موانع و راهکارهای شفاف سازی بازار سرمایه ایران

چکیده:
پس از رسوایی های مالی تعدادی از شرکتهای بزرگ و مشهور در سطح دنیا از جمله انرون و ورلدکام در آغاز قرن اخیر که کاهش اعتماد عمومی نسبت به اطلاعات و گزارشات مالی منتشر شده توسط شرکتها را به دنبال داشت،نیاز به اطلاعات بیشتر وبا کیفیت تر افزایش یافته و منجر به تقاضای بیشتری در خصوص شفافیت بیشتر اطلاع رسانی

و گزارش دهی شرکتها شده است.افشا و شفافیت بیشتر منجر به سرمایه گذاری های بلندمدت تر از سوی سرمایه گذاران،دسترسی آسان تر به سرمایه

جدید،هزینه تامین مالی کمتر،مدیریت موثر و مسئولانه تر و در نهایت قیمت بالاتر سهام ومنافع در خور توجه تر سهامداران خواهد شد.

در اين مطالعه ، با جمع‌آوري اطلاعات كتابخانه‌اي ، موانع عدم شفّافيت بازار سرمايه ايران، با يك تفكّـر سيستمي مورد بررسي قرار گرفته‌انـد. نتايج بدست آمده نشان داده انـد كه وجود و دخالت دستگاه‌هاي مهم دولتي و يا به عبارتي تصميم‌گيرندگان كلان ، بر رونـد مبادلات بازار سرمايه در قالب ائتلاف ، نقش به سزايـي را در عدم شفافيت

اين بازار بازي مي‌كنـد. همچنين در اين مطالعه ، معاملات صـوري ، ارائـه اطلاعات نادرست از سوي شركت‌ها ، ندادن اطلاعات از سوي شركت‌ها و انتشار اخبار كذب به ترتيب عوامل مهم ديگري بوده‌انـد كه بر اين ناكارايـي (عدم شفافيت) مي‌افزاينـد. در نهايت در راستاي گذر از چنين موانعي جهت هر چه كاراتر نمودن بازار سرمايه ايران ، راه‌كارهايي اساسي و اجرايي ارائـه گرديده است.

واژه‌هاي كليدي : بازار سرمايه ‌، شفافيت بازار، كارايي بازار، اطلاعات ،معاملات

مقدمه
بازار سرمايه به عنوان بخشي از بازار مالي، نقش مهمي را

در اقتصاد بازار، بازي مي كند. از طريق چنين بازارهايي است كه پس اندازها در بخش هاي مختلف اقتصاد ملي، براي سرمايه گذاري درصنعت، به شركت ها منتقل مي شوند. به علاوه، بازارهاي مالي چشم انداز آتي بنگاه هاي اقتصادي را ارائه مي كنند. منافع بالقوة تجهيز چنين بازارهايي، بسيار زياد است و البته، چنين كاري با چالش هاي بسيار همراه است.توسعة مالي در بسياري از اقتصادهاي بازار در حال رشد،باعث گرديده تا كسري هاي بودجه كاهش يافته وتورم آرام گيرد. در نهايت، اين بازار مي تواند به رفاه عمومي و تقويت تر

ازنامة خانوارها ‏، كمك شايان توجهي نمايد.در ايران نيز، بخش مالي اهميت خود را يافته؛ به گونه اي كه سهم بانكداري، بيمه و خدمات مالي در توليد ناخالص ملي در حال رشد است و شايد نزديك به يك ميليون نفر، در حوزة خدمات مالي مشغول به كارند.
رسيدن به رشد و توسعة اقتصادي مطلوب، بدون تجهيز منابع مالي بلندمدت، امري غيرممكن است. در اين راستا، توجه به جايگاه و نقش كليدي بازار سرمايه، از اهميت فوق العاده اي برخوردار است. بازار سرمايه كه همان بازار عرضه و تقاضاي منابع مالي است، زماني مي تواند نقش حياتي خود را به خوبي ايفا نمايد كه فرايند عرضه و تقاضاي منابع مالي آن از تخصيص بهينه برخوردار باشد.پيش شرط اصلي تخصيص بهينة منابع در بازار سرمايه، وجود كارايي در عملكرد آن است[۱] . تفاوت بازارهاي مؤثر و كارآمد سرمايه با بازارهاي ناكارآمد، ناشي از پديدة اطلاعات و ميزان دسترسي به آن است. هر چه اطلاعات مرتبط با بازار سرمايه (به صورت جامع، منسجم و تاثير گذار بر فعاليت بازار)، بيشتر باشد ،تاثيرگذاري بازار سرمايه بر رشد و توسعة اقتصادي نيز بيشتر خواهد شد.
در سال ۱۹۵۶ در حوزة مالي، تعريفي در خصوص كارآيي بازار مطرح شد. در اين تعريف، كارايي بازار سرمايه به حالتي اطلاق مي شود كه قيمت اوراق بهادار در هر لحظه، انعكاس كاملي از همة اطلاعات در دسترس باشد.بر اين اساس در هر بازار كارآ، تمامي اطلاعات بايد به سرعت و فوريت و با كمترين هزينه، در اختيار همگان قرار گيرد. از ديدگاه جونز، بازار كارآ، بازاري است كه در آن، اطلاعات موجود بلافاصله بر قيمت اوراق بهادار تاثير مي گذارد.مفهوم بازار كارآ بر اين فرض استوار است كه سرمايه گذاران در تصميمات خريد و فروش خود، تمامي اطلاعات مربوط را در قيمت سهام، لحاظ خواهند كرد.بنابراين قيمت فعلي سهام، شامل تمامي اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته (مانند سود مربوط به سال يا فصل گذ

