفاهیم مدل‌های اقتصادی برای ارزیابی عملکرد افزایش یافته است. مدل‌های اقتصادی در مقایسه با مدل‌های سنتی حسابداری، ابزاری بهتر و قابل درک‌تر برای ارزیابی عملکرد هستند (بم و همکاران، ۲۰۰۴: ۸۲).
مدل‌های حسابداری ارزیابی عملکرد
مدل‏های حسابداری ارزیابی عملکرد بر صورت سود و زیان و ترازنامه تأکید دارد، این در‌حالی است که مدل‏های اقتصادی ارزیابی عملکرد بر منابع و مصارف وجوه نقد تأکید دارد. از آنجایی‌که مدل‏های حسابداری بر سود تأکید دارد، یک جریان خروجی وجه نقد می‌تواند به‌عنوان هزینه در صورت سود و زیان و یا به عنوان یک دارایی سرمایه‏ای در ترازنامه منعکس شود، که نتیجه آن ایجاد نظرات مختلف پیرامون نحوۀ برخورد با جریان خروجی وجه نقد است (استیوارت، ۱۹۹۱: ۲۴).

برخی از مدل‏های حسابداری عبارتند از: سود، نرخ رشد سود، سود هر سهم، نرخ بازده سرمایه گذاری و جریان نقدی آزاد که در ادامه به شرح هر یک پرداخته خواهد شد.
مدل‌های اقتصادی ارزیابی عملکرد

در دهه ۱۹۹۰، هدف نهایی اقتصادی شرکت‌ها، ایجاد ارزش برای سهامداران بود. شرکت‌ها بر روی عملیات و همچنین تولید و ارائه محصولات جدیدی که بازدهی بیشتر از هزینه سرمایه به‌کاررفته در شرکت فراهم می‌کرد، سرمایه‌گذاریکردند. هدف آنها به حداکثر رساندن ارزش شرکت بود (گیسر و لیبنبرگ ، ۲۰۰۲: ۳).

منتقدان مدل‌های حسابداری بیان می‌کنند که معیارهای سود، سود هر سهم و رشد سود، ابزارهای گمراه‌کننده برای ارزیابی عملکرد شرکت هستند و بهترین ابزار برای ارزیابی عملکرد دوره‌ای یک شرکت، استفاده از مدل‌های اقتصادی ارزیابی عملکرد همچون ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده است (استیوارت، ۱۹۹۱: ۶۶).

ارزش افزوده اقتصادي
ارزش افزوده اقتصادي به‌عنوان مهم‌ترين معيار ارزيابي عملكرد توسط استرن استيوارت در سال ۱۹۹۱ معرفي شد. ارزش افزوده اقتصادي سود پس از كسر همه هزينه‌ها از جمله هزينه سرمايه است. اگر چه ارزش افزوده اقتصادي مفهوم جديدي است اما پايه‌هاي نظري آن جديد نيست. اينكه شركتي بايد سودي بيش از هزينه سرمايه ايجاد كند از مدتها قبل مورد توجه اقتصاددانان قرار گرفته است ]۱۶[ (بيدل و همكاران، ۱۹۹۹الف:۳۰۲).
در محاسبه سود حسابداري تنها هزينه تأمين مالي از طريق بدهي منظور مي‌شود و مديران وجوه فراهم شده توسط سهامداران را بدون هزينه فرض مي‌كنند. اما در مفهوم ارزش افزوده اقتصادي، هزينه تأمين مالي از طريق صاحبان سهام نيز منظور مي‌شود زيرا پول به‌خودي خود وارد شركت نمي‌شود و هر وجهي هزينه‌اي دارد.

