-۱ مقدمه
موضوع سیاست تقسیم سود برای مدت طولانی موضوع جالب و سوال برانگیز در مدیریت مالی میباشد که تاکنون جواب مشخصی برای آن ارائه نشده است تا جایی که فیشر بلاک از آن به عنوان معمای سود سهام یاد میکند .تصمیم تقسیم سود یکی از مهمترین تصمیمات شرکت میباشد بنابراین تعجب آور نیست که قبلا معادلات بسیار زیادی در این محدوده منتشر شده باشد. اصولا سرمایه گذاران خصوصی برای کسب بازدهی سرمایه گذاری میکنند. دریافت سود سهام یکی از راه های کسب بازدهی است. سیاست تقسیم سود را میتوان ایجاد تعادل بین سود انباشته شرکت از یک طرف و پرداخت وجه نقد و انتشار سهام جدید از طرف دیگر تعریف کرد. (خدادادی، ۱۳۸۸ ، ۱۰۷)۱٫

از طرفی در هر بازار مالي با توجه به گستردگي و عمق بازار، ابزارهاي متنوعي جهت سرمايه گذاري وجود دارد. سرمايه گذاران، با عنايت به بازده و ريسك دارايي ها، سرمايه گذاري مي كنند. يكي از عوامل موثر بر ريسك دارايي ها قابليت نقدشوندگي آنها است. نقش عامل نقدشوندگي در ارزشگذاري دارايي ها نیز حائز اهميت است. زيرا سرمايه گذاران به اين موضوع توجه دارند كه اگر بخواهند داراييهاي خود را به فروش رسانند، آيا بازار مناسبي براي آنها وجود دارد يا خير؟ (يحيي زاده فر، ۱۳۸۷ ، ۱۰۲) ۲٫
دراين مطالعه به بررسي رابطه بین معیارهای مختلف نقد شوندگی و عامل عدم نقد شوندگی با خط مشی های تقسیم سود سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است . در فصل اول پس از بیان مسئله تحقیق، تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم؛ سپس تعريف موضوع تحقيق را بيان نموده و در ادامه به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم. همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سئوال و موضوع تحقیق بوده است، در این فصل آورده شده و در ادامه به فرضیه های تحقیق و مدل تحلیلی نیز اشاره شده است.

۲-۱ تاریخچه مطالعاتی

خلاصه زیر به ترتیب شامل نام محقق ، موضوع تحقیق ، روش اجرای تحقیق و نتیچه تححقیق میباشد :
۱) گلستن و هریس ؛ برآورد اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش ؛ سهم از سهام NYSE انتخاب گردید. اختلاف قیمت به اجزای موقتی شامل هزینه های نگهداری موجودی، مخارج ثبت و یا منافع انحصاری و هزینه های انتخاب نادرست تجزیه میگردد ؛ با چشم پوشی از مستقل بودن قیمت، هزینه انتخاب نادرست، ۲۰ درصد از اختلاف قیمت را پوشش میدهد با مستقل در نظر گرفتن قیمت، ۳۵ درصد از اختلاف قیمت را پوشش میدهد.

۲) استل ؛ استنتاج اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش: آزمونهای تجربی وتئوریك ؛ نمونه ای از سهام NASDAQ به طور ماهانه (متغیر از ۷۶۵ تا ۸۲۱ سهم) انتخاب گردید. سه جزء اساسی برای اختلاف قیمت، مفروض گردید: هزینه های فرایند سفارش، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست ؛ برآوردهای زیر به دست آمد: هزینه های اطلاعات نادرست ۴۳ %، هزینه ای نگهداری (ریسك موجودی) ۱۰ % و هزینه های سفارش ۴۷ % به دست آمد . در حالیكه قیمتهای پیشنهادی به طور قابل توجهی در سهم ها متغیر م یباشد به نظر می رسد اجزای اختلاف قیمت بخش تغییرناپذیری از اختلاف قیمت باشد.
۳) جرج، كاول و نیمالندران ؛ برآورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش واجزای آن: رویكردی جدید ؛ نمونه هایی از سهام AMEX/NYSE و NASDAQ با انداز ههای نامشخص انتخاب گردید. اختلاف قیمت به هزینه های فرایند سفارش و هزینه های انتخاب نادرست، تجزیه گردید آنها فرض كردند كه به دلیل خود همبستگی مثبت در بازده های مبتنی بر قیمتهای پیشنهادی خرید یا فروش، هزینه های نگهداری موجودی، وجود ندارد ؛ هزینه های انتخاب نادرست طبق برآوردها از ۸درصد تا ۱۳ درصد از اختلاف قیمت را تشكیل میدادند. هزینه های فرایند سفارش، بخش بزرگی از اختلاف قیمت را به خود اختصاص میدهد . شواهدی مبنی بر وجود هزینه های موجودی یافت نشد.

۴) بوروكس ؛ اجزای اختلاف قیمت پیشنهاد خرید و فروش قبل وبعدازآگهی های اطلاعاتی پیش بینی شده ؛ سهم از AMEX و NYSE انتخاب شدند. اختلاف قیمت قبل وبعداز اطلاعیه های سود و تقسیم سود مورد بررسی قرار گرفت. اختلاف قیمت به یك بخش ثابت هزینه های انجام معامله و هزینه های انتخاب نادرست كه شامل هزینه های نگهداری موجودی نیز میشد تجزیه گردید . اختلاف قیمتها به طور معنی داری پیرامون اطلاعیه های سود بالاتر هستند. هزینه های انتخاب نادرست برای كل نمونه ۴۸ % از اختلاف قیمت را شامل میشود.
۵) هوانگ و استل ؛ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش: رویکردی جامع ؛ سه

م از بین بزرگترین و پرداد و ستدترین سهم های NYSE انتخاب شد .اختلاف قیمت هزینه های انتخاب نادرست، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های فرایند سفارش را بر مبنای متدولوژیهای مختلف شامل می گردد.؛ هزینه های انتخاب نادرست وقتی با هزینه های نگهداری موجودی یكجا در نظر گرفته میشود از ۲ تا ۲۲ % و یا به طور متوسط ۱۱ % از اختلاف قیمت را شامل می شود.هزینه های فرایند سفارش بخش بزرگی ازاختلاف قیمت را به خود اختصاص میدهد . هنگامیكه هزینه های انتخاب نادرست و هزینه های نگهداری موجودی، جدا در نظر گرفته میشود متوسط اولی، ۱۰ % و متوسط دومی، ۲۹ % خواهد بود.
۶) بون ؛ افشائ ذخایر نفت وگاز و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش ؛ گروه مورد بررسی شامل ۳۴ شرکت نفتی و گازی NASDAQ بود. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش برای یک سال قبل و بعد از افشاء ارزش ذخایر به منظور بررسی اثر ASR253 که توسط SEC در سال ۱۹۷۸ منتشر گردید و شرکتهای نفتی و گازی را ملزم به افشای ارزش منصفانه ذخایر نفت و گازشان نمود، بررسی گردید.؛ با کنترل اثرات حجم و تغییرات قیمت،اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در گروه مورد بررسی در طول سال بعد از افشاء، ۴۳٫۰۶ % کاهش یافت که بیانگر بااهمیت بودن هزینه های انتخاب نادرست ناشی از عدم تقار اطلاعات می باشد.
۷) بروكمن و چانك ؛ اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش در محیطی باسفارش انجام معامله؛ شركت پذیرفته شده در بورس سهام هنگ كنگ. جائیكه نقدشوندگی از طریق سفارشات محدود عمومی كه با یك سیستم اتوماتیك برابری میكند، نه اینكه از طریق كارشناسان یا معامل هگران فراهم گرددانتخاب گردید. اختلاف قیمت شامل هزینه های انتخاب نادرست و هزینه های فرایند سفارش م یگردد .؛ میانگین هزینه های انتخاب نادرست، كه منعكس كننده ریسك معامله براساس اطلاعات نهانی معمولاً برای سرمایه گذاران غیرمطل به دلیل عدم وجود بازارگردآ نها

می باشد۳۳ % و میانگین هزینه های فرایند سفارش، %۴۵ برآورد گردید.
۸) دی واین و پلاتن؛ تحلیلی از رفتار بازارگردآن های سه مهای اروپایی موجود در NASDAQ ؛ سهم خارجی (اروپایی) NASDAQ انتخاب شد . متدولوژ یهای لین، سانگروبوث (۱۹۹۵) و هوانگ و اس

تل ، ۱۹۹۷، مورد استفاده قرار گرفت ؛ هزینه های اطلاعات نامتقارن با استفاده از متدلوژی لین، سانگروبوث (۱۹۹۵) %۱ به دست آمد و با استفاده از متدولوژی هوانگ واستل (۱۹۹۷) منفی به دست آمد. اثر كنترل موجودی نیز تشخیص داده شد.

۹) احمدپور و رسائیان ؛ بررسی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار تهران ؛ آ نها ۱۵۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را برای دوره زمان

ی ۱۳۸۳-۱۳۸۱ انتخاب و به بررسی رابطهاختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و ۸ متغیر مستقل شامل درصد روزهای انجام معامله، ارزش بازار شرکت، گردش روزانه سهام شرکت، حجم ریالی معاملات سهام، قیمت نهایی، تعداد دفعات انجام معامله روزانه سهام، تغییرپذیری قیمت و ریسک بازار سهام پرداختند.؛ متغیرهای مستقل حدود ۵۱ درصد از تغییرات در متغیر وابسته را توضیح می دهند.
۱۰) احمدپور و رسائیان۲ ؛ رابطه ی بین معیارهای ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ؛ آ نها با انتخاب نمونه ای شامل ۱۵۶ سهم در دوره زمانی ۱۳۸۱-۱۳۸۳ به بررسی رابطه معیارهای ریسک بازار و معیارهای ریسک حسابداری با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند ؛ مدل هایی که فقط شامل معیارهای ریسک بازار یا فقط شامل معیارهای ریسک حسابداری بودند حدود ۵۱ درصد از تغییرات در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را توضیح دادند. اما مدل جامعی که هم معیارهای ریسک بازار و هم معیارهای ریسک حسابداری را شامل می شد بیش از ۶۸ درصد از تغییرات در اختلاف قیم

ت پیشنهادی خرید و فروش سهام را توضیح می داد.
۱۱) صلواتی و رسائیان ؛ بررسی رابطه ی بین ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام، اندازه شرکت، سودآوری، دارای یهای ثابت مشهود و فرصت های رشد در بورس اوراق بهادار تهران ؛ رابطه اهرم مالی به عنوان متغیر وابسته و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، اندازه

شركت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، خالص اموال، ماشین آلات و تجهیزات و سودآوری ۶۰ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی ۱۳۸۳ – ۱۳۸۰ مورد بررسی قرار گرفت.؛ نتایج حاصل از آزمون فرضیات، بیانگر این مسأله است که بیش از ۵۷ % تغییرات در اهرم مالی توسط متغیرهای مستقل مذکور توضیح داده می ش

ود. اما بین ساختار سرمایه و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

۳-۱بيان مساله
موضوع سیاست تقسیم سود برای مدت طولانی موضوع جالب و سوال برانگیز در مدیریت مالی می باشد که تاکنون جواب مشخصی برای آن ارائه نشده است تاجایی که فیشر بلاک از آن به عنوان معمای سود سهام یاد میکند . تصمیم تقسیم سود یکی از مهمترین تصمیمات شرکت می باشد . سرمایه گذاران خصوصی برای کسب بازدهی سرمایه گذاری میکنند . دریافت سود سهام یکی از راه های کسب بازدهی است سیاست تقسیم سود را میتوان ایجاد تعادل بین سود انباشته شرکت از یک طرف و پرداخت وجه نقد و انتشار سهام جدید از طرف دیگر تعریف کرد . آنچه برای سرمایه گذاران اهمیت دارد سود سرمایه و مبلغی است که به سرمایه اولیه افزوده خواهد شد . از این رو سرمایه گذاران همواره باید در مورد اینکه سرمایه خود را کجا قرار دهند تا بیشترین سود عایدشان شود ، تصمیم گیری کنند ( خدادادی ، ۱۳۸۸ ، ۱۰۷ ) ۱٫
در هر بازار مالي با توجه به گستردگي و عمق بازار، ابزارهاي متنوعي جهت

