برازش خطی و غیر خطی نسبت¬های مالی و بازده غیر عادی کوتاه مدت عرضه¬های اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده:
یکی از موضوعاتی که همواره ذهن محققان را به خود مشغول ساخته است، بازده غیر عادی کوتاه مدت عرضه¬های اولیه سهام است، مطالعات متعددی که در این زمینه انجام شده گواه این ادعا است. در این تحقیق روابط خطی و غیر¬خطی نسبت¬های مالی و بازده غیر¬عادی کوتاه مدت عرضه¬¬های اولیه سهام را بررسی و دو مدل برای پیش¬بینی بازده

غیرعادی ارائه می¬گردد. دوره¬های کوتاه¬ مدت در این تحقیق ۱ و۳ ماه بعد از عرضه اولیه سهام در نظر گرفته شده است. در مجموع ۱۰۵ شرکت در یک دوره زمانی ۱۰ ساله مورد بررسی قرار گرفته و برای آزمون وجود یا عدم وجود رابطه بین متغیر¬ها و معنی¬دار بودن مدل¬های برآورد شده از تحلیل رگرسیون استفاده شده است. نتایج تحقیق نشان می-دهد، عرضه¬های اولیه در ماه¬های اول و سوم پس از عرضه به ترتیب ۱۵و ۲۹ درصد بازده غیر¬عادی دارند و روابط ضعیف غیر¬خطی بین نسبت¬های مالی و بازده غیر¬عادی کوتاه مدت عرضه¬های اولیه در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
واژه های کلیدی: نسبت¬های مالی، بازده غیر عادی، عرضه اولیه سهام

 

۱- مقدمه
میل به کسب سود و بازده کافی و ریسک¬گریز بودن، موجب می¬شود سرمایه¬گذاران در دارایی¬هایی سرمایه گذاری کنند که احتمال کسب منفعت آن بیشتر باشد. در چند سال اخیر عرضه¬های اولیه سهام بازده قابل توجهی داشته¬اند، و یکی از دلایل روی¬آوری سرمایه گذاران به سمت بورس اوراق بهادار بوده¬اند، به نحوی که سرمایه¬گذاران در مدت کوتاهی توانسته¬اند بازده غیر عادی فراوانی را بدست آورند. تمایل به پیش بینی عواید حاصل از این سرمایه¬گذاری، سبب شده است سرمایه¬گذاران به دنبال علل این بازده غیر¬عادی باشند.
تحقیقات در خصوص قیمت و بازده سهام نیز منجر به پیدایش دو دیدگاه متضاد شده است،¬ که به وضعیت رقیب معروف است. یکی از این فرضیه¬ها، فرضیه گشت تصادفی است که بر غیر قابل پیش بینی بودن قیمت سهام تاکید می¬کند. فرضیه مقابل آن اعتقاد دارد که بر اساس مجموعه¬ای از اطلاعات می¬توان قیمت سهام را پیش بینی کرد. مطرح شدن فرضیه بازار کارا، مدل قیمت¬گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای، مدل¬های عاملی(شاخص)، مدل آربیتراژ، تحلیل فنی و بنیادی، جملگی به دو فرضیه فوق ارتباط دارند(ثقفی وشعری،۸۸:۱۳۸۴ .(در این تحقیق برخی نسبت¬های مالی مهم که از اطلاعات حسابداری منتج شده¬اند به عنوان علل پیش بینی بازده غیر عادی عرضه¬های اولیه سهام در نظر گرفته شده است. همچنین مهم¬ترین فایده این تحقیق بررسی میزان توجهی است که سرمایه¬گذاران ایرانی به اطلاعات حسابداری مندرج در امیدنامه¬های شرکت¬های تازه وارد شده به بورس دارند.
۲- پیشینه تحقیق