شته) و اطلاعات فعلي است. اطلاعات فعلي مي تواند شامل اطلاعاتي باشد كه اعلام شده ولي هنوز اعمال نشده است مانند، خبر تجزية سهام[۲] . در چنين بازاري، قيمت اوراق بهادار به ارزش ذاتي آن نزديك مي شود. به عبارت ديگر ويژگي مهم بازار كارآ اين است كه قيمت تعيين شده در بازار، شاخص مناسبي براي ارزش واقعي اوراق بهادار باشد.در چنين بازاري قيمت اوراق بهادار، منعكس كنندة تمام اطلاعات موجود در بازار است.شد افرادي فراهم شود كه پختگي لازم را جهت سنجش تاثير اطلاعات بر قيمت اوراق بهادار، داشته باشند. در اين صورت آنها مي توانند آثار اطلاعات خاص و جهت تاثير آنها بر قيمت ها را درك كنند و اثر مجموعة اطلاعات و تغييرات آنها را بر قيمت اوراق بهادار، حدس بزنند. بازاري كه به سمت آن حركت مي كنيم بازاري خواهد بود كه در معرض جريان دو طرفة اطلاعات قرار خواهد داشت.
بر اين اساس، اين مقاله سعي دارد تا موانع ناكارآيي و به عبارتي عدم شفافيت اطلاعاتي بازار سرمايه را در ايران، مورد بررسي قرار داده و در نهايت به ارائة راهكارهايي بپردازد.
مروري بر مطالعات خارجي انجام شده
شفافيت بازار سرمايه، به ميزان اطلاعات مربوط به شرايط بازار و معاملات، در يك مبناي زماني خاص، اطلاق مي شود كه اين شفافيت، اغلب به دو دسته تقسيم مي شود.
۱) شفافيت قبل از معامله كه به اعلان و نشر قيمت ها يا ديگر عملگرها و شاخص هاي مرتبط با معامله، بر مي گردد.

۲) شفافيت بعد از معامله كه مربوط به افشاي داده ها و اطلاعات معاملات انجام شده، مي باشد.
بازارهايي كه مقدار كمي از اطلاعات را افشا مي كنند، غير شفاف تلقي مي شوند.[۳]
مدل ارائه شده توسط پاگانو و روئل (۱۹۹۶)، نشان مي دهد كه شفافيت بازار بايد هزينه هاي پرداختي معامله گران غير رسمي را نسبت به كارگزار

ان رسمي، كاهش دهد[۴]. به علاوه، نيك ، نيوبرگر و ويس واناتان (۱۹۹۹)، مدلي را توسعه دادند كه در آن تاكيد مي شود با شفاف سازي بازار سرمايه، مي توان سهم ریسك موجودي سهام را بهبود و هزينه هاي بكارگيري موجودي را كاهش داد[۵]. در همين راستا، فلود، هايس من، كودجيك و ماهايو (۱۹۹۹)، شواهدي تجربي را نشان دادند كه شفاف سازي قبل از معامله، تفاضل هاي بين قيمت پيشنهادي و درخواستي را كاهش مي دهد[۶].
بسياري از تحليل گران تئوريكي، پيش بيني مي كنند كه بازارهاي با شفافيت پايين، ممكن است نقدينگي را افزايش دهند[۳]. به طور خاص، بلوم فيلد و اٌهارا ، عنوان مي كنند كه يك بازار غير شفاف، ممكن است انگيزه هايي را براي بازار سازان فراهم نمايد كه تفاضل هاي بين قيمت پيشنهادي و درخواستي را تا حد ممكن كاهش دهند. زيرا جريان سفارش كه به وسيلة نزديك شدن قيمت هاي پيشنهادي و درخواستي به هم، بالا مي رود؛ اطلاعات باارزشي در مورد ساختار و اساس بازار را در بر مي گيرد. با اين حال، اين محققان در سال ۲۰۰۰، شواهدي تجربي كه به طور كلي دليلي بر ادعاي فوق باشد ارائه نمودند.
شواهد تجربي در مورد بازارهاي دارايي هاي واقعي، ناقص و ناكافي است . اين امر تا حدي به خاطر اين است كه تغييرات ساختاري در شفاف سازي بازارهاي دارايي هاي واقعي، نادر است.[۳] جميل (۱۹۹۶)، بازار سهام لندن را بعد از انجام دو تغيير در زمينة شفاف سازي بعد از معامله، مورد بررسي قرار مي دهد و در نهايت، هيچگونه تغييري را در نقدينگي مشاهده نمي كند. تا قبل از ۱۹۸۸، معامله گران بازار بورس لندن، مجبور بودند كه هرچه سريع تر ، معامله هاي كلان خود را گزارش دهند.از سال ۱۹۹۱ تا ۱۹۹۲، آنها مجبور به افشاي معاملات خود در ۹۰ دقيقه شدند. اين در حالي است كه در طول سال هاي ۱۹۸۹ تا ۲۰۰۰، آنها مجبور به اف

شاي معاملات خود در ۲۴ ساعت بودند[۳]. مدهاوان، پورتر و ويور (۲۰۰۴)، به بررسي نقدينگي بازار تورنتو در طول سال ۱۹۹۰ (زماني كه اين بازار،شروع به انتشار كتاب سفارش محدود نموده بود)، پرداختند و مستندات آنها، هزينه هاي اجرايي و نوسان بيشتري را