سرمايه گذاري وجود دارد. يكي از موضوع هاي اساسي در سرمايه گذاري ميزان نقدشوندگي دارايی هاست؛ زيرا برخي از سرمايه گذاران ممكن است به سرعت به منابع مالي سرمايه گذاري خود نياز داشته باشند. سرعت نقد شوندگي سهام نيز مربوط به استقبال ان

جام معامله در بورس اوراق بهادار به وسيله ي سرمايه گذاران است. نقش عامل نقدشوندگي در ارزشگذاري داراييها حائز اهميت است. زيرا سرمايه گذاران به اين موضوع توجه دارند كه اگر بخواهند داراييهاي خود را به فروش رسانند، آيا بازار مناسبي براي آنها وجود دارد يا خير؟ اين موضوع تبلور ريسك عدم نقد شوندگي دارايي در ذهن خريدار است كه ميتواند باعث

انصراف سرمايه گذار از سرمايه گذاري شود. هر چقدر قابليت نقدشوندگي يك سهم كمتر باشد،آن سهم براي سرمايه گذاران جذابيت كمتري خواهد داشت، مگر اينكه بازده بيشتري عايد دارنده آن گردد. شواهد تجربي نشان ميدهد كه عامل عدم نقدشوندگي در تصميم گيريها ميتواند نقش مهمي را ايفا نماید. به عبارت ديگر برخي سرمايه گذاران ممكن است به سرعت به منابع مالي سرمايه گذاري خود نياز داشته باشند كه در چنين مواردي قدرت نقد ش

وندگي ميتواند اهميت زيادي داشته باشد.
نقدشوندگي يكي از ويژگيهاي مطلوب بازارهاي رقابتي است. نقدشوندگي به صورت امكان انجام معاملات به سرعت، با هزينه ي اندك و بدون تحت تأثير قراردادن شديد قيمت تعريف شده و تعيين كننده ي اصلي امكان ادامه حيات بازارها بيان شده است. اين پديده در بازارهاي آتي نيز منشأ دوام و ماندگاري و شاخص مهمي براي بررسي كارايي و بلوغ اين بازارها درنظر گرفته ميشود ( یحیی زاده فر ، ۱۳۸۷ ، ۱۰۲ ) ۱٫
بنابراين با توجه به اهميت نقدشوندگي به عنوان يكي از شاخصهاي اصلي كارايي بازارهاي مالي و همچنين اهميت شناخت عوامل مؤثر بر اين پديده در جهت بهبود قوانين و سازماندهي بورسها، در پژوهش حاضر به بررسی رابطه بین سیاستهای تقسیم سود و نقد شوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران میپردازیم.
بنابراین سئوالات زیر مطرح می شود:
۱) آیا رابطه ای بین سیاستهای تقسیم سود سهام و نقد شوندگی سهام وجود دارد ؟
۲) آیا رابطه ای بین سیاستهای تقسیم سود سهام و ریسک عدم نقد شوندگی سهام وجود دارد ؟
۳) سیاستهای تقسیم سود با کدام یک از معیارهای نقد شوندگی دارای رابطه است ؟

۴-۱ چارچوب نظری تحقیق
در سال هاي اخير، مالكيت نهادي در بازارهاي اوراق بهادار اروپا و امريكا رشد چشمگيري را نشان مي دهد. در ايران نيز، شاهد حضور سازمان ها و مؤسساتي با عنوان سرمايه گذاران نهادي هستيم كه شامل مؤسسه هاي بيمه اي اعم از سازمان هاي ت أمين اجتماعي، صندوق هاي بازنشستگي، شركت هاي بيمه بازرگاني و همچنين شركت هاي سرمايه گذار

ي و نهادهاي بخش عمومي و شبه دولتي هستند.
اهميت نقدشوندگي سهام در چيست و چرا به مطالعه آن مي پردازيم؟
يكي از ويژگي هاي بازارهاي كارا و بسيار مطلوب، نبود هزينه هاي معاملات

ي و درنتيجه قابليت نقدشوندگي بالاست. هزينه هاي معاملاتي طيف وسيعي از هزينه هاي آشكار شامل هزينه ماليات و كارگزاري و غيرآشكار ناشي از ناكارايي اطلاعاتي را دربر مي گيرد. بنابراين نقدشوندگي سهام مي تواند معياري براي كارايي بازار مطرح شود. علاوه بر جنبه تئوري به لحاظ عملي و با توجه به واقعيت هاي موجود مانند پديده صف هاي خريد و فروش و مشكلات بسيار ديگر، توجه به نقد شوندگي و تلاش براي حل اين مشكل ضروري مي رسد . اف

زايش نقد شوندگي مي تواند موجب توزيع هرچه بيشتر ريسك مالي از طريق كاهش هزينه هاي پورتفوي گرداني و انگيزش بيشتر سرمايه گذاران در تصميم گيري هاي معاملاتي شود
. با افزايش نقدشوندگي هزينه معاملات به شكل چشمگيري پايين خواهد آمد . نقدشوندگي همچنين نقش مهمي را در فرآيند كشف قيمت بازي مي كند. با توجه به نقش نقدشوندگي، شناخت عوامل مؤثر بر آن مهم است ( رحمانی ، ۱۳۸۹ ، ۴۰ ) ۱٫
از طرفی سودآوری یکی از معیارهای اصلی سنجش عملکرد مدیریت واحد انتفاعی محسوب میشود . علاوه بر آن مبنا و معیار ارزش گذاری سهام واحدهای انتفاعی که در نهایت موجب تحقق حداکثر شدن ثروت سهامداران است ، نیز میباشد. سیاست تقسیم سود در بین سهامداران ، تداوم فعالیت شرکت را ممکن میسازد و حداکثر نمودن ثروت سهامداران را تحقق می بخشد و بر انتظار سهامداران، منابع نفد در دسترس، شیوه تامین مالی، ساختار مالی و تداوم فعالیت واحد انتفاعی تاثیر مستقیم دارد. آشنایی با روشهای تقسیم سود و آگاهی از تاثیر این سیاستها بر وضعیت مالی شرکت و فعالیتهای کوتاه مدت و بلند مدت واحد تجاری ، کارایی و اثربخشی ساستهای تقسیم سود را ارتقا می بخشد ( رضوانی راز ، ۱۳۸۸ ، ۹۳ ) ۲٫

چنانچه تاثیر پرداخت سود نقدی بر نقدشوندگي تعيين و تشريح شود، ميتوان با وضع قوانين و ضوابطي در پرداخت سود سهام به نقد شوندگی سهام کمک کرد . اين پژوهش شناختي در خصوص بررسی رابطه بین تقسیم سود نقدی و نقدشوندگي فراهم مينمايد.
در نتیجه :
این مطالعه به بررسی رابطه بین سیاستهای تقسیم سود و نقد شوندگی سهام

میپردازد . که آیا پرداخت سود نقدی یا سود سهمی باعث بهبود در نقد شوندگی سهام شرکتها میگردد یا خیر ؟

جدول ( ۱-۱) خلاصه ی تحقیقات انجام شده در مورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیاری برای نقد شوندگی سهام

موضوع تحقیق تحقیق متدولوژی نتایج
برآورداجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش گلستن
و
هریس سهم از سهام NYSE انتخاب گردید.اختلاف قیمت به اجزای موقتی شامل هزینه های نگهداری موجودی، مخارج ثبت و یا منافع انحصاری و هزینه های انتخاب نادرست تجزیه میگردد با چشم پوشی از مستقل بودن قیمت، هزینه انتخاب نادرست، ۲۰ درصد از اختلاف قیمت را پوشش میدهد با مستقل در نظر گرفتن قیمت، ۳۵ درصد از اختلاف قیمت را پوشش میدهد.
استنتاج اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش: آزمونهای تجربی وتئوریك استل نمونه ای از سهام NASDAQ به طور ماهانه (متغیر از ۷۶۵ تا ۸۲۱ سهم) انتخاب گردید. سه جزء اساسی برای اختلاف قیمت، مفروض گردید: هزینه های فرایند سفارش، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست . برآوردهای زیر به دست آمد: هزینه های اطلاعات نادرست ۴۳ %، هزین های نگهداری (ریسك موجودی) ۱۰ % و هزینه های سفارش ۴۷ % به دست آمد . در حالیكه قیمتهای پیشنهادی به طور قابل توجهی در سهم ها متغیر میباشد به نظر می رسد اجزای اختلاف قیمت بخش تغییرناپذیری از اختلاف قیمت باشد.

برآورد اختلاف قیمت پیشنهادی خریدوفروش واجزای آن :رویكردی جدید جرج،
كاول
و
نیمالندران نمونه هایی از سهام AMEX/NYSE و NASDAQ با انداز ههای نامشخص انتخاب گردید . اختلاف قیمت به هزین ههای فرایند سفارش و هزین ههای انتخاب نادرست، تجزیه گردید آ نها فرض كردند كه به دلیل خود همبستگی مثبت در بازد ههای مبتنی بر قیمتهای پیشنهادی خرید یا فروش، هزینه های نگهداری موجودی، وجود ندارد هزینه های انتخاب نادرست طبق برآوردها از ۸درصد تا ۱۳ درصد از اختلاف قیمت را تشكیل میدادند. هزینه های فرایند سفارش، بخش بزرگی از اختلاف قیمت را به خود اختصاص میدهد . شواهدی مبنی بر وجود هزینه های موجودی یافت نشد
ادامه جدول ۱-۱ خلاصه ی تحقیقات انجام شده در مورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیاری برای نقد شوندگی سهام
موضوع تحقیق تحقیق متدولوژی نتایج
اجزای اختلاف قیمت پیشنهاد خرید و فروش قبل وبعدازآگهی های اطلاعاتی پیش بینی شده بوروكس سهم از AMEX و NYSE انتخاب شدند. اختلاف قیمت قبل وبعداز اطلاعی ههای سود و تقسیم سود مورد بررسی قرار گرفت. اختلاف قیمت به یك بخش ثابت هزینه های انجام معامله و هزینه های انتخاب نادرست كه شامل هزینه های نگهداری موجودی نیز میشد تجزیه گردید اختلاف قیمتها به طور معنی داری پیرامون اطلاعی ههای سود بالاتر هستند. هزینه های انتخاب نادرست برای كل نمونه ۴۸ % از اختلاف قیمت را شامل میشود

اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش: رویکردی جامع هوانگ
و
استل سهم از بین بزرگترین و پرداد و ستدترین سهم های NYSE انتخاب شد .اختلاف قیمت هزینه های انتخاب نادرست، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های فرایند سفارش را بر مبنای متدولوژیهای مختلف شامل می گردد. هزینه های انتخاب نادرست وقتی با هزینه های نگهداری موجودی یكجا در نظر گرفته میشود از ۲ تا ۲۲ % و یا به طور متوسط ۱۱ % از اختلاف قیمت را شامل می شود.هزینه های فرایند سفارش بخش بزرگی ازاختلاف قیمت را به خود اختصاص میدهد . هنگامیكه هزینه های انتخاب نادرست و هزینه های نگهداری موجودی، جدا در نظر گرفته میشود متوسط اولی، ۱۰ % و متوسط دومی، ۲۹ % خواهد بود .
افشائ ذخایر نفت وگاز و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بون گروه مورد بررسی شامل ۳۴ شرکت نفتی و گازی NASDAQ بود. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش برای یک سال قبل و بعد از افشاء ارزش ذخایر به منظور بررسی اثر ASR253 که توسط SEC در سال ۱۹۷۸ منتشر گردید و شرکتهای نفتی و گازی را ملزم به افشای ارزش منصفانه ذخایر نفت و

گازشان نمود، بررسی گردید. با کنترل اثرات حجم و تغییرات قیمت،اختلاف قیمت پیشنهادی
خرید و فروش سهام در گروه مورد بررسی در طول سال بعد از
افشاء، ۴۳٫۰۶ % کاهش یافت که بیانگر بااهمیت بودن هزینه های انتخاب نادرست ناشی از عدم تقارن اطلاعات می باشد.

