ارزیابی توان شاخص های ارزش مالی و سودآوری در تبیین بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده
موضوع شناخت و برسی رفتار قیمت اوراق بهادار و ارزشیابی دارایی های مالی، از آغاز شکل گیری بازار های متشکل سرمایه، همواره مورد توجه محافل علمی و سرمایه گذاران بوده است، شاخص های ارزش مالی و سود آوری، از جمله ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده نقدی امروزه شدیدا مورد توجه مدیریت مالی و حسابداری مدیریت قرار گرفته است، با این معیارها می توان بازده سهام شرکت ها را به نحو درستی پیش بینی کرد و انتقادات وارده بر رقم سود حسابداری را تا اندازه ای بر طرف نمود، بنابراین شاخص های ارزش مالی و سودآوری برای سرمایه گذاران اهمیت بسیار زیادی دارند، و به دلیل این اهمیت در این تحقیق در صدد مطالعه محتوای اطلاعاتی و قابلیت توضیح دهندگی و شدت همبستگی شاخص های ارزش مالی و سود آوری با بازده سهام شرکت ها هستیم. در این راستا با استفاده داده های ترکیبی، شرکت و سال، ۴۹ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در خلال ۶ سال مورد آزمون قرار گرفت.
این مطالعه از نوع شبه تجربی می باشد و از لحاظ هدف از نوع تحقیقات کاربردی است، فرضیه های پژوهش از طریق محاسبه ضریب همبستگی پیرسون و رگرسیون چند متغیره آزمون شده است. نتایج پژوهش نشان دهنده این است که از بین متغیرهای مستقل مورد مطالعه فقط بین ارزش افزوده اقتصادی و سود خالص با بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد و بقیه متغیرهای مستقل یعنی ارزش افزوده بازار، ارزش افزوده نقدی، بازده داراییها و بازده حقوق صاحبان سهام رابطه معنی داری با بازده سهام ندارند.

واژه های کلیدی: ارزش افزوده اقتصادی، ارزش افزوده بازار، ارزش افزوده نقدی، بازده حقوق صاحبان سرمایه(ROE).

مقدمه
موضوع شناخت و برسی رفتار قیمت اوراق بهادار و ارزشیابی دارایی های مالی، از آغاز شکل گیری بازار های متشکل سرمایه، همواره مورد توجه محافل علمی و سرمایه گذاران بوده است، برخی از مفید ترین معیارهای مورد استفاده برای پیش بینی بازده سهام، معیارهای ارزش افزوده اقتصادی، ارزش افزوده بازار، بازده داراییها، بازده حقوق صاحبان سهام می باشدو از آنجایی که پیش بینی بازده سهام شرکت های مختلف یکی از مسایل پیش و روی سرمایه گذاران در بازار های سرمایه تلقی می شود، بررسی رابطه بین این متغیرها و بازده سهام بسیار مفید است و ارقامی که بتوانند سرمایه گذاران را در این زمینه یاری رسانند، دارای محتوای اطلاعاتی بوده و ارائه این قبیل اطلاعات در صورت های مالی می توانند موجبات تقویت اعتماد به سیستم گزارشگری مالی را از طریق فراهم نمودن اطلاعات سود مند و مرتبط برای سرمایه گذاران فراهم سازد. EVA با اندازه گیری سود پس از کسر بازده مورد انتظار سهامداران، سودهی اقتصادی را بیان می کند، همچنین قیمت های سهام و بازده سهام را صحیح تر از درآمدها و سود هر سهم، بیان می کند و قویا توسط مطالعات تجربی پشتیبانی می شود. ایجاد بهبود در ارزش افزوده اقتصادی به معنی افزایش ثروت سهامداران می باشد، EVA باعث تغییراتی در قیمت های سهام شده و به وسیله سرمایه گذاران مورد توجه قرار می گیرد، ارزش افزوده اقتصادی در درجه اول برای ارزیابی عملکرد مدیریت بکار می رود، البته با این باور که عملکرد داخلی بهتر باید در عملکرد سهام شرکت انعکاس یابد. بازار با استفاده از MVAبه ارزیابی عملکرد شرکت می پردازد، ارزش افزوده بازار برابر است با تفاوت بین میانگین ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه و میانگین ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه،.MVA نشان دهنده ارزیابی جامعه سرمایه گذار از فعالیت شرکت است، بنابراین می تواند در پیش بینی بازده سهام شرکت توسط سرمایه گذاران بورس اوراق بهادار مورد استفاده قرار گیرد(۱۸).
بازده دارايي ها (ROA) به عنوان نسبت سود خالص بعد از ماليات به مجموع دارائيهاي اندازه‏گيري ‏شده،‌ تعريف مي‏گردد. در مقابل بازده سرمايه‏گذاري (ROI) به عنوان نسبت سود خالص پس از كسر ماليات بر مجموع بدهيهاي بلندمدت، حقوق اقليت، سهام ممتاز و سهام عادي درنظر گرفته مي‏شود. البته اين دو اصطلاح در برخي موارد به عنوان يك مفهوم بكار مي‏روند.
نرخ بازده دارايي، رابطه بين حجم دارائيهاي شركت و سود را تعيين مي‏كند. اگر يك شركتي بر سرمايه‏گذاريهاي خود بيفزايد (البته برحسب كل دارائيها) ولي نتواند به تناسب، مقدار سود پس از كسر ماليات خود را افزايش دهد، نرخ بازده كاهش مي‏يابد. بنابراين افزايش حجم سرمايه‏گذاري شركت، به خودي خود باعث بهبود وضع مالي سهامداران نمي‏شود
اعتباردهندگان ، سرمایه گذاران و مالكان از بازده دارائيها مي‏توانند در موارد زير استفاده نمايند:
با ارزيابي توانايي شركت در تحصيل نرخ مناسبي از بازدهي، اعتبار دهندگان و مالكان مي‏توانند نرخ بازده دارايي يك شركت را با ساير شركتها يا متوسط صنعت مقايسه نمايند. نرخ بازده دارايي اطلاعاتي را درباره سلامت مالي شركت فراهم مي‏نمايد، نرخ بازده دارائيها نيز به عنوان روشی براي اندازه‏گيري كارايي اقتصادي، جهت ارزيابي اينكه مديران شركتها چگونه براي افرادي كه تأمين مالي شركت را برعهده داشته‏اند، بازده كسب نموده‏اند، استفاده مي‏شود.