تحقیقات زیادی در ارتباط با تاثیر عوامل موثر بر بازده غیر عادی عرضه¬های اولیه سهام انجام پذیرفته است. ولی با این حال هنوز دلایل اصلی این پدیده در بازارهای بورس اوراق بهادار به خوبی مشخص نشده است. عموماً محققان دلیل چنین بازده غیر عادی را وابسته به سه عامل دانسته¬اند که عبارتند از عرضه زیر قیمت، عکس¬العمل بیش از اندازه سرمایه¬گذاران و عدم تقارن اطلاعاتی. در این قسمت تعدادی از تحقیقات انجام شده در ارتباط با این پدیده ذکر می¬شود. تی¬سونگ چن

(۲۰۰۶)، به بررسی تاثیر نسبت¬های مالی (نسبت جاری، نسبت آنی، گردش دارایی¬های ثابت، نسبت بدهی، ROE ,ROA) بر بازده عرضه اولیه سهام در بورس تایلند پرداخت. نتایج تحقیق حاکی از وجود رابطه معنی¬دار بین هر شش نسبت مالی در نظر گرفته شده و بازده عرضه اولیه سهام بود و نسبت¬های جاری و آنی دارای رابطه معنی¬دار بیشتری با باز

ده غیر عادی بودند. گائو (۲۰۰۹) به بررسی دلایل عرضه زیر قیمت و بازده غیرعادی عرضه¬های اولیه در بورس چین پرداخت. وی به دلایل قانع کننده¬ای در ارتباط با انتشار زیر قیمت عرضه اولیه سهام دست نیافت، ولی دلیل این بازده غیرعادی اولیه را چیزی جز عوامل رفتاری ندانست. بطوریکه عواملی مانند احساسی رفتار کردن سرمایه-گذاران و حجم معاملات بودند که

با بازده غیر عادی عرضه اولیه رابطه مستقیم داشتند. امیراد (۲۰۰۷) به بررسی تاثیر عوامل موثر بر بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام در بورس کشورهای عضو GCCپرداخت. او به این نتیجه رسید که میزان تخفیف در عرضه اولیه سهام در این کشورها بسیار بیشتر از کشورهای توسعه یافته است، بطوریکه میزان بازده غیر عادی چیزی در حدود ۲۷۱درصد بود. همچنین یافته¬های وی نشان داد ارزش بازار و عمر شرکت، ارتباط معنی¬داری با بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام دارند. فاریا (۲۰۰۷) به بررسی رابطه متغیرهای حسابداری و بازده غیرعادی عرضه اولیه سهام در بورس برزیل پرداخت. نتایج تحقیق حاکی از آن بود که در طی چند سال اخیر میزان این بازده غیر عادی در بورس برزیل روبه افزایش بوده است و همچنین رابطه معنی¬داری بین بازده غیر عادی و نسبت¬های مالی نظیر گردش دارایی¬های ثابت و نسبت بدهی و ROA وجود ندارد. بورلی (۲۰۰۴) به بررسی تاثیر نسبت¬های مالی بر فروش زیر قیمت عرضه اولیه سهام پرداخت. نتایج تحقیقات وی نشان داد که نسبت های مالی تعیین کننده¬های خوبی در پیش-بینی عرضه زیر قیمت هستند، و هرچه شرکت های تازه وارد به بورس مشکلات نقدینگی بیشتری داشته باشند، بازده غیر عادی سهام های عرضه شده آنها نیز بیشتر خواهد بود. تحقیقات دورکان و همکاران(۲۰۰۲) در بورس ترکیه حاکی از آن بود که نسبت P/E قادر به توصیف بازده غیر عادی کوتاه مدت عرضه اولیه نیست. و متغیرهای اندازه، فروش، عمر و نسبت بدهی از نظر آماری قادر به توصیف این بازده غیر عادی هستند. همچنین یک