 

ادامه جدول ۱-۱ خلاصه ی تحقیقات انجام شده در مورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیاری برای نقد شوندگی سهام
موضوع تحقیق تحقیق متدولوژی نتایج
اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش در محیطی باسفارش انجام معامله بروكن
و
چانك شركت پذیرفته شده در بورس سهام هنگ كنگ. جائیكه نقدشوندگی از طریق سفارشات محدود عمومی كه با یك سیستم اتوماتیك برابری میكند، نه اینكه از طریق كارشناسان یا معامله گران فراهم گردد انتخاب گردید. اختلاف قیمت شامل هزینه های انتخاب نادرست وهزینه های فرایند سفارش میگردد
میانگین هزینه های انتخاب نادرست، كه منعكس كننده ریسك معامله براساس اطلاعات نهانی معمولاً برای سرمایه گذاران غیرمطل به دلیل عدم وجود بازارگردآ نها می باشد( ۳۳ % و میانگین هزینه های فرایند سفارش، %۴۵ برآورد گردید .
تحلیلی از رفتار

بازارگردآن های سه مهای
اروپایی موجود در
NASDAQ دی
واین و
پلاتن سهم خارجی (اروپایی) NASDAQ انتخاب شد . متدولوژ یهای لین، سانگروبوث (۱۹۹۵) و هوانگ و استل( ۱۹۹۷) مورد استفاده قرار گرفت هزینه های اطلاعات نامتقارن با استفاده از متدلوژی لین، سانگروبوث (۱۹۹۵) %۱ به دست آمد و با استفاده از متدولوژی هوانگ واستل (۱۹۹۷) منفی به دست آمد. اثر كنترل موجودی نیز تشخیص داده شد.
بررسی اختلاف قیمت
پیشنهادی خرید و فروش
سهام در بورس اوراق
بهادار تهران احمدپور و
رسائیان آ نها ۱۵۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
را برای دوره زمانی ۱۳۸۳ – ۱۳۸۱ انتخاب و به بررسی رابطه
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و ۸ متغیر مستقل شامل درصد روزهای انجام معامله، ارزش بازار شرکت، گردش روزانه سهام شرکت، حجم ریالی معاملات م پرداختند. متغیرهای مستقل حدود ۵۱ درصد از تغییرات در متغیر وابسته را توضیح می دهند.

ادامه جدول ۱-۱ خلاصه ی تحقیقات انجام شده در مورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیاری برای نقد شوندگی سهام
موضوع تحقیق تحقیق متدولوژی نتایج
رابطه ی بین معیارهای ریسک و اختلاف قیمت
پیشنهادی خرید و فروش سهام احمدپور و
رسائیان آ نها با انتخاب نمونه ای شامل ۱۵۶ سهم در دوره زمانی ۱۳۸۱-۱۳۸۳ به بررسی رابطه معیارهای ریسک بازار و معیارهای ریسک حسابداری با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. مدل هایی که فقط شامل معیارهای ریسک بازار یا فقط شامل معیارهای ریسک حسابداری بودند حدود ۵۱ درصد از تغییرات در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را توضیح دادند. اما مدل جامعی که هم معیارهای ریسک بازار و هم معیارهای ریسک حسابداری را شامل می شد بیش از ۶۸ درصد از تغییرات در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را توضیح می داد.
بررسی رابطه ی بین
ساختار سرمایه و
نقدشوندگی سهام، اندازه
شرکت، سودآوری،
دارای یهای ثابت مشهود
و فرصت های رشد در
بورس اوراق بهادار تهران صلواتی و
رسائیان۲ رابطه اهرم مالی به عنوان متغیر وابسته و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، اندازه شركت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، خالص اموال، ماشین آلات و تجهیزات و سودآوری ۶۰ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی ۱۳۸۳ – ۱۳۸۰
مورد بررسی قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون فرضیات، بیانگر این مسأله است که بیش

از ۵۷ % تغییرات در اهرم مالی توسط متغیرهای مستقل مذکور توضیح داده می شود. اما بین ساختار سرمایه و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معنی داری وجود ندارد

مدل مفهومی تحقیق

 

منبع ( چانگ کی ،۲۰۰۸، ۱۵۸)
۵-۱ فرضيه هاي تحقيق
فرضیه اصلی : خط مشی های تقسیم سود با معیارهای نقد شوندگی و عدم نقد شوندگی رابطه مستقیم دارد .

فرضیه فرعی اول : سیاستهای تقسیم سود با رتبه نقد شوندگی شرکتها رابطه دارد .
فرضیه فرعی دوم : سیاستهای تقسیم سود با نسبت نقد شوندگی آمیوست رابطه دارد.
فرضیه فرعی سوم : سیاستهای تقسیم سود با نقد شوندگی شرکتها به روش نرخ گردش رابطه دارد.
فرضیه فرعی چهارم : سیاستهای تقسیم سود با نسبت عدم نقد شوندگی آمیهود رابطه دارد .

۶-۱ اهداف و ضرورتهاي پژوهش
هر حرکت علمی اهداف متعددی را دنبال میکند. یک دسته از این اهداف عمومی هستند که هر محققی در شروع کار بدانها توجه دارد از جمله شروع حرکتی مثبت در جهت حل مسائل موجود و گشودن راه به منظور کشف مسائل جدید. برای تحقیقاتی که در زمینه بورس اوراق بهادار انجام می شوند کمک به فعالان بورس اعم از نهاد های مالی، مدیران شرکت ها، ناظران سیستم های اقتصادی و افراد سرمایه گذار عادی، برای آگاهی از وجود عوامل مختلف موثر بر بازده، علل بروز آن و نحوه مدیریت میباشد.
دسته دیگر اهداف خاص هر تحقیق است که در واقع علت اصلی تفاوت پژوهش های مختلف می باشد. در تحقیق حاضر هدف اصلی بررسی رابطه بین معیارهای مختلف نقد شوندگی و عامل عدم و نقد شوندگی با خط مشی های تقسیم سود سهام با در نظر گرفتن اندازه شرکت و نسبت BV/MV است. به این معنی که در این تحقیق محقق در نظر دارد که آزمون نماید که آیا خط مشی های تقسیم سود سهام با نقدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی با توجه به اندازه شرکت و نسبت BV/MV دارای رابطه هست یا خیر ؟

۷-۱ حدود مطالعاتی

۱-۷-۱ قلمرو موضوعی
قلمرو موضوعی این تحقیق شامل بررسی رابطه بین خط مشی های تقسیم سود سهام با معیارهای مختلف نقد شوندگی و عامل عدم نقدشوندگی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، با در نظر گرقتن اندازه شرکت و نسبت BV/MV است. و در حوزه علمی مدیریت سرمایه گذاری قابل بررسی میباشد.

۲-۷-۱ قلمرو مکاني

جامعه آماري در اين پژوهش شامل شرکتهاي پذيرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران ميباشد .

۳-۷-۱ قلمرو زماني
دوره زماني متصور در انجام اين پژوهش شرکتهاي مذکور در فاصله زماني سال ۱۳۸۴ الی ۱۳۸۹ مي باشد .
۸-۱ تعريف واژه ها و اصطلاحات
متغییر وابسته :
روشهای اندازه گیری نقد شوندگی : ( متغیرهای وابسته )
۱) رتبه نقد شوندگی : براساس اطلاعيه مندرج در سايت رسمي شركت بورس تهران، رتبه نقدشوندگي شركت‌ها از ابعاد وضعيت شركت‌ها از نظر تعداد روزهاي گشايش ، نماد معاملاتي و تعداد روزهايي كه نماد معاملاتي شركت‌ها در سال ۸۵ مورد دادوستد قرار گرفته، طبقه‌بندي و منتشر شده است. (رحمانی ، ۱۳۸۹ ، ۴۵ ) .
۲) روش نرخ گردش : از تقسیم حجم معاملات بر تعداد سهام بدست می آید (یحیی زاده فر،۱۳۸۹، ۱۱۹ ) (چان و فاف، ۲۰۰۳ ،۱۲۵) .
۳) نسبت نقدشوندگي آميوست: اين معيار ارزش معاملات يك سهم را به ازاي تغيير قيمت ايجاد شده در يك بازه زماني محاسبه مي كند و از تقسيم ارزش معاملات بر قدر مطلق بازده به دست مي آيد. اين معيار براي هر سال محاسبه شده است. (رحمانی ، ۱۳۸۹ ، ۴۵ ) .
۴) نسبت عدم نقدشوندگي اميهود: اين نسبت از تقسيم قدر مطلق بازده بر حجم معاملات در يك بازه زماني معين به دست مي آيد (همان منبع ، ۴۵ ) .
متغير مستقل :
سیاست تقسیم شود سهام : سود سهام ، توزیع ادواری سود پیشنهاد هیات مدیره و تصویب شده توسط مجمع عمومی عادی صاحبان سهام بین سهامداران شرکت ، بر مبنای تعداد سهام تحت تملک هریک از آنهاست .
به عبارت دیگر سود سهام ، توزیع وجوه نقد یا غیر نقد شرکت ، بین سهامداران به تناسب تعداد سهامی که هر سهامدار در اختیار دارد ، است . البته برای انجام این اقدام همانگونه که در بالا نیز بدان اشاره شد ، لازم است که هیات مدیره ، مقدار ، نوع و میزان تقسیم سود را پیشنهاد و مجمع عمومی صاحبان سهام نیز آن را تصویب نمایند .
معمولا پرداخت سود سهام به صورت پرداخت وجه نقد است ، اما یتواند به صورت سها

یا دارایی نیز واگذار شود .

روش اندازه گیری سیاستهای تقسیم سود ( متغییرمستقل ) :
۱) برای اندازه گیری این متغیر از تبدیل اطلاعات کیفی به کمی استفاده مینماییم.

به این صورت که شرکتهایی که پرداخت سود آنها به صورت نقدی بوده با عدد یک اندازه گیری میشوند و سایر شرکتها که پرداخت سود به صورت سهمی را داشته اند با عدد صفر اندازه گیری میگردند .( خدادادی ۱۳۸۸ ، ۱۲۶-۱۰۶) .
متغيرهاي کنترلی :
روشهای اندازه گیری اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به بازار ( متغیرهای کنترلی)
۱) اندازه شرکت : برای اندازه گیری این متغییر از لگاریتم مجموع داراییهای شرکت استفاده میکنیم . (چان و فاف ، ۲۰۰۳،۱۸۹) .
۲) نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار : این متغییر از تقسیم ارزش دفتری سهام به ارزش بازار سهام بدست می آید (همان منبع، ۱۹۰) .