بيان مسأله
انسان ها همیشه به دنبال راه هایی هستند که بتوانند از آینده باخبر شوند و آن را مطابق با میل خود نشان دهند. لازمه شناخت آینده پیش بینی آینده است. در حوزه حسابداری و علوم رفتاری نیز می توان همانند سایر علوم از پیش بینی استفاده کرد. یکی از ویژگیهای لازم برای مربوط بودن اطلاعات حسابداری سود مندی در پیش بینی است. سود حسابداری بدلیل اینکه در پیش بینی بسیاری از وقایع مالی از جمله بازده سهام و سود آتی نقش بالقوه دارد، به عنوان مهمترین متغیر حسابداری در تصمیمات مالی و سرمایه گذاری مورد توجه تصمیم گیرندگان قرار می گیرد و از اهمیت زیادی برخوردار می باشد، و بطور گسترده در ارزیابی سهام و پیش بینی بازده سهام مورد استفاده قرار می گیرد. ارزش افزوده معیار اندازه گیری ثروت ایجاد شده توسط واحد تجاری است و این ثروت نتیجه تلاش گروهی به شمار می آید که به نوعی در واحد تجاری سهیم بوده اند(۳). به عبارت دیگر ارزش افزوده نشان دهنده جمع بازده موسسه است که به سهامداران، اعتباردهندگان، کارکنان و دولت تعلق می گیرد، بنابراین اگر درجه همبستگی آن با بازده سهام مشخص گردد، می تواند نقش بسیار مهمی در پیش بینی بازده سهام شرکت های مختلف داشته و در اتخاذ تصمیمات صحیح توسط سرمایه گذاران کمک کننده باشد. ارزش افزوده را می توان به ارزش افزوده اقتصادی و نقدی تقسیم کرد. ارزش افزوده اقتصادی همان ارزش ارزش افزوده است که در برابر ارزش افزوده نقدی قرار می گیرد. ارزش افزوده اقتصادی ستاده بنگاه ها را بجای بازده ناخالص آنها اندازه گیری می کند. و شامل ثروت ایجاد شده توسط عرضه کنندگان نمی شود و به همین دلیل متفاوت از درآمد فروش است. بنابراین از لحاظ تئوریکی اعتقاد بر این است که در تبیین بازده سهام می تواند بهتر از فروش عمل کند. مفهوم ارزش افزوده نقدی بسیار شبیه به ارزش افزوده اقتصادی است با این تفاوت که ارزش افزوده اقتصادی کل ثروت ایجاد شده توسط شرکت طی یک دوره مالی را تخمین می زند، ولی ارزش افزوده نقدی تنها بخش نقدی آن را محاسبه می کند. به عبارت دیگر ارزش افزوده نقدی همان ارزش افزوده اقتصادی است که اقلام غیر نقدی آن حذف شده اند. ارزش افزوده نقدی، بیانگر ثروت ایجاد شده در یک دوره مالی توسط کارکنان، تامین کنندگان مالی، دولت و شرکت می باشد.