 شروع افشا سازي (اعلان) اطلاعات را در ژانوية ۲۰۰۲ بر روي بازار سهام نيويورك، مورد بررسي قرار دادند. آنها نشان دادند كه معامله گران سفارش محدود، قادرند كه از اطلاعات، براي پالايش و بهبود استراتژي هايشان استفاده نمايند. برعكس يافته هاي مدهاوان، پورتر و ويور، آنها نشان دادند كه نقدينگي، به عنوان معياري براي هزينة معاملات و كارآيي اطلاعاتي قيمت ها، بهبود يافته است. نتايج تجربي بدست آمده از اين مطالعات، ممكن است منعكس كنندة اين پيام باشد كه آنها تغييرات را در شفافيت بازارهايي از سهام كه در حال حاضر كاملاً شفاف هستند، مورد مطالعه قرار داده اند[۷].
مطالعات انجام شده در زمينة مفهوم كارآيي بازار، چنين عنوان مي كنند كه اين مفهوم، براي اولين بار در اوايل قرن بيستم(۱۹۰۰)، در رسالة دكتري رياضي شخصي به نام بچلير ، مطرح شد. وي در اولين پاراگراف خود چنين عنوان مي كند كه حوادث گذشته،حال و حتي رخدادهاي بي اهميت آينده، در قيمت بازار، منعكس شده اند. اما اغلب رابطة آشكاري براي تغيير قيمت ها، وجود ندارد[۸] .
وضع كارآيي بازار سرمايه در ايران
نگاهي گذرا به سه دهة قابل تفكيك در فعاليت بورس اوراق بهادار تهران كه ركن اصلي بازار سرماية كشور محسوب مي شود؛ نشان دهندة آن است كه كارآيي در فعاليت اين بورس، از كمترين جايگاه برخوردار بوده است.بررسي بحث كارآيي بازار سرماية، مربوط به دوران حيات مجدد بورس اوراق بهادار تهران است كه با آغاز اولين دورة برنامة پنج سالة توسعة اقتصادي،اجتماعي و سياسي كشور، همزمان شده است.
كلية تحقيقات انجام شده در مورد وضعيت كارآيي بازار سرمايه، از فقدان سطح ضعيف كارآيي در بورس اوراق بهادار تهران، خبر مي دهند. به عبارت ديگر، بورس اوراق بهادار تهران، حتي از سطح ضعيف كارآيي كه حداقل ميزان كارآيي تعريف شده در بازار سرمايه مي باشد نيز، برخوردار نيست.مهم ترين پيامد چنين وضعيتي، عدم تخصيص

بهينة منابع مالي كشور به بخش هاي سودآور اقتصادي براي رشد و توسعة كشور است. تخصيص غير بهينة منابع مالي كشور، سبب اتلاف منابع مالي شده كه نتايج زيانباري را براي اقتصاد كشور در بر خواهد داشت[۱] .با توجه به آماري كه در پي مي آيد نقش بورس اوراق بهادار تهران در مقايسه با ساير بورس هاي معتبر و مطرح، آشكار مي گردد: در كشور آلمان، ۵۸ درصد از سرمايه گذاري ها از طريق فروش سهام و اوراق بهادار، در بورس تامين مي شود. اين رقم در انگليس برابر۳۸ درصد، در مالزي ۲۷ درصد، در كرة جنوبي ۱۹ درصد و در ايران، تنها ۵/۰ درصد از سرمايه گذاري ها از طريق فروش سهام و اوراق مشاركت، صورت مي گيرد[۱].
تجزيه و تحليل شفاف سازي بازار سرماية ايران
آنچه باعث شكل گيري و تغيير انتظارت سرمايه گذاران بازار سرمايه مي شود ، اطلاعاتي است كه به نحوي به اين بازار مربوط مي گردند.اين اطلاعات مي تواند شامل هرگونه اطلاعاتي باشد كه از منابع مختلف منتشر و به گونه اي تغييراتي را در بازار سرمايه به وجود مي آورند. هر سرمايه گذار، بنابر نوع انتظاراتي كه بر پاية اين اطلاعات، براي خود شكل مي دهد، نرخ بازدة مورد انتظار خود را تعيين نموده و بر همين اساس، جهت انجام معاملات، قيمت هاي پيشنهادي خود را ارائه مي دهد. بديهي است كه نوسان اين اطلاعات و مهمتر اينكه، غير شفاف بودن آنها، باعث عدم شكل گيري صحيح انتظارات شده و در نهايت، به شكل گيري قيمت

هاي كاذب و غير واقعي در بازار، خواهد انجاميد.
سرمايه گذاران بازار سرمايه بر اساس بازده هاي مورد انتظار(انتظارات) و ميزان ريسك پذيري خود، وارد معامله اي مي شوند كه هم خريدار و هم فروشنده، قبل از انجام معامله، انتظار كسب سود دارند. به طور قطع، در چنين بازاري، نوع اطلاعاتي كه باعث شكل گيري انتظارات شده، حائز اهميت بوده و به طور كلي ، وجود اطلاعات ناهمگون آنها ، باعث شكل گيري سريع معاملات خواهد شد. در چنين شرايطي، معاملات به گونه اي شكل مي گيرد كه پس از انجام معامله، انتظارات قبل از معامله با واقعيتي كه بعد از معامله اتفاق مي افتد، بسيار متفاوت خواهد بود. زيرا همان ناهمگوني اطلاعات باعث گرديده تا روند معامله، غير شفاف شده و به ع

بارتي نوعي رانت اطلاعاتي ايجاد خواهد شد.چنين بازاري تنها به نفع سرمايه گذاراني عمل خواهد نمود كه در معادلة نابرابر اطلاعات، به منابع اطلاعاتي خاصي وابسته اند و بر پاية همين اطلاعات، وارد بازي برد- باخت سرمايه گذاري خواهند شد. چنين بازاري صرفاً انحصاري عمل نموده و براي عده اي خاص مي باشد كه نه تنها باعث رونق و توسعة اقتصادي كشور نمي شوند بلكه توزيع غير عادلانة ثروت و تجمع آن در دست عده اي خاص را نتيجه خواهد داد. در اين نوع بازار، صنعت و بازار به خدمت رانت خواران اطلاعاتي درآمده و نه تنها فلسفة بازار سرمايه محقق نخواهد شد بلكه باعث وارد آمدن شوك هاي منفي عميقي به اقتصاد كشور خواهد شد.
موانع و راهكارهاي عدم شفافيت بازار سرماية ايران
به طور كلي مي توان فعاليت گروه ها و يا به عبارتي آنچه كه باعث دسترسي اين گروه ها به نوعي اطلاعات خاص مي گردد را تحت عناوين زير بيان نمود.
۱) انجام معاملات صوري
در اين روش، يك نفر به تنهايي و يا به كمك فرد ديگري، اقدام به خريد و فروش همزمان سهام مي كنند. اگرچه ظاهراً معامله اي انجام گرفته ولي تغيير مالكيت واقعي