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

۱-۲ مقدمه
سرمایه گذاران به بازارهایی روي میآورند که از نقدشوندگی بیشتري برخوردار است و این مقوله از عوامل مهمی در رشد و توسعه بازارها محسوب میشود. نقدشوندگی به معناي توانایی بازار در جذب حجم زیاد معاملات بدون ایجاد نوسانات شدید در قیمت است. از ویژگیهاي بازارهاي با نقدشوندگی بالا، اندك بودن فاصله بین قیمتهاي پیشنهادي خرید و فروش است که به تبع آن معاملات به روش مقرون به صرفهاي اجرا میشوند. نقدشوندگی در بازارهاي دست دوم، هزینه سرمایهگذاران را از طریق کاهش دامنه نوسان و هزینه هاي معاملاتی کاهش میدهد و امکان دسترسی به سرمایهگذاران مختلف با استراتژيهاي معاملاتی متنوع را فراهم میآورد.
نقدشوندگی در بازارهاي مالی از عوامل متعددي تاثیر میپذیرد. سازمان بینالمللی کمیسیونهاي اوراق بهادار پژوهشی در مورد عوامل تأثیرگذار بر نقدشوندگی در بازارهاي نوظهور

در ۲۱ کشور انجام داده است که نتایج آن در دسامبر ۲۰۰۷ منتشر شد. (سازمان بین المللی کمیسیونهاي اوراق بهادار، ۱۳۸۷، ۱ ) .
در این فصل ابتدا ادبیات موضوعی در خصوص سودمندی نقد شوندگی ، ریسک عد

م نقد شوندگی و سیاستهای تقسیم سود پرداخته شده سپس در انتهای فصل به تحقیق های گذشته داخلی و خارجی و نتایج آن نیز اشاره گردیده است.

۲-۲ بخش اول : نقدشوندگی بازار
تعریف و اندازه گیري نقدشوندگی آسان نیست ، اما به طور کلی نقدشوندگی، توانایی بازار براي جذب حجم عظیم معاملات بدون ایجاد نوسان بیش از اندازه در قیمت تعریف میشود. علاوه بر این، ویژگی اصلی بازارهاي نقد (داراي نقدشوندگی بالا (، اندك بودن فاصله ي بین قیمتهاي پیشنهادي خرید و فروش است. بدین معنا که معاملات به روش مقرون به صرفه اي اجرا میشوند.
نقدشوندگی در بازارهاي ثانویه در موفقیت عرضه هاي عمومی نقش تعیین کننده اي دارد و موجب کاهش هزینه و ریسک پذیره نویسان و بازارسازان میشود. همچنین هزینه ي سرمایه گذاران از طریق کاهش دامنه ي نوسان و هزینه هاي معاملاتی، کاهش مییابد. بنابراین از دیدگاه کلان، وجود بازارهاي سرمایه نقد براي تخصیص کاراي سرمایه ضروري است. این امر هزینه ي سرمایه ناشران را نیز کاهش میدهد. از دیدگاه خرد، بازار سرمایه نقد امکان دسترسی به سرمایه گذاران مختلف با استراتژيهاي معاملاتی متنوع را نیز فراهم می آورد.
به طور کلی میتوان گفت که نقدشوندگی به عمق، عرض (گستره)، انعطاف پذیري و همچنین سرعت معاملات در بازار بستگی دارد:
عمق بازار: تاثیر معاملات با حجم زیاد بر قیمت؛
عرض بازار: نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودي یا نزولی بازار مشارکت دارد. به عبارت دیگر این معیار به میزان استحکام بازار بستگی دارد و بنابراین نشانگر هزینه تغییر موقعیت در بازار است. شاخص متداول اندازه گیري عرض بازار، فاصلهي بین قیمتهاي پیشنهادي خرید و فروش است. به عبارت دیگر در یک بازار نقد، به منظور جلوگیري از تغییرات شدید قیمت، باید فاصله م

زبور به اندازه کافی کم باشد.
انعطاف پذیري بازار: مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل برسد. به طور معمول این نوسانات در اثر انتشار اخبار (معمولا اًخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ میدهند. بازار انعطافپذیر، بازار توانمندي است که در آن قیمتها در مدت زمان کوتا

هی به میانگین یا مقدار منطقی خود باز میگردند.
زمان: سرعتی که در آن معاملات توسط بازار جذب میشوند. در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا میشوند. حجم معامله (یا تعداد دفعات معامله)، گردش بازار، فاصلهي

بین قیمتهاي پیشنهادي خرید و فروش و سرعت معاملات از معیارهاي سنتی نقدشوندگی بازار هستند. نقدشوندگی به بسیاري از اصول اقتصاد کلان و اصول بازار نیز بستگی دارد. این اصول شامل سیاستهاي مالی کشور، رویکرد حاکم بر نرخ ارز و نیز محیط نظارتی است. اعتماد حاکم بر بازار و اطمینان سرمایهگذار نیز در بهبود شرایط نقدشوندگی تاثیر اساسی دارد. در سطح کلان نیز ابزارهاي مورد معامله، ماهیت مشارکتکنندگان بازار و همچنین ساختار بازار اثر زیادي بر نقدشون

دگی بازار دارند.
نقدشوندگی بازار به عنوان عامل مهمی که کارایی بازار را تحت تاثیر قرار میدهد، ابتدا توسط کارایی و اثربخشی کارکرد کشف قیمت بازار تعیین میشود. براي مثال بیاطمینانی در مورد قیمت اجراي معامله در بازارهاي نقد کمتر است. این امر مستلزم برابري قیمت اجرا با متوسط قیمتهاي پیشنهادي خرید و فروش نیست، بلکه بدین معناست که انحراف بین این دو باید قابل پیشبینی و در حداقل ممکن باشد. در عمل این امر با فاصله کم و باثبات بین قیمتهاي عرضه و تقاضا همراه است.
بنابراین بازارهاي نقد باید امکان ورود و خروج را به گونهاي که کمترین اخلالی ایجاد شود، یعنی با حداقل کاهش در ارزشهاي اسمی، هزینه هاي معاملاتی اندك و در کوتاهمدت فراهم کنند. هر چه نقدشوندگی بازار بیشتر باشد، تعداد سفارشهاي متقابل براي سفارشهاي انجام نشده بیشتر است و بنابراین احتمال انطباق مطلوب سفارشها افزایش مییابد. سرمایه گذاران به بازارهایی روي میآورند که از نقدشوندگی بالاتري برخوردارند. بنابراین نقدشوندگی عامل مهمی در رشد و توسعه بازارها محسوب میشود.
نقدشوندگی بازار در ثبات سیستمهاي مالی نیز تاثیر به سزایی دارد، زیرا بازارهاي نقد میتوانند شوكهاي سیستمیک را جذب کنند. براي مثال بازار نقد میتواند فشار نوسانهاي قیمتی ناشی از تغییرات ناگهانی در میزان ریسکپذیري سرمایهگذار را کاهش دهد و بنابراین به کاهش تبعات نامطلوب آن در دیگر اجزاي سیستم مالی و همچنین کل اقتصاد کمک کند.

از این رو تاکید مقامات ناظر بازارها بر بهبود نقدشوندگی، با توجه به اهمیت فزاینده آن، قابل درك است. در واقع هدف اصلی بسیاري از اقدامات در زمینهي تنظیم مقررات، توسعهي بازار و انجام اصلاحات در بازارهاي نوظهور، ایجاد بازارهاي عمیق و نقد است. وجود بازارهاي نقد، اعتماد سرمایه گذار و کارایی بازار را افزایش میدهد و بنابراین افزایشانعطافپذیري بازار را به دنبال دارد. (سازمان بین المللی کمیسیونهاي اوراق بهادار ، ۱۳۸۷ ، ۷ ) ۱٫

 

۱-۲-۲ عوامل تاثیرگذار بر نقد شوندگی در بازارهاي نوظهور
نوآوريهاي توسعهاي در بازار سرمایه اهمیت نقدشوندگی را افزایش داده

است. تهدیدي که همگام با جهانی شدن بازارها متوجه بازارهاي کوچک و کمتر توسعه یافته است، کاهش نقدینگی در بازارهاي محلی و انتقال آن به بازارهاي بزرگ منطقه است.
نکته ي قابل توجه دیگر، تاثیر منفی بحرانهاي مالی نظیر بحران مالی آسیا، برزیل و روسیه است که در پی هم رخ داده اند. وقوع این بحرانها موجب اصلاحات عمدهاي در بازارهاي نوظهور شده است. با اقدامات مهم صورت گرفته در دههي گذشته، درآمیختگی بازارهاي نوظهور در ساختار اقتصاد جهانی افزایش یافته است. برخی از بازارهاي نوظهور، با سرعت بیشتري در جهت پذیرش ساختارهاي پیچیده بازار و استانداردهاي نظارتی گام بر میدارند. این امر باعث افزایش اطمینان سرمایهگذار و در نتیجه رشد مستمر و ثبات بیشتر در این بازارها شده است. پیامد آشکار و مشخص این اقدامات، اثر مثبت آن بر نقدشوندگی در بازارهاي مزبور است.
کشورهایی که بیش از همه تحت تاثیر بحران سال ۹۸-۱۹۹۷ قرار گرفتند، فشار نقدینگی شدیدي را تجربه کردند که باعث ایجاد پرسشهاي جدي در مورد کارکردهاي سیستمهاي مالی در اقتصاد و همچنین کفایت زیرساختهاي نهادي این سیستمها شد. پس از آن اقداماتی به منظور شناسایی و رفع نقاط ضعف مربوط صورتگرفت که هدف از این اقدامات، بازگرداندن اعتماد به بازار و نیز اطمینان از کفایت انعطافپذیري ساختارهاي بازار براي حذف عوامل منفی تاثیرگذار بر نقدشوندگی بود. یکی از نکات آموزنده بحرانهاي مذکور، تاثیرات آنی و در برخی موارد بلندمدت کاهش اعتماد سرمایهگذار به بازار است. این کاهش اعتماد تقریبا هًمواره با کاهش شدید نقدشوندگی بازار و تبعات منفی بر سیستم مالی و کل اقتصاد همراه است.
بنابراین مقامات ناظر فعالانه در پی ارائهي نوآوريهایی هستند که توسعهي بلندمدت عواملی را که بر تعمیق بازارها اثرات مطلوبی دارند، تقویت کند. دستیابی به درجه نقدشوندگی باثبات در بازارها و در عین حال افزایش فعالیتهاي معاملاتی نیز مدنظر این مقامات است. به عبارت دیگر، مقامات ناظر بهدنبال کسب اطمینان در مورد توانایی بازار در جذب و تحمل تبعات منفی بحرانهاي مالی هستند. تلاشهاي صورت گرفته در زمینه تنظیم مقررات نیز با هدف پشتیبانی از توسعه چارچوبهاي ساختاري است که وجود بازاري توانمند، گسترده و عمیق را تضمین میکند (همان منبع، ۱۳۸۷ ، ۹ ) ۱٫

۲-۲-۲ عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی
با در نظر گرفتن نسبت متوسط ۵ ساله ي ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی با عنوان معیار مقایسهي کشورها (منبع:دادههاي بانک جهانی) ، اوگاندا، مقدونیه و تانزانیا کوچکترین پاسخدهندگان تحقیق و آفریقاي جنوبی، مالزي و چین تایپه بزرگترین بازارهاي نوظهور در نمونه انتخابی را تشکیل میدهند.
در مورد پاسخهاي تحقیق باید به چند نکته توجه کرد:
۱) بسیاري از پاسخها بر اساس اطلاعات و بینش کیفی منحصر به کشور پاسخ دهنده است؛
۲) موفقیت نوآوريهاي به اجرا درآمده توسط مقامات ناظر در بسیاري از موارد به محیط فعالیت آنها بستگی دارد؛
۳) پاسخها نشانگر آن است که سطح نقدشوندگی به جاي وابستگی به یک عامل تاثیرگذار عمده، از ترکیب عوامل متعددي تاثیر میپذیرد.
۴) با وجود آنکه بین نوآوريهاي مربوط به حمایت از سرمایه گذار و سطح نقدشوندگی رابطه همبستگی مستقیمی مشاهده نگردید، عامل مذکور در بهبود سطح نقدشوندگی تاثیر به سزایی دارد.
۵) با در نظر گرفتن این موضوع که بازارهاي مورد مطالعه از نظر اندازه و میزان توسعه یافتگی تفاوتهاي اساسی دارند، عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی در بازارهاي مختلف، متفاوت هستند. بر این اساس، بیش از ۲۵ عامل شناسایی شده است که در این بخش مورد بحث قرار میگیرند.