همبستگی مثبت بین نسبت بدهی و عمر موسسه با بازده غیر عادی اولیه سهام وجود دارد. آنها به این نتیجه رسیدند که علت اصلی بازده غیر عادی اولیه سهام چیزی جز ارزشگذاری بیش از اندازه سهام توسط سرمایه¬گذاران نیست. عبده تبریزی و فیروزی (۱۳۸۷) به بررسی اثر نوع صنعت، شرایط بازار و عوامل رفتاری سرمایه¬گذاری بر بازده عرضه اولیه سهام در بورس پرداختند و از مدل دو مرحله¬ای کشف قیمت برای دوره کوتاه مدت استفاده کردند. نتایج پژوهش نشان داد که رفت

 

 

ار قیمتی سهام عرضه اولیه از مدل دو مرحله¬ای کشف قیمت پیروی کرده و از لحاظ آماری نوع صنعت و شرایط بازار (رونق، رکود، متوسط) بر بازده کوتاه مدت، بازده غیرعادی اولیه (تعدیل شده نسبت به بازار)، دوره خوش بینی و طول دوره¬های اوج و ثبات اثر ندارد، همچنین تملک سهامدار عمده از لحاظ آماری بر دوره رسیدن به اوج اثر ندارد. طبری و بستانیان(۱۳۸۵) به بررسی عوامل موثر (اندازه شرکت، عمر شرکت، نوع مالکیت، نوع صنعت، اهرم مالی) بر بازده کوتاه مدت و بلند مدت عرضه¬های اولیه در در بورس پرداختند. نتایج تحقیق نشان داد که در طی دوره مورد نظر (۱۳۸۱-۱۳۷۷) بازده کوتاه مدت شرکت¬های پذیرفته شده در بورس بیشتر از بازده بلند مدت آن بوده است که از این نظر رفتار بازار بورس اوراق بهادار تهران

مشابه کشور¬های دیگر است. همچنین هیچگونه رابطه آماری بین متغیر¬های ذکر شده و بازده بلند مدت عرضه های اولیه وجود نداشت. حجازی و حق¬بین(۱۳۸۷) به بررسی انواع ناهنجاری¬های مربوط به عرضه اولیه در بورس اوراق بهادار پرداختند. آنها در پی آن بودند تا با تعیین انواع ناهنجاری¬ها در بورس اوراق بهادار، به این سوال پاسخ دهند که آیا علت این ناهنجاری¬ها، ارزشگذاری زیر قیمت واقعی است؟ یا علت آن افت قیمت در بلند مدت است؟ نتایج نشان داد که در بورس به هیچ وجه ارزان فروشی عرضه اولیه سهام وجود ندارد بلکه در ارتباط با آن گران فروشی هم می¬شود. همچنین افت قیمت عرضه اولیه سهام در بلند مدت با وقفه زمانی شش ماه بعد از عرضه سهام آغاز می¬شود.