اهميت و ضرورت انجام تحقيق:
شاخص های ارزش مالی و سود آوری، از جمله ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده نقدی امروزه شدیدا مورد توجه مدیریت مالی و حسابداری مدیریت قرار گرفته است، با این معیارها می توان بازده سهام شرکت ها را به نحو درستی پیش بینی کرد و انتقادات وارده بر رقم سود حسابداری را تا اندازه ای بر طرف نمود، بنابراین شاخص های ارزش مالی و سوداوری برای سرمایه گذاران اهمیت بسیار زیادی دارند، و به دلیل این اهمیت در این تحقیق در صدد مطالعه محتوای اطلاعاتی و قابلیت توضیح دهندگی و شدت همبستگی شاخص های ارزش مالی و سود اوری با بازده سهام شرکت ها هستیم. امروزه قابلیت پیش بینی بازده سهام به عنوان یک واقعیت در مدیریت مالی مورد پذیرش قرار گرفته است، یکی از اهداف اطلاعات حسابداری کمک به استفاده کنندگان در پیش بینی جریان های نقدی ورودی آتی به واحد تجاری و به تبع آن پیش بینی بازده سرمایه گذاری است. بخشی از متغیرهای تاثیر گذار بر بازده سهام شرکت ها در بازار سهام ناشی از اطلاعات مالی است و یا می توان آنها را با استفاده از اطلاعات مالی تهیه شده توسط سیستم حسابداری محاسبه نمود و در صورت مفید بودن، محاسبه و انتشار آنها را توسط سیستم حسابداری الزامی نمود، محیط اقتصادی در بر گیرنده تمام عوامل تاثیر گذار بر استفاده کنندگان، سیستم حسابداری و بازارهای سرمایه می باشد. در این محیط تمام اجزا باهم در ارتباط بوده و بر هم تاثیر متقابل دارند. یکی از مزایای شناخت محیط اقتصادی، شناسایی استفاده کنندگان بالقوه از اطلاعات حسابداری و اولویت بندی نیازهای آن هاست. با توجه به این که بازار به عنوان بخشی از محیط اقتصادی، در بر گیرنده هر نوع سلیقه ای است، بنابراین میتواند به صورت شاخصی درآید که تعیین کننده میزان تقاضای جامعه برای اطلاعات باشد. این موضوع سبب تحقیقات زیادی در ارتباط با بازار و نیروهای موثر بر آن شده است. این تحقیق به دنبال تعیین رابطه بین شاخص های ارزش مالی و سودآوری ( که خود می تواند با استفاده از اطلاعات صورتهای مالی محاسبه شود) با بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است، در دنیای رقابتی امروز، ایجاد ارزش و خاق ثروت برای سهامداران یکی از اهداف اصلی هر فرد و بنگاه سرمایه گذار یا سرمایه پذیر است. سرمایه گذاران خواستار آنند که سرمایه خود را روز به روز افزایش داده و آن را به حداکثر برسانند، به همین دلیل به دنبال فرصت های سرمایه گذاری اند که بیشترین ثروت را برای آنان خلق کند. آنان برای نیل به این هدف نیاز به ابزار و معیار هایی برای سناسایی و اندازه گیری ارزش بالقوه موجود در هر یک از فرصت های سرمایه گذاری دارند که در این تحقیق برخی از این معیارها مورد بررسی قرار می گیرند، بنابراین اهمیت این تحقیق را میتوان از نظر شرکت های سرمایه پذیر، شرکت های سرمایه گذار، سرمایه گذاران جزء و بازار بورس و کل اقتصاد مورد نظر قرار داد و می تواند به افزایش سرمایه گذاری عموم در بازار سرمایه کمک کرده و این امر سبب خواهد شده تصمیمات تخصصی تر و بهینه ای اتخاذ شود و از نوسانات شدید قیمت سهام جلو گیری شود، این تحقیق می تواند نتایج واجد ارزشی برای تقویت احتمالی این دیدگاه به همراه داشته باشد. یکی از مفید ترین معیارهای مورد استفاده برای پیش بینی بازده سهام معیار های ارزش افزوده اقتصادی، ارزش افزوده بازار، سودخالص، بازده داراییها، بازده حقوق صاحبان سهام می باشد، این مطالعه از این نظر اهمیت دارد که اگر رابطه بین هریک از متغیرهای فوق با بازده سهام توسط مطالعات تجربی تایید و پشتیبانی شود و اطلاعات لازم در مورد آنها در اختیار همه سرمایه گذاران قرار داده شود آنها می توانند در تصمیمات مربوط به خرید و فروش سهام با آگاهی کامل تصمیم گرفته و بازده مورد انتظار خود را بدست آورند و سرمایه خود را در مولدترین بخشها سرمایه گذاری کنند.

اهداف تحقيق:
اهداف این تحقیق عبارتست از:
۱- مشخص نمودن قدرت توضیحی ارزش افزوده اقتصادی در تبیین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
۲- مشخص نمودن قدرت توضیحی ارزش افزوده بازار در تبیین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
۳- مشخص نمودن قدرت توضیحی سود خالص در تبیین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
۴- مشخص نمودن قدرت توضیحی بازده داراییها در تبیین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
۵- مشخص نمودن قدرت توضیحی بازده حقوق صاحبان سهام در تبیین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
۶- مشخص نمودن قدرت توضیحی ارزش افزوده نقدی در تبیین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
۷-ارزیابی اینکه کدامیک از این پنج شاخص ارزشیابی بیشترین قدرت را در تبیین و پیش بینی بازده سهام دارند.