۱-۲-۲-۲ تمرکز مالکیت
در بسیاري از بازارهاي نوظهور، میزان تمرکز در مالکیت سهام زیاد است به نحوي که بنا بر ادعاي یکی از کشورها میزان تمرکز مالکیت تا ۷۰ % نیز میرسد. بر اساس یافتههاي تحقیق، تمرکز مالکیت ارتباط زیادي بامیزان سهام شناور آزاد دارد. دلایل اعلامشده براي زیادبودن تمرکز مالکیت را میتوان به صورت زیر برشمرد:
در بسیاري از کشورها، همچنان اکثریت سهام شرکتها )بسیاري از شرکتهاي سهامی عام پذیرفته شده در بورس) در اختیار سهامداران کنترل کننده یا مؤسس قرار دارد. با وجودالزامات براي عرضهي عمومی سهام، بسیاري از سهامداران کنترلکننده، تمایل ندارند حجمزیادي از سهام شرکتشان به صورت آزادانه مبادله شود. یکی از دلایلی که براي این موضوعاعلام میشود، آسیبپذیري آنها در تصاحب است.

به طور کلی افزایش نقدشوندگی مستلزم وجود سهام شناور آزاد کافی در بازار سهام به منظور معامله فعالانه آن توسط سرمایه گذاران- بهویژه سرمایه گذاران نهادي- است. استفاده از میزان سهام شناور آزاد در تعیین وزن یک سهم در شاخص، بیانگر اهمیت فزایندهي آن است.
میزان سهام شناور آزاد در مالزي نسبت به سایر کشورها بیشتر مورد توجه

بوده است، به طوري که متوسط سهام شناور آزاد آن تقریباً ۳۰ درصد سرمایه پرداخت شده را تشکیل میدهد. بسیاري از شرکتهاي مالزیایی تحت کنترل گروه کوچکی از شرکاي وابسته قرار دارند و توسط مدیران مالک اداره میشوند. به هر حال با وضع مجموعهاي از مقررات توسط دولت و مقام ناظر بازار سرمایه، تلاش براي بهبود نقدشوندگی در بازار افزایش یافته است. کاهش تدریجی مقررات کنترلی بورس، کاهش درصد مالکیت دولت به منظور افزایش سهام شناو

ري آزاد و حذف سیاست محدودیت مالکیت سهام توسط اشخاص خارجی در سرمایه گذاريهاي جدید، نمونه هایی از اقدامات صورت گرفته است.
۱) دولتها نقش مهمی در توسعه اقتصادي، به ویژه در “بخشهاي استراتژیک” بازارهاي نوظهور، ایفا میکنند. به هر حال در اکثر کشورهاي نوظهور، کاهش مالکیت دولت از طریق امکان حضور بخشخصوصی در نقشهاي اساسیتر، روند محسوسی را طی میکند. تحقیق انجام شده در عمان نشان داد که افزایش داراییهاي دولت اثر معکوسی بر حجم معاملات دارد. عمان تأکید کرده است که افق سرمایه گذاريهاي دولت بلندمدت است. همچنین تحقیق مذکور نشان داد کاهش شدید میزان سهام شناور آزاد در بازار، بر نقدشوندگی اثر منفی داشته است. تحقیق مشابه دیگري که در سال ۱۹۹۸ دربارهي مداخله دولت در بازار در کشور هنگ کنگ انجام شده است ، نشان داد که مداخلهي دولت بر نقدشوندگی سهام مندرج در شاخص هنگ سنگ اثر منفی داشته است.
۲) ترکیب سرمایه گذاران نیز بر نقدشوندگی بازار تاثیر دارد. نبود تنوع در بین سرمایه گذاران موجب میشود آنها قادر به اتخاذ موقعیتهاي متقابل در معاملات نباشند. برخیپاسخ دهندگان اظهار داشتهاند که در این موارد، مشارکت خارجی میتواند باعث تنوعسرمایه گذاران شود.

۳) در نهایت صندوقهاي بازنشستگی به عنوان “سرمایه گذاران منفعل” با حضور قابل ملاحظه در بازار سرمایه، تاثیرات عمدهاي بر آن دارند، زیرا اغلب از استراتژيهاي سرمایه گذاري بلندمدت پیروي میکنند. این موضوع میتواند بر سطح تمرکز مالکیت و نقدشوندگی کل بازار تاثیر منفی داشته باشد. در راستاي بهبود نقدشوندگی بازار سرمایه، صندوق بازنشستگی کارکنان مالزي مقدار بیشتري از وجوه خود را در اختیار مدیران سرمایه گذاري خارج از صندوق قرار داده است.

 

۲-۲-۲-۲ میزان سهام شناور آزاد
تقریبا عًموم پاسخدهندگان معتقدند که میزان سهام شناور آزاد بر نقدشوندگی تاثیر

گذار است. مؤسسهي بین المللی مورگان استانلی ، سهام شناور آزاد را به صورت درصدي از سرمایه مبتنی بر سهام که در بازار سرمایه به منظور خرید در دسترس سرمایه گذاران بین المللی قرار دارد، تعریف میکند. فوتسی از این معیار براي تعیین قابلیت دسترسی واقعی به سهام در بازار براي سرمایه گذاري عمومی استفاده میکند. به طور کلی سهام شناور آزاد به بخشی از کل سهام منتشر شده توسط شرکت اشاره دارد که هماکنون به منظور معامله در بازار در دسترس عموم قرار دارد.
عوامل زیادي در تعیین سطح سهام شناور آزاد بازار نقش دارند که از آن جمله نگهداري سهام توسط سهامداران استراتژیک که خواهان مبادله سهام خود نیستند، محدودیت مالکیت اشخاص خارجی و نیز محدودیتهاي مربوط به میزان مالکیت سهام بیشاز همه تأثیرگذارند.

به طور کلی شرکتهاي با میزان سهام شناوري آزاد بیشتر، از نقدشوندگی بیشتري نیز برخوردارند. این مسئله به وضوح در لهستان و رومانی مشاهده شده است. از این رو حداقل میزان سهام شناور آزاد ۲۵ % در نظر گرفته شده است که البته این رقم در کشورهاي مختلف، متفاوت است. حدود ۵۰ % از پاسخدهندگان تحقیق عنوان کردهاند که هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سه

ام شناور آزاد در کشور آنان، کارایی کارکردهاي بازار است. در بازار تایلند تلاشهاي برنامه ریزي شدهاي- از طریق تعامل مستقیم با شرکتهاي پذیرفته شده و همچنین انگیزهبخشی آنها- در حال انجام است ( براي مثال، احتمال میرود که بورس تایلند کارمزد پذیرش شرکتهاي با میزان سهام شناور آزاد بیشتر را کاهش دهد ). بورس مالزي با هدف تشویق شرکتها به رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد، یک شاخص مبتنی بر سهام شناور آزاد ارائه کرده است. همچنین به منظور تشویق شرکتهاي خصوصی و شرکتهاي وابسته به دولت براي افزایش میزان سهام شناور آزاد، اقدامات هدفمندي را پیگیري میکند. براي مثال، خزانه ملی )بازوي سرمایه گذاري دولت مالزي) اخیراً به منظور افزایش نقدشوندگی بازار، اوراق قرضهاي منتشر کرد که با سهام شرکتهاي بورسی تحت مالکیت دولت قابل مبادله است و این اقدام به عنوان بخشی از تعهد دولت مبنی بر کاهش تدریجی مالکیت خود در شرکتها انجام شده است.
شرکتهاي پذیرفته شده نیز به بهرهگیري از نوآوريهایی که میتوانند از طریق بهکارگیري محصولات مرتبط با سهام، نظیر حق خرید سهام و نیز صندوقهاي قابل معامله در بورس موجب افزایش سطح سهام شناور آزاد شود، ترغیب شده اند. هدف از این تدابیر، افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء در بازار سهام و در عین حال کاهش منافع شرکتهاي سرمایه گذاري وابسته به دولت در شرکتهاي دولتی، در قبال دریافت واحدهاي صندوقهاي قابل معامله در بورس، بدون اعمال فشار فروش به سهام مذکور و کل بازار است. این امر به افزایش میزان سهام شناور آزاد و نقدشوندگی شرکتهاي مربوط کمک میکند.

۳-۲-۲-۲ واسطه هاي خارجی
آزادسازي صنعت واسطه گري مالی از طریق اعطاي مجوز فعالیت در بازار به بازیگران خارجی، عامل مهم دیگري است که بر نقدشوندگی بازار اثر مثبت دارد. حضور واسطهگران خارجی و پیامد آن که افزایش تعداد بازیگران است، موجب افزایش رقابت و سرعت بازار میشود. نیاز احتمالی به رقابت با بازیگران جهانی، عامل اصلی آزادسازي خدمات واسطه گري در مالزي بوده است. مالزي دریافته است که وجود صنعت واسطه گري کارآمد تا حدي موجب افزایش نقدشوندگی بازار میشود. همچنین افزایش ارتباط جهانی واسطه گران موجب دسترسی به منابع نقدي بین المللی خواهد شد.
بنا بر اظهار پاسخدهندگان، مقامات ناظر بازارها به منظور افزایش بازیگران خارجی به آزادسازي نظام اعطاي مجوز روي آوردهاند. تقریبا تًمامی پاسخدهندگان ادعا کردهاند که واسطهگران خارجی مجاز به مشارکت در بازارهایشان هستند، اگر چه به لحاظ مجوزدهی و راه اندازي فعالیت محلی یا الزامات مشارکت تفاوتهایی وجود دارد.
کشورهاي اروپایی نیز تحت مقررات اتحادیه اروپا، آزادي راهاندازي و تغییر مکان فعالیتها را مجاز میدانند. همچنین برخی کشورها آزاديهاي بیشتري را در اعطاي مجوز در نظر گرفتهاند. به عنوان مثال کشور اسرائیل به شرکتهاي مدیریت مشاوره سرمایه گذاري و صندوقهاي سرمایه گذاري مشترك اجازه داده است که بدون اخذ مجوز محلی به ارائه محصولات و خدمات خود بپردازند.
اگرچه شواهد قوي مبنی بر وجود ارتباط روشن بین تاسیس شرکتهاي خارجی و نقدشوندگی وجود ندارد، پاسخهاي کلی حاکی از آن است که مشارکت خارجی میتواند به ارتقاي استانداردها و مجموعه بازار کمک کند. همچنین اعتقاد بر این است که حضور بازیگران خارجی، موجب انتقال تجربه و نوآوري در توسعه محصولات و خدمات شرکتی میشود. پیشرفت در حوزههاي مذکور در ضمین رشد و بلوغ بیشتر بازارهاي داخلی مؤثر است. این امر در بلندمدت موجب افزایش دسترسی سرمایه گذاران و اعتماد به بازارهاي نوظهور داخلی خواهد شد (همان منبع ، ۱۳۸۷ ، ۱۶ ) .