۳- فرضیات تحقیق
تحقیق حاضر به دنبال ارائه دو مدل برای توضیح بازده غیرعادی عرضه اولیه سهام بر اساس نسبت¬های مالی است. متغیرهای مستقل تحقیق عبارتند از نسبت جاری(CR)، نسبت آنی(QR)، نسبت بدهی(DR)، گردش دارایی¬های ثابت (FAT)، گردش کل دارایی¬های(TAT)، نسبت حاشیه سود ناخالص(GMP)، بازده دارایی¬ها(ROA)، بازده ارزش ویژه(ROE) و سود هر سهم(EPS). فرضیات تحقیق به صورت زیر ارائه می¬گردد:
۱- بین نسبت جاری و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۲- بین نسبت آنی و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۳- بین نسبت بدهی و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۴- بین نسبت گردش دارایی¬های ثابت و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه¬ معنی دار وجود دارد.
۵- بین نسبت گردش کل دارایی¬ها و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۶- بین نسبت حاشیه سود ناخالص و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۷- بین نسبت بازده دارایی¬ها و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۸- بین نسبت بازده ارزش ویژه و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۹- بین نسبت سود هر سهم و بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام رابطه معنی¬دار وجود دارد.
۴- جامعه و نمونه آماری
جامعه آماری عبارت است از تعدادی از عناصر مطلوب مورد نظر که حداقل دارای یک صفت مشخصه باشند. صفت مشخصه، صفتی است که در میان تمامی عناصر جامعه آماری مشترک بوده و متمایز کننده جامعه مورد نظر از سایر جوامع باشد(خاکی،۱۳۸۷: ۱۱۵). با توجه به توضیح فوق، جامعه آماری این تحقیق، کلیه شرکت-هایی است که از تاریخ ۱/۱/۷۹ تا ۲۹/۱۲/ ۸۸ برای اولین بار اقدام به عرضه سهام خود در بورس اوراق بهادار نموده¬اند، مشروط بر اینکه:
۱- جزء شرکت¬های سرمایه¬گذاری و واسطه گری مالی نباشند.
۲- فاصله زمانی بین دو معامله متوالی کمتر از یک ماه باشد.
۳- اطلاعات مالی مورد نیاز به منظور استخراج داده¬ها در دسترس باشد.
لذا تعداد ۱۰۵ شرکت کلیه شرایط گفته شده را احراز نموده اند، و تعداد جامعه آماری را تشکیل می¬دهند.
به منظور انتخاب نمونه¬ها از میان اعضای جامعه، روش¬های مختلفی اعم از نمونه¬گیری تصادفی ساده، نمونه گیری منظم(سیستماتیک)، نمونه¬گیری لایه¬ای(قشری) و روش خوشه ای وجود دارد. در این تحقیق از روش نمونه گیری سیستماتیک استفاده نموده و تمامی اعضای جامعه آماری را به عنوان نمونه¬های تحقیق محسوب گردیده¬اند، به عبارت دیگر اعضای جامعه آماری و نمونه تحقیق یکسان هستند. لذا حجم آن شامل ۱۰۵ شرکت از شرکت¬های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می¬باشند که کلیه شرایط گفته شده را احراز نموده¬اند.

۵- روش تحقیق
تحقیقات علمی با توجه به شیوه جمع¬آوری داده¬ها به دو دسته تحقیق آزمایشی و تحقیق توصیفی تقسیم میشوند. تحقیق حاضر تحقیقی توصیفی است که در آن برای آزمودن رابطه بین متغیرها و معنی¬دار بودن مدل های برآورد شده از تحلیل رگرسیون استفاده شده است. در ضمن برای بررسی خود همبستگی متغیرها و فرض نرمال بودن داده¬ها از آزمون دوربین- واتسون(DW) و آزمون کولموگوروف – اسمرینوف (KS) استفاده شده است.

مدل¬های رگرسیونی این تحقیق که برای بررسی رابطه بین نسبت-های مالی و بازده غیر عادی کوتاه مدت عرضه های اولیه سهام استفاده شده¬اند در شکل زیر نشان داده شده¬اند.

جدول ۱) مدل های رگرسیون خطی و غیر خطی برای بررسی آزمون فرضیات تحقیق
رابطه فرمول نوع مدل علامت اختصاری

linear A1

logarithm A2

inverse A3

quadratic A4

cubic A5

۶- بازده کوتاه مدت (بازده اولیه)
به دلیل آنکه در دوره مورد بررسی اطلاعیه جدیدی منتشر نشده است، افزایش سرمایه و سود نقدی نیز جود نداشته است پس نیاز به تعدیل بازده نسبت به افزایش سرمایه و سود نقدی نیست. برای محاسبه بازده عرضه اولیه سهام از فرمول زیر استفاده می¬شود.
۱)
= قیمت سهام در پایان ماه اول و سوم، بعد از انتشار عرضه اولیه سهام
= قیمت پایانی اولین روز عرضه اولیه سهام
= بازده اولیه
۷- بازده بازار
بازده بازار با استفاده از محاسبه درصد تغییرات روزانه شاخص بازده قیمتی طی دوره ۱۳۷۹تا ۱۳۸۸ بدست آمده است که در فرمول زیر با I نشان داده شده است. برای محاسبه بازده شاخص طی ماه اول و سوم بعد از عرضه اولیه از فرمول زیر استفاده می¬شود.