فرضیه ها ی تحقیق:
این تحقیق در نظر دارد ارتباط متغیرهای مستقل مورد نظر را با متغبر وابسته(بازده سهام) مورد مطالعه قرار دهد بنابراین فرضیه های تحقیق حاضر به شرح زیر بیان شده است.
فرضیه اول: بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه دوم: بین ارزش افزوده بازار و بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه سوم: بین سود خالص و بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه چهارم: بین بازده داراییها و بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه پنجم: بین بازده حقوق صاحبان سهام و بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه ششم: بین ارزش افزوده نقدی بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار رابطه معنی داری وجود دارد.

پيشينه تحقيق:
پژوهشگران رابطه بین شاخص های ارزش مالی با متغیرهایی همچون بازده سهام، سود سهام، قیمت سهام و ارزش بازار شرکت را مورد مطالعه قرار داده و به بررسی محتوای اطلاعاتی نسبی و افزاینده شاخص های ارزش های مالی پرداخته اند، حجازی و ملکی محتوای اطلاعاتی نسبی و ارزش افزوده نقدی و نسیت p/b را در ارتباط با بازده سهام مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ارزش افزوده نقدی در ارتباط با بازده سهام شاخص بهتری در مقایسه با نسبت p/b می باشد. ابراهیمی و همکاران دریافتند که محتوای اطلاعاتی نسبی سود حسابداری در ارتباط با بازده تعدیل شده بازار بیشتر از سایر متغیرهاست و بعد از ان محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده بیشتر است، همچنین ارزش افزوده دارای محتوای اطلاعاتی فزاینده است و ارزش افزوده بعلاوه سایر متغیرها (سود و وجه نقد عملیاتی) نسبت به ارزش افزوده به تنهایی دارای محتوای فزاینده اطلاعاتی بیشتری می باشد. در اواخر سال ۱۹۸۰، شرکت استرن و استوارت ارزش افزوده اقتصادی را به نام خود ثبت و معرفی نمود که موج جدیدی در کاربست این روش ایجاد نمود و این آن را به عنوان بهترین معیار برای اندازه گیری ثروت مطرح کرد(۱۸). در سال ۱۹۹۷ رایبورن و همکاران او در پژوهشی با عنوان در جستجوی بهترین معیار ارزیابی عملکرد مالی، همبستگی بین دو معیار EVAوMVA را بررسی نمودند و نتایج نشان داد که توانایی REVA (ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده) از EVA در پیش بینی ارزش ایجاد شده بیشتر است(۱۴).
چانسن با استفاده از تعریف وجه نقد حاصل از عملیات به بررسی رابطه بین این عامل، سود خالص و بازده سهام پرداخت، نتایج تحقیق وی نشان داد که رابطه ای بین هیچکدام از دو عامل وجه نقد حاصل از عملیات و سود خالص با بازده سهام وجود ندارد(۱۹).
ویلیام (۱۹۹۵)در تحقیقی همبستگی بین پنج شاخص ارزیابی عملکرد شامل سود هر سهم، سود خالص، بازده حقوق صاحبان سهام، ارزش افزوده اقتصادی و بازده داراییها را با ارزش بازار شرکتها را مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ارزش افزوده اقتصادی همبستگی بالایی با ارزش بازار شرکت ها دارد(۲۰).
پیکسو تو در تحقیقی رابطه بین سود عملیاتی، سود خالص و ارزش افزوده اقتصادی را با ارزش بازار شرکت ها مورد آزمون قرار داد، نمونه آماری وی شامل ۳۹ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار لیسبون پرتغال طی سال های ۱۹۹۵تا۱۹۹۸ بود که ضرایب همبستگی بدست آمده عبارت بودند از ۸۷/۷۰% سود عملیاتی، ۸۴/۷۰% سود خالص و ۱/۷۲% ارزش افزوده اقتصادی(۱۶).
چن و داد(۱۹۹۶) ارتباط بین تغییرات در بازده سهام و تغییرات در معیارهای مختلف اندازهگیری سودآوری شامل ارزش افزوده اقتصادی، سود باقیمانده، بازده داراییها، سود هر سهم و بازده حقوق صاحبان سهام را مورد بررسی قرار دادند. نتایج مطالعات آنها نشان داد که تغییرات در ارزش افزوده اقتصادی، سود باقیمانده، بازده داراییها، سود هر سهم و بازده حقوق صاحبان سهام به ترتیب ۲/۲۰ درصد، ۴/۱۹ درصد، ۵/۲۴درصد، ۵% و ۷% با تغییرات در بازده سهام رابطه دارند(۱۱).
لهمن و ماخیجا(۱۹۹۶) به بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار با بازده سهام پرداختند. نتیجه پژوهش آنها نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی دارای همبستگی بالایی با بازده سهام است و این همبستگی بیشتر از رابطه بین ارزش افزوده بازار با بازده سهام است(۱۴).