صورت نگرفته است. هدف از اين گونه معاملات، ايجاد قيمت مصنوعي و غير واقعي براي سهام، به منظور كسب سود يا نشان دادن زيان مصنوعي براي اهداف مالياتي است.در حال حاضر در اكثر بورس هاي دنيا، معاملات صوري،غير قانوني اعلام گرديده است. البته اگر چنين معامله اي از جانب دو نفر انجام شود، اثبات صوري بودن آن، بسيار مشكل خواهد بود. انجام معاملات صوري كه معمولاً با افزايش قيمت همراه است اين تصور را در ذهن افراد عادي ايجا

د مي كند كه سهام مزبور، مورد تقاضاي افراد زيادي قرار گرفته و احتمالاً اين روند ادامه خواهد داشت. ايجاد چنين تصوراتي، موجب افزايش تقاضا و قيمت بازار سهم خواهد شد[۱۰].
بنابراين در بازاري كه گروهي خاص، اقدام به معاملات صوري مي نمايند؛ در واقع، دامي را گسترانيده اند كه در آن ساير سرمايه گذاران متضرر خواهند شد.با انجام معاملات صوري، گروه هاي خاص همانند صيادي عمل مي كنند كه براي صيد خود، طعمه تدارك مي بيند. همانگونه كه اشاره شد اثبات صوري بودن معاملات، بسيار مشكل بوده و تنها راه مقابله با آن، فرهنگ سازي براي گروه هاي خاصي است كه دست به چنين اقداماتي مي زنند و تدوين قوانين و مقررات و مجازات ها براي اين مورد، مؤثر نمي باشد.
۲) انتشار اخبار كذب
يكي از روش هاي سوء استفاده، انتشار اخبار كذب در بازار با هدف پايين آوردن قيمت و خريد سهام به قيمت هاي پايين و سپس انتشار اخبار مساعد در بازار، با هدف افزايش قيمت سهام و فروش سهام به قيمت هاي بالاتر مي باشد. اين روش ها معمولاً از سوي مقام هاي رده بالاي دولتي، كارگزارن بورس و مديران ارشد شركت ها به كار گرفته مي شوند[۱۰].
در اين قسمت، عناصر اصلي گروه هاي خاص، تاحدي مشخص شده است. به طور منطقي، هيچگاه اخبار افراد عادي، نمي تواند چنين موج هايي را در بازار ايجاد نمايد. زيرا ميزان تاثير گذاري اطلاعات، به اعتبار منبع منتشر كننده و ميزان قدرت آن بستگي دارد. بنابراين در كشور، گروه هايي خاص و اينگونه، به وجود آمده اند كه به راحتي مي توانند شيوة معاملات را در بازار، اهرم نموده و به نفع خويش سود كسب نمايند. در اين مورد وجود و تدوين قوانين و مقررات، مي تواند تا حدي، چنين گروه هايي را متلاشي نموده و يا ميزان اعتماد به اطلاعات آنها را پايين آورد.
۳) تشكيل ائتلاف
ائتلاف، عبارت است از اتحاد موقت دو يا چند نفر، با هدف مشترك در معاملة سهام. هر يك از اعضاي ائتلاف، بايد مقدار مشخصي سرمايه، به حساب مشترك واريز نمايد. مدير ائتلاف كه معمولاً از زمرة كارگزاران و معامله گران در بورس اوراق بهادار است؛ در

 

انجام وظيفة محوله داراي تجربه و مهارت است. در بعضي موارد، مديران ارشد شركتي كه سهام آنها مشمول ائتلاف گرديده نيز عضو ائتلاف مي شوند. اين مديران، چون در به دست آوردن سود شريك اند، با ائتلاف همه نوع همكاري مي كنند. آنها اخبار نا مساعد را تا زماني كه ائتلاف، كلية سهام خود را در بازار نفروخته، انتشار نمي دهند يا اخبار مساعد دست اول را ابتدا در اختيار ائتلاف قرار مي دهند تا آنها سهام شركت را جمع آوري كرده و سپس اين اخبار را منتشر مي كنند[۱۰].
اعضاي ائتلاف به نشر شايعات و انجام معاملات صوري مي پردازند و در نتيجه، باعث تغيير مصنوعي در قيمت ها مي شوند. در ائتلاف، حداقل، مثلثي با سه راس تشكيل مي شود كه رئوس آن را مديران ارشد شركت ها، كارگزاران و مقامات دولتي تشكيل مي دهند. در نهايت، اين امر باعث قبضه كردن بازار و اطلاعات آن، توسط اعضاي ائتلاف خواهد شد.
در بازار سرماية ايران كه از وجود چنين مشكلي رنج مي برد، تدوين قوانين و مقررات مربوط به مديران شركت ها و كارگزاران دولتي از يك سو و خصوصي سازي شركت ها به گونه اي كه نقش دولت و مقامات آن تا حدي كمرنگ گردد، به گونه اي مي توانند در جلوگيري از تشكيل چنين گروه هايي راهگشا باشند.در چنين وضعي(با وجود ائتلاف)‏، بازار حالت انحصاري به خود گرفته و در دامنه اي محدود و براي گروه يا گروه هايي خاص، فعاليت خواهد كرد. در نتيجه، اين امر، روز به روز بر روند توزيع ناعادلانة ثروت و همچنين ناكارآمدي بازار سرمايه، خواهد افزود. عدم آگاهي از فلسفة تشكيل بورس و عدم تعهد اعضاي تشكيل دهندة چنين ائتلاف هايي به رشد و توسعة بازار سرمايه و در نهايت، توسعة اقتصادي كشور از يك طرف و محدود بودن ديد سرمايه گذاري(كوتاه مدت بودن اهداف) افراد در اين ائتلاف ها و همچنين تاكيد بر افزايش سودآوري خود بدون توجه به روش مورد استفاده و آثار و تبعات كلان آن، از طرف ديگر، مي تواند علت

وجود چنين پديده هايي گرديده و باعث عدم شفافيت اطلاعاتي بازار سرمايه گردد.
۴) ندادن اطلاعات از سوي شركت ها و استفاده از اطلاعات محرمانه توسط دست اندركاران شركت
يكي از مهم ترين منابع اطلاعاتي سرمايه گذاران، صورت هاي مالي شركت و ساير اطلاعاتي است كه از طرف شركت منتشر مي شود. اگر شركت، اطلاعات را به موقع در اختيار سرمايه گذاران قرار ندهد آنها در تصميم گيري ، دچار اشتباه خواهند شد