۲)
= شاخص بازار در پایان ،یک ماه و سه ماه بعد از عرضه اولیه
= شاخص بازار در پایان اولین روز عرضه اولیه سهام
= بازده شاخص بازار
۸- بازده غیر عادی عرضه اولیه سهام در کوتاه مدت(abnormal return)
بازدهی غیر عادی هر سهم از تفاوت بازدهی واقعی و بازدهی مورد انتظار بدست می آید. برای محاسبه بازده مورد انتظار نیز از مدل بازدهی تعدیل شده بازار( ( market-adjusted return استفاده شده است. طبق این مدل فرض می¬شود که بازده مورد انتظار، برای تمامی اوراق بهادار مشابه و برابر با بازده بازار است. در نتیجه برای بدست آوردن بازده غیر عادی با استفاده از فرمول زیر تفاوت بازده واقعی سهم و بازده بازار برای هر یک از نمونه ها محاسبه می شود.
نرخ بازده غیر عادی (تعدیل شده نسبت به بازده بورس)سهم i در ماه t برابر است با
۳)
= بازده غیر عادی عرضه اولیه در کوتاه مدت
چون هدف محاسبه بازده کوتاه مدت است. بازده ماه اول و سوم سهام عرضه شده نسبت به شاخص بازار باید بدست آورد.
۹- یافته های تحقیق
به منظور درک بیشتر متغیر¬های تحقیق، در ابتدا لازم است، اطلاعاتی در مورد نمونه تحقیق داده شود. از میان شرکت هایی که در بین سال های ۱۳۷۹ تا ۱۳۸۸ وارد بورس شدند، بیشترین عرضه اولیه در سال ۸۲ و کمترین تعداد عرضه اولیه در سال ۸۵ بوده است. همچنین بیشترین بازده غیر عادی یک ماهه و سه ماهه مربوط به سال ۸۴ بوده است. جدول زیر به تشریح بیشترین بازدهی غیر عادی عرضه¬های اولیه در دوره¬های مورد بررسی می¬پردازد.
جدول۲) بازده غیر عادی کوتاه مدت عرضه های اولیه سهام در دوره های مورد بررسی

نمونه

عرضه های اولیه بازده غیرعادی سه ماهه بازده غیرعادی یک ماهه دوره
سال

۵ ۵ ۸۳/۳%- ۴۹/۹% ۷۹
۸ ۸ ۵۲/۱۰% ۷۱/۹% ۸۰
۱۰ ۱۱ ۳/۱۱% ۸۶/۱% ۸۱
۳۷ ۴۴ ۰۹/۲۳% ۱۱/۱۱% ۸۲
۲۴ ۳۱ ۷۳/۳۹% ۳۵/۲۵% ۸۳
۹ ۱۳ ۲۱/۴۹% ۵۱/۳۵% ۸۴
۲ ۳ ۳۱/۳۳% ۸۵/۱۷% ۸۵
۵ ۸ ۵/۵% ۰۶/۲% ۸۶
۳ ۵ ۵/۳۸% ۵/۸% ۸۷
۲ ۶ ۳۴% ۶۱/۱۵% ۸۸

جدول ۳) آماره های توصیفی متغیر های وابسته به قرار زیر است.
مدل
متغیر میانگین مد میانه انحراف معیار
۱ Month
% 10/15 3- 12/6 94/2
3Months
% 97/28 .0 7/7 57/6
CR مرتبه ۷۵/۲ ۴/۱ ۳۱/۱ ۷۶/۹
QR مرتبه ۱/۱ ۵/. ۶۴/. ۴۷/۳
DR مرتبه ۵۸/. ۶۸/. ۶۲/. ۱۹/.
FAT مرتبه ۹۰/۳ ۷/۱ ۹/۲ ۳۶/۳
TAT مرتبه ۸۹/. ۸/. ۸/. ۶۳/.
GPM % 75/44 17 34 04/108
ROA % 66/20 14 16 14/36
ROE % .511/ 15/. 39/. 98/65
EPS ریال ۷/۲۸۷ ۶۳۸ ۷۹۲ ۸۸/۸۱۷
در این تحقیق رابطه هریک از ۹ متغیر مستقل تحقیق و بازده غیر عادی عرضه های اولیه سهام را در طی دو دوره آزمون می-شود. بنابراین در این تحقیق ۹۰ مدل رگرسیونی را آزمون می-کنیم. در جدول¬های ۴و۵ نتایج آین آزمون¬های ارائه شده است.