پیکسوتو(۲۰۰۰) در تحقیقی به بررسی محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی در مقایسه با سود عملیاتی و سود خالص پرداخت. وی در تحقیق خود ۳۹ شرکت پرتغالی را طی دوره زمانی ۱۹۹۵-۱۹۹۸ مورد بررسی قرار داد. نتایج تحقیق ایشان نشان داد که سود خالص نسبت به سود عملیاتی و ارزش افزوده اقتصادی رابطه بیشتری با بازده سهام دارد.
ورثینگتون و وست(۲۰۰۴)در تحقیقی سودمندی ارزش افزوده اقتصادی و اجزای آن را مورد بررسی قرار دادند. آن ها تعداد ۱۱۰ شرکت استرالیایی را در طی سال های ۱۹۹۴-۱۹۹۸ مورد بررسی قرار دادند. نتایج تحقیق آنها نشان داد که سود دارای بیشترین محتوای اطلاعاتی نسبی است. از سوی دیگر استفاده از ارزش افزوده اقتصادی به همراه سود، قدرت توضیحی بیشتری برای تغییرات در بازده سهام به نسبت خالص جریان وجوه نقد و سود باقیمانده ایجاد می کند. همچنین نتایج حاکی از آن بود که ارزش افزوده اقتصادی نسبت به سایر متغیرهای مورد بررسی مانند سود، دارای محتوای فزاینده اطلاعاتی بیشتری است(۱۷).
لین و ماکیجا به بررسی EVAو MVAبه عنوان معیارهای سنجش عملکرد و علائمی برای شناسایی تحولات استراتژیک پرداختند، نتایج بدست آمده نشان داد که EVAوMVA با بازده سهام ارتباط معنی دار دارند و این معیارهادر مقایسه با معیارهای سنتی نظیر ROEوROS با بازده سهام شواهد کاملتری را ارائه می دهند.
لیمان(۱۹۹۹) در تحقیق خود دریافت که شرکت های پذیرنده EVAدر مقایسه با رقبای خود طی چهار سال بازدهی مازاد بر ۸/۲۸% کسب نمودند.
فتح الهی(۱۳۸۲) در تحقیق خود با عنوان “بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و بازدهی واقعی سهام شرکت های گروه وسائط نقلیه در بورس اوراق بهادار تهران” و تحقیق ایزدی نیا (۱۳۸۳) تحت عنوان”ارزشیابی واحد های تجاری با استفاده از مدل های ارزش افزوده اقتصادی و جریان های نقدی آزاد و تعیین شکاف قیمت و ارزش سهام” و تحقیق مرندی(۱۳۸۴) تحت عنوان ” بررسی رابطه سود خالص حسابداری و ارزش افزوده اقتصادی با ارزش افزوده بازار بورس اوراق بهادار تهران” نشان دادند که ارزش افزوده اقتصادی معیاری ضعیف و ناکارامد جهت شناسایی ارزش ایجادی بازار و فاقد رابطه معنی دار با بازده سهام است و سود خالص حسابداری معیار کارآمد تری است(۷).
طالبی و جلیلی(۱۳۸۱) در پژوهش خود با عنوان کاربرد اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی در ارزیابی عملکرد مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال های ۱۳۷۶ و ۱۳۷۷ به این نتیجه رسیدند که بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام ارتباط معنی داری وجود ندارد(۸).
شریعت پناهی و بادآورنهندی(۱۳۸۴) ارتباط بین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده و بازده سهام تعدیل شده بر اساس ریسک شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های ۱۳۸۰-۱۳۸۲ را مورد بررسی قرار دادند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که بین ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با متغیرهای پاداش به تغییر پذیری و نسبت پاداش به نوسان پذیری بازده، همبستگی ضعیفی وجود دارد(۶).
نوروش و مشایخی(۱۳۸۳) با بررسی محتوای نسبی و فزاینده اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی، ارزش افزوده نقدی، سود حسابداری و وجوه نقد حاصل از عملیات با بازده سهام به این نتیجه رسیدند که سود حسابداری دارای بیشترین ارتباط با بازده سهام است، همچنین سود حسابداری دارای محتوای فزاینده اطلاعاتی نسبت به سایر متغیرهاست(۱۰).

نوع مطالعه، روش پژوهش
این مطالعه از نوع شبه تجربی می باشد و از لحاظ هدف از نوع تحقیقات کاربردی است بدلیل اینکه در این تحقیق به دنبال کشف رابطه بین چند متغیر هستیم بنابراین روش تحقیق مورد استفاده در این پژوهش بنا به ماهیت آن استفاده از ضریب همبستگی و رگرسیون چند متغیره می باشد که با استفاده از نرم افزارهای Eviews ,وspss محاسبات لازم انجام شده است.