. نكتة مهمتر اينكه، ممكن است وقايعي در شركت رخ دهد كه تاثير قابل توجهي بر وضعيت مالي و نتايج عمليات شركت داشته باشد. نخستين افرادي كه از اين وقايع مطلع مي گردند، دست اندركاران و مديران شركت ها مي باشند. آنها با تحليل پيامدهاي وقايع، سهام را ارزيابي و قبل از ديگران، اقدام به خريد و فروش سهام مي كنند و از اين طريق سودهاي كلاني بدست مي آورند. در اين گونه موارد، سرمايه گذاراني كه به اطلاعات، دسترسي ندارند متحمل زيان خواهند شد[۱۰].
در بازار سرماية ايران براي اين گونه موارد، قوانين و مقررات تدوين شده اي وجود دارد ولي آنچه مهم است نحوة اجراي اين قوانين است كه در بعضي موارد به علت غير شفاف بودن آنها و همچنين عدم تشخيص علت چنين اتفاقاتي، ناكارآمد هستند. بنابراين در چنين مواردي تعهد بر اجراي قوانين و همچنين شفاف تر نمودن آنها، مي تواند راهگشا باشد. قانون افشاي اطلاعات شركت ها در كمترين زمان ممكن و بسته نمودن نماد شركت هايي كه از اين قانون پيروي نمي كنند، مي تواند شفافيت اطلاعاتي را افزايش دهد. شبكه اي نمودن اطلاعات شركت ها از طريق ابزارهايي چون اينترنت و رسانه هاي جمعي و از همه مهمتر گسترش فرهنگ به كارگيري و استفاده از اين ابزارها، مي تواند از انباشت اطلاعات محرمانه و خاص در شركت ها بكاهد و قدرت عكس العمل دارندگان اطلاعات خاص را تقليل دهد.
۵) ارائة اطلاعات نادرست از سوي شركت ها
بعضي از مديران شركت ها سعي دارند كه نتيجة اقدامات خود را بهتر از آنچه هست، جلوه دهند. در بعضي از شركت ها، پاداش مديران تابعي از افزايش قيمت س

هام شركت است. بنابراين آنها كوشش خواهند كرد تا سود شركت را بالاتر نشان دهند و انتشار اين اخبار، باعث خواهد شد تا قيمت سهام، افزايش يابد. اگر بعد از انتشار اخبار مشخص گردد كه سود واقعي شركت افزايش نيافته، قيمت سهام كاهش مي يابد و عده اي كه بر اساس اخبار مساعد، سهامي را خريده اند زيان خواهند ديد[۱۰].

به طور كلي عدم نظارت و حسابرسي هاي دقيق بر صورت هاي مالي شركت ها، باعث به وجود آمدن چنين سوء استفاده هايي خواهد شد كه در نهايت، بازار را از حالت كارآيي خارج و به سمت عدم كارآيي سوق مي دهد.در بخش هاي قبل، مشكل انتشار اطلاعات وجود داشت در حاليكه در اين بخش، بحث صحت اطلاعات مطرح است. صحت اطلاعات، حاصل نمي گردد مگر به وسيلة نظارت دقيق و بدون انعطاف دستگاه هاي نظارتي و مالياتي كشور.
هر چند كه نظارت هايي بر بازار سهام صورت مي گيرد اما تا زماني كه اقتصاد زير زميني در كشور حاكم است همچنان با مشكلاتي از جمله دستكاري قيمت ها مواجه هستيم. در همة دنيا با الزام افشاي اطلاعات، زمينة اعمال كنترل و نظارت فراهم مي كنند. يعني معتقدند كه خريد و فروش سهام از سوي مديران و كارگزارن، مورد نداشته اما همة معاملات آنها افشا خواهد شد و با افشاي اين اطلاعات در زمان مشخص، اعمال نظارت، حسابرسي وكنترل دستكاري هاي احتمالي سهم، خود را نشان خواهد داد.
در كشور ما عمليات پولي و بانكي، مشخص نيست. اطلاعات مالي در اختيار نظام مالياتي نبوده و اين بزرگترين مشكل محسوب مي گردد. بنابراين تا زماني كه در كشور، اقتصاد زير زميني فعال است انجام پاره اي نظارت ها، حسابرسي ها و برقراري نظام حساب دهي و حساب خواهي، مشكل است. بنابر اين تصويب قانون بازار سرمايه و قانونمند كردن آن، كمك خواهد نمود تا بازار سرمايه به سمت كارآ شدن سوق پيدا كند و در اثر اجراي اين قانون و آيين نامه، حاكميت شركتي كه بازيگران بازار سرمايه هستند مجبور به افشاي معاملات خود خواهند بود و هر زمان كه در اثر دستكاري، قيمتي بالا و پايين شده باشد، به طور قطع با نظارت هايي كه اعمال مي شود قابل كشف است.
بحث و بررسي

تا زماني كه ضايعة رانت خواري در برخي از شركت هاي بورسي از بين نرود، نمي توان انتظار داشت كه در بازار سهام، خانه تكاني اساسي رخ دهد. اين امر بايد در بعد كمي ، كيفي و ساختاري صورت گيرد. در غير اينصورت، سال هاي سال ، نمي توان به بازار مطلوب دسترسي پيدا كرد. شفاف نبودن عملكرد مالي شركت ها سبب مي شود تنها عده اي كه از رانت اطلاعاتي برخوردارند قادر شوند سهام هاي خوب را معامله كنند. در پي اين بورس بازي، مردمي كه تمايل به سرمايه گذاري در بورس را دارند به دليل اينكه از رانت اطلاعاتي برخوردار نيستند، معمولاً جزء كساني خواهند بود كه در معاملات بورس، نصيبي نمي برند. براي مقابله