محاسبه ارزش افزوده اقتصادي
محاسبه ارزش افزوده اقتصادي براساس رابطه زير است:
ميانگين موزون مخارج سرمايه – سود خالص عملياتي بعد از ماليات = ارزش افزوده اقتصادي
ارزش افزوده اقتصادي را به صورت زير نيز مي‌توان محاسبه كرد:
سرمايه (نرخ هزينه سرمايه – نرخ بازده) = ارزش افزوده اقتصادي
نرخ بازده را به دو روش عملياتي و مالي مي‌توان تعيين كرد. سرمايه و سود خالص عملياتي بعد از ماليات در روش عملياتي به صورت زير محاسبه مي‌شود:
ماليات – هزينه‌هاي عملياتي – فروش = سود خالص عملياتي بعد از ماليات
خالص دارايي‌هاي ثابت + خالص سرمايه در گردش = سرمايه
براي محاسبه سرمايه در روش مالي، معادل حقوق صاحبان سهام به سهام عادي اضافه مي‌شود كه حاصل آن سهام سرمايه تعديل شده است. سپس سهام ممتاز، سهام اقليت و كليه بدهي‌هاي بهره‌دار به سهام سرمايه تعديل شده اضافه مي‌شود.
براي محاسبه سود خالص عملياتي پس از ماليات،‌ افزايش در معادل حقوق صاحبان سهام به سود سهام عادي اضافه مي‌شود تا سود خالص تعديل شده به دست آيد. سپس سود سهام ممتاز، سود سهامداران اقليت و هزينه بهره پس از ماليات به سود خالص تعديل شده اضافه مي‌شود.
در هر دو روش بايد معادل حقوق صاحبان سهام را به سرمايه و سود خالص عملياتي بعد از ماليات اضافه كرد كه سبب تبديل ارزش دفتري حسابداري به ارزش دفتري اقتصادي مي‌شود. معادل حقوق صاحبان سهام مجموعه ارزش‌هايي است كه در شركت وجود دارد و ترازنامه آن را نشان نمي‌دهد. همچنين مجموعه سودهايي است كه در صورت سود و زيان منعكس نمي‌شود. براي محاسبه نرخ بازده، معادل‌هاي حقوق صاحبان سهام به سرمايه و تغييرات آن طي دوره‌هاي متوالي به سود خالص عملياتي بعد از ماليات اضافه مي‌شود. برخي از اين معادل‌ها عبارت است از: ذخيره ماليات معوق، ذخيره ارزيابي موجودي كالا به روش اولين صادره از آخرين وارده، استهلاك سرقفلي، خالص دارايي‌هاي نامشهود سرمايه‌اي، اندوخته روش هزينه‌يابي كامل، ذخيره گارانتي، ذخيره مطالبات مشكوك الوصول و ذخيره درآمد معوق. انجام تعديلات بابت معادل حقوق صاحبان سهام، سبب كاهش امكان تحريف سود مي‌شود ]۴۸[ (استيوارت، ۱۹۹۱: ۹۳-۸۵).

 

ارزش افزوده اقتصادي تعديل شده
در فرمول محاسبه ارزش افزوده اقتصادي، سرمايه به‌كار رفته بر مبناي ارزش دفتري دارايي‌ها محاسبه مي‌شود در حالي‌كه از مفاهيم قراردادي زيادي در محاسبه اين ارزش دفتري استفاده مي‌شود كه قابليت اتكا آن را كاهش مي‌دهد. راه‌ حل اين است كه از ارزش بازار دارايي‌ها استفاده شود. ارزش افزوده اقتصادي كه براساس ارزش بازار دارايي‌ها باشد، به ارزش افزوده اقتصادي تعديل شده معروف است. باسيدور و همكاران (۱۹۹۷) معتقد هستند كه رابطه بين ارزش افزوده اقتصادي تعديل شده و قيمت سهام بيش از رابطه بين ارزش افزوده اقتصادي و قيمت سهام است