ابزار گردآوري داده‌ها:
شیوه جمع آوری داده های مورد نیاز این تحقیق، کتابخانه ای می باشد و ابزار تحقیق نیز گزارشات و صورت های مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، گزارشات هفتگی سازمان بورس، نرم افزار تدبیر پرداز، دنا سهم می باشد که پس از محاسبات و طبقه بندی لازم وارد رایانه خواهند شد و دوره زمانی تحقیق نیز ۸۱الی ۸۶ و از نظر مکانی شرکت های فعال در صنایع شیمیایی،قطعات خود رو، کانی فلزی و غیر فلزی و فلزات اساسی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

جامعه آماري، حجم نمونه، روش نمونه‌گيري و شيوه تجزيه و تحليل داده‌ها:
شیوه تجزیه و تحلیل داده ها جهت آزمون فرضیات تحقیق استفاده از ضریب همبستگی پیرسون و رگرسیون چند متغیره می باشد که به کمک نرم افزارهایEviews ,وspss محاسبات لازم انجام شده است
جامعه آماری این تحقیق شرکت های فعال در پنج صنعت عمده(صنایع سیمانی، خودرو و قطعات خود رو، کانی فلزی و غیر فلزی، فلزات اساسی) پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. حجم نمونه با استفاده از روش نمونه گیری حذفی تعیین می شود و روش نمونه گیری روش غربال گیری می باشد و شرکت هایی که دارای شرایط زیر بودند جزء نمونه آماری لحاظ شدند و آن دسته از شرکت های جامعه اماری که این شرایط را نداشتند از نمونه آماری حذف خواهند شد(۱).
۱- قبل از سال ۸۰ در بورس پذیرفته شده باشند.
۲- سال مالی آنها مختوم به ۲۹ اسفند باشد.
۳- شرکت هایی که نماد آنها بیشتر ۳ ماه متوقف نباشد.
۴- برای تعیین قیمت سهام آنها در پایان سال، سهام آنها در اسفند ماه مورد معامله قرار گرفته باشد.

به منظور بررسی رابطه بین متغیر مستقل و متغیر وابسته برای هریک از سالها از معادله زیل استفاده شده است:

= متغیر مستقل و = متغیر وابسته: بازده سهام هر یک از شرکتها در سال
به منظور بررسی رابطه بین متغیر مستقل و متغیر وابسته برای کل سالها از رابطه زیر استفاده شده است:

: متغیر مستقل در سال و متغیر وابسته، بازده سهام کل شرکت ها در سال

متغیرهای تحقیق: متغیر های مستقل شامل( ارزش افزوده اقتصادی- ارزش افزوده نقدی- ارزش افزوده بازار- سود خالص- بازده داراییها- بازده حقوق صاحبان سهام) و متغیر وابسته بازده سهام

نحوه محاسبه متغیرهای تحقیق:
با توجه به اینکه برای محاسبه بازده سهام به اطلاعات زیادی در مورد ساختار سرمایه شرکت، تشکیل مجامع، تقسیم سود و مصوبات هیات مدیره نیاز است و بدست آوردن این اطلاعات براحتی امکان پذیر نیست، محاسبه بازده سهام با استفاده از شاخص بازده نقدی و قیمت(TDPIX) که توسط بورس اوراق بهادار اعلام می شود صورت میگیرد.(البته به نظر اکثر صاحبنظران این شاخص جهت محاسبه بازده سهام از سایر روشها دقیق تر می باشد) که فرمول محاسبه آن به شرح زیر می باشد،

وبرای محاسبه متغیرهای مستقل از روشهای زیر استفاده می شود:
استاندارد و ارزیابی عمومی سودآوری بر مبنای بازده سرمایه گذاری(( ROI به عنوان سود خالص بعد از مالیات(EAT) تقسیم بر کل سرمایه گذاری محاسبه می گردد. چه سرمایه گذاری هایی می بایست در مخرج کسر درج گردد، آن می تواند حقوق صاحبان سهام، بدهی و کلیه وجوه فراهم شده، کل داراییها یا تنها داراییهای مشهود باشد. اولین و عادی ترین تعریف سرمایه گذاری، کل داراییهای مورد استفاده در ایجاد سودآوری می باشد، لذا از ROIبه ROA می رسیم، به معنی بازده داراییها یا بطور دقیق بازده کل داراییها. (برای محاسبه بازده داراییها در این تحقیق از این رابطه استفاده می گردد)
برای محاسبه بازده حقوق صاحبان سرمایه از این رابطه استفاده می گردد.
سود خالص
ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه در ابتدای دوره

(بدهیهای جاری- کل داراییها)* میانگین موزون هزینه سرمایه- سود عملیاتی پس از کسر مالیات =EVA
(مالیات پرداختنی+بهره پرداختنی+سود سهام پرداختنی)- جریانهای نقدی عملیاتی =CVA
ارزش افزوده بازار(MVA) با استفاده از رابطه زیر محاسبه می شود.