با اين تخلفات، بايد مجازات هاي خيلي شديدي براي شركت هاي بورس در نظر گرفته شود. زيرا شركت هاي بورسي مختلف، براي خود نمادسازي مي كنند و اطلاعاتي را هم كه به بازار منتقل مي كنند، صحيح نيست.
در حال حاضر دو نوع معامله گر در بازار سهام هستند . يك گروه آماتورها هستند كه داراي سرماية جزئي هستند و دائماً مورد تشويق براي سرمايه گذاري در راستاي كارآفريني، اشتغال زايي و فعال كردن توليدات واقع مي شوند. اين افراد به دليل دسترسي نداشتن به اطلاعات واقعي شركت ها، اغلب دچار خسارت و سرخوردگي مي شوند. اين امر واقعيت تلخي است كه شركت ها، اطلاعات خود را از مجراي قابل اطمينان، منعكس نمي كنند و در نها

يت، جرياني از رانت خواري اطلاعاتي در بورس به وجود مي آيد كه باعث بدبيني در مردم مي گردد.
در بورس‌هاي معتبر جهاني ، هيچ شركتي جرأت رانت‌خواري ندارد و بازار سهام بر شفاف بودن اطلاعات به عنوان يك اصل ، نظارت كامل دارد. قانون بورس ايران مربوط به سال ۱۳۴۵ بوده و آئين‌نامه‌هاي بازار سرمايه نيز تناسبي با بورس ندارند و اين سوء‌استفاده در بورس مي‌تواند شامل زد و بنـدهاي پنهاني ، قيمت‌گذاري غيرواقعي و يا فرو

ش اطلاعات و دسترسي به اطلاعات باشـد. براي سپرده‌گذاري و خريد سهام ، بايد شرايطي فراهم شود كه همة افراد در شرايط مساوي قرار گيرند ، موضوعاتي از جمله رانت اطلاعاتي ، زد و بندهاي پشت پرده ، نقش سهامداران خصوصاً شركت‌هاي دولتي و عوامل داخلي آنها و حتّي سازمان‌هاي خصوصي‌سازي، نبايد به نحوي باشد كه بقيه خريداران دچار اين توهم شوند كه قيمت‌گذاري‌ها و نوع خريد و فروش، از اساس به نحوي تدارك ديده شـده تا سود و منافع ، نصيب فروشندگان و يا خريداران اوليه گردد و مضرات و عيوب ، متوجه خريداران بعدي گردد. مخبر كميسيون اقتصادي مجلس در مورد لايحه بازار اوراق بهادار براي متخلّفان و نحوة مجازات‌هاي آنها ،اخيراً در مصاحبه اي با روزنامة دنياي اقتصاد، بيان نمود «با توجه به تجربيات مجريان و اطلاعاتي كه مردم از طرق مختلف ، اعلام مي‌كردند ، تلاش كرديم تعاريفي در خصوص تخلّفات ، جرائم و مجازات‌ها داشته و در مورد خريداران سهام و يا نزديكان به مسؤولان بورس تمهيداتي تعريف شود. به اين معنا كه آنها در خصوص بسياري از امور ، امكان سوءاستفاده نداشته باشنـد يا در مورد فروش اطلاعات يا تخلّفات قابل‌توجهـي كه ممكن بود اتّفاق بيفتـد ، مجازات‌هاي مؤثّري پيش‌بيني كرديم ، چرا كه بر اساس پيش‌بيني مجازات ، مي‌توان ا

ز اين امور و تخلّفات جلوگيري كرد وي افزود : «تخلّفاتي كه در بورس صورت مي‌گيرد ، در چند مرحله است ، يكي آماده‌سازي شركت‌ها براي عرضـة سهام كه ممكن است واقعيت‌ها پوشانده شود و شركت‌ها، بيش از حد واقعي ، جلوه داده شونـد. مرحله بعـد ، قيمت‌گذاري است. مرحله سوم خريد است . در خريد ، چند دستـه عوامل دخالت دارند كه مي‌تواند مجموعه‌هايي غير از مشتري را شامل شود. البته عوامل اجرايي سازمان بورس و

خصوصي سازي، كارگزاران و عوامل تصميم گيرنده، نيز مي توانند امكان سوءاستفاده از موقعيت خود را داشته باشند.»
به طور كلّي ، اينگونه عوامل باعث مي‌گردند تا شخص سرمايه‌گذار از حالت نظم و برنامه‌ريزي خارج گردد و با عكس‌العمل‌هاي غيرمنظّم و غيربرنامه‌ريزي شده‌اي به فعاليت در بازار سرمايه بپردازد. به گونه‌اي كه در شهري كه هيچكس قوانين راهنمايي و رانندگي را رعايت نمي‌كند ، رعايت قوانين و مقررات رانندگي ، نوعي نقص است و باعث تصادف خواهد شـد. بنابراين چنين عواملي بازار سرمايه ايران را به سمتي سوق داده كه هيچ قانون و برنامه‌اي جهت انتخاب سهام و نحوه خريد و فروش ، براي خريدار و يا فروشنده نمي‌تواند به درستي ، كارساز باشـد و تنهـا شيوة معاملـة سهام ، همان شيوة مارپيچي و يا آزمون و خطاست.
مي‌توان علّت وجود چنين موانعي را بطور كلّي ، غيررقابتي بودن بازار ، عدم آگاهي سرمايه‌گذاران از تحليل‌هاي مالي و عدم آگاهي بسياري از افراد ، از جمله مديران شركت‌ها ، مقامات دولتي ، كارگزاران و در نهايت سرمايه‌گذاران ، از تأثيرات كلان بازار سرمايه در توسعة اقتصادي كشور دانست.
در بحث غيررقابتي بودن بازار ، عامل دولت و دولتي بودن بسياري از شركت‌ها و همچنين نحوة نظارت‌ها مي‌تواند عاملي تعيين‌كننده به حساب آيـد. در اين راستا ، بايد دولت به كوچك‌سازي خود پرداخته و به كمرنگ نمودن نقش خود در سياست‌گذاري‌هاي مربوط به معاملات بازار، توجه نمايد. شرايط اقتصادي و سياسي كشور ايران ، بسيار نقش تعيين كننده‌اي در اين عدم شفافيت ، بازي مي‌كنـد. به گونه‌اي كه با تغيير اساسي در سيستم سيا