تعديلات مورد نياز براي محاسبه ارزش افزوده اقتصادي
براي جلوگيري از بروز نواقص معيارهاي سنتي حسابداري در ارزش افزوده اقتصادي، ضمن محاسبه آن بايد تعديلاتي انجام شود زيرا پايه و اساس ارزش افزوده اقتصادي نيز در صورت‌هاي مالي است. انجام تعديلات موجب بيشتر شدن ارتباط بين ارزش افزوده اقتصادي و قيمت سهام مي‌شود. هدف از انجام تعديلات را مي‌توان چنين بيان كرد:
۱- كاهش تحريفات حسابداري و نزديك كردن ارزش افزوده اقتصادي به جريان نقدي.
۲- حذف روش حسابداري متمايز براي سرمايه‌گذاري در دارايي‌هاي مشهود (سرمايه‌اي مي‌شوند) و دارايي‌هاي نامشهود.
۳- جلوگيري از مستهلك شدن يا حذف سرقفلي.
۴- عدم استفاده از روش حسابداري تلاش‌هاي موفقيت‌آميز .
۵- منظور كردن بدهي‌هاي خارج از ترازنامه در ترازنامه .
۶- تصحيح تحريفات ايجاد شده به دليل روش حسابداري استهلاك ]۵۷[ (يونگ، ۱۹۹۹: ۸).
تعديلات در صورتي انجام مي‌شود كه:
۱- مقادير با اهميت باشند.
۲- مديران مي‌توانند اقلام را تحت تأثير قرار دهند.
۳- اطلاعات مورد نياز در دسترس است.
۴- افراد غيرحرفه‌اي در زمينه مالي، قادر به درك آن هستند.
مهم‌ترين تعديلات بابت اقلامي همانند سود و زيان‌هاي غيرمستمر، هزينه‌هاي تحقيق و توسعه، ماليات معوق، ذخيره مطالبات مشكوك‌الوصول و گارانتي‌ها ، ذخيره اولين صادره از آخرين وارده، سرقفلي، استهلاك و اجاره‌هاي عملياتي است
ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده
برای برطرف کردن معایب مربوط به ارزش افزوده اقتصادی، باسیدور و همکاران ابزار اندازه‌گیری عملکرد دیگری به‌نام ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده را معرفی کردند (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷: ۱۴). مقایسه ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده نشان می‌دهد که تغییرات در ارزش بازار، سبب تغییر در مخارج سرمایه خواهد شد که میزان این تغییر با میزان تغییر به‌وجود آمده در سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات برابر نیست (باش و همکاران، ۲۰۰۳: ۳).
ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده یک چارچوب تحلیلی برای ارزیابی عملکرد عملیاتی و میزان ارزش ایجاد شده برای سهامداران فراهم می‌کند. معیار ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده شبیه معیار ارزش افزوده اقتصادی است با این تفاوت که در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده، مخارج سرمایه‌ای بر اساس ارزش بازار دارایی‌های شرکت هستند و نه بر اساس ارزش دفتری دارایی‌های آن. ارزش افزوده اقتصادی به‌عنوان معیاری جهت ایجاد ارزش برای سهامداران عمل می‌کند، اما ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده یک ابزار برای ارزیابی بهتر اینکه یک شرکت عملکرد مالی مناسبی داشته است یا خیر فراهم می‌کند. از ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده برای پیش بینی ارزش ایجاد شده برای سهامداران استفاده می‌شود. به‌طور کلی از ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده برای ارزیابی عملکرد خارجی یک شرکت استفاده می‌شود (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷: ۱۱).
محاسبه ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده
سود اقتصادی یک دوره به عنوان تغییرات در ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت به‌علاوۀ وجوه توزیع شده بین سهامداران آن شرکت در آن دوره در نظر گرفته می‌شود. این تعریف نشان می‌دهد که هر گونه تغییر در وجوه توزیع شده بین سهامداران، ارزش بازار سهام آن را تحت تأثیر قرار می‌دهد. اگر از سود اقتصادی، مخارج سرمایه به‌کاررفته کم شود، حاصل آن سود اقتصادی باقیمانده خواهد بود (باش و همکاران، ۲۰۰۳: ۳).
از آنجا که برای محاسبه ارزش افزوده اقتصادی از ارزش دفتری دارایی‌ها استفاده می‌شود، انگیزه‌ای برای استفاده از ابزاری به‌نام ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده جهت ارزیابی عملکرد شرکت به‌وجود آمد که بر اساس آن برای محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه از ارزش بازار استفاده می‌شود. ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده برای یک دورۀ t به‌صورت زیر بیان می‌شود:

در رابطۀ بالا؛ : سود عملیاتی پس از کسر مالیات در پایان دورۀ t، : ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت به‌علاوۀ ارزش دفتری کل بدهی‌های شرکت پس از کم‌کردن بدهی‌های جاری بدون بهره (که همگی مربوط به پایان دورۀ t-1 هستند) است (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷: ۱۵).
استفاده از ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده به‌عنوان ابزاری برای سنجش عملکرد دوره‌ای یک شرکت و به‌عنوان یک ابزار برای تعیین میزان پاداش متعلق به مدیران، این است که مدیران بر اساس آن می‌توانند با در نظر گرفتن اثری که اجرای یک پروژۀ جدید بر ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده خواهد گذاشت، در مورد اجرا و یا عدم اجرای پروژۀ مذکور تصمیم‌گیری کنند (باش و همکاران، ۲۰۰۳: ۱۱).