کل حقوق صاحبان – قیمت هر سهم در بازار× = ارزش حقوق صاحبان سهام که توسط – ارزش بازارحقوق
سهام سهام موجود سهامداران تأمین شده صاحبان سهام

آزمون فرضیه های پژوهش و تحلیل نتایج
فرضیات پژوهش ابتدا بصورت سال به سال، سپس برای کل سال ها بصورت یکجا بشرح زیر مورد آزمون قرار گرفتند.
آزمون فرضیه اول بصورت سال به سال:
فرضیه آزمون بصورت زیر مطرح می شود:

بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

جدول ۱- نتایج آزمون فرضیه اول بصورت سال به سال
سال شرح نتیجه آزمون سال شرح نتیجه آزمون
۸۱
حجم نمونه ۴۵
رد
۸۴
حجم نمونه ۴۸
رد
ضریب همبستگی ۷۶/. ضریب همبستگی ۶۹/.
مقدار-p 074/.0 مقدار-p 065/.
82 حجم نمونه ۴۷ رد
۸۵ حجم نمونه ۴۹ رد
ضریب همبستگی ۶۸/. ضریب همبستگی ۷۰/.
مقدار-p 022/. مقدار-p 033/.
83 حجم نمونه ۴۸ رد
۸۶ حجم نمونه ۴۹ رد
ضریب همبستگی ۷۱/. ضریب همبستگی ۶۹/.
مقدار-p 023/. مقدار-p 0543/.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول بصورت بررسی سال به سال در جدول شماره یک نشاندهند وجود همبستگی بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام است، بنابراین در سطح خطای ۵% می توان H. را رد کرد.

آزمون فرضیه اول برای کل سال ها بصورت یکجا
نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول برای کل سال ها، در جدول شماره ۲ نشان داده شده است که نشانگر این است که ضریب همبستگی بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام معنی دار است، بنابراین می توان گفت که ارتباط معنی داری بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام وجود دارد . بنابراین در این آزمون رد می شود.

جدول ۲ – نتایج آزمون فرضیه اول برای کل سال ها
حجم نمونه ۴۵
ضریب همبستگی ۶۸/.
مقدار-P 021/.
نتیجه آزمون رد

آزمون فرضیه دوم بصورت سال به سال
فرضیه آزمون بصورت زیر مطرح می شود:

بین ارزش افزوده بازار و بازده سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

بین ارزش افزوده بازار و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

جدول ۳- نتایج آزمون فرضیه دوم بصورت سال به سال
سال شرح نتیجه آزمون سال شرح نتیجه آزمون
۸۱
حجم نمونه ۴۹
تایید
۸۴
حجم نمونه ۴۹
تایید
ضریب همبستگی ۱۴۵/.- ضریب همبستگی ۲۳۱/.-
مقدار-p 196/. مقدار-p 213/.
82 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۵ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۰۵۶/- ضریب همبستگی ۲۷٫٫/.
مقدار-p 422/. مقدار-p 321/.
83 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۶ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۰۰۴۲/. ضریب همبستگی ۳۲٫/.-
مقدار-p 411/. مقدار-p 328/.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم بصورت بررسی سال به سال در جدول شماره ۳ نشاندهند عدم وجود همبستگی بین ارزش افزوده بازار و بازده سهام است، بنابراین در سطح خطای ۵% نمی توان H. را رد کرد.

آزمون فرضیه دوم برای کل سال ها بصورت یکجا
نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم برای کل سال ها، در جدول شماره ۴ نشان داده شده است که نشانگر این است که میزان همبستگی بین ارزش افزوده بازار و بازده سهام بسیار پایین است، یعنی میزان همبستگی به حدی پایین است که می توان در سطح خطای ۵% از آن صرف نظر کرد. بنابراین در این آزمون رد نمی شود.

جدول ۴ – نتایج آزمون فرضیه دوم برای کل سال ها
حجم نمونه ۴۹
ضریب همبستگی ۳٫٫/-
مقدار-P 674/.
نتیجه آزمون تایید

آزمون فرضیه سوم بصورت سال به سال
فرضیه آزمون بصورت زیر مطرح می شود:

بین سود خالص و بازده سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

بین سود خالص و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

جدول ۵- نتایج آزمون فرضیه سوم بصورت سال به سال
سال شرح نتیجه آزمون سال شرح نتیجه آزمون
۸۱
حجم نمونه ۴۹
تایید
۸۴
حجم نمونه ۴۹
تایید
ضریب همبستگی ۷۵/. ضریب همبستگی ۷۷/.
مقدار-p 039/. مقدار-p 021/.
82 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۵ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۷۶/. ضریب همبستگی ۸/.
مقدار-p 036/. مقدار-p 011/.
83 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۶ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۸۱/. ضریب همبستگی ۷۹/.
مقدار-p 091/. مقدار-p 027/.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم بصورت بررسی سال به سال در جدول شماره ۵ نشاندهند وجود همبستگی بین سود خالص و بازده سهام است، بنابراین در سطح خطای ۵% می توان H. را رد کرد.