۴-۲-۲-۲ دسترسی به بازار
همگام با رشد بازارهاي نوظهور، بسیاري از این بازارها به منظور افزایش کارایی و دسترسی سرمایه گذاران به بازار سرمایه در جستجوي راه حلهاي فنی هستند. هدف اکثر این اقدامات، تسهیل ورود جریانهاي سرمایه گذاري جهانی به بازار داخلی است. معمولاً به سرمایه گذاران نهادي و حرفهاي که خواستار کنترل بیشتري بر معاملات خود هستند، توجه خاصی میشود. این امر مستلزم آن است که بورسها امکانات دسترسیهاي ارائه شده به مشارکتکنندگان را، مجددا فًراتر از سیستم سنتی کارگزار-معاملهگر، سازماندهی کنند.
با جهانی شدن بازارها و افزایشرقابت، بورسها باید در کنار جذب سفارش از جوامع سرمایه گذاري بین المللی، موقعیت خود را نیز تثبیت کنند. بورسهاي بازارهاي نوظهور نیاز مبرمی به ایجاد مسیري کارا براي دسترسی سرمایه گذاران به بازارهایشان دارند. دسترسی مستقیم به بازار ، توسعه تکنولوژي پیوندافزار باز و امکان دسترسی از راه دور از جمله ساز و کارهاي مورد استفاده هستند.
کشورهاي چین تایپه، لهستان و مالزي روشهاي دسترسی مستقیم به بازار و دسترسی از راه دور را مؤثر دانستهاند. دسترسی مستقیم به بازار در حال حاضر توسط بورسهاي مالزي و تایلند فراهم شده است. عدم اجراي دستی ( سرعت ) و نیز ناشناخته ماندن معاملات دو ویژگی برجسته این نوع دسترسی است که براي سرمایه گذارانی نظیر صندوقهاي پوشش خطر و مؤسساتی که از استراتژي خرید و نگهداري اوراق بهادار پیروي میکنند ، ضرورت به حساب میآید. انتظار میرود روش دسترسی مستقیم به بازار به دلیل امکان پذیرش استراتژيهاي سرمایه گذاري مختلف، شامل معاملات مبتنی بر الگوریتم و برنامه، امکان دسترسی را براي انواع بیشتري از سرمایه گذاران فراهم آورد. معاملات مبتنی بر الگوریتم و برنامه به سرمایه گذاران اجازه میدهد تا به نحو مطلوبتري اجراي معاملات را با اهداف مشتریان تطبیق دهند، در عین حال امکان کنترل مستقیم بهترین اجراي معامله را نیز براي مشتریان فراهم میآورد.
بنا بر نتایج تحقیق، به جز اسرائیل که تنها پاسخدهندهاي است که از روش دسترسی از راه دور به عنوان روشی یاد کرده است که میتواند بر نقدشوندگی تاثیر مثبت داشته باشد، این روش دسترسی در بازارهاي نوظهور، کمتر توسعه یافته است.

 

۵-۲-۲-۲ معامله ي اینترنتی
به منظور افزایش دسترسی محلی سرمایه گذاران جزء، برخی کشورها امکان معاملهي اینترنتی را نیز فراهم آورده اند. در معامله ي اینترنتی، سرمایه گذاران از طریق کانالهاي ارتباطی الکترونیکی اقدام به ثبت سفارش و تایید نتایج معامله ي خود میکنند. در نوع پیشرفته ي آن، فرآیند به صورت خودکار تکمیل میشود. نمونهي برجستهي این نوع معاملات در کره در حال اجراست که در آن کل فرآیند از ثبت سفارش گرفته و پیگیري آن، اجراي سفارش تا تایید معامله کاملاً خودکار است و بنابراین امکان معامله در کوتاهترین زمان ممکن فراهم است. در مدلهاي کمتر توسعه یافته لازم است کارگزار مجدداً به صورت دستی سفارشهاي برخط سرمایه گذار را وارد سیستم کند.
میزان موفقیت معاملات اینترنتی در کشورهاي مختلف، متفاوت است. به طور کلی

موفقیت این روش به میزان دسترسی به زیرساختهاي مخابراتی با پهناي باند قوي و سطوح بالاي نفوذ اینترنتی بستگی دارد. همچنین تفاوتهاي هزینهاي این روش با روشهاي معاملاتی غیر اینترنتی عامل مهمی است. مالزي اظهار داشته است که هزینه ي معاملات اینترنتی به منظور تشویق گسترش معاملات اینترنتی، حتی در حالت خوشبینانه، مناسب نیست.
در مقابل در برخی از کشورهاي مورد بررسی، بهرهگیري از معاملات اینترنتی تاثیر عمدهاي بر افزایش نقدشوندگی بازار به خصوص بازارهاي ابزارهاي مشتق داشته است.
مشاهده شده است که معاملات برخط منافع زیادي براي بازار به ارمغان می آورد. تجارب بازارهاي مختلف نظیر آمریکا، چین تایپه و کره نشان میدهد که معاملات برخط موجب افزایش حجم و سرعت معاملات و سهولت ایجاد سفارش میشود. بر اساس تحقیقات انجام شده در کشور هنگ کنگ و آمریکا نیز سرمایه گذاران برخط ریسکپذیرتر هستند و تمایل به نگهداري کوتاه مدت سهام دارند.
از همه مهمتر این که معاملات برخط امکان ترکیب کارکردهاي مختلف بازار را فراهم میآورند، در نتیجه هزینه معامله کاهش مییابد. این امر انگیزه سرمایه گذاران را براي معامله افزایش میدهد. تاثیر معاملات اینترنتی به ویژه در کره چشمگیر بوده است، به طوري که معاملات

برخط ۵۰ % کل معاملات بازار را تشکیل میدهد. گسترش معاملات برخط تاثیر عمدهاي بر هزینه هاي معاملات و الگوهاي معاملاتی سرمایه گذاران داشته است. کاهش هزینه هاي معاملاتی باعث شده است که سرمایه گذاران به منظور دستیابی به سودهاي کوتاهم

دت به انجام معاملات بیشتر تشویق شوند و در نتیجه خرید و فروش سهام طی یک روز افزایش یابد. هماکنون معاملات طی روز، ۳۰ % کل معاملات انجام شده در بورس کره را تشکیل میدهد.
تأثیر معاملات برخط از دو جنبه قابل بررسی است. اول اینکه با فرض وجود زیرساختها و سطوح نفوذ اینترنتی، راه ارتباطی پرتحرك و سریعی براي معاملات و توزیع ایجاد میشود. این روش توان جذب بسیاري از سرمایه گذاران جزء را به بازار دارد. در عین حال، رقابت معاملات برخط با روشهاي سنتی معاملات کاهش هزینه هاي معاملاتی را در پی دارد. به عنوان مثال شرکتهاي سنتی کارگزاري در کره، کارمزدهاي کارگزاري خود را در رقابت با معاملات برخط کاهش داده اند. پس نتیجه نهایی، کاهش هزینه معاملات سرمایه گذاران است.
دسترسی به گروه زیادي از سرمایه گذاران جزء از طریق اینترنت – و آنهایی که فعالانه به انجام معامله در بازار میپردازند- در افزایش سطوح نقدشوندگی بازار نیز تاثیرگذار است (همان منبع ، ۱۳۸۷ ، ۱۸ ) .

۶-۲-۲-۲ آزادسازي حساب سرمایه
افزایش کنترلهاي سرمایهاي یا وضع محدودیتهاي سرمایهاي به وضوح بر نقدشوندگی اثر معکوس دارد. کنترل سرمایه که توسط دولت مالزي در واکنش به بحران مالی آسیا در سپتامبر ۱۹۹۸ به اجرا درآمد، باعث خروج سریع وجوه از این کشور شد . پس از این رخداد، به تدریج در مالزي محدودیتهاي کنترلهاي سرمایهاي حذف شد و اقدامات اصلاحی متنوعی در راستاي طرح جامع بخش مالی و طرح جامع بازار سرمایه آغاز گردید. برخی از محدودیتهاي

حذف شده، موانعی بودند که قبل از بحران مالی آسیا پیش روي سرمایه گذاران خارجی قرار داشتند، لذا اقدامات انجامگرفته اخیر در ارتباط با افزایش آزادسازي، م

ورد استقبال شدید این سرمایه گذاران قرار گرفته است.
تجربه اسرائیل نشان داد که حذف محدودیتهاي ارزي، موجب افزایش نقدشوندگی بازار میشود، فرصتهاي بیشماري را پیش روي سرمایه گذاران خارجی قرار میدهد و موجب نوآوري بیشتر در طراحی ابزارهاي داخلی میگردد.
شایان توجه است که حذف محدودیتهاي کنترل سرمایهاي اثرات دو جانبهاي بر نقدشوندگی در بازار داخلی دارد. همراه با تأثیرات بلندمدت مثبت، در کوتاهمدت این اقدام ممکن است باعث خروج سرمایه از بازار شود. زیرا بازیگران بازار پرتفوي خود را در واکنش به شرایط در حال تغییر بازار مورد بازبینی قرار میدهند. حجم جریانهاي خروجی، به میزان رقابت بین المللی کشور و همچنین درجه حساسیت ذاتی بازار بستگی زیادي دارد.
حذف محدودیتهاي کنترل سرمایهاي، یکپارچگی بازار داخلی را با بازارهاي جهانی افزایش خواهد داد. افزایش جریانهاي سرمایه اغلب منجر به یکپارچگی بالاي بازارهاي جهانی و داخلی میشود. یعنی قیمتهاي سهام داخلی به توسعهي بازارهاي جهانی حساستر میشوند. این گردش سریع ممکن است بر سیاستهاي پیچیده کلان و سیاستهاي نرخ ارز تاثیر منفی داشته باشد. افزایش نوسان نرخ ارز مانع سرمایه گذاريهاي بلندمدت شرکتهاي داخلی میشود. در عین حال، یکپارچگی بالا میتواند عامل محرك توسعهي بیشتر بازارهاي داخلی باشد. براي مثال و

 

اسطه گران داخلی ممکن است تحت فشار سرمایه گذاران سیستمهاي معاملاتی خود را ارتقاء داده یا اینکه مقامات ناظر داخلی مجبور شوند ساختارهاي قانونی موجود را به منظور پشتیبانی از ابزارهاي مالی متنوع تر تغییر دهند.
یکی از موانع پیش روي نوآوري اتحادیه کشورهاي جنوب شرق آسیا براي یکپارچه سازي منطقهاي، دسترسی محدود به سرمایه است. حرکت به سمت آزادسازي کنترلهاي سرمایهاي، موجب تسهیل جریانهاي سرمایه بین مناطق میشود و در نتیجه الزامات نظارتی را ساده تر خواهد کرد (همان منبع ، ۱۳۸۷ ، ۱۹ ) .