از مزایای ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده این است زمانی‌که مقدار ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده مثبت باشد، برای سهامداران ارزش اضافی ایجاد خواهد شد. جریان سود عملیاتی حاصل شده برای سهامداران درآخر دوره مالی، برابر با ارزش بازار شرکت در شروع دوره به‌علاوۀ هزینه فرصت سرمایه به‌کاررفتۀ آنها است. این حالت در ارزش افزوده اقتصادی دیده نمی‌شود. به‌عبارت دیگر، با استفاده از ارزش افزوده اقتصادی، سهامداران بازدهی براساس سود عملیاتی پس از کم کردن هزینه فرصت سرمایه از آن به‌دست نمی‌آورند حتی زمانی‌که مقدار ارزش افزوده اقتصادی محاسبه شده، مثبت باشد. دیگر

اینکه ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده می‌تواند براساس کل جریان وجوه عملیاتی به بدهی و حقوق صاحبان سهام و یا تنها بر اساس جریان وجوه عملیاتی به حقوق صاحبان سهام محاسبه شود. این ویژگی تنها زمانی در محاسبات ارزش افزوده اقتصادی دیده می‌شود که ارزش بازار بدهی و حقوق صاحبان سهام با ارزش دفتری آنها برابر است (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷: ۱۶).

به‌طور کلی ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده، تغییرات ایجاد شده در ثروت سهامداران و همچنین نحوۀ عملکرد مدیران در سطوح بالای شرکت را بهتر نشان می‌دهد. اگر چه ارزش افزوده اقتصادی برای پیش بینی بازده غیرنرمال به کار می‌رود ولی ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده این وظیفه را بهتر انجام می‌دهد. این یافته مهم است زیرا مدیران ارشد شرکت باید یک ابزار ارزیابی عملکرد با بیشترین قابلیت پیش‌بینی در میزان تغییرات به‌وجود آمده در ثروت سهامداران را به‌کار گیرند (همان مأخذ، ص. ۱۹).

تفاوت اساسی ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده این است که ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده، مخارج سرمایه به‌کاررفته در دوره t را بر اساس ارزش بازار شرکت در پایان دورۀ t-1 (یا شروع دورۀ t) محاسبه می‌کند در حالی‌که ارزش افزوده اقتصادی بر اساس ارزش دفتری دارایی‌ها این ارزیابی را انجام می‌دهد (همان مأخذ، ص. ۱۵).
پژوهش‌های پیشین

پژوهش‌های خارجی

لهن و ماخيجا (۱۹۹۶) در پژوهشي رابطه بين ارزش افزوده اقتصادي و ارزش افزوده بازار با بازده سهام را براي نمونه‌اي شامل ۲۴۱ شركت آمريكايي در سال‌هاي ۱۹۸۷، ۱۹۸۸، ۱۹۹۲ و ۱۹۹۳ ميلادي بررسي كردند. نتيجه پژوهش آنها نشان داد كه ارزش افزوده اقتصادي داراي همبستگي بالايي با بازده سهام است و اين همبستگي بيشتر از رابطه بين ارزش افزوده بازار با بازده سهام است (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷ص. ۳۵).
باسیدور و همکاران (۱۹۹۷) در پژوهش خود با عنوان جستجو برای یافتن بهترین معیار ارزیابی عملکرد مالی، ۶۰۰ شركت آمريكايي را براي دوره زماني ۱۹۹۲-۱۹۸۲ مورد بررسي قرار دادند. آنها به این نتیجه رسیدند که یک چارچوب تحلیلی برای ارزیابی عملکرد عملیاتی جهت محاسبه ارزش ایجاد شده برای سهامداران، استفاده از بازده حاصل از سرمایه‌گذاری است که از سود تقسیمی و تغییرات قیمت سهام در طول دوره حاصل می‌شود. آنها همچنین به این نتیجه رسیدند که ارزش افزوده اقتصادی معیار مناسبی برای ارزیابی عملکرد و محاسبه ارزش ایجاد شده برای سهامداران است. همچنین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده یک ابزار مناسب‌تر نسبت به ارزش افزوده اقتصادی برای ارزیابی عملکرد مدیران است. از هر دو ابزار ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده، برای پیش‌بینی ارزش ایجاد شده برای سهامداران استفاده می‌شود. از ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده برای محاسبه میزان پاداش مدیران اجرایی ارشد شرکت استفاده می‌شود و این در حالی است که از ارزش افزوده اقتصادی برای محاسبه میزان پاداش مدیران سطوح پایین‌تر در یک سازمان استفاده می‌شود (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷ص. ۱۹).
هرزبرگ (۱۹۹۸) در پژوهشی تحت عنوان استفاده از ارزش افزوده اقتصادی برای خرید سهام شرکت‌ها، به این نتیجه رسید که از مدل ارزیابی ارزش افزوده اقتصادی، می‌توان در یافتن شرکت‌هایی که سهام آنها کمتر از میزان واقعی قیمت‌گذاری شده است استفاده کرد، زیرا به کمک این مدل می‌توان میزان سود و رشد آن را پیش‌بینی کرد (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷ص. ۵۲).
فرگوسن و همكاران (۲۰۰۵) در پژوهشي با عنوان آيا استفاده از معيار ارزش افزوده اقتصادی، فرايند سوددهي را در شركت‏ها بهبود مي‌بخشد؟ به بررسي اثر پذيرش معيار ارزش افزوده اقتصادی بر ارزيابي عملكرد شركت‌ها پرداختند. نتايج پژوهش آنها نشان داد كه استفاده از معيار ارزش افزوده اقتصادی، موجب بهبود فرآيند سوددهي در شركت‌ها مي‌شود (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷ص. ۱۱۱).
وار (۲۰۰۵) در يك مطالعه تجربي، اثر تورم بر استفاده از معيار ارزش افزوده اقتصادی براي ارزيابي عملكرد شركت‌ها را مورد بررسي قرار داد. نتايج پژوهش وي نشان داد كه ارزش افزوده اقتصادی یك معيار قابل اتكا و اثربخش براي ارزيابي عملكرد مديريت است. همچنين، تورم به‌وسيله تأثيري كه بر سود عملياتي و هزينه سرمايه دارد، ارزش افزوده اقتصادی را نيز تحت تأثير قرار مي‌دهد (‌ باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷ص. ۱۳۵ و ۱۳۶).