آزمون فرضیه سوم برای کل سال ها بصورت یکجا
نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم برای کل سال ها، در جدول شماره ۶ نشان داده شده است که نشانگر این است که میزان همبستگی بین سود خالص و بازده سهام بالا است، بنابراین در سطح خطای ۵% در این آزمون رد می شود.

جدول ۶ – نتایج آزمون فرضیه سوم برای کل سال ها
حجم نمونه ۴۹
ضریب همبستگی ۷۹/.
مقدار-P 015/.
نتیجه آزمون رد

آزمون فرضیه چهارم بصورت سال به سال
فرضیه آزمون بصورت زیر مطرح می شود:
:
بین بازده داراییها و بازده سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

بین بازده داراییها و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

جدول ۷- نتایج آزمون فرضیه چهارم بصورت سال به سال
سال شرح نتیجه آزمون سال شرح نتیجه آزمون
۸۱
حجم نمونه ۴۹
تایید
۸۴
حجم نمونه ۴۹
تایید
ضریب همبستگی ۲۱۱/. ضریب همبستگی ۳۱۵/.-
مقدار-p 311/. مقدار-p 433/.
82 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۵ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۳۱٫/- ضریب همبستگی ۳۳٫/.
مقدار-p 416/. مقدار-p 327/.
83 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۶ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۲۲٫/.- ضریب همبستگی ۳۸۸٫/.-
مقدار-p 218/. مقدار-p 333/.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه چهارم بصورت بررسی سال به سال در جدول شماره ۷ نشاندهنده عدم وجود همبستگی بین بازده داراییها و بازده سهام است، بنابراین در سطح خطای ۵% نمی توان H. را رد کرد.

آزمون فرضیه چهارم برای کل سال ها بصورت یکجا
نتایج حاصل از آزمون فرضیه چهارم برای کل سال ها، در جدول شماره ۸ نشان داده شده است که نشانگر این است که میزان همبستگی بین بازده داراییها و بازده سهام بسیار پایین است، یعنی میزان همبستگی به حدی پایین است که می توان در سطح خطای ۵% از آن صرف نظر کرد. بنابراین در این آزمون رد نمی شود.

جدول ۸ – نتایج آزمون فرضیه چهارم برای کل سال ها
حجم نمونه ۴۹
ضریب همبستگی ۱۲۵/.
مقدار-P 542/.
نتیجه آزمون تایید

آزمون فرضیه پنجم بصورت سال به سال
فرضیه آزمون بصورت زیر مطرح می شود:
:
بین بازده حقوق صاحبان سهام و بازده سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

بین بازده حقوق صاحبان سهام و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

جدول ۹- نتایج آزمون فرضیه پنجم بصورت سال به سال
سال شرح نتیجه آزمون سال شرح نتیجه آزمون
۸۱
حجم نمونه ۴۹
تایید
۸۴
حجم نمونه ۴۹
تایید
ضریب همبستگی ۲۴٫/. ضریب همبستگی ۲۸۷/.
مقدار-p 523/. مقدار-p 651/.
82 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۵ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۵۴٫/- ضریب همبستگی ۴۱٫/.
مقدار-p 317/. مقدار-p 227/.
83 حجم نمونه ۴۹ تایید
۸۶ حجم نمونه ۴۹ تایید
ضریب همبستگی ۴۴٫/.- ضریب همبستگی ۴۴۸٫/.-
مقدار-p 219/. مقدار-p 543/.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم بصورت بررسی سال به سال در جدول شماره ۹ نشاندهنده عدم وجود همبستگی بین بازده حقوق صاحبان سهام و بازده سهام است، بنابراین در سطح خطای ۵% نمی توان H. را رد کرد.

آزمون فرضیه پنجم برای کل سال ها بصورت یکجا
نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم برای کل سال ها، در جدول شماره۱۰ نشان داده شده است که نشانگر این است که میزان همبستگی بین ارزش افزوده بازار و بازده سهام بسیار پایین است، یعنی میزان همبستگی به حدی پایین است که می توان در سطح خطای ۵% از آن صرف نظر کرد. بنابراین در این آزمون رد نمی شود.

جدول ۱۰ – نتایج آزمون فرضیه پنجم برای کل سال ها
حجم نمونه ۴۹
ضریب همبستگی ۷٫٫/.
۳۶ ۳۸۵/.
نتیجه آزمون تایید

آزمون فرضیه ششم بصورت سال به سال
فرضیه آزمون بصورت زیر مطرح می شود:
:
بین بازده ارزش افزوده نقدی و بازده سهام رابطه معنی داری وجود ندارد.

بین بازده ارزش افزوده نقدی و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

جدول ۱۱- نتایج آزمون فرضیه ششم بصورت سال به سال
سال شرح نتیجه آزمون سال شرح نتیجه آزمون
۸۱
حجم نمونه ۴۹
تایید
۸۴