سي كشور ، ساير عوامل نيز تغيير نموده و افراد منتظر مي‌مانند تا سياست‌هاي جديد تدوين و بر اساس آنها، به تصميم‌گيري بپردازند. اين عامل مي‌تواند ريشـة فرهنگي داشته باشـد و آن همان قائم به فرد بودن افراد و به طور خاص سرمايه‌گذاران اين بازار در نحوة تصميم‌گيري‌هايشان، به جاي قائم به سيستم بودن مي‌باشد. در اين راستـا ، تنها در صورتي مي‌توان بازار را از انحصار درآورد كه دولت ، نقش خود را كمرنگ نموده و بر ضرورت افشاي اطلا

عات صحيح از سوي شركت‌ها ، تأكيد و در مرحلة عمل نيز آنها را به اجرا درآورد.
علّت دیگر عدم شفّافيت و به عبارتي ناكارآيـي بازار سرمايه ايران را مي‌توان به وجود فرهنگ سرمايه‌گذاري برد- باخت به جاي فرهنگ سرمايه‌گذاري استراتژيك برد- برد ، دانست. در چنين بازاري به علّت كوتاه بودن ديـد بسياري از سرمايه‌گذاران و عدم آينده‌نگري ، تصميم‌هاي استراتژيك اتّخـاذ نمي‌گردد و به نتايج و سودهاي آنـي ، دل مي‌بنـدنـد ؛ هيچگاه نمي‌توانند تلخـي باخت كوتاه‌مدت را براي شيريني برد در بلندمدت ، بچشنـد. بنابراين چنين سرمايه‌گذاراني ، با كمي لغزش و نوسان در رونـد بازار سرمايه ،‌معاملات و به طور كلّي ميزان سودآوري معاملات ، خود را بازنـده مي‌داننـد. در نتيجه، اين دسته از گردونـة سرمايه‌گذاران بازار سرمايه، خارج مي گردند و به سمت سايـر سرمايه‌گذاري‌ها سوق پيـدا مي‌كننـد.
شفّـاف‌سازي بازار سرمايه و توسعه اقتصادي كشـور
شفّـاف‌سازي باعث افشاي اطلاعات مي‌گردد كه اين امر موجب خواهـد شـد تا اطلاعات به صورت فراگيـر در اختيار همگان قرار گيـرد. در چنين بازاري ، انتظارات سر

مايه‌گذاران ، بر اساس اطلاعاتي صحيح و مناسب شكل خواهد گرفت. بنابراين نرخ‌هاي بازدة موردانتظار آنها منطقي خواهـد شـد. در بحث تصميم‌گيري ، مهمترين عنصـر ، اطلاعات است. اطلاعات مناسب ، صحيح و به موقع ، باعث اخـذ تصميمات مناسب خواهد گرديـد و در نتيجـه رونـد معاملات به سمت منطقي و قابل برنامه‌ريزي ، سـوق داده مي‌شـود. مهمترين رهيافت‌ اين شفّـاف‌سازي ، اعتمادسازي براي سرمايه‌گذاران ، جهت ورود و ماندگاري آنها در بازار سرمايه است به گونه‌اي كه اين حسن اعتماد ، باعث وفاداري و تعهـد سرمايه‌گ

ذاران به افت و خيزهاي بازار سرمايه خواهد شـد. نتيجـة چنين مكانيزمي ، رشـد و رونـق بازار سرمايـه ، گردش سرمايه در راستاي توسعـة صنعت و در نهايت توسعـة اقتصادي كشور خواهـد بـود. به عبارتي ، توسعـة بازار سرمايه و تشكيل بيشتـر سرمايـه ، باعث افزايش محوريت سازمان بـورس و بازار سرمايه در توزيع بهتـر سرمايه ، رشـد شاخص‌هاي اقتصادي و در نتيجـة رشـد و توسعـة اقتصادي كشور را به همراه دارد.
نتيجه گيري
بازاري كه به سمت آن حركت مي كنيم بازاري خواهد بود كه در معرض جريان دو طرفة اطلاعات قرار خواهد داشت. به عبارت ديگر، بازاري خواهد بود كه در هر مقطعي از زمان، عده اي در آن خريدار و عده اي فروشنده اند.در بازاري كه شفافيت لازم را داراست، معاملات با تقليد صورت نخواهد گرفت.
به عنوان نتيجه گيري كلي مي توان موانع عدم شفافيت بازار سرماية ايران را دو بعد مورد بررسي قرار داد. اول، بعد نمايان يا روبنايي كه همان تاثيرات گروه هاي خاص مي باشد و تحت عنوان عوامل اجتماعي، مطرح مي گردند. در اين بعد، وجود و دخالت

دستگاه‌هاي مهم دولتي و يا به عبارتي تصميم‌گيرندگان كلان ، بر رونـد مبادلات بازار سرمايه در قالب ائتلاف ، نقش به سزايـي را در عدم شفافيت اين بازار بازي مي‌كنـد. همچنين معاملات صـوري ، ارائـه اطلاعات نادرست از سوي شركت‌ها ، ندادن اطلاعات از سوي شركت‌ها و انتشار اخبار كذب به ترتيب عوامل مهم ديگري بوده‌انـد كه بر اين ناكارايـي (عدم شفافيت) مي‌افزاينـد.بعد دوم