پژوهش‌های داخلی
طالبی و جليلي (۱۳۸۱) نيز در پژوهش خود با عنوان کاربرد اطلاعاتي ارزش افزوده اقتصادي در ارزيابي عملکرد مالي شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های ۱۳۷۶ و ۱۳۷۷، پس از آزمون فرضیه‌های خود به اين نتيجه رسيدند که بين ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام، ارتباط معناداري وجود ندارد (باسیدور و همکاران، ۱۹۹۷‌ص.۱۴۷ و ۱۴۸).

شريعت‌پناهي و بادآورنهندي (۱۳۸۴) ارتباط بين ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده و بازده سهام تعديل شده بر اساس ريسك شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را در طی سال‌های ۱۳۸۲-۱۳۸۰ مورد بررسي قرار دادند. آنها به اين نتيجه رسيدند كه بين ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده با متغيرهاي پاداش به تغييرپذيري و نسبت پاداش به نوسان‌پذيري بازده ، همبستگي ضعيفي وجود دارد .
اهداف پژوهش

الف) هدف کلی:
مقايسه محتواي اطلاعاتي ارزش افزوده اقتصادي (EVA) و ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده (REVA) در رابطه با بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران
ب) اهداف جزئی:
۱- بررسی رابطه بين ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام
۲- بررسی رابطه بين ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده و بازده سهام
۳- بررسی هم جهتی تغییرات ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده نسبت به ارزش افزوده اقتصادی، با بازده سهام
فرضيه‌هاي پژوهش
جهت دستیابی به اهداف پژوهش، ۳ فرضیه به شرح زیر مطرح شده است:

فرضيه اول: بين ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام رابطه وجود دارد.
فرضيه دوم: بين ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده و بازده سهام رابطه وجود دارد.
فرضيه سوم:تغییرات ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده نسبت به ارزش افزوده اقتصادی، با بازده سهام بیشتر هم جهت می باشد.
جامعه آماری
جامعه آماری در این پژوهش شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی ۵ ساله از سال ۱۳۸۴تا ۱۳۸۸ می باشد که شرایط زیر را دارا بوده اند:
۱- تا پایان اسفند ماه ۱۳۸۴ در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
۲- سال مالی آنها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.
۳- اطلاعات مالی مورد نیاز برای انجام این پژوهش را در دوره زمانی ۱۳۸۴ تا ۱۳۸۸ به طور کامل ارائه کرده باشند.
با در نظر گرفتن این شرایط تعداد جامعه آماری این پژوهش به ۱۰۸ شرکت می رسد.

نمونه آماری و روش تعیین حجم نمونه
حجم نمونه آماری پژوهش با استفاده از فرمول برآورد حجم نمونه کوکران به شرح زیر به دست آمده است.

N= جامعه آماری که برابر ۱۰۸ است.
t= صدک توزیع نرمال استاندارد که در این تحقیق برابر ۹۶/۱ است.
P= برابر ۵/۰ در نظر گرفته می شود تا اندازه ی ماکسیمم نمونه بدست آید.
q(1-p)= برابر ۵/۰ در نظر گرفته می شود.
d= خطای مطلق که برابر ۰۵/۰ است.
بنابراین تعداد نمونه آماری در این پژوهش ۸۵ شرکت می باشد.