۷-۲-۲-۲ هزینه هاي معامله
به طور کلی بازارهاي نوظهور در مقایسه با بازارهاي توسعه یافته و کامل، به نسبت حجم معاملات، هزینه هاي معاملاتی بیشتري دارند. همچنین در برخی بازارها در مقایسه با کشورهایی که نرخ را بازار تعیین میکند، مقام ناظر در کارمزدها و مالیاتها مداخله میکند.
یکی از موضوعات مورد بررسی در تحقیق، تاثیر منفی ساختار کلی هزینه ها )شامل نرخهاي رایج کارمزد و مالیاتهایی نظیر هزینه تمبر و مالیات معاملات) بر معاملات و در نتیجه نقدشوندگی است. چندین پاسخدهنده از جمله چین تایپه و رومانی وجود ارتباط بین نقدشوندگی و ساختار کلی هزینه ها را تایید کردهاند. در چین تایپه مشاهده شده است که با کاهش هزینه هاي معاملات، نقدشوندگی نیز افزایش مییابد. تجربهي رومانی در این زمینه، نشاندهنده آن است که تقویت بورس و کاهش هزینه هاي معاملاتی متعاقب آن، باعث افزایش ناگهانی نقدشوندگی ش

ده است.
از طرف دیگر، کشورهایی نظیر تایلند پاسخ دادهاند که کاهش هزینه هاي معاملات اثري بر نقدشوندگی ندارد. مالزي و لهستان نیز تجارب مشابهی داشته اند. در کشورهایی که مالیات بر عایدي سرمایهاي وجود ندارد، مطابق انتظار حجم معاملات نیز بیشتر است.
این نکته قابل توجه است که امروزه بورسها به منظور افزایش نقدشوندگی ب

ه کاهش هزینه هاي معاملات روي آوردهاند. بورسها حوزههاي مشخصی را که نیاز به افزایش نقدشوندگی دارند، تعیین میکنند و به تناسب هزینه هاي معاملاتی مربوط را کاهش میدهند. در این زمینه میتوان به بورس مالزي اشاره کرد که اخیراً هزینه هاي معاملات در بازار ابزارهاي مشتق را کاهش داده است. همچنین در برخی بازارها، ارائه دسترسی مستقیم از طریق معاملات برخط منجر به حذف واسطه گري و افزایش رقابت با بنگاههاي سنتی کارگزاري شده و کاهش حق الزحمه ها و کارمزدها و هزینه هاي نهایی را در پی داشته است. در بازارهایی نظیر کره و چین تایپه، سطح نقدشوندگی به طور چشمگیري افزایش یافته است. همچنین، پیشبینی میشود آزادسازي صنعت کارگزاري از طریق اعطاي مجوز به کارگزاران خارجی منجر به کاهش هزینه هاي معاملات شود، هر چند این امر هدف
اولیه آزادسازي صنعت کارگزاري نبوده است.
راهبردي که میتوان به منظور افزایش تحرك بازار اتخاذ کرد، ایجاد اطمینان در مورد توانایی سرمایه گذاران در حداکثرسازي بازدهی سرمایهگذاریشان است. هزینه هاي معاملات در گزینش سهام توسط سرمایهگذار و فرآیند تصمیمگیري وي عامل مهمی محسوب میشود. با فرض برابري سایر شرایط، سرمایه گذاران ترجیح میدهند در بورسهایی سرمایه گذاري کنند که کمترین هزینهي معامله را دارند. بنابراین کاهش هزینه هاي معاملات به افزایش نقدشوندگی منجر میشود (همان منبع ، ۱۳۸۷، ۲۰ ) ۱٫

۸-۲-۲-۲ زیرساختهاي معاملاتی
به طور کلی اکثر پاسخدهندگان تاکید کردهاند که توسعه تکنولوژیکی سیستمهاي معاملاتی اثر مثبتی بر نقدشوندگی بازار دارد. زیرساختهاي معاملاتی مدرن و پیشرفته با این مشخصات شناخته میشوند:
۱) امکان استفاده از سیستمهاي معاملاتی انعطاف پذیرتر را فراهم میکند. این امر به نوبه خود به مؤسسات فعال بازار کمک میکند که محصولات و خدمات جدید را با روشی مقرون به صرفه و کاراتر ارائه کنند؛
۲) ساز و کار معاملاتی کاراتري را ایجاد میکند. این امر به فرآیند سریعتر اجراي سفارشها منجر میشود، بدین ترتیب که مثلاً موتور معاملاتی میتواند هر دو حالت تطبیق پیوسته یا حراج را که موجب بهبود فرآیند کشف قیمت میشود، ارائه کند؛
۳) سیستمهاي پیشرفته پیامرسانی الکترونیک که امکان ارتباط مستقیم آتی با سایر بورسها به منظور همکاريهاي استراتژیک یا دسترسی مستقیم به بازار توسط واسطههاي خارجی رافراهم میآورد؛

۴) سیستم و تکنولوژي بهکاررفته در آن براي سازگاري با تغییرات آتی در نوسانهاي بازار و حجمهاي معاملاتی، به اندازه کافی پیشرفته، قابل اعتماد و انعطافپذیر است. همچنین قابلیت تطبیق با افزایشساعات معاملاتی را دارد؛

۵) از کارکردهاي سیستمی نظیر “معاملات به قیمت پایانی ” که به طور بالقوه باعث افزایش حجم معاملات میشود، برخوردار است. براي مثال یورونکست با افزودن این کارکرد به سیستم توانسته است حجم معاملات خود را تا ۱۰ % افزایش دهد. همچنین سیستمهاي پیشرفته امکان ثبت سفارشهاي متنوع و استراتژيهاي معاملاتی تعریف شده توسط کاربر (انواع سفارشهایی که دیگر توسط بورس قابل تعیین نخواهند بود، اما با توجه به استراتژي معاملاتی سرمایه گذار قابل تعریف هستند) را فراهم میآورند؛
۶) سیستم معاملاتی جدید در برخی بورسها، در نهایت امکان همگرایی بازارهاي ابزارهاي مشتق و سهام را در یک سیستم واحد ایجاد خواهد کرد که با استفاده از آن دسترسی به گروه بزرگتري از بازیگران بازار میسر خواهد شد.
هدف از توسعه تکنولوژیکی بازار ثانویه، بهبود دسترسی بازار و فراهم کردن مدلهاي معاملاتی مختلف است. در عین حال تکنولوژيهاي جدید، عامل توسعهي ساختارهاي بازار نظیر ظرفیت بازارسازي، مدلهاي پیچیده معاملات خرد سهام یا معاملات کمتر از واحد پایه معاملاتی و غیره است. تمامی این عوامل در نهایت باعث افزایش نقدشوندگی بازار میشوند.
از پیشرفتهاي تکنولوژیکی که بیش از همه توسط پاسخدهندگان تحقیق به آن اشاره شده است، امکان دسترسی مستقیم به بازار و معامله اینترنتی است که قبلاً ذکر شد. در بازارهاي نوظهور، ساز و کار دسترسی از راه دور، شبکه ارتباطات الکترونیکی یا سیستم معاملاتی جایگزین کمتر متداول است.
مشاهده شده است که بازارهایی که از سیستمهاي حراج دستی، به سیستمهاي خودکار روي آورده اند، شاهد تاثیرات مثبت و روشن آن بر نقدشوندگی بوده اند. براي مثال از سال ۲۰۰۵ معاملات بورس برزیل فقط به روش الکترونیکی انجام میشود و معاملات در تالار کاملاً حذف شده است. با استفاده از این روش، امکان ثبت بیش از پنج میلیون سفارش در طی روز وجود دارد. همچنین واردکنندگان سفارش میتوانند سفارشهاي خود را به طور مستقیم از مسیرهاي مشخصی وارد سیستم معاملات کنند. این امر موجب افزایش چشمگیر تعداد معاملات، کاهش دامنه ي نوسان قیمتها (همچنین افزایش پیوستگی قیمتها) و روان شدن فرآیند معاملات در سیستم شده است.
اجراي سیستم معاملات الکترونیک مبتنی بر مظنه (نظیر یورونکست) در لهستان، تاثیر زیادي بر نقدشوندگی بازار داشته است. در این سیستم امکان معامله پیوسته سهام و ابزارهاي مشتق و همچنین معامله اینترنتی از طریق واسط اي.پی.آي فراهم اس

ت. معامله ي اینترنتی (از طریق معاملات طی یک روز که در قراردادهاي آتی رخ میدهد) بر نقدشوندگی در بازارهاي ابزارهاي مشتق تاثیر مثبتی داشته است.

۹-۲-۲-۲ محصولات

ابزارهاي سرمایه گذاري موجود در بازار عامل مهمی است که جذابیت بازار را در نظر سرمایه گذاران افزایش میدهد. یکی از مهمترین مشخصه هاي بازارهاي توسعه یافته، وجود محصولات سرمایه گذاري متنوع، به ویژه ابزارهاي مشتق در آن بازار است. ابزارهاي متنوع و پیشرفته، گزینه هاي مختلفی را پیش روي انواع سرمایه گذاران با درجه ریسک پذیري متفاوت قرار میدهند. همچنین میزان جذابیت ابزارهاي سرمایه گذاري در دسترس، در کمک به تجهیز پساندازها به بازار سرمایه نقش مهمی ایفا میکند.
پاسخدهندگان تأکید کردهاند که گستردگی، تنوع و میزان پیچیدگی محصولات در جذب سرمایه گذاران اهمیت زیادي دارند. همچنین بنا به دلایل فوق الذکر در افزایش نقدشوندگی بازار نیز تاثیرگذار است.
انواع مختلف محصولاتی که هماکنون در دسترس سرمایه گذاران بازارهاي نوظهور قرار دارد و به افزایش نقدشوندگی بازار کمک میکند، به شرح زیر است:
۱) ابزارهاي مشتق که اثر مستقیمی بر نقدشوندگی اوراق بهادار مندرج در آنها دارند؛
۲) ابزارهاي ساختار یافته و حق خرید سهام به عنوان ابزارهاي پوشش ریسک؛
۳) قراردادهاي آتی سهام که در هند عملکرد موفقیت آمیزي داشته اند )حدود ۵۰ % معاملات ابزارهاي مشتق). البته، این ابزار در بورس مالزي نقدشوندگی را افزایش نداده است. به نظر میرسد که به کارگیري چنین ابزارهایی الزاماً موفقیت آمیز نخواهد بود و بستگی زیادي به محیط عملیاتی و وضعیت سرمایه گذاران هر بازار دارد.

۴) صندوقهاي قابل معامله در بورس؛ و
۵) صندوقهاي پوشش ریسک به عنوان یک گزینه ي سرمایه گذاري دیگر. در گزارش قبلی کمیته بازارهاي نوظهور، اهمیت بازارهاي مشتق نقد مورد تاکید قرار گرفته بود.
مسئله اي که در بحران مالی دهه ۹۰ آسیا آشکار شد، این بود که کشورهایی که بیش از همه از بحران لطمه دیده بودند، بازارهاي قرارداد آتی آنها از نقدشوندگی کافی برخوردار نبوده است که این امر باعث کاهش توانایی مشارکت کنندگان براي پوشش فشارهاي ریسک شده بو

د. شناخت نادرست از موارد کاربرد ابزارهاي مشتق نیز بر شدت این مسئله افزود. از آن زمان به بعد، در کشورهاي مختلف به منظور توسعه و رشد بیشتر بازار ابزارهاي مشتق اقدامات متعددي انجام شده است.
اکثر پاسخدهندگان خاطر نشان کردهاند که چارچوبهاي مقرراتی خود را بهمنظور توسعه ابزارها و محصولات جدید بهبود بخشیده اند. براي مثال تایلند بهمنظور افزایش تنوع و تعداد ابزارهاي در دسترس بازار سرمایه، به انتشار پیوسته ابزارهاي جدید روي آورده است.
تمایل بازار اسرائیل به محصولات سرمایه گذاري پیشرفته نیز طی ۶ سال اخیر افزایش یافته است. این امر به نوبه خود موجب افزایش گردش بازار شده است. براي مثال سرمایه گذاران بورس تلاویو به شاخصهاي بین المللی نظیر داوجونز ، یورو استاکس ، نیکی ، اساندپی ۵۰۰ ، فوتسی ۱۰۰ ، نزدك ۱۰۰ ، داکس ، هنگ سنگ و فوتسی چین دسترسی پیدا کردهاند. هر چند تاثیر محصولات مذکور بر نقدشوندگی بررسی نشده است، معاملات آنها بالغ بر ۲۰ % متوسط گردش روزانه را تشکیل میدهد.