، زيربنايي يا غير مشهود است كه تحت عنوان عوامل فر

هنگي مطرح است. وجود شرايط لازم براي سرمايه گذاري در زمينة كالاهاي مصرفي و به عبارتي، عدم تفكيك كالاهاي مصرفي و سرمايه اي در ذهن سرمايه گذاران، اولين عامل تاثيرگذار در اين بعد است. به طور كلي، وجود فرهنگ سرمايه گذاري برد- باخت، قائم به فرد بودن به جاي قائم بودن به سيستم، عدم اطلاع كافي بسياري از سرمايه گذاران از تاثيرات منفي بورس بازي غير منطقي بر روند معاملات در سطح كلان و ناآگاهي آنها از فلسفة وجودي بورس(توسعة صنعت و اقتصاد كشور)، عوامل بسيار مهمي هستند كه در اين بعد، بر عدم شفافيت بازار سرمايه مي افزايند.
به عنوان نتيجة نهايي اين مقاله، افزايش شفافيت بازار سرمايه، بحثي فراگير و عمومي بوده كه جهت برداشتن موانع موجود در اين راه، طراحي برنامه اي جامع و استراتژيك، به شدت مورد نياز است. به عبارتي، كليدي ترين عامل در شفاف سازي بازار سرماية ايران، تمركز بر فرهنگ سازي و خود كنترلي بازار است كه نياز به برنامه، زمان، تعهد و آينده نگري دارد. به همين منظور در بخش بعدي به عنوان بخش نهايي اين مقاله، پيشنهادهايي در اين راستا ارائه خواهد شد.
پيشنهادها
بطور خلاصـه و بر اساس بحث‌هاي عنوان شده در اين نوشتـه ، پيشنهادهاي زير جهت شفّـاف‌سازي بازار سرمايه‌ ايران ارائـه مي‌گـردد.
۱) تـدوين و تنظيـم قانون جامع بازار سرمايـه

۲) اجراي كامل قوانين و مقررات با تأكيـد بر لزوم شفّـافيت اطّلاعات
۳) ايجاد شرايط رقابتـي در بازار
كاهش تصدي‌گرايي دولت در اقتصاد ملّـي از طريق عرضـة سهام شركت‌هاي دولتـي يا نيمـه‌دولتي به بخش خصوصي ، با رعايت ضوابط و مقررات

، مهمترين عامل در جهت رقابتي كردن فعاليت بورس اوراق بهادار است. علاوه بر اين ، بايـد تدابيري انديشيده شـود تا اعمال حاكميت دولت در ادارة بازار سرمايه ، شديداً محـدود گـردد.
۴) ايجاد تنوع در دارايي‌هاي مالـي
عمده‌ترين دارايي‌ مالي در بورس اوراق بهادار تهران ، سهام است. اگرچـه در طي سال‌هاي گذشته ، با انتشار اوراق مشاركت ، نوع جديدي از دارايي‌هاي مالي ، ايجاد شده است ليكن افزايش تنوع در دارايي‌هاي مالي براي پاسخگويي به سليقه‌هاي متنوع سرمايه‌گذاران در بازار ، امـري اجتناب‌ناپذيـر است و اين امر باعث تحقّـق كارآيي بازار و توسعه آن خواهـد شـد.
۵) ايجاد مؤسسـات فعـال و مرتبط با بازار سرمايـه
۶) ارتقـاي سطح بينش و آگاهي جامعه در مورد فعاليت بازار سرمايه و نقش آن در توسعـة اقتصادي كشور. وجود بازار سرمايـة مطلوب ، بدون مشاركت عمومي در اين بازار صورت نمي‌گيرد.
۷) همكاري بورس اوراق بهادار كشـور با بورس‌

 

 

هاي بين‌المللـي و جهانـي
۸) استفاده بهينه‌تـر از نيروهاي انساني متخصّـص و آشنـا به مسائل مالي در بازار سرمايـه.
۹) كاهش تأثيـر مسائل سياسي و اقتصادي بازار سرمايه جهت جلوگيري از بزرگ‌نمايي و شايعه‌پردازي
۱۰) صـدا و سيما به عنوان رسانـة ملّـي كشور نقش مهمـي در گسترش فرهنگ سرمايه‌گذاري دارد. با برنامه‌هايي چون سريال ، برنامه‌هاي مستنـد و گزارش‌هاي تحليلي.
۱۱) يكسان‌سازي نرخ سـود تسهيلات بانكي ، منجـر به شفّـاف‌سازي بازار سرمايه و منجـر به افزايش بازدهـي تسهيلات اعطايي از سوي بانك‌ها مي‌شـود. به طوري كه طرح‌هايي كه بازده و زيان آورنـد از چرخـة اعطاي تسهيلات بانكي خارج فقط و طرح‌هاي سودده در چرخـة دريافت تسهيلات اعطايي از سوي بانك باقـي مانند كه اين امر باعث كمك به رونق توسعـة اقتصادي كشـور مي‌شـود.

منابع مورد استفاده
[۱] پورابراهيمي.محمدرضا. ارزيابي وضعيت کارآيي بازار سرماية ايران. بورس.۳۹(دي ماه ۱۳۸۲)، ۴۸-۴۴٫
[۲] جونز.پي.چارلز. مديريت سرمايه گذاري.(ترجمه رضا تهراني و عسگر نوربخش).نگاه دانش.(۱۳۸۲).تهران.
[۳] Bessembinder. Hendrik, Maxwell .William ,Venkataraman. Kumar.. Market Transparency and Institutional Trading Costs.(2005).
[4] Pagano, M., and A. Roell. “Transparency an

d liquidity: A comparison of auction and dealer markets with informed trading” Journal of Finance.(1996) 51, 579-611.
[5] Naik, N., A. Nueberger, and S. “Viswanathan. Disclosure regulation in markets with negotiated
trades”, Review of Financial Studies.(1999). 12, 873-900.
[6] Flood, M. R. Huisman, K. Koedimk, and R. Mahieu. “Quote disclosure and price discovery in
multiple-dealer financial markets”, Review of Financial Studies.(1999). 12, 37-59.
[7] Madhavan, A., D. Porter, and D. Weaver. “ Should securities markets be transparent?” Journal of
Financial Markets (2004). forthcoming.
[8] Dimson. Elroy, Mussavian. Massoud. “A brief history of market efficiency.” European Financial Management. (1998). (4).1. 91-193.
[9] Seiler .J.Michael, Rom. Walter. “A histot

ical analysis of market efficiency: do historical returns follow a random walk?” Journal Of Financial And Strategic Decisions. (1997).(2),10.49-57.
[10] جهانخاني.علي، پارسائيان.علي. بورس اوراق بهادار. (۱۳۷۵).دانشكده مديريت دانشگاه تهران. چاپ دوم.تهران.