روش نمونه گیری
روش مورد استفاده برای نمونه گیری، روش تصادفی سیستماتیک می باشد.
روش گردآوری داده ها
در اين پژوهش براي جمع‌آوري داده‌ها و اطلاعات از روش كتابخانه‌اي- اسنادی استفاده شده است.برای مطالعه ادبیات تحقیق و بررسی پیشینه تحقیق از مطالعه كتابخانه‌اي استفاده شده است و از بانکهای اطلاعاتی و سایتهای اینترنتی اطلاعات مربوط به متغیرها استخراج گردیده است.
ابزار تحقیق
داده‌هاي مالي مورد نياز با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران، گزارش‌هاي هفتگي، ماهنامه بورس اوراق بهادار و نيز با استفاده از نرم‌افزارهاي تدبيرپرداز، ره‌آورد نوین و صحرا گردآوري می شود.
یافته های توصیفی
جدول۱: آماره‌هاي توصيفي متغيرهاي پژوهش برای سالهای ۱۳۸۴ تا ۱۳۸۸
آماره

سال متغير آماره های مرکزی آماره توزیع نرمال
ميانگين انحراف معيار مقدار Z
کولموگروف-اسمیرنوف کولموگروف-اسمیرنوف
۱۳۸۴ EVA 82/11142 17/175038 79/2 000/0
REVA 26/128715- 88/476828 92/2 000/0
R 1081/0- 35070/0 06/1 000/0
1385 EVA 51/110104- 23/1305528 53/4 000/0
REVA 47/225575- 86/1870561 12/4 000/0
R 3955/0 90942/0 08/2 000/0
386 EVA 73/197023- 87/1846750 37/4 000/0
REVA 69/244505- 48/1942606 94/3 000/0
R 1306/0 56587/0 82/1 000/0
1387 EVA 85/86188 36/527978 48/3 000/0
REVA 34/307461- 99/2610206 40/4 000/0
R 0281/0 40643/0 50/1 000/0
1388 EVA 83/354019- 69/3224075 36/4 000/0
REVA 92/260058- 54/2404875 07/4 000/0
R 5833/0 17/1 10/2 000/0
طبق نتایج جدول ۱ و با توجه به اینکه مقدار برای آزمون کولموگروف-اسمیرنوف در سطح اطمینان ۹۵/۰کمتر از ۰۵/۰ است(p-value=0/000)، بنابراین نتیجه می گیریم توزیع هیچ کدام از متغیرها برای سالهای ۱۳۸۴تا ۱۳۸۸ نرمال نیست و همه متغیرها ناپارامتریک هستند و برای سنجش فرضیات باید از آزمون های ناپارامتریک استفاده شود.

آزمون فرضیات
فرضيه اول:
بين ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام رابطه وجود دارد.
براي آزمون فرضيه اول، ابتدا فرضيه به صورت آماري بيان مي‌شود:
بين ارزش افزوده اقتصادي و بازده سهام رابطه معنا‌داری وجود ندارد.

بين ارزش افزوده اقتصادي و بازده سهام رابطه معنا‌داری وجود دارد.

براي آزمون اين فرضيه، ابتدا ضريب همبستگي اسپیرمن بين ارزش افزوده اقتصادي و بازده سهام برآورد شده و سپس فرضيه صفر بودن اين ضريب آزمون مي‌شود. در اين مرحله نيز فرضيه‌ها در هر سال به‌صورت جداگانه آزمون مي‌شود. اين اطلاعات در جداول ۴-۶تا ۴-۱۰ آورده شده است.

جدول ۲: نتايج ضریب همبستگي اسپیرمن برای بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی با بازده سهام برای سالهای ۱۳۸۴ تا ۱۳۸۸
سال حجم نمونه ضریب همبستگی p-value نتایج آزمون
۱۳۸۴ ۸۵ ۳۲۳/۰ ۰۰۳/۰ رد
۱۳۸۵ ۸۵ ۴۱۸/۰ ۰۰۰/۰ رد
۱۳۸۶ ۸۵ ۱۲۴/۰ ۲۵۷/۰ قبول
۱۳۸۷ ۸۵ ۳۶۷/۰ ۰۰۱/۰ رد
۱۳۸۸ ۸۵ ۲۰۳/۰ ۰۶۲/۰ قبول