۱۰-۲-۲-۲ پذیرش متقابل
به طور معمول، شرکتها به منظور افزایش دسترسی سرمایه گذاران به آنها و نیز بهره مندي از سرمایه با هزینه ي کمتر (به دلیل دسترسی تعداد بیشتري از سرمایه گذاران بین المللی به سهام آنها) در کنار پذیرش داخلی به دنبال پذیرش در بورسهاي خارجی نیز بودهاند. به نظر میرسد شرکتها با پذیرش در بورسی با وضعیت بهتر و استانداردهاي بیشتر، بهطور داوطلبانه خود را به رعایت استانداردهاي بالاتر راهبريشرکتی متعهد میکنند و بدینترتیب باعث تشویق سرمایه گذارانی میشوند که تمایل چندانی به سرمایه گذاري ندارند.

در چین تایپه هماکنون پنج شرکت خارجی در بورس تایوان پذیرفته شدهاند. از آنجایی که این سهام در چند بازار معامله میشوند، امکان معاملات آربیتراژي میتواند نقدشوندگی سهم را در بازارهاي مذکور افزایش دهد.
برخی از شرکتهاي اسرائیلی در بورس اوراق بهادار ایالات متحده آمریکا نیز پذیرف

ته شدهاند، از این رو بورس تلاویو اقداماتی را بهمنظور تسهیل معاملات سهام این شرکتها انجام داده است که از آن جمله میتوان به افتتاح حسابی در شرکت امین سپرده گذاري اشاره کرد. برخی از محصولات ساختار یافته مرتبط با شاخص تی.اي- ۲۵ اسرائیل نیز در بورسهاي اروپایی نظیر زوریخ، فرانکفورت، اشتوتگارت و میلان معامله میشوند.

۱۱-۲-۲-۲ مشارکت سرمایه گذاران جزء
با توجه به این که پساندازهاي خرد منابع اصلی افزایش نقدشوندگی بازار هستند، تاثیر مشارکت سرمایه گذاران جزء بر نقدشوندگی نیز مورد بررسی قرار گرفت. بر اساس این گزارش برخی کشورهاي خاص، از طریق برنامه هاي آموزشی مانند برگزاري سمینارهاي سرمایه گذاري و تبلیغات و بازاریابی اوراق بهادار مشارکت سرمایه گذاران خرد را افزایش دادهاند. برخی کشورها نیز شبکههایی را براي تسهیل مشارکت سرمایه گذاران جزء ازطریق نمایندگان معامله گران که بهعنوان نماینده سرمایه گذاران عمل میکنند، راهاندازي کرده اند. در کشورهایی نظیر تایلند، مالزي و چین تایپه مشارکت سرمایه گذاران جزء بیشاز همه محسوس بودهاست. در این حوزهها مشارکت سرمایه گذاران یکی از دلایل اصلی نقدشوندگی به حساب میآید. بهطور کلی نباید تاثیر مشارکت سرمایه گذاران جزء بر نقدشوندگی را نادیده گرفت.
مشارکت سرمایه گذاران جزء از آن جهت حائز اهمیت است که بر خلاف سرمایه گذاران نهادي-که تمایل به خرید و نگهداري اوراق بهادار دارند- باعث ایجاد تعادل در بازار میشود. حضور مشارکتکنندگان مختلف با نیازها، درجات ریسکپذیري و افق سرمایه گذاري متفاوت اثر مثبتی بر نقدشوندگی بازار دارد. این اثر به ویژه در بازارهایی نظیر چین تایپه و کره که مشارکت سرمایه گذاران جزء افزایش حجم معاملات بازار را به دنبال داشته، قابل توجه است.
افزایش امکان دسترسی بهمنظور انجام معامله از طریق معاملات برخط نیز عامل م

همی در جذب سرمایه گذاران جزء محسوب میشود. اگرچه در برخی بازارها متع

اقب این اقدام، نوسان قیمتها افزایش یافته است.
بر اساس نظر پاسخدهندگان، اکثر مقامات ناظر به تشویق مشارکت سرمایه گذاران جزء روي آورده اند و تمرکز اصلی این تلاشها جذب سرمایه گذاران “آگاه” است، یعنی سرمایه گذارانی که از مزایا و ریسکهاي سرمایه گذاري خود به خوبی اطلاع دارند. بهمنظور دستیابی به این هدف اکثر مقامات ناظر اقدام به برگزاري سمینارها و برنامه هاي آموزشی براي سرمایه گذاران کرده اند (همان منبع ، ۱۳۸۷ ، ۲۵ ) .

۱۲-۲-۲-۲ اصلاحات در صندوقهاي بازنشستگی و توسعه طرحهاي سرمایه گذاري جمعی
در برخی بازارها، اصلاحات در صندوقهاي بازنشستگی و طرحهاي سرمایه گذاري جمعی باعث ورود حجم عظیم نقدینگی به بازارهاي داخلی شده است. این اصلاحات براي تضمین تمرکززدایی داراییهاي قابل سرمایه گذاري در بازار سرمایه ضروري است. اصلاحات انجام شده اغلب شامل راهاندازي صنعت صندوقهاي بازنشستگی خصوصی است که بر خلاف صندوقهاي بازنشستگی تحت کنترل دولت، از سیاستهاي سرمایه گذاري محافظهکارانه و سختگیرانه پیروي نمیکند.
پاسخدهندگان اظهار داشته اند که برخی کشورها پس از اجراي اصلاحات به نتایج مثبتی دست یافته اند. در برخی موارد، اصلاحات موجب انعطاف پذیري استراتژيهاي سرمایه گذاري شده است و در نتیجه تخصیص مجدد وجوه در بازار داخلی به آسانی انجام گرفته است. یکی از موضوعات مورد تأکید، اختصاص نسبت خاصی از صندوقها به مدیران و واسطهگران خارج از صندوق است. این امر در اغلب موارد باعث تعمیق و گسترش مهارتهاي مدیریت سرمایه گذاري موجود شده و رقابت، تحرك و نقدشوندگی بازار را نیز افزایش داده است.
شواهد نشان میدهد که در برخی از کشورها، اصلاحات صندوقهاي بازنشستگی و طرحهاي سرمایه گذاري جمعی نتایج مطلوبی را در بر نداشته است. کمیسیون اوراق بهادار لیتوانی اعلام کرده است که اصلاحات صندوقهاي بازنشستگی و طرحهاي سرمایه گذاري جمعی باعث ورود حجم نقدینگی زیادي به بازار داخلی نشده است. یکی از دلایل ذکر شده این است که اکثریت صندوقهاي آن (حدود ۷۵ %) در اوراق بهادار خارجی سرمایه گذاري کرده اند.
به طور کلی، سرمایه گذاران نهادي تمایل به استراتژيهاي سرمایه گذاري بلندمدت دارند و تعداد معاملات آنها کمتر از سرمایه گذاران جزء است. در مقابل سرمایه گذاران نهادي در حجم هاي بزرگ معامله میکنند، به نحوي که تعداد معاملات آنها براي افزایش نقدشوندگی بازار کافی

نیست. در برخی موارد، نظیر توزیع وجوه بین شرکتهاي مدیریت داراي مجوز صندوقها، اصلاحات بر روشهایی متمرکز شده است که باعث افزایش تعداد معاملات میشود.

۱۳-۲-۲-۲ تجدید ساختار بورسها
بازارهاي نوظهور در حال حاضر با یک محیط بسیار رقابتی مواجه اند که آنها را مل

زم میکند تا براي جذب سفارشهاي بین المللی اشتیاق بیشتري از خود نشان دهند. از طرف دیگر حضور بورسهاي چندمنظوره در یک کشور، میتواند باعث تقسیم نقدینگی شود. این امر به نوبه خود، با توجه به حضور گروههاي متعدد واسطهگران، سیستمهاي معاملاتی واسط کاربر و الزامات تطبیق، منجر به عدم کارایی اقتصادي میشود.
تجدید ساختار بورسها و یا شرکتی شدن، راهبردي است که مدل کسب و کار بورسها را تغییر میدهد به گونه اي که توانایی آنها را در جذب جریان سفارشهاي جهانی به میزان قابل توجهی افزایش دهد. همچنین فرصتی فراهم میآید تا فعالیتهاي بورس در کشور موردنظر مورد بازشناسی قرار گیرد و در نتیجه نقدشوندگی بازار افزایش یابد. بورس شرکتی (که از حالت عضویت به مالکیت تبدیل شده است) میتواند تلاش خود را بر ایجاد ظرفیتهاي لازم براي پاسخگویی سریع به تغییرات تقاضاي سرمایه گذاران بین المللی و داخلی متمرکز کند.
مؤسسات بین المللی در محیط بسیار رقابتی و پویایی در حال فعالیت هستند. فعالیتهاي انتشار اوراق بهادار و سرمایه گذاري به سمت بورسهایی هدایت خواهد شد که قادر به تأمین نیازهاي اساسی مختلف، از نقدشوندگی، دسترسی و تنوع محصولات گرفته تا سرعت و هزینه باشند.
از بین ۲۱ پاسخدهنده، ۶ کشور داراي بورس شرکتی هستند، ۵ پاسخدهنده اظهار داشته اند که بورس آنها در حال بررسی مطالعه امکان شرکتی شدن هستند. مقامات ناظر تأیید کرده اند که بورس شرکتی میتواند عملکرد خود را بهبود دهد و حجم معاملات بیشتري را جذب نماید و در نتیجه نقدشوندگی بازار افزایش یابد. در یکی از کشورها، بورس (که تبدیل به شرکت شده و خود نیز در بورس پذیرفته شده است)، بخش عظیمی از تلاشهاي خود را معطوف افزایش نقدشوندگی بازار کرده است و مجموعه اي از اقدامات لازم را براي دستیابی به این هدف آغاز کرده است. براي مثال بورس مالزي، در راستاي اقدامات خود براي افزایش نقدشوندگی، طرحی تحقیقاتی براي تشویق سرمایه گذاران به سرمایه گذاري در سهام، به ویژه سرمایه گذاران با سرمایه کم، ارائه کرده است.

۱۴-۲-۲-۲ راهبري شرکتی
یکی از عوامل مورد بررسی در تحقیق، تاثیر راهبري شرکتی و استانداردهاي افشاي اطلاعات بر جذب سرمایه گذاران است. اگر چه پاسخدهندگان بین راهبري شرکتی و نقدشوندگی ارتباط مستقیمی قائل نشده اند، مقامات ناظر دریافتهاند که وجود راهبري شرکتی مناسب در شرکتهاي پذیرفته شده، اطمینان سرمایه گذاران را افزایش میدهد و در نتیجه باعث افزایش درجه مشارکت سرمایه گذاران در بازار میشود. در یک کشور گزارش شده است که پس از تدوین مقررات راهبري شرکتی جدید، میزان مشارکت سرمایه گذاران در بازار افزایش یافته است. اگر چه شواهدي مبنی بر ارتباط مستقیم اعمال نظام راهبري شرکتی و رشد ارزش بازار وجود ندارد، ا

ما نظیر عوامل دیگر میتواند منجر به رشد کلی بازار شود.
پاسخدهندگان همچنین اظهار کردهاند که میزان افشاي اطلاعات توسط ناشران نقش مهمی در نقدشوندگی بازار ایفاء میکند. به طور کلی، میزان مناسب افشاي اطلاعات، این امکان را براي سرمایه گذار فراهم میکند که بدون داشتن دغدغه افشاي گزینشی اطلاعات توسط شرکتها، تصمیم آگاهانهاي را اتخاذ کند. در اسرائیل الزام مدیران صندوقهاي س

رمایه گذاري مشترك به انتخاب اوراق بهاداري که منافع سهامداران را افزایش میدهد، باعث انتقال سرمایه گذاريهاي این صندوقها از سهام با نقدشوندگی کم شرکتهاي کوچک به سهام با نقدشوندگی زیاد شرکتهاي بزرگ شده است.