cubic

quadratic

inverse

logarithm

linear مدل

متغیر
۰۹۵/. ۰۱۱/. ۰۴۷/. ۰۰۸/. ۰

CR
025/. 589/. 033/. 379/. 872/.
تائید رد تائید رد رد
۰۸۴/. ۰۸۴/. ۰۲۲/. ۰۰۴/. ۰۳۹/.

QR
016/. 016/. 144/. 551/. 05/.
تائید تائید رد رد تائید
۰۰۴/. ۰۰۴/. ۰ ۰۰۳/. ۰۰۴/.

DR
942/. 838/. 843/. 621/. 554/.
رد رد رد رد رد
۰۲۳/. ۰۲۲/. ۰۰۵/. ۰۱۵/. ۰۱۳/.

FAT
544/. 35/. 5/. 239/. 257/.
رد رد رد رد رد
۰۹۳/. ۰۳۶/. ۰۶۵/. ۰۵۶/. ۰۲۴/.

TAT
027/. 179/. 012/. 02/. 129/.
تائید رد تائید تائید رد
.۰۱۳/. ۰۱۳/. ۰۰۳/. ۰۰۴/. ۰

GPM
536/. 551/. 584/. 548/. 92/.
رد رد رد رد رد
۰۱/. .۰۰۵/. ۰۰۱/. ۰۰۳/. .۰۰۲/.

ROA
826/. 792/. 795/. 621/. 668/.
رد رد رد رد رد
۰۲۴/. ۰۰۸/. ۰۰۱/. . ۰۰۱/. ۰۰۱/.

ROE
516/. 682/. 808/. 768/. 789/.
رد رد رد رد رد
۰۰۹/. ۰۰۸/. ۰ ۰۱۳/. ۰۰۸/.

EPS
834/. 681/. 861/. 265/. 389/.
رد رد رد رد رد

Cubic

quadratic

inverse

logarithm

Linear
مدل

متغیر
۰۵۸/. ۰۳۶/. ۰۴۵/. ۰۲۶/. ۰۰۱/.

CR
132/. 536/. 036/. 114/. .759/.
رد رد تائید رد رد
۰۷۹/. ۰۷۷/. ۰۱۸/. ۰۳۵/. ۰

QR
02/. 022/. 188/. 066/. 978/.
تائید تائید رد رد رد
۰۴۸/. ۰۳۵/. ۰۰۴/. ۰۲۵/. ۰۳۴/.

DR
22/. 186/. 521/. 12/. 069/.
رد رد رد رد رد
۰۲۸/. ۰۲۷/. ۰۰۴/. ۰۱/. ۰۰۴/.

FAT
441/. 268/. 517/. 338/. 513/.
رد رد رد رد رد
۰۷۲/. ۰۱/. ۰۰۹/. ۰ ۰۰۹/.

TAT
069/. 609/. 354/. 971/. 361/.
رد رد رد رد رد
۰۰۲/. .۰۰۲/. ۰ ۰۰۴/. ۰۰۲/.

GPM

۹۰۷/. ۹۰۶/. ۹۸۹/. ۵۳۷/. ۶۸۷/.
رد رد رد رد رد
۰۰۳/. ۰۰۳/. ۰ ۰ ۰۰۱/.

ROA
957/. 879/. 833/. 959/. 788/.
رد رد رد رد رد
۰۰۸/. ۰۰۸/. ۰ ۰۰۳/. ۰۰۷/.

ROE